Centralbankerne holder renter lave længe

Centralbankerne holder renter lave længe Pilen peger mod flere pengepolitiske lempelser fra ECB, Nationalbanken og Fed efter svagere nøgletal og stigende risici for vækstudsigterne. Fed ventes stadig at nedsætte renten mere end indpriset pga. mild recession i USA næste år, hvorfor USD-renter ventes at falde mere end indpriset. Renter i Danmark og Eurozonen vil have svært ved at stige i et markedsmiljø med lav inflation, recession i USA og stigende risici for vækstafmatning. Risikomærkning Kompleks Ikke-kompleks S e ve nligst de sidste s ide r for forklaring. Flere pengepolitiske lempelser på vej Renter i Europa er steget op mod 14 bp i forhold til den seneste renteprognose fra starten af september. Renteudsving har været store, og især har lange renter været betydeligt højere, men er faldet pga. svagere nøgletal for den globale økonomi samt stigende risici fra handelskrig og brexit. De seneste nøgletal indikerer endda, at afmatningen i den globale industrisektor er ved at sprede sig til servicesektoren. Dette er desværre en udvikling, som vi ikke er overrasket over, og vi venter, at USA ender i en mild recession næste år læs mere i vores seneste analyse for global økonomi: Verdensøkonomien under hårdt pres. Som ventet leverede ECB en pakke af pengepolitiske lempelser i september med bl.a. en nedsættelse af indlånsrenten, et differentieret indlånsrentesystem og nye obligationskøb uden en slutdato. Desuden indikerer ECB s forward guidance, at renten fastholdes eller nedsættes yderligere, indtil inflationen nærmer sig målet. ECB s prognose for inflationen i Eurozonen er i intervallet 1-1½ % for 2019-2021, mens markederne indpriser lav inflation i endnu længere tid. Dette understøtter vores prognose, at ECB nedsætter renten igen i december, når den nye ECBpræsident Lagarde har overtaget chefstolen fra Draghi den 1. november. Vi venter desuden stadig, at Nationalbanken nedsætter renten i takt med ECB. Renteprognosen er stort set uændret, og vi venter, at renter i Europa vil have svært ved at stige pga. lav inflation, stigende risici og recession i USA næste år. Figur 1: 10-årige statsrenter og 5Y5Y inflation i henholdsvis Tyskland og USA Research, Jyske Markets, Jyske Bank A/S Rente- og valutastrateg, Morten Hassing Povlsen +45 89 89 71 08 mhp@jyskebank.dk Valuta-, rente- og oliestrateg, Jan Bylov +45 89 89 71 68 jan.bylov@jyskebank.dk Analytikerassistent, Asger Normann Kristiansen +45 89 89 71 68 asger.normann.kristiansen@jyskebank.dk Vigtig investorinformation: Se materialets sidste sider. 1

Rentekurven i USD er stejlet, efter rentefald for kortere løbetider, mens lange USD-renter er lidt højere end ved renteprognosen i september. Fed nedsatte også renten i september, da risici er øget for den globale økonomi. Rentebanen (dot plots) blev nedjusteret, men medianen signalerer, at renten holdes uændret i år og næste år. Fed-medlemmerne er dog uenige om retningen. Nøgletal i USA er forværret og renter er faldet siden rentemødet, og markederne indpriser over 90 % sandsynlighed for en rentenedsættelse ved næste Fed-møde den 30. oktober. Vi venter også en rentenedsættelse i oktober og igen hvert kvartal næste år i alt 125 bp lavere rente. Dette er noget mere end indpriset, så vi venter stadig lavere USD-renter og stejlere rentekurver. Fed nedsætter renten i oktober og vil købe obligationer igen Rentekurven i USD er stejlet, efter rentefald for kortere løbetider, mens lange USD-renter er lidt højere end ved renteprognosen i september. Der har dog været store udsving i renterne. Rentemarkederne påvirkes af handelskrigen, brexit, lavere vækst og inflation samt centralbanker, der lemper pengepolitikken. Fed nedsatte renten i september. Rentebanen (dot plots) blev nedjusteret, men medianen signalerer, at renten fastholdes i år og næste år. Fed-medlemmerne er dog uenige om retningen. Feds prognose er, at væksten og inflationen vil være omkring 2 % i 2019-2021. Dermed skal nøgletal i USA forværres, før flere Fedmedlemmer vil nedsætte renten igen. Nøgletal er forværret og renter er faldet siden rentemødet, så vi fastholder, at der kommer en mild recession i USA næste år. Markederne indpriser over 90 % sandsynlighed for en rentenedsættelse ved næste Fed-møde den 30. oktober. Vi venter rentenedsættelser i oktober og hvert kvartal næste år i alt 125 bp lavere rente, hvilket er mere end indpriset. Vi venter derfor lavere USD-renter og stejlere rentekurver. Vores forventninger om lavere USD-renter understøttes af, at Fed formentlig begynder at købe obligationer igen, hvilket kan annonceres ved Fed-mødet i oktober. Dette skyldes, at overskudslikviditeten på Feds balance er faldet pga. balancereduktionen siden efteråret 2017, og der for nylig har været usædvanligt store udsving i de korte USD-renter især i reporenter. Hvis Fed igen køber obligationer Fed-chef Powell omtalte dette i september som organisk balancevækst og indfører en permanent repofacilitet, er der basis for bedre kontrol over overskudslikviditeten i USD, så store markedsudsving begrænses. Opkøbene vil formentlig være af obligationer med kort løbetid, da balanceforøgelsen er nødvendig pga. tekniske omstændigheder. Dermed er opkøbene ikke fuldt ud sammenlignelige med de tidligere opkøbsprogrammer. 2

Figur 2: 10-årig amerikanske statsrente ventes at falde ydeligere 3,50 3,00 2,50 2,00 1,50 3,50 3,00 2,50 2,00 1,50 dec-16 dec-17 dec-18 dec-19 dec-20 USD STAT 10y Jyske Bank Forward Kilde: Bloomberg & Jyske Bank ECB leverede en pakke af lempelser i september Renter i Europa er steget op mod 14 bp i forhold til den seneste renteprognose fra starten af september. Renteudsving har været store, og især har lange renter været betydeligt højere, men er faldet pga. svagere nøgletal for den globale økonomi, stigende risici fra handelskrig og brexit samt centralbanker, der lemper pengepolitikken. Nøgletal i Eurozonen og specielt erhvervstillidsindikatorer som PMI er er faldet i den seneste måned, og har presset renter noget lavere fra de højere niveauer i september. Som ventet leverede ECB en pakke af pengepolitiske lempelser i september med bl.a. en nedsættelse af indlånsrenten, et differentieret indlånsrentesystem og nye obligationskøb for 20 mia. EUR om måneden uden en slutdato. Desuden indikerer ECB s forward guidance, at renten fastholdes eller nedsættes yderligere, indtil inflationen nærmer sig målet. ECB s prognose for inflationen i Eurozonen er i intervallet 1-1½ % for 2019-2021, mens markederne indpriser lav inflation i endnu længere tid. Dette understøtter vores prognose, at ECB nedsætter renten igen i december, når den nye ECB-præsident Lagarde har overtaget chefstolen fra Draghi den 1. november. Markederne indpriser lidt lavere korte renter i det næste år, hvor ECB s målsætning også vil blive vurderet. Siden ECB-mødet har flere både nuværende og tidligere ECB-medlemmer kritiseret den seneste pakke af lempelser. Dette viser, at der er stor uenighed om ECB s pengepolitik og ikke mindst effekterne på realøkonomien. Derfor opfordrer ECB også til øget finanspolitisk stimulans i Eurozonen for at understøtte pengepolitikken. Dette bliver et større tema, når Lagarde tiltræder, men vil formentlig først blive en realitet, hvis den økonomiske udvikling i Tyskland forværres yderligere. Samlet er renteprognosen i EUR stort set uændret, og vi vinter stadig, at renter i Europa vil have svært ved at stige pga. lav inflation, stigende risici for lavere vækst og recession i USA næste år. 3

Figur 3: 10-årig swaprente i EUR ventes at forblive lav 1,25 0,75 0,50 0,25 0,00-0,25-0,50 dec-16 sep-17 maj-18 jan-19 sep-19 maj-20 EUR SWAP 10y Jyske Bank Forward 1,25 0,75 0,50 0,25 0,00-0,25-0,50 Kilde: Bloomberg & Jyske Bank DKK-EUR spænd stabile Danske stats- og swaprenter er steget op mod 11 bp siden renteprognosen i september, dog med store udsving. Rentemarkederne påvirkes af handelskrigen, brexit, lavere vækst og inflation samt centralbanker, der lemper pengepolitikken. Nøgletal i Eurozonen og specielt erhvervstillidsindikatorer som PMI er er faldet i den seneste måned, og har presset renter ned fra de højere niveauer i september. DKK-EUR spænd har været relativt stabile. Ligesom ECB nedsatte Nationalbanken også renten med 10 bp i september. Vi forventer fortsat, at Nationalbanken kopierer ECB s rentenedsættelse i december, så indskudsbevisrenten kommer ned i -0,85 %, hvilket vil være ny bundrekord. EUR/DKK er i 7,467, hvilket er over centralpariteten. Nationalbanken har dog efter rentenedsættelsen i september klart signaleret, at den er komfortabel med kronekursen. Derfor fastholder vi, at Nationalbanken følger ECB. Dermed venter vi også, at DKK-EUR rentespænd vil være stabile, hvorved danske renter også vil have svært ved at stige ligesom i EUR. 4

Figur 4: 3M Cibor ventes at falde yderligere -0,20-0,25-0,30-0,35-0,40-0,45-0,50-0,55-0,20-0,25-0,30-0,35-0,40-0,45-0,50-0,55-0,60-0,60 dec-16 dec-17 dec-18 dec-19 dec-20 Cibor 3m Jyske Bank Forward Kilde: Bloomberg & Jyske Bank Figur 5: 10-årig swaprente i DKK ventes at forblive lav 1,40 1,20 0,80 0,60 0,40 0,20 0,00-0,20-0,40 dec-16 dec-17 dec-18 dec-19 dec-20 DKK SWAP 10y Jyske Bank Forward 1,40 1,20 0,80 0,60 0,40 0,20 0,00-0,20-0,40 Kilde: Bloomberg & Jyske Bank 5

Rente Rente Lave renter på danske realkreditlån Danske realkreditrenter er steget siden renteprognosen i september, men er dog stadig på et lavt niveau. Specielt variabelt forrentede obligationer og rentetilpasningsobligationer har haft det svært i september med rentestigninger op mod 10 bp. I det 30-årige konverterbare segment er det stadig 0,5 %- obligationerne, der er åbne. Vi venter dog fortsat, at danske realkreditobligationer vil være understøttet af behov for sikre obligationer med relativt høje kuponrenter, hvor udenlandske investorer stadig vurderer, at Danmark er interessant. Dermed venter vi også, at danske realkreditrenter vil forblive på lave niveauer, og vil have svært ved at stige. Figur 6: Renter på danske rentetilpasningsobligationer er stadig lave 1,50% 1,25% % 0,75% 0,50% 0,25% 0,00% -0,25% -0,50% 1,50% 1,25% % 0,75% 0,50% 0,25% 0,00% -0,25% -0,50% -0,75% -0,75% dec-16 jun-17 dec-17 jun-18 dec-18 jun-19 dec-19 RTL1 RTL3 RTL5 RTL10 Kilde: Jyske Bank Jyske Bank Boligrenteprognose Rente, % I dag Pr. 1. jan Pr. 1. apr RTL1-0,54-0,50-0,50 RTL3-0,54-0,50-0,50 RTL5-0,48-0,45-0,45 RTL10-0,09-0,05-0,05 Kurs på 30-årig fast rente (½ %) med afdrag 97,2 97,4 97,5 6

Jyske Bank renteprognose STATSRENTER Danmark Spot Q4-19 Q1-20 Q2-20 Q3-20 Q1-21 Leading -0,75-0,85-0,85-0,85-0,85-0,85 Cibor 3m -0,44-0,50-0,50-0,50-0,50-0,50 Cibor 6m -0,32-0,35-0,35-0,35-0,35-0,35 STAT 2y -0,82-0,80-0,80-0,80-0,80-0,80 STAT 5y -0,76-0,75-0,70-0,70-0,65-0,65 STAT 10y -0,56-0,55-0,55-0,55-0,50-0,45 STAT 30y -0,37-0,35-0,30-0,25-0,25-0,20 STAT 5y - 2y 0,07 0,05 0,10 0,10 0,15 0,15 STAT 10y - 5y 0,20 0,20 0,15 0,15 0,15 0,20 STAT 30y - 10y 0,19 0,20 0,25 0,30 0,25 0,25 SWAPRENTER Danmark Spot Q4-19 Q1-20 Q2-20 Q3-20 Q1-21 Cibor 3m -0,44-0,50-0,50-0,50-0,50-0,50 Cibor 6m -0,32-0,35-0,35-0,35-0,35-0,35 SWAP 2y -0,40-0,35-0,35-0,35-0,35-0,35 SWAP 5y -0,34-0,30-0,30-0,30-0,25-0,25 SWAP 10y -0,08-0,05-0,05-0,05 0,00 0,05 SWAP 30y 0,27 0,30 0,30 0,35 0,35 0,35 SWAP 5y - 2y 0,06 0,05 0,05 0,05 0,10 0,10 SWAP 10y - 5y 0,25 0,25 0,25 0,25 0,25 0,30 SWAP 30y - 10y 0,35 0,35 0,35 0,40 0,35 0,30 STATSRENTER EUROLAND Spot Q4-19 Q1-20 Q2-20 Q3-20 Q1-21 Leading -0,50-0,60-0,60-0,60-0,60-0,60 Euribor 3m -0,42-0,50-0,50-0,50-0,50-0,50 Euribor 6m -0,39-0,45-0,45-0,45-0,45-0,45 STAT 2y -0,78-0,80-0,80-0,80-0,80-0,80 STAT 5y -0,80-0,80-0,80-0,80-0,75-0,70 STAT 10y -0,59-0,60-0,60-0,55-0,50-0,45 STAT 30y -0,08-0,10-0,10-0,05 0,00 0,00 STAT 5y - 2y -0,02 0,00 0,00 0,00 0,05 0,10 STAT 10y - 5y 0,21 0,20 0,20 0,25 0,25 0,25 STAT 30y - 10y 0,52 0,50 0,50 0,50 0,50 0,45 SWAPRENTER EUROLAND Spot Q4-19 Q1-20 Q2-20 Q3-20 Q1-21 Euribor 3m -0,42-0,50-0,50-0,50-0,50-0,50 Euribor 6m -0,39-0,45-0,45-0,45-0,45-0,45 SWAP 2y -0,48-0,45-0,45-0,45-0,45-0,45 SWAP 5y -0,43-0,40-0,40-0,40-0,35-0,35 SWAP 10y -0,17-0,15-0,15-0,15-0,10-0,05 SWAP 30y 0,22 0,25 0,25 0,30 0,30 0,30 SWAP 5y - 2y 0,05 0,05 0,05 0,05 0,10 0,10 SWAP 10y - 5y 0,26 0,25 0,25 0,25 0,25 0,30 SWAP 30y - 10y 0,39 0,40 0,40 0,45 0,40 0,35 STATSRENTER USA Spot Q4-19 Q1-20 Q2-20 Q3-20 Q1-21 Leading 2,00 1,75 1,50 1,25 0,75 Libor 3m 2,03 1,80 1,55 1,35 1,15 0,90 STAT 2y 1,39 1,35 1,30 1,20 1,10 1,05 STAT 5y 1,33 1,30 1,25 1,20 1,20 1,20 STAT 10y 1,51 1,50 1,45 1,40 1,35 1,35 STAT 30y 2,01 2,00 2,00 2,00 2,00 2,00 STAT 5y - 2y -0,06-0,05-0,05 0,00 0,10 0,15 STAT 10y - 5y 0,18 0,20 0,20 0,20 0,15 0,15 STAT 30y - 10y 0,49 0,50 0,55 0,60 0,65 0,65 7

Vigtig Investorinformation Jyske Bank A/S (Vestergade 8-16, DK-8600 Silkeborg, CVR-nr. DK-17616617) er under tilsyn af Finanstilsynet. Analysen er baseret på informationer, som Jyske Bank finder pålidelige, men Jyske Bank påtager sig ikke ansvar for disse informationer rigtighed eller for dispositioner foretaget på baggrund af analysens informationer eller vurderinger. Analysens vurderinger og anbefalinger kan ændres uden varsel. Analysen er til personligt brug for Jyske Banks kunder og må ikke kopieres. Hvis ikke andet er anført er kilden Jyske Bank. Dette materiale er en investeringsanbefaling, som er udarbejdet i overensstemmelse med de juridiske krav om objektiv fremlæggelse af investeringsanbefalinger og kravene om investeringsanalysens uafhængighed. Interessekonflikter Jyske Bank har udarbejdet procedurer, der skal forebygge og undgå interessekonflikter, og dermed sikre en objektiv udarbejdelse af analyser. Disse procedurer er indarbejdet i forretningsgangene, der omfatter analyseaktiviteterne i Jyske Markets, der er en forretningsenhed i Jyske Bank. Herudover må analytikere i Jyske Bank ikke have positioner i de papirer, som de udarbejder analyser om. Dækker en analytiker ind for den ansvarlige analytiker ifbm. sygdom, forretninger o.l. så må denne ikke handle i det pågældende papir på dagen for publicering af analysen og dagen efter. Jyske Bank kan tillige have positioner i de papirer, der analyseres og vil ofte have et forretningsmæssigt forhold til de analyserede virksomheder eller udstedere af de analyserede papirer. Analytikerne modtager ikke betaling fra enheder med interesse i analysen. Analyser er ikke blevet forelagt udstederen forud for offentliggørelse (medmindre andet er angivet). Læs mere om Jyske Banks politik om interessekonflikter på: https://jyskebank.com/da/investinfo Modeller Jyske Bank anvender en eller flere af følgende modeller: Rente Regressionsmodeller med input fra økonomiske og finansielle data herunder også Jyske Banks forventninger til disse (fx forventninger til vækst, inflation og pengepolitik). Rentekurveanalyse, herunder rentekurvehældning og kurvatur. Positionering, markedspsykologiske vurderinger, spilteoretisk scenarioanalyse og mønstergenkendelsesteknik indgår i vurderingsmaterialet. Danske realkreditobligationer modelleres ud fra en egenudviklet model baseret på RIO (realkreditmodel udviklet af ScanRate) bestående af en stokastisk rentestrukturmodel til at estimere fremtidig renteudvikling, og en statistisk konverteringsmodel kalibreret til låntagernes historiske konverteringsadfærd. I udarbejdelsen af analyser lægges vægt på f.eks. den relative prisfastsættelse, udbud/efterspørgsel, debitorsammensætning og parametre fra Jyske Banks realkreditmodel. Valuta Simpel regressionsmodel, hvor valutakrydset værdiansættes via variabler som f.eks. forskelle i realrenter, rentekurvehældning, kurvatur, råvarepriser og volatiliteter. Principal komponentanalyse-model, hvor valutakrydset værdiansættes via variabler som f.eks. forskelle i reale og nominelle swaprenter, rentekurvehældning og kurvatur. Jyske Markets økonomiske forventninger til vækst, inflation, pengepolitik indgår i modelvariabler. Positionering, markedspsykologiske vurderinger, spilteoretisk scenarioanalyse og mønstergenkendelsesteknik indgår i vurderingsmaterialet. Anbefalingsbegreber Kursmål Kursmål afspejler den retning, som valutakursen forventes at bevæge sig i over en given horisont (retning og styrke). Kursmålet er et skøn for, hvor vi med overvejende sandsynlighed forventer at se valutakursen på den angivne horisont. Kursmålet bør derfor ikke betragtes som et præcist minimum eller maksimum for valutakursen i den pågældende periode. Renteprognose Renteprognosen afspejler den forventede retning for renter over en given horisont. Renteprognosen er et skøn for, hvor vi med overvejende sandsynlighed forventer at se renten på den angivne horisont. Renteprognosen bør derfor ikke betragtes som et præcist minimum eller maksimum for renten i den pågældende periode. Anbefalinger Den enkelte kunde bør i samarbejde med sin rådgiver altid forholde sig til den udvalgte anbefaling og strategi i forhold til kundens risikoprofil og formål. Opdatering af analysen Rente Renteprognosen laves månedligt med forskellige horisonter ud til to år. Anbefalinger og strategier udsendes og opdateres på ad hoc basis. Valuta Kursmål med forskellige horisonter ud til et år fastsættes månedligt. Anbefalinger og strategier udsendes og opdateres på ad hoc basis Risiko Investering og handel med valuta og renter er behæftet med risiko, hvorfor vurderinger og evt. anbefalinger i denne analyse kan være forbundet med risiko. Se selve analysen for vurdering af evt. risici. Anførte risikofaktorer og/eller følsomhedsberegninger i analysen kan ikke ses som udtømmende. Afkast og kursudvikling De i analysen vurderede fremtidige og historiske afkast er afkast før omkostninger og skattemæssige forhold, da afkast efter omkostninger og skattemæssige forhold, vil være individuelt afhængig af kunde-, opbevarings-, volumen-, markeds-, valuta- og produktspecifikke vilkår. Det er ikke givet, at et anført forventet 8

fremtidigt afkast vil stemme overens med den faktiske udvikling. De anførte forventede, fremtidige afkast er udelukkende udtryk for vores bedste vurdering. Tidligere afkast og kursudvikling kan ikke anvendes som pålidelig indikator for fremtidige afkast og kursudvikling. Afkast og/eller kursudvikling kan blive negativ. Prognoser i analysen kan ikke med sikkerhed anvendes som en sikker indikator for fremtidige afkast. Oplyste renter og kurser i materialet er enten seneste observerede i markedet jf. påførte tidsstempel. For realkreditobligationer henvises til Jyske Realkreditss hjemmeside www.jyskerealkredit.dk/erhverv/kurser. Det er vigtigt at understrege, at de oplyste renter og kurser ikke er handlebare for kunden. Risikomærkning Grøn: En type af investeringsprodukt er i kategorien grøn, hvis risikoen for at tabe hele det investerede beløb må betragtes som meget lille, og produkttypen ikke er vanskelig at gennemskue. Gul: En type af investeringsprodukt er i kategorien gul, hvis der er risiko for, at det investerede beløb kan tabes helt eller delvist, og produkttypen ikke er vanskelig at gennemskue. Rød: En type af investeringsprodukt er i kategorien rød, hvis der er en risiko for at tabe mere end det investerede beløb, eller hvis produkttypen er vanskelig at gennemskue. Kompleksitet For at et produkt kan betegnes som Ikke-kompleks : Skal det kunne afhændes, indløses eller på anden måde realiseres til en offentligt tilgængelig kurs. Skal det ikke indebære en faktisk eller potentiel forpligtelse for kunden, som overstiger udgiften ved erhvervelsen. Skal prissætning fastsættes uden reference til andre værdipapirers priser, samt andre indekser og mål. Skal der findes let forståelige, offentligt tilgængelige oplysninger om produktets karakteristika. Må produktet ikke være et derivat. 9