MARKEDS INTEGRATION OG PRISFORBEDRING

KANDIDATAFHANDLING INSTITUT FOR FINANSIERING FORFATTER: LISE MEJLHOLM VEJLEDER: CARSTEN TANGGAARD MARKEDS INTEGRATION OG PRISFORBEDRING EN EMPIRISK ANALYSE AF DE AMERIKANSKE BØRSER HANDELSHØJSKOLEN I ÅRHUS 2003

INDHOLDSFORTEGNELSE INDHOLDSFORTEGNELSE 1 INDLEDNING...1 1.1 PROBLEMFORMULERING...2 1.2 AFGRÆNSNING...4 1.3 AFHANDLINGENS STRUKTUR...5 1.4 DEFINITIONER...6 2 MARKEDETS STRUKTUR...9 2.1 MARKEDSFORM...9 2.1.1 FORSKELLIGE BØRSDESIGN GRADEN AF KONTINUITET...9 2.1.2 MARKEDSDELTAGER AFHÆNGIGHED AF MARKET MAKER...11 2.1.3 AUTOMATISERING...14 2.2 PRISFASTSÆTTELSE...16 2.3 ORDREFORMER...17 2.3.1 ORDRETYPER...17 2.3.2 PRIORITETSREGLER...18 2.3.3 UPSTAIRS MARKED...19 2.4 PROTOKOLLER...20 2.4.1 TICK STØRRELSE...20 2.4.2 STANDSNING AF HANDLEN OG ÅBNINGSFORSINKELSER...22 2.5 TRANSPARENS...23 2.5.1 FØR-HANDEL TRANSPARENS...23 2.5.2 EFTER-HANDEL TRANSPARENS...23 3 DET AMERIKANSKE AKTIEMARKED...25 3.1 DE NATIONALE BØRSER...26 3.2 DE REGIONALE BØRSER...27 3.3 NASDAQ...28 3.4 DET FJERDE MARKED...29 3.5 DE FORSKELLIGE BØRSERS MARKEDSANDEL...30 3.6 DE AMERIKANSKE BØRSERS ELEKTRONISKE SYSTEMER...32 3.7 SECURITY EXCHANGE COMMISSION...34 4 MARKEDSINTEGRATION...36 4.1 KONSOLIDEREDE VERSUS FRAGMENTEREDE MARKEDER...36 4.2 BETALING FOR ORDRE FLOW...38 4.3 PRISFORBEDRINGER...39 5 MODELVALG...42 5.1 LIKVIDITETSPRÆMIETEST...42

5.2 TEST BASERET PÅ KØBS- OG SALGSPRISER...44 5.3 PRISFORBEDRINGSTEST...46 5.4 KLASSIFIKATION AF HANDLER...46 6 DATAMATERIALE...49 6.1 DATAUDVÆLGELSE...49 6.2 BESKRIVELSE AF TAQ-DATABASEN...50 6.3 DATAMANIPULATION...51 6.4 OPSUMMERENDE STATISTIK...53 7 RESULTATER FRA DEN EMPIRISKE ANALYSE...56 7.1 EMPIRISKE RESULTATER AF LIKVIDITETSPRÆMIETESTEN...56 7.2 RESULTATER VED TEST BASERET PÅ KØBS- OG SALGSPRISER...63 7.3 PRISFORBEDRINGSTEST...69 8 SAMMENLIGNING MED ANDRE UNDERSØGELSER...73 9 KONKLUSION...78 EXECUTIVE SUMMARY LITTERATURLISTE BILAG

KAPITEL 1: INDLEDNING 1 INDLEDNING Et interessant emne inden for finansiering er, hvordan mikrostrukturen på de finansielle markeder er opbygget, og hvorledes denne struktur påvirker handlen med finansielle instrumenter. Begrebet markedets mikrostruktur kan ifølge O Hara (1997) defineres som studiet af den proces og udfaldet ved at handle med aktiver under eksplicitte handelsregler. Emnet er ikke kun interessant rent teoretisk, men har en samfundsmæssig betydning, da børserne er vigtige i deres rolle som kapitalformidler, og således vil det være i samfundets interesse, at disse markeder fungerer optimalt. For at det finansielle marked fungerer, skal de forskellige aktører opfatte markedet som likvidt og effektivt. Et likvidt marked kan betegnes som et marked med et stort udbud og efterspørgsel, det vil sige, at eksempelvis aktier kan købes og sælges med en minimal påvirkning af priserne 1. Et effektivt marked er derimod et marked, hvor alt information straks bliver inkorporeret i prisen. Bevidstheden om disse faktorers interaktion og betydning for prisdannelsen er væsentlig i forbindelse med design af markedsplads og handelssystemer. Netop denne forbindelse er vigtig for de regulerende myndigheder samt de enkelte børser, da de skal tilpasse lovgivningen og børsernes opbygning til, at de anvendte markedspladser og handelssystemer sikrer, at det finansielle marked er likvidt og effektivt. Ligeledes er det vigtigt, at investorerne har tillid til markedet, da dette også vil påvirke handlen, og derved hvor godt det finansielle marked fungerer. Hvis denne tillid ikke er til stede, vil det påvirke virksomhedernes mulighed for at skaffe kapital, hvilket vil få indflydelse på hele samfundets vækstmuligheder. De forskellige børser i USA er en vigtig kapitalformidler, hvor virksomheder bl.a. kan udstede aktier og på den måde rejse kapital til finansiering af virksomhedens foretagende. Historisk har den enkelte virksomhed været noteret på en enkelt børs, og det var således kun på denne børs, at aktien blev handlet. Den teknologiske udvikling har gjort, at det siden 1975 har været muligt at handle NYSE noterede aktier på de regionale børser samt NASDAQ. Dette gør, at det er vigtigt, at market impact på disse børser er den samme for den enkelte aktie, da markedet ellers ikke er effektivt, og der kan derved opstå problemer med likviditeten på de enkelte markeder. Netop på baggrund af denne problematik kan afhandlingens problemstilling opstilles, hvilket fremstår i nedenstående afsnit. 1 For en nærmere definition af et likvidt marked se afsnit 1.4 1

KAPITEL 1: INDLEDNING 1.1 PROBLEMFORMULERING For at aktiemarkedet fungerer og virker effektivt, er det vigtigt, at den enkelte aktie handles til samme pris på de forskellige børser, hvilket vil have indflydelse på om det finansielle marked kan karaktesers som værende integreret. Afhandlingens overordnede problemstilling vil således være at undersøge, hvor integreret de amerikanske børser er. I 1993 blev det i en artikel af Charles Lee påvist, at prisen på NYSE noterede aktier var dyrere på de regionale børser og NASDAQ i forhold til prisen på samme aktie på NYSE, hvilket indikerer, at det amerikanske aktiemarked ikke er fuldt integreret. Konsekvensen heraf kan således blive, at investorerne fjerner deres handel fra de regionale børser og NASDAQ, da der stilles bedre priser på NYSE. Indledningsvist vil afhandlingen give en beskrivelse af markedsstrukturen på de forskellige børser samt en beskrivelse af, hvilke faktorer der påvirker børsernes opbygget og derved hvilke type trader børserne primært tilgodeser. Dette gøres for derigennem at få et overblik over, hvordan det amerikanske aktiemarked er opbygget. På baggrund heraf kan følgende spørgsmål opstilles: Hvordan er det amerikanske aktiemarked opbygget, og hvilke faktorer ligger til grund for de enkelte børsers valg af markeds design? Afhandlingens emne vil være inspireret af Lees artikel, og afhandlingens primære problemstilling vil således være at undersøge hvor ofte der sker prisforbedringer på det amerikanske aktiemarked. De børser som vil blive medtaget i den empiriske undersøgelse er NASDAQ, NYSE samt de fem regionale børser som er: Chicago, Boston, Cincinnati, Pacific samt Philadelphia. Ud fra dette kan følgende spørgsmål opstilles: Er der forskel på de stillede priser for NYSE noterede aktier på henholdsvis NASDAQ og de fem regionale børser i forhold til NYSE? Afhandlingens primære hypotese vil blive analyseret ved brug af de tre metoder som Lee(1993) anvender. Den første test vil være en sammenligning af den likviditetspræmie, som betales på NASDAQ og de regionale børser, mod dem der betales på NYSE. Hvor likviditetspræmien her defineres som den absolutte forskel mellem han- 2

KAPITEL 1: INDLEDNING delspris og midquote. Den anden test klassificerer alle handler som køb eller salg, og sammenligner de regionale samt NASDAQ køb- og salgspriser med NYSEs køb- og salgspriser. Tredje test undersøger den relative sandsynlighed for, at der sker prisforbedringer, som ligger over quoted pris, ved at dokumentere for inside-the-spread handler mellem de forskellige børser. Ved anvendelse af disse metoder er nødvendigt at fastlægge, om handlen kan betegnes som et køb eller salg. Dette er ikke oplysninger, som direkte kan aflæses af udtræk fra TAQ-databasen, og derfor vil LeeReadymetoden blive anvendt til at klassificere handlerne som køb eller salg. Afhandlingen vil ligeledes undersøge om størrelsen på handlerne påvirker, hvor likviditetspræmien er størst og derved, hvor det er mest fordelagtigt for investor at handle aktier. Her vil de forskellige handler blive opdelt i seks kategorier; 100-400 aktier, 500-900 aktier, 1000-1900 aktier, 2000-4900 aktier, 5000-9900 aktier og den sidste kategori, der indeholder block handler, der har en størrelse på 10.000 aktier eller mere. Hermed undersøges: Har størrelsen af handlen en indflydelse på, om det er mest fordelagtigt at handle på NYSE frem for de regionale børser eller NASDAQ? De tre overnævnte metoder skal samlet belyse, om der er forskel på priserne på de amerikanske børser, og hvis der er forskel, om dette kan forklares ud fra, hvor ofte der sker prisforbedringer på den enkelte børs. De fremkomne resultater vil blive sammenlignet med resultaterne i Lees artikel (1993) for at belyse udviklingen i, hvor ofte en handel opnår prisforbedringer siden slutningen af 80 erne. Derved opnås en bedre pris, end de stillede quotes garanterer, samt om der er sket en udvikling i, hvor det er mest fordelagtigt at handle aktier i USA. Således undersøges: Hvordan har udviklingen, i tilfælde af handler som opnår prisforbedringer, været på det amerikanske aktiemarked fra sidst i 80 erne til i dag, samt om ekstra omkostningerne forbundet med at handle på de regionale børser og NASDAQ har ændret sig? Afhandlingen vil ud fra dette give et bud på, hvor integreret det amerikanske aktiemarked er i dag, og derved om markedet fungerer optimalt med hensyn til at fastsætte en akties værdi samt opgaven med at føre køber og sælger sammen. 3

KAPITEL 1: INDLEDNING Til løsning af ovennævnte problemstillinger vil der blive anvendt et datasæt, der dækker en tidsperiode på en måned. Den valgte måned vil være november 2002. Der vil blive udvalgt 500 NYSE noterede aktier, og ud af disse vil en stikprøve på 50 aktier blive brugt til et pilotstudie af problemstillingerne. Afhandlingens løsning af problemstillingerne vil således kun indeholde resultater fundet ved pilotstudiet. Datamaterialet vil stamme fra TAQ-databasen, der er en database, der samler alle handler og quotes på de nationale og regionale børser i USA. 1.2 AFGRÆNSNING Som nævnt i problemformuleringen er det for transaktionsdataene kun valgt at se på en tilfældigt udvalgt stikprøve på 50 af de 500 udvalgte aktier. Dette skyldes, at det vil være for tidskrævende at lave en undersøgelse af alle de 500 aktier. Denne afhandling vil således kun give en indikation af, hvad resultaterne af de ovenstående problemstillinger vil derfor være, hvis hele stikprøven på de 500 NYSE noterede aktier blev anvendt. I afhandlingen er det valgt kun at benytte en tidsperiode på en måned. Begrundelsen er den samme som for ovenstående, da det vil være for ressourcekrævende at lave analyse af en længere tidsperiode. Dette ses dog ikke som noget problem, idet en længere tidsperiode sandsynligvis vil give de samme resultater. November måned er valgt, da dette ses som en rimelig neutral måned, som ikke er påvirket af kvartals- eller årsregnskabsmeddelelser. Omsætningen kan dog blive påvirket en smule ved at børserne er lukket på Thanksgiving day den 28. november og lukker kl. 13.00 den efterfølgende dag, altså den 29. november. I den empiriske analyse er det kun quotes, der bliver stillet på NYSE, som vil blive anvendt. Lee(1993) har i sin artikel undersøgt, om dette vil have nogen indflydelse på resultaterne, og kom frem til, at det ikke har nogen nævneværdig indflydelse på resultaterne. Ligeledes må quotes fra NYSE betegnes som de toneangivende, da den empiriske analyse kun vil undersøge aktier, som er noterede på NYSE. Dette medfører, at det ikke vurderes at være noget problem for denne afhandlings analyse, at det kun er disse quotes, der anvendes. 4

KAPITEL 1: INDLEDNING 1.3 AFHANDLINGENS STRUKTUR Afhandlingen er opbygget i ni kapitler, hvor kapitlerne overordnet kan opdeles i to dele, en beskrivende og en empirisk del. Kapitlerne 2-4 vil udgøre den beskrivende del og 5-8 den empiriske del. Kapitel 2 vil beskrive forskellige børsers design samt give fremstilling af de forskellige aktører, som findes på børser og deres forskellige motiver for at handle aktier. Kapitel 2 vil ligeledes belyse, hvilke faktorer, der påvirker aktiemarkedets struktur, og hvilke type af trader de forskellige markedsdesign tilgodeser. En nærmere beskrivelse af det amerikanske aktiemarked vil følge i kapitel 3, der desuden vil indeholde en beskrivelse af, hvordan de forskellige typer af handelspladser opfylder forskellige traders handelsbehov. Denne beskrivelse vil ligeledes se på de forskellige amerikanske børsers markedsandel og udviklingen i denne samt en beskrivelse af det organ i USA, som regulerer børserne, SEC. Afhandlingens fjerde kapitel omhandler en fremstilling af markedet integration, og hvordan aktiemarkedet bliver påvirket af at være sammensat, som det er. Ved behandlingen af markedsintegration beskrives, hvordan forskellige faktorer påvirker markedsintegrationen. De faktorer, som beskrives, er prisforbedringer og problematikken med, at de regionale børser og NASDAQ betaler broker for at tiltrække ordre flow til deres børs. Den empiriske del af afhandlingen vil indledes med kapitel 5, der vil give en beskrivelse af de tre metoder, der bruges til at fastlægge likviditetspræmien og derved belyse forskellene på de regionale børser og NASDAQ i forhold til NYSE, samt hvor ofte der sker prisforbedringer på de enkelte børser. Dette kapitel vil ligeledes indeholde en beskrivelse af den metode, som benyttes til at klassificere handler som køb eller salg. Kapitlerne 6 og 7 vil udgøre selve den empiriske analyse. Kapitel 6 vil således omhandle en beskrivelse af det datasæt, der anvendes og den datamanipulation, som bliver foretaget, inden dataene bruges i den egentlige analyse. Sigtet med kapitel 7 er således at præsentere de tre metoders resultater af, om der er forskel på at handle på NYSE frem for på de regionale børser og NASDAQ. Kapitel 8 vil afrunde den empiriske analyse ved at sammenholde resultaterne fra denne analyse med resultaterne fra Lees (1993) undersøgelse samt andre analyser af prisforbedringer på de amerikanske 5

KAPITEL 1: INDLEDNING børser. Afhandlingens sidste kapitel vil indeholde en konklusion, som vil samle op på afhandlingens resultater. Figur 1.3.1, Illustration af opgavens struktur Beskrivende del Empirisk del Prisforbedringstest Markedsstruktur Det amerikanske aktiemarked Markeds integration Likviditetspræmie test Køb og salg baseret test Markedsintegration på det amerikanske aktiemarked Ovenstående struktur af afhandling er illustreret i figur 1.3.1. Figuren viser de enkelte bestanddele, som tilsammen skal gøre det muligt at give en vurdering af, hvor integrerede det amerikanske aktiemarked er i forhold til, om det er dyrere at handle på NYSE frem for en af de regionale børser eller NASDAQ. 1.4 DEFINITIONER De centrale begreber i afhandlingen vil i dette afsnit blive defineret. Definitionerne på disse begreber kan ofte være flydende, og der vil derfor tit være forskellige fortolkninger af begreberne. Definitionerne i dette afsnit vil derfor være den definition, som anvendes i nærværende afhandling. Likvidt marked Et likvidt marked kan ifølge Harris (1990) defineres som et marked, der er dybt, bredt, spændstigt og umiddelbart. Et bredt marked er et marked, hvor der er ordrer i et spektrum af priser omkring den nuværende handelskurs, hvilket medfører, at spread bliver mindre. Et dybt marked er, når en stor handel (stor volumen) kan gennemføres med minimal indvirkning på prisen. Det at midlertidige prisændringer, som følge af ubalancer i udbud og efterspørgsel, tiltrækker nye ordrer og derved sørger for, at ligevægten hurtigt genoprettes, er et tegn på, hvor spændstigt markedet er. Et umiddelbart marked er, når det over en kort tidshorisont er muligt at finde en modstående position til en markeds tro kurs. Hvis disse fire faktorer er til stede, kan markedet betegnes som likvidt. 6

KAPITEL 1: INDLEDNING Aktiens fundamentale værdi Aktiens fundamentale værdi er et begreb, der dækker over, hvad alle deltagere på aktiemarkedet kan blive enige om, at den er værd. En nærmere definition kan ses af følgende citat (Harris 2003, s. 206): Fundamental value is an imaginary concept. It is the value that everyone would agree upon if everyone knew all relevant information about value, and if everyone knew exactly how to process that information to estimate value Denne værdi er i praksis ikke nem at fastsætte, da ikke alle har lige tilgang til den samme information, og det ikke er alle, der kan generere den nødvendige viden ud fra den tilgængelige information. Dette vil gøre, at markedet er i stand til at producere informative priser, som giver viden om værdien af aktien. Market impact Market impact opstår, når der kommer ny information til markedet, som omhandler den enkelte akties fundamentale værdi. Den information, der kommer til det finansielle marked, har to forskellige måder at influere på aktiekursen; en transitorisk og en permanent effekt. Den transitoriske effekt er et udtryk for de mikrostruktur effekter, der bringer kursen midlertidigt væk fra aktiens fundamentale værdi og er forårsaget af prisjusteringer som følge af forskelle mellem bid og ask kurser. Den permanente effekt derimod er market impact og vil påvirke aktiekursen permanent. I nedenstående figur er en illustration af market impact. Figur 1.4.1, Illustration af market impact Transitorisk effekt Permanent effekt Mean reversion Ligevægtspris før handel Handelspris Ligevægtspris efter handel I figuren ses det, at den transitoriske effekt er den umiddelbare reaktion på den nye information, der er tilført markedet om aktien. Den permanente effekt er den del af 7

KAPITEL 1: INDLEDNING den transitoriske effekt, som får en permanent påvirkning på prisen, og der opstår således en ny ligevægts pris. Bid-ask spread Bid-ask spread er udtryk for omkostningerne forbundet med market makers funktion som likviditetsudbyder. Omkostninger viderefører market maker til de forskellige trader som han handler med, og spread er således et udtryk for de omkostninger, trader skal betale for at opnå den likviditet, der er på markedet. Bid-ask spread består af tre komponenter; lageromkostninger, ordreomkostninger samt omkostninger som følge af den asymmetriske fordeling af informationer imellem de informerede trader og market maker. Lageromkostninger er de omkostninger, som market maker har i forbindelse med, at denne portefølje ikke vil være vel diversificeret, og market maker vil derfor være udsat for en større risiko. Denne risiko opstår, da market maker ikke er market maker for alle aktier, der handles på børsen. En del af spread skal ligeledes kompensere market maker for at handle med investorer, som har noget privat information, altså en slags forsikringspræmie mod at market maker handler med bedrevidende investorer, lemon problemet. Den sidste komponent af bid-ask spread er de omkostninger, der er for market maker i forbindelse med at handle, eksempelvis lønomkostninger. 8

KAPITEL 2: MARKEDETS STRUKTUR 2 MARKEDETS STRUKTUR Handelsprocessen på de forskellige børser påvirkes af forskellige faktorer og vil blive beskrevet i dette kapitel. Nævnte faktorer vil have en indflydelse på, hvordan forskellige aktiemarkeder er opbygget, og hvilke aktører de forskellige børser på det amerikanske aktiemarked derved tilgodeser. De vil ligeledes have en indflydelse på, hvor velfungerende aktiemarkedet er. Der er ifølge Madhavan (2000) fem forskellige faktorer, som påvirker handelsprocessen: 1) Markedsform 2) Prisfastsættelse 3) Ordre former 4) Protokoller 5) Transparens 2.1 MARKEDSFORM Der er forskellige forhold som bestemmer, hvilken markedsform den enkelte børs har. Disse forhold er; hvilken grad af kontinuitet børsen har, hvor afhængig handlen af aktier er af market maker, samt i hvor stor grad børsen er automatiserede. Nedenstående vil de forskellige forhold blive beskrevet. 2.1.1 FORSKELLIGE BØRSDESIGN GRADEN AF KONTINUITET Børshandel sker enten via kontinueret eller call markeder. På kontinuerede markeder kan der handles hele tiden, mens børsen er åben. Ved call markeder handles en aktie på et bestemt tidspunkt, når markedet er called for denne aktie. Aktien kan ikke handles på andre tidspunkter. De fleste børser i dag er et kontinueret marked. Mange børser, som er et kontinueret marked, åbner deres børser ved en call auktion og skifter derefter over til at være et kontinueret marked. Call auktion bliver ligeledes af nogle børser brugt til at samle handler for aktier, som har en meget lille omsætning, da det derved bliver nemmere for køber og sælger at finde frem til hinanden. Dette er netop et eksempel på fordelen ved at bruge call markeder, idet fokus fra alle interesserede handler er samlet på et bestemt tidspunkt for den specifikke aktie. Fordelen ved en kontinueret marked er derimod, at det er et meget fleksibelt marked, som giver trader mulighed for at handle lige, når det passer trader bedst. 9

KAPITEL 2: MARKEDETS STRUKTUR Udover de to måder at opbygge handelssystemet på, adskiller de amerikanske børser sig ligeledes fra hinanden ved, at de benytter sig af forskellige eksekveringssystemer. Der er overordnet tre forskellige systemer som benyttes. De tre systemer er quotebaserede, ordrebaserede samt broker markeder. Der findes ligeledes en fjerde, som kaldes hybrid marked, hvilket er en sammenblanding af de tre andre systemer. Et quotebaseret marked er kendetegnende ved, at hver handel foregår med deltagelse af en dealer. Så alle, som ønsker at handle, skal gøre dette igennem en dealer. Systemet kaldes også for dealers marked, da det er dealer, som stiller alt likviditeten på markedet. At dealer giver likviditet til marked skyldes, at det er dem, der stiller købsog salgspriser for, hvad de er villige til at handle til. I nogle quotebaserede markeder er det tilladt at handle udenom dealer, men hovedparten af handlerne på børser, der følger dette eksekveringssystem, foregår med en dealer som modpart og i de tilfælde, hvor de ikke er modpart, vil dealer alligevel ofte være med til at arrangere handlerne. I modsætning til quotebaserede markeder handler køber og sælger direkte med hinanden i ordrebaserede markeder, uden indblanding fra en dealer. Dealer vil dog også handle i dette system, men så på lige vilkår med andre traders. I dette system kan trader både tilbyde og bruge likviditet. Trader tilbyder likviditet, når det er ham, der tager initiativ til handlen og bruger likviditet, når handlen accepteres. Mange af de ordrebaserede markeder er auktionsmarkeder, hvor det er handelsregler som formaliserer processen, da køber søger efter den laveste pris og sælger efter den højeste. Der findes ligeledes fire forskellige typer af ordrebaserede markeder, og forskellen ligger i, hvilken auktionssystem den enkelte børs anvender. De fire er: oral auktion, singleprice auktion, kontinuert regelbaseret auktion og crossing network. Oral auktion betegner handler, der sker ansigt til ansigt, hvor single price auktion er den måde, hvorpå mange børser starter handelsdagen. Der bestemmes en markeds clearingpris, og det er så denne pris alle de indgående tilbud handles til. Denne pris bestemmes ud fra de indkommende tilbud, og prisen fastlægges til den pris, hvor køb og salg matcher hinanden. Ved kontinuert regelbaseret auktion benyttes forskellige handelsregler til at arrangere handler ud fra de ordrer, som trader har indgivet. Ved crossing network foregår handler til priser, som er bedst andre steder, hvor den samme aktie bliver handlet. Systemet bliver eksempelvis brugt ved handler, som sker efter lukketid på NYSE, hvor prisen er den sidste pris, inden børsen lukkede. 10

KAPITEL 2: MARKEDETS STRUKTUR Ved de ovenstående typer af ordrebaserede systemer er det meget vigtigt, at der er handelsregler, som bestemmer, hvem der har ret til hvilke handler. Ved alle typer systemer, er det prisen, som er den primære prioritet, da denne regel skal medvirke til, at traders afgiver højere købspriser og lavere salgspriser. Det er så forskelligt alt efter, hvilken børs der er tale om, hvilken regel de prioriterer som nummer to. Disse sekundære prioritetsregler og deres indflydelse på handelsprocessen vil blive beskrevet nærmere i afsnit 2.3.2. Ved det tredje eksekveringssystem, broker marked, har broker en stor rolle. Det er således broker, der aktivt forsøger at matche køber og sælger til en bestemt aktie. Det bliver brokers rolle at finde likviditet til markedet. Systemet bliver ofte anvendt ved block handler, altså meget store handler med den samme aktie, da markedet for handler med store aktier ofte er illikvidt. Dette skyldes, at det er sjældent, at trader offentligt vil oplyse, at de ønsker at henholdsvis sælge eller købe en stor mængde af en bestemt aktie. Trader ønsker ikke at give denne viden til markedet, da dette kan resultere i prisændringer, så trader eventuelt vil kunne opnå en dårligere pris end ellers. Broker hjælper i denne situation trader med at finde en interesseret modpart. De hybride markeder er som tidligere nævnt en kombination af de tre andre eksekveringssystemer. Et eksempel på dette system er NYSE, som i en eller anden grad benytter de tre systemer, hvilket vil blive beskrevet nærmere i kapitel 3, der omhandler det amerikanske aktiemarked. De amerikanske børser følger som hovedregel de ordrebaserede eksekveringssystemer med undtagelse af NASDAQ, der følger quotebaserede system. Men som kapitel 3 vil beskrive, benytter børserne ofte flere af de ovenstående systemer. Graden af kontinuitet på de forskellige børser i USA må derfor ud fra overstående betegnes som højt, da alle børserne overordnet benytter sig af et kontinueret marked. 2.1.2 MARKEDSDELTAGER AFHÆNGIGHED AF MARKET MAKER Der ligger mange forskellige motiver bag, hvorfor trader handler med aktier. Markeds struktur vil også påvirke disse forskellige motiver, da nogle børsers opbygning fremmer en adfærd, mens andre børser fremkalder en anden adfærd. De forskellige typer af traders kan deles op i følgende tre kategorier: 1) Profitmotiverede trader 11

KAPITEL 2: MARKEDETS STRUKTUR 2) Utilitatrian trader 3) Futile trader De profitmotiverede traders kan kendetegnes ved, at de har en rationel forventning om at tjene penge på en given handel. De handler således kun, hvis de regner med at opnå en profit. De fleste traders i denne kategori er informerede traders. Dealer og spekulanter er i denne gruppe. Spekulanter forudsiger fremtidige priser ud fra information, som de har indsamlet og analyseret. Spekulanter kan deles op i to undergrupper, hvor den ene er de informerede spekulanter, som handler på information omkring den fundamentale værdi for aktien. Denne type spekulanter bevirker, at priserne bliver informative, og at priserne derved kommer til at ligge nærmere den fundamentale værdi. De kan også nogle gange få markedet til at være mere likvidt. Den anden type spekulanter opnår en gevinst ved at handle ud fra, hvad andre traders gør. Disse spekulanter kaldes også parasitic spekulanter. En måde, hvorpå de opnår gevinst, er ved at bluffe og på den måde påvirke andre traders til at handle, som de gerne vil have. En anden måde er ved at handle ud fra deres forventninger til, hvordan andre traders vil handle. Denne type spekulanter giver ingenting til markedet hverken likviditet eller mere information. Den sidste type af profitmotiverede trader er dealer, der giver andre traders den mulighed, at de kan handle lige præcis, når de vil. Dealer skaber således likviditet på markedet, da de til hver en tid vil matche en traders ønske om at handle. Utilitarian traders karakteriseres ved, at de søger en gevinst udover den profit, der ligger i selve aktieprisændringen, da de ofte ønsker at løse nogle problemer, som ligger uden for aktiemarkedet. Denne type trader er ofte uinformerede, og de vil derfor helst handle på likvide markeder, da de her har mulighed for hurtigt at reagere på forandringer. De typer af trader, der er i denne gruppe, er investorer, hedgers og spillere. Investorerne handler aktier med det formål at flytte penge fra et tidspunkt til et andet, hvilket eksempelvis kunne være med henblik på, at flytte noget formue fra de år, hvor der arbejdes til pensionist årene. Hedgers handler for at mindske deres finansielle risiko, og de vil ofte benytte markeder, hvor der handles afledte instrumenter som optioner, swaps og lignende. Den sidste type af de utilitarian traders spiller på fremtidige udfald eller begivenheder, hvilket de gør mest for underholdnings skyld. De er ofte villige til at tage en større risiko, da det er en del af spillet. 12

KAPITEL 2: MARKEDETS STRUKTUR Den sidste kategori, de futile traders, tror de er profitmotiverede, men deres beslutninger om køb og salg bygger ikke på rationelle forventninger. Handel på aktiemarkedet kan betegnes som et nul-sums spil, da gevinsten for vinderne er identiske med tabende for taberne. Det vil gennemsnitlig være de futile og utilitarian traders, der taber, og de profitmotiverende traders, der vinder. I et velfungerende marked er det derfor godt, at der eksisterer alle typer traders. Hvis futile og utilitarian traders ikke eksisterede, ville de profirmotiverede traders ikke få en gevinst ved at handle, da det som før nævnt ofte er med uinformerede traders som modpart, de tjener deres penge. De fleste af de amerikanske børser benytter sig af en market maker, som ligger i kategorien profitmotiverede trader. Market makers rolle på børserne er, at de skal stille quotes for både bid og ask, så der altid eksisterer et marked for deres aktier. De skal ligeledes sørge for, at markedet er ordentligt, og at priserne ikke svinger for meget, og markedet derved bliver volatilt. Der er nogle negative krav til market maker, da de er bundet af forskellige regler, eksempelvis må de ikke tage likviditet fra markedet som ellers ville være tilgængelig for offentligheden. De nævnte negative restriktioner er ensbetydende med øgede omkostning for market maker, da de ikke altid kan få lov at handle, når de gerne vil, og sommetider skal handle, når de ikke har ønske herom. For at få market maker til at yde denne service giver børserne dem nogle privilegier. Disse privilegier er, eksempelvis at de hele tiden kan se ordre bogen og derved kan få en fornemmelse af, hvor priserne er på vej hen. Der er da også både tilhængere og modstandere af, at markedet er afhængigt af market maker (Ready 1999). Tilhængerne mener, at market maker er med til at fremme handlen, og hvis der er for lidt likviditet på markedet, skal de skride ind, så derved undgås de store prisudsving. Desuden mener tilhængerne, at market maker hjælper med at bringe køber og sælger sammen, når ingen af dem har lyst til at afsløre deres ordres størrelse. En anden fordel ved market maker systemet er, at market makers egne handler er med til at forbedre handelsprisen, da de skal give en bedre pris, end hvad der findes i limit ordre bogen. Modstanderne derimod mener, at det eneste market maker gør, er at stå i vejen for køber og sælger, samt at market makers egne handler øger omkostningerne ved adverse selektion for limit ordre bogen. Der er dog en del regulering af market makers handlefrihed, hvor en lov fra 1929 har indskærpet, hvad market maker ikke må: 13

KAPITEL 2: MARKEDETS STRUKTUR 1) Market maker kan ikke konkurrere med offentlige ordre, idet offentlige ordrer kommer først. 2) Market maker må ikke både være agent og principal ved den samme transaktion. 3) Kun en offentlige ordre kan være en stoppede ordre. 4) Market maker må kun eje 5-10% af en specifik aktie. 5) Market maker må ikke modtage betaling fra virksomheder. 6) Market maker skal udfylde alle odd lots. Disse regler skal netop tilskynde til at markeder, som benytter market maker, er så fair som mulige. De regionale børser samt NYSE anvender market maker, så her er afhængigheden af market maker til at stille priser på markedet forholdsvis stor. NAS- DAQ derimod benytter sig af dealere, som konkurrerer om at få handlerne. 2.1.3 AUTOMATISERING En børs kan vælge forskellige grader af automatisering. Yderpunkterne er, om børsen enten har et floor baserede handelssystem eller et automatisk handelssystem. Mange traders opfatter de automatiske handelssystemer som mest fair, effektive og billige at drive (Harris 2003). Derfor kan det undre, at NYSE fortsat er så succesfuld. De to handelssystemer har dog hver deres fordele og ulemper. Handelsreglerne vil blive fuldt til punkt og prikke i et fuldt automatiserede handelssystem, da et sådan system kun gør, hvad det er programmeret til, og der vil således ikke være noget snyd ved dette system. Om der sker snyd ved et floor-baserede system afhænger af, hvor dygtige og ærlige dealer og broker er. Som ofte er disse systemer dog meget fair, da der er meget lovgivning på området, dog har alle sådanne systemer oplevet handelsskandaler som front-runners, ikke rimelig visning af ordrer, arrangerede handler samt snyd ved handelsprisen. Front-running sker, når broker lader en anden trader komme foran en anden ordre, og den ordre, der bliver eksekverede til sidst, taber som følge af den før gennemførtes handels indvirkning på prisen. En urimelig visning af ordrer sker, når broker viser en anden traders ordrer, hvor den anden trader vil få fordel ved at have den information, og det således ikke vil være i brokers egen kundes interesse, at ordren vises. Hvis broker har flere ordrer på den samme side, vil en uærlig broker måske lede den bedste pris hen til favorit kunden. Arrangerede hand- 14

KAPITEL 2: MARKEDETS STRUKTUR ler sker, når handlen allerede er aftalt, selvom broker måske kunne opnå en bedre pris, hvis andre traders fik lov til at komme med et bud. En anden ting som gør, at trader ofte synes at et fuldt automatiseret handelssystem er mest fair er, at der har alle adgang til den samme information. På floor-baserede handelssystemer vil de traders som er på handelsgulvet have mere information, da ikkemedlemmer af børsen skal vente til informationen kommer igennem et markedsdatasystem. For at kunne udnytte alt den viden der er tilgængelig ved det automatiserede system, kræver det dog gode kundskaber inden for betjening af en computer. En yderligere fordel ved det automatiserede handelssystem er, at trader kan sidde på sit private kontor og handle, hvor der er større adgang til diverse hjælpemidler som eksempelvis en telefon. Dette er ikke muligt for trader, som er på handelsgulvet. En anden begrænsning ved det floor-baserede handelssystem er, at det er begrænset hvor mange, der kan deltage i en auktion, hvis der skal være overblik over, hvad de bedste bid/ask quotes er. Ved et automatisk system er der ubegrænset mulighed for at deltage. Ligeledes vil selve arrangeringen af handlen ske hurtigere i et automatisk system, da det floor-baserede system kræver manuel indrapportering af pris, størrelse osv. Ofte vil en handel dog hurtigere kunne ske på det floor-baserede handelssystem, men denne fordel vil dog være begrænset, efterhånden som de automatiserede handelssystemer bliver mere effektive. En stor fordel ved de floor-baserede handelssystemer er, at der er meget nemmere at udveksle information, hvilket især gælder, når en trader ikke ønsker at vise, hvor stor en handel der er tale om og derved påvirke prisudviklingen. Ligeledes er floor-baserede børser langt bedre, når der skal forhandles om vilkårene, som handlen skal indgås ved. Omkostningerne til at opstarte et fuldt automatiseret handelssystem er meget høje, mens der til gengæld kun er små omkostninger forbundet med den forsatte drift. Det er lige modsat det floor-baserede handelssystem, som er forholdsvis billigt at opstarte, mens den daglige drift er meget dyr. Netop da driften af det automatiserede handelssystem er billig, vil det ofte være de markeder, som servicerer traders med små ordre, der vil benytte sig af dette system. Ligeledes vil dette system give en fordel, hvis trader ønsker at have fuld kontrol over handlen, eller ikke stoler på sin broker og ikke vil betale det, det koster at have en broker. Det floor-baserede marked er især en fordel 15

KAPITEL 2: MARKEDETS STRUKTUR ved store handler, og derfor vil disse markeder ofte servicere institutionelle investorer, hvilket stemmer overens med, at NYSE primært servicerer de store institutionelle investorer. De amerikanske børser har historisk set været floor baserede, men efterhånden som den elektroniske udvikling har fundet sted, er der flere og flere opgaver på de forskellige børser, som foretages elektronisk, især har de fleste børser et automatisk handelssystem til at klare de små handler. Denne udvikling er størst for de regionale børser, men ingen af de amerikanske børser er dog fuldt automatiserede, da ordre eksekveringen stadig foregår manuelt. 2.2 PRISFASTSÆTTELSE At fastsætte priser er netop en af de funktioner en børs varetager, og dette er, sammen med det at kunne yde likviditet til forskellige investorer, aktiemarkedernes eksistensgrundlag. Når de samme aktier handles på flere forskellige markeder, er det interessant at undersøge, hvor de priser der bliver handlet til stammer fra, da det ofte vil være fra disse markeder den nye information omkring aktien opstår. En empirisk undersøgelse fortaget af Hasbrouck (1995) viser, at det ofte er på NYSE, at tilpasningen af priserne til ny information sker. Ligeledes er det ofte NYSE, der starter med at ændre qoutes, og så skifter de regionale børser quotes efter dette (Blume 1997). Det vil derfor oftest være på NYSE, at prisfastsættelsen sker. Imidlertid har en undersøgelse af Harris, MacInish, Shoesmith and Wood (1995) vist, at det ikke er kun er på NYSE, at priserne opstår. NYSE tilpasser sine priser efter de regionale børser, som de regionale børser tilpasser sig efter NYSE priser. Så der er ikke helt enighed om, hvor priserne opstår. Tabel 2.2.1, Tid med bedste bid-ask quote i procent Tabellen viser hvor ofte de forskellige børser har de bedste bid-ask quotes i januar 2003. Bedste pris/tid NYSE 93,9% Nasdaq 3,3% Pacific 1,3% Chicago 1,2% Boston 0,3% Philadelphia Kilde: nyse.com 0,1% 16

KAPITEL 2: MARKEDETS STRUKTUR I ovenstående tabel er vist NYSE egen opgørelse af, hvor ofte forskellige markeder har det bedste quote for NYSE noterede aktier. Tabellen viser klart, at det oftest er NYSE, som stiller de bedste købs- og salgspriser. Det tyder således på at prisfastsættelsen oftest sker på NYSE, og NYSE quotes derfor vil være toneangivende. 2.3 ORDREFORMER Alt efter hvilke ordreformer en børs tillader, vil der være forskellige segmenter af traders, som denne børs vil tiltrække. Dette afsnit vil indeholde en gennemgang af de mest anvendte ordretyper, samt en beskrivelse af forskellige trader segmenter disse ordretyper vil tiltrække. 2.3.1 ORDRETYPER De to mest anvendte ordretyper er limit ordre og markedsordre. Markedsordrer er dem, der bliver eksekveret så snart, de kommer til marked, og de repræsenterer derfor traders, som efterspørger likviditet, og ofte er kendetegnet ved at være utålmodige. Traders, som benytter sig af limit ordre, kan derimod betegnes som mere tålmodige, da de sætter deres ordrer i limit ordre bogen og venter på, at der kommer en ordre på den modsatte side, som kan matche den. Limit ordre trader leverer derfor likviditet til markedet, og i forhold til markedsordre er der her mulighed for at eksekveringsprisen forbedres, men til gengæld bliver handlen ikke eksekveret straks. Der findes to grupper af traders som benytter sig af limit ordre. Den første gruppe er de traders, der ønsker at udbyde likviditet i håb om at opnå profit ved, at en anden trader ønsker at få likviditet. Den anden gruppe derimod er traders, som gerne vil have deres handel gennemført, men benytter sig af limit ordre for at mindske deres forventede handelsomkostninger. Her er der dog en risiko for, at handlen ikke bliver gennemført. Det kan derfor konkluderes, at prisen er vigtigst ved limit ordre, og det at ordren bliver eksekveret straks, er vigtigst ved markedsordre. Det optimale ordrevalg afhænger bl.a. af, hvor stor en gevinst der er ved at vælge mellem omkostningerne ved forsinket eksekvering, eller måske slet ingen eksekvering, og omkostningerne ved at handle straks bliver eksekveret. Omkostningerne ved at benytte markeds ordre er bid-ask spread, hvorimod limit ordre oftest får bedre priser, men som ovenfor nævnt bærer de også en ekstra risiko. Det er derfor også størrelsen på bid-ask spread, der bestemmer, hvor attraktivt det er at benytte limit eller markeds ordre. Hvis spread er bredt vil markedsordre være meget dyrere og ingen vil benytte 17

KAPITEL 2: MARKEDETS STRUKTUR dem. Er spread derimod smalt vil markedsordre være mere attraktive end limit ordre. Markedet vil dog almindeligvis selv finde et passende spread, for hvis alle helst vil stille limit ordre, vil spread være meget snævert, da de mange limit ordrer vil kæmpe om de få markedsordrer. Det snævre spread vil få nogle traders til at skifte og stille markedsordre, og efterhånden vil dette gøre, at spread bliver bredere, og det vil igen være attraktivt at stille limit ordre. Udover de to ovenstående ordre typer, er der en tredje ofte meget anvendt form for ordre, som kaldes stoppede ordrer. Stoppede ordrer er markedsordrer, som bliver holdt tilbage af market maker. Market maker garanterer her den specifikke handelspris, der er på det tidspunkt, ordren når market maker, men der er mulighed for at opnå en bedre pris ved ordren eksekveres senere. Market maker bruger disse handler til at matche senere indkommende markedsordre eller til at sørge for, at der er priskontinuitet i markedet for den specifikke aktie. 2.3.2 PRIORITETSREGLER Ved gennemgangen af de forskellige former for børsdesign blev det beskrevet, at for at styre handlen ved de ordredrevene handelssystemer og derved gøre markeder, som benytter sig af denne type handelssystem, mere fair, er det vigtigt, at der er regler som afgør, hvem der har ret til handlen. Den primære prioritetsregel for alle ordretyper er pris. Men for at sikre at traders viser deres ordrer i limit ordre bogen, bruger de fleste ordredrevne handelssystemer sekundære prioritetsregler for at belønne trader. Hvor vigtig en sådan regel er, afhænger bl.a. af tick størrelsen, hvilket vil blive uddybet senere. Der findes forskellige sekundære prioritetsregler, og disse vil have forskellige effekter på traders handlemåde. Eksempler på sekundære prioritetsregler er (Angel 1998): a) Tid: Den trader, som kommer først med sin ordre til limit ordre bogen, vil få handlen. Den eneste amerikanske børs som benytter denne prioritetsregel er AMEX. b) Forskellige trader-grupper: Giver prioritet til bestemte grupper af trader. Denne regel er eksempelvis på NYSE, hvor specialisten ikke kan handle foran en ordre fra limit ordre bogen. 18

KAPITEL 2: MARKEDETS STRUKTUR c) Tilfældighed: Giver tilfældigt ordren til en af de trader, som er villig til at handle. Dette er netop tilfældet på NASDAQ, hvor dealer kan bestemme, hvem der skal have ordren. d) Deling af ordre: Der gives en lige stor del af den ordre som er modpart til de ordrer, der er i limit ordre bogen til den specifikke pris. En anden måde at gøre dette på er ved pro-rata deling, hvor hver ordre får en bestemt andel af den modstående ordre, alt efter hvilken størrelse ordren i bogen har. Denne prioritetsregel bliver ikke brugt på nogle af de amerikanske børser, men benyttes på Torontos børs. e) Størrelse: Ved denne prioritetsregel kommer det an på størrelsen, hvilken ordre der kommer først. Det kunne eksempelvis være den største ordre, der bliver eksekveret først eller at den ordre i limit ordre bogen, som har den samme størrelse som den indkommende ordre. Det sidste eksempel er netop den måde det sker på NYSE. f) Exposure: Giver prioritet til de traders som viser andre deres ordre, og reducerer prioritet til de traders som ønsker at skjule deres ordre. Disse forskellige prioritetsregler giver forskellig adfærd fra trader. Eksempelvis vil en sekundær prioritetsregel som tid øge sandsynligheden for, at der kommer konkurrence på prisen, og en prioritetsregel som pro-rata deling af ordren vil tilskynde til konkurrence på størrelsen. 2.3.3 UPSTAIRS MARKED Udover ovenstående sekundære prioritetsregler findes der på nogle børser andre eksempler på prioritetsregler. Især er en af grundene til, at de regionale børser stadig har et eksistensgrundlag, at de tilbyder specielle prioritetsregler for handler, som er foregået på upstairs marked. Upstairs marked er et marked, hvor handler bliver indgået uden for børserne. De traders, der benytter sig af dette marked, er ofte store institutionelle investorer, som skal gennemføre en såkaldt block trade. En block ordre er en ordre, der kræver mere likviditet, end der lige umiddelbart er på markedet, så det handles ofte gennem en broker eller dealer. Block traders har fire problemer, når de ønsker at handle, hvor det første problem er, at det kan være svært at finde en modpart til så stor en handel. Et andet problem er, at block handler ikke ønsker at vise deres ordres størrelse, da andre traders så kan udnytte denne viden og handle på block tra- 19

KAPITEL 2: MARKEDETS STRUKTUR ders bekostning. Desuden er det et problem, at likviditets udbyder ikke vil handle med disse store trader, da de frygter, at mængden af aktier, som block trader ønsker at sælge, er større end den, de ser. Det sidste problem skyldes ligeledes likviditets udbyders frygt for at block trader er informerede trader, og at de ved at handle med dem vil tabe. På de regionale børser er det således muligt at krydse ordrer, som stammer fra forhandlinger på upstairs marked. 2.4 PROTOKOLLER De emner, der falder inden for dette område, omhandler de regler, der bl.a. er på børserne omkring den minimale tick størrelse, regler omkring hvornår der opstår halt trading samt specielle regler omkring åbning, genåbning og lukning af børserne. Afsnittet vil således indeholde en beskrivelse af tick størrelse, en beskrivelse af tick størrelsens betydning for de forskellige deltager på markedet samt en beskrivelse af fremgangsmåde ved standsning af handlen. 2.4.1 TICK STØRRELSE Der har været meget debat omkring betydningen af tick størrelsen for aktiehandlen i forbindelse med, at de amerikanske myndigheder først ændrede minimums tick størrelse fra 1/8 til en 1/16 for så igen i 2000 at decimalisere tick størrelsen og gøre den minimale tick størrelse til en cent. En del af denne debat går ud på, hvad der er den optimale tick størrelse, og hvordan forskellige tick størrelser påvirker forskellige typer af traders til at handle. Der er enighed om, at den optimale tick størrelsen ikke er nul, hvilket skyldes især tre grunde. Hvis den minimale tick størrelse er større end nul, reduceres den tid trader skal bruge på at samle og holde styr på information. Ligeledes reduceres den mængde af information, som trader skal bruge til at vurdere, om spread er for bredt, og om det derved bliver for dyrt at handle. Desuden vil en minimums tick størrelse bevirke, at tids- og prisprioriteten i limit ordre bogen virker, og dette vil øge likviditeten på markedet, da trader ikke vil give den information en limit ordre giver til markedet, hvis trader ikke får noget for det. Den tredje grund er, at en tick størrelse, som er større end nul, vil gøre, at der er en nedre grænse for størrelsen af det quoted bid-ask spread, hvilket giver dealer et incitament til at handle og derved øges likviditeten. Hvis tick størrelsen derimod er meget stor, vil det medføre at spread bliver meget bredt, hvilket bevirker en smal ordrebog, da traders transaktionsomkostninger vil blive meget større. 20

KAPITEL 2: MARKEDETS STRUKTUR Det optimale spread må derfor være en afbalancering mellem fordelene ved en tick størrelse, der er større end nul og omkostningerne ved at have en minimal tick størrelse. At de amerikanske myndigheder har besluttet at nedsætte det minimale tick størrelse, vil ifølge undersøgelser foretaget af Angel (1997) og Schultz (2000) ikke have den store betydning, da virksomhederne selv kan bestemme, hvor stort et spread der er, og således indtjeningen for dealer, ved at splitte sine aktier op, da dette vil øge tick størrelsen i forhold til prisen. Den primære grund til at de amerikanske myndigheder har valgt, at ændre tick størrelse fra at være i fragmenter (1/16) til i 2000 at ændre det til decimaler er at gøre det nemmere for den enkelte investor at holde styr på prisudviklingen. Ligeledes skulle denne ændring være med til at gøre de amerikanske børser mere konkurrencedygtige internationalt (Unger 2001). En af sidegevinsterne ved ændringen vil være, at jo lavere tick størrelse, des mindre profitabelt vil det være for børserne at betale broker for at føre ordrer hen til deres børs. Betaling af ordre flow vil blive beskrevet nærmere i et senere afsnit. Imidlertid har en undersøgelse fortaget af Harris (1996) vist, at en af ulemperne ved at nedsætte tick størrelsen er, at trader vælger at vise mere i limit ordre bogen, når tick størrelsen er stor 2, hvilket som tidligere nævnt skyldes, at prioritetsreglerne vil have større betydning ved en stor minimums tick størrelse. Der er endnu kun lavet få undersøgelser af, hvordan decimalisering af tick størrelsen har påvirket de amerikanske børser. To af nævnte analyser (Unger (2001) og Bessembinder (2002)), som begge undersøger påvirkningen af ændringen på henholdsvis NYSE og NASDAQ, har vist at en af konsekvenserne er, at både det quoted og effektive spread er mindsket. Ungers beskrivelse baserer sig på undersøgelser lavet af SEC, hvor det har vist sig at det gennemsnitlige quoted spread på NYSE er faldet med 37% og det effektive med 15%. For NASDAQ er det gennemsnitlige quoted spread faldet med 50% og omtrent det samme for det effektive spread. Ligeledes har denne undersøgelse vist, at dybden ved forskellige prisniveauer er faldet med henholdsvis 60% for NYSE noterede aktier og 68% for NASDAQ noterede aktier. Endnu er virkningen på limit ordre bogen ikke blevet undersøgt, men empiriske undersøgelse fra andre markeder, som ligeledes har decimaliseret tick størrelse, har vist, at det er de traders som handler med små ordrer samt de professionelle trader, der opnår en fordel 2 Der er dog flere grunde til, hvornår trader viser flere ordre i limit ordre bogen, det afhænger ligeledes af om trader forventer, at handlen snart bliver eksekveret, samt det at priserne ikke er volatile. 21

KAPITEL 2: MARKEDETS STRUKTUR ved mindre tick. Taberne er de store institutionelle investorer og alle offentlige trader, som bruger limit ordren til at konkurrere med dealer, der taber ved de nye regler (Harris 1997). 2.4.2 STANDSNING AF HANDLEN OG ÅBNINGSFORSINKELSER Mange af de amerikanske børser starter dagen med en call auktion, da det er en måde at samle den information på, der er fremkommet i børsernes lukketid. På den måde få fastsættes et niveau for den videre kontinuerlige auktion, hvilket dog især er gældende ved aktier, som har en høj handelsvolumen. Også på andre tider, hvor der skal ske en genåbning af handlen som følge af handelsstop, bliver der ofte benyttet en call auktion, da dette er en god måde at få gang i handlen på, når der er meget usikkerhed omkring aktiens fundamentale værdi. Ved usædvanlige markedssituationer skal en Floor Official godkende, at en specialist forsinker åbningen af handlen for en aktie eller midlertidigt standser alt handel med aktien på børsen. Der er primært tre grunde til, at disse situationer finder sted. Det kan enten skyldes, at store ordrer skaber ubalance i udbud og efterspørgsel eller, at der kommer information til markedet omkring en virksomhed eller dens aktie, hvilket eksempelvis kunne være, at en investor har opnået en procentvis stor andel af aktiemængden. Den sidste grund er, at virksomheden bag aktien lige skal til at offentliggøre nyheder, som vil have stor market impact. NYSE har ved sådanne nyheder forslået at virksomheden oplyser børsen om disse mindst ti minutter før offentliggørelsen (Hasbrouck 1993). Handlen kan ved nævnte tilfælde blive midlertidigt stoppet for at samle trader på både købs- og salgssiden samt at sikre, at den nye information kan evalueres og derefter indarbejdes i prisen. Når sådanne usædvanlige situationer opstår, vil det som beskrevet i senere afsnit omkring TAQ-databasen få tilskrevet en kode, som fortæller, at der har været en standsning af handlen samt hvilken af ovenstående situationer, der er skyld i denne standsning. På NYSE kan de tre situationer deles op i to typer, som gør, at de regionale børser vil reagere på, at NYSE har standset handlen med aktien. Skyldes standsningen, at der er stor ubalance i ordre på hver side, ses dette som non-regulatory, hvilket betyder, at de regionale børser ikke nødvendigvis standser handlen. Hvis der derimod er tale om de to andre situationer betegnes disse som regulatory, og de regionale børser vil her generelt følge NYSE og standse handlen for aktien. 22