High Yield HighLights Uge 14 Denne uges HighLights indeholder information om følgende selskaber: - S&P ændringer til hybrid udstedelser Dong og Santos - ISS - omlægning af gælden - Verisure Optager dækning med Køb anbefaling - S.P.C.M. SA Optager dækning med Stærk Køb anbefaling - Ontex Trading Statement for 2012 High Yield Return - Yearly performace Index 25% 2010 2011 2012 2013 20% 15% 10% 5% 0% -5% -10% Source: Merrill Lynch & Jyske Bank Source: bp. 1,000 900 800 700 600 500 400 300 High Yield - Yearly performace 2010 2011 2012 2013 Source: Merrill Lynch & Jyske Bank Source:
10-01- 04-07- 10-01- 04-07- 10-01- 05.04.2013 Santos Sandsynlig opgradering Ændring fra Stærkt Køb til Køb Fortsat potentiale på trods af kursstigningen På trods af den markante kursstigning 7,5% siden nytår og 12,5% siden vi i september tog dækning på udstedelsen har vi fortsat et positivt syn på Santos 8,25% 2070 udstedelse. Vi ændrer dog anbefaling til Køb fra tidligere Stærk Køb. S&P s ændrede metode for indregning af visse hybrider i udsteders egenkapital betyder, at Santos ikke længere kan få indregnet 8,25% 2070 udstedelsen på 1 mia. i egenkapitalen, når denne opgøres af S&P. - Derfor er Santos Ltd. s selskabsrating BBB+ sat på negativ watch hos S&P. Men da 8,25% 2070 udstedelsen ikke længere vil blive klassificeret som egenkapital, men derimod gæld, er ratingen på denne udstedelse sat på positiv watch. - Samtidig skriver S&P, at en mulig nedgradering af selskabsrating vil begrænse sig til en notch. For rating på 8,25% 2070 udstedelsen venter S&P, at denne hæves til ét mod tidligere fire notches under selskabsrating. - Det betyder, at vi må forvente at se en selskabsrating på BBB og en BBB- rating af 8,25% 2070 udstedelsen. 00-jan 2011R 2012R 2013E Rev. 2,306 2,628 3,299 EBITDA 1,674 2,131 1,884 Adj. Leverage 0.9 0.2 0.9 8.25% 2070 1300 1100 900 700 500 300 100 130 110 90 70 50 Vi venter, at en forbedring af rating fra BB til BBB- vil føre til yderligere indsnævring Price af spreadet. Vi har reduceret spread target fra 450bp til 400bp, mens vi ændrer anbefalingen fra Stærk Køb til Køb. Jens Houe Thomsen Senior virksomhedsobligationsanalytiker Bid Bid Target Bid Price target Exp. 12M Return +45 89 89 70 42 jht@jyskebank.dk 8.25% 2070 Strong BUY Low 111.75 5.3% 446 450 108.5 4.5% NR
Dong Energy S&P ændringer S&P udsendte midt på ugen en uddybning af den ændrede metode for opgørelse af High Equity content, som tirsdag ramte Santos, men ikke DONG Energy. S&P bemærker, at DONG s 3010 udstedelse i princippet IKKE kvalificerer til High Equity content det vi havde frygtet, og årsagen til vores nedgradering men at en endelig afgørelse vil afvente ledelsens reaktion på S&P s ændrede metode. DONG Energy meddelte torsdag, at man ville vende tilbage, når man i dialog med S&P havde fået klarhed over situationen. Dong vurderer at det bliver i andet kvartal. Konklusionen er, at vi p.t. fastholder vores anbefaling (Køb 3005/Sælg 3010) på DONGs to hybrider, og afventer DONGs reaktion. DKK mio. 2011R 2012R 2013E Rev. 56,842 67,243 69,260 EBITDA 13,780 8,632 12,121 Adj. Leverage 2.2 4.6 2.8 5.5% 3005 1100 900 700 500 300 100 110 90 70 50 Price Bid Bid Bid Price Exp. 12M Sp read Target target Return 5.5% 3005 BUY Low 106.50 2.4% 291 250 103.25 2.1% BBB- 7.75% 3010 SELL Medium 108.25 6.4% 554 600 104.75 3.9% BB+ Jens Houe Thomsen Senior virksomhedsobligationsanalytiker +45 89 89 70 42 jht@jyskebank.dk
ISS Omlægning af gælden ISS bekræftede tirsdag morgen, at den omfattende omlægning af gælden, som blev annonceret 6. marts, nu er faldet på plads. I en kommentar gentager CFO Henrik Andersen, at ISS nu kan anvende likviditet fra salg af selskaber til nedbringelse af gæld. Henrik Andersen nævner derefter specifikt salget af dele af pest control forretningen for DKK 2 mia., der blev annonceret 18. marts. Vi venter fortsat, at ISS ikke alene KAN men også VIL nedbringe 8,875% 2016 udstedelsen. Salget af pest control aktiviteterne forventes endelig godkendt ultimo maj. Efter 15. maj 2013 kan udstedelsen helt eller delvis kaldes til kurs 101,4785. Vi venter, at ISS vil kalde op mod 50% af udstedelsen, og fastholder anbefalingen på Hold. DKK mio. 2011R 2012R 2013E Rev. 77,644 79,454 80,249 EBITDA 5,020 4,956 5,006 Adj. Leverage 6.7 6.2 5.8 Price / spread chart 2100 130 1600 110 1100 90 600 70 100 50 Price Bid Bid Bid Price Exp. 12M Sp read Target target Return 8.875% 2016 HOLD Very Low 103.75-13.5% 87 150 101.479 1.2% B- Jens Houe Thomsen Senior virksomhedsobligationsanalytiker +45 89 89 70 42 jht@jyskebank.dk
Verisure Dækning af nyt selskab Vi indleder dækning af Verisure 8,75 % 2018 udstedelsen med en Køb anbefaling. Verisure / Securitas Direct er Europas førende leverandør af overvågede alarmer, der markedsføres under både Verisure og Securitas Direct navnene. I Danmark anvendes ligeledes navnet Dansikring Direct. Verisure har en markedsledende position på hovedparten af de 9 europæiske markeder, hvor virksomheden er aktiv. Investment case: - Drevet af en stærk salgsorganisation har Verisure med stor succes opbygget en førerposition på det europæiske marked. Den likviditetskrævende vækst er finansieret af et solidt cash flow fra den stabilt stigende kundeportefølje. Vi venter, at en selektiv vækst i de kommende år vil styrke EBITDA. - De europæiske markeder for overvågede alarmer er generelt ikke så veludviklede som det amerikanske. Vi venter fortsat en solid underliggende markedsvækst i de kommende år. - På trods af en høj eksponering mod kriseramte sydeuropæiske markeder har Verisure vist en høj grad af stabilitet i opbygning af kundebasen. Risiko faktorer: - Høj eksponering mod især det spanske marked. - Øget konkurrence fra nye aktører kan fører til prispres. th 2011R 2012R 2013E Rev. 668,625 758,215 804,352 EBITDA 129,605 246,224 276,455 Adj. Leverage 12.2 7.5 7.0 8.75% 2018 1000 900 800 700 600 500 400 300 120 110 100 90 80 70 Prisfastsættelse: I forventning om forbedret indtjening har vi fastsat et spændtarget på 350bp på et års sigt, svarende til et forventet 12 måneders risikojusteret afkast på 5,7%. Bid Bid Bid Price Exp. 12M Sp read Target target Return Jens Houe Thomsen Senior virksomhedsobligationsanalytiker +45 89 89 70 42 jht@jyskebank.dk Price 8.75% 2018 BUY Medium 111.00 5.1% 605 350 108.5 5.6% B
S.P.C.M. SA - En stabil investering i urolige vande Vi har startet dækning af S.P.C.M. SA 5,5% 2020 udstedelsen med en Stærk Køb anbefaling. S.P.C.M. SA er et fransk holdingselskab, som ejer SNF gruppen. SNF gruppen er verdens største producent af polyacrylamid, som blandt andet benyttes i industrier indenfor vandbehandling samt olie og gas. SNF har en samlet produktportefølje på 1.100 produkter som produceres på 5 store og 15 mindre produktionsanlæg fordelt i hele verden. Investment case: - Modstandsdygtig overfor konjunkturudsving. - Vi forventer snarlig opgradering fra ratingbuerauerne. - Billigt prisfastsat i forhold til sammenlignelige udstedelser. '000 2010R 2011R 2012E Rev. 1,447,881 1,655,748 1,835,881 EBITDA 179,478 208,088 261,835 Adj. Leverage 2.2 2.4 1.8 Price / spread chart 450 110 Risikofaktorer: - Opererer på markederne med høj konkurrence. - Substituerende produkter. 400 350 300 250 200 105 100 95 Price Martin Sværdborg Virksomhedsobligationsanalytiker Bid Sp read Bid Target Bid Price target Exp. 12M Return +45 89 89 76 86 msv@jyskebank.dk 5.5% 2020 Strong BUY Low 108.50 3.5% 384 300 107.5 4.3% BB
Ontex har klaret sig godt igennem 2012. Generelt har Ontex klaret sig godt igennem 2012. Dette afspejles i det netop offentliggjorte trading statement, hvor den rapporterede gearing falder med 1,0x til 5,3x. Vi føler os styrket i vores positive syn på selskabet og fastholder vores Køb anbefaling. Omsætningen steg i 2012 med 7,5% (år/år) til 1.309 mio. Den positive udvikling er som ventet trukket af stigende efterspørgsel efter inkontinensprodukter og øget salg uden for Europa. Denne udvikling har således øget Ontex geografiske og produktmæssige diversifikation. Indtjeningen målt ved justeret EBITDA, steg i 2012 med 12,1% til 150,1 mio. og den justerede EBITDA margin steg fra 11,0% i 2011 til henholdsvis 11,5% i 2012 og 12,1% i 4. kvatal 2012. thousand 2010R 2011R 2012E Rev. 1,177,500 1,217,600 1,309,000 EBITDA 114,700 101,400 104,864 Adj. Leverage 4.6 5.7 5.2 FCF for året er 59,6 mio., hvilket er lidt dårligere end ventet. Dette skyldes ifølge Ontex primært en midlertidig stigning i arbejdskapitalen. Stigningen skyldes, at selskabet har udskudt lukningen af en fabrik i Tyskland og at Ontex har øget lagrene for at være klar til den øgede efterspørgsel, der vil opstå når Kiberly Clark trækker sig ud af det vesteuropæiske marked for bleer senere i år. Vi fastholder Køb anbefaling. 7.5% 2018 1000 800 600 400 200 0 115 105 95 85 75 (l-hs) Price (r-hs) Bid Bid Bid Price Exp. 12M Target target Return 7.5% 2018 BUY High 106.00 5.0% 597 300 104 5.3% B1 Martin Sværdborg Virksomhedsobligationsanalytiker +45 89 89 76 87 boandersen@jyskebank.dk
Ansvarsfraskrivelse (Disclaimer & Disclosure) Jyske Bank er under tilsyn af Finanstilsynet. Analysen er baseret på informationer, som Jyske Bank finder pålidelige, men Jyske Bank påtager sig ikke ansvar for materialets rigtighed eller for dispositioner foretaget på baggrund af analysens informationer eller vurderinger. Analysens vurderinger og anbefalinger kan ændres uden varsel. Analysen er til personlig brug for Jyske Banks kunder og må ikke kopieres. Denne analyse er en investeringsanalyse. Interessekonflikter Jyske Bank har udarbejdet procedurer, der skal forebygge og undgå interessekonflikter, og dermed sikre en objektiv udarbejdelse af analyser. Disse procedurer er indarbejdet i forretningsgangene, der omfatter aktieanalyseaktiviteterne i Jyske Markets, der er en forretningsenhed i Jyske Bank. Herudover må virksomhedsobligationsanalytikere i Jyske Bank ikke have positioner i de papirer, hvor de udarbejder analyser. Dækker en analytiker ind for den ansvarlige analytiker ifbm. sygdom, forretningsrejser o.l. så må denne ikke handle den pågældende virksomhedsobligation på dagen for publicering af analysen og dagen efter. Jyske Bank kan dog have positioner og/eller et forretningsmæssigt forhold til det selskab, der analyseres. Analysen er ikke blevet forelagt selskabet forud for offentliggørelse. Analytikerne modtager ikke betaling fra personer med interesse i analysen. Læs mere om Jyske Banks politik om interessekonflikter: www.jyskebank.dk/investeringsinfo. Jyske Banks virksomhedsobligationsanbefalinger aktuel fordeling Fordeling af anbefalinger for virksomhedsobligationer (antal) 20 18 16 14 12 10 8 6 4 2 0 STÆRKT KØB KØB HOLD SÆLG
Finansielle modeller Jyske Bank modellerer den forventede udvikling for det analyserede selskabs resultatopgørelse og balance. Baseret herpå udregnes en række nøgletal for selskabet, som holdes op mod sammenlignelige selskaber og selskabets egen historik. Herfra udleder vi hvilket spænd obligationerne vil handle på fremover. Anbefalingen og kursmålet justeres endvidere for den forventede nyhedsstrøm og markedsstemning baseret på branchekendskab samt selskabsspecifikke forhold. Jyske Bank tager højde for den forventede udvikling i virksomhedsobligationsmarkedet, sektorer samt selskabsforhold i anbefalingerne. Risiko Investering i denne virksomhedsobligation er behæftet med risiko. Risikoen kan direkte måles via det spænd obligationen handler til ifht. en risikofri investering med samme løbetid. Spændet afspejler bl.a. konkurssandsynligheden, recovery rate og likviditeten i virksomhedsobligationen. Bevægelser i kreditmarkedet, sektoren og/eller nyhedsstrøm mv. om selskabet kan påvirke kursdannelsen på obligationen. Se analysens forside for vores syn på risikoen for virksomhedsobligationen. Risikoen på virksomhedsobligationen angives som henholdsvis Meget Lav, Lav, Mellem, Høj eller Meget Høj og er relativ til High Yield marked for virksomhedsobligationer. Anførte risikofaktorer og/eller følsomhedsberegninger i analysen kan ikke ses som udtømmende. Handles virksomhedsobligationen i en anden valuta end investors base valuta, påtager investor sig en valutakursrisiko. Opdatering af analysen Den planlagte opdatering af analysen følger regnskabsmeddelelser fra selskabet. Der ud over kan der udarbejdes temaanalyser specifikt for selskabet eller i sammenhænge, hvor selskabet indgår i temaanalysen. Disse analyser udgives på ad hoc basis. Se forsiden for dato for analysens første offentliggørelse. De oplyste kurser er de seneste kurser stillet af Jyske Bank før analysens offentliggørelse, med mindre andet er anført. Anbefalingsbegreber Vores anbefalinger er relative til markedsudviklingen og bliver bestemt ud fra en vurdering af det forventede afkast indenfor de kommende 12 mdr. Ved en Køb anbefaling eller en Stærkt Køb anbefaling forventer vi, at en investering i obligationen giver et bedre afkast end virksomhedsobligationsmarkedet generelt. Omvendt forventer vi, at en investering i obligationen giver et dårligere afkast end virksomhedsobligationsmarkedet generelt ved en SÆLG anbefaling. Da vores anbefalinger er relative og risikojusterede, er det muligt at sammenligne vores anbefalinger på tværs af sektorer og risikoklasser. Endvidere er potentialet også angivet absolut via vores afkastmål. De i analysen vurderede fremtidige og historiske afkast er afkast før omkostninger og skattemæssige forhold, da afkast efter omkostninger og skattemæssige forhold, vil være individuelt afhængig af kunde-, opbevarings-, volumen-, markeds-, valuta- og produktspecifikke vilkår. Det er ikke givet, at aktien vil give de(t) anførte forventede fremtidige afkast. De anførte forventede fremtidige afkast er udelukkende udtryk for vores bedste vurdering.
Investeringscentre Contacts for Institutional Customers Morten Storgaard Andersen Senior Account Manager +45 89 89 76 78 MSA@jyskebank.dk Carsten Dam Hyldal Senior Account Manager +45 89 89 76 74 Hyldal@jyskebank.dk