Ugefokus Rentenedsættelser igen på dagsordenen

Investment Research 29. januar 2016 Ugefokus Rentenedsættelser igen på dagsordenen Fokus i den kommende uge Centralbankerne i Japan og Europa har stjålet billedet med signaler om rentenedsættelser udsigterne for USA peger fortsat den anden vej, men afhænger meget af ugens tal for job og lønninger. Bank of England har bevæget sig væk fra renteforhøjelser og kommer næppe til at ændre noget på mødet torsdag. PMI/ISM-tal for USA, Kina og dele af Europa kan forhåbentlig vise nogen stabilisering efter den seneste tids tilbagegang for industrien. Tallene for valutareserven kan give en indikation af, om Danmark vil følge en rentenedsættelse fra ECB. Indhold Fokus i den kommende uge 2 Makro og finans på tværs 6 Ugen der gik i Skandinavien 9 Læs mere 10 Makroprognose 11 Finansprognose 12 Kalender 13 Makro og finans på tværs Den amerikanske centralbank er ikke færdig med at stramme op, og det bliver svært for alvor at sparke liv i de finansielle markeder. Japan indfører negativ rente og signalerer flere lempelser. Olieprisen finder en foreløbig bund, men efterspørgslen er stadig sløj. Det bliver en kortvarig fest på finansmarkedet markedet indregner for lave renter. Tema FOMC review: Less 'confident' Fed likely to stay on hold in March as well Finansprognose Hovedindikatorer 29-Jan 3M 12M 10yr EUR swap 0.68 0.95 1.35 EUR/USD 109 106 116 ICE Brent oil 34 40 48 29-Jan 6M 12-24M S&P500 1893.36 0-5% 5-8% Læs mere på 12 Kilde: Danske Bank Markedet undervurderer Feds tempo Men meget afhænger af USA s jobvækst 2.50 % 2.00 Dec median 'dots' Danske Bank expectations Market expectations 1.50 1.00 0.50 0.00 2016 2017 Kilde: Federal Reserve, Danske Bank Markets Kilde: USA s Arbejdsmarkedsstatistik (BLS) Redaktører Allan von Mehren +45 4512 8055 alvo@danskebank.dk Las Olsen +45 45 12 85 36 laso@danskebank.dk

Fokus i den kommende uge Global I USA er det vigtigste tal i næste uge arbejdsmarkedsrapporten for januar, som udsendes fredag. Arbejdsmarkedet blev betydeligt strammere i 2015, hvilket var den primære årsag til, at Federal Reserve forhøjede den toneangivende fed funds-rente i december. Den finansielle uro afspejler til dels de tiltagende vækstbekymringer som følge af den pengepolitiske stramning i USA og svage økonomiske nøgletal, og dermed kan en positiv arbejdsmarkedsrapport muligvis berolige markederne. Vi venter en stigning i antallet af beskæftigede uden for landbrugssektoren på 200.000 i januar, på linje med den seneste udvikling. Ledigheden ventes at være uændret på 5,0 %. Et centralt spørgsmål for Federal Reserve er, hvorvidt løninflationen fortsat vil stige med en PCE-kerneinflation, der stadig ligger et godt stykke under 2 %. Øget lønvækst ville gøre en renteforhøjelse på kort sigt mere sandsynlig. Selv om PCEkerneinflationen (offentliggøres mandag) formentlig steg til 1,4 % å/å i december, bekymrer den lave inflation stadig Federal Reserve. Vi venter, at væksten i den gennemsnitlige timeløn (offentliggøres fredag) er faldet til 2,2 % å/å i januar, hovedsageligt på grund af de store lønstigninger i januar sidste år. ISM for industrien udsendes også mandag, og vi venter en stabilisering af indekset. Selv om PMI-indekset fra Markit og nogle regionale indekser understøtter dette, har Empire- og Dallas-indikatorerne været ekstremt svage, så vi kan ikke udelukke endnu et fald. ISM for servicesektoren udsendes onsdag, og vi venter et stabilt indeks på det nuværende niveau (55,3), hvilket tyder på, at servicesektoren fortsat vokser i et moderat tempo. Mandag holder Fischer fra Federal Reserve (stemmeberettiget, høg) tale, og tirsdag kommer turen til George, næstformand i Federal Reserve, (stemmeberettiget, neutral). Efter centralbankmødet i denne uge vil vi være på udkig efter kommentarer, der giver en indikation på, hvornår den næste renteforhøjelse kan ventes, da den efterfølgende meddelelse var forholdsvis blød i tonen uden at nævne noget specifikt, se også FOMC review: Less confident fed likely to stay on hold in March as well. Fortsætter jobvæksten? Kilde: BLS PCE-kerneinflationen stadig lav Kilde: BEA I euroområdet begynder ugen med de spanske og italienske PMI er for industrien for januar på mandag, mens de tilsvarende PMI er for servicesektoren udsendes onsdag. Samlet set venter vi et lille fald efter faldet i de europæiske PMI er i sidste uge. Vi ser dog generelt positivt på den økonomiske udvikling i Italien, som vi venter bliver en af drivkræfterne bag den fornyede vækstfremgang i euroområdet i år. I Spanien tyder den seneste retning i PMI erne til gengæld på, at væksten bliver svagere efter en periode med højere vækst. Tirsdag får vi ledigheden for euroområdet for december. Vi venter en fortsættelse af den faldende tendens, hvilket vil understøtte økonomien Det skal bemærkes, at ledigheden nu er tæt på niveauet for den strukturelle ledighed (NAIRU), som er det niveau, hvor lønpresset normal begynder at tage til. Detailsalget for euroområdet for december udsendes onsdag, og interessen vil sandsynligvis samle sig om en eventuel effekt af den lavere oliepris og fortsat fremgang på arbejdsmarkedet. På baggrund af olieprisfaldet venter vi en lille stigning på månedsbasis. Generelt venter vi, at privatforbruget fortsat vil være en vigtig drivkraft for den økonomiske fremgang i euroområdet, og vi forudser en positiv effekt fra den meget lave oliepris i 1. kvartal. Ledigheden tæt på den strukturelle ledighed Kilde: Europa-Kommissionen, Eurostat, Danske Bank 2 29. januar 2016

Fredag får vi de tyske fabriksordrer for december, hvor vi samlet set venter et lille fald. Hvis vi ser på de enkelte komponenter, venter vi fortsat svage udenlandske ordrer, men en stigning på linje med de forbedrede importtal fra Kina for december. Tilsvarende venter vi, at de indenlandske ordrer forbliver forholdsvis solide i forhold til det sædvanlige volatile mønster og derfor venter vi kun et mindre fald generelt (se graf). I løbet af ugen vil flere af direktionsmedlemmerne i ECB holde taler, inklusiv Draghi to gange. Det vil her være interessant om Draghis bløde tone fra ECB-mødet i sidste uge videreføres. Vi venter nu en nedsættelse af indlånsrenten på 10 bp på ECB-mødet i marts. I Storbritannien er den vigtigste begivenhed i næste uge februarmødet i Bank of England på torsdag. Renten og opkøbsprogrammet ventes at blive fastholdt på hhv. 0,50 % og and 375 mia. pund. Vi venter en stemmefordeling på 8-1, da Ian McCafferty sandsynligvis fortsat vil stemme for en renteforhøjelse på grund af den markante udvikling på arbejdsmarkedet. I betragtning af centralbankdirektør Carneys meget dueagtige tale ved vi allerede, at Bank of England sandsynligvis vil fastholde sin bløde holdning. I sin tale forklarede Carney, at Bank of England ikke er Fed light. Dog vil den nye inflationsrapport få opmærksomhed, da den giver mere præcise informationer om, hvordan den seneste udvikling i den globale økonomi og på de finansielle markeder har påvirket centralbankens syn på økonomien, hvad angår vækst-, ledigheds- og inflationsprognoser. Meget lav inflation, afdæmpet løninflation og finansiel uro er grunde nok til tålmodighed i Bank of England. Sammenholdt med inflationsrapporten for november venter vi en nedjustering af prognoserne for BNPvæksten og inflationen for 2016 og 2017. Vi venter desuden, at ledigheden nedjusteres en smule, og at arbejdsmarkedet er blevet strammere end ventet. Vi venter et uændret PMI for industrien (offentliggøres mandag) på 51,9, hvilket er på linje med det tilsvarende indeks for euroområdet. Det vigtigere PMI for servicesektoren (offentliggøres onsdag) ventes også at forblive på det aktuelle niveau fremadrettet, hvilket tyder på, at den moderate vækst fortsat vil være drevet af servicesektoren. I Kina starter ugen med de kinesiske PMI-indeks for januar både det officielle PMI fra NBS og PMI fra det private Caixin. Fokus er primært på PMI fra Caixin for industrien, da markedet er tilbøjeligt til at fokusere mest på dette tal. Det faldt i december efter at være steget i to måneder. Konsensusforventningen er et lille fald til 48,1 fra 48,2. På baggrund af de stærkere importtal på det seneste venter vi dog en lille stigning til 48,3. Det kan give en vis støtte til de kinesiske aktier i udlandet, som er faldet kraftigt i den seneste tid og indpriser en meget hård landing i Kina (se graf). Indenlandske ordrer fortsat solide Kilde: Det tyske statistikkontor, Danske Bank PMI for servicesektoren vil signalere yderligere vækst i service Kilde: Markit Economics, ONS Kinesiske aktier prissat til meget svag økonomi Kilde: Macrobond Financial 3 29. januar 2016

Scandi I Danmark offentliggør Nationalbanken på tirsdag tal for valutareserven i januar. Tallene er interessante, idet valutareserven faldt igennem det meste af 2015 efter den store valutaindstrømning i årets begyndelse. Siden sidste offentliggørelse har Nationalbanken imidlertid hævet indskudsbevisrenten, og ECB har åbnet døren for yderligere pengepolitiske lempelser. Begge dele taler for, at faldet i valutareserven var mindre end de foregående måneder. Vi tror på, at ECB sætter renten ned til marts, og i den forbindelse tror vi også, at Nationalbanken vil følge med se Flash Comment Denmark: Denmark to mirror ECB cut in March. Valutareserven tilbage på normalt niveau På fredag offentliggør Danmarks Statistik desuden tal for industriproduktionen i december. Dansk industriproduktion har ligesom den globale ditto ligget underdrejet, specielt den sidste halvdel af 2015. Således er den danske industriproduktion faldet med 5,3 % siden august. Vi forventer, at industriproduktionen steg med 0,3 % fra november til december. Hvis industriproduktionen derimod viser sig at være faldet, vil det være fjerde måned i træk med fald, hvilket er ikke sket siden krisen i 2009. I Sverige bliver det interessant at se tallene for industri- og servicesektoren (fredag kl. 9.30), som er af stor relevans for udsigterne for svensk økonomi. Da den indenlandske vækst er ved at miste lidt af pusten på grund af mætning, venter vi en hjælpende hånd fra den eksterne efterspørgsel i de kommende måneder. Naturligvis giver den seneste tids finansielle og internationale udvikling anledning til usikkerhed om vores optimistiske forventninger, og derfor følger vi udviklingen nøje (som man siger på centralbank-sprog). Der udsendes også PMI-tal i næste uge (mandag kl. 8.30), som i bedste fald er bagudskuende. En eventuel markedsreaktion på PMI-indekset er en mulighed for a købe/sælge! Nedturen i Norges oliesektor har især været mærkbar i industrien som følge af et stort fald i aktiviteten i olieforsyningsindustrien. Industriproduktionen faldt løbende i det meste af 2015, men voksede 1,0 % i november set i forhold til måneden før. Vi tør endnu ikke håbe på, at den negative tendens er brudt, og venter derfor et fald på 0,5 % i december opgjort på månedsbasis en forventning, der understøttes af PMI-tallene. Den gode nyhed er, at det i givet fald vil betyde, at industriproduktionen er faldet 1,3 % i 4. kvartal 2015 mod hhv. 2,4 % og 2,5 % i de to foregående kvartaler. Nedturen fortsætter altså, men i et roligere tempo. Ugen byder desuden på tal for udviklingen i PMI-indekset i januar, der bliver interessante at se i lyset af faldet i olieprisen i de seneste to måneder. Derudover får vi AKU-ledighedstal for november (perioden oktober-december), som formentlig vil vise uændret ledighed på 4,6 %. AKU-ledigheden er bl.a. på grund af store månedlige udsving blevet stillet lidt i skyggen af ledighedstallene fra det norske arbejds- og velfærdsdirektorat, NAV. Der skal derfor relativt store ændringer til, før AKU-tallene giver større markedsbevægelser. Kilde: Danmarks Nationalbank Hold øje med industrien! Kilde: Sveriges Statistik Nedturen i norsk industri aftager Kilde: Macrobond 4 29. januar 2016

Fokus i de kommende uger Global fokus Begivenhed Periode Danske Consensus Forrige Man 01-Feb 2:00 CNY PMI fremstilling Indeks jan 49.8 49.6 49.7 2:00 CNY Service PMI Indeks jan 54.4 2:45 CNY Caixin PMI fremstilling Indeks jan 48.3 48.1 48.2 14:30 USD PCE kerneinflation m/m å/å dec 0.1% 1.4% 0.1% 1.4% 0.1% 1.3% 14:30 USD Privatforbrug m/m dec 0.1% 0.3% 16:00 USD ISM fremstilling Indeks jan 48.5 48.5 48.2 17:00 EUR ECB's Draghi taler i EU parlamentet 19:00 USD Fed's S.Fisher (stemmebr., neutral) taler Tir 02-Feb 11:00 EUR Arbejdsløshed % dec 10.4% 10.5% 10.5% 19:00 USD Fed's George (stemmebr., høg) taler Ons 03-Feb 2:45 CNY Service PMI Indeks jan 50.2 10:30 GBP PMI service Indeks jan 55.5 55.4 55.5 11:00 EUR Detailsalg m/m å/å dec 0.2% 0.3% 1.5% -0.3% 1.4% 14:15 USD ADP beskæftigelse 1000 jan 193 257 16:00 USD ISM ikke-fremstillingsvirksomhed Indeks jan 55.3 55.3 55.3 Tors 04-Feb 9:00 EUR ECB's Draghi taler i Frankfurt 13:00 GBP BoE annoncerer rentesats % 0.50% 0.50% 0.50% 13:00 GBP BoE mødereferat 13:00 GBP BoE Inflationsrapport 16:00 USD Varige industriordrer, endelig m/m dec -5.1% Fre 05-Feb 14:30 USD Beskæftigelse 1000 jan 200 200 292 14:30 USD Gennemsnitlig timeløn m/m å/å jan 0.3% 2.2% 0.3% 2.2% 0.0% 2.5% 14:30 USD Arbejdsløshed % jan 5.0% 5.0% 5.0% Scandi fokus Man 01-Feb 8:30 SEK PMI fremstilling Indeks jan 56.0 56.0 9:00 NOK PMI fremstilling Indeks jan 46.0 46.8 Tir 02-Feb 16:00 DKK Valutareserve mia. DKK jan 410.0 434.9 Ons 03-Feb 10:00 NOK Arbejdsløshed (AKU) % nov 4.6% 4.6% 4.6% Fre 05-Feb 10:00 NOK Industriproduktion, fremstilling m/m å/å dec -0.5% -0.6% 1.0% -6.6% Kilde: Makrobond og Danske Bank 5 29. januar 2016

Makro og finans på tværs Japan indfører negativ rente Fed holder stramninger i live Markederne havde store forventninger til Federal Reserve i den forløbne uge, men det var den japanske centralbank, der leverede ugens rigtig positive overraskelse, når det gælder vækstudsigterne. Federal Reserve aflyser ikke renteforhøjelserne... Udmeldingen fra den amerikanske centralbank i den forløbne uge var på den forsigtige side og dermed stort set i tråd med vores egne og markedets forventninger. Udmeldingen understøtter vores forventning om, at Federal Reserve ikke vil sætte renten op på mødet i marts, men det var en smule skuffende, at Fed ikke fuldstændigt udelukkede muligheden for, at det vil ske. Fed føler sig imidlertid ikke længere rimeligt overbevist om, at inflationen nok skal nå op på inflationsmålet på 2 % på mellemlang sigt. Desuden holder de øje med den globale og finansielle udvikling, og de er bekymrede over faldet i markedets inflationsforventninger. Dette sender tilsammen et signal om, at Fed vil nedsætte det forventede tempo i renteforhøjelserne, om end ikke så meget som markedet kunne ønske sig. Vi tror stadig, at den amerikanske fed funds-rente vil blive forhøjet tre gange i år (april, september og december), men det skal understreges, at vores skøn kan ligge på den høje side. Markederne indregner nu lidt mindre end en fuld renteforhøjelse i år, og vi venter derfor stadig en stigning i de amerikanske pengemarkedsrenter, jf. FOMC review: Less 'confident' Fed likely to stay on hold in March as well....men Japan indfører overraskende negativ centralbankrente Så var det den japanske centralbanks tur, og til de flestes overraskelse valgte de at sætte de renten ned, og indførte derved en negativ rente. Den japanske centralbank har dermed meldt sig ind i en klub, der bl.a. omfatter Danmarks Nationalbank, Den Europæiske Centralbank, Sveriges Riksbank og den schweiziske centralbank SNB, der alle har indført en negativ rente. Den japanske centralbank nævnte eksplicit erfaringerne fra Danmark, Sverige og Schweiz i omtalen af beslutningen om at indføre et system med tre forskellige rentesatser for bankernes indskud. Dette betyder, at det kun er en marginal del af bankernes indskud i centralbanken, der vil have en negativ rente. Derved lettes presset på de japanske banker som følge af den negative rente. Vi tror ikke, at den negative rente umiddelbart vil få større effekt på den japanske økonomi, men bundgrænsen for den japanske centralbankrente kan ligge helt nede på minus 0,75 %, hvilket også hidtil har været den nedre grænse i Danmark og Schweiz. Hvis den japanske centralbank finder det nødvendigt at lempe pengepolitikken igen, vil det formentlig især ske i form af en endnu mere negativ rente. Centralbanken vil dog sandsynligvis samtidig holde nøje øje med, om den negative rente får den ønskede effekt på pengemarkedet. Og det skal understreges, at vi ser en høj sandsynlighed for, at Japan må indføre endnu mere negative renter for at afværge faren for deflation, der især skyldes, at de lave oliepriser ser ud til at kunne bide sig fast i en længere periode, jf. Flash Comment Japan: BoJ goes negative in surprise move. Hovedpunkter Fed holder stramninger i live og får ikke vendt finansmarkederne. Japan indfører negativ rente og signalere flere lempelser. Olieprisen finder en foreløbig bund, men efterspørgslen er stadig sløj. Kortvarig fest på finansmarkedet renten op i euroområdet og USA. Markedet undervurderer Feds tempo 2.50 % 2.00 1.50 1.00 0.50 0.00 Kilde: Federal Reserve, Danske Bank Markets. Markedet venter endnu mere negative pengepolitiske renter i Japan 0.00% -0.02% -0.04% -0.06% -0.08% -0.10% Dec median 'dots' Danske Bank expectations Market expectations 2016 2017-0.12% Jan16 Jul16 Jan17 Jul17 Jan18 Aug18 Jan19 Kilde: Danske Bank Markets. Pricing JPY-OIS 1m swap Current live 6 29. januar 2016

Kortvarig fest på finansmarkederne efter japansk centralbankindgreb BoE står for tur i den kommende uge Her ultimo januar er status for G3-landenes centralbanker som følger: ECB har næsten forpligtet sig til yderligere lempelser til marts, men markedet vil have mere; fra Fed lød der bløde toner i denne uge, men det var ikke overraskende i betragtning de afdæmpede forventninger i markedet; Japan har som nævnt indført negative pengepolitiske renter, og markedet forventer tydeligvis, at renten kan komme endnu længere ned. Feststemningen på finansmarkederne efter ECB s rentemøde fusede hurtigt ud, og Fed formåede knap nok at skabe en reaktion. Vi venter da heller ikke længevarende kursstigninger på aktier m.v. efter rentenedsættelsen i Japan, selv om centralbanken klart har signalleret, at de er villige til at sætte renten endnu længere ned. Det skal dog indrømmes, at rentenedsættelsen i Japan trækker den rigtige vej for markederne. Og selv om rentenedsættelsen reelt set er ganske lille, åbner den klart en dør på klem for yderligere lempelser. Det ventes at understøtte USD over for JPY på kort sigt, især som følge af udsigten til højere pengemarkedsrenter i USA, hvis Fed forhøjer renten til april. Bank of England offentliggør inflationsrapporten for februar i den kommende uge, og det ser mere og mere ud til, at den første renteforhøjelse udskydes. Markedet har neddroslet forventningerne til renteforhøjelser fra BoE 1.60% 1.40% 1.20% 1.00% 0.80% 0.60% 0.40% 0.20% 0.00% Dec15 Jun16 Dec16 Jun17 Dec17 Jul18 Dec18 Jul19 Current live Kilde: Danske Bank Markets Pricing GBP-OIS 1m swap 29-Dec-15 Olieprisen finder en foreløbig bund, men det skyldes udbuddet Spekulationerne om, at OPEC og Rusland planlagde forhandlinger om at skære i olieproduktionen var i sig selv nok til at give olieprisen et løft i den forgange uge. Selvom parterne senere afviste, at der var planlagt forhandlinger, synes olieprisen nu at have fundet en slags bund på omkring 30 dollar pr. tønde, da markedet nu synes at have fordøjet ophævelsen af sanktionerne mod Iran. Samtidig virker det mere og mere sandsynligt, at ikke-opec landene skærer i produktionen, efter at der ankom en delegation fra IMF til Aserbajdsjan i denne uge, og da den nordamerikanske olieindustri ser mere og mere presset ud på det aktuelle prisniveau. Det skal dog understreges, at en stabilisering af oliepriserne som følge af produktionsnedskæringer formentlig ikke i sig selv vil sparke gang i markederne, da det er efterspørgselssiden, der har været styrende på det seneste, og som er hovedårsagen til faldet på olie- og aktiemarkederne. Vi har udsendt en ny olieprisprognose i den forløbne uge, jf. Commodities Market Guide: Global growth concerns hit commodity prices, 26. januar) og her har vi (igen) måttet sænke forventningerne til Brent-prisen til gennemsnitligt 36 dollar pr. tønde i 2016 (fra 50 dollar) og 49 dollar i 2017. Vil oliepris og aktiekurser gå hver sin vej? Kilde: Macrobond Financial, Danske Bank Markets. Der er ikke lagt op til en blivende fest på markederne forventningerne til ECB og Fed er for store Vi bemærker, at markedet er blevet mere aggressivt i forventningerne til ECB efter rentenedsættelsen i Japan, og markedet venter nu en rentenedsættelse i euroområdet på 10bp til marts og næsten 20bp til efteråret. Vi venter fortsat kun 10bp til marts og ser således kun en lille risiko for en svækkelse af euroen. Da Federal Reserve samtidig som tidligere nævnt ikke udelukker muligheden for at køre videre med de planlagte renteforhøjelser, ser vi nu en større sandsynlighed for, at euroen vil blive svækket over for dollaren på kort sigt. Vi tror dog stadig, at euroen skal styrkes på lidt længere sigt, og vi venter fortsat en EUR/USD-kurs på 1,16 på 12 måneders sigt. Vi tror ikke, at den japanske rentenedsættelse ændrer på udsigten til, at Sveriges Riksbanken skærer renten ned i februar. En stigning i olieprisen vil formentlig lune Markedet har meget store forventninger til ECB: 2x10bp inden efteråret Kilde: Danske Bank Markets 7 29. januar 2016

lidt hos Norges Bank, men presset for flere pengepolitiske lempelser i Norge stiger stadig, da der indtil videre ikke er meget, der tyder på en vending i den indenlandske norske økonomi. Sandsynligheden for en norsk rentenedsættelse til marts er derfor klart steget. I Danmark er der plads til en rentenedsættelse (renten på indskudsbeviser er pt. på minus 0,65 %) og vi tror derfor, at Nationalbanken vil følge ECB til marts. Valutakrigen ventes med andre ord at fortsætte. Udsigter for de globale finansmarkeder Aktivklasse Aktier Forsigtigt positiv på 3M sigt, positiv på 12M sigt Primære faktorer Vi venter, at den aktuelle uro på markederne, der skyldes forvirring om Kinas valutapolitik og bekymring over Kinas vækstudsigter lægger sig, som vi så det i august 2015. Derefter vil vækstdivergensen mellem Europa, Japan og USA fortsat understøtte vores overvægt på Europa og Japan vs. USA. Selv om væksten formentlig vil være mindre stærk i 1. kvartal, venter vi stadig, at den vil være høj nok til at understøtte aktiemarkedet. Obligationer Kernelande: Tyske renter tæt på bunden, op på mellemlangt sigt Rentespænd USA-Euro: Kører ud Rentespænd i periferien kører yderligere ind Kreditspænd fortsat stabile/lavere, da ECB øger likviditeten Rentenedsættelse i euroområdet i marts, afsmitning fra USA, centralbanker sælger valuta f.eks. i Asien. Pengepolitisk divergens får rentespændet til at køre længere ud især i det korte og mellemlange segment på kurven. ECB opkøber statsobligationer, bedre fundamentale forhold og jagt på afkast. Støtte fra ECB, men ustabile emerging markets er en risikofaktor. Valuta EUR/USD - i interval på kort sigt, op på længere sigt USD/JPY - i interval på mellemlang sigt EUR/SEK - i interval på 9,10-9,50 på kort sigt, ned på mellemlangt sigt EUR/NOK - op på kort sigt, så ned når konjunkturerne vender Råvarer Oliepris - små bevægelser på kort sigt, forsigtig stigning i 2016 Metalpriser - fortsat lave Guldpriser uændrede på kort sigt Landbrugspriser pilen peger fortsat opad I interval på 1,05-1,10 i første omgang, så op pga. mindre effekt fra pengepolitikken og stærke euro -fundamentals. Renteforhøjelser i USA og negativ pengepolitisk rente i Japan trækker op. Tvekamp ml. Riksbanken og markedet i første omgang. EUR/SEK ned på sigt pga. stærk svensk økonomi. Relative renter og likviditet holder kursen oppe på kort sigt; ned på længere sigt pga. markedspositioner og fundamentals. Begrænset prisstøtte fra OPEC; afventer nu reduktion i non-opec-udbud, da producenter tynges af omkostninger. Opbremsning i kinesisk industri holder priserne nede. Konsolidering i mineindustrien lægger bund under priserne. Lav oliepris og udsigt til renteforhøjelser i USA lægger låg på guldprisen. Stiger nu igen; ekstremt vejr (El Nino) kan trække priserne yderligere op. Source: Kilde: Danske Bank Markets 8 29. januar 2016

Ugen der gik i Skandinavien Danmark Stigende optimisme i erhvervslivet Erhvervslivet starter 2016 med stigende optimisme. Således viste tallene for konjunkturbarometrene i januar, at der var øget optimisme inden for både industri, byggebranchen og serviceerhvervene i forhold til december. Især stigningen i industrien er positivt, idet industritilliden har ligget underdrejet siden midten af 2014. På trods af den globale afmatning i industrien og den finansielle uro i årets begyndelse tilsiger indikatoren altså, at der er sneget sig en anelse mere optimisme ind. Vi har også fået tal for ledighedsprocenten i december. Tallene viste, at ledigheden i december var på 4,5 %, hvilket var det samme niveau som i november. For hele 2015 lå ledighedsprocenten gennemsnitligt på 4,7 %, hvilket er det laveste niveau siden 2008. Selvom væksten i dansk økonomi altså ikke var prangende i 2015, så var den stærk nok til at skabe fald i ledigheden. Dette er positivt, idet det kan være med til at gøre det lille opsving i dansk økonomi mere selvbærende. Vi forventer, at fremgangen på arbejdsmarkedet vil fortsætte i 2016. Ledigheden er ikke længere høj Kilde: Danmarks Statistik Sverige En tilstand af indre ro Overfladisk betragtet var sidste uges nøgletal ret bekymrende: Ledigheden steg kraftigt, og detailsalget faldt. Dertil kommer, at handelsbalancen primært steg som følge af svage importtal. Over for så mange problemer var den stærke erhvervstillid fra Konjunkturinstituttet ikke til megen hjælp. Måske men kun måske drager vi forhastede konklusioner. Den højere ledighed skyldtes en meget stor stigning i arbejdsstyrken. Under det svage samlede tal fortsatte beskæftigelsesvæksten ufortrødent i december. Faldet i detailsalget var især resultatet af et svagt tøj- og skosalg, hvilket nok skyldes den usædvanligt varme december. Desuden er den årlige vækst stadig hele 3½ %! Derudover er handelsbalancen virkelig volatil, og det ser ud til, at eksporten er på vej op. Kort sagt befinder svensk økonomi trods den volatile overflade sig (stadig) i en tilstand af indre ro. Arbejdsmarkedet er volatilt, men stærkt Kilde: Sveriges Statistik, Macrobond Norge tilbagegangen er fortsat i industrien Selv om både PMI og den faktiske industriproduktion viste tegn på, at tilbagegangen i norsk industri aftog i 4. kvartal, så faldt Norges Statistiks konjunkturbarometer endnu engang. Produktionen, ordreindgangen og beskæftigelsen i konjunkturbarometret faldt alle mere end i det foregående kvartal. Det eneste lille lyspunkt var, at udsigterne for 1. kvartal ikke var lige så negative som i 4. kvartal. De nye tal stiller spørgsmål ved vores forventninger om en vis stabilisering i industriaktiviteten i 1. halvår 2016 som følge af et mindre fald i olieinvesteringerne. De nye tal indikerer faktisk, at faldet i olieprisen i 2. halvår 2015 har fået olieinvesteringerne til at falde yderligere, hvilket sætter sit præg på den olierelaterede industri. Det bliver derfor særdeles interessant at se olieinvesteringsundersøgelsen og den faktiske ordreindgang i industrien, der begge offentliggøres i februar. Sandsynligheden for en norsk rentenedsættelse er dog i første omgang steget. Falskt signal fra PMI Kilde: Macrobond 9 29. januar 2016

Læs mere Udpluk af ugens analyser fra Danske Bank Markets 29/1 Flash Comment Japan: BoJ goes negative in surprise move Den japanske centralbank har indført negative centralbankrenter og et system med tre forskellige rentesatser for de japanske bankers indskud i centralbanken. Beslutningen blev taget med det mindst mulige flertal af stemmerne. Statsobligationsopkøbene fortsætter uændret. 28/1 Flash Comment UK - Growth rebounded to 0.5% q/q in Q4 15 Britisk Statistik har offentliggjort det første skøn for nationalregnskabstallene i 4. kvartal 2015 (baseret på mindre end 50 % af det samlede input). 28/1 Flash Comment: German inflation increased in January - euro inflation set to follow Den årlige inflation i Tyskland steg til 0,4 % i januar fra 0,2 % i december, hvilket var i tråd med vores forventninger og konsensusforventningen. 27/1 FOMC review: Less 'confident' Fed likely to stay on hold in March as well Den amerikanske centralbank holdt fed funds-renten uændret på 0,25-0,50 %. Rentebeslutningen blev enstemmigt vedtaget. Udmeldingen på rentemødet var til den bløde side og i tråd med vores forventninger. 10 29. januar 2016

Makroprognose Makroprognose, Skandinavien år BNP 1 forb. 1 Privat- forb. 1 Faste inv. 1 Lagerinv. 2 Eksport 1 Import 1 Inflation 1 Ledighed 3 budget 4 gæld 4 Betal. bal 4 Danmark 2015 1.2 2.2 1.0 0.2-0.4-0.7-1.2 0.5 4.7-2.0 40.0 7.2 2016 1.5 2.3 0.6 2.1 0.3 1.7 2.8 0.9 4.4-2.2 37.6 7.2 2017 1.8 2.2 0.1 2.7 0.0 4.2 4.2 1.8 4.1-1.4 38.1 7.2 Sverige 2015 3.7 2.4 2.1 7.3 0.0 5.0 4.6 0.0 7.4-1.1 44.5 7.0 2016 3.3 2.1 3.6 4.3 0.0 5.5 5.2 0.8 7.2-1.3 44.8 7.3 2017 2.5 1.6 2.5 3.1 0.0 4.6 4.0 0.9 7.1-1.1 45.0 6.9 Norge 2015 1.4 2.3 2.5-3.2 0.1 4.1 1.1 2.2 3.0 - - - 2016 1.5 1.6 3.1-1.4-0.3 2.5 1.6 2.7 3.3 - - - 2017 2.0 2.0 2.6 1.0 0.0 1.0 2.2 2.4 3.3 - - - Makroprognose, Euroland år BNP 1 forb. 1 Privat- forb. 1 Faste inv. 1 Lagerinv. 2 Eksport 1 Import 1 Inflation 1 Ledighed 3 budget 4 gæld 4 Betal. bal 4 Euroland 2015 1.5 1.7 1.5 2.1-4.9 5.2 0.1 10.9-2.1 91.8 3.7 2016 1.8 1.3 1.5 2.3-4.2 4.2 0.4 10.0-1.7 90.6 3.6 2017 1.9 1.2 1.1 4.3-4.3 4.5 1.5 9.2-1.5 89.5 3.4 Tyskland 2015 1.5 1.9 2.5 1.7-5.2 5.6 0.1 4.6 0.9 71.5 8.7 2016 2.3 1.6 2.1 4.3-4.6 5.0 0.5 4.5 0.5 68.2 8.6 2017 2.3 1.6 1.0 6.1-4.5 5.3 1.7 4.5 0.4 65.0 8.4 Frankrig 2015 1.1 1.5 1.5-0.2-5.6 5.7 0.1 10.6-3.8 96.4-1.3 2016 1.1 1.0 0.9 2.2-3.4 4.3 0.4 10.6-3.4 97.1-1.6 2017 1.4 1.0 0.8 4.0-3.5 4.1 1.3 10.3-3.0 97.3-2.2 Italien 2015 0.7 0.9 0.3 0.6-4.0 5.4 0.1 11.9-2.6 133.1 2.2 2016 1.3 1.0 0.4 2.7-3.5 3.9 0.8 10.6-2.2 132.0 1.9 2017 1.4 0.8 0.4 4.1-4.2 4.1 1.5 10.0-1.5 129.5 1.9 Spanien 2015 3.2 3.0 2.4 6.3-6.0 7.8-0.6 22.2-4.5 100.4 1.4 2016 2.8 2.5 0.9 6.2-5.4 6.4 0.0 20.5-3.5 101.4 1.3 2017 2.4 1.8 0.4 6.1-4.2 4.9 1.3 19.0-2.5 100.4 1.4 Finland 2015 0.0 1.1 0.0-2.5 - -1.0-1.5-0.2 9.4-3.4 62.7 0.2 2016 0.6 0.4-0.2 2.0-2.0 2.0 1.0 9.8-3.1 65.0 0.2 2017 1.1 0.5-0.5 3.5-4.0 3.5 1.2 9.5-2.8 67.0 0.5 Makroprognose, Global år BNP 1 Privatforb. 1 forb. 1 Faste inv. 1 Lagerinv. 2 Eksport 1 Import 1 Inflation 1 Ledighed 3 budget 4 gæld 4 Betal. bal 4 USA 2015 2.5 3.1 0.8 4.3 0.2 1.4 5.2 0.2 5.3-4.1 101.0-2.3 2016 2.5 2.8 1.0 4.5-0.2 3.9 4.2 1.6 4.8-2.9 104.0-2.5 2017 2.4 2.2 0.8 5.0 0.0 4.9 5.0 2.4 4.5-2.6 103.0-2.6 Kina 2015 6.8 - - - - - - 1.7 4.2-0.8 41.8 2.4 2016 6.7 - - - - - - 2.3 4.2-0.8 42.8 2.3 2017 6.6 - - - - - - 2.0 4.3-1.0 43.5 2.5 UK 2015 2.2 2.9 1.6 4.5-0.4 5.3 5.7 0.0 5.4-3.9 87.1-4.5 2016 2.4 3.1 0.8 4.4-0.2 3.1 3.6 0.7 5.1-2.5 86.5-4.0 2017 2.3 2.6 0.1 4.3 0.0 4.1 4.2 1.9 4.8-1.3 84.8-3.5 Kilde: OECD og Danske Bank. 1) % å/å. 2)%-bidrag til BNP-vækst. 3) % af arbejdsstyrken. 4) % af BNP. 11 29. januar 2016

Finansprognose Penge-, obligations- og valutamarkedet Kilde: Danske Bank Valuta over for USD Valuta over for DKK USD 29-Jan 0.50 0.62 0.85 1.81 109.2-683.4 +3m 0.50 0.80 1.25 2.25 106.0-703.3 +6m 0.75 0.97 1.45 2.60 110.0-677.7 +12m 1.25 1.52 1.85 2.85 116.0-642.7 EUR 29-Jan 0.05-0.16-0.16 0.68-109.2 746.3 +3m 0.05-0.15-0.05 0.95-106.0 745.5 +6m 0.05-0.15 0.00 1.05-110.0 745.5 +12m 0.05-0.15 0.00 1.35-116.0 745.5 JPY 29-Jan 0.10 0.08-0.01 0.28 132.1 120.9 5.65 +3m 0.10 0.15 - - 127.2 120.0 5.86 +6m 0.10 0.20 - - 132.0 120.0 5.65 +12m 0.10 0.20 - - 139.2 120.0 5.36 GBP 29-Jan 0.50 0.59 0.80 1.62 76.3 143.1 977.8 +3m 0.50 0.75 1.10 2.00 73.0 145.2 1021.2 +6m 0.75 0.93 1.40 2.15 71.0 154.9 1050.0 +12m 1.25 1.32 1.90 2.40 75.0 154.7 994.0 CHF 29-Jan -0.75-0.75-0.77-0.02 111.3 101.9 670.4 +3m -0.75 - - - 108.0 101.9 690.3 +6m -0.75 - - - 111.0 100.9 671.6 +12m -0.75 - - - 115.0 99.1 648.3 DKK 29-Jan 0.05-0.07 0.13 1.03 746.25 683.4 - +3m 0.05-0.01 0.15 1.30 745.5 703.3 - +6m 0.05-0.01 0.20 1.35 745.5 677.7 - +12m 0.05-0.01 0.20 1.60 745.5 642.7 - SEK 29-Jan -0.35-0.32-0.29 1.26 934.9 856.1 79.8 +3m -0.45-0.40-0.40 1.35 930.0 877.4 80.2 +6m -0.45-0.40-0.40 1.45 920.0 836.4 81.0 +12m -0.45-0.35-0.40 1.65 900.0 775.9 82.8 NOK 29-Jan 0.75 1.17 0.89 1.64 948.7 868.8 78.7 +3m 0.75 1.05 1.05 1.90 960.0 905.7 77.7 +6m 0.75 1.00 1.10 2.00 930.0 845.5 80.2 +12m 0.75 1.00 1.10 2.30 900.0 775.9 82.8 Aktiemarkedet Risiko profil Pris trend Pris trend Regioner 3 mdr. 3 mdr. 12 mdr. Anbefaling USA (USD) Stærk USD, afdæmpet indtjeningsvækst, høj pris Medium 0-5% 5-8% Undervægt Emerging markets (lokal valuta) EM under pres efter ændringer i Kina's valutapolitik Høj 0-3% 0-5% Undervægt Japan Reflation, 'corporate governance', indtjeningsvækst, fair pris Medium 0-8% 10-15% Overvægt Europa (ekskl. Nordiske) Reflation, indtjeningsvækst, billig EUR, fair pris Medium 0-8% 10-15% Overvægt Nordiske Indtjeningsvækst, dyr værdiansættelse Medium 0-% 5-10% Overvægt Råvarer Ledende rente 3 måneders rente 2-års swap rente 10-års swap rente 2016 2017 Valuta over for EUR Gennemsnit 29-Jan K1 K2 K3 K4 K1 K2 K3 K4 2016 2017 NYMEX WTI 33 30 30 40 44 46 48 50 52 36 49 ICE Brent 34 30 30 40 44 46 48 50 52 36 49 Kobber 4,530 4,400 4,400 4,800 5,000 5,100 5,200 5,300 5,400 4,650 5,250 Zink 1,578 1,500 1,500 1,700 1,800 1,850 1,900 1,950 2,000 1,625 1,925 Nikkel 8,590 8,500 8,500 10,000 11,000 11,200 11,400 11,600 11,800 9,500 11,500 Aluminium 1,514 1,450 1,450 1,600 1,700 1,750 1,800 1,850 1,900 1,550 1,825 Guld 1,112 1,075 1,075 1,115 1,130 1,140 1,145 1,150 1,155 1,099 1,148 Matif Mill Hvede 165 165 180 175 175 175 170 170 170 174 171 Raps 362 360 395 390 390 395 385 385 390 384 389 CBOT Hvede 471 480 480 500 520 525 530 535 540 495 533 CBOT Majs 365 365 365 390 400 405 410 415 420 380 413 CBOT Sojabønner 868 870 870 900 910 915 920 925 930 888 923 12 29. januar 2016

Kalender Nøgletal og begivenheder i uge 5 I løbet af ugen Kilde: Danske Bank Periode Danske Bank Konsensus Seneste Man 01 JPY Officielle reserveaktiver mia. USD jan 1233.2 Mandag den 1. februar 2016 Periode Danske Bank Konsensus Seneste 2:00 CNY PMI fremstilling Indeks jan 49.8 49.6 49.7 2:00 CNY Service PMI Indeks jan 54.4 2:45 CNY Caixin PMI fremstilling Indeks jan 48.3 48.1 48.2 3:00 JPY Nikkei PMI fremstilling, endelig Indeks jan 52.4 8:30 SEK PMI fremstilling Indeks jan 56.0 56.0 9:00 NOK PMI fremstilling Indeks jan 46.0 46.8 9:15 ESP PMI fremstilling Indeks jan 52.0 52.5 53.0 9:30 CHF PMI fremstilling Indeks jan 51.1 52.1 9:45 ITL PMI fremstilling Indeks jan 54.7 54.8 55.6 9:50 FRF PMI fremstilling, endelig Indeks jan 50.0 50.0 9:55 DEM PMI fremstilling, endelig Indeks jan 52.1 52.1 10:00 EUR PMI fremstilling, endelig Indeks jan 52.3 52.3 10:15 EUR ECB's Coeure taler i Budapest 10:30 GBP Tilsagn om realkreditlån 1000 dec 69.6 70.4 10:30 GBP Pengemængde M4 m/m å/å dec 0.4% 0.5% 10:30 GBP PMI fremstilling Indeks jan 51.9 51.8 51.9 14:30 USD PCE kerneinflation m/m å/å dec 0.1% 1.4% 0.1% 1.4% 0.1% 1.3% 14:30 USD PCE inflation m/m å/å dec -0.1% 0.6% 0.0% 0.6% 0.0% 0.4% 14:30 USD Personlig indkomst m/m dec 0.2% 0.3% 14:30 USD Privatforbrug m/m dec 0.1% 0.3% 15:45 USD Markit fremstillings PMI, endelig indeks jan 52.7 52.7 16:00 USD Byggeomkostninger m/m dec 0.6% -0.4% 16:00 USD ISM fremstilling Indeks jan 48.5 48.5 48.2 16:00 USD ISM prisindeks Indeks jan 35.0 33.5 17:00 EUR ECB's Draghi taler i EU parlamentet 19:00 USD Fed's S.Fisher (stemmebr., neutral) taler Tirsdag den 2. februar 2016 Periode Danske Bank Konsensus Seneste - USD Bilsalg mio jan 17.5 17.22 4:30 AUD Reserve Bank of Australia rentebeslutning % 2.00% 2.00% 2.00% 9:15 CHF Detailsalg å/å dec -2.1% 9:55 DEM Arbejdsløshed % jan 6.3% 6.3% 10:30 GBP PMI bygge og anlæg Indeks jan 57.6 57.8 11:00 EUR PPI m/m å/å dec -2.8% -0.5% -3.2% -0.2% 11:00 EUR Arbejdsløshed % dec 10.4% 10.5% 10.5% 16:00 DKK Valutareserve mia. DKK jan 410.0 434.9 19:00 USD Fed's George (stemmebr., høg) taler 13 29. januar 2016

Kalender - fortsat Onsdag den 3. februar 2016 Periode Danske Bank Konsensus Seneste - PLN National Bank of Poland rentebeslutning % 1.50% 1.50% 1.50% 1:30 AUD Handelsbalance mio. AUD dec -2450-2906 2:45 CNY Service PMI Indeks jan 50.2 3:00 JPY Markit PMI service Indeks jan 51.5 6:00 JPY Forbrugertillid Indeks jan 42.7 8:30 SEK PMI service Indeks jan 57.6 58.0 9:15 ESP PMI service Indeks jan 53.5 54.5 55.1 9:45 ITL PMI service Indeks jan 54.0 54.1 55.3 9:50 FRF PMI service, endelig Indeks jan 50.0 50.6 9:55 DEM PMI service, endelig Indeks jan 55.4 55.4 10:00 NOK Arbejdsløshed (AKU) % nov 4.6% 4.6% 4.6% 10:00 EUR PMI samlet, endelig Indeks jan 53.5 53.5 10:00 EUR PMI service, endelig Indeks jan 53.6 53.6 10:30 GBP PMI service Indeks jan 55.5 55.4 55.5 10:30 GBP PMI sammensat Indeks jan 55.3 11:00 EUR Detailsalg m/m å/å dec 0.2% 0.3% 1.5% -0.3% 1.4% 11:00 ITL HICP inflation, foreløbig m/m å/å jan... 0.4% -2.3% 0.4% -0.1% 0.1% 13:00 USD MBA ansøgninger om boliglån % 8.8% 14:15 USD ADP beskæftigelse 1000 jan 193 257 15:45 USD Markit service PMI, endelig Indeks jan 53.7 15:45 USD Markit samlet PMI, endelig Indeks jan 53.7 16:00 USD ISM ikke-fremstillingsvirksomhed Indeks jan 55.3 55.3 55.3 16:30 USD DOE U.S. råolielager K 8383 Torsdag den 4. februar 2016 Periode Danske Bank Konsensus Seneste 1:30 AUD NAB virksomhedstillid Indeks 4. kvartal 0.0 9:00 EUR ECB's Draghi taler i Frankfurt 10:00 EUR ECB offentliggør økonomisk oversigt 13:00 EUR ECB's Mersch taler i Zurich 13:00 GBP BoE annoncerer rentesats % 0.50% 0.50% 0.50% 13:00 GBP BoE annoncerer mål for opkøbsprogram mia. GBP feb 375 375 375 13:00 GBP BoE mødereferat 13:00 GBP BoE Inflationsrapport 14:30 USD Enhedslønomkostninger, foreløbig k/k 4. kvartal 4.0% 1.8% 14:30 USD Ansøgere til arb.løs.understøttelse 1000 283 278 16:00 USD Varige industriordrer, endelig m/m dec -5.1% 16:00 USD Fabriksordrer m/m dec -2.1% -0.2% Kilde: Danske Bank 14 29. januar 2016

Kalender - fortsat Fredag den 5. februar 2016 Periode Danske Bank Konsensus Seneste - GBP Halifax huspriser m/m 3Ms/ÅoÅ jan 0.3% 9.0% 1.7% 9.5% - EUR Moody's publiserer muligvis EFSFs gælds rating - EUR Fitch publicerer muligvis Irlands gældsrating - EUR Fitch publicerer muligvis Østrigs gældsrating 1:30 AUD Detailsalg m/m dec 0.4% 0.4% 6:00 JPY Ledende økonomisk indeks, foreløbig Indeks dec 102.7 103.5 8:00 DEM Fabrikordre m/m å/å dec -0.3% -0.5% -1.5% 1.5% 2.1% 9:00 DKK Industriproduktionen m/m dec 0.3% 0.5% -0.9% 9:30 SEK Offentlig saldo mia. SEK jan -98.5 9:30 SEK Industriproduktionen s.k. m/m å/å dec -0.5% 3.5% 1.4% 6.2% 9:30 SEK Serviceproduktionen m/m å/å dec 0.4% 2.7% -0.2% 2.3% 9:30 SEK Ordreindgang i industrien m/m å/å dec 9.3% 15.1% 10:00 NOK Industriproduktion, fremstilling m/m å/å dec -0.5% -0.6% 1.0% -6.6% 10:00 NOK Industriproduktion m/m å/å dec -0.8% -1.8% 13:00 EUR ECB's Constancio taler i Madrid 14:30 CAD Nettoændring i fuldtidsbeskæftigelse 1000 jan -9.6 14:30 USD Beskæftigelse 1000 jan 200 200 292 14:30 USD Gennemsnitlig timeløn m/m å/å jan 0.3% 2.2% 0.3% 2.2% 0.0% 2.5% 14:30 USD Arbejdsløshed % jan 5.0% 5.0% 5.0% 14:30 USD Privatbeskæftigelse 1000 jan 188 275 14:30 USD Fremstillingsbeskæftigelse 1000 jan 0 8 14:30 USD Ugentlig arbejdstid, gns. Timer jan 34.5 34.5 14:30 USD Handelsbalance mia. USD dec -42.5-42.4 21:00 USD Forbrugerkredit mia. USD dec 15.5 14.0 Redaktionen påtager sig intet ansvar for tal, tider og datoer. Yderligere information på telefon 45 12 85 12 Kilde: Danske Bank 15 29. januar 2016

Disclosure Denne analyse er udarbejdet af Danske Bank Markets, en division af Danske Bank. Danske Bank er under tilsyn af Finanstilsynet. Danske Bank har udarbejdet procedurer, der skal forhindre interessekonflikter og sikre, at de udarbejdede analyser har en høj standard og er baseret på objektiv og uafhængig analyse. Disse procedurer fremgår af Danske Banks Research Policy. Alle ansatte i Danske Banks analyseafdelinger er bekendt med, at enhver henvendelse, der kan kompromittere analysens objektivitet og uafhængighed, skal overgives til analyseledelsen og til Bankens Compliance-afdeling. Danske Banks analyseafdelinger er organiseret uafhængigt af og rapporterer ikke til Danske Banks øvrige forretningsområder. Analytikernes aflønning er til en vis grad afhængig af det samlede regnskabsresultat i Danske Bank, der omfatter indtægter fra investment bank-aktiviteter, men analytikerne modtager ikke bonusbetalinger eller andet vederlag med direkte tilknytning til specifikke corporate finance- eller kredittransaktioner. Danske Banks analyser udarbejdes i overensstemmelse med Finansanalytikerforeningens etiske regler og den danske børsmæglerforenings anbefalinger. Risikoadvarsel Væsentlige risikofaktorer i forbindelse med anbefalingerne og holdningerne i denne analyse, herunder en følsomhedsanalyse med relevante forudsætninger, er angivet i analysen Planlagte opdateringer af analysen Ugefokus er en ugentlig publikation, der som udgangspunkt udgives hver fredag. Offentliggørelse af analysen Se forsiden af denne analyse for datoen for offentliggørelse Disclaimer Denne publikation er udarbejdet af Danske Bank Markets alene til orientering. Publikationen er udarbejdet uafhængigt, udelukkende på baggrund af offentlig tilgængelig information og afspejler ikke nødvendigvis vurderinger fra Danske Banks kreditafdeling. Publikationen er ikke et tilbud om eller en opfordring til at købe eller sælge værdipapirer, valuta eller finansielle instrumenter. Efter bankens opfattelse er publikationen korrekt og retvisende. Banken påtager sig imidlertid ikke noget ansvar for publikationens nøjagtighed og fuldkommenhed, ligesom Banken heller ikke påtager sig noget ansvar for eventuelle tab, der følger af dispositioner foretaget på baggrund af publikationen. Danske Bank og dens datterselskaber samt medarbejdere i banken kan udføre forretninger, have, etablere, ændre eller afslutte positioner i værdipapirer, valuta eller finansielle instrumenter eller på anden måde have interesse i investeringerne (herunder derivater) eller i et udstedende selskab nævnt i publikationen. Danske Banks aktie- og kreditanalytikere må ikke investere i værdipapirer, som dækkes af den pågældende eller af den analysesektion, som den pågældende er tilknyttet. Denne præsentation er ikke beregnet til brug for detailkunder i Storbritannien eller til personer i USA. Danske Bank Markets er en division af Danske Bank A/S. Danske Bank A/S er underlagt Finanstilsynet i Danmark og er endvidere underlagt regler fra relevante myndigheder i alle andre retskredse, hvor Danske Bank A/S udøver forretning. Herudover er Danske Bank A/S underlagt begrænset tilsyn af det engelske finanstilsyn, Financial Conduct Authority og Prudential Regulation Authority. Enkeltheder vedrørende omfanget af dette tilsyn kan fås ved henvendelse til banken. Copyright Danske Bank A/S. Danske Bank A/S har ophavsretten til publikationen, som er til kundens personlige brug og må ikke offentliggøres uden forudgående tilladelse.. 16 29. januar 2016