Centralbanker og politik dominerer

Centralbanker og politik dominerer Renterne kort: Renter i både Europa og USA er nærmest tilbage på niveauerne for en måned siden, efter de i midten af marts var presset midlertidigt op af forventninger om mere høgeagtige centralbanker og stigende risikoappetit på aktiemarkederne. Rentefaldene siden midten af marts skyldes mere dueagtige toner fra Fed, lavere inflationsforventninger, og fordi markederne begynder at tvivle på, om Trumps valgløfter om stigende vækst og inflation vil blive realiseret. Vi har tilpasset renteprognosen for USD-renter, da Fed nu ventes at hæve renten igen i juni, mens den ikke er ændret betydeligt på lang horisont. Dermed ventes renter at stige mere end priset i år. Research, Jyske Markets Vestergade 8-16 DK-8600 Silkeborg Strategist, FX and Fixed Income Morten Hassing Povlsen +45 89 89 71 08 mhp@jyskebank.dk Strategist, FX and Fixed Income Jan Bylov +45 89 89 71 68 jan.bylov@jyskebank.dk Korte renter: Markederne har tolket signaler fra ECB mere høgeagtigt, efter flere kommentarer om muligheden for at hæve renten før ECBs opkøb af obligationer er helt færdig. En renteforhøjelse på 10bp fra ECB er indpriset i 3. kvartal 2018, hvilket er omkring ½ år tidligere end vores forventning. Vi venter stadig, at ECB tidligst hæver renten i starten af 2019, mens Nationalbanken tidligst ventes at hæve renten i starten af 2018. Vigtig investor information: Se venligst materialets sidste sider. Lange renter: I første halvdel af marts steg renter i forventninger om, at ECB kunne ændre pengepolitikken og pga. Fed s renteforhøjelse i marts. I anden halvdel af marts er renter faldet tilbage pga. lavere inflation i Eurozonen, faldende inflationsforventninger og usikkerhed om Trump kan gennemføre de vækstfremmende og inflationære valgløfterne. Fokus på det franske præsidentvalg i april og maj, mens fokus derefter igen primært rettes mod ECB, Fed og Trump. Lange renter ventes at stige mere end indpriset mest i andet halvår. DKK- EUR rentespænd ventes at være relativt stabile, indtil en renteforhøjelse fra Nationalbanken nærmer sig. USA: Fed ventes at hæve renten med 100bp indtil ultimo 2018: i juni og september i år og to gange i 2018. Dette er mere end indpriset, hvorved vi ser højere USD-renter end markedet over hele kurven. 1

Fokus på Frankrig, ECB, Fed og Trump Renter i både Europa og USA er nærmest tilbage på niveauerne for en måned siden, efter de i midten af marts var presset midlertidigt op af forventninger om mere høgeagtige centralbanker og stigende risikoappetit på aktiemarkederne. ECB fastholdt som ventet renten i marts, men opjusterede prognosen for inflationen. Desuden anlagde ECB-præsident Draghi en knap så dueagtig tone som ventet, hvor der blev sået tvivl om ECBs forward guidance om, at renten først bliver hævet efter ECBs opkøb af obligationer er helt færdig. Flere ECBmedlemmer har også efterfølgende sået denne tvivl. Disse mere høgeagtige signaler har været med til i første halvdel af marts at presse både de korte og lange op i EUR og DKK. I anden halvdel af marts er renter faldet tilbage, efter andre ECB-medlemmer gydede olie på vandene i forhold til en snarlig renteforhøjelse. Desuden faldt inflationen også i marts til 1,5% fra 2,0% i februar, mens kerneinflationen kun steg 0,7%. Derfor synes ECBs inflationsskøn at være for optimistiske. 10-årige tysk statsrente og 2-årig Eonia swap En renteforhøjelse på 10bp fra ECB er indpriset i 3. kvartal 2018, hvilket er omkring ½ år tidligere end vores forventning. Vi venter stadig, at ECB tidligst hæver renten i starten af 2019. Dermed ikke sagt, at markederne tager helt fejl, da ECB kan ændre forward guidance ved rentemødet i juni, når ECB igen opdaterer prognoserne. Vi venter dog, at ECB først vil annoncere en nedtrapning af opkøbsprogrammet i september, så det er helt udfaset i løbet af 2. halvår 2018. Der var ingen markedsreaktion efter parlamentsvalget i Holland, hvor premierminister Rutte forsøger at danne en regering uden EU-kritikeren 2

Wilders. Næste politiske begivenhed er præsidentvalget i Frankrig, hvor meningsmålingerne peger på Macron. Hvis stemningen mod forventning vender, kan risikoaversionen tiltage. Rentefaldene siden midten af marts skyldes også mere dueagtige toner fra Fed, som godt nok som ventet hævede renten i marts, men samtidig kommunikerede meget dueagtigt i forhold til flere renteforhøjelser (rentebanen nærmest uændret). Flere Fed-medlemmer har dog talt om muligheden for 2-3 flere renteforhøjelser i år, så risikoen er på opsiden i forhold til markederne, hvor næste renteforhøjelse først er indpriset til september. Efter Feds renteforhøjelse i marts har vi ændret prognosen, så vi nu venter, at Fed hæver renten med 100bp indtil ultimo 2018: i juni og september i år og to gange i 2018. Dette er altså mere end indpriset, hvorved vi stadig ser højere USD-renter end markedet over hele kurven. Renteprognosen er tilpasset, så den afspejler en renteforhøjelse fra Fed igen i juni, mens den ikke er ændret betydeligt på lang horisont hverken i USD, EUR eller DKK. Markederne er desuden begyndt at tvivle på, om Trump kan gennemføre de vækstfremmende og inflationære valgløfter. Dette har især været med til at presse inflationsforventninger ned i EUR, hvilket også har været med til at presse renterne ned. Vi er generelt skeptiske, om Trump kan gennemføre valgløfterne, hvorved risikoen er, at renter ikke kommer til at stige pga. reflation (højere inflation og stigende lønninger). Derimod kan især lange renter komme til at stige, når både Fed og ECB igen begynder at tale mere seriøst om ændringer i balancerne. Figur: 10-årig statsrente i USD ventes at stige mere end indpriset 3,25 3,00 2,75 2,50 2,25 2,00 1,75 1,50 1,25 dec-13 dec-14 dec-15 dec-16 dec-17 dec-18 USD STAT 10y Jyske Bank Forward 3,25 3,00 2,75 2,50 2,25 2,00 1,75 1,50 1,25 3

Nationalbanken kan afvente ECB EUR/DKK er i marts steget fra 7,433 til 7,437, og har endda midlertidigt været over 7,44, som er tæt på højeste niveau siden præsidentvalget i USA. Nationalbanken har formentlig interveneret beskedent op mod 5 mia. kr. i starten af marts (data for valutareserven den 4. april kl. 16.00) for at svække kronen, men med stigningen i EUR/DKK er behovet for intervention begrænset. Stigningen i EUR/DKK skyldes bl.a. 1) mindre politisk risiko fra valgene i Holland og Frankrig, 2) stigende (korte) DKK-EUR swaprentespænd, som er steget i marts og lavere overskudslikviditet i DKK (lavere nettostilling), der har presset de danske pengemarkedsfixinger lidt op. Det er i øvrigt værd at bemærke, at Nationalbanken har meddelt, at den danske stat ikke længere har lån i udenlandsk valuta et signal om, at det nuværende setup i Nationalbanken er tilstrækkelig til at håndtere fastkurspolitikken. Indtil videre kan Nationalbanken dog afvente ECB s eventuelle tiltag. Kronekøbspresset kan dog komme igen, hvis der kommer en vending i meningsmålingerne i Frankrig til fordel for Le Pen, risiko for nyvalg i Italien, eller øget pres på schweizerfrancen eller den tjekkiske krona. Markederne priser, at Nationalbanken meget gradvist hæver renten på indskudsbeviser, og at 3M DKK-EUR rentespændet vil udvides med næsten 10bp i løbet af 1½ år. Dette er nogenlunde i tråd med vores prognose om en renteforhøjelse på 10bp i foråret næste år med mindre der er kronekøbspres fra fx et italiensk parlamentsvalg. Vi venter fortsat stadig god interesse for danske obligationer (se analysen Danske obligationer attraktive). Vi venter derfor, at DKK-EUR rentespænd vil være relativt stabile, indtil en renteforhøjelse fra Nationalbanken nærmer sig. 4

Figur: 10-årig swaprente i DKK ventes at stige mere end indpriset 2,50 2,25 2,00 1,75 1,50 1,25 1,00 0,75 0,50 dec-13 dec-14 dec-15 dec-16 dec-17 dec-18 DKK SWAP 10y Jyske Bank Forward 2,50 2,25 2,00 1,75 1,50 1,25 1,00 0,75 0,50 Boligrenter på lave nivauer Renter på danske boliglån er også nogenlunde tilbage på niveauerne fra starten af marts, efter de midlertidigt var steget i 1. halvdel af marts. Dermed er renterne igen kommet tættere på årets laveste niveauer. Som nævnt ventes danske obligationer at have fortsat god interesse. Det vil holde renter nede især med korte løbetider, så længe ECB ikke strammer i pengepolitikken. Indtil det franske præsidentvalg er overstået, ventes renterne at handle i intervallerne siden midten af november. Vi vurderer dog, at de lange renter vil stige mere end indpriset i løbet af 2. halvår, når ECB ventes at annoncere en nedtrapning af obligationskøbene. I det 30-årige konverterbare segment er de åbne serier 2 % med og uden afdrag. De konverterbare obligationer ventes stadig at have god interesse pga. den højere rente i forhold til statsobligationer også fra udenlandske investorer. Mens renter ventes at stige en anelse på kort sigt, så er risikoen for noget større rentestigninger i 2. halvår. Jyske Bank Boligrenteprognose I dag Pr. 1. juli F1-rente -0,55-0,50 F5-rente 0,26 0,35 Kurs på 30-årig fast rente (2%) med afdrag 97,99 97,36 Renten på lån med fastrenteperiode på 1 år bliver tilpasset med virkning fra d. 01.10. Renten på lån med fastrenteperiode på 2 til 10 år bliver tilpasset med virkning fra d. 01.04. Kilde: Jyske Bank / BRF Se evt. seneste indslag om bolig på Jyskebank.tv 5

Jyske Bank renteprognose STATSRENTER Danm ark Spot Q2-17 Q3-17 Q4-17 Q1-18 Q4-18 Leading -0,65-0,65-0,65-0,65-0,55-0,45 Cibor 3m -0,25-0,20-0,20-0,20-0,15 0,00 Cibor 6m -0,10-0,05-0,05-0,05 0,00 0,20 STAT 2y -0,59-0,50-0,35-0,20-0,05 0,20 STAT 5y -0,23-0,15 0,00 0,30 0,50 0,95 STAT 10y 0,60 0,70 0,85 1,05 1,25 1,65 STAT 30y 1,20 1,35 1,50 1,70 1,90 2,20 STAT 5y - 2y 0,36 0,35 0,35 0,50 0,55 0,75 STAT 10y - 5y 0,83 0,85 0,85 0,75 0,75 0,70 STAT 30y - 10y 0,61 0,65 0,65 0,65 0,65 0,55 SWAPRENTER Danm ark Spot Q2-17 Q3-17 Q4-17 Q1-18 Q4-18 Cibor 3m -0,25-0,20-0,20-0,20-0,15 0,00 Cibor 6m -0,10-0,05-0,05-0,05 0,00 0,20 SWAP 2y 0,02 0,10 0,15 0,20 0,25 0,45 SWAP 5y 0,39 0,50 0,60 0,75 0,95 1,35 SWAP 10y 1,01 1,15 1,30 1,50 1,70 2,10 SWAP 30y 1,63 1,75 1,85 2,05 2,20 2,50 SWAP 5y - 2y 0,37 0,40 0,45 0,55 0,70 0,90 SWAP 10y - 5y 0,63 0,65 0,70 0,75 0,75 0,75 SWAP 30y - 10y 0,62 0,60 0,55 0,55 0,50 0,40 STATSRENTER EU RO LA ND Spot Q 2-17 Q 3-17 Q 4-17 Q 1-18 Q 4-18 Leading -0,40-0,40-0,40-0,40-0,40-0,40 Euribor 3m -0,33-0,30-0,30-0,30-0,30-0,15 Euribor 6m -0,24-0,20-0,20-0,20-0,20-0,05 STAT 2y -0,75-0,70-0,60-0,50-0,40 0,00 STAT 5y -0,39-0,30-0,20 0,10 0,30 0,70 STAT 10y 0,32 0,40 0,60 0,80 1,00 1,40 STAT 30y 1,10 1,20 1,40 1,60 1,80 2,20 STAT 5y - 2y 0,36 0,40 0,40 0,60 0,70 0,70 STAT 10y - 5y 0,71 0,70 0,80 0,70 0,70 0,70 STAT 30y - 10y 0,78 0,80 0,80 0,80 0,80 0,80 SWAPRENTER EU RO LA ND Spot Q 2-17 Q 3-17 Q 4-17 Q 1-18 Q 4-18 Euribor 3m -0,33-0,30-0,30-0,30-0,30-0,15 Euribor 6m -0,24-0,20-0,20-0,20-0,20-0,05 SWAP 2y -0,14-0,10-0,10-0,05 0,00 0,20 SWAP 5y 0,18 0,25 0,35 0,50 0,70 1,05 SWAP 10y 0,76 0,85 1,00 1,20 1,40 1,80 SWAP 30y 1,38 1,50 1,60 1,75 1,90 2,20 SWAP 5y - 2y 0,32 0,35 0,45 0,55 0,70 0,85 SWAP 10y - 5y 0,58 0,60 0,65 0,70 0,70 0,75 SWAP 30y - 10y 0,62 0,65 0,60 0,55 0,50 0,40 STATSRENTER U SA Spot Q 2-17 Q 3-17 Q 4-17 Q 1-18 Q 4-18 Leading 1,00 1,25 1,25 1,50 1,50 2,00 Libor 3m 1,15 1,40 1,45 1,60 1,65 2,25 STAT 2y 1,27 1,45 1,70 2,00 2,20 2,75 STAT 5y 1,93 2,20 2,40 2,70 2,85 3,10 STAT 10y 2,40 2,65 2,80 2,90 3,00 3,20 STAT 30y 3,02 3,25 3,45 3,55 3,65 3,80 STAT 5y - 2y 0,66 0,75 0,70 0,70 0,65 0,35 STAT 10y - 5y 0,47 0,45 0,40 0,20 0,15 0,10 STAT 30y - 10y 0,62 0,60 0,65 0,65 0,65 0,60 6

Obligationsanbefalinger til professionelle investorer indenfor de seneste 12 måneder: Da to Ana lytike r Anbe fa ling 06-04- 2016 Timothy Smal 30-06- 2016 Timothy Smal 06-07- 2016 Thomas Rasmussen 26-09- 2016 Timothy Smal 26-09- 2016 Timothy Smal 13-12- 2016 Timothy Smal 13-12- 2016 Timothy Smal 13-12- 2016 Timothy Smal 21-12- 2016 Thomas Rasmussen 22-02- 2017 Thomas Rasmussen 27-03- 2017 Timothy Smal Køb: 2,5'47IO Køb: 2,5'47IO, 2'47IO Køb: 3%NYK47 mod 3%RD47 og 3%BRF47 Køb: 3'44IO (varighedsbegrænset investor) Køb: 2,5'47IO (absolut investor) Køb: 2'47 (ved forventning om fortsat lave renter) Køb: 2'29 (ved forventning om stigende renter) Køb: 3'44IO, 3'47IO Køb: 2'47IO Køb: 2'47IO Køb: 1,5'32 7

Vigtig Investorinformation Jyske Bank er under tilsyn af Finanstilsynet. Analysen er baseret på informationer, som Jyske Bank finder pålidelige, men Jyske Bank påtager sig ikke ansvar for disse informationer rigtighed eller for dispositioner foretaget på baggrund af analysens informationer eller vurderinger. Analysens vurderinger og anbefalinger kan ændres uden varsel. Analysen er til personligt brug for Jyske Banks kunder og må ikke kopieres. Hvis ikke andet er anført er kilden Jyske Bank. Denne analyse er en investeringsanalyse. Interessekonflikter Jyske Bank har udarbejdet procedurer, der skal forebygge og undgå interessekonflikter, og dermed sikre en objektiv udarbejdelse af analyser. Disse procedurer er indarbejdet i forretningsgangene, der omfatter analyseaktiviteterne i Jyske Markets, der er en forretningsenhed i Jyske Bank. Herudover må analytikere i Jyske Bank ikke have positioner i de papirer, som de udarbejder analyser om. Dækker en analytiker ind for den ansvarlige analytiker ifbm. sygdom, forretninger o.l. så må denne ikke handle i det pågældende papir på dagen for publicering af analysen og dagen efter. Jyske Bank kan tillige have positioner i de papirer, der analyseres og vil ofte have et forretningsmæssigt forhold til de analyserede virksomheder eller udstedere af de analyserede papirer. Analytikerne modtager ikke betaling fra enheder med interesse i analysen. Analyser er ikke blevet forelagt udstederen forud for offentliggørelse (medmindre andet er angivet). Læs mere om Jyske Banks politik om interessekonflikter på: https://jyskebank.com/m/da/products/investment/investinfo Analytikerne i Fixed Income Research kan være fysisk placeret ved sales- og tradingafdelingen. Der kan finde konsultationer sted vedrørende offentligt tilgængelige informationer om markedet, herunder priser, spændniveau og handelsaktiviteter. Denne analyse er udarbejdet af Research i Jyske Markets, der er en del af Jyske Bank A/S. Jyske Bank A/S er ejer af BRFkredit. Jyske Bank A/S har betydelige finansielle interesser i forhold til BRFkredit. Jyske Bank A/S er medejer af DLR Kredit og har derfor betydelig finansielle interesser i forhold til DLR Kredit. Analysen er udarbejdet i overensstemmelse med anbefalingerne fra Den Danske Børsmæglerforening. Jyske Bank deltager i market maker-ordningen for danske realkreditobligationer og kan derfor i sin egenskab heraf have positioner i disse værdipapirer. Jyske Bank har inden for de seneste 12 måneder været enten Lead eller Co-Lead manager på obligationsudstedelser fra BRFkredit og DLR Kredit. Modeller Danske realkreditobligationer modelleres ud fra en egenudviklet model baseret på RIO (Realkredit model udviklet af ScanRate) bestående af en stokastisk rentestrukturmodel til at estimere fremtidig renteudvikling, og en statistisk konverteringsmodel kalibreret til låntagernes historiske konverteringsadfærd. I udarbejdelsen af analyser lægges vægt på f.eks. den relative prisfastsættelse, udbud/efterspørgsel, debitorsammensætning og parametre fra Jyske Banks realkredit model. Anbefalingsbegreber Fixed Income Researchs analyser har hovedsageligt fokus på to typer anbefalinger: Relative anbefalinger, der fokuserer på relativ værdi i obligations- og derivatmarkedet. Strategiens rente- og/eller volatilitetsrisici afdækkes derfor typisk i andre obligationer eller derivater. Her vil oftest være tale om både en købs- og salgsanbefaling. Direkte anbefalinger, der fokuserer på den absolutte værdi i obligationsmarkedet. Strategiens rente- og/eller volatilitetsrisici afdækkes derfor typisk ikke. Her vil oftest være tale om enten en købs- eller salgsanbefaling. Køb Analytikeren vurderer, at obligationen er relativt billigt prisfastsat i forhold til sammenlignelige alternativer. Det er analytikerens vurdering, at obligationen vil give et relativt bedre afkast end alternativerne inden for en horisont på typisk 3 måneder. Salg Analytikeren vurderer, at obligationen er relativt dyrt prisfastsat i forhold til sammenlignelige alternativer. Det er analytikerens vurdering, at obligationen vil give et relativt dårligere afkast end alternativerne inden for en horisont på typisk 3 måneder. Opdatering af analysen Analyserne skal betragtes som ad hoc analyser og publiceres kun én gang. Offentliggørelsesdatoen fremgår af analysens forside. Opdatering af renteprognose Renteprognose opdateres løbende med interval på 1-2 måneder. Datoen for seneste opdatering fremgår af analysens forside. 8

Handelskurser Alle oplyste kurser er seneste lukkekurser før analysens færdiggørelse, med mindre andet er anført. Risiko Investering kan være behæftet med risiko, hvorfor vurderinger og evt. anbefalinger i denne analyse kan være forbundet med risiko så som renterisiko, hvilket kan medføre økonomiske tab. Se selve analysen for vurdering af evt. risici. Anførte risikofaktorer og/eller følsomhedsberegninger i analysen kan ikke ses som udtømmende. Handles papiret i en anden valuta end investors base valuta, påtager investor sig en valutakursrisiko. Investorer opfordres til selvstændigt at vurdere hensigten med deres investering og tage egne beslutninger omkring enhver form for investering i finansielle instrumenter som omtales i nærværende analyse. Afkast og kursudvikling De i analysen vurderede fremtidige og historiske afkast er afkast før omkostninger og skattemæssige forhold, da afkast efter omkostninger og skattemæssige forhold, vil være individuelt afhængig af kunde-, opbevarings-, volumen-, markeds-, valuta- og produktspecifikke vilkår. Det er ikke givet, at et anført forventet fremtidigt afkast vil stemme overens med den faktiske udvikling. De anførte forventede, fremtidige afkast er udelukkende udtryk for vores bedste vurdering. Tidligere afkast og kursudvikling kan ikke anvendes som pålidelig indikator for fremtidige afkast og kursudvikling. Afkast og/eller kursudvikling kan blive negativ. Prognoser i analysen kan ikke med sikkerhed anvendes som en sikker indikator for fremtidige afkast. 9