Refresco Et robust tredje kvartalsregnskab Dette er en case anbefaling. Vi dækker selskabet så længe vi ser et kurspotentiale, der retfærdiggør en købsanbefaling. Ved en nedjustering til SALG vil vi som udgangspunkt stoppe vores dækning af selskabet. Dette er et komplekst produkt Refresco leverede idag et robust regnskab for tredje kvartal 2013 med en forbedret lønsomhed. Anbefalingen Hold på 2018 udestedelsen er uændret. Vi fastholder vores Hold anbefaling på Refresco EUR 7,375% 2018 udstedelsen efter dagens robuste regnskab for 3. kvartal 2013. Omsætningen falder med 1,9% til EUR 441,9m (år/år) Driftsresultatet stiger med 12% til EUR 41,1m (år/år). Den flotte fremgang i indtjeningen skyldes at bruttomarginalen er hævet med 1,1pp til 39,2% sammenlignet med samme kvartal sidste år. Det frie cash flow i kvartalet udgjorde EUR 42,9m mod EUR 47,7m i samme kvartal sidste år. Nettogælden reduces med EUR 27m til EUR 543m til, hvilket reducerer den finansielle gearing til 4,62x mod 5,01x i kvartalet før. Fusionen med Gerber Emig (se evt. tidligere publiceringer) er godkendt af de Europæiske Konkurrence myndighederne mod frasalg af en tysk produktionsfacilitet. Selskabet oplyser at efter fusionen vil der være to sites i England (Durham og Bridgwater), hvor produktionen i Durham forventes overført til Bridgwater og afvikles i 2. kvartal 2014. Den varme sommer i juli og august var god for Refresco og bidrog med volumevækst, til gengæld bød september på en modsatrettet effekt. Kvartalet havde samlet set en volume tilbagegang på 1,5% (år/år), som primært skyldes en september hvor volumen gik tilbage Issue Rec. Risk Price Yield Bid Spread Bid Spread Target Bid Price Exp. 12M Rating* target Return 7,375% 2018 HOLD Medium 108,75 0,5% 341 375 105,5 0,2% B Note: When on strong buy, buy or hold the offer price/yield is shown. When on sell the bid price/yield is shown. **Composite rating. Source: Bloomberg. Anbefalinger: HOLD: 7,375% 2018 - XS0626347743 EUR '000 2011R 2012R 2013E Rev. 1.523.400 1.538.300 1.576.758 EBITDA 111.000 108.600 113.527 Adj. Leverage 5,5 5,5 5,1 7.375% 2018 1100 900 700 500 300 100 05-2011 05-2012 05-2013 Spread Price Source: Jyske Bank & Bloomberg Jyske Markets Vestergade 8-16 DK - 8600 Silkeborg Analytiker: Rasmus Justesen Virksomhedsobligationsanalytiker +45 89 89 70 46 rasmus.justensen@jyskebank.dk Dette er en investeringsanalyse Fraskrivelse af ansvar: Se venligst den sidste side. 130 110 90 70 50 1
med 3-5% og en negativ udvikling i Holland, uddyber ledelsen på dagens telekonference. Vi hæfter os ved den operationelle forbedring, som skyldes dels lavere priser på råmaterialer, omkostningsbesparelser og nye leverandør- og kundekontrakter. Sukker er et væsentlig komponent for Refresco s produktion som er faldet i perioden, her kan selskabet vælge ikke at overføre hele effekten til kunderne og derved påvirke marginalen positivt. Ledelsen uddyber på telekonferencen at de er komfortale med at fastholde det nuværende niveau for det kommende år. Ovenstående robuste operationelle performance, medfører en positiv udvikling i Resfresco s kreditnøgletal. Denne udvikling bringer fokus i højere grad over på integrationen med Gerber Emig. Selskabet vil give flere detajler på den kommende Investor dag i London 12. december 2013. Vi forventer ledelsen vil være mere eksplicitte i deres værdiansættelse af synergieffekterne, der bør opstå ved fusionen. Endvidere vil omfanget af restrukteringsomkostninger og eventuelle nedskrivninger bliver konkretiseret i næste kvartal. Vi ser dagens regnskab som solidt og vi fastholder vores anbefaling Hold af Refresco EUR 7,375 2018 udstedelsen, da vi forventer selskabet vil benytte sig af næste mulighed for call 15. maj 2014 og derved indfrier udstedelsen. 2
Overview Company profile Refresco Group er Europas førende producent af Private Label Soft Drinks, såsom sodavand, juice, iste, mineralvand og energidrikke til flere Europas større detailkæder såsom Lidl og Aldi. Refresco Group er hjemmehørende i Holland og har produktionsfaciliteter i hele Europa. Selskabet producerede i 2012 4,9 mia. liter Soft Drinks og har mere end 3.000 medarbejdere. Revenue by segment 10% 10% 12% 30% 22% 16% Benelux France Germany Iberia Italy International Earnings by segment (EBITDA) Net debt and net leverage 11% 9% 8% 36% 8,0 7,0 6,0 5,0 600.000 500.000 400.000 4,0 300.000 12% 24% 3,0 2,0 1,0 200.000 100.000 Fruit juices CSDs 0,0 2006R 2007R 2008R 2009R 2010R 2011R 2012R 0 Functional drinks RTD teas Energy drinks and others Water Net debt Net leverage Fundamental valuation Selskabets obligationsudstedelse handler på linje med Peer Group. Historisk høj korrelation med BB indekset Obligationsudstedelsen vil outperforme det brede High Yield marked ved yderligere volatilitet på markedet. Fusionen med Gerber-Emig kan skabe synergieffekter, hvilket kan medfører en forbedret lønsomhed. Price triggers Der kan førtidsindfrielse på baggrund af fusionen med Gerber-Emig på kurs 105,531 Investment case Stærk positioneret som Europas førende Private Label Soft drink producent. Genererer solide pengestrømme fra driften. Meget lidt konjunkturfølsom. Defensiv investeringscase i High Yield markedet. Risk factors Aggressiv vækststrategi. Eksponering overfor volatile råvareprisudsving. Begrænset pricing power overfor større detailkæder. 3
Ansvarsfraskrivelse (Disclaimer & Disclosure) Jyske Bank er under tilsyn af Finanstilsynet. Analysen er baseret på informationer, som Jyske Bank finder pålidelige, men Jyske Bank påtager sig ikke ansvar for materialets rigtighed eller for dispositioner foretaget på baggrund af analysens informationer eller vurderinger. Analysens vurderinger og anbefalinger kan ændres uden varsel. Analysen er til personlig brug for Jyske Banks kunder og må ikke kopieres. Denne analyse er en investeringsanalyse. Interessekonflikter Jyske Bank har udarbejdet procedurer, der skal forebygge og undgå interessekonflikter, og dermed sikre en objektiv udarbejdelse af analyser. Disse procedurer er indarbejdet i forretningsgangene, der omfatter analyseaktiviteterne i Jyske Markets, der er en forretningsenhed i Jyske Bank. Herudover må virksomhedsobligationsanalytikere i Jyske Bank ikke have positioner i de papirer, hvor de udarbejder analyser. Dækker en analytiker ind for den ansvarlige analytiker ifbm. sygdom, forretningsrejser o.l. så må denne ikke handle den pågældende virksomhedsobligation på dagen for publicering af analysen og dagen efter. Jyske Bank kan dog have positioner og/eller et forretningsmæssigt forhold til det selskab, der analyseres. Analysen er ikke blevet forelagt selskabet forud for offentliggørelse. Analytikerne modtager ikke betaling fra personer med interesse i analysen. Læs mere om Jyske Banks politik om interessekonflikter: www.jyskebank.dk/investeringsinfo. Jyske Banks virksomhedsobligationsanbefalinger aktuel fordeling Fordeling af anbefalinger for virksomhedsobligationer (antal) 25 20 15 10 5 0 STÆRKT KØB KØB HOLD SÆLG Finansielle modeller Jyske Bank modellerer den forventede udvikling for det analyserede selskabs resultatopgørelse og balance. Baseret herpå udregnes en række nøgletal for selskabet, som holdes op mod sammenlignelige selskaber og selskabets egen historik. Herfra udleder vi hvilket spænd obligationerne vil handle på fremover. Anbefalingen og kursmålet justeres endvidere for den forventede nyhedsstrøm og markedsstemning baseret på branchekendskab samt selskabsspecifikke forhold. Jyske Bank tager højde for den forventede udvikling i virksomhedsobligationsmarkedet, sektorer samt selskabsforhold i anbefalingerne. Risiko Investering i denne virksomhedsobligation er behæftet med risiko. Risikoen kan direkte måles via det spænd obligationen handler til ifht. en risikofri investering med samme løbetid. Spændet afspejler bl.a. konkurssandsynligheden, recovery rate og likviditeten i virksomhedsobligationen. Bevægelser i kreditmarkedet, sektoren og/eller nyhedsstrøm mv. om selskabet kan påvirke kursdannelsen på obligationen. Se analysens forside for vores syn på risikoen for virksomhedsobligationen. Risikoen på virksomhedsobligationen angives som henholdsvis Meget Lav, Lav, Mellem, Høj eller Meget Høj og er relativ til High Yield marked for virksomhedsobligationer. Anførte risikofaktorer og/eller følsomhedsberegninger i analysen kan ikke ses som udtømmende. Handles virksomhedsobligationen i en anden valuta end investors base valuta, påtager investor sig en valutakursrisiko. 4
Opdatering af analysen Den planlagte opdatering af analysen følger regnskabsmeddelelser fra selskabet. Der ud over kan der udarbejdes temaanalyser specifikt for selskabet eller i sammenhænge, hvor selskabet indgår i temaanalysen. Disse analyser udgives på ad hoc basis. Se forsiden for dato for analysens første offentliggørelse. De oplyste kurser er de seneste kurser stillet af Jyske Bank før analysens offentliggørelse, med mindre andet er anført. Anbefalingsbegreber Vores anbefalinger er relative til markedsudviklingen og bliver bestemt ud fra en vurdering af det forventede afkast indenfor de kommende 12 mdr. Ved en Køb anbefaling eller en Stærkt Køb anbefaling forventer vi, at en investering i obligationen giver et bedre afkast end virksomhedsobligationsmarkedet generelt. Omvendt forventer vi, at en investering i obligationen giver et dårligere afkast end virksomhedsobligationsmarkedet generelt ved en SÆLG anbefaling. Da vores anbefalinger er relative og risikojusterede, er det muligt at sammenligne vores anbefalinger på tværs af sektorer og risikoklasser. Endvidere er potentialet også angivet absolut via vores afkastmål. De i analysen vurderede fremtidige og historiske afkast er afkast før omkostninger og skattemæssige forhold, da afkast efter omkostninger og skattemæssige forhold, vil være individuelt afhængig af kunde-, opbevarings-, volumen-, markeds-, valuta- og produktspecifikke vilkår. Det er ikke givet, at obligationen vil give de(t) anførte forventede fremtidige afkast. De anførte forventede fremtidige afkast er udelukkende udtryk for vores bedste vurdering. Investeringscenter Nord Toldbod Plads 1 9000 Aalborg Tlf: 89 89 30 23 Investeringscenter Midtvest St. Torv 1 7500 Holstebro Tlf: 89 89 06 60 Investeringscenter Sydvest Torvet 21 6700 Esbjerg Tlf: 89 89 98 31 Investeringscenter Østjylland Østergade 4 8000 Århus C Tlf: 89 89 96 55 Investeringscenter København Vesterbrogade 9 1780 København V Tlf: 89 89 10 49 Investeringscenter Sjælland Nørregade 6 4100 Ringsted Tlf: 89 89 10 45 Investeringscenter Fyn Mageløs 8 5100 Odense C Tlf: 89 89 93 40 Investeringscenter Silkeborg Vestergade 8-10 8600 Silkeborg Tlf: 89 89 86 66 Investeringscenter Trekantsområdet Hjulmagervej 8 F 7100 Vejle Tlf: 89 89 80 75 Jyske Bank (Schweiz) AG Tlf: +41 44 368 7373 Berben s Effectenkantoor B.V. Tlf: +31 (0)495 456000 PBC Hamburg Tlf: +49 40 309 510 24 Jyske Bank (France) Tlf : +33 493 39 39 00 Jyske Bank (Gibraltar) Ltd +350 20072782 Private Banking Copenhagen (PBC) Tlf: +45 89 89 62 32 5