BLANDEDE SIGNALER FRA PEER REGNSKAB

DSV - REDUCER BLANDEDE SIGNALER FRA PEER REGNSKAB Dette er et ikkekomplekst produkt Vi fastholder foreløbigt prognosen: Gårsdagens regnskab for 2. kvartal '14 fra den schweiziske konkurrent Kuehne & Nagel viste stærk volumen, lave priser (dvs. bruttoresultat pr. ton eller TEU) og en negativ valutakurseffekt. Det ser ud til, at branchen på dette tidlige stadie af den økonomiske cyklus ikke er i stand til at konvertere stærkt volumen til høje priser. Desuden er K&N's CHF-baserede resultatopgørelse hårdere ramt af valutakurseffekter end hos DSV. Vi fastholder vores prognose for DSV, indtil Panalpinas regnskabsaflæggelse den 22. juli. Vi mangler stadig at se konsensusdata for DSV, men vi mener, at risikoen - både i forhold til konsensus og vores egne lavere forventninger - er en smule på nedsiden. Solid volumen, pres på priserne: Imponerende volumenudvikling på 9,3% å/å i K&N Søfragt og 6,5% i Luftfragt blev modvirket en smule af negativ prisudvikling samtidig med fortsat hård konkurrence fra konkurrenterne. Priserne målt i USD var nede med 1,5% å/å for Søfragt og 1,9% for Luftfragt. Som følge af svag USD (nede med 6% å/å over for CHF) var fremgangen i K&N's bruttoresultat beskeden trods den positive volumen udvikling. K&N øgede sine vækstestimater for markedet med 1 bp til 4-5% for Søfragt og 2-4% for Luftfragt. Vores prisestimater ser for høje ud i forhold til K&N's. Vi mener, vores forventninger til DSV's volumen stort set er rigtige, men vi ser dog en lille Regnskabs- og nøgletal (DKKm) 213R 214E 215E 216E Omsætning 45.71 48.8 49.797 54.255 Resultat af primær drift 2.423 2.266 2.723 2.99 Resultat før skat 2.125 1.946 2.388 2.616 EBIT margin 5,3% 4,7% 5,5% 5,5% ROE 27,3% 24,3% 32,% 37,% ROIC 12,7% 11,8% 14,1% 14,1% EPS 9 8 11 13 P/E 19,9 21,4 16,5 14,3 EV/EBIT 15,8 16,5 13,7 12,5 P/BV 5, 5,3 5,3 5,3 Dividende - 1,8 2, 2,3 Fundamental vurdering Risiko Nyhedsstrøm --------------------------------------- Jyske Markets, Vestergade 8-16 DK-86 Silkeborg Vice President, Equity Research, Frans Høyer +45 89 89 7 33 - frans.hoyer@jyskebank.dk ----------------------------------- Denne investeringsanalyse er et uddrag af en analyse til professionelle kunder Vigtig investor information: Se venligst sidste side Fair Mellem Positiv 12 mdr.'s kursmål 18 Aktuel kurs 178 Shar e infor m ation High/low latest 12 m 185/145 Price trend (3/12 m) 5%/2% Relative to OMXC2-5%/-17% Market value (DKKm) 31.577 Free float 1% Avg daily vol (DKKm) 86,1 Reuters Bloomberg Pr ice tr end 217 27 197 187 177 167 157 147 137 DSV A/S OMXC2 Cap Source: Jyske Bank & Datastream DSV.CO DSV DC j a s o n d j f m a m j j 1

risiko med hensyn til prisudviklingen. På den ene side har DSV lavere eksponering mod store kunder, der generelt er mere prisfølsomme, på den anden side har selskabet også lavere eksponering mod letfordærvelige varetransporter, hvor priserne typisk er lidt højere. Selvom vi generelt mener, at DSV har klaret sig en anelse bedre end K&N, hvad angår priserne, viser graferne herunder, at vores forventning til prisstigningen kvt/kvt for både Søfragt og Luftfragt er ude af trit med K&N's opnåede prisstigning. Dette ville is så fald stride mod den kendsgerning, at tendenserne historisk set har været mere parallelle på denne tid af året. Vi afventer Panalpinas regnskab for 2. kvartal '14, inden vi eventuelt justerer vores model en smule. 2

Quarterly operations charts: DSV vs. K&N and Panalpina Volume growth: Sea 2% 1% % Volume growth: Air 3% 2% 1% % -1% -1% -2% DSV Panalpina K&N DSV Panalpina K&N Gross profit / TEU: Sea Gross profit / ton: Air 7 45 15 1.1 65 6 55 42 39 36 33 14 13 12 11 1 1. 9 8 7 6 5 3 DSV (USD) Panalpina (USD) (RHS) K&N (USD) (RHS) DSV (USD) Panapina (USD) (RHS) K&N (USD) (RHS) Gross profit: Sea Gross profit: Air 8 35 6 25 7 6 5 4 3 2 1 3 25 2 15 1 5 5 4 3 2 1 2 15 1 5 DSV (DKKm) Panalpina (CHFm) (RHS) K&N (CHFm) (RHS) DSV (DKKm) Panalpina (CHFm) (RHS) K&N (CHFm) (RHS) 3

Overblik DSV Selskabsprofil Efter år med vækst gennem opkøb er DSV i dag et stort speditionsfirma inddelt i tre divisioner: Air & Sea (luft- og søfragt), Road (vejtransport) og primært Solutions (lager og logistik). Selvom man ikke er blandt de fem største udbydere nyder DSV godt af stordriftsfordele ift. de fleste konkurrenter og vinder markedsandele organisk i et marked, der viser højere vækst end BNP. Den strukturelle vækst stammer fra 1) kundernes stadig større indkøb af produkter fra leverandører i Asien og 2) fra øget specialisering på fabrikkerne, der medfører behov for transport af komponenter mellem fabrikkerne. Virksomheden har få aktiver med den fysiske transport udliciteret til udbydere så som Maersk, Lufthansa og en lang række mindre vejtransportfirmaer, mens DSV i Solutions ejer en række lagerfaciliteter. Ledelsen er pålidelig, hvilket bevises af 1) talrige store veludførte opkøb op til finanskrisen og 2) kraftfuld handling for at beskytte og øge indtjeningen gennem finanskrisen. Med en solid men dog ikke helt ugearet balance efterlader pengestrømmen fra driften nu væsentlig plads til opkøb, aktietilbagekøb og større dividender. Omsætningsvækst og rentabilitet 18% 16% 14% 12% 1% 8% 6% 4% 2% % Sales growth EBIT-margin Ejerstruktur UK 15% Omsætningsfordeling Air & Sea 36% Not registered 1% Other 9% Solutions 15% US 32% DK 34% Road 49% Fundamental vurdering Investeringscase Vores DCF model er baseret på moderat langsigtet vækst og en Markedsforholdene er i bedring men konkurrencepresset er marginal stigning i marginen på trods af muligheden for fortsat højt hvilket presser priser. Omkostningsbesparelser konjunktturstigninger og gevinster fra fortsatte tiltag om effektivitetsforbedringer og indikerer en nutidsværdi på DKK ser ud til at kunne opveje inflation, men ikke meget mere. DSVs mange mindre opkøb de seneste 18 måneder har været til 172 pr. aktie. Hvis vi inkluderer DSVs mulighed for at vækste lave priser, men vi fornemmer at de ikke har levet helt op til gennem opkøb på et realistisk niveau på,5x omsætning, tilføjer vi yderligere DKK 2-4 pr. aktie, hvilket vi vil afspejle i vores kursmål, der inkluderer nyheder om attraktive opkøb og god eksekvering. Aktien handles nu på niveau med K&N's rating. forventningerne. DSV sigter nu mod at lykkes med nogle få større opkøb. Dertil kommer DSVs lovning om at anvende frit cash flow til at købe egne aktier tilbage. to guidance and consensus as freight yileds remain under pressure. Kurstriggere Risikofaktorer Efter at have udnyttet halvdelen af sit aktietilbagekøbspr DSVs forhandlingsposition ift. udbydere som Maersk, Lufthansa ogram på 1% forventer vi, at DSV vil genstarte deres og andre er beskeden, og sårbarhed for pludselige udsving i tilbagekøb i 2. kvartal 213 og bevilge et nyt program på 1 fragtraterne udgør et væsentligt risikoelement. Der eksisterer %. Nyheder om opkøb til attraktive betingelser bør til sin tid også betydelige risici ifm. opkøb både mht. overbetaling og en overbevise marked om en mere konkret reflektering over værdien af DSV s opkøbsmuligheder, som vi vurderer til DKK 2-4 pr. aktie. svag eksekvering af integrationen med de eksisterende forretninger. En svag USD er negativ for Air & Sea divisionens mismatch mellem omkostningsvalutaer og salgsvalutaer. Total return 28-49,3% 29 66,4% 21 36,5% 211-18,4% 212 41,2% 213 23,1% 214 YTD 4,8% 4

Dato 11-1-213 24-9-213 3-1-213 1-5-214 15-7-214 Anbefaling Køb Sælg Køb Reducer Kurs ved anbefaling 144,5 16,5 159, 18, 178,4 Afkast frem til næste anbefalingsændring el. i dag 11,7% -,93% 13,21% -,89% Indeks ved anbefaling 549,38 626,55 654,2 763,51 796,43 Afkast frem til næste anbefalingsændring el. i dag 14,5% 4,38% 16,74% 4,31% Relativ performance ift. Indeks -2,61% -5,1% -3,3% -6,36% De anvendte kurser er åbningskurser for dagen, hvor anbefalingen ændres el. idag. Indeks: OMXC2 5

Ansvarsfraskrivelse (Disclaimer & Disclosure) Jyske Bank er under tilsyn af Finanstilsynet. Analysen er baseret på informationer, som Jyske Bank finder pålidelige, men Jyske Bank påtager sig ikke ansvar for materialets rigtighed eller for dispositioner foretaget på baggrund af analysens informationer eller vurderinger. Analysens vurderinger og anbefalinger kan ændres uden varsel. Analysen er til personlig brug for Jyske Banks kunder og må ikke kopieres. Denne analyse er en investeringsanalyse. Interessekonflikter Jyske Bank har udarbejdet procedurer, der skal forebygge og undgå interessekonflikter, og dermed sikre en objektiv udarbejdelse af analyser. Disse procedurer er indarbejdet i forretningsgangene, der omfatter aktieanalyseaktiviteterne i Jyske Markets, der er en forretningsenhed i Jyske Bank. Herudover må aktieanalytikere i Jyske Bank ikke handle i de aktier, hvor de har ansvaret for udarbejdelse af analyser. Dækker en analytiker ind for den ansvarlige analytiker ifbm. sygdom, forretningsrejser o.l. så må denne ikke handle den pågældende aktie på dagen for publicering af analysen og dagen efter. Jyske Bank kan dog have positioner og/eller et forretningsmæssigt forhold til det selskab, der analyseres. Analysen er ikke blevet forelagt selskabet forud for offentliggørelse. Analytikerne modtager ikke betaling fra personer med interesse i analysen. Jyske Banks aktieanbefalinger - aktuel fordeling Fordeling af anbefalinger for danske aktier (antal) 12 1 8 6 4 2 Fordeling af anbefaling for alle aktier (antal) 2 15 1 5 Stærkt Køb Køb Reducer Sælg Stærkt Køb Køb Reducer Sælg Kilde: Jyske Bank Finansielle modeller Jyske Bank anvender en eller flere af følgende modeller: Discounted cash flow (fri likviditet), Economic Value Added og dividendemodel til bestemmelse af selskabets fundamentale værdi. Den fundamentale værdi sammenholdes med en relativ værdiansættelse ud fra nøgletal såsom P/E og EV/EBITA. Anbefalingen og kursmålet justeres endvidere for den forventede nyhedsstrøm og markedsstemning baseret på branchekendskab samt selskabsspecifikke forhold. Jyske Bank tager højde for den forventede udvikling i aktiemarkedet, sektorer samt selskabsforhold i anbefalingerne. Risiko Investering i denne aktie er behæftet med risiko. Bevægelser i aktiemarkedet, sektoren og/eller nyhedsstrøm mv. om selskabet kan påvirke kursdannelsen i aktien. Se analysens forside for vores syn på risikoen for aktien. Anførte risikofaktorer og/eller følsomhedsberegninger i analysen kan ikke ses som udtømmende. Handles aktien i en anden valuta end investors base valuta, påtager investor sig en valutakursrisiko. Er der tale om ADR e.l., er valutarisikoen forbundet med den valuta, som moderselskabet handles i. Opdatering af analysen Den planlagte opdatering af analysen følger regnskabsmeddelelser fra selskabet. Der ud over kan der udarbejdes temaanalyser specifikt for selskabet eller i sammenhænge, hvor selskabet indgår i temaanalysen. Disse analyser udgives på ad hoc basis. Se forsiden for dato for analysens første offentliggørelse. Alle oplyste kurser er seneste lukkekurser før analysens offentliggørelse, med mindre andet er anført. 6

Anbefaling Risikojusteret afkast Stærkt Køb >2% Køb 1-2% Reducer -1% Sælg <% Kilde: Jyske Bank Aktieanbefalingsbegreber Vores anbefalinger er relative til markedsudviklingen og bliver bestemt ud fra en vurdering af det forventede afkast indenfor de kommende 12 mdr. Det forventede afkast er forskellen mellem den aktuelle kurs og vores 12 mdr.'s kursmål (kursmålet indeholder det forventede udbytte). Aktiemarkedet har historisk givet et afkast på omkring 1% (eksempelvis har det amerikanske aktiemarked givet et afkast på 1 % i perioden fra 192 til 211). Når vi bestemmer anbefalingen på en aktie bruger vi de 1% som estimat for afkastet på aktiemarkedet. Da vores anbefalinger er relative og risikojusterede, er det muligt at sammenligne vores anbefalinger på tværs af sektorer og risikoklasser. Endvidere er potentialet også angivet absolut via vores kursmål. Det skal dog understreges, at det er anbefalingen, som er ankeret. En Købanbefaling er altså en Køb-anbefaling, indtil anbefalingen er ændret, også selvom kursstigninger har bragt kursen "for tæt" på kursmålet. De i analysen vurderede fremtidige og historiske afkast er afkast før omkostninger og skattemæssige forhold, da afkast efter omkostninger og skattemæssige forhold, vil være individuelt afhængig af kunde-, opbevarings-, volumen-, markeds-, valuta- og produktspecifikke vilkår. Det er ikke givet, at aktien vil give de(t) anførte forventede fremtidige afkast. De anførte forventede fremtidige afkast er udelukkende udtryk for vores bedste vurdering. For uddybning af vores anbefalingsbegreber henviser vi til https://www.jyskebank.dk/_jb/commoninc/bin.asp?id=3663&src=anbefalingskategori.pdf. Private Banking Nord Toldbod Plads 1 9 Aalborg Tlf: 89 89 3 23 Private Banking Midtvest St. Torv 1 75 Holstebro Tlf: 89 89 6 6 Private Banking Sydvest Torvet 21 67 Esbjerg Tlf: 89 89 98 31 Private Banking Østjylland Østergade 4 8 Århus C Tlf: 89 89 96 55 Private Banking Trekantsområdet Hjulmagervej 8 F 71 Vejle Tlf: 89 89 8 75 Jyske Bank (Schweiz) AG Tlf: +41 44 368 7373 Berben s Effectenkantoor B.V. Tlf: +31 ()495 456 PBC Hamburg Tlf: +49 4 39 51 24 Private Banking København Vesterbrogade 9 178 København V Tlf: 89 89 1 49 Private Banking Sjælland Nørregade 6 41 Ringsted Tlf: 89 89 1 45 Private Banking Fyn Mageløs 8 51 Odense C Tlf: 89 89 93 4 Private Banking Silkeborg Vestergade 8-1 86 Silkeborg Tlf: 89 89 86 66 Private Banking Exclusive Vestergade 8-1 86 Silkeborg Tlf: 89 89 76 1 Jyske Bank (France) Tlf : +33 493 39 39 Jyske Bank (Gibraltar) Ltd +35 272782 Private Banking Copenhagen (PBC) Tlf: +45 89 89 62 32 7