GN STORE NORD - SÆLG Opjustering i ReSound allerede i konsensus Vækstmomentum i GN ReSound flader ud: GN Store Nord aflægger deres regnskab for 3. kvartal '14 den 14. november. Vi forventer, at GN vil levere en stærk organisk vækst på 1 % (konsensus: 1,4 %). Det burde gøre GN i stand til at opjustere deres prognose for GN ReSound. Vi ser dog en risiko for, at vækstmomentumet i GN ReSound vil flade ud. Det ventes at give noget modvind i 3. kvartal '14 pga. sværere sammenligningstal og en lavere omsætning fra Costco, hvor GN har tabt markedsandele som et resultat af lanceringen af Phonak-høreapparater. Vi reducerer vores indtjeningsestimater for 214 med 6 % pga. engangsomkostninger på DKK 95 mio. i relation til M&A, men forhøjer vores estimater for 215 pga. den seneste styrkelse af USD. Årsprognose for ReSound vil formentlig blive opjusteret: Vi estimerer en organisk vækst i GN ReSound på 7 %, hvilket er 3 procentpoint bedre end markedet, der forventes at vokse 4 % målt i værdi. Det er en smule lavere end de 8 % rapporteret i 2. kvartal '14, hvilket skyldes sværere sammenligningstal og tab af markedsandele i Costco-kanalen. Konsensus lyder på 8 % -,9 procentpoint lavere end vores estimat. Med en organisk vækst på 7,4 % for de første ni måneder, er GN ReSound godt på vej ift. at møde deres organiske vækstforventninger for året på +6 %. Vi forventer derfor, at GN vil opjustere deres årsforventninger for ReSound med en organisk vækst, der nu forventes at blive omkring 8 %. Det er dog ventet i markedet. Fundamental vurdering Overvurderet Risiko Mellem Nyhedsstrøm Positiv 12 mdr.'s kursmål 135 Aktuel kurs 138 Shar e infor m ation High/low latest 12 m 161/123 Price trend (3/12 m) -1%/6% Relative to OMXC2-6%/-17% Market value (DKKm) 23.153 Avg daily vol (DKKm) 95,2 Reuters GN.CO Bloomberg GN DC Pr ice tr end GN Store Nord 167 OMXC2 Cap 157 147 137 127 117 n d j f m a m j j a s o n Source: Jyske Bank & Datastream Regnskabs- og nøgletal (DKKm) 213 214E 215E 216E Omsætning 6.791 7.449 8.181 8.827 Resultat af primær drift 1.137 1.259 1.542 1.678 Resultat før skat 1.42 1.163 1.441 1.573 EBIT margin 16,7% 16,9% 18,8% 19,% ROE 13,5% 16,3% 21,8% 23,% ROIC 16,6% 15,3% 18,% 19,3% EPS 4 5 6 7 P/E 32,8 27,5 22,1 2,2 EV/EBITA 19,7 17,7 14,5 13,4 P/BV 4,3 4,7 4,9 4,5 Dividende,9 1, 1, 1, --------------------------------------- Jyske Markets, Vestergade 8-16 86 Silkeborg Senior Aktieanalytiker: Janne Vincent Kjær +45 89 89 7 36 - jvk@jyskebank.dk ----------------------------------- Dette er en investeringsanalyse til detailkunder. Vigtig information til investorer: Se venligst analysens sidste sider. 1
Prognosen i Netcom ser stadig mere udfordrende ud: Vi forventer, at den organiske vækst i GN Netcom vil stige i 3. kvartal '14 pga. lettere sammenligningstal. Vi forudser en organisk vækst på 14,7 % - en stigning fra de 11 % rapporteret i 2. kvartal '14 men lidt lavere, når der justeres for effekten fra Kina (17 %). Vi er dog bekymret over forventningerne til EBITA i Netcom på trods af den seneste styrkelse i USD. For at kunne møde forventningerne skal EBITA stige med 33 % i 4. kvartal '14. Det vil indebære en EBITA-margin på 21.8 % i 4. kvartal '14 (4. kvartal '13: 2,3 %), hvilket kan blive udfordrende. Estimater 3. kvartal '14 Consensus JB Chg % Consensus JB (DKKm) Q3 '13R Q3 '14E Q3 '14E Consensus JB 214E 215E 216E 214E 215E 216E Revenue Resound 1.19 1.97 1.15 7,7% 8,4% 4.485 4.844 5.142 4.55 4.914 5.29 - Organic growth 13,% 8,% 7,1% -5, p.p. -5,9 p.p. 7,8% 7,% 6,1% 8,5% 6,% 6,% Netcom 59 668 674 13,2% 14,2% 2.868 3.246 3.632 2.899 3.267 3.618 - Organic growth 17,% 14,4% 14,7% -2,6 p.p. -2,3 p.p. 11,1% 12,4% 11,8% 11,7% 11,5% 1,7% Other n/a n/a 1 Total 1.69 1.765 1.778 9,7% 1,5% 7.353 8.91 8.774 7.449 8.181 8.827 - Organic growth 14,5% 1,4% 1,% -4,1 p.p. -4,5 p.p. 9,1% 9,2% 8,5% 9,7% 8,2% 7,9% EBITA:* Resound 28 229 23 1,1% 1,5% 914 1.34 1.129 951 1.55 1.116 Netcom 11 118 116 16,8% 15,1% 511 594 677 51 592 667 Other -15-18 -12 62,% 58,% -158-61 -62-155 -58-58 Total 294 239 244-18,7% -17,% 1.267 1.567 1.744 1.36 1.589 1.725 EBITA-margin: * Resound 2,4% 2,9% 2,8%,5 p.p.,4 p.p. 2,4% 21,3% 22,% 2,9% 21,5% 21,4% Netcom 17,1% 17,7% 17,2%,5 p.p.,1 p.p. 17,8% 18,3% 18,6% 17,6% 18,1% 18,4% Total 18,3% 13,5% 13,7% -4,7 p.p. -4,6 p.p. 17,2% 19,4% 19,9% 17,5% 19,4% 19,5% Result before tax 268 27 29-22,8% -22,1% 1.151 1.446 1.617 1.163 1.441 1.573 Net result 191 127 125-33,5% -34,3% 81 1.57 1.19 821 1.21 1.117 * ex. Restructuring Kilde: Jyske Bank, GN Store Nord 2
Overblik GN Store Nord Selskabsprofil GN Store Nord er en af verdens førende producenter af høreapparater, diagnostiske instrumenter og headsets, som markedsføres under brandet, Jabra. GN består af headset divisonen, GN Netcom, som er verdens næststørste producent af headsets efter Plantronics, og hørapparat divisionen, GN ReSound. Høreapparaterne sælges under tre mærker: ReSound, Beltone og Interton, hvor GN ReSound er verdens 4. største producent af høreapparater med en global markedsandel på 16 %. Ejerstruktur Øvrige 73% ATP 1% Marathon Asset Management 1% Egne aktier 7% Omsætningsvækst og rentabilitet Omsætningsfordeling 14% 12% 1% 8% 6% 4% 2% % -2% 21 211 212 213 Sales growth 214 215 216 EBITA-margin 217 218 Netcom 38% ReSound 62% Fundamental vurdering Investeringscase Markedet for høreapparater er kendetegnet ved stabil Vi vurderer, at restruktureringspotentialet i aktien er fuldt volumenvækst med gennemsnitlige årlige vækstrater i de seneste ud afspejlet i den nuværende aktiekurs. 15 år på 3,6 %. Vi forventer, at væksten fortsætter, Markedets forventninger er høje med en værdiansættelse, der understøttet af en positiv befolkningsmæssig udvikling. ikke levner plads til skuffelser. Vi forventer at GN ReSound vil fortsætte med at outperforme Vi forventer at GN ReSound vil fortsætte med at vinde markedet drevet af en stærk produktportefølje. markedsandele drevet af en stærk innovativ produktportefølje. Headset-forretningen er meget konjunkturfølsom. Historisk har væksten i GN Netcom været meget afhængig af virksomhedernes IT-investeringer, medarbejderomsætningen og privatforbruget. Unified Communication (UC) forventes at være den vigtigste faktor, der fremover driver væksten inden for CC&C, da UC-markedet fortsætter med at udvise høje vækstrater. Kurstriggere Risikofaktorer Succesfuld lancering af ReSound Verso. Risiko relateret til implementeringen af de initiativer, der Evne til at levere i henhold til mid-term guidance. skal til for at opnå de ventede omkostningsbesparelser. Succesrig med hensyn til at mindske forskellen til Markedet for høreapparater er forholdsvist modstandsdygtigt konkurrenternes margin. over for den makroøkonomiske udvikling. Dog kan den Positive ændringer i tilskudsordninger. makroøkonomiske usikkerhed have en midlertidig indflydelse på Lavere gennemsnitsalder for førstegangsbrugere af efterspørgslen. høreapparater. Ændringer i tilskudsordninger vil have en mærkbar indvirkning Hurtigere indtrængning på UC-markedet end ventet. på den lokale efterspørgsel. Stigende konkurrence i licitationsmarkedet for høreapparater. GN Netcom er yderst konjunkturfølsom og har tidligere udvist en forholdsvis stor korrelation med væksten i BNP. 3
Dato 1-2-213 19-6-214 11-11-214 Anbefaling Reducer Sælg Kurs ved anbefaling 89.35 16.6 137.8 Afkast frem til næste anbefalingsændring el. i dag 79.74% -14.2% Indeks ved anbefaling 554.6 816.37 8.22 Afkast frem til næste anbefalingsændring el. i dag 47.2% -1.98% Relativ performance ift. Indeks 22.11% -13.62% De anvendte kurser er åbningskurser for dagen, hvor anbefalingen ændres el. idag. Indeks: OMXC2 CAP 4
Vigtig Investorinformation Jyske Bank er under tilsyn af Finanstilsynet. Analysen er baseret på informationer, som Jyske Bank finder pålidelige, men Jyske Bank påtager sig ikke ansvar for materialets rigtighed eller for dispositioner foretaget på baggrund af analysens informationer eller vurderinger. Analysens vurderinger og anbefalinger kan ændres uden varsel. Analysen er til personlig brug for Jyske Banks kunder og må ikke kopieres. Denne analyse er en investeringsanalyse Interessekonflikter Jyske Bank har udarbejdet procedurer, der skal forebygge og undgå interessekonflikter, og dermed sikre en objektiv udarbejdelse af analyser. Disse procedurer er indarbejdet i forretningsgangene, der omfatter analyseaktiviteterne i Jyske Markets, der er en forretningsenhed i Jyske Bank. Herudover må analytikere i Jyske Bank ikke have positioner i de papirer, hvor de udarbejder analyser. Dækker en analytiker ind for den ansvarlige analytiker ifbm. sygdom, forretninger o.l. så må denne ikke handle i det pågældende papir på dagen for publicering af analysen og dagen efter. Jyske Bank kan tillige have positioner og/eller et forretningsmæssigt forhold til de papirer, der analyseres. Analytikerne modtager ikke betaling fra personer med interesse i analysen. Selskabsanalyser er ikke blevet forelagt selskabet forud for offentliggørelse. Læs mere om Jyske Banks politik om interessekonflikter: www.jyskebank.dk/investeringsinfo Jyske Banks aktieanbefalinger - aktuel fordeling Fordeling af anbefalinger for danske aktier (antal) Fordeling af anbefaling for alle aktier (antal) Kilde: Jyske Bank Opdatering af analysen Den planlagte opdatering af analysen følger regnskabsmeddelelser fra selskabet. Derudover kan der udarbejdes temaanalyser specifikt for selskabet eller i sammenhænge, hvor selskabet indgår i temaanalysen. Disse analyser udgives på ad hoc basis. Se forsiden for dato for analysens første offentliggørelse. Alle oplyste kurser er seneste lukkekurser før analysens offentliggørelse, med mindre andet er anført. Finansielle modeller Jyske Bank anvender en eller flere af følgende modeller: Discounted cash flow (fri likviditet), Economic Value Added og dividendemodel til bestemmelse af selskabets fundamentale værdi. Den fundamentale værdi sammenholdes med en relativ værdiansættelse ud fra nøgletal såsom P/E og EV/EBITA. Anbefalingen og kursmålet justeres endvidere for den forventede nyhedsstrøm og markedsstemning baseret på branchekendskab samt selskabsspecifikke forhold. Jyske Bank tager højde for den forventede udvikling i aktiemarkedet, sektorer samt selskabsforhold i anbefalingerne. 5
Risiko Investering i denne aktie er behæftet med risiko. Bevægelser i aktiemarkedet, sektoren og/eller nyhedsstrøm mv. om selskabet kan påvirke kursdannelsen i aktien. Se analysens forside for vores syn på risikoen for aktien. Anførte risikofaktorer og/eller følsomhedsberegninger i analysen kan ikke ses som udtømmende. Handles aktien i en anden valuta end investors base valuta, påtager investor sig en valutakursrisiko. Er der tale om ADR e.l., er valutarisikoen forbundet med den valuta, som moderselskabet handles i. Anbefaling Risikojusteret afkast Stærkt Køb >2% Køb 1-2% Reducer -1% Sælg <% Kilde: Jyske Bank Anbefalingsbegreber Vores anbefalinger er relative til markedsudviklingen og bliver bestemt ud fra en vurdering af det forventede afkast indenfor de kommende 12 mdr. Det forventede afkast er forskellen mellem den aktuelle kurs og vores 12 mdr.'s kursmål (kursmålet indeholder det forventede udbytte). Aktiemarkedet har historisk givet et afkast på omkring 1% (eksempelvis har det amerikanske aktiemarked givet et afkast på 1 % i perioden fra 192 til 211). Når vi bestemmer anbefalingen på en aktie bruger vi de 1% som estimat for afkastet på aktiemarkedet. Da vores anbefalinger er relative og risikojusterede, er det muligt at sammenligne vores anbefalinger på tværs af sektorer og risikoklasser. Endvidere er potentialet også angivet absolut via vores kursmål. Det skal dog understreges, at det er anbefalingen, som er ankeret. En Købanbefaling er altså en Køb-anbefaling, indtil anbefalingen er ændret, også selvom kursstigninger har bragt kursen "for tæt" på kursmålet. For uddybning af vores anbefalingsbegreber henviser vi til: www.jyskebank.dk/aktieanbefalingsstruktur De i analysen vurderede fremtidige og historiske afkast er afkast før omkostninger og skattemæssige forhold, da afkast efter omkostninger og skattemæssige forhold, vil være individuelt afhængig af kunde-, opbevarings-, volumen-, markeds-, valuta- og produktspecifikke vilkår. Det er ikke givet, at papiret vil give de(t) anførte forventede fremtidige afkast. De anførte forventede fremtidige afkast er udelukkende udtryk for vores bedste vurdering. Risikoklassificering Risikomærkning Grøn: En type af investeringsprodukt er i kategorien grøn, hvis risikoen for at tabe hele det investerede beløb må betragtes som meget lille, og produkttypen ikke er vanskelig at gennemskue. Gul: En type af investeringsprodukt er i kategorien gul, hvis der er risiko for, at det investerede beløb kan tabes helt eller delvist, og produkttypen ikke er vanskelig at gennemskue. Rød: En type af investeringsprodukt er i kategorien rød, hvis der er en risiko for at tabe mere end det investerede beløb, eller hvis produkttypen er vanskelig at gennemskue. Kompleksitet For at et produkt kan betegnes som Ikke-kompleks : Skal det kunne afhændes, indløses eller på anden måde realiseres til en offentligt tilgængelig kurs. Skal det ikke indebære en faktisk eller potentiel forpligtelse for kunden, som overstiger udgiften ved erhvervelsen. Skal prissætning fastsættes uden reference til andre værdipapirers priser, samt andre indekser og mål. Skal der findes let forståelige, offentligt tilgængelige oplysninger om produktets karakteristika. Må produktet ikke være et derivat. 6
Private Banking Nord Toldbod Plads 1 9 Aalborg Tlf: 89 89 3 23 Private Banking Midtvest St. Torv 1 75 Holstebro Tlf: 89 89 6 6 Private Banking Sydvest Torvet 21 67 Esbjerg Tlf: 89 89 98 31 Private Banking Østjylland Østergade 4 8 Århus C Tlf: 89 89 96 55 Private Banking Trekantsområdet Hjulmagervej 8 F 71 Vejle Tlf: 89 89 8 75 Jyske Bank (Schweiz) AG Tlf: +41 44 368 7373 Berben s Effectenkantoor B.V. Tlf: +31 ()495 456 PBC Hamburg Tlf: +49 4 39 51 24 Private Banking København Vesterbrogade 9 178 København V Tlf: 89 89 1 49 Private Banking Sjælland Nørregade 6 41 Ringsted Tlf: 89 89 1 45 Private Banking Fyn Mageløs 8 51 Odense C Tlf: 89 89 93 4 Private Banking Silkeborg Vestergade 8-1 86 Silkeborg Tlf: 89 89 86 66 Private Banking Exclusive Vestergade 8-1 86 Silkeborg Tlf: 89 89 76 1 Jyske Bank (France) Tlf : +33 493 39 39 Jyske Bank (Gibraltar) Ltd +35 272782 Private Banking Copenhagen (PBC) Tlf: +45 89 89 62 32 7