Frigoglass S.A.I.C Lille nedjustering fra Frigoglass Dette er en case anbefaling. Vi dækker selskabet så længe vi ser et kurspotentiale, der retfærdiggør en købsanbefaling. Ved en nedjustering til SALG vil vi som udgangspunkt stoppe vores dækning af selskabet. Dette er et komplekst produkt Frigoglass har leveret et regnskab for Q2 13, der skuffede lidt på toplinjen, men var som forventet målt på EBTIDA. Gearingen falder dog 0,6x i løbet af kvartalet blandt andet via fokus på arbejdskapitalen. Vi fastholder vores Køb anbefaling på selskabets EUR 8,25 2018 udstedelse. Anbefalinger: BUY: 8.25% 2018 - XS0932291007 Frigoglass har offentliggjort deres regnskabstal for Q2'13, der viser en omsætning på EUR 172 mio. (JBe 180 mio.) og en driftsindtjening på EUR 27,4 mio. (JBe 27,5 mio.) Frigoglass formår at levere den bedste EBITDAmargin de seneste 9 kvartaler (+0,7 %-point vs. Q2 12) Nettogælden falder med knap EUR 35 mio. til EUR 257 mio., hvorfor gearingen falder med 0.6x til 4.0 (vs. Q1'13). Faldet i gearingen skal bl.a. findes i fortsat fokus på arbejdskapitalen (EUR +14 mio.) og lave investeringer. Frigoglass har fortsat fokus på lagerbeholdningen, der nu er på det laveste niveau i 4 år, hvorfor denne del af deres strategi følger planen. Frigoglass er dog blevet mere konservative vedrørende deres forventninger til omsætningen i resten af 2013. De har tidligere set en omsætningsvækst på mid-single digit den er nu afløst af en forventning om modest increase in second half. Det er blandt andet et svagt salg til Coca Cola-relaterede selskaber der er baggrunden for nedgangen i Q2. Frigoglass forventer dog at denne omsætningsnedgang fra Coca Cola vil være midlertidig. Regnskabet ændrer ikke ved vores underliggende tro på kredithistorien, hvorfor vi fastholder vores Køb anbefaling på selskabets EUR 8,25 % 2018 udstedelse. EUR 000's 2011R 2012R 2013E Rev. 555,213 581,250 598,688 EBITDA 81,562 67,801 74,836 Adj. Leverage 3.5 3.8 3.4 Frigoglass EUR 8.25 % 2018 800 700 600 500 400 05-2013 06-2013 07-2013 Spread Price Source: Jyske Bank & Bloomberg Jyske Markets Vestergade 8-16 DK - 8600 Silkeborg Analytiker: Bo Andersen Senior virksomhedsobligationsanalytiker +45 89 89 76 87 boandersen@jyskebank.dk 108 106 104 102 100 98 96 Issue Rec. Risk Price Yield Note: When on strong buy, buy or hold the offer price/yield is shown. When on sell the bid price/yield is shown. **Composite rating. Source: Bloomberg. Bid Spread Bid Spread Target Bid Price target Exp. 12M Return Rating* 8.25% 2018 BUY High 106.25 6.4% 633 550 105.5 7.1% B+ Denne investeringsanalyse er kun for professionelle investorer. Fraskrivelse af ansvar: Se venligst den sidste side. 1
Overview Company profile Frigoglass er en af verdens førende producenter af køleskabe til drikkevarer - "Ice Cold Merchandizers" (), samt en af de største producenter af glasflasker i Vestafrika og Mellemøsten. Deres produkter afsættes til større internationale aktører som eks. Coca-Cola, Diageo og Heineken. Omsætningsmæssigt er selskabet diversificeret med omsætning i Europa (43 %), Afrika og Mellemøsten (37 %) og Asien og Oceanien (17 %) Revenue by segment 21% 79% Glass Earnings by segment (EBITDA) Net debt and net leverage 3.5 300,000 3.0 250,000 41% 2.5 2.0 1.5 200,000 150,000 59% 1.0 100,000 0.5 50,000 0.0 2008R 2009R 2010R 2011R 2012R 0 Glass Net debt Net leverage Fundamental valuation Frigoglass er førende i branchen indenfor innovation og miljøvenlige Deres langvarige kunderelationer og gode samarbejde med store anerkendte aktører i drikkevareindustrien, giver svære vilkår for konkurrenterne Veldiversifiseret geografisk, med omsætning fordelt over hele verden. Omsætningsvæksten har været drevet af øget efterspørgsel for drikkevarer, særligt i vækstlandende. Selskabet har relativt lav gæld Price triggers Opgradering hos ratingbureauerne Investment case Førende markedsposition i de fleste af selskabets markeder. Stigende efterspørgsel fra emerging markets. Stort fokus på bæredygtighed iblandt de store globale producenter af drikkevarer. Sammenlignet med andre selskaber mener vi at der er potentiale for spændindsnævring. Risk factors Selskabet er afhængig af få enkeltkunder. Svag efterspørgsel i Europa Råvarestigninger kan være svære at overføre til deres kunder. Højt eksponeret imod verdensøkonomien 2
ISIN XS0932291007 Bond 8.25 % 2018 Is s uer Fr igoglas s Finance B.V. Rating BB- / B1 Stable ( S&P/Moody' s ) Equity Prior to 15.05.2016 at 108.25 C lawback C all On a number of occasions, the issuer may redeem all or part of notes. On or after 15.05.2015@104,125%; 15.05.2016@102.063%;15.05.2017@100.000% Make Whole Redem ption for C hanges in Taxes C hange of C ontr ol Yes. Before 15.05.2015 +50 bp Yes. In whole. Yes. If present ownership of Frigoglass sells all assets, the bondholders can redeem their bonds @ 101.00 Res tr icted Paym ents No dividends are permitted as long as leverage is higher than 2.5x. There are some exceptions. Frigoglass may not pay dividends or issue disqualified stocks unless the Fixed Charge Coverage Ratio due to new debt is at least 2x, in the last 4 fiscal quarters Lim it of Indebtednes s Frigoglass and its subsidiaries may not issue new debt exceeding 10 mn. EUR or 1,5 % of total assets. Creditfacilities may not exceed 125 mn. EUR. Res tr ictions on Sale of A s s ets Sale of assets is only permitted at the market price of these assets or Equity Interest issed or sold or otherwivse disposed of, and if 75% are paid in cash. The proceeds from such a sale shall be used to either redeem bonds at 100, pay back debt or purchase similiar assets. Secur ity Security is granted over all material assets of Frigoglass S.A.I.C and its subsidiaries. Voting Rights In general voting rights of bondholders should exceed 50 % of aggregate principal amount of the bond, before Frigoglass can make supplements and waivers. Significant changes needs 90 % of votings rights. 3
Ansvarsfraskrivelse (Disclaimer & Disclosure) Jyske Bank er under tilsyn af Finanstilsynet. Analysen er baseret på informationer, som Jyske Bank finder pålidelige, men Jyske Bank påtager sig ikke ansvar for materialets rigtighed eller for dispositioner foretaget på baggrund af analysens informationer eller vurderinger. Analysens vurderinger og anbefalinger kan ændres uden varsel. Analysen er til personlig brug for Jyske Banks kunder og må ikke kopieres. Denne analyse er en investeringsanalyse. Interessekonflikter Jyske Bank har udarbejdet procedurer, der skal forebygge og undgå interessekonflikter, og dermed sikre en objektiv udarbejdelse af analyser. Disse procedurer er indarbejdet i forretningsgangene, der omfatter analyseaktiviteterne i Jyske Markets, der er en forretningsenhed i Jyske Bank. Herudover må virksomhedsobligationsanalytikere i Jyske Bank ikke have positioner i de papirer, hvor de udarbejder analyser. Dækker en analytiker ind for den ansvarlige analytiker ifbm. sygdom, forretningsrejser o.l. så må denne ikke handle den pågældende virksomhedsobligation på dagen for publicering af analysen og dagen efter. Jyske Bank kan dog have positioner og/eller et forretningsmæssigt forhold til det selskab, der analyseres. Analysen er ikke blevet forelagt selskabet forud for offentliggørelse. Analytikerne modtager ikke betaling fra personer med interesse i analysen. Læs mere om Jyske Banks politik om interessekonflikter: www.jyskebank.dk/investeringsinfo. Jyske Banks virksomhedsobligationsanbefalinger aktuel fordeling Fordeling af anbefalinger for virksomhedsobligationer (antal) 25 20 15 10 5 0 STÆRKT KØB KØB HOLD SÆLG Finansielle modeller Jyske Bank modellerer den forventede udvikling for det analyserede selskabs resultatopgørelse og balance. Baseret herpå udregnes en række nøgletal for selskabet, som holdes op mod sammenlignelige selskaber og selskabets egen historik. Herfra udleder vi hvilket spænd obligationerne vil handle på fremover. Anbefalingen og kursmålet justeres endvidere for den forventede nyhedsstrøm og markedsstemning baseret på branchekendskab samt selskabsspecifikke forhold. Jyske Bank tager højde for den forventede udvikling i virksomhedsobligationsmarkedet, sektorer samt selskabsforhold i anbefalingerne. Risiko Investering i denne virksomhedsobligation er behæftet med risiko. Risikoen kan direkte måles via det spænd obligationen handler til ifht. en risikofri investering med samme løbetid. Spændet afspejler bl.a. konkurssandsynligheden, recovery rate og likviditeten i virksomhedsobligationen. Bevægelser i kreditmarkedet, sektoren og/eller nyhedsstrøm mv. om selskabet kan påvirke kursdannelsen på obligationen. Se analysens forside for vores syn på risikoen for virksomhedsobligationen. Risikoen på virksomhedsobligationen angives som henholdsvis Meget Lav, Lav, Mellem, Høj eller Meget Høj og er relativ til High Yield marked for virksomhedsobligationer. Anførte risikofaktorer og/eller følsomhedsberegninger i analysen kan ikke ses som udtømmende. Handles virksomhedsobligationen i en anden valuta end investors base valuta, påtager investor sig en valutakursrisiko. 4
Opdatering af analysen Den planlagte opdatering af analysen følger regnskabsmeddelelser fra selskabet. Der ud over kan der udarbejdes temaanalyser specifikt for selskabet eller i sammenhænge, hvor selskabet indgår i temaanalysen. Disse analyser udgives på ad hoc basis. Se forsiden for dato for analysens første offentliggørelse. De oplyste kurser er de seneste kurser stillet af Jyske Bank før analysens offentliggørelse, med mindre andet er anført. Anbefalingsbegreber Vores anbefalinger er relative til markedsudviklingen og bliver bestemt ud fra en vurdering af det forventede afkast indenfor de kommende 12 mdr. Ved en Køb anbefaling eller en Stærkt Køb anbefaling forventer vi, at en investering i obligationen giver et bedre afkast end virksomhedsobligationsmarkedet generelt. Omvendt forventer vi, at en investering i obligationen giver et dårligere afkast end virksomhedsobligationsmarkedet generelt ved en SÆLG anbefaling. Da vores anbefalinger er relative og risikojusterede, er det muligt at sammenligne vores anbefalinger på tværs af sektorer og risikoklasser. Endvidere er potentialet også angivet absolut via vores afkastmål. De i analysen vurderede fremtidige og historiske afkast er afkast før omkostninger og skattemæssige forhold, da afkast efter omkostninger og skattemæssige forhold, vil være individuelt afhængig af kunde-, opbevarings-, volumen-, markeds-, valuta- og produktspecifikke vilkår. Det er ikke givet, at obligationen vil give de(t) anførte forventede fremtidige afkast. De anførte forventede fremtidige afkast er udelukkende udtryk for vores bedste vurdering. Investeringscenter Nord Toldbod Plads 1 9000 Aalborg Tlf: 89 89 30 23 Investeringscenter Midtvest St. Torv 1 7500 Holstebro Tlf: 89 89 06 60 Investeringscenter Sydvest Torvet 21 6700 Esbjerg Tlf: 89 89 98 31 Investeringscenter Østjylland Østergade 4 8000 Århus C Tlf: 89 89 96 55 Investeringscenter København Vesterbrogade 9 1780 København V Tlf: 89 89 10 49 Investeringscenter Sjælland Nørregade 6 4100 Ringsted Tlf: 89 89 10 45 Investeringscenter Fyn Mageløs 8 5100 Odense C Tlf: 89 89 93 40 Investeringscenter Silkeborg Vestergade 8-10 8600 Silkeborg Tlf: 89 89 86 66 Investeringscenter Trekantsområdet Hjulmagervej 8 F 7100 Vejle Tlf: 89 89 80 75 Jyske Bank (Schweiz) AG Tlf: +41 44 368 7373 Berben s Effectenkantoor B.V. Tlf: +31 (0)495 456000 PBC Hamburg Tlf: +49 40 309 510 24 Jyske Bank (France) Tlf : +33 493 39 39 00 Jyske Bank (Gibraltar) Ltd +350 20072782 Private Banking Copenhagen (PBC) Tlf: +45 89 89 62 32 5