Research Danmark Lidt mere kød på opsvinget

Investeringsanalyse generelle markedsforhold 22. juni 2016 Research Danmark Lidt mere kød på opsvinget Opsvinget fortsætter, med lidt mere BNP-vækst, og med Brexit som trussel. Ændringer i forhold til seneste prognose BNP-vækst skuffer dog stadig, selv om der er formildende omstændigheder. Reallønnen stiger kraftigere, end hvad der er holdbart i længden. Den stigende indkomst holder gang i forbruget, men vi har ikke et gældsdrevet forbrugsopsving. Nuværende prognose Tidligere prognose % å/å 2016 2017 2016 2017 BNP 1,1 1,6 0,9 1,7 Privatforbrug 1,9 2,1 1,6 2,2 Offentligt forbrug 0,5 0,5 0,4 0,4 Faste bruttoinvesteringer 1,4 2,5 0,9 1,9 Eksport 0,5 3,3 0,4 3,6 Import 1,0 3,9 1,1 3,8 Der er håb om, at eksport og investeringer vil bidrage mere til væksten i år. Indkomst fra udlandet vil i stigende grad sikre stort betalingsbalanceoverskud. Bruttoledighed (1000 personer) 113,8 109,2 114,1 108,9 Inflation 0,5 1,4 0,6 1,6 Offentlig saldo, % af BNP -1,7-1,2-2,8-2,0 Betalingsbalance, % af BNP 6,9 7,1 6,6 7,0, Danske Bank Højere vækst men ikke høj Efter et meget skuffende andet halvår af 2015 overraskede væksten positivt i første kvartal af 2016. BNP steg 0,5 procent i forhold til kvartalet før, og efterspørgslen steg faktisk endnu mere, for faldende lagre trak 0,3 procentpoint fra væksten. Fremgangen i efterspørgslen var bredt funderet i forbrug, investeringer og eksport, og vi har på den baggrund opjusteret vores vækstforventninger for 2016 lidt. Dog med det forbehold, at et britisk nej til EU ved folkeafstemningen 23. juni formentlig vil udløse et midlertidigt fald i erhvervsinvesteringerne og også trække ned i privatforbruget i Storbritannien selv, men også det øvrige Europa, herunder Danmark. Noget, der i prognoseperioden vil være klart negativt for BNP-væksten herhjemme. Sløj BNP-udvikling siden krisen Kilde: OECD Selv uden Brexit ser det stadig ud til, at BNP-væksten kun lige kommer over en procent i år. Det er lavt i betragtning af, at vi befinder os i et opsving, hvor der måned for måned er fremgang i den private beskæftigelse. I hele forløbet siden krisen har den danske BNP-udvikling været svagere end i omverdenen. Man kan dog godt argumentere for, at det traditionelle BNP-mål i faste priser tegner et for negativt billede af dansk økonomi. Vi har i en årrække forbedret vores bytteforhold, altså haft større prisstigninger på vores eksport end på vores import, hvilket de normale væksttal ikke fanger. Vi har også et stigende afkast af de store danske investeringer i udlandet, som ikke tæller med i BNP, men som lige så vel som hjemlig produktion giver mulighed for forbrug her i landet. Befolkningsudviklingen har heller ikke været gunstig for produktionen de senere år, idet der ikke har været nogen vækst i befolkningen i den arbejdsdygtige alder. Cheføkonom Las Olsen +45 45 12 85 36 laso@danskebank.dk Økonom Bjørn Tangaa Sillemann +45 45 12 82 29 bjsi@danskebank.dk Privatøkonom Louise Aggerstrøm Hansen +45 45 12 85 31 louhan@danskebank.dk Assisterende analytiker Mark Thybo Naur mnau@danskebank.dk www.danskeresearch.com

Det reelle billede af den underliggende udvikling i dansk økonomi er nærmere, at vi har haft en fremgang lidt til den svage side i forhold til andre vestlige lande, og ikke langt dårligere. Men det er værd at huske på, at udviklingen i BNP og produktivitet har været skuffende i det meste af verden. Hvis den økonomiske politik skal føre til fremgang i levestandarden i Danmark på længere sigt, er der god grund til at understøtte både højere produktivitet og højere deltagelse på arbejdsmarkedet. Indkomstudvikling også sløj, men mere éns Valutaen strømmer igen til Danmark Målt ved de officielle indlånsrenter er renteforskellen mellem Danmark og euroområdet blevet 0,2 procentpoint mindre i år, men med en dansk rente, der alligevel er 0,25 procentpoint under euroområdets. Valutaudstrømningen fra Danmark er vendt til en relativt kraftig indstrømning i maj, hvor Nationalbanken opkøbte valuta for 24 milliarder kroner. Det skyldes dog ikke alene den mindre forskel i officielle renter. Udviklingen på det danske pengemarked har også bidraget, men selve det, at Nationalbanken køber valuta og sælger kroner, kan dæmpe presset på pengemarkedet. Det virker på samme måde som en rentenedsættelse, og derfor forventer vi ikke umiddelbart, at en ny officiel rentenedsættelse er på vej, trods den store indstrømning. Men det kan bestemt ikke udelukkes, særligt ikke, hvis et Brexit får investorer til at søge mod sikker havn i Danmark fra et usikkert Europa. Det er muligt, at der allerede er en trafik i den retning forud for afstemningen, og at det er med til at forklare valutaindstrømningen. Forbrugsvæksten er grundlæggende sund Sidste år udgjorde privatforbruget en af hoveddrivkræfterne bag BNP-væksten. Privatforbruget steg 2,1 procent, og fremgangen er fortsat ind i 2016 med en stigning på 0,7 procent fra 4. kvartal til 1. kvartal. Fremgangen i forbruget har været bredt funderet med stigning i en række underkomponenter ud over det volatile energiforbrug, så som boligbenyttelse og køb af køretøjer. Bilforbruget har udviklet sig stærkt ind i det nye år, og målt i styks er bilsalget rekordhøjt. I kroner er bilforbruget imidlertid omkring en fjerdedel under, hvad det var i 2007, fordi husholdningerne køber mindre biler i dag end for ti år siden. Kilde: OECD og national statistik Valutareserven er igen stigende Kilde: Danmarks Nationalbank Rentespænd indsnævret En række forhold har medvirket til, at de danske forbrugere nu igen har fundet pengepungen frem. For det første er beskæftigelsen vokset pænt. For det andet vokser reallønnen, og dermed stiger købekraften, der kan omsættes til forbrug. Forbruget vokser i overensstemmelse med stigende indkomster, frem for at blive drevet af øget gældsætning. Derfor er der heller ikke udsigt til, at der komme gang i et stort gældsdrevet forbrugsopsving, som det vi så i midten af 00 erne, men snarere en moderat forbrugsvækst over prognoseperioden. Kilde: Danmarks Nationalbank og ECB Ikke tegn på lånefinansieret forbrugsvækst Vi forventer en bredt funderet forbrugsvækst i 2016 på 2,1 procent, omtrent på linje med 2015. Der er blandt andet udsigt til stigende bilsalg og tiltagende boligforbrug, i takt med at der igen kommer gang i nybyggeriet. Foreløbige tal for andet kvartal peger ikke på prangende vækst i foråret, men vi mener, at der kun er tale om en midlertidig svækkelse, der ikke rykker ved billedet af, at fundamentet for stigende forbrug er til stede. Anm: Databrud i december 2013. Kilde: Danmarks Nationalbank 2 22. juni 2016 www.danskeresearch.com

Den årlige forbrugsvækst i 2016 dæmpes noget af en relativt svag afslutning på 2015. Vi regner dog med, at privatforbruget vil vokse lidt hurtigere gennem i år end næste år, da tiltagende prisstigninger gradvist vil begynde at lægge en dæmper på væksten i købekraften. Privatforbruget tilbage som drivkraft bag væksten Priserne står stille, men lønnen stiger Forbrugerpriserne var i maj kun 0,1 procent højere end i samme måned året før. Det er især et stort prisfald på tøj, der har overrasket os. Tøj til kvinder er for eksempel faldet 7,3 procent, hvilket i sig selv reducerer den målte inflation med over 0,1 procentpoint. Vi forventer stadig, at inflationen vil stige i andet halvår, fordi effekten af faldet i olieprisen glider ud af tallene, men vi har reduceret vores samlede inflationsforventning for i år til 0,5 procent. For næste år har vi reduceret forventningen med 0,2 procentpoint. Det skyldes planerne om at afskaffe PSOafgiften på el. Der er endnu ikke vedtaget noget, men det ser ud til, at i hvert fald en del af finansieringen af afgiftslettelsen vil komme fra højere skatter, så der er ikke nødvendigvis tale om en lettelse for husholdningerne, men det vil trække ned i den målte inflation. Den nuværende lave inflation er i høj grad importeret. Danske lønninger og de priser, der afhænger af dem, stiger fortsat med tæt ved to procent om året. og Danske Bank Solid vækst i realløn Lønvæksten på det private arbejdsmarked nåede op på 1,8 procent år til år i første kvartal, så reallønnen stiger kraftigt for tiden. Store dele af arbejdsmarkedet skal forhandle overenskomst til næste år. Den høje reallønsvækst og den dårlige udvikling i produktiviteten har på forhånd presset lønningernes andel af den samlede produktion meget højt op. Omvendt giver den stigende beskæftigelse lønmodtagerne bedre kort på hånden. Vi regner med, at lønvæksten vil tiltage lidt, og reallønnen fortsætte med at stige om end ikke i samme tempo som nu, på grund af den stigende inflation. Flere i job Beskæftigelsen har været stigende tre år i træk, og der er ingen tegn på, at væksten er ved at ophøre. Der er fremgang i alle hovedbrancherne i den private sektor, bortset fra finans og råstofudvinding. Arbejdsløsheden er med 4,3 procent lav i en historisk sammenhæng, og der er stigende mangel på kvalificeret arbejdskraft. Der er dog en betydelig reserve af arbejdskraft uden for den registrerede arbejdsløshed, blandt andet blandt studerende. Vi vurderer på den baggrund, at stigningen i beskæftigelsen kan fortsætte et år eller to endnu, men det er en vurdering med stor usikkerhed. Blandt mange ukendte faktorer er indvandringen fra udlandet og integrationen på arbejdsmarkedet af dem, der står udenfor, indvandrere såvel som indfødte. Endelig lidt investeringsvækst En af skuffelserne i 2015 var investeringsudviklingen, både i boliger og i virksomhederne. Stigende beskæftigelse vil normalt blive fulgt af stigende investeringer, og højere boligpriser burde åbne for flere boliginvesteringer begge dele understøttet af den lave rente. I første kvartal steg boliginvesteringerne med 4,6 procent og også erhvervsinvesteringerne viste fremgang, hvis man ser bort fra et stort fald i investeringen i nye skibe. Det er en udvikling, vi håber at se mere til i 2016, især hvis den politiske usikkerhed bliver dæmpet oven på den britiske EU-afstemning. og Danske Bank Reallønsvækst presser overskud Anm: Lønsun i procent af bruttofaktorindkomst. Kilde: Danmarks Statistik Arbejdsmarkedet mere stramt 3 22. juni 2016 www.danskeresearch.com

Lejlighederne trækker fra Der er fremgang på boligmarkedet, og selv om handelsaktiviteten er aftaget en smule sammenlignet med for et år siden, peger pilen stadig opad. Priserne understøttes fortsat af solid vækst i realindkomst og beskæftigelse og et renteniveau, der forventes at forblive lavt længe. Mens huspriserne stiger stille og roligt på tværs af landet, er der anderledes gang i den på markedet for ejerlejligheder. Her er priserne på landsplan vokset med omkring 10 procent det seneste år. Det er i høj grad et storbyfænomen, med de kraftigste prisstigninger i København og Aarhus, hvor de fleste lejligheder også ligger. Her boostes priserne yderligere af, at rigtigt mange mennesker i disse år søger mod de store byer. Selvom prisstigningerne stadig vurderes at have rod i faktiske økonomiske forhold, betyder det ikke, at priserne ikke kan falde igen eksempelvis hvis renterne stiger. Generelt reagerer prisen på de dyrere boliger kraftigere på ændringer i renten end billigere boliger. Foreløbige tal for første del af 2016 peger på, at priserne er fortsat op i løbet af foråret, blandt andet understøttet af et fald i både de korte og lange renter. Når vi alligevel nedjusterer væksten i huspriserne en smule i 2016 skyldes det, at årets første kvartal ser ud til at have været en anelse svagere end vi forudså i vores marts-prognose. Investeringer stadig lave Lejlighedspriserne stiger langt hurtigere end huspriserne Offentlige finanser forbedres Udsigterne for de offentlige finanser i år er blevet forbedret, takket være en højere oliepris og ikke mindst rentefaldet, som giver gevinster i pensionsopsparingen og dermed udsigt til højere afkastskat dog med meget stor usikkerhed. For 2017 vil den generelle udvikling trække i retning af et lavere underskud, og det vil også være fornuftigt, hvis finanspolitikken bliver strammet yderligere op, i lyset af den kraftige jobvækst. Regeringen planlægger forhandlinger om skattelettelser i løbet af efteråret, hvis de skal gennemføres i 2017, bør de være finansierede af besparelser eller af forhøjelser andre steder. Anm: Egen sæsonkorrektion Prisstigninger i hele landet, men mest i København Europæisk opsving trækker eksporten op Eksporten har udviklet sig svagt gennem det seneste år og lå i 1. kvartal 3,7 procent lavere end samme kvartal i 2015. Det skyldes blandt andet, at verdenshandlen udviklede sig ret beskedent sidste år. Den danske eksport af søtransport faldt betragteligt, mens eksporten af andre tjenester, som i modsætning til søtransporten primært afsættes til nærmarkederne, til gengæld har været i fremgang gennem det seneste år, om end den tog et dyk i 1. kvartal. Også vareeksporten har udviklet sig svagt det seneste år, hvilket blandt andet skyldes, at energieksporten er aftaget markant i begyndelsen af 2016. Eksporten af industrivarer udviklede sig, ligesom vareeksporten under et, svagt i andet halvår 2015, men det lader til, den er kommet op i gear igen, hvilket også bidrog til, at vareeksporten steg med 1,4 procent i 1. kvartal. Varerne har trukket eksporten i gang efter et svagt 2015 - eksportudsigterne er dog moderate Også vareeksporten har udviklet sig svagt det seneste år, hvilket blandt andet skyldes, at energieksporten er aftaget markant i begyndelsen af 2016. Eksporten af industrivarer udviklede sig, ligesom vareeksporten under et, svagt i andet halvår 2015, men det lader til, den er kommet op i gear igen, hvilket også bidrog til, at vareeksporten steg med 1,4 procent i 1. kvartal. Anm.: Grafen viser mængdeudviklingen 4 22. juni 2016 www.danskeresearch.com

Set i et historisk lys ligger verdenshandlen underdrejet, når man sammenligner den med den globale vækst. Tidligere slog 1 procent global vækst ellers typisk ud i omtrent 2 procent ekstra global handel. Den mere beskedne fremgang i verdenshandlen på det seneste kan delvis forklares med, at de traditionelt handelstunge europæiske økonomier er vokset meget langsomt de seneste år. Det betyder, at der kan komme en vis genopretning af verdenshandlen, i takt med at der kommer mere kul på de europæiske økonomier. Det er søtransporten, der har trukket tjenesteeksporten ned gennem det seneste år Der kan dog også være nogle strukturelle forklaringer på den svækkede sammenhæng mellem vækst og handel. For eksempel er importinputtet i produktionen af kinesiske eksportvarer aftaget fra 60 procent i midt-90 erne til 35 procent i dag. Desuden er der gennemført et stigende antal handelshæmmende tiltag især i BRIK-landene de senere år, f.eks. Ruslands importforbud af en række landbrugsvarer fra USA og EU. Der er således forhold, der kan bidrage til at lægge en dæmper på udviklingen i det danske eksportpotentiale fremover. Overordnet må man sige, at der er relativt stor usikkerhed forbundet med udsigterne for verdenshandlen for tiden. Global vækst trækker kun begrænset handel med sig det giver usikkerhed om eksportudsigterne Vi forventer, at der kommer lidt mere damp på eksporten i takt med fremgangen i europæisk økonomi. Europæisk fremgang vil også, sammen med vores forventning om stigende kinesisk importefterspørgsel, bidrage til en øget verdenshandel, som kan trække søtransporten i gang igen. Formuerne trækker betalingsbalanceoverskuddet op Der er fortsat et stort overskud på betalingsbalancen. Det skyldes dels, at virksomhedernes stadig meget begrænsede investeringslyst er med til at holde importen nede. Men det skyldes også i høj grad, at de danske formuer investeret i udlandet giver højere afkast end udlandets formuer investeret i Danmark, hvilket er med til at opretholde en stor nettoformueindkomst. En betydelig del af årsagen findes i formuesammensætningen. Udlandet har store beløb investeret i danske obligationer, som giver et lavt afkast, mens en stor del af den danske formue er placeret i direkte investeringer, som giver et væsentligt højere afkast. Kilde: OECD Beskeden investeringslyst holder overskuddet på betalingsbalancen oppe Overskuddet på handelsbalancen faldt i 1. kvartal som følge af et stort fald i overskuddet på tjenestebalancen. Når tjenesteeksporten falder som følge af et dyk i søtransporten, har det ikke den store betydning for handelsbalancen, fordi søtransport har et meget stort importindhold. Men når det, som i 1. kvartal, skyldes et fald i eksporten af øvrige tjenester, som f.eks. konsulentbistand og finansielle ydelser, har det større effekt, og det er især faldet heri, der har trykket handelsbalancen og dermed overskuddet på betalingsbalancen ned i begyndelsen af året. I 2016 og 2017 forventer vi, at overskuddet på handelsbalancen vil forblive lidt lavere end sidste år. Det skyldes, at vi forventer, at investeringslysten og det private forbrug så småt tiltager og trækker mere import med sig. Vi venter derimod, at nettoformueindkomsten vil tiltage, hvilket er en helt naturlig følge af, at formuen vokser sig stadig større end udlandets formue i Danmark. Det vil tilsammen bidrage til et overskud på betalingsbalancen på 6,9 procent af BNP år og 7,1 procent næste år. Den store udlandsformue vil fortsætte med at trække overskuddet på betalingsbalancen op og Danske Bank 5 22. juni 2016 www.danskeresearch.com

Danmark: Prognosen i tal Prognose Forsyningsbalance 2015 2014 2015 2016 2017 mia. kroner (løbende priser) % å/å Privatforbrug 922,7 0,6 2,1 1,9 2,1 Offentligt forbrug 519,7 0,2 0,6 0,5 0,5 Faste bruttoinvesteringer 378,4 3,4 1,2 1,4 2,5 - Erhvervsinvesteringer 224,2 2,1 2,6 2,0 3,2 - Boliginvesteringer 80,6 3,1-0,5 3,0 4,0 - Offentlige investeringer 73,6 7,4-1,0-2,1-1,5 Væksbidrag fra lagerændringer -0,3 0,3-0,3 0,1 0,1 Eksport 1057,8 3,1-1,0 0,5 3,3 - Vareeksport 645,0 0,5 1,6 1,1 3,3 - Tjenesteeksport 412,8 7,0-5,1-0,5 3,3 Import 931,5 3,3-1,4 1,0 3,9 - Vareimport 585,6 2,4 0,5 1,6 4,2 - Tjenesteimport 345,9 4,9-4,8-0,1 3,5 BNP 1985,8 1,3 1,2 1,1 1,6 Økonomiske nøgletal 2014 2015 2016 2017 Betalingsbalancen, mia. kr. 149,9 139,3 138,8 147,8 - % af BNP 7,7 7,0 6,9 7,1 Offentlig sektors saldo, mia. kr. 28,6-41,1-33,5-25,8 - % af BNP 1,5-2,1-1,7-1,2 Offentlig bruttogæld, mia. kr. 869,6 797,7 788,8 800,4 - % af BNP 44,8 40,2 39,1 38,6 Beskæftigelse (årsgennemsnit, 1000 pers.) 2765,1 2795,7 2828,4 2855,4 Bruttoledigheden (årsgennemsnit, 1000 pers.) 133,9 123,2 113,8 109,2 - % af arbejdsstyrken (DST definition) 5,0 4,6 4,3 4,1 Oliepris - dollar pr. tønde (årsgennemsnit) 99 52 44 54 Huspriser, % å/å 3,4 6,1 4,0 3,2 Lønniveau i den private sektor, % å/å 1,3 1,5 1,9 2,2 Forbrugerpriser, % å/å 0,6 0,5 0,5 1,4 Finansielle nøgletal 21-06-2016 +3 mdr. +6 mdr. +12 mdr. Udlånsrente 0,05 0,05 0,05 0,05 Indskudsbevisrente -0,65-0,65-0,65-0,65 2-årig swap-rente 0,00 0,05 0,05 0,05 10-årig swap-rente 0,77 0,75 0,85 1,05 EUR/DKK 7,436 7,438 7,438 7,438 USD/DKK 6,56 6,76 6,52 6,30, Nationalbanken, Macrobond, Danske Bank 6 22. juni 2016 www.danskeresearch.com

Disclosure Denne analyse er udarbejdet af Danske Bank Markets, en division af Danske Bank. Analytikernes erklæring Hver enkelt analytiker, som er ansvarlig for indholdet af denne analyse, erklærer, at de synspunkter, der udtrykkes i analysen, nøjagtigt afspejler analytikerens personlige vurdering af de finansielle instrumenter og udstedere, der er omfattet af analysen. Hver enkelt ansvarlig analytiker erklærer desuden, at ingen del af analytikerens aflønning har været, er eller vil være direkte eller indirekte relateret til de specifikke anbefalinger, der udtrykkes i analysen. Regulering Danske Bank er godkendt af og underlagt tilsyn af Finanstilsynet samt underlagt de regler og bestemmelser, der er udstedt af de relevante tilsynsmyndigheder i alle andre jurisdiktioner, hvor Danske Bank har aktiviteter. Danske Bank er underlagt begrænset tilsyn af det britiske finanstilsyn, Financial Conduct Authority og Prudential Regulation Authority. Nærmere oplysninger om omfanget af Financial Conduct Authority og Prudential Regulation Authoritys tilsyn kan fås ved henvendelse til Danske Bank. Danske Bank har udarbejdet procedurer, der skal forhindre interessekonflikter og sikre, at de udarbejdede analyser har en høj standard og er baseret på objektiv og uafhængig analyse. Disse procedurer fremgår af Danske Banks Research Policy. Alle ansatte i Danske Banks analyseafdelinger er bekendt med, at enhver henvendelse, der kan kompromittere analysens objektivitet og uafhængighed, skal overgives til analyseledelsen og til Bankens Compliance afdeling. Danske Banks analyseafdelinger er organiseret uafhængigt af og rapporterer ikke til Danske Banks øvrige forretningsområder. Analytikernes aflønning er til en vis grad afhængig af det samlede regnskabsresultat i Danske Bank, der omfatter indtægter fra investment bankaktiviteter, men analytikerne modtager ikke bonusbetalinger eller andet vederlag med tilknytning til specifikke corporate finance- eller kredittransaktioner. Danske Banks analyser udarbejdes i overensstemmelse med Finansanalytikerforeningens etiske regler og Den danske Børsmæglerforenings anbefalinger. Finansielle modeller og/eller metoder anvendt i denne analyse Beregninger og præsentationer i denne analyse er baserede på standard økonometriske modeller og metoder såvel som på offentligt tilgængelige data på alle værdipapirer, udstedere og/eller lande. Dokumentation kan fremskaffes ved henvendelse til analysens forfattere. Risikoadvarsel Væsentlige risikofaktorer i forbindelse med anbefalingerne og holdningerne i denne analyse, herunder en følsomhedsanalyse af relevante forudsætninger, er angivet i analysen. Planlagte opdateringer af analysen Analysen opdateres kvartalsvis. Disclaimer Denne publikation er udarbejdet af Danske Bank Markets alene til orientering. Publikationen vil kunne underbygge kortsigtede investeringsstrategier, som afviger fra bankens anbefalinger ifølge andre analysepublikationer. Publikationen er ikke et tilbud om eller en opfordring til at købe eller sælge værdipapirer, valuta eller finansielle instrumenter. Efter bankens opfattelse er publikationen korrekt og retvisende. Banken påtager sig imidlertid ikke noget ansvar for publikationens nøjagtighed og fuldkommenhed, ligesom Banken heller ikke påtager sig noget ansvar for eventuelle tab, der følger af dispositioner foretaget på baggrund af publikationen. Danske Bank og dens datterselskaber samt medarbejdere i banken kan udføre forretninger, have, etablere, ændre eller afslutte positioner i værdipapirer, valuta eller finansielle instrumenter eller på anden måde have interesse i investeringerne (herunder derivater) eller i et udstedende selskab nævnt i publikationen. Danske Banks aktie- og kreditanalytikere må ikke investere i værdipapirer, som dækkes af den pågældende eller af den analysesektion, som den pågældende er tilknyttet. Denne publikation er ikke beregnet til brug for detailkunder i Storbritannien eller til personer i USA. Danske Bank Markets er en division af Danske Bank A/S. Danske Bank A/S er underlagt Finanstilsynet i Danmark og er endvidere underlagt regler fra relevante myndigheder i alle andre retskredse, hvor Danske Bank A/S udøver forretning. Herudover er Danske Bank A/S underlagt begrænset tilsyn af det engelske finanstilsyn, Financial Conduct Authority og Prudential Regulation Authority. Enkeltheder vedrørende omfanget af dette tilsyn kan fås ved henvendelse til banken. Copyright Danske Bank A/S. Danske Bank A/S har ophavsretten til publikationen, som er til kundens personlige brug og må ikke offentliggøres uden forudgående tilladelse. 7 22. juni 2016 www.danskeresearch.com