Anbefalinger: HOLD: 4,91% Perpetual SELL: 9% Perpetual Udgiver: Jyske Markets Vestergade 8-16 DK - 86 Silkeborg Christian Hede +45 89 89 7 41 christan.hede@jyskebank. dk Vi forventer stadig call Ingen ændring til vores helt klare forventning om call ved første ordinære mulighed for Nykredits hybridobligationer. Basel III-reglerne for kapitaldækning blev ikke indført i Europa (hvor de indføres under navnet CRD IV) til den oprindelige tidsplan 1. januar 213, og seneste nyt fra Basel Komiteen er en lempelse af likviditetsreglerne for bankerne bl.a. i form af en senere indførelse. Udskydelsen af kapitalreglernes implementering forudsagde og omtalte vi allerede i april 212 (se CRD IV kan blive forsinket), og tidsplanen i sig selv får ingen betydning for Nykredits call af hybridobligationen. CRD IV forventes nu vedtaget i første halvår af 213, således at reglerne kan træde i kraft pr. 1. januar 214. Det overordnede indhold af reglerne er efter vores opfattelse slet ikke på forhandlingsbordet, idet Europaparlamentets udspil ligger meget tæt op ad EU Kommissionens oprindelige udspil. Der strides om en række detaljer, som ikke vedrører reglerne for hybridobligationer. De kommende regler styrker vores forventning om call, men selv uden reglerne forventer vi helt klart call ved første ordinære mulighed. Basel Komiteens lempelse af likviditetsregler har ingen direkte sammenhæng med kapitalregler eller hybridobligationer. Lempelsen i sig selv tyder dog på, at man nu ser mere på den manglende makroøkonomiske vækst og dermed formodentligt indser, at tiden ikke er inde til strengere regler for bankerne. Hvis kapitalreglerne lempes vil det højest sandsynligt dreje sig om lavere niveauer af egentlig egenkapital og ikke de tekniske forskrifter for hybrider. Vi vurderer ikke, at denne seneste udvikling har nogen reel betydning for Nykredit-obligationscasen. Læs flere analyser om virksomhedsobligationer på www.jyskebank.dk /finansnyt/ Fraskrivelse af ansvar: Se venligst den sidste side. Investment case Nykredit er kommet pænt gennem krisen, og vi opfatter defaultrisikoen som meget lav Nykredits afhængighed af obligationsudstedelser indikerer, at forventede call-datoer vil blive overholdt Første call-dato vil efter vores vurdering blive udnyttet for begge obligationer Call-forventningen bestyrkes af de kommende nye kapitalregler For yderligere information omkring strukturen og tilknyttede klausuler se de efterfølgende sider. Price / spread chart 85 75 65 55 45 35 1-1-211 1-3-212 1-8-212 Spread (l-hs) Issue 4,91% Perpetual 9% Perpetual Recommendation HOLD SELL Risk High High Bid / Offer 99,5/1,75 18,75/11,25 Yield 5,2%/4,4% 4,7%/4% Spread 516/437 465/397 Spread target 43 5 Price target 1,375 14,5 Expected 12-month returm 4,5% 4,4% Moody's Ba2 (Negative) Ba2 (Negative) S&P BBB (Stable) ISIN XS2114664 XS34791864 Price (r-hs) 1 98 96 94 92 9
Nykredit er i gang med at sikre sig en forbedret indtjening for de kommende år, så den egentlige egenkapital kan forøges kraftigt. I den fremtidige kapitalplan indgår nyudstedelser af efterstillet gæld også, og manglende call til tiden på de eksisterende udstedelser vil være noget når katastrofal for Nykredits omdømme i markedet. 4,91%-udstedelsen er på 5 mio. EUR (ca. 3,7 mia. kr.), hvilket skal ses i lyset af Nykredits forventning om et fremtidigt kapitalkrav på ca. 7 mia. kr. Vi har ikke fantasi til at forestille os en situation, hvor Nykredit ikke som forventet udnytter sin call-mulighed i 214. Issues ISIN Is s uer Amt. outs tanding Priority Rating (S&P/Moody's ) Next Call Make Whole Equity Claw Change of Control Negative Pledge Limit of Indebtedness Res tricted Payments Restrictions on Sales of Assets Comment ISIN Is s uer Amt. outs tanding Priority Rating (S&P/Moody's ) Next Call Make Whole Equity Claw Change of Control Negative Pledge Limit of Indebtedness Res tricted Payments Restrictions on Sales of Assets Comment Nykredit 4,91% Perpetual XS2114664 NYKRED IT 5 m Subordinated BBB/Ba2 22-9-214 @ 1 Yes Nykredit 9% Perpetual XS34791864 NYKRED IT 9 m Subordinated BBB/Ba2 1-4-215 @ 1 2
Overview Company profile Ownership structure Nykredit er Danmarks største realkreditinstitut og har sideløbende opbygget en bankforretning med ca. 5 % markedsandel. Nykredit udbyder bankydelser, realkredit, bo- 1% ligformidling og kapitalforvaltning. Nykredit har ca. 4. medarbejdere og afsætter realkreditprodukter under to brands: Nykredit og Totalkredit. Ejendomsmæglervirksomheden drives under navnene Nybolig og Estate 9% Foreningen Nykredit 3 minority shareholders Net interest income DKKm 14. 12. 1. 8. 6. 4. 2. 21 211 212 213 214 215 216 Fee and Commission income DKKm 3. 2.5 2. 1.5 1. 5 21 211 212 213 214 215 216 Fundamental valuation Investment case Vi opfatter defaultrisikoen på obligationerne som yderst Nykredit er kommet pænt gennem krisen, og vi opfatter begrænset defaultrisikoen som meget lav Obligationerne handler efter vores opfattelse på attraktive niveauer rer, at forventede call-datoer vil blive overholdt Nykredits afhængighed af obligationsudstedelser indike- Nykredit kan i de kommende år forbedre indtjeningen Første call-dato vil efter vores vurdering blive udnyttet via vækst i bankforretningen for begge obligationer Hold-til-call-afkastet er attraktivt Call-forventningen bestyrkes af de kommende nye kapitalregler Price triggers Bedre indtjening som følge af faldende nedskrivninger Bidragssatsen sættes op og forbedrer indtjeningen Boligpriserne stiger Upgrade fra ratingbureauer Nye kapitalregler som understøtter casen Risk factors Makroøkonomisk nedtur med deraf følgende faldende huspriser og stigende udlånstab Downgrade fra ratingbureau 3
Ansvarsfraskrivelse (Disclaimer & Disclosure) Jyske Bank er under tilsyn af Finanstilsynet. Analysen er baseret på informationer, som Jyske Bank finder pålidelige, men Jyske Bank påtager sig ikke ansvar for materialets rigtighed eller for dispositioner foretaget på baggrund af analysens informationer eller vurderinger. Analysens vurderinger og anbefalinger kan ændres uden varsel. Analysen er til personlig brug for Jyske Banks kunder og må ikke kopieres. Denne analyse er en investeringsanalyse. Interessekonflikter Jyske Bank har udarbejdet procedurer, der skal forebygge og undgå interessekonflikter, og dermed sikre en objektiv udarbejdelse af analyser. Disse procedurer er indarbejdet i forretningsgangene, der omfatter aktieanalyseaktiviteterne i Jyske Markets, der er en forretningsenhed i Jyske Bank. Herudover må virksomhedsobligationsanalytikere i Jyske Bank ikke have positioner i de papirer, hvor de udarbejder analyser. Dækker en analytiker ind for den ansvarlige analytiker ifbm. sygdom, forretningsrejser o.l. så må denne ikke handle den pågældende virksomhedsobligation på dagen for publicering af analysen og dagen efter. Jyske Bank kan dog have positioner og/eller et forretningsmæssigt forhold til det selskab, der analyseres. Analysen er ikke blevet forelagt selskabet forud for offentliggørelse. Analytikerne modtager ikke betaling fra personer med interesse i analysen. Læs mere om Jyske Banks politik om interessekonflikter: www.jyskebank.dk/investeringsinfo. Jyske Banks virksomhedsobligationsanbefalinger aktuel fordeling Fordeling af anbefalinger for virksomhedsobligationer (antal) 18 16 14 12 1 8 6 4 2 STÆRKT KØB KØB HOLD SÆLG 4
Finansielle modeller Jyske Bank modellerer den forventede udvikling for det analyserede selskabs resultatopgørelse og balance. Baseret herpå udregnes en række nøgletal for selskabet, som holdes op mod sammenlignelige selskaber og selskabets egen historik. Herfra udleder vi hvilket spænd obligationerne vil handle på fremover. Anbefalingen og kursmålet justeres endvidere for den forventede nyhedsstrøm og markedsstemning baseret på branchekendskab samt selskabsspecifikke forhold. Jyske Bank tager højde for den forventede udvikling i virksomhedsobligationsmarkedet, sektorer samt selskabsforhold i anbefalingerne. Risiko Investering i denne virksomhedsobligation er behæftet med risiko. Risikoen kan direkte måles via det spænd obligationen handler til ifht. en risikofri investering med samme løbetid. Spændet afspejler bl.a. konkurssandsynligheden, recovery rate og likviditeten i virksomhedsobligationen. Bevægelser i kreditmarkedet, sektoren og/eller nyhedsstrøm mv. om selskabet kan påvirke kursdannelsen på obligationen. Se analysens forside for vores syn på risikoen for virksomhedsobligationen. Risikoen på virksomhedsobligationen angives som henholdsvis Meget Lav, Lav, Mellem, Høj eller Meget Høj og er relativ til High Yield marked for virksomhedsobligationer. Anførte risikofaktorer og/eller følsomhedsberegninger i analysen kan ikke ses som udtømmende. Handles virksomhedsobligationen i en anden valuta end investors base valuta, påtager investor sig en valutakursrisiko. Opdatering af analysen Den planlagte opdatering af analysen følger regnskabsmeddelelser fra selskabet. Der ud over kan der udarbejdes temaanalyser specifikt for selskabet eller i sammenhænge, hvor selskabet indgår i temaanalysen. Disse analyser udgives på ad hoc basis. Se forsiden for dato for analysens første offentliggørelse. De oplyste kurser er de seneste kurser stillet af Jyske Bank før analysens offentliggørelse, med mindre andet er anført. Anbefalingsbegreber Vores anbefalinger er relative til markedsudviklingen og bliver bestemt ud fra en vurdering af det forventede afkast indenfor de kommende 12 mdr. Ved en Køb anbefaling eller en Stærkt Køb anbefaling forventer vi, at en investering i obligationen giver et bedre afkast end virksomhedsobligationsmarkedet generelt. Omvendt forventer vi, at en investering i obligationen giver et dårligere afkast end virksomhedsobligationsmarkedet generelt ved en SÆLG anbefaling. Da vores anbefalinger er relative og risikojusterede, er det muligt at sammenligne vores anbefalinger på tværs af sektorer og risikoklasser. Endvidere er potentialet også angivet absolut via vores afkastmål. De i analysen vurderede fremtidige og historiske afkast er afkast før omkostninger, da afkast efter omkostninger, vil være individuelt afhængig af kunde-, opbevarings-, volumen-, markeds-, valuta- og produktspecifikke vilkår. Det er ikke givet, at aktien vil give de(t) anførte forventede fremtidige afkast. De anførte forventede fremtidige afkast er udelukkende udtryk for vores bedste vurdering. 5