HD Finansiering 8. semester Erhvervsøkonomisk Institut Forfatter: Anders Bækgaard Vejleder: Claus Juhl Værdiansættelse af Danske Bank Kurs 50 økonomi eller psykologi Handelshøjskolen, Aarhus Universitet 2009
Indholdsfortegnelse 1 EXECUTIVE SUMMARY... 3 2 PROBLEMBAGGRUND... 4 2.1 INDLEDNING... 4 2.2 PROBLEMFORMULERING... 6 2.3 AFGRÆNSNING... 6 3 METODE... 7 3.1 VÆRDIANSÆTTELSESKONCEPTER... 7 3.1.1 Fair Market Value... 7 3.1.2 Investment Value... 8 3.1.3 Intrinsic Value... 9 3.1.4 Book Value... 9 3.1.5 Liquidation value... 10 3.1.6 Anvendt værdiansættelseskoncept... 11 3.2 VÆRDIANSÆTTELSESMODELLER... 13 3.2.1 Dividendemodellen... 13 3.2.2 Discounted Free Cash Flow... 14 3.2.3 Simple værdiansættelsesmetoder... 15 3.3 PSYKOLOGI... 16 4 FINANSKRISEN...17 5 VÆRDIANSÆTTELSE AF DANSKE BANK...21 5.1 ESTIMERING AF BALANCEN... 22 5.1.1 Indkomstdrivere... 22 5.1.2 Sammensætning af aktiver... 22 5.1.3 Sammensætning af passiver... 23 5.2 KONSTATERING PÅ ESTIMERING AF BALANCEN... 24 5.3 ESTIMERING AF RESULTATOPGØRELSEN... 26 5.3.1 Sammensætning af resultatopgørelsen... 26 5.3.2 Bankaktiviteter Danmark... 27 5.3.2.1 Nettorenteindtægter...28 5.3.2.2 Nettogebyrindtægter...34 5.3.2.3 Handelsindtægter...34 5.3.2.4 Indtægter i alt...35 5.3.2.5 Resultat før nedskrivninger på udlån...35 5.3.3 Bankaktiviteter Finland... 36 5.3.3.1 Nettorenteindtægter...36 5.3.3.2 Nettogebyrindtægter...37 5.3.3.3 Indtægter i alt...37 5.3.3.4 Resultat før nedskrivninger på udlån...38 5.3.4 Bankaktiviteter Sverige... 38 5.3.4.1 Indtægter i alt...39 5.3.4.2 Resultat før nedskrivninger på udlån...40 5.3.5 Bankaktiviteter Norge... 40
5.3.5.1 Indtægter i alt...40 5.3.5.2 Resultat før nedskrivninger på udlån...42 5.3.6 Bankaktiviteter Nordirland... 43 5.3.6.1 Resultat før nedskrivninger på udlån...43 5.3.7 Bankaktiviteter Irland... 43 5.3.7.1 Resultat før nedskrivninger på udlån...43 5.3.8 Bankaktiviteter Baltikum & Bankaktiviteter Øvrige... 44 5.3.9 Konsolidering af Bankaktiviteterne... 44 5.3.9.1 Nedskrivninger på udlån...45 5.3.9.2 Resultat før skat...49 5.3.10 Danske Markets... 49 5.3.11 Danske Capital... 51 5.3.12 Danica Pension... 52 5.3.13 Samlet resultat før skat... 54 5.3.14 Skat... 54 5.3.15 Årsindkomst efter skat... 55 5.4 EGENKAPITALSOMKOSTNINGERNE... 57 5.5 TILBAGEDISKONTERING AF CASH FLOW... 58 5.5.1 Stresstest på værdiansættelsen... 59 6 INTERNATIONAL SAMMENLIGNING...61 6.1 ØVRIGE ØKONOMISKE ÅRSAGER - KAPITAL... 64 6.2 YDERLIGT PRES PÅ BANKERNES KAPITAL... 68 7 PSYKOLOGISKE PÅVIRKNINGER AF KURSEN...69 7.1 LOSS AVERSION... 70 8 KONKLUSION...72 8.1 VÆRDIANSÆTTELSE AF DANSKE BANK... 72 8.2 INTERNATIONAL SAMMENLIGNING... 73 8.3 PSYKOLOGI... 74 9 REFERENCELISTE...76 Side 2
1 Executive Summary I m working in Danske Bank and have been monitoring the Danske Bank s share price for a long time. I have seen the share price drop over 80 % and the share been trading to a price of DKK 50.I have been very concerned about this. This has been one of the main reasons, why I have chosen to make a valuation of Danske Bank. My target for this thesis has been to find some economical explanations for this share price by making a classic valuation by discounting the future free cash flow. I spent a lot of time and effort on estimating and calculating the future cash flow in hope of finding the explanation to the share price. This was not the case. In fact I valuated the share price to be DKK 266 and with a very harsh stress test I valuated the share price to be DKK 169, which is far from the share price of DKK 50. At that time I was a little lost, as I had given this valuation a great effort. I decided to compare the valuation of Danske Bank to other Nordic and European banks and found that the drop in the share price for Danske Bank s share price and the low valuation was not unique. By reading several analyses on especially Nordic banks I realized that the problem was capitalization of the banks. It now became obvious to me that the banks during good years had optimized the capital structure with high gearing leaving very little capital for tough times. As we now have enter tough times due to the financial crisis, the capitalization is now too weak and many banks are in need of more capital. This is a problem for the existing stock holders as any new public offerings will dilute value of the existing stocks. This will increase the risk premium for the investor leaving a lower share price. I see this as one of the main explanations to the low share price. In a storm investors want to feel the management team doesn t run away or hide, instead the management team of Danske Bank has chosen not to give any guidance leaving investors behind with no visibility. This could also have an influence on the share price. Side 3
I m now starting to feel quite confident that I have some good arguments and explanations why we have seen a big drop in the share price of Danske Bank. However, it is difficult to say, how much these explanations count for. I would therefore like to see, if some psychological theory also could have influences the stock market. There is a theory of loss aversion where investors losing money are more stressed than they are happy when gaining money. I found this theory to be of great interest when Berkelaar and Kouwenberg developed further on this theory to explain how the stock market went from boom to bust so fast. After reading both the theory and the article of Berkelaar and Kouwenberg, I could not exclude that psychology could have influences the stock market. The process of working on this thesis has given answers and explanations on my concerns regarding Danske Bank s share price. I have now seen both economic and psychological theories explaining the current level of Danske Bank s share price. 2 Problembaggrund 2.1 Indledning Som ansat i Danske Bank har jeg en naturlig interesse i Danske Bank som helhed, men lige så meget aktiekursen. Aktiekursen er markedets vurdering af værdien af Danske Bank, og da jeg er en del af banken, er aktiekursen ligeledes markedets vurdering af min og mine kollegaers indsats. Når det er økonomisk og lovgivningsmæssigt muligt bliver der udbetalt udbytte til aktionærerne, men aktionærernes samlede afkast består ligeledes af en mulig kursgevinst. Det er jo derfor dejligt når aktiekursen stiger, da Danske Banks aktionærer, som jo i sidste ende er mine arbejdsgivere, bliver belønnet. Side 4
Det er derfor også ærgerligt at se når kursen på Danske Bank falder, specielt når der er tale om et fald på over 80 % 1. Der bliver stillet spørgsmålstegn ved bankens arbejde, som jeg selv er en del af. Dagligt kan der læses mange historier om Danske Bank. Den ene dag er vi ved at gå konkurs, den anden dag er vores direktør skyld i finanskrisen, og den tredje dag er vi arrogante. Det fremgår ikke altid, på hvilken baggrund artiklen er skreven. Jeg har derfor fundet det interessant, som emne for min afhandling, at få nogle fakta på bordet, og finde hoved og hale i disse daglige beskyldninger mod Danske Bank. Jeg har ligeledes lyst til at finde ud af, om der virkelig er en økonomisk forklaring på den lave aktiekurs, som pludselig er faldet med mere end 80 % 1 på meget kort tid. Jeg vil derfor lave en værdiansættelse af Danske Bank, for at finde ud af, hvad der er årsagen til, at aktiekursen har haft et fald på 80%. Er der tale om at finanskrisen har forårsaget et fald i værdien af den fremtidige indtjening på mere end 80 %? Det spørgsmål vil jeg gerne have besvaret, som produkt af denne afhandling. For yderligere forståelse af aktiekursen på Danske Bank, ser jeg det naturligt at få noget perspektiv på værdien og dens kursudvikling. Det vil jeg gøre ved at sammenligne Danske Bank med andre banker, primært nordiske og europæiske, for at se om Danske Bank er et enestående tilfælde, for måske derved at finde yderligere forklaringer end min værdiansættelse. Det kan være, at de økonomiske teorier jeg vælger at bruge til at værdiansætte Danske Bank ikke giver et klart billede på, hvorfor Danske Banks aktiekurs er på kr. 50 2. Der kan selvfølgelig være yderligere økonomiske teorier, som kan give forklaringen, hvilket jeg vil undersøge. Det kunne også være, at psykologi har påvirket aktiemarkedet. Jeg vil kort redegøre for, om dette kunne være tilfældet og om der er psykologiske teorier, som kunne passe på den nuværende markedssituation. 1 Jf. OMX, så var den officielle kurs på Danske Bank aktien 16.05.2008 kr. 171 og 09.03.2009 kr. 34, hvilket giver et fald på mere end 80%. 2 Danske Bank havde en kurs den 31. december 2008 på kr. 51,87, som i afhandlingen afrundes til kr. 50. Afrundingen har ingen betydning for afhandlingens konklusion. Side 5
På aktiemarkedet regerer de frie markedskræfter med udbud og efterspørgsel. Som udgangspunkt, har Danske Banks aktiekurs den rigtige værdi, og afhandlingen har derfor som mål, at finde forklaringer på, hvorfor Danske Banks aktiekurs er kr. 50. Dette leder mig over til afhandlingens problemformulering. 2.2 Problemformulering Så længe Danske Banks aktie bliver handlet til en kurs på kr. 50 på aktiemarkedet, så er det fordi, at investorerne mener, at dette er den korrekte kurs. Hvad er årsagen til, at Danske Banks aktiekurs er kr. 50? Kan dette forklares ud fra en klassisk værdiansættelse? Kan dette forklares ud fra en klassisk værdiansættelse, såfremt der tages udgangspunkt i et worst case scenario? Kan dette forklares ud fra en international sammenligning eller andre økonomiske årsager? Kan dette forklares, når der tages højde for psykologi? 2.3 Afgrænsning Der vil tages udgangspunkt i årsregnskabet for 2008, med kursen på kr. 50. Ligeledes er det kun Danske Banks regnskabstal pr. 31. december der vil blive brugt i denne afhandling. Dog ser jeg det problematisk kun at bruge andet data fra den 31. december 2008, hvorfor jeg har valgt, at andet data godt kan være markedsinformation fra indeværende år. Normalt bliver analyser og rapporter udarbejdet på historisk materiale. Det betyder, at når jeg anvender analyser fra februar og marts, så er det måske markedsinfo der er en måned gammel, som bliver behandlet. Derudover vil det være svært at arbejde på en afhandling ud fra en opdigtet opfattelse af en historisk stemning i stedet for den aktuelle markedssituation, som jeg automatisk selv vil være opdateret på. Formålet med afhandlingen er at finde en forklaring på Danske Banks aktiekurs, hvorfor også markedsinformation fra efter den 31. december 2008 findes relevant. Alle tal er opgjort i danske kroner. En del af regnskabsudviklingen kan skyldes kursudviklingen i den lokale valuta. Jeg har valgt at se bort fra dette, da størstedelen af indtægterne kommer fra Side 6
danske kroner og euro, hvor kursudviklingen ikke har nogen betydning. Ligeledes forventes lokalvalutaerne på de andre retailmarkeder at stige overfor danske kroner 3, hvorfor der vil være tale om en upside på værdiansættelsen grundet at der er tale om indtjening i de givne valutaer og da jeg jf. min problemformulering vil stressteste for worst case scenario, så vil jeg ikke ligge vægt på denne kursudvikling og derfor ikke tage højde for dette i denne afhandling. I selve værdiansættelsen vil jeg udelukkende fokusere på finansielle faktorer og dermed afgrænse mig fra de ikke-finansielle værdidrivere. Derfor har jeg valgt ikke at gennemgå en SWOT-analyse eller lignende, der er en opsummering af ikke-finansielle værdidrivere 4. 3 Metode 3.1 Værdiansættelseskoncepter Et kinesisk ordsprog siger Visdom starter med at kalde ting ved deres rette navn. Det kan direkte bruges når der tales om værdiansættelse, hvor forskellige værdiansættelseskoncepter har meget forskellige definitioner, anvendelser og fortolkninger. En værdiansættelse kommer meget an på, hvem der anskuer tingene, hvilke faktorer der bliver lagt vægt på, hvad værdiansættelsen skal bruges til, og tidspunktet for værdiansættelse. Det er derfor vigtigt fra starten af, at definere, hvilket koncept der skal værdiansættes efter. Der er adskillige værdiansættelseskoncepter i teorien, og jeg vil her kort kommentere nogle af de vigtigste og belyse, hvordan de kan forveksles og hvilket værdiansættelseskoncept, som jeg vil tage udgangspunkt i. 3.1.1 Fair Market Value Den mest brugte værdiansættelsesmetode er Fair Market Value, også kaldet markedsværdien. Den generelle definition på markedsværdien er: Det beløb, udtrykt i kontanter eller tilsvarende, som et aktiv ville blive udvekslet til mellem en villig køber og villig sælger, der hver især har et rimeligt kendskab til alle 3 Kilde: Danske Banks Finansielle Prognose 13. marts 2009 4 Kilde: Elling og Sørensen (2005), s. 103 Side 7
relevante forhold, og hvor begge hverken er under tvang til at købe eller sælge og med kapital til begge dele. Dette er jo på den måde, som næsten alt handel foregår på. Det kan være de små dagligdagsting som tøj, mad og ting til hjemmet. Det kan også være større forbrugsgoder som f.eks. en bil. Også når vi køber en lejlighed eller hus, handles der i de fleste tilfælde til markedsprisen. Når der handles virksomheder sker det ofte på baggrund af en eller anden værdiforøgelse f.eks. ved hjælp af synergier eller overtagelse af konkurrenter og lignende. Sådan en værdiforøgelse er ikke reflekteret i den generelle definition af markedsværdien. 5 3.1.2 Investment Value Når der er tale om handel med virksomheder, så er den mest brugte metode til værdiansættelse Investment Value, som kunne oversættes til dansk som værende investeringsværdi. Investeringsværdien er en meget simpel defineret metode, da det er værdien af et aktiv for en given køber. Det er vigtigt at have for øje, at investeringsværdien vil være forskellig fra køber til køber, da forudsætningerne for udregningen af investeringsværdien udelukkende baseres på købers forudsætninger. Af forudsætninger som bruges til udregning af investeringsværdien kan nævnes: Mulighed for synergieffekter Opkøb af konkurrent for at stå bedre på markedet Muligheden for at komme ind på et nyt marked Risikospredning Alle disse forudsætninger og flere til har indflydelse på investeringsværdien. Umiddelbart, så er relationen mellem markedsværdien og investeringsværdien stor, men værdien er sjældent ens. Det skyldes at investeringsværdien udelukkende udregnes ud fra købers forudsætninger, så havde vi en situation, hvor alle købere havde samme forudsætning, så ville både markedsværdien og investeringsværdien være den samme. 6 5 Kilde: Rezaee (2001), s.166 & 167 6 Kilde: Rezaee (2001), s.167 & 168 Side 8
3.1.3 Intrinsic Value Intrinsic Value er den værdiansættelse, som banker og finanshuse laver for et selskabs aktiekurs. Det er den fundamentale værdi af et selskab baseret på alle informationer omkring selskabet. Selskabet skal hverken sælges eller købe andre selskaber eller gå konkurs. Værdiansættelsen har altså alene fokus på indtjeningsevnen og kvaliteten af indtjening. Indkomststyrken måles ofte ud fra interne ressourcer samt eksterne faktorer som økonomi og benchmark data. Kvaliteten af balancen måles ofte ud fra faktorer som kundedatabase, kundetilfredshed, medarbejdertilfredshed, risiko, konkurrencesituation og stabilitet af indtjening. Det er netop ud fra denne værdiansættelse, at banker og finanshuse udråber selskaber til at være et godt eller dårligt aktiekøb. Såfremt Intrinsic Value for Danske Bank ligger under dagens kurs, så er der tale om et dårligt køb og får derfor salgsanbefalingen sælg. Derimod, så vil Danske Bank få en købsanbefaling, hvis Intrinsic Value er over dagens kurs. Investment Value og Intrinsic Value har mange ligheder. De to værdiansættelseskoncepter må dog ikke forveksles. Hvor Investment Value tager udgangspunkt i et salg af virksomheden, tager Intrinsic Value udgangspunkt i going concern med de nuværende ejere. I et marked hvor der foregår mange virksomhedshandler, kan en aktieanbefaling fra en bank eller et finanshus indeholde både en vægtning af Intrinsic Value og Investment Value. Hvis der går rygter om et opkøb af et selskab, så kan der være mulighed for at spekulere i, at Investment Value er højere end Intrinsic Value og at et aktiekøb anbefales, selvom dagens kurs er højere end Intrinsic Value. 7 3.1.4 Book Value Book Value, bogføringsværdien eller bedre kendt som den indre værdi er et meget problematisk koncept for værdiansættelse, selvom den indre værdi kan bruges som supplement eller værktøj til andre værdiansættelseskoncepter. Den indre værdi angives ud fra skattemæssige og/eller 7 Kilde: Rezaee (2001), s.168 Side 9
regnskabsmæssige principper, hvilket i de fleste tilfælde tager udgangspunkt i en historisk kostpris og dermed ikke værdiansættes ud fra et økonomisk perspektiv om fremtidig indtjening. 8 3.1.5 Liquidation value Liquidation Value eller likvidationsværdi er ikke et værdiansættelseskoncept, men en betingelse for hvorfor en værdiansættelse foretages. De øvrige værdiansættelseskoncepter jeg har beskrevet er under betingelse af going concern, hvilket ikke er tilfældet her, men derimod en afslutning af virksomhedens virke. Det vil derfor være forkert at sige, at virksomheden har en likvideringsværdi, men derimod, at under en likvidering, så vil aktiverne have en given værdi. 9 Der arbejdes med to scenarier for en likvidation, en tvangsopløsning og en frivillig likvidation. Under en tvangsopløsning, så er der ikke tid til at vente på den rette køber, hvilken information køber ligger inde med og derfor ses det ofte, at prisen bliver relativ lav i forhold til markedsværdien. En frivillig likvidation giver virksomheden mulighed for at vente på den rette køber og muligheden for at opnå markedsværdien er større. 10 Lige netop en likvidation ser vi i øjeblikket med de banker, som ikke har kunnet opfylde kravene fra Finanstilsynet. Bankerne har fulgt deres egen økonomi, og har derfor set, at det har været svært at opfylde kravene. De har derfor forsøgt at sælge banken til en anden og større bank. Hvis dette ikke har været muligt, så må banken indgive konkursbegæring. I Danmark har der været en tradition for ikke, at lade bankerne gå konkurs. Der er derfor oprettet et afviklingsselskab med indskud fra Nationalbanken og finanssektoren. Selskabet indskyder den nødvendige kapital i den konkurstruede bank og driver banken med henblik på afvikling ved salg eller likvidation, altså salg af aktiverne i små bidder. 11 Når banken forgæves har forsøgt at sælge sig selv og må indgive konkursbegæring, så ser vi at kursen og dermed markedsværdien falder drastisk, hvilket skyldes at forudsætningerne for en markedsværdi ikke længere er til stede. Aktiverne har derfor jf. tidligere en ny værdi grundet likvidation. 8 Kilde: Rezaee (2001), s.170 9 Kilde: Rezaee (2001), s.171 10 Kilde: Rezaee (2001), s.171 11 Kilde: Lov om finansiel stabilitet Side 10
Ideen med afviklingsselskabet er derfor, at undgå en tvangsopløsning og dertil mistillidsskabelse til den danske banksektor, for derimod at forsøge sig med en frivillig likvidation for at åbne en højere pris for aktiverne, og dermed minimere tab til afviklingsselskabet. Tabet i afviklingsselskabet betales af de øvrige banker og i sidste ende af staten (skatteyderne) 12, men det er vurderet fra regeringens side, at dette er en god pris at betale for at bevare tilliden til det danske bankvæsen og dermed den økonomiske stabilitet i Danmark. 3.1.6 Anvendt værdiansættelseskoncept Jeg antager i min afhandling, at Danske Bank ikke er i en situation, hvor en konkurs er på tale, hvorfor værdierne ikke vil blive vurderet ud fra betingelsen af en likvidation. Antagelsen styrkes af, at Danske Bank på generalforsamlingen besluttede at tage imod 26 milliarder kr. i hybrid kernekapital og ydermere konstaterede bestyrelsen, at værktøjskassen med blandt andet en aktieudvidelse stod klar, hvis krisen skulle ramme banken hårdere. Dette tolker jeg er positivt og bevis for, at Danske Bank har flere muligheder før en konkurs vil komme på tale. Det betyder ligeledes, at betingelser for going concern er til stede og de første værdiansættelseskoncepter derfor kan bruges. Der vil heller ikke være nogen værdi af at kigge udelukkende på den indre værdi. Det er blot at se i årsregnskabet, hvilket ikke giver nogen indikation af den fremtidige indtjening og dermed fortjeneste for investor. Jeg finder den derfor ikke anvendelig i forbindelse med en værdiansættelse af Danske Bank. Den vil dog have en berettigelse, når jeg senere i afhandlingen sammenligner banker imellem. Der er heller ikke tale om, at jeg skal vurdere Danske Bank i forbindelse med et salg, derfor er Fair Market Value eller markedsværdien efter den generelle definition ikke aktuel for denne afhandling. Jeg skal heller ikke vurdere investeringsværdien af Danske Bank for en eventuel køber af Danske Bank. Selvom det kan argumenteres, at Danske Banks aktiekurs og dermed markedsværdi på børsen er lav, så anser jeg et salg som urealistisk. Det største argument herfor er ejerskabet af Danske Bank, hvor en stor del (35%) ligger på meget få hænder, som ses af nedenstående figur: 12 Kilde: Lov om finansiel stabilitet. Side 11
Figur 1: Aktionærfordeling i Danske Bank pr. 31.12.2008 Sverige Tyskland 2% 1% Stobritannien 6% USA 9% Øvrige 8% A.P. Møller 23% Realdania 12% Øvrige danske 39% 13 Som det kan ses af ovennævnte figur, så ejer A.P. Møller og Realdania tilsammen 35 % af Danske Bank og det er de eneste to aktionærer med mere end 5 % ejerskab. Både A.P. Møller og Realdania har stor fokus på at styrke erhvervslivet, samt almene nyttige formål i Danmark. Det ses derfor umiddelbart usandsynligt, at de vil være med til at sælge til en udenlandsk investor, hvilket betyder efter danske regler, at en køber skal erhverve mere end 90 % af aktierne for at få fuld kontrol med Danske Bank. Derfor ønsker jeg at vurdere Intrinsic Value, hvor jeg vil analysere Danske Banks indtjeningsevne samt kvaliteten af indtjeningen, og dermed vurdere om der er teoretisk belæg i en kurs på kr. 50. De faktorer jeg vurderer ud fra er netop situationen, hvor hverken køb, salg eller konkurs er på tale. Dette leder mig over til, hvilken værdiansættelsesmodel, som jeg ønsker at benytte for at finde Intrinsic Value for Danske Bank. 13 Kilde: Danske Banks Årsregnskab 2008, s.53 Side 12
3.2 Værdiansættelsesmodeller Værdiansættelsesmodeller klassificeres efter, om de benyttes til værdiansættelse af egenkapital eller virksomheden. Egenkapitalværdien repræsenterer aktionærernes fordringer i virksomheden og kaldes derfor også aktionærværdien. 14 Da det er Danske Banks aktiekurs, som jeg gerne vil værdiansætte, så er det netop en model, som vurderer egenkapitalen direkte, som jeg har valgt at bruge. Jeg har valgt kort at gennemgå to diskonteringsmodeller, nemlig dividendemodellen og Discounted Free Cash Flow. Begge modeller fører i princippet frem til samme egenkapitalværdi og tilbagediskonteres med egenkapitalomkostningerne. 15 Jeg vil i det følgende afsnit argumentere for, hvorfor jeg har valgt den ene frem for den anden. 3.2.1 Dividendemodellen Dividendemodellen tilbagediskonterer det fremtidige cash flow som udbetales til aktionærerne som dividende. Teorien omkring dividendemodellen er at værdien af et hvilket som helst selskab, er kapitalværdien af de fremtidige pengestrømme, som selskabet forventes at generere. 16 Danske Bank har haft en svingende dividendeprocent og specielt nu med finanskrisen, kommer vi i en situation, hvor jeg vurderer at jeg vil komme til at lægge for stor værdi i terminalperioden, idet Danske Bank i minimum de næste to år ikke må udbetale udbytte 17. Det skyldes, at Danske Bank har tilsluttet sig den danske regerings Lov om Finansiel Stabilitet (senere omtalt som Bankpakke 1). Bankpakke 1 er skabt for at styrke likviditeten i interbankmarkedet. Som beskrevet tidligere, så har der været mistillidsproblemer til det danske bankmarked, hvorfor afviklingsselskabet er blevet etableret. Dette har tilsyneladende ikke været nok for at åbne op for likviditeten til de danske banker, og Bankpakke 1 blev derfor vedtaget. Den danske stat garanterer for alt indlån, bortset fra hybrid- og aktiekapital. En af betingelserne for at indgå i Bankpakke 1 er, at banken ikke må udbetale dividende, så længe banken er en del af bankpakken. 18 14 Kilde: Elling & Sørensen (2005), s.32 15 Kilde: Elling & Sørensen (2005), s.33 16 Kilde: Elling & Sørensen (2005), s.36 17 Jf. betingelserne i Lov om Finansiel Stabilitet. 18 Kilde: Lov om Finansiel Stabilitet Side 13
Disse betingelser blev videreført med ændringen af Lov om Finansiel Stabilitet i januar 2009 (senere omtalt som Bankpakke 2), som blev vedtaget for at styrke kapitalen i bankerne ved at låne dem hybrid kernekapital. Betingelsen omkring dividende blev videreført ét ekstra år, hvorefter udbytte kun må udbetales, så længe det ikke udhuler værdien af egenkapitalen. Der kan således ikke udbetales mere end den indtjening der genereres løbende i bankerne. Betingelsen gælder så længe staten har hybrid kernekapital i bankerne. 19 Størrelsen af dividende år for år behøver ikke have en direkte sammenhæng med indtjeningsevnen det givne år, og som beskrevet under Intrinsic Value værdiansættelseskoncept, så baseres værdien på indtjeningsevne samt kvaliteten af indtjeningen. Jeg ser derfor ikke dividendemodellen som den optimale model til illustrering af værdien af Danske Bank. Jeg har fundet modellen uhensigtsmæssig ligeledes med øje for at der skal tages stilling til den årlige dividende fra bankerne efterfølgende, hvilket blot vil skabe yderligere usikkerhed og fjerne fokus fra indtjeningen, som jeg har vurderet er det vigtigste at se på i denne afhandling. 3.2.2 Discounted Free Cash Flow I stedet vil jeg benytte mig af metoden Discounted Free Cash Flow, som er en funktion af to variabler nemlig en estimering af det fremtidige frie Cash Flow til ejerne tilbagediskonteret med egenkapitalomkostningerne eller ejernes afkastkrav. Indtjeningen ser jeg som det vigtigste parameter i værdiansættelse af Danske Bank. Denne model bevarer fokus på indtjeningen i forhold til dividendemodellen, som har fokus på dividende, selvom værdien i begge modeller i princippet skulle blive den samme. Det er netop fokussen på indtjeningen, der har været det centrale i mit valg af model. For at beregne værdien af Danske Bank ved brug af denne model, så skal jeg have estimeret både den fremtidige indtjening samt egenkapitalomkostningerne. Der vil undervejs blive lavet nogle antagelse, som har en vis usikkerhed, hvorfor jeg ligeledes ud fra relevante faktorer vil stressteste indtjeningen samt det frie Cash Flow til ejerne, og dermed værdiansættelsen af Danske Bank ud fra forskellige worst case scenarios. 19 Kilde: Lov om Finansiel Stabilitet Side 14
En tilbagediskontering laves normalt ved at tilbagediskontere hvert år i en budgetperiode på normalt 5 år og dermed finde nutidsværdien af terminalværdien. Det er dog en forudsætning, at alt indtjeningen og alle egenkapitalomkostningerne m.m. er stabile i terminalperioden. Jeg må derfor under gennemgangen vurdere hvert punkt, hvornår variablen for vækst bliver stabil for at kunne fastslå, hvor lang tid budgetperioden skal være. 3.2.3 Simple værdiansættelsesmetoder Det er også muligt at bruge mere simple metoder til sammenligning og værdiansættelse af Danske Bank. Det kunne være et børsnøgletal som Price Earnings Ratio, som angiver hvor meget investor er villig til at betale for hver overskudskrone i et selskab. Price Earnings Ratio forkortes P/E eller bare PE, og er kursen per aktie i forhold til resultat per aktie, der beregnes som børsværdien/årsindkomst efter skat. 20 Et andet børsnøgletal, som også bruges er kursen per aktie i forhold til den indre værdi også forkortet K/I og beregnes som børsværdien/egenkapitalen. 21 Det sidste nøgletal jeg vil nævne i denne sammenhæng er egenkapitalens forrentning som forkortes EKF. EKF er resultatet per aktie i forhold til indre værdi per aktie og beregnes som årsindkomst efter skat/egenkapitalen. 22 Disse tre nøgletal har en meget tæt sammenhæng, som det kan ses af nedenstående figur. Det er derfor svært at argumentere for, at det ene nøgletal skulle være bedre end det andet. Og som det kan ses af den måde det beregnes på, så er det kun 2 regnskabstal og børsværdien der bruges. Nøgletallene giver derfor ikke nogen information om stabilitet i indtjeningen, kvalitet i indtjeningen, og baserer sig i øvrigt kun på historiske tal. 20 Kilde: Christensen & Pedersen (2003), s.183 21 Kilde: Christensen & Pedersen (2003), s.183 22 Kilde: Christensen & Pedersen (2003), s.183 Side 15
Figur 2: Sammenhæng mellem nøgletal K/I EKF PE 23 Det som nøgletallene dog kan bruges til er et supplerende værktøj. Jeg vil derfor efter at have udført værdiansættelsen af Danske Bank forsøge at se Danske Banks værdi i en international sammenhæng. For ikke at gennemføre samme værdiansættelsesproces for alle de andre banker jeg ønsker at sammenligne med, vil jeg bruge disse nøgletal. Ligeledes er det et værktøj til at finde ud af, om faldet i værdien af Danske Bank er et enestående tilfælde. 3.3 Psykologi Det er ikke altid, at teorien afspejles 100 % i den aktiekurs et selskab har. Det er netop målet i denne afhandling at finde ud af, om der kan argumenteres for Danske Banks aktiekurs på kr. 50 ud fra økonomiske teorier. Under alle omstændigheder kunne psykologi have indflydelse på aktiekursen, uanset om det er selskabsbestemt eller markedsbestemt. Jeg vil ud fra Kahneman og Tverskys teori om loss aversion samt Berkelaar og Kouwenbergs bearbejdning heraf se, hvorvidt psykologi kan have en effekt på aktiemarkedet. Der vil være tale om en beskrivelse og diskussion af teorien samt konklusionen fra Berkelaar og Kouwenbergs bearbejdning. 23 Kilde: Christensen & Pedersen (2003), s. 183 samt egen tilvirkning Side 16
4 Finanskrisen Motivationen for at skrive om netop dette emne er som beskrevet i indledningen det kraftige fald i Danske Banks aktiekurs. Finanskrisen vil formegentlig påvirke samtlige estimeringer af regnskabstal for Danske Bank, hvorfor jeg ser det som en god ide, at lave en beskrivelse af finanskrisen samt hvilken status den har, på nuværende tidspunkt i afhandlingen, og derudfra lave nogle overordnede antagelser om fremtiden, så dette ikke bliver nødvendigt at gøre under hvert enkelt delelement senere i afhandlingen. Hele krisen starter i USA, hvor boligpriserne begynder at falde. Umiddelbart lyder dette ikke som det store problem, men i USA er der en stor tradition for at eje sit eget hus. En stor del af USA's befolkning er ikke kreditværdige til et almindeligt lån og for disse er der skabt et lånemarked. Og netop dette lånemarked har været hovedårsagen eller triggeren for krisen, nemlig de såkaldte subprime lån: Definition på subprime lån: Subprime lån omfatter finansielle institutioners udlån til låntagere, som ikke opfylder reglerne for almindeligt udlån. Subprime låntagere er mere tilbøjelige til ikke at betale pengene tilbage, sådan som dem, der er registreret som dårligere betalere, dem med en konkurs bag sig, eller førstegangslånere. 24 Historisk set, så kommer tingene først i USA for efterfølgende at blive udbredt til Europa og resten af verden. Dette er også tilfældet med finanskrisen, som startede i USA og først senere har ramt Europa. Derfor ser vi, at europæiske banker i første omgang går hus forbi, da der bliver problemer med disse subprime lån i 2007. Muligvis er dette årsagen til, at Europa nærmest ser på krisen, som om det udelukkende er et amerikansk problem. Da krisen eskalerer viser det sig, at europæiske banker har været indirekte involveret i subprime belåning, idet europæiske banker har været med til at finansiere de store amerikanske finanshuse. Om det har været jagten efter hurtige penge eller uigennemsigtigheden, som har været skyld i, at europæiske banker har været med til denne finansiering må vi lade være i det uvisse. 24 Kilde: www.wikipedia.com Side 17
Europæiske banker får for første gang rigtig at mærke, at deres involvering kommer til at få en konsekvens, nemlig da Lehman Brothers går ned i 2008. Finanskrisen får i løbet af 2008 virkelig fat i Europa, samtidig med at den økonomiske nedtur for alvor tager sit indtog i Europa. Hvis vi starter med at se på den makroprognose, Danske Bank har lavet, kan vi se, at netop 2009 bliver det værste år med negativ vækst og i 2010 vil der igen være en vækst i BNP, selvom det er en lav vækst. Figur 3: Makroprognose 25 Det er væsentligt at bemærke, at væksten i Euroland og Skandinavien vil være lavere både i 2009 og i 2010. Jf. en anden rapport fra Danske Analyse(Globale Scenarier marts 2009) vil USA se bunden af krisen i 2. halvår af 2009 og Europa vil ikke se en vending før 2010. Med andre ord, beskriver rapporten netop, at krisen nu er flyttet til Europa, mens USA vurderes at være på vej ud af krisen. For at sammenholde dette med empirien, vil jeg sammenligne med den økonomiske krise, der var efter IT boblen bristede i starten af der 20. århundrede. Vi så både den amerikanske centralbank og den europæiske centralbank sænke renterne, og i juni 2003 blev den sidste rentesænkning foretaget til henholdsvis 1,00 % i USA og 2,00 % i Euroland. USA valgte altså at gennemføre en mere ekspansiv pengepolitik med en lavere rente. Om det var årsagen til, at USA kom hurtige i gang igen ved jeg ikke, men allerede året efter i juni 2004 begyndte den amerikanske bank at hæve renten igen og blev hævet til 4,25 % før den europæiske centralbank efter 2½ år i december 2005 vælger at sætte renten op til 2,25%. 25 Kilde: Danske Bank, Makroprognose 13. marts 2009 Side 18
Det er efterfølgende blevet kritiseret, at den europæiske centralbank har handlet for langsomt og ved at beholde de lave renter i så lang tid har medført, at der kom for meget gang i økonomien. Dette kan der skrives og analyse meget på og da det ikke har nogen direkte relevans til opgavens formål, så vil jeg ikke komme nærmere ind på. Det jeg ønsker at konkludere er, at den europæiske centralbank efter 2½ år efter den sidste rentenedsættelse kunne begynde at føre en strammere pengepolitik og begynde at hæve renten igen. Jf. Danske Banks Finansielle Prognose 13. marts 2009 forventer banken, at den europæiske centralbank nedsætter renten med yderligere 0,5%-point til 1,0% indenfor 3 måneder. Hvis vi så drager sammenligningen med rentenedsættelsen i 2003, så skulle renten ikke hæves igen før december 2011. Ligeledes er det blevet sagt, at den nuværende krise er den værste siden 30 erne, og derfor også værre end krisen i starten af det 20. århundrede. Det forventes godt nok at renten sættes ned til 1 % mod 2 % i 2003, hvilket både er et tegn på, at krisen er værre end sidste krise, men også at der denne gang gives større pengepolitisk hjælp. Jeg har valgt at forholde mig til den makroøkonomiske prognose fra Danske Bank, og jeg er delvis enig. Historisk set er den europæiske centralbank kendt for at bruge renten til at holde inflationen stabil. Derimod er den amerikanske bank historisk mere kendt for at bruge renten til direkte at styre den økonomiske vækst. Den amerikanske centralbank begyndte at hæve renten 12 måneder efter den sidste rentenedsættelse under sidste krise. Den amerikanske centralbank nedsatte renten sidste gang den 16. december 2008 og jf. Finansiel Prognose fra Danske Bank 13. marts 2009, så vil renten ikke blive hævet de næste 12 måneder. Det tolker jeg som et tegn på, at vi ikke har set bunden af krisen i 2. halvår af 2009, som beskrevet i Globale Scenarier Marts 2009, eller også er det et tegn på, at økonomien denne gang har været så meget i bund, at der skal mere til før væksten i økonomien igen er normal. Ud fra ovennævnte drøftelse og argumentation vil jeg derfor antage, at vi først i 2011 vil begynde at se, at vi får alvor ser tegn på, at hele økonomien bliver bedre. Min overordnede vurdering vil derfor være som følger: 2009: Det er her vi tager det hårde slag. Værste år med negativ vækst og dermed faldende boligpriser, stigende arbejdsløshed, flere konkurser, negativ vækst osv. Side 19
2010: Året, hvor vi ser lys for enden af tunnellen. Året, hvor vi vil se, at primært USA og Kina har begyndende økonomiske opsving. Dette holder hånden under Europa, og vi vil se bunden. Der vil i 2010 ikke være nogen væsentlig vækst, da økonomien stadig vil være i recession. 2011: Året, hvor vi er kommet gennem recessionen. Mere generelle tegn på, at der kommer gang i økonomien igen. Dog har økonomien været i så lavt gear, at både husholdningerne og virksomhederne kun forsigtigt vil begynde at forbruge igen. Jeg vurderer derfor, at vi ikke vil se samme opsving som ved krise i starten af det 20. århundrede. 2012: Året hvor økonomien bevæger sig mod normal moderat vækst. 2013: Herefter antager jeg, at de økonomiske nøgletal vil være normale og stabile og nedenstående antagelse om vækst derfor ligeledes kan antages. Væksten i terminalperioden for samtlige delelementer vil blive antaget til 4 %. Dette vurderer jeg realistisk, da der ud over inflationen også vil være forretningsudvikling, som vil forøge indtjeningen samt at Danske Bank selv bruger et estimat for væksten på 2 %-4 % for fremtidige pengestrømme 26. Ovennævnte vurdering af finanskrisen vil jeg bruge i mine estimeringer og antagelser under værdiansættelsen af Danske Bank. Dette er en overordnet vurdering for Europa, hvorfor det kan være nødvendigt at gå ned i landespecifikke prognoser senere. Jeg vurderer dog, at ovenstående trend vil være den samme for alle lande og hvor blot det er størrelsen på det negative udsving der vil være forskellen. I dette afsnit har der været brugt flere kilder fra Danske Bank. Det kan anfægtes, at materiale fra Danske Bank ikke er hensigtsmæssigt, når der er tale om en værdiansættelse af selvsamme bank. Jeg har fundet det acceptabelt, da kilderne ikke er tilvirket for at understøtte Danske Banks aktiekurs. Ligeledes vil personerne der har udarbejdet analyserne være uafhængige af f.eks. Danske Banks regnskabsafdeling. Ligeledes antages det, at Danske Bank overholder Finanstilsynets retningslinjer, hvorfor også information fra Danske Banks Årsrapport findes brugbart i afhandlingen. 26 Kilde: Danske Banks Årsrapport 2008, s.109 Side 20
5 Værdiansættelse af Danske Bank Som nævnt tidligere har jeg valgt at bruge metoden Discounted Free Cash Flow, hvilket er en tilbagediskontering af det frie cash flow til aktionærerne. Denne værdiansættelse er en sum af to værdier: 1. Det aktuelle frie cash flow til aktionærerne i en budgetperiode, som typisk er 5 til 10 år. 2. Terminalværdien af Danske Bank (det frie cash flow til aktionærerne) efter den budgetterede periode. Forudsætningen for udregning af terminalværdien er stabilitet i faktorerne, hvorfor budgetperioden skal dække perioden indtil faktorerne er stabile. Budgetperioden vil med andre ord have den længde, at alle delelementer i resultatopgørelsen og dermed årets resultat vil have en stabil vækst. Budgetperioden vil derfor først blive fundet, når samtlige delelementer i resultatopgørelsen er blevet gennemgået. Definitionen på det frie cash flow til aktionærerne er følgende: Figur 4: Frit cash flow til aktionærerne 27 Da det antages, at aktiverne løbende vil blive forøget for også at indtjeningen kan vækste i fremtiden, er det nødvendig med finansiering af forøgelsen. Det antages ligeledes at passiverne for fremtiden vil have samme sammensætning, hvorfor der ved vækst i aktiverne er behov for at tilbageholde en del af indtjeningen til finansiering af aktiverne, hvilket i ovenstående figur er betegnet som reinvesteringer. Såfremt der skabes en anden kapitalstruktur ved vækst i aktiverne, så vil dette komme til udtryk i værdiansættelse. Da formålet med opgaven ikke er at finde den optimale kapitalstruktur, så antages den nuværende kapitalstruktur som optimal, hvorfor ovenstående antagelser accepteres. 27 Kilde: Elling & Sørensen (2005), s.33 Side 21
5.1 Estimering af balancen 5.1.1 Indkomstdrivere For netop at komme frem til indtjeningen, er metoden sådan, at man ser på komponenterne af balancen samt nogle indkomstdrivere for indtjeningen. I en normal virksomhed er det som regel kun aktiverne der fokuseres på i forbindelse med indtjeningen og indtjeningen beregnes derfor via ROA (Return On Assets) på de respektive komponenter af aktiverne. På flere måder er det dog lidt anderledes for en bank: ROA bruges ikke som udregning af indtjeningen Både aktiver og passiver er indtægtsdrivende Sammensætningen af aktiver og passiver fraviger fra størstedelen af virksomheder Det er for bankers vedkommende ikke muligt at angive/antage en ROA og dermed udregne en indtjening. Dette kan bedst illustreres ved at se på sammensætningen af balancen og resultatopgørelsen. 5.1.2 Sammensætning af aktiver Sammensætningen af balancen kan betegnes som kompleks, ud fra den teori, at man ikke kan se aktiverne som en samlet masse, som giver et samlet afkast (ROA), som beskrevet ovenfor. Dette kan igen bedst beskrives ved at illustrere sammensætningen af aktiver. Side 22
Figur 5: Sammensætning af aktiver Tilgodehavender hos kreditinstitutter og centralbanker Aktiver i handelsportefølje Udlån til andre kreditinstitutter Tidsindkud i centralbanker Handelsområdernes beholdning af aktier, obligationer, udlån og derivater med positiv dagsværdi. Finansielle investeringsaktiver Primært obligationer, som både er disponible for salg eller holdes til udløb. Udlån m.m. Bankens kerneområde og derfor som regel også største post og betegnes som udlån, hvor udbetaling er sket direkte til låntager. Immaterielle aktiver Primært goodwill som forekommer ved overtagelse af virksomhed. Derudover indgår også software, Øvrige aktiver Der findes flere grupperinger af aktiver, så som ejendommme, inventar, kapitalandele i associerede selskaber, skatteaktiver m.m. 28 Atypiske aktiver Forsikringsmæssige aktiver i forbindelse med forsikrings- og pensionsaktivitet Aktiver i forbindelse med investeringskontrakter Der er selvfølgelig det almindelige udlån, som er Basic Banking og i stedet for en ROA, kan indtjeningen beregnes ved den marginal, der er på det samlede udlån. Det er aktiver, som henleder sig til pensionskontrakter og der er aktiver der henleder sig til handel med værdipapirer, derivater m.fl., der ikke umiddelbart kan beregnes ud fra en afkastprocent, som enten ROA eller en marginal. Derfor er det nødvendigt at se på de enkelte hver for sig og ikke alle komponenter som én aktivmasse. 5.1.3 Sammensætning af passiver Bankens gæld medregnes på en anden måde end andre virksomheder. Som beskrevet tidligere, medtages renteomkostningerne allerede som noget af det første i resultatopgørelsen, hvilket også er helt naturligt, da både aktiver og passiver er en del af den daglige drift i en bank. Jeg vil på samme måde som aktiverne illustrere, hvordan sammensætningen af passiver normalt fordeler sig i en bank: 28 Kilde: Danske Banks Årsrapport 2008 samt Rezaee (2001) Side 23
Figur 6: Sammensætning af passiver Indlån Indestående fra kunder i form af anfordring, opsparing, money market deposit m.fl. Gæld til kreditinstitutter og centralbanker Lån hos andre kreditinstitutter og repo-forretninger hos centralbanker. Udstedste realkreditobligationer Udstedte obligationer, som henledes til aktiver/udlån til realkreditbelåning. Forpligtelser i handelsportefølje Handelsområdernes beholdning af aktier, obligationer, udlån og derivater med negativ dagsværdi. Andre udstedte obligationer Bankens fremmedkapital i form af udstedte obligationer andre end realkreditobligationer. Øvrige passiver Der findes flere grupperinger af passiver, så som skatteforpligtelser, personaleforpligtelser, uigenkaldelige kredittilsagn m.fl. Atypiske passiver Forsikringsmæssige forpligtelser i forbindelse med forsikrings- og pensionsaktivitet Indlån i forbindelse med investeringskontrakter Efterstillet kapitalindskud Ansvarlig lånekapital og hybrid kernekapital Egenkapital Aktiekapital, overført overskud, foreslået udbytte m.fl. 29 Som det kan ses af ovenstående figur, er der rigtig mange komponenter af passiver, som hver for sig er unikke i deres sammensætning, hvorfor heller ikke passivsiden kan antages at følge en klassisk virksomhed, der normalt består af disse hovedgrupper: Langfristet gæld primært realkredit og kreditinstitutter Kortfristet gæld primært kreditorer, driftsgæld og kreditinstitutter Egenkapital 5.2 Konstatering på estimering af balancen Som det kan læses af afsnittene omkring sammensætningen af balancen, har bankerne, herunder Danske Bank, en atypisk balance. Eftersom balancen er indtægtsdrivende og dermed er det grundlæggende for resultatopgørelsen, vil den rigtige fremgangsmåde være, at vi estimere 29 Kilde: Danske Banks Årsrapport 2008 og Rezaee (2001) Side 24
balancen for budgetperioden og antager vækstfaktorer for terminalperioden. Også når jeg går mere i detaljer omkring hvert enkelt komponent af balancen, så finder vi ud af, at dette også umiddelbart er atypisk i forhold til en klassisk virksomhed. Dette kan jeg illustrere ved nedenstående figur, som går helt ned i detaljer for indtægter på udlån, der består af information omkring antal nye kunder, antal eksisterende kunder, størrelsen af udlån til nye kunder, forøgelse af udlån til eksisterende kunder, indfrielsen af lån på eksisterende kunder osv. For at komme fra den estimerede balance til resultatopgørelse, skal vi i dette tilfælde bruge marginalerne for hver enkelt komponent. Figur 7: Sammensætning af indtjening på udlån Antal nye kunder Volume for nye kunder Marginal for nye kunder Antal bestående kunder Volume bestående kunder Marginal bestående kunder OSV. 30 Da målet er at se om der er teoretisk hold i en kurs på kr. 50, bliver jeg nød til at forholde mig til samme information, som aktiemarkedet har tilgængeligt, hvilket ikke er indeholdt insiderinformation. Jeg har derfor valgt at tage en lidt anden indgangsvinkel, som i mindre grad ikke lader sig fange af mangel på information i detaljer. Det kan nærmere forklares ved at se på f.eks. aktiver i handelsporteføljen. Ud fra de oplysninger der er offentlig tilgængelige for denne handelsportefølje, kan jeg ikke vurdere, hvordan værdien af disse vil udvikle sig, og kan derfor ikke estimere den fremtidige værdi. Ligeledes kender jeg ikke risikoen eller indtjeningen på aktiverne. Og jeg bliver derfor nød til, for netop dette delelement, at lave nogle mere overordnede antagelser. Der vil være andre poster som nedskrivninger på udlån, hvor jeg gennem en kreditrapport har muligheden for at lave en mere dybdegående analyse af denne post. Netop både muligheden og behovet for detaljen er forskellig for de respektive poster i balancen og resultatopgørelsen, så er resultatopgørelsen netop fællesnævneren, og det resultat, som skal bruges til at beregne det frie cash flow til aktionærerne, så jeg kan lave en værdiansættelse af Danske Bank. 30 Kilde: Fiordelisi og Molyneux (2006) Side 25
Jeg ser det derfor som mere hensigtsmæssigt at estimere resultatopgørelsen direkte i stedet for balancen og indkomstdrivere, grundet kompleksiteten i dette. 5.3 Estimering af resultatopgørelsen Konstateringen fra det tidligere afsnit var, at jeg tager udgangspunkt i resultatopgørelsen og ikke balancen. Inden jeg begynder at estimere resultatopgørelsen, vil jeg gennemgå sammensætningen af denne, for at skabe et overblik over processen. 5.3.1 Sammensætning af resultatopgørelsen Den primære indtjening i en bank kommer fra rentemarginalen på udlån og rentemarginalen på indlån. Dette er i bund og grund basic banking. De seneste årtier har der været stor konkurrence, som har betydet, at rentemarginalen er kommet under pres, og indtjeningen er blevet mindre. Bankerne er blevet til finansielle supermarkeder, hvor der er blevet fokuseret på andre områder, som betalingsformidling, investering og pension m.fl., hvilke er områder, der generer indtjening, som ikke er renteafhængig. Derfor er resultatopgørelsen ikke længere kun renteindtægter og renteomkostninger, hvilket illustreres i nedenstående figur. Figur 8: Sammensætning af resultatopgørelsen Renteindtægter Renteomkostninger Nette renteindtægter Modtagne gebyrer Afgivne gebyrer Handelsindtægter Øvrige indtægter Personale- og administrations udgifter Af- og nedskrivninger på immaterialle og materielle aktiver Resultat før nedskrivninger på udlån Nedskrivninger på udlån Resultat før skat Skat Arets resultat efter skat 31 31 Kilde: Danske Banks Årsrapport 2008 og Rezaee (2001) Side 26
Det kan ses af ovennævnte figur, at der er mange komponenter i resultatopgørelsen og jeg vil nu gennemgå hver enkel komponent og estimere værdien frem i tid. Jeg vil for hvert enkelt punkt estimere dét antal år frem tiden, som jeg mener, er nødvendig før jeg antager at udviklingen vil være stabil. Min budgetperiode bliver det antal år der går, før alle komponenter antages at have en stabil vækst. Jeg ser det dog nødvendigt at opdele resultatopgørelsen endnu mere. Som beskrevet tidligere, finder vi i Danske Banks regnskab nogle atypiske balanceposter, der ligeledes er indtægtsdrivende og dermed skaber atypiske resultatopgørelsesposter, som ikke vedrører almindelig bankdrift. Det skyldes som også tidligere nævnte, at banken har udvidet med forretningsområder som bl.a. pension, forsikring og leasing. Ligeledes kan enheder som Danske Capital (kapitalforvaltning) og Danske Markets (market trading) ikke helt sammenlignes med bankaktiviteterne. Jeg vil derfor opdele resultatopgørelsen yderligere. Som den ene del vil jeg se på bankaktiviteterne opdelt på lande. Dette er for at jeg kan argumentere for mine antagelser om tab, marginaler, økonomisk vækst m.m. indenfor de enkelte lande. Derudover vil jeg se på hver enkelt enhed, som ikke hører under bankaktiviteterne. Når alle de respektive estimeringer er foretaget, er det muligt at konsolidere dem, og få en total indkomst før skat for Danske Bank Koncernen. Jeg har valgt følgende opdeling: Bankaktiviteter: o Danmark o Finland o Sverige o Norge o Nordirland o Irland o Baltikum+øvrige Danske Markets Danske Capital Danica Pension 5.3.2 Bankaktiviteter Danmark Som grundlag for samtlige enheder, vil jeg for Bankaktiviteterne i Danmark vise resultatet for enheden for 2007 og 2008, hvilket jeg mener giver det bedste overblik for den efterfølgende Side 27
drøftelse. Da opbygningen af resultatopgørelsen er den samme for hvert land og nogenlunde også som de andre enheder, vises denne illustration kun for Bankaktiviteter Danmark. Ligeledes vil jeg starte med bankaktiviteterne i Danmark, da disse jf. Danske Banks Årsrapport 2008 udgør 47% af koncernens samlede indtægter, og 58% af koncernens samlede udlån. Det er ligeledes derfor, at det netop er bankaktiviteter Danmark, jeg vil fordybe mig mest i. Figur 9: Resultat Bankaktiviteter Danmark 2008 og 2007 32 5.3.2.1 Nettorenteindtægter Som det kan ses af ovenstående figur, er nettorenteindtægterne steget med 11 %, hvorimod udlån kun er steget med 6 % og indlån med 2 %. Det betyder, at marginalen er blevet højere, hvilket også understøttes af marginalforhøjelser, som Danske Bank foretog flere gange i 2008. I 2009 ser jeg, at nettorenteindtægter for bankaktiviteterne i Danmark vil stige svagt i forhold til 2008. Konkurrencen på bankmarkedet i Danmark er ændret fra udlånsrenter til indlånsrenter. Der fokuseres på bestående kunder, og der er ikke den store jagt efter nye kunder. Denne situation 32 Kilde: Danske Bank Årsrapport 2008 Side 28
mener jeg Danske Bank vil udnytte til at hæve udlånsmarginalen, flere gange i løbet af 2009, for at indhente noget af det tabte under konkurrencen gennem de seneste år. Figur 10: Rentemarginal i Danske Bank Årstal ud af x-aksen og rentemarginalen op af y-aksen. 33 I figuren ses det tydeligt at rentemarginalen er faldet drastisk. Det skyldes den hårde konkurrence på udlån, og nu også indlån samt problematikken om indlånsmarginal under faldende rente, som beskrives senere i dette afsnit. Det kan også ses at Danske Banks rentemarginalforhøjelser i 2008 svagt kan ses på grafen i 2008 for husholdninger. Danske Bank meddelte i en pressemeddelelse den 5. marts 2009 efter Nationalbanken nedsatte renten, at banken ville forøge udlånsmarginalen med 0,5 %. Jf. Danske Banks Finansielle Prognose 13. marts 2009, forventes det at Nationalbanken vil nedsætte renten yderligere 0,75 % inden 3 måneder. Da jeg ikke ser, at der hverken er kommet fokus på udlånsrenter, eller at økonomien er blevet bedre inden da, så antager jeg, at Danske Bank endnu engang vil bruge situationen til at hæve udlånsmarginalen med 0,25 % eller 0,50 %. Dette antager jeg ligeledes ud fra nedenstående figur, hvor vi kan se sammenligningen mellem EURIBOR 3mdr. og 3mdr. OIS (overnight index swap). EURIBOR prisen fastsættes ud fra en gruppe banker, der hver dag melder deres fundingpriser ind til den europæiske centralbank. Dog er det måske mere ønsketænkning fra bankerne, for OIS er de faktiske satser, som likviditet bliver handlet til i markedet. Der er altså en likviditetspræmie, som siden andet halvår af 2007 er blevet væsentligt større (markeret i nedenstående figur med gult). I fjerde kvartal af 2008 kostede likviditet i EUR næsten 2 % mere end EURIBOR, hvilket ud fra nedenstående figur må siges at være 33 Kilde: Danske Bank Side 29
en del mere end normalt. Under den økonomiske krise i starten af det 20. århundrede kunne vi se små bevægelser i forhold til i dag (markeret med rødt i nedenstående figur). Figur 11: Forskel mellem EURIBOR 3mdr. og 3mdr. OIS 34 Udover en forhøjelse af udlånsmarginalen generelt, vil det også kunne forventes, at nyt udlån vil have en væsentligt højere marginal. Dette begrunder jeg i, at der ikke længere er den samme konkurrence på lån, og mange kunder kun har mulighed for at optage et lån i deres nuværende pengeinstitut. Modsat vil det kun være de gode kreditværdige kunder, der vil få bevilget lån, og disse kunder burde historisk set have haft de bedste marginaler. Derfor vurderer jeg at renten på nyt udlån til bestående meget kreditværdige kunder, vil passe nogenlunde til marginalen der er på den bestående udlånsmasse, som består af udlån til både meget kreditværdige, men også mindre kreditværdige kunder. Derudover skyldes fald i boligpriserne, at den generelle belåningsgrad er blevet større, hvorfor sikkerheder i ejendomme er blevet mindre værd, og dermed må en højere marginal forventes. På passivsiden har vi også vores indlånsmasse, hvor banken tjener en marginal. Marginalen på indlån er dog væsentlig mindre, da det ikke skal dække hverken forventet tab eller uforventet tab, som en udlånsrente skal dække. Jeg vurderer at marginalen på indlån vil blive mindre i 2009, da konkurrencen for indlån vil forblive ganske intensivt, hvor vi i dag ser tilbudte renter over indskudsbevisrenten, hvilket ses af nedenstående figur: 34 Kilde: Bloomberg 16. marts 2009 Side 30