CRT markedet. Henrik Brink Dalsgaard. August 2005

CRT markedet - herunder fokus på CDO er og CDS er, deres markedsforhold og anvendelsesmuligheder i Danmark, eksemplificeret ved Danske Bank og Sydbank Henrik Brink Dalsgaard August 2005 Kandidatafhandling cand.merc. finansiering Vejleder: Svend Jakobsen i

Executive Summery Traditionally securitization and contract based instruments, such as financial guarantees and insurance, have been used to minimize credit risk for banks credit portfolios. This way of diversifying credit risk have been used in the United States since the 1970ties but recent developments have opened up a new way to diversify credit risk, this being through Credit Risk Transfer (CRT). The CRT market developed during the early 1990ties and has experienced massive growth since the beginning and is expected to reach $ 8.206 billion by 2006. The two most common instruments of the CRT market are Collateralized Debt Obligations (CDO) and Credit Default Swaps (CDS). The CRT market have not yet experienced full global exposure and with respect to the Danish CRT market some transactions have taken place but there is far from a well functioning liquid CRT market with many participants. The aim of this paper is to give an introduction of the CRT market and draw the attention to aspects revolving the Danish market situation. After having established details about the size, the participants and instruments of the CRT market the paper goes into much more detail about the two largest instruments of the market, the CDO and CDS. CDO s are usually multi trenched investment objectives divided into three or four trenches. The trenches are arranged according to risk, starting with the most risky trench they are equity, mezzanine, senior and the most senior trench is super-senior. These trenches can be arranged to fit any profile the arranger wishes and it can be either a Balance Sheet CDO or an Arbitrage CDO, depending on the underlying assets. In the case of a Balance Sheet CDO the underlying asset is already on the balance sheet, which is not the case of an Arbitrage CDO where the underlying assets are bought for the sole purpose of repacking and resale. Both types of CDO s can be cash flow or synthetic which depend on the assets of the underlying reference portfolio. Where cash flow CDO s are written on a portfolio of corporate loans, credit cards, mortgage loans, bonds etc., the synthetic CDO s are not. Instead synthetic CDO s refer to pools of credit derivatives including instruments such as forward contracts, options and CDS s, which is the most commonly used of the three. CDS s are also used separately, without a CDO structure e.g. if a bank wish to hedge the credit risk of one particular lender it can then buy risk protection from an investor. CRT instruments are typically used for one of two purposes which are either risk management or regulatory capital relief. ii

The example chapter of the paper, chapter 4, estimates the cost benefits of risk management involving Danske Bank who are (hypothetically) looking to diversify its credit portfolio and Sydbank who needs to free up capital to stay solvent. Danske Bank is providing protection for Sydbank by buying Sydbank credit risk in the amount of D.kr. 10 billon. In estimating diversification effects values such as Exposure At Default (EAD), Probability of Default (PD), Loss Given Default (LGD), Standard Deviations of PD and LGD, Unexpected Loss and Expected Loss needs to be observed or estimated. In the example I was able to find the PD for Danske Bank s portfolio and from it derive the standard deviation, but for other values I have relied on estimates and conclusions made by certain authors. The resulting diversification effect of Danske Banks credit portfolio came to 1.3 % of the D.kr. 10 billon portfolio. The cost of the synthetic three trenched CDO contract between the two Banks was priced. The method used was the asset swap approach. The pricing example is inspired by an article by Lane (2000), from which I transfer some assumptions about fees, swap spread, risk free rate and coupons. The price is given as Libor plus a spread which after calculating came to a spread of 140 bps on average for the full portfolio, the equity trench paying a spread of 2160 bps, mezzanine 400 bps and the senior spread came to 20 bps. This is a cost of D.kr. 140 million for Sydbank but at the same time they limit their total credit risk on the portfolio which at the same time eliminates the regulatory capital requirements freeing up 8 % of the D.kr. 10 billion. Danske Bank receives an 8.64 % rate on their credit risk investment and the positive diversification effects of D.kr. 130 million but at the same time they now carry the risk of defaults and they need to hold regulatory capital of D.kr. 800 million. Another reason for being in the CRT market is to obtain regulatory capital relief which is possible due to poor legislature when it comes to estimating credit risk exposure. In chapter 6 the aspects of poor legislature of Basel I are explained, compared and discussed in regard to the new Basel II and improvement potential is identified. In this process the paper also takes a look at the three new ways banks are allowed to estimate their credit risk, either through the standardized approach or through one of the two Internal Risk Based approaches. Regulatory capital relief is obtained when a bank have made a CDO and is unable or unwilling to sell the equity trench. The equity trench is of such a size so that all expected default will be in the equity trench, this way the bank actually still carries all the credit risk of the entire CDO but they only have to put up regulatory capital for the amount of the equity trench. In the example of the paper this structure gave a D.kr. 72 million relief on an original exposure requiring D.kr. 80 million in regulatory capital. In chapter 5 the risk aspects of the CRT market are identified and analyzed starting with credit risk, counterparty risk, basic and settlement risk, liquidity risk and legal risk. Also asymmetric iii

information presents itself by the investor coming into the bank/lender original relationship. This creates different types of Moral Hazard problems along with principal/agent problems and Adverse Selection and the Lemons Problem is also presented. The theories are analyzed and discussed. Marsh and Wagner (2004) and Morrison agrees that the use of CRT instruments will reduce the incentive for banks to screen and properly control lenders because they are able to buy protection against default risk, Arpring (2004) is the opposite belief. He argues that being able to buy credit risk protection will help reduce costs of letting poor lenders default this combined with the fact that a bank do not want to be known as the bank who brings bad loans to the CRT market, will ultimately keep banks strict and screening. Also the rating bureaus play at vital part in the market, more so perhaps for the smaller banks that in some cases only rely on ratings of the bureaus, because of lack of resources to perform their own due diligence investigations. Also their seems to be a potential conflict of interests between what information the investor want to know about a company or a CRT contract and what type of information the bank wants give the rating bureaus. Also the fact that it is the bank and not the investor who pays for the ratings opens a door for the Lemons Problem, but the rating bureaus have only their reputation to rely on which does minimize this problem. Some of the perspectives for Denmark could be to develop instruments that could be used internally in a bank so that banks more easily can manage credit risks within a branch as well as on a more aggregated corporate level. There might also be partners who supplement each other better than others; a protection seller should therefore want to sell protection to a bank that has a different geographical and industrial exposure so that the diversification effects will greater and so the rewards. Also the pricing of these types of contracts has room for improvements e.g. should it, as the aspects of the CRT market become more know, be possible to develop a more accurate pricing method which could also take into account the diversification effects of such contracts. The future as I se it, is a CRT market which continue to be evolving positively. Also the CRT markets participants in Denmark will see the benefits of the products. Further I believe the reasons for the growth lies in the flexible nature of the products. E.g. the CDO makes it possible to fit any wanted investment profile and the CDS s is an easy way to remove credit exposure without having to tie up liquidity. iv

Indholdsfortegnelse 1. INDLEDNING OG KONKLUSION 1 2. INTRODUKTION TIL CRT MARKEDET OG DET AKTØRER 6 3. COLLATERALIZED DEBT OBLIGATIONS & CREDIT DEFAULT SWAPS 14 3.1 Collateralized Debt Obligation, CDO 14 3.2 Credit Default Swaps, CDS 21 4. GEVINSTER VED BRUG AF CRT 24 4.1 Diversifikationsgevinst ved brug CRT 24 4.1.1 Diversifikation af kreditporteføljer 24 4.1.2 Diversifikationseksempel med Danske Bank og Sydbank 32 4.1.3 Prisfastsættelse af Sydbanks CDO kontrakt 36 4.2 Regulativ kapitalarbitrage 40 5. CRT-MARKEDSFORHOLD 41 5.1 Risici i credit risk transfer markedet 41 5.2 Asymmetrisk information 46 5.2.1 Forholdet mellem låntageren og banken 47 5.2.2 Forholdet mellem banken og investorerne 48 5.2.3 Effekten af CRT på den samlede stabilitet i sektoren 52 5.3 Kredit rating 54 6. LOVGIVNING OMKRING CREDIT RISK TRANSFER 58 6.1 Basel og EU direktiver 60 6.2 Dansk Lovgivning 66 6.3 Basel II-reglerne i forhold til CRT-instrumenter 68 7. PERSPEKTIVER FOR CRT I DANMARK 72 8. LITTERATURLISTE 74 9. BILAG 77 v

1. Indledning og konklusion Traditionelt har securitisation 1 og kontraktbaserede instrumenter såsom finansielle garantier og forsikringer været de anvendte metoder til at mindske kreditrisikoen i bankernes udlånsportefølje. Denne form for diversifikation af kreditrisiko har været anvendt i USA siden 1970érne. Inden for de seneste år er der imidlertid sket en revolutionerende udvikling af nye credit risk transfer (CRT) instrumenter, der bevirker, at bankerne og andre finansielle institutioner kan diversificere deres risiko langt mere effektivt end tidligere. Gennem salg af CRTinstrumenter, der blandt andet består af kreditderivater såsom credit default swaps (CDS er) samt Collaterized Debt Obligation (CDO er), kan bankerne separere kreditrisikoen fra andre typer af risici og allokere denne videre til interesserede investorer. Bankerne kan så at sige beskytte sig mod kreditrisiko og investorerne kan investere i kreditrisiko for derigennem at diversificere deres portefølje og derved opnå en diversifikationsgevinst. Ved at bankerne overdrager kreditrisikoen på (en del af) udlånsporteføljen, kommer de til at fungere som risk managers i stedet for at være risk takers, hvilket kan resultere i asymmetriske informationsproblematikker. Dette være sig både i forholdet mellem låntagerne og banken, og mellem banken og investorerne. Asymmetriske informationsproblematikker opstår, idet gennemsigtigheden for de enkelte parter i kreditaftalerne mindskes i kraft af trepartsforholdet. Ifølge Basel Committee on Banking Supervision (BCBS) er de første kreditderivat transaktioner rapporteret til at have fundet sted mellem en lille håndfuld banker i 1993, men det var ikke før i 1997, at der for alvor begyndte at ske noget. The International Swaps and Derivatives Association (ISDA) publicerede deres første dokument angående kreditderivater i 1998 og fulgte op med et sæt af kreditderivat definitioner i 1999. Dette skridt mod en mere standardiseret kontraktudarbejdelse medvirkede til at anspore en konstant vækst i markedet. Således er CRT-markedet nu næsten femdoblet siden 2001. Den kraftige vækst i kreditderivat relaterede transaktioner i de udenlandske banker og den stigende CRT aktivitet er blandt andet også en følge af en innovativ produktudvikling på området samt et stigende antal aktører i markedet. Trods denne udvikling i CRT-markedet i mange udenlandske banker, er danske banker endnu ikke ajour på området. En nyligt udgivet rapport 2 udarbejdet af den Europæiske Centralbank 1 Ved securitization omstruktureres illikvide aktiver til likvide aktiver i form af obligationer, som dermed bruges til kapitalfremskaffelse i virksomhederne. 2 ECB (May 2004); Credit Risk Transfer by EU banks, activities, risks and risk management 1

om CRT for europæiske banker postulerer imidlertid, at CRT-markedet er både stabilt og likvidt. Rapporten forudsiger endvidere en vedvarende udvikling og vækst i CRT-markedet fremover. Dette taget i betragtning, vil det kun være et spørgsmål om tid, før de danske banker bliver medaktører i CRT-markedet i større grad end på nuværende tidspunkt. Som følge heraf er det målet, at afhandlingen vil kunne bidrage til at afdække de muligheder, trusler, fordele og ulemper, der er ved et CRT-marked. Gennem en teoretisk gennemgang af CRT-markedet, des instrumenter og aktører, vurderes de overvejelser og forhold, banker skal tage i betragtning, hvis de ønsker at tage del i CRT markedet. Først etableres et overordnet kendskab til CRT markedets købere, sælgere, handelsorganisation og ratingbureauer. Disse aktører udgør markedet, hvor handelsorganisationen er vigtig i forbindelse med f.eks. udformningen af CRT kontrakter, samt guidelines indenfor området. Samtidig spiller ratingbureauerne en vigtig rolle i forbindelse med fastsættelse af rating, hvilket har indflydelse på prisfastsættelsen af CRTinstrumenterne. Kreditrisiko og kreditbegivenheder defineres, hvorefter ratingbureauernes og ISDA s kreditbegivenheder stilles op mod hinanden. Udviklingen i markedet siden det rigtigt kom i gang i 1997 beskrives, samtidig med at de forskellige købere og sælgere af kreditrisiko identificeres. Instrumenterne og fordelingen heraf identificeres og beskrives kort for at vise de mangeartede instrumenter, der findes. I det efterfølgende kapitel 3 analyseres CDO er og CDS er detaljeret. Derved analyseres styrker og svagheder og ikke mindst de mange forskellige muligheder disse instrumenter indeholder. Der fokuseres specielt på CDO erne, da der er flere forhold, der er vigtige at have kendskab til, som udbyder af sådanne kontrakter. Prisfastsættelsen af disse instrumenter berøres og konceptet i prisfastsættelsen gennemgås kort. I kapitel 4 konkretiseres årsagen til, hvorfor dette marked er så interessant, der opstilles således et hypotetisk eksempel mellem Sydbank og Danske Bank, der indgår en kontrakt om køb og salg af kreditrisiko. Det antages af Sydbank behov for at få frigjort kapital, og at den risiko de internt har beregnet ved porteføljen er større end den omkostning de har ved at købe beskyttelsen. Danske Bank investerer således i Sydbanks kreditrisiko, Danske Bank er derfor risk buyers eller protection sellers og Sydbank er risk sellers eller protection buyers. Danske Bank vil igennem sin investering og deraf øget udlånseksponering blive bedre diversificeret. Danske Bank opnår således en forrentning af bankens investering samt en diversifikationsgevinst pga. en bredere eksponering. Samtidig får Sydbank mindsket deres 2

kreditrisiko, og får således dækket deres tab i forbindelse med defaults. Sydbank opnår også en forbedret likviditet, i det kapitalkravet på porteføljens krediteksponering frafalder. En anden vigtig årsag til at dette marked er i vækst, er de muligheder, instrumenterne giver for at frigøre likviditet, samt de muligheder banker har i forbindelse med tilpasning af, instrumenternes profil til investorerne og bankerne behov. De nuværende kapitaldækningsregler er dog forældede i forhold til den nuværende udvikling i CRT-markedet. Derfor analyseres CRT instrumenternes muligheder i forbindelse med regulativ arbitrage. CRT-markedet medfører en række nye risici. Dette skyldes, at det traditionelle topartsforhold mellem bank og låntager er blevet udvidet med en investor. Det nye trepartsforhold medfører nogle problemstillinger mht. asymmetrisk information mellem låntager og banken og mellem banken og investorerne. Problemstillingerne analyseres mens teorien på området afgrænses til en kortere diskussion af stabiliteten i CRT-markedet. Kreditrating og ratingbureauer spiller en vigtig rolle i markedet, og der ses derfor på, hvordan deres sammenspil med bankerne er. Bankerne er underlagt nogle lovkrav i forbindelse med at drive bankvirksomhed. Denne lovgivning har de seneste år været inde i en kraftig revideringsproces. CRT-instrumenterne har åbnet mulighed for videresalg af kreditrisiko og omstrukturering af bankernes kreditrisici, således at bankerne kan frigøre kapital som tidligere var bundet pga. solvenskravet (regulativ kapitalarbitrage). Den nuværende lovgivning tager ikke højde for disse nye instrumenter, hvorfor Basel komiteen igennem en årrække har arbejdet på et nyt regelsæt, Basel II. Dette regelsæt skal medvirke til, at bankernes krediteksponering bliver opgjort i overensstemmelse med den sande eksponering. De nye Basel tiltag til opgørelse af kreditrisiko beskrives og vurderes i forhold til de nuværende regler under Basel I. Således fokuseres der kun på sølje 1, og ikke søjlerne 2 og 3, når de nye tiltag analyseres. Samtidig forklares nogle danske afgørelser inden for CRT området, hvorefter konsekvenserne ved søjle 1 af Basel II lovgivningen undersøges i forhold til CRT-instrumenterne. I kapitel 7 ser jeg på perspektiverne for Danmark og de potentielle udviklingsmuligheder, der forligger ved brugen af CRT. Afhandlingen viser således, at CDO er og CDS er er de mest anvendte instrumenter til videresalg af kreditrisiko, samtidig med at bankerne er de mest aktive i markedet. Bankernes position ser dog ud til at blive mindre dominerende, eftersom hedge fonde, investeringsforeninger og pensionsselskaber er ved at gøre deres indtog. Ligeledes er CDS ens position som det klart mest anvendte instrument også for nedadgående, nye instrumenter og specielt de nye indeks instrumenter spås en stor fremgang. Fælles for aktører og instrumenter er, at begge oplever en spredning og derigennem en udligning af tidligere dominans. 3

Mulighederne er mange, når man skal vælge CRT instrument, også inden for CDO og CDS kontrakter. Fordelene ved CDO kontrakterne er, at de kan skræddersys således udbyderne kan tilpasse instrumentets risikoprofil, således, at det passer til det ønskede formål. De tranche inddelte CDO er giver også mulighed for, at bankerne kan geare deres risiko gennem frasalg af risikoen på de mere senior trancher end equity tranchen. CDS ens vigtigste egenskab er dens mulighed for isolering af kreditrisikoen uden at banken binder likviditet. Herudover er begge instrumenter et godt redskab til risikostyring og dermed også diversificering af bankernes udlånsporteføljer. I forbindelse med diversifikation af bankerne udlånsporteføljer er den potentielle gevinst markant større end ved diversifikation af aktieporteføljer. Forudsætningen om normalfordelt tabsfordeling overholdes dog ikke, den følger den imod en højreskæv, topstejl fordeling. I eksemplet med Danske Bank og Sydbank opnår Danske Bank en diversifikationsgevinst på D.kr 130 mio., samtidig med en forrentning på overtagelsen af Sydbanks kreditrisiko på 8,64 %. Danske Bank pålægges ved samme lejlighed et 8 % kapitalkrav på den overtagede risiko, samtidig med at Danske Bank skal betale Sydbank deres tab i forbindelse med defaults i den underliggende portefølje. Sydbank får ved gennemførelsen at CDO en frigjort kapitalkravet på 8 % af D.kr. 10 mia. Sydbank samtidig forpligter sig også til at betale Danske Bank for at overtage risikoen, omkostningen for Sydbank er det spread, der opstår mellem hvad Sydbanks låntagere indbetaler i rente og den forrentning Danske Bank kræver. Denne omkostning kommer til 140 bps. svarende til D.kr. 140 mio. om året. Den anden mulighed er at anvende CRT instrumenter til at lave regulativ kapitalarbitrage. I eksemplet bliver bankens udlånsportefølje reelt gearet 10 gange og det frigjorte beløb er på D.kr. 72 mio. af et oprindeligt krav på D.kr. 80 mio. Asymmetrisk information i CRT markedet kan ikke undgås, men bankerne, låntagerne, investorerne og tilsynsmyndighederne kan alle gøre noget for at problemet mindskes. Således er det tilsynets opgave, at pålægge banker et incitament til at bevare overvågningen af låntagerne, f.eks. gennem krav om at låneadministration og risikostyring holdes adskilte. For at undgå investor moral hazard problematikken, kunne tilsynet f.eks. uddele bøder hvis en investor unødigt forsinker udbetalingen af beløbet i forbindelse med en default. Sådanne dårlige betalere kunne efterfølgende blive pålagt, at de kun må tage del i CRT markedet, hvis det foregår gennem funded instrumenter. De nye lovgivningsmæssige tiltag fra Basel s side vil klart styrke bankernes muligheder for opgørelse af den reelle kreditrisiko. Det kan dog medføre, at de store banker opnår en fordel i 4

forhold til de mindre banker, idet bankerne, der anvender IRM avanceret, opnår et mindre kapitalkrav samtidig med, at de sender et signal til omverdenen. Denne signalværdi kunne medføre, at de store banker derved vil få nemmere ved at tiltrække udenlandske investorer end de mindre banker. Det er yderligere vigtigt, at den danske lovgivning om brug af kreditderivater bliver opdateret, eftersom den i dag er en hæmsko for bankerne i forhold til effektivt at anvende CRT markedet. Med andre ord er en opdatering af lovgivningen essentiel for udbredelsen af et dansk CRT marked, samtidig med at en strømligning af den globale lovgivning på området også ville fremme interessen for CRT markedet. Dette vil samtidig gøre det nemmere at handle på tværs af grænser og således fremme likviditeten og gennemsigtigheden af markedet. Perspektiverne for CRT er mange. Det er min opfattelse, at udviklingen, også i Danmark, vil forsætte sin vej frem. Det er således efter min overbevisning, et spørgsmål om tid før specielt de danske banker mere helhjertet vil gå ind i markedet, i det gevinsterne og mulighederne for diversificering er store. Produktudvikling er vejen frem, hvor en mulighed måske var at indarbejde diversifikationselementet i prisfastsættelsen, således at der også tages højde for denne. Muligheden for intern handel, filialer imellem, kunne hjælpe de enkelte afdelinger ligesom at handel mellem to forskelligt eksponerede banker kan medføre diversifikationseffekter. Således er de fremtidige veje inden for CRT mange, og det er næsten kun fantasien af produktudviklerne, der sætter grænserne for mulighederne. 5

2. Introduktion til CRT markedet og det aktører Credit Risk Transfer markedet og dets instrumenter anvendes i vid udstrækning af udenlandske banker til videresalg og afdækning af kreditrisiko. Det er samtidig en måde, hvorpå bankerne kan opfylde de nationale og internationale solvensregler mindre problematisk. Bankerne er underlagt både national og international lovgivning, som skal sikre, at bankmarkedet altid er solvent. Dette opnås gennem kapitaldækningsregler, der skal sikre at bankerne kan modstå risici som; operationel-, kredit-, og markedsrisiko. De aktører, der typisk investerer i CRT-markedet, er banker, forsikringsselskaber, vekselererfirmaer og hedgefonde. Deres incitament til at investere i CRT-instrumenter er hovedsageligt, at opnå diversifikationsgevinster gennem spredning af risikoen i deres egne kreditporteføljer. CRT-instrumenterne er en måde bankerne kan udskille og videresælge kreditrisikoen, herved får banken kreditrisikoen ud af balancen, hvilket ofte vil medføre en forbedring af solvensprocenten pga. forskellige risikovægtninger. Forbedringen fremkommer ved at de aktiver, der var i balancen, sælges og erstattes med mindre risikofyldte aktiver, således har banken bedre mulighed for at overholde kapitaldækningskravet, Grosen (2004). Da investorerne forventer at opnå denne diversifikationsgevinst, medfører det samtidig, at den risikopræmie banken skal betale investorerne mindskes. Denne form for videresalg af kreditrisiko kunne arrangeres ved brug af CDO er, gennem securitisation af bl.a. udlån, obligationer eller CDS er. Eftersom den generelle udvikling i salget af sådanne CRT-instrumenter har været stigende, har salget samtidig øget den generelle finansielle markedseffektivitet, samt forbedret likviditeten, jf. BCBS (Okt. 2004). Handelsorganisationer Kreditderivater handles Over The Counter (OTC). For at kontrakterne kan handles OTC, er det nødvendigt, at kontrakterne er meget standardiserede. Der er dog stadig mulighed for at tilpasse kontrakterne til eksempelvis europæiske eller amerikanske forhold. Det er i dag den globale handelsorganisation, The International Swaps and Derivatives Association (ISDA), der på vegne af sine i dag 600 medlemsinstitutioner fra 46 lande, udformer disse standardiserede kontrakter. ISDA blev i 1985 autoriseret til at varetage og forhandle swaps og optioner på alle aktivklasser, f.eks. valuta, renter og kredit m.fl. Deres hovedformål er, at identificere og reducere mulige risikokilder inden for derivat- og risikostyringsområdet. Resultaterne fra dette arbejde udmøntede sig i 1999 i en ISDA Master Agreement, som indeholder retningslinier og regelsæt for indgåelse af ISDA 6

derivatkontrakter. Aftalen blev revideret i 2003, og denne er nu retningsbestemmende for CRT kontrakter. Ratingbureauer Der findes en række af ratingbureauer, hvis forretningsgrundlag er risikovurderinger af en givet virksomhed, et udlån, en obligation og/eller et CRT-instrument. De tre største og mest anerkendte er Moody s, Standard & Poor s (S&P) og Fitch rating. Ved eksempelvis rating af virksomheder foregår systemet således, at markedet inddeles i grupper i forhold til de forskellige ratings, som de enkelte virksomheder har fået. Jo bedre rating jo flere fordele. Således kan en Aaa rated virksomhed (bedste rating hos Moody s) f.eks. låne billigere i banken end en Ba rated virksomhed. På samme måde ønsker banker selv at have en god rating, for på den ene side at signalere stabilitet og tryghed og på den anden side selv drage fordel af bedre vilkår. Ønsker en bank således at opretholde en rating hos eksempelvis S&P på AA skal den økonomisk kapital 3 i 99,97 % af tilfældene dække tabene, og for en A rating skal 99,93 % af tabene dækkes af den økonomiske kapital. Ratingbureauerne er ikke på helt samme måde med til at inddele CRT-markedet, hvilket skyldes flere forhold. Blandt andet har de ikke samme store erfaring med markedet, eftersom det er så nyt. Yderligere er deres rating systemer på nuværende tidspunkt ikke avancerede nok, til at kunne tage højde for de mange vigtige aspekter af CRT-markedet. I kapitel 5.3 uddybes ratingbureauernes rolle mere, og samtidig ses der på, hvordan bankerne anvender bureauernes ratings i forbindelse med CRT-markedet. Kreditrisiko Kreditrisiko defineres som, sandsynligheden for tab grundet misligholdelse af finansielle gældsforpligtigelser overfor udstederen. I CRT-markedet er det således denne risiko, der er den centrale, og som forsøges videresolgt pga. for stor eksponering overfor f.eks. én branches kreditrisiko. Bankerne ønsker at diversificere deres kreditrisici, således at de kun står tilbage med den systematiske del af kreditrisikoen. Samtidig kan bankerne som nævnt, udnytte den fordel de opnår ved diversifikation og videresalg af kreditrisikoen på balancen, til nemmere at kunne opfylde kapitaldækningskrav. 3 Økonomisk kapital har til formål at sikre efficient kapitalallokering eksternt og internt. Sikre økonomisk rationelle incitamenter. 7

Kreditbegivenhed En kreditbegivenhed defineres som misligholdelse af forpligtelser indeholdt i en af to parter indgået kontrakt. De forskellige typer af kreditbegivenheder bestemmes forud for indgåelsen af en kontrakt. I forbindelse med CRT kontrakter er det som nævnt ovenfor ISDA, der fastlægger reglerne. ISDA har således identificeret seks overordnede kreditbegivenheder. Netop i relation til definitionen af en kreditbegivenhed er det som investor vigtigt ikke at stole for meget på ratings foretaget af ratingbureauerne. Dette skyldes at ratingbureauerne anvender andre definitioner af kreditbegivenheder end de af ISDA definerede. Det betyder, at ratings ofte ikke indeholder den fulde og nødvendige information om instrumentet i forhold til markedet. Som eksempel på forskellige kreditbegivenheder og fortolkningen af disse, mellem ISDA og ratingbureauerne, viser Tabel 1 en oversigt over ISDA s og Moody s kreditbegivenheder. Tabel 1. Oversigt over ISDA og Moody s definition af kreditbegivenheder ISDA s kreditbegivenheder: Moody s kreditbegivenheder: Konkurs Forsømmelse af betalingsaftale Restrukturering af lån Midlertidig betalingsudsættelse Misligholdelse af forpligtigelser Fremskyndelse af forpligtigelser Alle udeblevne, eller forsinkede ind-/udbetalinger af rente eller principal Konkurs og/eller sat under administration Nødstedte omstruktureringer af gæld og afdragsordninger, omstruktureringer med det ene formål at udgå konkurs Tabel 1, viser de overordnede kreditbegivenheder. En kontrakt er skrevet på en underliggende portefølje af aktiver, hvis risici kan være meget forskellige fra kontrakt til kontrakt, men kreditbegivenhederne er stadig de samme. Tabellen viser ISDA s og Moody s forskellige definitioner på kreditbegivenheder, hvilket understeger at der er forskel, og investorerne bør være forsigtige i deres brug af ratingbureauernes ratings. Kilde: Tolk (2001). Tages der et kig på f.eks. restrukturering, som både er en kreditbegivenhed hos ISDA og Moody s, så er definitionerne i artiklen, Tolk (2001), ikke ens. Der er nemlig for ISDA s derivatkontrakter mulighed for f.eks. at vælge mellem fire restruktureringsalternativer. Et alternativ er specielt tilpasset amerikanske, europæiske, eller asiatiske forhold og det fjerde alternativ er muligheden for helt at undlade restrukturering som kreditbegivenhed. Sådanne forhold er ikke alle nogle Moody s eller de andre ratingbureauer, har mulighed for at kunne tage højde for i deres vurderinger. Derfor bør investorerne udarbejde egne dybdegående analyser, hvor de kan anvende ratingbureauernes ratings som supplement, således bør 8

investorernes fokus være på verificeringen af information. Ses der f.eks. på markedet for syntetiske CDO er, har der i løbet af 2004 kun været tre kreditbegivenheder, Figur 1. Figur 1. Globale kreditbegivenheder og antallet af påvirkede transaktioner Figur 1, viser antallet af globale kreditbegivenheder i markedet, på kvartals basis, for syntetiske CDO er. Kilde: Standard and Poor s (Marts 2005). Dette er det mindste antal siden markedet for alvor startede i 1997, og udvikling er de seneste to år gået i den rigtige retning, S&P (Marts 2005). Omfanget af en kreditbegivenhed kan være enorme, hvilket afhænger af forhold såsom, strukturen og mængden af kreditrisiko mm., der er indgået kontrakt om. Af de mere kendte sager kan nævnes Enron, der i december 2001 oplevede kreditbegivenheder med det resultat, at virksomheden ikke kunne fortsætte. Der var dog også ulovligheder involveret, specielt i forbindelse med brugen af SPV er, hvilke i Enron s tilfælde blev brugt til at gemme gæld. Af yderligere eksempler kan nævnes WorldCom s og Argentina s defaults. Markedet CRT-markedets instrumenter ligner meget almindelige bankgarantier eller forsikringer. Der er en part der ønsker at købe kreditbeskyttelse og betaler derfor, gennem hele kontraktens løbetid (M), en præmie til sælgeren af kreditbeskyttelsen. Den væsentligste forskel, mellem en bankgaranti og en forsikring er, at forsikringer ikke tager udgangspunkt i markedsværdien på det underliggende referenceaktiv, i modsætning til f.eks. en CDS, Rygaard (2001). Som nævnt indledningsvist, er der sket en voldsom udvikling i CRT-markedet siden de første transaktioner fandt sted i 1993. Markedet er globalt vokset eksplosivt, og er siden år 2000 steget med over 500 %, fra næsten USD 1 mia. til omkring USD 5 mia. i 2004. Som Figur 2 viser, forventer British Bankers Association (BBA) en stadig fremgang i udviklingen frem mod 2006. 9

Figur 2. Udviklingen i det globale CRT-marked 9000 8000 7000 6000 Mi a. $ 5000 4000 3000 2000 1000 0 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 Sur vey 1997/ 1998 180 350 740 Sur vey 1999/ 2000 586 893 1581 Sur vey 2001/ 2002 1189 1952 4799 Sur vey 2003/ 2004 3548 5021 8206 Figur 2, viser resultatet af fire undersøgelser om udviklingen i CRT-markedet. De to første tal under hver survey er faktiske tal, hvorimod det sidste er et estimat, det hele er i mia. USD. Udviklingen fra 1997 til 2000 viser en fremgang i markedet på 496 %, og fra 2000 til 2004 stiger det med yderligere 562 %. Den forventede stigning frem til 2006 med udgangspunkt i 2004, viser en fremgang på 63 %. Kilde: BBA (2004). Denne udvikling er et udtryk for markedsdeltagernes øgede behov for nye muligheder inden for risikostyring. Hvor markedet tidligere mest var for banker, er det i dag i takt med at instrumenterne og markedet er blevet mere kendt og anvendt, også et marked for flere andre aktører. De vigtigste aktører er dog stadig bankerne, men forsikringsselskaberne, vekselererfirmaerne og hedgefondene er også begyndt at kunne se mulighederne i dette marked, jf. nedenstående Figur 3. Den generelle udvikling i salget af CRT-instrumenter har samtidig betydet forbedret likviditet og øget effektivitet i det finansielle marked, BCBS (Okt. 2004). Figur 3 viser fordelingen af købere og sælgere af kreditbeskyttelse i markedet opdelt på de forskellige typer af aktører. Heraf ses det at bankerne i 1999 stod for op mod 50 % af det samlede salg af kreditbeskyttelse, dette tal ventes at falde til lidt over 30 % i 2006. Hvor faldet i første omgang skyldes at forsikringsselskaberne i 2001 gik kraftigt ind i markedet. Siden 2001 er forsikringsselskabernes andel faldet med 13 procentpoint, hvilket skyldes en mindre vækst kombineret med store natur- og terrorkatastrofer, dette har medført at forsikringsselskaberne har rettet fokus mod deres primære forretningsområde, i stedet for at agere investeringsselskab. Deres andel af markedet er hovedsageligt blevet overtaget af hedgefonde, som fra 1999 til 2003 er steget med 10 procentpoint. 10

Figur 3. Aktører i markedet for kreditbeskyttelse 60 50 40 % 30 20 10 0 Aktørernes andel af markedet for salg af kreditbeskyttelse 1999 2001 2003 E2006 Banks Vekselererfirmaer Hedge fonde Virksomheder Forsikringsselskaber Investeringsforening Pensionskasse Andre 60 50 40 % 30 20 10 0 Aktørernes andel af markedet for køb af kreditbeskyttelse 1999 2001 2003 E2006 Banks Vekselererfirmaer Hedge fonde Virksomheder Forsikringsselskaber Investeringsforening Pensionskasse Andre Figur 3, viser fordelingen af sælgere og købere af kreditbeskyttelse fra 1999 til 2006, hvor tallene fra 2006 er estimater. Tendens er at bankerne både på køb og salgs siden, pga. øget kendskab og handel i markedet, procentvis bliver mindre aktører. Kilde: BBA (2004 og 2002). Som sælgere af kreditbeskyttelse er bankerne mere markante i markedet og stod i 1999 for over 60 % af aktiviteten, udviklingstendensen er dog estimeret til at bankerne i 2006 udgør omkring 40 %. Igen ligger det meste af forklaringen i at hedgefondene har øget deres markedsandel betragteligt med 13 procentpoint fra 1999 til 2003. Investeringsforeningerne og pensionskasserne har også øget hver deres andel fra 1 % til 5 % i samme periode. Årsagen til at bankernes andel af den samlede handel i markedet er faldet, skyldes, at de det samlede marked er blevet markant større og at de andre aktører i markedet har haft en øget interesse for køb og salg af CRT-instrumenter. Årsagen til det er, at instrumenterne er blevet mere udbredte og standardiserede. Dette har medført en øget tiltro til kontraktforholdene, samtidig med at disse nye CRT-instrumenter har betydet færre omkostninger til diversificering af udlåns- og investeringsporteføljer i forhold til tidligere, BBA (2004 og 2002). Instrumenter De mest anvendte kreditderivater, der handles i CRT-markedet, er CDS er, syntetiske collateralized debt obligations (syntetiske CDO er), credit derivatives indeks, credit linked 11

notes (CLN er), asset swaps, total return swaps (TRS er), basket products, credit spread products og equity linked products. 4 Instrumenterne introduceres kort i Tabel 2. Tabel 2. Beskrivelse af de mest almindelige CRT-instrumenter Credit Default Swaps (CDS), er designet til at overføre kreditrisikoen fra en part til en anden. Køberen af swappen modtager beskyttelse (protection buyer) mod kreditrisiko, hvorimod sælgeren af swap kontrakten (protection seller)garanterer instrumentet og modtager et afkast på sin investering. På denne måde er risikoen for default flyttet fra vedkommende, der i udgangspunktet ejede risiko til sælgeren af swap kontrakten. Syntetiske Collateralized Debt Obligations (CDO), er gældsobligationer der er kunstigt sikkerhedsstillet med en pulje af kreditderivater. Det er med andre ord ikke virksomhedsobligationer eller lån der er sikkerheden, men derimod CDS, forward kontrakter og optioner. Det underliggende aktiv er således forskellen mellem de forskellige typer af CDO er. Credit Derivatives Indeks, er ligesom S&P500, et indeks hvor man kan handle vel diversificeret portefølje af hele markedet, i stedet for at handle alle individuelle kreditderivater. Det er således en nem måde for en investor at opnå en bred eksponering over for kreditrisiko, og er samtidig en af de instrumenttyper med størst fremgang i markedet. Credit Linked Notes (CLN), laves normalt gennem en Special Purpose Vehicle (SPV), hvor AAA rated værdipapirer er stillet som sikkerhed. En investor køber således en CLN og betaler en fast eller variabel kupon indtil udløb. Ved udløb modtager investoren par, med mindre det værdipapir CLN er skrevet på bliver udsat for en kreditbegivenhed, i dette tilfælde modtager investoren kun den andel svarende til genindvindingsprocenten på CLN. Asset Swaps, er opbygget ligesom en Plain Vanilla Swap, forskellen ligger i det underliggende som kontrakten skrives på. Hvor det i en Plain Vanilla er et bytte mellem fast og variabel lånerente, er det for en Asset Swap et bytte mellem faste og variable investeringer, som f.eks. en obligation med en garanteret præmie, mortgages, equipment leases m.fl. Total Return Swaps (TRS), er navnet for alle ikke traditionelle Swap kontrakter, hvor den ene part aftaler at betale den Total Return af et forud bestem underliggende aktiv. Normalt modsvaret af en række Libor baseret cashflows. TRS en er en måde hvorpå brugeren kan opnå de økonomiske fordele ved ejerskab af aktiver uden at balancen påvirkes. Basket Products, er f.eks. en multiname portefølje af CDS er, hvori der kan købes en andel af en tranche. En anden struktur kunne være samme portefølje, men hvor den n th -to-default kreditbegivenhed i porteføljen købes. Credit Spread Products, er et instrument hvor man f.eks. sælger en høj præmie option og køber en lav præmie option på det samme underliggende værdipapir. Equity Linked Products, er instrumenter hvis afkast bestemmes af resultatet af den ene underliggende virksomhed, pulje eller indeks. Tabel 2, beskriver kort nogle af de mest almindelige kreditderivater, som kan anvendes i forbindelse med flytning af kreditrisiko. Kilde: Egen tilvirkning baseret på CreditTrade definitioner. CDS erne er det mest anvendte instrument til flytning af kreditrisiko, hvilket skyldes deres fleksible struktur, samt at der ikke bindes likviditet i forbindelse med indgåelsen af en sådan kontrakt. Af følgende Figur 4, kan det ses at CDS erne i 2003 repræsenterede cirka halvdelen 4 For yderligere information om de forskellige instrumenter henvises der til www.credittrade.com. 12

af det totale CRT-marked. En væsentlig årsag til at CDS erne udgør en så stor del af markedet, er at de store aktører i markedet anvender CDS er i udviklings- og struktureringsprocessen af andre nye instrumenter på grund af deres fleksibilitet. Samtidig er de traditionelle CDS instrumenter stadig populære. Figur 4. Fordelingen i andelen af kreditderivat instrumenter fra 1999 til 2006 60 50 40 % 30 20 1999 (undersøgelse '00) 2001 (undersøgelse '02) 2003 (undersøgelse '04) E2006 (undersøgelse '04) 10 0 CDS Syntetiske CDO Indeks CLN Asset Swaps TRS Basket produkter Kredit spread Equity linked instrumenter instrumenter Figur 4, viser udviklingen og fordelingen af kreditderivat instrumenter i CRT-markedet, baseret på tre undersøgelser i henholdsvis 2000, 2002 og 2004 samt et estimat for 2006. Kilde: BBA (2004) Markedet for CDS er ventes frem til 2006 dog at falde med 10 % pga. en øget handel med specielt de nye indeks instrumenter. BBA blev i deres undersøgelse i 2004 overrasket over, at dette fald ikke allerede var indtruffet. Den nye handel med indeks instrumenter forventes at tage 6 procentpoint fra CDS erne, men der er flere af markedets aktører, der mener, at det nærmere vil blive tæt på 14 procentpoint. Markedsdeltagerne mener også at indeks instrumenterne vil være med til at forbedre likviditeten, gennemsigtigheden og forbedre dokumentationen og standardiseringen af instrumenterne, BBA (2004). De syntetiske CDO er er de næst mest handlede CRT-instrumenter, med en andel på 16 % og som ventes at forblive stabil. I 2006 forudser BBA (2004) at CDO erne vil blive overgået af indeks instrumenterne, der ventes at opnå en andel på 18 %. Introduktionen af de to nye instrumenter (Kredit spread instrumenter og Equity linked instrumenter) er desuden en af årsagerne til at de syntetiske CDO ers andel faldt fra 2001 til 2003. Da CDS erne og CDO erne i dag er de mest handlede CRT-instrumenter, og derfor formentlig vil være blandt de mest relevante instrumenter i relation til en introduktion af et CRT-marked i Danmark, vil strukturen og konstruktionen af disse blive uddybet i det følgende kapital 3. Efterfulgt i kapitel 4 med et eksempel, som har til hensigt at vise formålet med et CRTmarked, hvilket indebærer diversifikationsgevinst og frigørelse af midler bundet i regulativ kapital. Herefter prisfastsættes den involverede CDO konkrakt bestående af 100 CDS er. 13

3. Collateralized Debt Obligations & Credit Default Swaps 3.1 Collateralized Debt Obligation, CDO Securitisation er et overordnet begreb for forskellige instrumenter til flytning af kreditrisiko fra udstederens balance over på en eller flere investorer. Figur 5 viser, at der findes mange forskellige kombinationsmuligheder i sammensætningen, der skelnes blandt andet mellem, ASB er, MBS er og CDO er. Jeg vil i det efterfølgende fokusere på de forskellige CDO er, såsom Balance Sheet og Arbitrage CDO er. En Balance Sheet CDO er en CDO, hvis underliggende referenceaktiver allerede er på balancen hos udstederen. Hvorimod en Arbitrage CDO er en CDO, hvis underliggende referenceaktiver er indkøbt med det formål at ompakke og videresælge den, Plesner (Juni 2002). Figur 5. Overordnede securitisation-strukturer Figur 5, viser de overordnede securitisationstrukturer, Asset-backed securities, Mortgage-backed securities og Collaterized Debt Obligations. De for denne opgave relevante instrumenter findes uden de Collaterized Debt Obligations. Her findes der 2 typer Balance Sheet og Arbitrage, hvilke igen kan opdeles i syntetiske eller kontante CDO er. Kilde: Plesner (Maj og juni 2002). Syntetisk vs. kontant En CDO, Balance Sheet eller Arbitrage, kan konstrueres som en syntetisk eller en kontant CDO, hvor den syntetiske CDO udspringer af den kontante CDO, Gibson (2004). Syntetiske CDO er er de mest populære instrumenter. En af årsagerne er deres specifikke formål om at flytte kreditrisikoen væk fra bankernes balance, samtidig med de er billigere og mere fleksible end de konventionelle kontante CDO er, L.B. (2003). En anden forskel mellem en kontant og en syntetisk CDO er den underliggende referenceportefølje, som den er skrevet på. Referenceporteføljen i en syntetisk CDO består ikke som i en kontant CDO af diverse lån og obligation, men af kreditderivater såsom optioner, forwards og som oftest anvendtes CDS er. Prisfastsættelse og risikostyring af en syntetisk CDO er således baseret på derivatteknikker, der ligner de, der anvendes til rente swaps og CDS er. 14

I en kontant CDO består referenceporteføljen af kontante aktiver såsom, virksomhedsobligationer (CBO er) eller virksomheds/forbruger lån (CLO er). Prisfastsættelsen og risikostyringen af kontante CDO er baseret på traditionelle securitisation teknikker, Tolk (2001). 5 Single- vs. multi tranche Både en kontant og en syntetisk CDO kan struktureres til at indeholde en eller flere risikogrupper, og de betegnes derfor som enten single- eller multi tranche CDO er, Gibson (2004). I de seneste to tre år er single tranche CDO er blevet meget populære. Det er en ny generation af portefølje instrumenter, der giver endnu mere fleksibilitet i sammensætningen af risikoprofilen i den enkelte kontrakt, BCBS (Okt. 2004). Således er det dog også kun de største og mere sofistikerede investorer, der anvender disse nye instrumenter, men de er alligevel i dag de mest solgte nyudstedte CDO kontrakter, Gibson (2004). Multi tranche CDO en består oftest af tre eller fire risikogrupper, hvilke generelt refereres til som equity tranchen, mezzanine tranchen, senior tranchen og super-senior tranchen. Equity tranchen er den mest risikofyldte, dvs. den indeholder de mest risikable CDS er, og er den tranche, der først må absorbere eventuelle tab, i modsætning til super-senior tranchen, der er den mindst risikofyldte, Tolk (2001). Ved at CDO en er opdelt i de forskellige trancher, kan investorerne således investere i en andel af netop den tranche, der passer til deres behov. Grunden til at bankerne typisk vælger at opdele en CDO i fire trancher, er for at kunne tilfredsstille forskellige grupper af investorer. Super-senior tranchen udgør i Figur 6, 70 % af CDO en (udgør dog ofte helt op til 90 %), og er som beskrevet den mindst risikable del. Bankerne sælger selv denne del af CDO en direkte til investorerne, hvorimod de resterende 30 % bliver solgt til et Special Purpose Vehicle (SPV), 6 typisk i form af en portefølje default swap kontrakt. Det smarte med at oprette et SPV er, at det er dette selvstændige datterselskab, udsteder og sælger de mest usikre trancher af CDO en. At SPV et er en selvstændig juridisk enhed betyder, at banken ikke står med ansvaret i tilfælde af kreditbegivenheder, LB (2003). Banken kan således ikke stilles erstatningsansvarlig pga. kreditbegivenheder i SPV ets del af CDO kontrakten, banken kan altså maksimalt miste SPV et og dets værdi. I nedenstående Figur 6 skitseres et eksempel på, hvorledes en multi tranche CDO kan struktureres, uden brug af et SPV, hvorefter er det i Figur 8 illustreres ved brug af et SPV. 5 Ved securitization omstruktureres illikvide aktiver til likvide aktiver i form af obligationer, som dermed bruges til kapitalfremskaffelse i virksomhederne. 6 Et SPV er til formålet oprettet datterselskab, der er en selvstændig juridisk enhed, se nedenstående afsnit, side 16, for en mere detaljeret beskrivelse af SPV. 15

Figur 6. Strukturering af en multi tranche syntetisk CDO Super senior tranchen (AAA) 700 mio. Super senior tranchen (AAA) 700 mio. Senior tranchen (AAA) 160 mio. Mezzanine tanchen (A/BBB) 40 mio. 20 defaults med 50 procent genindvinding Senior tranchen (AAA) 160 mio. Mezzanine tanchen (A/BBB) 40 mio. Tid Equity tranchen (Unrated) 100 mio. Figur 6, viser hvorledes man kunne opdele en CDO i trancher, baseret på risikoen i de underliggende CDS er, således at man opnår den ønskede risikofordeling mellem de enkelte trancher og for CDO en som helhed. Samtidig viser den, hvordan equity tranchen er den første til at absorberet tab i tilfælde af default i de underliggende CDS er. Kilde: Egen tilvirkning på baggrund af beskrivelse i LB (2003) CDO en i Figur 6 består af en portefølje af 100 CDS er á US $ 10 mio. fordelt i fire trancher á henholdsvis 10, 4, 16 og 70 stk. Figuren illustrerer, at hvis der skulle indtræffe 20 defaults ud af de 100 CDS er i CDO en, inden for løbetiden af kontrakten, og alle CDS er har samme recovery rate 7 på 50 %, vil hele equity tranchen være absorberet. Det vil samtidig medføre, at det vil være betydeligt mere risikabelt at eje en andel af specielt mezzanine tranchen, eftersom det nu er den mest risikable tranche. Funded vs. unfunded En kontant CDO er normalt funded, hvorimod syntetiske CDO er både er funded og unfunded. I en funded CDO betaler investoren den nominelle værdi af den købte trancheandel ved indgåelsen af kontrakten, og eventuelle kreditbegivenheder medfører en nedskrivning af den nominelle værdi. Indtil udløb modtager investoren typisk en forrentning svarende til Libor renten 8 plus et tillæg, hvilket afspejler risikoen i den investerede tranche. Jo større risiko jo større er tillægget til investoren. 7 Hvis en kreditbegivenhed indtræffer og den berørte kontrakt har en recovery rate på f.eks. 30 % betyder at det underliggende referenceaktiv nu har en har en værdi på 30 % af den oprindelige hovedstol, tabet har således været 70 %. I eksemplet betyder recovery raten at hver kontrakt taber 5 mio. 8 I Danmark ville man sandsynligvis anvende Cibor og ikke Libor, men i teksten bruger jeg Libor som eksempel. 16

Figur 7. Konstruktion af funded syntetisk CDO Figur 7, viser konstruktionen af en funded CDO. En låntager optager et lån i banken, derefter pooler banken disse udlån og konstruerer en CDO for at kunne sælge den til en investor. I tilfælde af default fra låntagers side vil det i første omgang få betydning for investorerne i equity tranchen, idet de ikke vil få tilbagebetalt hele principalen. Kilde: Egen tilvirkning på baggrund af beskrivelse i Tolk (2001). Banken hedger på denne måde sin risiko ved at sælge kreditbeskyttelse på referenceporteføljen i form af en CDO bestående af CDS erne. Den forskel, der er mellem den solgte CDO og indkomsten fra referenceporteføljen, kompenserer for udgiften til investorerne og dækker samtidigt transaktionsomkostningerne, Tolk (2001). I en unfunded CDO udveksles der ligesom ved almindelige rente swaps ikke betalinger i starten af handelen. Investoren modtager, ligesom ved en funded CDO, Libor renten plus et risikotillæg. Forskellen er, at investoren nu skal kompensere udstederen, hvis der sker en kreditbegivenhed i referenceporteføljen, der kan henføres til investorens tranche. På baggrund af denne struktur, hvor der ikke betales noget beløb til udstederen i starten af handelen, er udstederen udsat for risikoen for, at investoren ikke opfylder sine forpligtelser i tilfælde af en kreditbegivenhed. Dette betyder, at udstederen i langt højere grad er udsat for modpartsrisiko 9 end ved salg af en funded CDO, Tolk (2001). Brug af SPV Et Special Purpose Vehicle, SPV, er en form for datterselskab, som kan oprettes af udstederen (banken) af CDO en. SPV et er en selvstændig juridisk enhed, hvormed banken kan indgå i 9 Modpartsrisiko samt andre typer risici vil blive beskrevet nærmere i kapitel 5.1 17