24.4.214 GN STORE NORD - REDUCER Q1 14: Tougher comparisons holding back growth GN Store Nord will report its Q1 14 results on Friday 2 May: We expect growth and earnings to be back-end loaded due to tougher comparisons and the late launch of the new Made for iphone hearing aid. The launch is likely to be followed by higher sales- and marketing spending, which will have a negative effect on margins in the quarter. We do not expect to see any meaningful effect in the quarter from the launch of LiNX, but expect GN ReSound to be able to continue to outperform the market supported by captive investments, allowing ReSound to increase its share of wallet. However, we are concerned about the weak cash conversion and stick with our Reduce recommendation ahead of the report. Focus on ReSound LiNX: Focus will be on the launch of ReSound LiNX. According to management interest from dispensers and end-users is significantly higher than previously seen and US customer counts in March are up more than 2% from February. However, February was negatively affected by bad weather conditions, making it difficult to judge the actual upside. Nevertheless, ReSound LiNX should provide GN with a unique offering vs. its peers despite significantly cheaper made for iphone connectivity solutions on the market. This is already reflected in consensus estimates with consensus forecasting organic revenue growth of 8% - above the guided range. Organic growth trending down: We forecast GN Store Nord to deliver sales of DKK 1.7bn up 5% yoy. We expect organic revenue growth to trend down compared to Q4 13 driven by the Mobile headset business where we expect growth to be heavily back-end loaded due to tougher comparisons. We estimate organic revenue growth in GN Netcom of 1% - down 5 p.p. from Q4 13. GN ReSound is expected to deliver organic revenue growth of 6% - outperforming the market by 4 p.p. in a market estimated to grow only 2% due to unfavorable weather conditions in the US. This is below the company s full year guidance. We expect organic growth to pick up as the launch of LiNX will be supportive for growth in the coming quarters. Accounting figures and key figures (DKKm) 213R 214E 215E 216E Sales 6,791 7,366 7,938 8,557 Operating profit 1,137 1,386 1,539 1,667 Results before taxes 1,42 1,29 1,438 1,561 EBIT margin 16.7% 18.8% 19.4% 19.5% ROE 13.5% 18.3% 21.5% 22.6% ROIC 16.6% 17.1% 18.2% 19.3% EPS 4.3 5.5 6.1 6.6 P/E 31.1 24.5 22.1 2.4 EV/EBITA 19.9 16.5 14.8 13.7 P/BV 4.3 4.7 4.8 4.4 Dividend.9 1. 1. 1. This is a noncomplex product Fundamental valuation Risk News flow --------------------------------------- Jyske Markets, Vestergade 8-16 DK-86 Silkeborg Senior Analyst, Equity Research, Janne Vincent Kjær +45 89 89 7 36 - jvk@jyskebank.dk ----------------------------------- Denne investeringsanalyse er et uddrag af en analyse til professionelle kunder. Vigtig investor information: Se venligst sidste side Overvalued Average Positive 12-month target price 135 Closing price 134 Shar e infor m ation High/low latest 12 m 137/11 Price trend (3/12 m) 1%/28% Relative to OMXC2-4%/-7% Market value (DKKm) 23,261 Free float 1% Avg daily vol (DKKm) 83.5 Reuters Bloomberg Pr ice tr end 145 135 125 115 15 95 GN Store Nord OMXC2 Cap Source: Jyske Bank & Datastream GN.CO GN DC a m j j a s o n d j f m a 1
24.4.214 Q1 14 Forecast table (consensus post Q4 13) Consensus JB Chg % Consensus JB (DKKm) Q1 '13R Q1 '14E Q1 '14E Consensus JB 214E 215E 216E 214E 215E 216E Revenue Resound 98 1.22 1.21 4,3% 4,2% 4.488 4.87 5.115 4.475 4.744 5.28 Netcom 647 679 687 4,9% 6,2% 2.912 3.277 3.681 2.891 3.194 3.529 Other n/a n/a n/a n/a n/a Total 1.627 1.71 1.78 4,5% 5,% 7.4 8.84 8.797 7.366 7.938 8.557 EBITA:* Resound 158 182 179 15,2% 13,2% 921 1.42 1.144 936 992 1.55 Netcom 119 122 127 2,5% 7,% 538 615 699 538 69 675 Other -19-12 -19-36,8%,% n/a n/a n/a -26-26 -26 Total 258 292 287 13,2% 11,3% 1.43 1.65 1.792 1.448 1.582 1.71 EBITA-margin: * Resound 16,1% 17,8% 17,5% 1,7 p.p. 1,4 p.p. 2,5% 21,7% 22,4% 2,9% 2,9% 21,% Netcom 18,4% 18,% 18,5% -,4 p.p.,1 p.p. 18,5% 18,8% 19,% 18,6% 19,1% 19,1% Total 15,9% 17,2% 16,8% 1,3 p.p. 1, p.p. 19,% 19,9% 2,4% 19,7% 19,9% 2,% Result before tax 183 261 251 42,8% 37,3% 1.28 1.479 1.653 1.29 1.438 1.561 Net result 131 189 179 44,6% 36,6% 927 1.8 1.213 933 1.35 1.124 * ex. Restructuring Kilde: Jyske Bank, GN Store Nord Guidance table 214 Guidance Guidance 214 213R Organic growth JB Consensus EBITA JB Consensus margin Consensus GN ReSound 1% >6% 8,7% 8,% >875 911 921 2,1% 2,5% GN Netcom 18% >11% 12,6% 13,3% >515 538 538 18,1% 18,5% Other n/a n/a ~(6) -42 GN Store Nord 13% >8% 1,2% 1,1% >133 1.423 1.43 18,9% 19,% 2
24.4.214 Overblik GN Store Nord Selskabsprofil GN Store Nord er en af verdens førende producenter af høreapparater, diagnostiske instrumenter og headsets, som markedsføres under brandet, Jabra. GN består af headset divisonen, GN Netcom, som er verdens næststørste producent af headsets efter Plantronics, og hørapparat divisionen, GN ReSound. Høreapparaterne sælges under tre mærker: ReSound, Beltone og Interton, hvor GN ReSound er verdens 4. største producent af høreapparater med en global markedsandel på 16 %. Ejerstruktur Øvrige 73% ATP 1% Marathon Asset Management 1% Egne aktier 7% Omsætningsvækst og rentabilitet Omsætningsfordeling 14% 12% 1% 8% 6% 4% 2% % -2% 21 211 212 213 Sales growth 214 215 216 EBITA-margin 217 218 Netcom 38% ReSound 62% Fundamental vurdering Investeringscase Markedet for høreapparater er kendetegnet ved stabil Vi vurderer, at restruktureringspotentialet i aktien er fuldt volumenvækst med gennemsnitlige årlige vækstrater i de seneste ud afspejlet i den nuværende aktiekurs. 15 år på 3,6 %. Vi forventer, at væksten fortsætter, Markedets forventninger er høje med en værdiansættelse, der understøttet af en positiv befolkningsmæssig udvikling. ikke levner plads til skuffelser. Med det igangværende restruktureringsprogram i GN ReSound, ser Markedsbetingelserne er fortsat svage, hvilket gør det svært vi mulighed for en kraftig marginudvidelse i 213. Dette er for GN Netcom at opnå den tilsigtede vækst og marginudvidelse dog allerede afspejlet i den nuværende aktiekurs. i 213. Headset-forretningen er meget konjunkturfølsom. Historisk har Vi ser en risiko for, at GN Store Nord ikke vil kunne leve op væksten i GN Netcom været meget afhængig af virksomhedernes til målsætningen i 213, hvilket vil være en negativ IT-investeringer, medarbejderomsætningen og privatforbruget. kurstrigger. Unified Communication (UC) forventes at være den vigtigste Konkurrencen i markedet for høreapparater forbliver stærk med faktor, der fremover driver væksten inden for CC&C, da lanceringen af nye high-end produkter fra flere førende UC-markedet fortsætter med at udvise høje vækstrater. producenter. Vi vurderer, at manglen på nye banebrydende teknologier i markedet vil gøre det svært at sikre de gennemsnitlige Kurstriggere Risikofaktorer Succesfuld lancering af ReSound Verso. Risiko relateret til implementeringen af de initiativer, der Evne til at levere i henhold til 213-guidance. skal til for at opnå de ventede omkostningsbesparelser. Succesrig med hensyn til at mindske forskellen til Markedet for høreapparater er forholdsvist modstandsdygtigt konkurrenternes margin. over for den makroøkonomiske udvikling. Dog kan den Positive ændringer i tilskudsordninger. makroøkonomiske usikkerhed have en midlertidig indflydelse på Lavere gennemsnitsalder for førstegangsbrugere af efterspørgslen. høreapparater. Ændringer i tilskudsordninger vil have en mærkbar indvirkning Hurtigere indtrængning på UC-markedet end ventet. på den lokale efterspørgsel. 3
24.4.214 Dato 1-2-213 24-4-214 Anbefaling Reducer Kurs ved anbefaling 89.35 134.2 Afkast frem til næste anbefalingsændring el. i dag 5.2% Indeks ved anbefaling 536.67 759.75 Afkast frem til næste anbefalingsændring el. i dag 41.57% Relativ performance ift. Indeks De anvendte kurser er åbningskurser for dagen, hvor anbefalingen ændres el. idag. Indeks: OMXC2 4
24.4.214 Ansvarsfraskrivelse (Disclaimer & Disclosure) Jyske Bank er under tilsyn af Finanstilsynet. Analysen er baseret på informationer, som Jyske Bank finder pålidelige, men Jyske Bank påtager sig ikke ansvar for materialets rigtighed eller for dispositioner foretaget på baggrund af analysens informationer eller vurderinger. Analysens vurderinger og anbefalinger kan ændres uden varsel. Analysen er til personlig brug for Jyske Banks kunder og må ikke kopieres. Denne analyse er en investeringsanalyse. Interessekonflikter Jyske Bank har udarbejdet procedurer, der skal forebygge og undgå interessekonflikter, og dermed sikre en objektiv udarbejdelse af analyser. Disse procedurer er indarbejdet i forretningsgangene, der omfatter aktieanalyseaktiviteterne i Jyske Markets, der er en forretningsenhed i Jyske Bank. Herudover må aktieanalytikere i Jyske Bank ikke handle i de aktier, hvor de har ansvaret for udarbejdelse af analyser. Dækker en analytiker ind for den ansvarlige analytiker ifbm. sygdom, forretningsrejser o.l. så må denne ikke handle den pågældende aktie på dagen for publicering af analysen og dagen efter. Jyske Bank kan dog have positioner og/eller et forretningsmæssigt forhold til det selskab, der analyseres. Analysen er ikke blevet forelagt selskabet forud for offentliggørelse. Analytikerne modtager ikke betaling fra personer med interesse i analysen. Jyske Banks aktieanbefalinger - aktuel fordeling Fordeling af anbefalinger for danske aktier (antal) 14 12 1 8 6 4 2 Fordeling af anbefaling for alle aktier (antal) 2 15 1 5 Stærkt Køb Køb Reducer Sælg Stærkt Køb Køb Reducer Sælg Kilde: Jyske Bank Finansielle modeller Jyske Bank anvender en eller flere af følgende modeller: Discounted cash flow (fri likviditet), Economic Value Added og dividendemodel til bestemmelse af selskabets fundamentale værdi. Den fundamentale værdi sammenholdes med en relativ værdiansættelse ud fra nøgletal såsom P/E og EV/EBITA. Anbefalingen og kursmålet justeres endvidere for den forventede nyhedsstrøm og markedsstemning baseret på branchekendskab samt selskabsspecifikke forhold. Jyske Bank tager højde for den forventede udvikling i aktiemarkedet, sektorer samt selskabsforhold i anbefalingerne. Risiko Investering i denne aktie er behæftet med risiko. Bevægelser i aktiemarkedet, sektoren og/eller nyhedsstrøm mv. om selskabet kan påvirke kursdannelsen i aktien. Se analysens forside for vores syn på risikoen for aktien. Anførte risikofaktorer og/eller følsomhedsberegninger i analysen kan ikke ses som udtømmende. Handles aktien i en anden valuta end investors base valuta, påtager investor sig en valutakursrisiko. Er der tale om ADR e.l., er valutarisikoen forbundet med den valuta, som moderselskabet handles i. Opdatering af analysen Den planlagte opdatering af analysen følger regnskabsmeddelelser fra selskabet. Der ud over kan der udarbejdes temaanalyser specifikt for selskabet eller i sammenhænge, hvor selskabet indgår i temaanalysen. Disse analyser udgives på ad hoc basis. Se forsiden for dato for analysens første offentliggørelse. Alle oplyste kurser er seneste lukkekurser før analysens offentliggørelse, med mindre andet er anført. 5
24.4.214 Anbefaling Risikojusteret afkast Stærkt Køb >2% Køb 1-2% Reducer -1% Sælg <% Kilde: Jyske Bank Aktieanbefalingsbegreber Vores anbefalinger er relative til markedsudviklingen og bliver bestemt ud fra en vurdering af det forventede afkast indenfor de kommende 12 mdr. Det forventede afkast er forskellen mellem den aktuelle kurs og vores 12 mdr.'s kursmål (kursmålet indeholder det forventede udbytte). Aktiemarkedet har historisk givet et afkast på omkring 1% (eksempelvis har det amerikanske aktiemarked givet et afkast på 1 % i perioden fra 192 til 211). Når vi bestemmer anbefalingen på en aktie bruger vi de 1% som estimat for afkastet på aktiemarkedet. Da vores anbefalinger er relative og risikojusterede, er det muligt at sammenligne vores anbefalinger på tværs af sektorer og risikoklasser. Endvidere er potentialet også angivet absolut via vores kursmål. Det skal dog understreges, at det er anbefalingen, som er ankeret. En Købanbefaling er altså en Køb-anbefaling, indtil anbefalingen er ændret, også selvom kursstigninger har bragt kursen "for tæt" på kursmålet. De i analysen vurderede fremtidige og historiske afkast er afkast før omkostninger og skattemæssige forhold, da afkast efter omkostninger og skattemæssige forhold, vil være individuelt afhængig af kunde-, opbevarings-, volumen-, markeds-, valuta- og produktspecifikke vilkår. Det er ikke givet, at aktien vil give de(t) anførte forventede fremtidige afkast. De anførte forventede fremtidige afkast er udelukkende udtryk for vores bedste vurdering. For uddybning af vores anbefalingsbegreber henviser vi til https://www.jyskebank.dk/_jb/commoninc/bin.asp?id=3663&src=anbefalingskategori.pdf. Private Banking Nord Toldbod Plads 1 9 Aalborg Tlf: 89 89 3 23 Private Banking Midtvest St. Torv 1 75 Holstebro Tlf: 89 89 6 6 Private Banking Sydvest Torvet 21 67 Esbjerg Tlf: 89 89 98 31 Private Banking Østjylland Østergade 4 8 Århus C Tlf: 89 89 96 55 Private Banking København Vesterbrogade 9 178 København V Tlf: 89 89 1 49 Private Banking Sjælland Nørregade 6 41 Ringsted Tlf: 89 89 1 45 Private Banking Fyn Mageløs 8 51 Odense C Tlf: 89 89 93 4 I Private Banking Silkeborg Vestergade 8-1 86 Silkeborg Tlf: 89 89 86 66 Private Banking Trekantsområdet Hjulmagervej 8 F 71 Vejle Tlf: 89 89 8 75 Jyske Bank (Schweiz) AG Tlf: +41 44 368 7373 Berben s Effectenkantoor B.V. Tlf: +31 ()495 456 PBC Hamburg Tlf: +49 4 39 51 24 Jyske Bank (France) Tlf : +33 493 39 39 Jyske Bank (Gibraltar) Ltd +35 272782 Private Banking Copenhagen (PBC) Tlf: +45 89 89 62 32 6