Investment Research General Market Conditions 15. oktober 2014 Renteprognose Udsigt til lavere renter inden Nytår Seneste udvikling Genveje Svagere makroøkonomiske nøgletal og faldende inflation understøtter de primære rentemarkeder. Obligationsrenterne er faldet yderligere, og den lange ende af EURkurven er fladet ud. ECB's lempelsestiltag er endnu ikke slået igennem, og det generelle indtryk synes at være, at dens forsøg på at genskabe et nominelt anker er for lidt og kommer for sent. I USA har Federal Reserve i lyset af de usikre udsigter antaget en mindre strammende tone, hvilket også har bidraget til et fald i de amerikanske renter. Prognose for euroområdet Prognose for Danmark Prognose for Sverige Prognose for Norge Prognose for USA Prognose for Storbritannien Internationalt De svage globale makroøkonomiske udsigter for resten af året har i kombination med faldende råvarepriser mere eller mindre elimineret eventuelle risici for stigende europæiske og amerikanske renter. I Europa forventer vi en yderligere fladning af swapkurven som følge af udviklingen i den lange ende. Så selv om de 10-årige renter allerede nu er rekordlave, forventer vi, at de vil falde yderligere frem mod årsskiftet, da markedet indpriser en stigende sandsynlighed for kvantitative lempelser i form af opkøb af statsobligationer. På kort sigt vil det 5-årige segment i EUR dog have svært ved at falde på grund af meget træge Euribor fixinger og lav overskudslikviditet. Det bør ændre sig i 2015, når ECB's tiltag i højere grad er slået igennem. Centralbankudsigter Land Spot +3m +6m +12m USD 0.25 0.25 0.25 0.75 EUR 0.05 0.05 0.05 0.05 GBP 0.50 0.50 0.50 0 DKK 0.20 0.20 0.20 0.20 SEK 0.25 0.10 0.10 0.10 NOK 0 0 0 0 I USA tror vi nu mindre på en rentestigning i april 2015, og med de svækkede udsigter på kort sigt har vi sænket vores prognose for de amerikanske renter. Vi forventer en flad udvikling i de amerikanske renter i 2014 og derefter en gradvis stigning i løbet af næste år. Skandinavien Vi tror fortsat, at Nationalbanken vil være nødt til at foretage yderligere valutaopkøb samt sænke indskudsrenten ensidigt med 10bp til -0,15 % inden året er omme. 10-årige statsrenter Land Spot +3m +6m +12m USD 2.22 2.30 2.60 2.90 TYS 0.83 0.70 0.70 0 GBP 8 2.20 2.35 2.65 DKK 9 0.95 0.95 1.20 SEK 1.24 1.20 1.20 5 NOK 2.11 0 0 2.30 I Sverige forventer vi en yderligere rentesænkning som følge af de svage inflationstal. På rentemødet i september slog Norges Bank bak i forhold til den overraskende nedjustering af renteprognosen i juni. Centralbanken udtalte, at man ikke længere ser en sandsynlighed for en rentesænkning i 2015. I lyset af de usikre udsigter for den globale økonomi og olieinvesteringerne tror vi dog ikke, man helt skal udelukke muligheden for en rentesænkning i 2015.. Redaktører: Senioranalytiker Lars Tranberg Rasmussen +45 45 12 85 34 laras@danskebank.dk Analytiker Anders Vestergård Fischer +45 45 13 66 41 afis@danskebank.dk www.danskeresearch.com
Indhold og bidragydere Euroområdet... 3 Makro Analytiker Pernille Bomholdt Nielsen +45 45 13 20 21 perni@danskebank.dk Renter Senioranalytiker Lars Tranberg Rasmussen +45 45 12 85 34 laras@danskebank.dk Analytiker Anders V. Fischer +45 45 13 66 41 afis@danskebank.dk Danmark... 4 Makro Økonom Jens Nærvig Pedersen +45 45 12 80 61 jenpe@danskebank.dk Renter Senioranalytiker Lars Tranberg Rasmussen +45 45 12 85 34 laras@danskebank.dk Analytiker Anders V. Fischer +45 45 13 66 41 afis@danskebank.dk Sverige... 5 Makro & Renter Chefanalytiker Michael Boström +46 (0)8-568 805 87 mbos@danskebank.com Senioranalytiker Michael Grahn +46 (0)8-568 807 00 mika@danskebank.com Senioranalytiker Marcus Söderberg +46 (0)8-568 807 64 marsd@danskebank.com Senioranalytiker Carl Milton +46(0)8-568 807 98 carmi@danskebank.com Norge... 6 Makro & Renter Chefanalytiker Arne Lohmann Rasmussen +45 45 12 85 32 arr@danskebank.dk USA... 7 Makro Chefanalytiker Allan Von Mehren +45 45 12 80 55 alvo@danskebank.dk Renter Senioranalytiker Lars Tranberg Rasmussen +45 45 12 85 34 laras@danskebank.dk Analytiker Anders V. Fischer +45 45 13 66 41 afis@danskebank.dk Storbritannien... 8 Makro & Renter Analytiker Anders V. Fischer +45 45 13 66 41 afis@danskebank.dk... 9 2 15. oktober 2014 www.danskeresearch.com
Prognose for euroområdet Opsvinget er blevet svækket i 2014, og euroområdet havde nulvækst i 2. kvartal set i forhold til kvartalet før. Tillidsindikatorerne peger mod en fortsat afmatning, og da der stadig ikke er tegn på, at bunden er nået, kan denne udvikling meget vel fortsætte året ud. Privatforbruget ser imidlertid fortsat robust ud, sandsynligvis fordi den lave inflation har givet en stor reallønsfremgang. Næste år ventes væksten at blive understøttet af en svagere euro og fortsat lempeligere kreditvilkår i banksektoren oven på Den Europæiske Centralbanks gennemgang af bankernes balancesituation. Inflationen er faldet kraftigt til 0,3 % på årsbasis, især som følge af lav inflation i energi- og fødevarepriserne, men kerneinflationen var også historisk lav i september, hvor den lå på 0,7 % å/å. Faldet i oliepriserne trækker også i retning af lavere inflation, men vi venter, at inflationen stiger til 0,6 % på årsbasis i oktober pga. mindre valuta- og basiseffekter end sidste år. Pengepolitik og pengemarked Den Europæiske Centralbank har lempet pengepolitikken i de seneste måneder. Renten er nedsat til under nul, og ECB har desuden lanceret nye målrettede likviditetstildelinger til bankerne (TLTRO) og indledt et nyt program for opkøb af værdipapirer i ABS-markedet ( asset-backed securities ) og realkreditobligationer. Inflationsforventningerne er imidlertid fortsat med at falde, og sandsynligheden for, at ECB også vil gribe til opkøb af statsobligationer i 2015, stiger, i takt med at markedets tro på, at der kommer højere inflation igen, falder. De pengepolitiske lempelser vil give højere likviditet i eurosystemet på sigt, og vi venter derfor lavere Euribor-fixinger i 2015. I første omgang begrænses faldet i fixingerne imidlertid af lav overskudslikviditet. Kombinationen af svage nøgletal og lav inflation vil holde spekulationerne i markedet om kvantitative lempelser i live i de kommende måneder. Det vil trække eurorenterne ned og medføre en udfladning af rentekurven. Faldet i det 2-5-årige segment begrænses på kort sigt af, at fixingerne på pengemarkedet ikke falder før efter nytår. Vi venter dermed en udfladning af rentekurven som følge af lavere renter i den lange ende og fordi, vækst- og inflationsforventningerne vil fortsætte ned, idet de europæiske nøgletal endnu ikke har stabiliseret sig. Vores prognose på euroområdet ligger generelt under forward-renterne. EUR Spot +3m +6m +12m ECB 0.05 0.05 0.05 0.05 3M 0.08 0.08 0.05 0.04 Tyske statsobligationer 2-årig -0.06-0.10-0.10-0.10 5-årig 0.13 0.10 0.05 0.05 10-årig 0.83 0.70 0.70 0 2-årig 0.20 0.15 0.15 0.15 5-årig 0.43 0.30 0.25 0.20 10-årig 4 0.90 0.80 5 EUR-swapkurve 2.5 % bp 5 0-5 -10-15 0.5-20 0.0-25 Ændring, bp (h-akse) 15-Sep-14 15-Oct-14 3-måneders Euribor-rente 3 15. oktober 2014 www.danskeresearch.com
Prognose for Danmark BNP-væksten i nationalregnskabet for 2. kvartal er blevet oprevideret med hele 0,5 procentpoint til 0,2 % på kvartalsbasis. Dermed tegner der sig et langt mere positivt billede af dansk økonomis aktuelle tilstand, især fordi de underliggende tal også var bedre end tidligere ventet. Opsvinget er imidlertid fortsat skrøbeligt og kan køre af sporet, hvis de europæiske økonomier bremser yderligere op. Det indenlandske forbrug er vokset kraftigt i en periode, men væksten ser ud til at være gået i stå i 3. kvartal. Inflationen er nu igen nede på 0,5 % som følge af lavere priser på fødevarer og daginstitutioner, og den kommer formentlig ikke op over 1 % før et godt stykke ind i 2015. Pengepolitik og pengemarked Nationalbanken intervenerede for 0,7 mia. i valutamarkedet for at svække kronen i september. Det er et relativt lille beløb, og Nationalbanken vil normalt først intervenere for 10-20 mia. kroner, før de evt. griber til en selvstændig dansk rentenedsættelse. Men interventionen understreger, at der i øjeblikket er et opadgående pres på kronekursen. Udsigten til flere pengepolitiske lempelser i euroområdet i kombination med en relativt stram likviditetssituation på det danske pengemarked, jf. FX Edge: High pension tax income to weigh on EUR/DKK near term, betyder, at kronekursen fortsat vil blive presset op. Vi tror derfor stadig, at Nationalbanken vil intervenere igen, og at vi får en selvstændig nedsættelse af den danske indskudsbevisrente på 10bp til minus 0,15 % på tre måneders sigt. Det betyder, at pengemarkedsrenterne falder, og vi venter derfor også et fald i Cibor-fixingerne på 10bp. En selvstændig dansk rentenedsættelse vil trække i retning af en indsnævring af rentespændet til euroen, idet spændet mellem Cibor- og Euribor-fixingerne ventes at køre lidt ind. Indsnævringen af rentespændet vil især ske i segmentet med løbetider op til fem år. Vores renteprognose på Danmark ligger under forward-markedet for alle løbetider. DKK Spot +3m +6m +12m REPO 0.20 0.20 0.20 0.20 3M 0.30 0.20 0.20 0.20 Statsobligationer 2-årig -0.01-0.05-0.05-0.05 5-årig 0.20 0.20 0.15 0.20 10-årig 9 0.95 0.95 1.20 2-årig 0.47 0.35 0.35 0.35 5-årig 0.72 0.55 0.50 0.40 10-årig 1.36 1.25 1.15 1.35 DKK-swapkurve 2.5 % bp 5.0 0.0-5.0-10.0-15.0 0.5-20.0 0.0-25.0 Ændring, bp (h-akse) 15-Sep-14 15-Oct-14 3M Cibor-rente 4 15. oktober 2014 www.danskeresearch.com
Prognose for Sverige Svensk økonomi kører i to gear, idet den indenlandske efterspørgsel vokser pænt drevet af privatforbruget og en højkonjunktur i boligbyggeriet, mens industrien er i tilbagegang. Det traditionelt store handelsbalanceoverskud er næsten forsvundet. Sverige står nu ved en korsvej. Der er ikke udsigt til en fortsat fremgang i den indenlandske efterspørgsel ind i 2015, idet der er skatteforhøjelser på tapetet næste år. Sverige er derfor afhængig af, hvordan det går i euroområdet. Medmindre der kommer mere fart på ØMUøkonomierne især Tyskland vil svensk industri ikke opleve et egentligt opsving. Vi har set tegn på afmatning i Europa for nylig, og det giver grund til bekymring. Den seneste erhvervstillidsundersøgelse fra Riksbanken viser, at industrivirksomhederne er blevet mere usikre på udsigterne fremover. Inflationen er fortsat lav og inflationen for august (CPIF) var 0,5% å/å. Vi forventer en gradvis og langsom stigning fremover. Pengepolitik og pengemarked Efter endnu en negativ overraskelse over inflationstallene forventer vi nu endnu en rentesænkning fra Riksbanken sandsynligvis ned til 0,10% og derefter uændret lang tid fremover. Direktionen har klart indikeret, at bestræbelserne på at få inflationen op i nærheden af inflationssmålet igen har topprioritet, og at de er parate til at gribe ind, hvis inflationen falder yderligere. Derudover har ECB siden sidste Riksbankmøde sænket renterne og annonceret opkøbsprogrammer og signaleret en vilje til også at bruge ukonventionelle politikker hvis det skulle blive nødvendigt. Riba futures-kontrakten indikerer en vis sandsynlighed for en rentenedsættelse frem mod februar næste år og samtidig en sandsynlighed for højere renter fra sommeren og frem til slutningen af næste år. Vi mener, at førstnævnte er berettiget, men er ikke enige i sidstnævnte og venter derfor en udfladning af den forreste ende af pengemarkedskurven. Vi venter også lavere renter og fladere rentekurver set i et større perspektiv, især fra løbetider på 5 år og ud. En faktor, der potentielt kan begrænse bevægelsen i swaps i forhold til obligationer er, at Statsgældskontoret planlægger at neddrosle valutaeksponeringen med 20 mia. svenske kroner om året. Dermed vil Statsgældskontoret have mindre interesse i at være modtagende part i swaps i svenske kroner (valutaeksponeringen er opstået ved, at der er optaget lån i SEK-obligationer, swappet ned til 3-måneders Stibor og så skabt en eksponering i valuta via basis-swaps). SEK Spot +3m +6m +12m Repo 0.25 0.10 0.10 0.10 3M 0.43 0.35 0.35 0.35 Statsobligationer 2-årig 0.03 0.05 0.05 0.05 5-årig 0.31 0.40 0.40 0.60 10-årig 1.18 1.20 1.20 5 2-årig 0.40 0.40 0.40 0.50 5-årig 0.82 0.90 0.90 1.10 10-årig 1.48 1.66 1.68 5 SEK-swapkurve 3.0 % bp 0 2.5-10 -20-30 0.5-40 Ændring, bp (h-akse) 15/09/2014 15/10/2014 3-måneders Stibor-rente Kilde: Macrobond og Danske Bank Markets Kilde: Macrobond og Danske Bank Markets 5 15. oktober 2014 www.danskeresearch.com
Prognose for Norge Vækstudsigterne for norsk økonomi blev generelt forbedret over sommeren. Detailsalget fortsætter med at vokse pænt med omkring 3 % på årsbasis, og boligpriserne steg i september for tiende måned i træk. Stigningen var på 0,7 % m/m og 3,6 % å/å. Vi ser imidlertid også negative tegn fra økonomien. Den olierelaterede industri har meldt om mange fyringer oven på faldet i olieinvesteringerne for nylig, og PMI-indekset faldt til 49,4 i september og peger dermed på lavere aktivitet. Beskæftigelsen faldt også lidt i september ifølge de sæsonkorrigerede tal. Det skal dog bemærkes, at industriproduktionen stadig vokser kraftigt (+3,8 % på årsbasis i de sidste tre måneder). Vi venter fortsat en vækst i fastlands-bnp på 2,2 % næste år trods udsigten til et fald i olieinvesteringerne på 10 %. Det private og offentlige forbrug samt boliginvesteringerne understøtter væksten. Pengepolitisk og pengemarked Mens Norges Bank overraskende indikerede en mulighed for en rentenedsættelse på mødet i juni, så lød udmeldingen på mødet i september, at de ikke længere ser en sandsynlighed for en rentenedsættelse i 2015. Renteprognosen blev dog nedjusteret, især som følge af lavere internationale renter. Vi mener ikke, at man helt skal afskrive muligheden for en ny rentenedsættelse i 2015, givet de usikre udsigter for den globale økonomi og olieinvesteringerne. Men samlet set venter vi stadig den første renteforhøjelse sidst i 2015, hvilket er noget tidligere, end både markedet og Norges Bank venter. Der er dog en klar risiko for, at renteforhøjelsen kommer senere, end vi venter. NIBOR-fixingerne er faldet hen over sommeren som følge af en bedring i likviditetssituationen. Vi venter, at 3- og 6-måneders fixingerne vil ligge omkring det aktuelle niveau 12 måneder frem. Den 2-10-årige swapkurve er fortsat med at flade ud i år fra ca. 145bp ved årets begyndelse til aktuelt tæt på 76bp. Faldet i de globale renter har trukket de korte renter i Norge ned, men renterne i den lange ende af den norske kurve er faldet endnu mere pga. det store fald i de lange renter på globalt plan. Vi venter fortsat, at rentekurven vil flade yderligere, da vi ikke tror, at Norges Bank nedsætter renten igen, og desuden regner med, at det lange rentespænd til euroen kører lidt ind, samtidig med at eurorenterne falder. Vores prognose for de 2- og 5-årige swaprenter ligger under forward-markedet. NOK Spot +3m +6m +12m ON DEP 0 0 0 0 3M 1.64 1.70 1.75 1.75 Statsobligationer 2-årig 1.44 1.40 1.40 1.60 5-årig 1.60 1.60 5 1.90 10-årig 2.11 0 0 2.30 2-årig 1.70 1.75 1.75 1.95 5-årig 1.95 1.95 1.95 2.35 10-årig 2.44 2.30 2.30 2.60 NOK-swapkurve 3.5 % bp 0 3.0-5 2.5-10 -15-20 -25 Ændring, bp (h-akse) 15/09/2014 15/10/2014 3-måneders Nibor-rente 6 15. oktober 2014 www.danskeresearch.com
Prognose for USA Væksten i USA steg til 4 % i 2. kvartal efter at være faldet kraftigt i 1. kvartal pga. det hårde vintervejr. Aktivitetsindikatorerne ser fortsat pæne ud i 3. kvartal. Det gælder ikke mindst det samlede ISM-indeks, som nu ligger på det højeste niveau i næsten 10 år. Samtidig fortsætter bedringen i beskæftigelsesindikatorerne. Vi venter imidlertid en opbremsning i tillidsindikatorerne i de kommende måneder, især i ISM-indekset, da amerikansk industri formentlig vil blive ramt af opbremsningen i den globale økonomi, og dollaren samtidig ventes at blive styrket. Den økonomiske vækst i USA ventes at aftage til 2-3% i 4. kvartal. Kerneinflationen er faldet på det seneste, og inflationspresset aftager som følge af lavere oliepriser. Ledigheden ventes at nå Federal Reserves langsigtede ledighedsmål på 5,4 % i 2. kvartal næste år. Pengepolitik og pengemarked Vi venter den første renteforhøjelse i USA i april næste år, men ser en vis sandsynlighed for, at renteforhøjelsen kommer senere, efter uroen på de finansielle markeder for nylig. På kort sigt vil Federal Reserve formentlig bløde lidt op på tonen i den pengepolitiske udmelding, og de udskyder sandsynligvis tidspunktet for, hvornår formuleringen i en længere periode i omtalen af, hvor længe renten vil forblive lav, skal glide ud af den pengepolitiske udmelding. Vi venter ikke de store bevægelser i 3-måneders USD Liborrenten i det kommende kvartal, men ser stadig en pæn sandsynlighed for en stigning i rentefixingerne, når Federal Reserve begynder at forhøje renten i 2. kvartal 2015. Vores prognose for fixingerne ligger over forward-markedet på 6-12 måneders sigt. Vi har besluttet at nedjustere renteprognosen som følge af de mere usikre makroøkonomiske udsigter i de kommende kvartaler og det nedadgående pres på inflationen. Vi venter stort set uændrede renter i USA året ud, og vores renteprognose ligger dermed under eller på linje med forward-markedet på tre måneders sigt. På 6-12 måneders sigt ligger prognosen fortsat noget over forward-markedet. USD Spot +3m +6m +12m FED 0.25 0.25 0.25 0.75 3M 0.23 0.25 0.50 1.18 2-årig 0.37 0.50 0.90 1.60 5-årig 1.44 1.60 1.90 2.50 10-årig 2.20 2.30 2.60 2.90 2-årig 0.64 0.70 1.10 1.80 5-årig 1.63 1.80 2.10 2.70 10-årig 2.35 2.45 2.75 3.05 USD-swapkurve Statsobligationer 3.5 % bp 0 3.0-5 2.5-10 -15-20 -25-30 0.5-35 0.0-40 Ændring, bp (h.akse) 15-Sep-14 15-Oct-14 3-måneders USD Libor-rente 7 15. oktober 2014 www.danskeresearch.com
Prognose for Storbritannien Skønnet for den økonomiske vækst i Storbritannien blev justeret lidt op i forbindelse med den endelige revision af nationalregnskabstallene. Væksten blev dermed på 0,9 % i 2. kvartal set i forhold til samme kvartal året før mod et første skøn på 0,8 %. Erhvervstilliden faldt mere end ventet i september. Erhvervstilliden ligger dog fortsat højt i servicesektoren. Her indikerer erhvervstilliden dermed fortsat høj aktivitet i øjeblikket og en mulighed for yderligere fremgang, idet de fremadskuende komponenter er steget. Vi venter fortsat pæn vækst i britisk økonomi i de kommende kvartaler, og den ledige kapacitet på arbejdsmarkedet vil dermed aftage gradvist. Inflationen er dog faldet meget på det seneste og er nu 1.2% å/å. Pengepolitik og pengemarked Referatet af rentemødet i september viste ingen ændringer i holdningerne i Bank of England i forhold til august, hvor to af de ni medlemmer i den pengepolitiske komite stemte imod at holde renten uændret, og argumenterede for en renteforhøjelse. Udviklingen på arbejdsmarkedet (især lønvæksten) spiller fortsat en afgørende rolle for, hvornår den første renteforhøjelse kommer, og balancen mellem høge og duer i BoE er derfor afgørende. Eftersom inflationen er faldet meget på de seneste, forventer vi ikke at balancen skifter i de kommende måneder. Og i lyset af opbremsningen i den globale vækst på det seneste har vi udskudt den ventede første renteforhøjelse i Storbritannien fra januar til maj 2015. Det britiske pengemarked venter derimod ikke, at den første renteforhøjelse kommer før i oktober næste år. Vi har ikke justeret på tempoet i renteforhøjelserne, og vi venter fortsat mere aggressive renteforhøjelser end markedet. Det betyder, at vi venter, at den ledende rente base rate kommer op på 1,00 % ved udgangen af 2015, mens det britiske pengemarked indpriser mindre end to renteforhøjelser a 25bp. Efter det globale rentefald for nylig har vi nedjusteret renteprognosen for alle løbetider. Vi tror imidlertid fortsat, at obligationsrenterne i Storbritannien skal stige, men ikke på den korte bane hvor vi forventer meget beskedne ændringer fra de nuværende niveauer. Vores prognose ligger over forward-markedet på 12 måneders sigt, og vi venter stadig, at rentespændet til euroområdet vil køre ud. GBP Spot +3m +6m +12m Base rate 0.50 0.50 0.50 0 3M 0.56 0.55 0.75 1.10 Statsobligationer 2-årig 0.59 0.80 0 0 5-årig 1.41 1.60 1.75 2.15 10-årig 2.11 2.20 2.35 2.65 2-årig 3 1.20 1.40 1.85 5-årig 1.64 1.80 1.95 2.35 10-årig 2.19 2.25 2.40 2.70 GBP-swapkurve 3.5 % bp 0 3.0-10 2.5-20 -30-40 0.5-50 Ændring, bp (h-akse) 15-Sep-14 15-Oct-14 3-måneders Libor-rente 8 15. oktober 2014 www.danskeresearch.com
NOK SEK DKK GBP EUR * USD Renteprognose Horisont CB rente 3m xibor 2-årig swp 5-årig swp 10-årig swp 2-årig stat 5-årig stat 10-årig stat Spot 0.25 0.23 0.65 1.65 2.37 0.37 1.46 2.22 +3m 0.25 0.25 0.70 1.80 2.45 0.50 1.60 2.30 +6m 0.25 0.50 1.10 2.10 2.75 0.90 1.90 2.60 +12m 0.75 1.18 1.80 2.70 3.05 1.60 2.50 2.90 Spot 0.05 0.08 0.21 0.44 6-0.06 0.13 0.83 +3m 0.05 0.06 0.15 0.30 0.90-0.10 0.10 0.70 +6m 0.05 0.04 0.15 0.25 0.80-0.10 0.05 0.70 +12m 0.05 0.04 0.15 0.20 5-0.10 0.05 0 Spot 0.50 0.56 0.99 1.61 2.17 0.57 1.38 8 +3m 0.50 0.55 1.20 1.80 2.25 0.80 1.60 2.20 +6m 0.50 0.75 1.40 1.95 2.40 0 1.75 2.35 +12m 0 9 1.85 2.35 2.70 0 2.70 2.65 Spot 0.20 0.30 0.47 0.72 1.36-0.01 0.20 9 +3m 0.20 0.20 0.35 0.55 1.25-0.05 0.20 0.95 +6m 0.20 0.20 0.35 0.50 1.15-0.05 0.15 0.95 +12m 0.20 0.20 0.35 0.40 1.35-0.05 0.20 1.20 Spot 0.25 0.43 0.40 0.85 1 0.03 0.35 1.24 +3m 0.10 0.35 0.40 0.90 1.66 0.05 0.40 1.20 +6m 0.10 0.35 0.40 0.90 1.68 0.05 0.40 1.20 +12m 0.10 0.35 0.50 1.10 5 0.05 0.60 5 Spot 0 1.64 1.70 1.95 2.44 1.44 1.60 2.11 +3m 0 1.70 1.75 1.95 2.30 1.40 1.60 0 +6m 0 1.75 1.75 1.95 2.30 1.40 5 0 +12m 0 1.75 1.95 2.35 2.60 1.60 1.90 2.30 Note: * Tyske statsobligationer er benyttet 9 15. oktober 2014 www.danskeresearch.com
Disclosure Denne analyse er udarbejdet af Danske Research, som er en afdeling i Danske Markets, en division af Danske Bank. Danske Bank er under tilsyn af Finanstilsynet. Danske Banks analyser udarbejdes i overensstemmelse med Finansanalytikerforeningens etiske regler og Den danske Børsmæglerforenings anbefalinger. Danske Bank har udarbejdet procedurer, der skal forhindre interessekonflikter og sikre, at de udarbejdede analyser har en høj standard og er baseret på objektiv og uafhængig analyse. Disse procedurer fremgår af Danske Banks Research Policy. Alle ansatte i Danske Banks analyseafdelinger er bekendt med, at enhver henvendelse, der kan kompromittere analysens objektivitet og uafhængighed, skal overgives til analyseledelsen og til Bankens Compliance afdeling. Danske Banks analyseafdelinger er organiseret uafhængigt af og rapporterer ikke til Danske Banks øvrige forretningsområder. Analytikernes aflønning er til en vis grad afhængig af det samlede regnskabsresultat i Danske Bank, der omfatter indtægter fra investment bank-aktiviteter, men analytikerne modtager ikke bonusbetalinger eller andet vederlag med tilknytning til specifikke corporate finance- eller kredittransaktioner. Danske Bank er market maker og kan i sin egenskab heraf have positioner i de finansielle instrumenter, der er nævnt i denne analyse. For yderligere information se venligst www.danskebank.com/research. Disclaimer Denne publikation er udarbejdet af Danske Markets alene til orientering. Publikationen er udarbejdet uafhængigt, udelukkende på baggrund af offentlig tilgængelig information og afspejler ikke nødvendigvis vurderinger fra Danske Banks kreditafdeling. Publikationen er ikke et tilbud om eller en opfordring til at købe eller sælge værdipapirer, valuta eller finansielle instrumenter. Efter bankens opfattelse er publikationen korrekt og retvisende. Banken påtager sig imidlertid ikke noget ansvar for publikationens nøjagtighed og fuldkommenhed, ligesom Banken heller ikke påtager sig noget ansvar for eventuelle tab, der følger af dispositioner foretaget på baggrund af publikationen. Danske Bank og dens datterselskaber samt medarbejdere i banken kan udføre forretninger, have, etablere, ændre eller afslutte positioner i værdipapirer, valuta eller finansielle instrumenter eller på anden måde have interesse i investeringerne (herunder derivater) eller i et udstedende selskab nævnt i publikationen. Danske Banks aktie- og kreditanalytikere må ikke investere i værdipapirer, som dækkes af den pågældende eller af den analysesektion, som den pågældende er tilknyttet. Denne præsentation er ikke beregnet til brug for detailkunder i Storbritannien eller til personer i USA. Danske Markets er en division af Danske Bank A/S. Danske Bank A/S er underlagt Finanstilsynet i Danmark og er endvidere underlagt regler fra relevante myndigheder i alle andre retskredse, hvor Danske Bank A/S udøver forretning. Herudover er Danske Bank A/S underlagt begrænset tilsyn af det engelske finanstilsyn, Financial Services Authority (FSA). Enkeltheder vedrørende omfanget af dette tilsyn kan fås ved henvendelse til banken. Copyright Danske Bank A/S. Danske Bank A/S har ophavsretten til publikationen, som er til kundens personlige brug og må ikke offentliggøres uden forudgående tilladelse. 10 15. oktober 2014 www.danskeresearch.com