CARLSBERG - REDUCER Svag EBIT margin Vesteuropa stadig på rette vej Organisk fald i volumen i Asien Gruppens EBIT-margin blev på 3,8 % (5,4) eller 190 bp under konsensus. Carlsberg's prognose for 2014 blev sænket fra en midt-encifret vækst i EBIT og nettoindtægter til en lav-encifret vækst udelukkende pga. at valutakurserne er faldet. Vi vil nedjustere vores estimater moderat og forventer, at aktien vil falde en smule. Vi så fald over en bred kam i 1. kvartal '14 på nær i Vesteuropa, hvor den organiske volumen steg 2 % og priserne steg 1 % - markedet vil se positivt på dette. I Østeuropa faldt EBIT lidt på trods af en toplinje på linje med forventningerne. Negative makroøkonomiske forhold blev opvejet af understøttende vejrforhold. Carlsbergs omkostningsstyring i denne region var mindre imponerende i 1. kvartal '14 end i de forrige kvartaler. Deres russiske markedsandel steg 20 bp k/k til 38,4 %. Der var få negative effekter fra de ukrainske problemer. Asien så meget svag ud både på toplinjen og for EBIT. Den organiske volumen faldt faktisk 5 % delvist pga. ølskatte-relaterede timingproblemer i Malaysia og Kina, dårligt vejr i Kina og svag efterspørgsel i Vietnam. Opkøb gav kun 17% ekstra volumen i regionen. Når det er sagt, så forløber Chongqing-integrationen efter planen. Accounting figures and key figures (DKKm) 2013R 2014E 2015E 2016E Sales 66,552 67,683 70,776 74,035 Operating profit 9,844 10,091 11,037 11,684 Results before taxes 8,311 8,702 9,435 10,366 EBIT margin 14.8% 14.9% 15.6% 15.8% ROE 7.5% 7.9% 8.0% 8.1% ROIC 7.3% 7.2% 7.8% 8.0% EPS 38.9 40.0 43.0 47.0 P/E 14.9 14.4 13.4 12.3 EV/EBITAA 12.4 12.1 11.1 10.5 P/BV 1.2 1.2 1.1 1.0 Dividend 8.0 9.6 10.3 11.3 Dette er et ikkekomplekst produkt. Fundamental vurdering Fair Risiko Mellem Nyhedsstrøm Negativ 12 mdr.'s kursmål 550 Aktuel kurs 535 Shar e infor m ation High/low latest 12 m 607/504 Price trend (3/12 m) -3%/-2% Relative to OMXC20-10%/-36% Market value (DKKm) 82.401 Free float 83% Avg daily vol (DKKm) 221,9 Reuters CARLb.CO Bloomberg CARLB DC Pr ice tr end Carlsberg B OMXC20 Cap 728 678 628 578 528 478 m j j a s o n d j f m a m Source: Jyske Bank & Datastream --------------------------------------- Jyske Markets, Vestergade 8-16 8600 Silkeborg Senior aktieanalytiker, Frans Høyer +45 89 89 70 33 - frans.hoyer@jyskebank.dk ----------------------------------- Denne investeringsanalyse er et uddrag af en analyse til professionelle kunder Vigtig investor information: Se venligst sidste side 1
Afvigelsestabel 1. kvartal 14 Q1 Surprise % Surprise DKK (DKKm) 2013R 2014R Growth Consensus JB Consensus JB Consensus JB Sales Western Europe 7,483 7,640 2.1% 7,567 7,568 1.0% 0.9% 73 72 Eastern Europe 2,902 2,484-14.4% 2,396 2,462 3.7% 0.9% 88 22 Asia 2,262 2,732 20.8% 3,073 3,372-11.1% -19.0% -341-640 Not allocated 57 40-29.8% 47 54-15.6% -25.9% -7-14 Group 12,704 12,896 1.5% 13,084 13,456-1.4% -4.2% -188-560 EBIT Western Europe 408 440 7.8% 442 492-0.5% -10.6% -2-52 Eastern Europe 83-8 -109.6% 65 49-112.3% -116.2% -73-57 Asia 477 455-4.6% 549 556-17.1% -18.2% -94-101 Not allocated -288-402 39.6% -319-282 26.0% 42.6% -83-120 Beverages total 680 485-28.7% 737 815-34.2% -40.5% -252-330 Other activities -52-32 -38.5% -36-61 -11.1% -47.5% 4 29 Group 628 453-27.9% 701 754-35.4% -40.0% -248-301 Margin Western Europe 5.5% 5.8% 0.3 p.p. 5.8% 6.5% -0.1 p.p. -0.7 p.p. Eastern Europe 2.9% -0.3% -3.2 p.p. 2.7% 2.0% -3.0 p.p. -2.3 p.p. Asia 21.1% 16.7% -4.4 p.p. 17.9% 16.5% -1.2 p.p. 0.2 p.p. Beverages total 5.4% 3.8% -1.6 p.p. 5.6% 6.1% -1.9 p.p. -2.3 p.p. Special Items -49-29 -40.8% -64-60 -54.7% -51.7% 35 31 Net financials -353-346 -2.0% -346-360 0.0% -3.9% - 14 Profit before tax 226 78-65.5% -70-84 -211.4% -192.5% 148 162 Tax -46-16 -65.2% 221 250-107.2% -106.4% -237-266 Group net result 180 62-65.6% -124-139 -150.0% -144.6% 186 201 Minorities 118 129 9.3% 97 111 33.0% 16.1% 32 18 Carlsbergs share of profits 62-67 -208.1% n.a. n.a. -67-67 Source: Company, SME Direkt and JB Prognose for 2014 2014E 2013R Feb May Consensus* JB Operating profit before special items 9,723 +5% +2% 10,032 10,091 Adjusted net profit 5,797 5,954 6,031 Adjusted net profit growth +5% +2% 2.7% 4.0% 2
Overblik Carlsberg Selskabsprofil Carlsberg er verdens fjerdestørste bryggeri målt på volumen. Gennem overtagelsen af det fulde ejerskab af BBH i 2008 blev tyngden i Carlsbergs vækst forskudt fra stagnerende vesteuropæiske ølmarkeder mod mere profitable vækstmarkeder i Central-og Østeuropa. Carlsberg opbygger ligeledes positioner på vækstmarkederne i Asien. De primære konkurrenter er Heineken, AB-InBev og SABMiller. Ejerstruktur Carlsberg Foundation 30% Others 65% Oppenheime rfunds 5% Omsætningsvækst og rentabilitet 18% 16% 14% 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% 0 0 0 0 0 0 0 0 0 Sales growth EBIT-margin Omsætningsfordeling Eastern Europe 31% Asia 11% Western Europe 58% Fundamental vurdering Investeringscase Carlsberg er markedsleder i en række Vesteuropæiske, det Store forbedringstiltag i Vesteuropa lover betydelige russiske og nogle Asiatiske markeder, og Carlsberg-mærket er i besparelser fra 2015 og fremefter. I Rusland forudser vi vækst top på verdensplan i form af forbrugernes kendskab. I Vesteuropa er efterspørgslen stagnerende. I Rusland har Carlsberg en førende, yderst rentabel og meget attraktiv position. Efter et par år med efterspørgselstilbagegang i Rusland forventer vi en stabilisering snart og fornyet vækst lidt længere ude i fremtiden. Asien incl. Kina vokser og Carlsberg udvider også gennem hyppige opkøb. Over tid Asien har potentialet til at blive yderligere en vigtig kilde til vækst for Carlsberg. før fra 3. kvartal '14 og fremefter. Med mere dominerende kontrol over Chongqing Brewery med 23 fabrikker og opkøb af yderligere 8 fabrikker i det østlige Kina skal Carlsberg forbedre effektivitet og lønsomhed. Vi venter at se tidlige resultater fra slutningen af 2014 og fremefter. Vi forventer gradvist øget vækst på ialt 6% (4) EPS i 2014 og fortsat acceleration ind i 2015. Vi forudser at skuffende udvikling i Rusland de kommende kvartaler vil ramme aktiekursen. Kurstriggere Risikofaktorer Forbedrede marginer som følge af rationaliseringer i Europa, Nye tegn på en opbremsning i Rusland. Rusland og Kina. Skuffende effekt af Carlsbergs mange operationer forbedring Reklassifikation af øl i Rusland fra alkoholiske drikke til indsats. levnedsmiddel. Nye begrænsninger i adgangen til ølmarked. Mere afgørende opkøb i vækstmarkeder eller på markeder, hvor Carlsberg er i øjeblikket ikke direkte repræsenteret. 3
Dato 10-01-2014 07-05-2014 Anbefaling Reducer Kurs ved anbefaling 569.50 534.50 Afkast frem til næste anbefalingsændring el. i dag -6.15% Indeks ved anbefaling 644.96 766.64 Afkast frem til næste anbefalingsændring el. i dag 18.87% Relativ performance ift. Indeks De anvendte kurser er åbningskurser for dagen, hvor anbefalingen ændres el. idag. Indeks: OMXC20 4
Ansvarsfraskrivelse (Disclaimer & Disclosure) Jyske Bank er under tilsyn af Finanstilsynet. Analysen er baseret på informationer, som Jyske Bank finder pålidelige, men Jyske Bank påtager sig ikke ansvar for materialets rigtighed eller for dispositioner foretaget på baggrund af analysens informationer eller vurderinger. Analysens vurderinger og anbefalinger kan ændres uden varsel. Analysen er til personlig brug for Jyske Banks kunder og må ikke kopieres. Denne analyse er en investeringsanalyse. Interessekonflikter Jyske Bank har udarbejdet procedurer, der skal forebygge og undgå interessekonflikter, og dermed sikre en objektiv udarbejdelse af analyser. Disse procedurer er indarbejdet i forretningsgangene, der omfatter aktieanalyseaktiviteterne i Jyske Markets, der er en forretningsenhed i Jyske Bank. Herudover må aktieanalytikere i Jyske Bank ikke handle i de aktier, hvor de har ansvaret for udarbejdelse af analyser. Dækker en analytiker ind for den ansvarlige analytiker ifbm. sygdom, forretningsrejser o.l. så må denne ikke handle den pågældende aktie på dagen for publicering af analysen og dagen efter. Jyske Bank kan dog have positioner og/eller et forretningsmæssigt forhold til det selskab, der analyseres. Analysen er ikke blevet forelagt selskabet forud for offentliggørelse. Analytikerne modtager ikke betaling fra personer med interesse i analysen. Læs mere om Jyske Banks politik om interessekonflikter: www.jyskebank.dk/investeringsinfo. Jyske Banks aktieanbefalinger - aktuel fordeling Fordeling af anbefalinger for danske aktier (antal) Fordeling af anbefaling for alle aktier (antal) Kilde: Jyske Bank Finansielle modeller Jyske Bank anvender en eller flere af følgende modeller: Discounted cash flow (fri likviditet), Economic Value Added og dividendemodel til bestemmelse af selskabets fundamentale værdi. Den fundamentale værdi sammenholdes med en relativ værdiansættelse ud fra nøgletal såsom P/E og EV/EBITA. Anbefalingen og kursmålet justeres endvidere for den forventede nyhedsstrøm og markedsstemning baseret på branchekendskab samt selskabsspecifikke forhold. Jyske Bank tager højde for den forventede udvikling i aktiemarkedet, sektorer samt selskabsforhold i anbefalingerne. Risiko Investering i denne aktie er behæftet med risiko. Bevægelser i aktiemarkedet, sektoren og/eller nyhedsstrøm mv. om selskabet kan påvirke kursdannelsen i aktien. Se analysens forside for vores syn på risikoen for aktien. Anførte risikofaktorer og/eller følsomhedsberegninger i analysen kan ikke ses som udtømmende. Handles aktien i en anden valuta end investors base valuta, påtager investor sig en valutakursrisiko. Er der tale om ADR e.l., er valutarisikoen forbundet med den valuta, som moderselskabet handles i. Opdatering af analysen Den planlagte opdatering af analysen følger regnskabsmeddelelser fra selskabet. Der ud over kan der udarbejdes temaanalyser specifikt for selskabet eller i sammenhænge, hvor selskabet indgår i temaanalysen. Disse analyser udgives på ad hoc basis. Se forsiden for dato for analysens første offentliggørelse. Alle oplyste kurser er seneste lukkekurser før analysens offentliggørelse, med mindre andet er anført. 5
Anbefaling Risikojusteret afkast Stærkt Køb >20% Køb 10-20% Reducer 0-10% Sælg <0% Kilde: Jyske Bank Aktieanbefalingsbegreber Vores anbefalinger er relative til markedsudviklingen og bliver bestemt ud fra en vurdering af det forventede afkast indenfor de kommende 12 mdr. Det forventede afkast er forskellen mellem den aktuelle kurs og vores 12 mdr.'s kursmål (kursmålet indeholder det forventede udbytte). Aktiemarkedet har historisk givet et afkast på omkring 10% (eksempelvis har det amerikanske aktiemarked givet et afkast på 10 % i perioden fra 1902 til 2011). Når vi bestemmer anbefalingen på en aktie bruger vi de 10% som estimat for afkastet på aktiemarkedet. Da vores anbefalinger er relative og risikojusterede, er det muligt at sammenligne vores anbefalinger på tværs af sektorer og risikoklasser. Endvidere er potentialet også angivet absolut via vores kursmål. Det skal dog understreges, at det er anbefalingen, som er ankeret. En Købanbefaling er altså en Køb-anbefaling, indtil anbefalingen er ændret, også selvom kursstigninger har bragt kursen "for tæt" på kursmålet. De i analysen vurderede fremtidige og historiske afkast er afkast før omkostninger og skattemæssige forhold, da afkast efter omkostninger og skattemæssige forhold, vil være individuelt afhængig af kunde-, opbevarings-, volumen-, markeds-, valuta- og produktspecifikke vilkår. Det er ikke givet, at aktien vil give de(t) anførte forventede fremtidige afkast. De anførte forventede fremtidige afkast er udelukkende udtryk for vores bedste vurdering. For uddybning af vores anbefalingsbegreber henviser vi til https://www.jyskebank.dk/_jb/commoninc/bin.asp?id=306063&src=anbefalingskategori.pdf. Private Banking Nord Toldbod Plads 1 9000 Aalborg Tlf: 89 89 30 23 Private Banking Midtvest St. Torv 1 7500 Holstebro Tlf: 89 89 06 60 Private Banking Sydvest Torvet 21 6700 Esbjerg Tlf: 89 89 98 31 Private Banking Østjylland Østergade 4 8000 Århus C Tlf: 89 89 96 55 Private Banking København Vesterbrogade 9 1780 København V Tlf: 89 89 10 49 Private Banking Sjælland Nørregade 6 4100 Ringsted Tlf: 89 89 10 45 Private Banking Fyn Mageløs 8 5100 Odense C Tlf: 89 89 93 40 I Private Banking Silkeborg Vestergade 8-10 8600 Silkeborg Tlf: 89 89 86 66 Private Banking Trekantsområdet Hjulmagervej 8 F 7100 Vejle Tlf: 89 89 80 75 Jyske Bank (Schweiz) AG Tlf: +41 44 368 7373 Berben s Effectenkantoor B.V. Tlf: +31 (0)495 456000 PBC Hamburg Tlf: +49 40 309 510 24 Jyske Bank (France) Tlf : +33 493 39 39 00 Jyske Bank (Gibraltar) Ltd +350 20072782 Private Banking Copenhagen (PBC) Tlf: +45 89 89 62 32 6