16.9.214 CARLSBERG - KØB Solidt momentum i Polen fortsætter Dette er et ikkekomplekst produkt. Positive vibrationer: Carlsberg's investor præsentationer i Warsawa forleden viste, hvordan Carlsberg, selvom de er distanceret markant på en 3. plads, tager markedsandele og øger overskudsgraden i et stagnerende marked og venter yderligere fremgang. Kapaciteten er fuld, men der skal ikke tilføjes andet end måske en tappelinje. De polske forbrugsafgifter på øl vil formentlig ikke stige, hvorimod de vil stige gradvist for spiritus. FITmodellen (Focus, Implement, Track) for afviklingen i butik er nu aktiv i to vesteuropæiske markeder og leverer 1 bp løft i markedsandelen. På to markeder (det franske og polske), som har tabt markedsandele i flere år, er udviklingen nu endelig vendt til positiv. Den uheldigt udførte skift BSP1 i Storbritannien ser nu ud til at være under kontrol med lagerserviceniveauerne tilbage på 99,2 % vs. målet på 99,5 %. Carlsbergs erklærede mål om at øge deres vesteuropæiske EBIT-margin med mindst 5 bp pr. år blev gentaget. I 3. kvartal '14 siges vejret at have været blandet med glimrende forhold i de nordiske lande men dog ikke bedre end sidste år. Moderne tilgang har virket glimrende: Det polske dagligvaremarkeds detailstruktur er gunstig med et stort antal (omkring 1.) salgssteder, hvor den traditionelle handel udgør 65 % af ølmarkedet og discountprodukterne kun udgør 8 %. Den traditionelle handel har vist sig at være modtagelig for Carlsbergs tilbud om 1) et velstruktureret sortiment, 2) velunderstøttede top-brands i nøglesegmenter, 3) friske / Regnskabs- og nøgletal (DKKm) 213 214E 215E 216E Omsætning 66,552 64,926 67,72 7,575 Resultat af primær drift 9,844 9,548 1,524 11,265 Resultat før skat 8,311 8,159 8,922 9,947 EBIT margin 14.8% 14.7% 15.5% 16.% ROE 7.5% 7.5% 7.7% 8.% ROIC 7.3% 6.9% 7.5% 7.7% EPS 39 38 41 46 P/E 14.9 15.2 14. 12.6 EV/EBIT 12.4 12.8 11.7 1.9 P/BV 1.2 1.2 1.1 1. Dividende 8. 9.1 9.9 11.1 Fundamental vurdering Fair Risiko Mellem Nyhedsstrøm Negativ 12 mdr.'s kursmål 6 Aktuel kurs 539 Shar e infor m ation High/low latest 12 m 67/512 Price trend (3/12 m) -7%/-5% Relative to OMXC2-6%/-34% Market value (DKKm) 83,391 Free float 83% Avg daily vol (DKKm) 177.1 Reuters CARLb.CO Bloomberg CARLB DC Pr ice tr end Carlsberg B OMXC2 Cap 736 686 636 586 536 486 s o n d j f m a m j j a s Source: Jyske Bank & Datastream --------------------------------------- Jyske Markets, Vestergade 8-16 86 Silkeborg Senior aktieanalytiker, Frans Høyer +45 89 89 7 33 - frans.hoyer@jyskebank.dk ----------------------------------- Denne investeringsanalyse er et uddrag af en analyse til professionelle kunder Vigtig investorinformation: Se venligst sidste side 1
16.9.214 ikke-pasteuriserede øl, øl med tilsatte smagsstoffer, special øl, øl uden alkohol, 4) solid afvikling i butikkerne med øget brug af kølere. På trods af de seneste års fremskridt er Carlsbergs pris/miks lav med 73 % af volumen i mainstream mod markedets 64 %. Der er plads til yderligere udvidelse ved at 'lukke hullerne' geografisk og ved at udvikle kategorierne yderligere. Carlsberg nævnte, at selv i et stagnerende marked (Polen er forblevet fladt på 96L pr. indbygger i flere år) er der mulighed for vækst geografisk, salgskanalmæssigt, kategorimæssigt og kundemæssigt. De har med succes spottet muligheder og tilpasset sig dem, og deres mål er at fastholde denne evne fremadrettet. Risici ser ud til at være under kontrol: Polen skifter til BSP1 den 1. oktober og selvom der er en sund nervøsitet her kort før skiftet, så forsikrer ledelsen, at det interne fokus ikke vil berøre leveringer, faktureringer, etc. til kunderne. Den uundgåelige transformation til moderne handel i Polen er en udfordring, som Carlsberg er velbevandret i at tage sig af. Store magtfulde detailhandlere kræver lave priser men er også billigere at servicere. 2
16.9.214 Overblik Carlsberg Selskabsprofil Carlsberg er verdens fjerdestørste bryggeri målt på volumen. Gennem overtagelsen af det fulde ejerskab af BBH i 28 blev tyngden i Carlsbergs vækst forskudt fra stagnerende vesteuropæiske ølmarkeder mod mere profitable vækstmarkeder i Central-og Østeuropa. Carlsberg opbygger ligeledes positioner på vækstmarkederne i Asien. De primære konkurrenter er Heineken, AB-InBev og SABMiller. Ejerstruktur Carlsberg Foundation 3% Øvrige 65% Oppenheime rfunds 5% Omsætningsvækst og rentabilitet Omsætningsfordeling 2% 15% 1% Asia 11% Fundamental vurdering Investeringscase Carlsberg er markedsleder i en række Vesteuropæiske, det Store forbedringstiltag i Vesteuropa lover betydelige russiske og nogle Asiatiske markeder, og Carlsberg-mærket er i besparelser fra 215 og fremefter. I Rusland forudser vi top på verdensplan målt på forbrugernes kendskab. I Vesteuropa er efterspørgslen stagnerende. I Rusland har Carlsberg en yderst rentabel og meget attraktiv position. Efter et par år med efterspørgselstilbagegang i Rusland forventer vi en stabilisering snart og fornyet vækst lidt længere ude i fremtiden. Asien incl. Kina vokser og Carlsberg udvider også gennem hyppige opkøb. Over tid Asien har potentialet til at blive yderligere en vigtig kilde til vækst for Carlsberg. stabilisering i H2 '14 og vækst lidt længere ude. Med mere dominerende kontrol over Chongqing Brewery med 23 fabrikker og opkøb af yderligere 8 fabrikker i det østlige Kina skal Carlsberg forbedre effektivitet og lønsomhed. Vi venter at se resultater fra slutningen af 214 og fremefter. Efter en svag Q1 '14 rapport forventer vi markant bedre trends i Q2 14, beskeden EPS vækst på 2% (7) i 214 og acceleration derefter. Balancen imellem besparelser og omkostninger ifm.- BSP1 programmet tipper nu til fordel for besparelser, og vil give successive resultatforbedringer frem til og med 216. Kurstriggere Risikofaktorer Forbedrede marginer som følge af rationaliseringer i Europa, Nye tegn på en opbremsning i Rusland. Rusland og Kina. Skuffende effekt af Carlsbergs mange operationer forbedring Reklassifikation af øl i Rusland fra alkoholiske drikke til indsats. levnedsmiddel. Nye begrænsninger i adgangen til ølmarked. 5% % -5% 21 211 212 213 Sales growth 214 215 216 EBIT-margin Mere afgørende opkøb i vækstmarkeder eller på markeder, hvor Carlsberg er i øjeblikket ikke direkte repræsenteret. 217 218 Eastern Europe 31% Western Europe 58% 3
16.9.214 Dato 1-1-214 8-5-214 2-7-214 4-9-214 12-9-214 Anbefaling Reducer Køb Reducer Køb Kurs ved anbefaling 569.5 542. 589.5 #N/A N/A 539. Afkast frem til næste anbefalingsændring el. i dag -4.83% 8.76% Indeks ved anbefaling 712.95 765.53 816.62 #N/A N/A 86.81 Afkast frem til næste anbefalingsændring el. i dag 7.37% 6.67% Relativ performance ift. Indeks -11.37% 1.96% De anvendte kurser er åbningskurser for dagen, hvor anbefalingen ændres el. idag. Indeks: OMXC2 CAP 4
16.9.214 Ansvarsfraskrivelse (Disclaimer & Disclosure) Jyske Bank er under tilsyn af Finanstilsynet. Analysen er baseret på informationer, som Jyske Bank finder pålidelige, men Jyske Bank påtager sig ikke ansvar for materialets rigtighed eller for dispositioner foretaget på baggrund af analysens informationer eller vurderinger. Analysens vurderinger og anbefalinger kan ændres uden varsel. Analysen er til personlig brug for Jyske Banks kunder og må ikke kopieres. Denne analyse er en investeringsanalyse. Interessekonflikter Jyske Bank har udarbejdet procedurer, der skal forebygge og undgå interessekonflikter, og dermed sikre en objektiv udarbejdelse af analyser. Disse procedurer er indarbejdet i forretningsgangene, der omfatter aktieanalyseaktiviteterne i Jyske Markets, der er en forretningsenhed i Jyske Bank. Herudover må aktieanalytikere i Jyske Bank ikke handle i de aktier, hvor de har ansvaret for udarbejdelse af analyser. Dækker en analytiker ind for den ansvarlige analytiker ifbm. sygdom, forretningsrejser o.l. så må denne ikke handle den pågældende aktie på dagen for publicering af analysen og dagen efter. Jyske Bank kan dog have positioner og/eller et forretningsmæssigt forhold til det selskab, der analyseres. Analysen er ikke blevet forelagt selskabet forud for offentliggørelse. Analytikerne modtager ikke betaling fra personer med interesse i analysen. Læs mere om Jyske Banks politik om interessekonflikter: www.jyskebank.dk/investeringsinfo. Jyske Banks aktieanbefalinger - aktuel fordeling Fordeling af anbefalinger for danske aktier (antal) Fordeling af anbefaling for alle aktier (antal) Kilde: Jyske Bank Finansielle modeller Jyske Bank anvender en eller flere af følgende modeller: Discounted cash flow (fri likviditet), Economic Value Added og dividendemodel til bestemmelse af selskabets fundamentale værdi. Den fundamentale værdi sammenholdes med en relativ værdiansættelse ud fra nøgletal såsom P/E og EV/EBITA. Anbefalingen og kursmålet justeres endvidere for den forventede nyhedsstrøm og markedsstemning baseret på branchekendskab samt selskabsspecifikke forhold. Jyske Bank tager højde for den forventede udvikling i aktiemarkedet, sektorer samt selskabsforhold i anbefalingerne. Risiko Investering i denne aktie er behæftet med risiko. Bevægelser i aktiemarkedet, sektoren og/eller nyhedsstrøm mv. om selskabet kan påvirke kursdannelsen i aktien. Se analysens forside for vores syn på risikoen for aktien. Anførte risikofaktorer og/eller følsomhedsberegninger i analysen kan ikke ses som udtømmende. Handles aktien i en anden valuta end investors base valuta, påtager investor sig en valutakursrisiko. Er der tale om ADR e.l., er valutarisikoen forbundet med den valuta, som moderselskabet handles i. Opdatering af analysen Den planlagte opdatering af analysen følger regnskabsmeddelelser fra selskabet. Der ud over kan der udarbejdes temaanalyser specifikt for selskabet eller i sammenhænge, hvor selskabet indgår i temaanalysen. Disse analyser udgives på ad hoc basis. Se forsiden for dato for analysens første offentliggørelse. Alle oplyste kurser er seneste lukkekurser før analysens offentliggørelse, med mindre andet er anført. 5
16.9.214 Anbefaling Risikojusteret afkast Stærkt Køb >2% Køb 1-2% Reducer -1% Sælg <% Kilde: Jyske Bank Aktieanbefalingsbegreber Vores anbefalinger er relative til markedsudviklingen og bliver bestemt ud fra en vurdering af det forventede afkast indenfor de kommende 12 mdr. Det forventede afkast er forskellen mellem den aktuelle kurs og vores 12 mdr.'s kursmål (kursmålet indeholder det forventede udbytte). Aktiemarkedet har historisk givet et afkast på omkring 1% (eksempelvis har det amerikanske aktiemarked givet et afkast på 1 % i perioden fra 192 til 211). Når vi bestemmer anbefalingen på en aktie bruger vi de 1% som estimat for afkastet på aktiemarkedet. Da vores anbefalinger er relative og risikojusterede, er det muligt at sammenligne vores anbefalinger på tværs af sektorer og risikoklasser. Endvidere er potentialet også angivet absolut via vores kursmål. Det skal dog understreges, at det er anbefalingen, som er ankeret. En Købanbefaling er altså en Køb-anbefaling, indtil anbefalingen er ændret, også selvom kursstigninger har bragt kursen "for tæt" på kursmålet. De i analysen vurderede fremtidige og historiske afkast er afkast før omkostninger og skattemæssige forhold, da afkast efter omkostninger og skattemæssige forhold, vil være individuelt afhængig af kunde-, opbevarings-, volumen-, markeds-, valuta- og produktspecifikke vilkår. Det er ikke givet, at aktien vil give de(t) anførte forventede fremtidige afkast. De anførte forventede fremtidige afkast er udelukkende udtryk for vores bedste vurdering. For uddybning af vores anbefalingsbegreber henviser vi til: www.jyskebank.dk/aktieanbefalingsstruktur Private Banking Nord Toldbod Plads 1 9 Aalborg Tlf: 89 89 3 23 Private Banking Midtvest St. Torv 1 75 Holstebro Tlf: 89 89 6 6 Private Banking Sydvest Torvet 21 67 Esbjerg Tlf: 89 89 98 31 Private Banking Østjylland Østergade 4 8 Århus C Tlf: 89 89 96 55 Private Banking Trekantsområdet Hjulmagervej 8 F 71 Vejle Tlf: 89 89 8 75 Jyske Bank (Schweiz) AG Tlf: +41 44 368 7373 Berben s Effectenkantoor B.V. Tlf: +31 ()495 456 PBC Hamburg Tlf: +49 4 39 51 24 Private Banking København Vesterbrogade 9 178 København V Tlf: 89 89 1 49 Private Banking Sjælland Nørregade 6 41 Ringsted Tlf: 89 89 1 45 Private Banking Fyn Mageløs 8 51 Odense C Tlf: 89 89 93 4 Private Banking Silkeborg Vestergade 8-1 86 Silkeborg Tlf: 89 89 86 66 Private Banking Exclusive Vestergade 8-1 86 Silkeborg Tlf: 89 89 76 1 Jyske Bank (France) Tlf : +33 493 39 39 Jyske Bank (Gibraltar) Ltd +35 272782 Private Banking Copenhagen (PBC) Tlf: +45 89 89 62 32 6