SAS halvår 2001 Anbefaling: Kort sigt: Køb Langt sigt: Køb/Overvægt Kurs: 66 DKK Høj/Lav: 98,5/63 KFX: 301,8 Børsværdi: 10,9 mia. DKK Antal aktier: 164,55 mill. Dividende: 3,50 DKK Egenkapitalandel: 29 % SEK m 1998 1999 2000 2001E 2002E 2003E Omsætning 40.946 41.508 47.520 54.000 60.000 63.500 Res. før renter 1.990 823 1.531 1.700 2.700 3.100 Ass. Ov. Andel -48-175 -1 100 125 150 Renter -128-233 -295-500 -900-900 Res. før XO 1.814 415 1.235 1.300 1.925 2.350 XO 1.015 1.431 1.538 100 500 500 Skat, minoriteter -113-160 -301-400 -750-850 Nettoresultat 2.716 1.686 2.472 1.000 1.675 2.000 Nettogæld -2.079-529 -2.393-12.000-19.000-19.000 Egenkapital 16.110 17.061 19.537 17.500 18.500 20.000 Ansatte, Airline 23.992 25.754 27.767 30.000 32.000 31.000 Res. pr. aktie (DKK) 11,6 7,3 13,7 4,5 6,6 8,1 EBITDA % 10,0 6,7 7,8 8,2 9,3 10,1 EBIT % 4,9 2,0 3,2 3,8 4,5 4,9 Egenkap. forr. % 16,8 9,7 15,7 5,3 7,4 8,5 P/E 4,8 14,7 10,0 8,1 NB: Braathens indregnet i estimater fra 1.7.2001. Regnskaber 1998-2000 opstillet efter gamle metode. 1. Halvår: Fremgang i Q1- modgang i Q2; EU-sagen overskygger alt andet; Investeringer fortsætter; Produktion reduceres fra vinteren 2001/02; Udsigt til et stagnationspræget år SAS er blevet ramt af EU s konkurrencesag og det offentlige ejerforhold udfolder sig nu fra den sædvanlige side: Alle politikere søger at opnå billige point hos vælgerne ved at profilere sig i en sag der ikke har risiko for dem selv. Samtidig kan man konstatere at den store kreds af politikere som har været tildelt ben af SAS som medlemmer af repræsentantskabet ikke ser ud til at have udført meget arbejde. Balladen er eskaleret som følge af det politiske medieshow, og den reele situation er formentlig at SAS blot viser konsekvensen af den internationale udvikling. Tidligere havde man ikke den store vanskelighed med at tackle myndighederne som jo var identisk med ejerkredsen. Nu er EU dukket op som overnational myndighed, og den virkelighed har man angiveligt ikke indstillet sig på. Forretningsmæssigt vil det næppe føre til de store ændringer. Skandinavien er et tyndt marked for ruteselskaber, og dermed er der ingen som har lyst til at satse på alvorlig priskonkurrence. Erfaringerne skræmmer. Den anden store operatør i dette spil, Braathens, er netop ved at måtte opgive sin selvstændighed i form af accept af et tilbud fra SAS om fuldstændig overtagelse. Om det overhovedet kan lade sig gøre at finde en køber til Braathens svenske datterselskab er i sig selv en vanskelig opgave.
Myndighederne (EU) vil formentlig pålægge SAS visse begrænsninger, men det er en vanskelig proces i lyset af at ingen andre flyselskaber af passende størrelse ønsker at involvere sig for alvor. Braathens overtagelsen bliver derfor godkendt i lyset af mangel på konstruktive alternativer. For SAS vil det betyde mulighed for en markant gevinst ved samordning af norsk indenrigstrafik. Endelig vil en godkendelse og gennemførelse af Braathens handlen kunne blive en slags demonstration af den reele situation i skandinavisk luftfart. Fra SAS side kan det dermed blive en form for markant tilbagemelding i forhold til al balladen omkring EU-bøden for brud på konkurrencereglerne ved at vise at udviklingen blot bliver et de facto monopol. Konkurrencen vil kun blive indirekte i form af biler og tog, samt i enkelte tilfælde med mindre ruteselskaber på specielle ruter ud af området til store byer/lufthavne i Central-europa og England. Braathens ser ud til at være nedslidt økonomisk samtidig med at partnerskabet med KLM ikke kan udvikles væsentligt. Det haster derfor med at få godkendt aftalen, men set fra SAS synspunkt er man naturligvis stærkt stillet indtil aftalen er endelig. Da prisen er fastsat vil et værditab som følge af forsinkelser i sidste ende belaste SAS, så bortset fra en fuldstændig standsning af projektet som følge af manglende godkendelse hos myndighederne må SAS acceptere en værdiforringelse ved forsinkelse af godkendelsen. Som nævnt kan salget af Braathens svenske selskab vise sig vanskelig, som en anden udfordring i denne proces. Mens udviklingen i første kvartal var gunstig og dermed indikerede at selskabet atter var ved at have genvundet en normal indtjeningsevne, så blev udviklingen i Q2 skuffende. EU-bøden ( 359 mill. SEK ) udgør cirka halvdelen af faldet i indtjening. Resten kan henføres til lavere kapacitetsudnyttelse og forskydning mod billigere billetter, større indsats af materiel og fortsat stigende brændstofudgifter. Devalueringen af SEK er derimod blevet klaret uden gennemslag på indtjeningen. Hotellerne begynder ligeledes at mærke afdæmpet efterspørgsel. Investeringerne er ved at komme i gang for alvor i form af fly-leveringer fra Airbus. Det vil give en betydelig aktivitet med indfasning og højere omkostninger vedrørende de interkontinentale ruter i andet halvår. Kapacitetsudvidelsen må ventes at belaste indtjeningen i denne fase, og salgsudviklingen af det forøgede udbud er derfor vigtigt. EU-sagen Idømmelsen af SAS og Maersk Air af en rekord stor bøde for brud på konkurrencereglerne er først og fremmest en politisk tumleplads for de rene meninger. Man vil profilere sig på den billige baggrund og det er Gefundenes Fressen for medierne som om sider har fået en historie med lidt kød på. Nu skal der så bruges penge på undersøgelser og lange forklaringer uden at det vil føre til noget anvendeligt for virksomheden. Selskabet har ikke manglet politisk indsigt i form af et rigt forum af personer som har været med i de ledende/kontrollerende organer, men indsigten ser ud til at være begrænset og spørgelysten dukker altså lidt sent op. Man vil formentlig kunne have fundet lignende forhold omkring den politiske indflydelse/magtadministration i andre offentlige selskaber. Køen ved håndvasken er lang. Når medieorkanen engang har lagt sig og den sunde fornuft vender tilbage vil situationen på fly markedet formentlig blive at SAS i stedet er blevet et monopol. Så er der ingen problemer med aftaler, men priserne vil antageligvis blive holdt på et højt niveau. Spørgsmålet er om der kan sikres en fornuftig prisregulering, da der ikke kan ventes en konkurrence af praktisk betydning.
Udfaldet af Braathens aftalen er vigtig, og dette selskabs ophør understreger at flyruter i Norden ikke er nogen guldgrube. Intet kommercielt indstillet selskab vil satse 8-10 mia. kr. på investeringer i en så lille sektor med lange afstande og følsom efterspørgsel, herunder påvirkning fra statslig regulering af afgifter og subsidier for andre transportformer som biler og tog i tillæg til den almindelige konjunkturrisiko, der jo til dels også er politisk inspireret. Gennemførelsen af Braathens købet vil således kunne blive en slags spejlbillede af Maersk Air sagen, men med et helt andet udfald. SAS vil derfor kunne anskueliggøre at den idealiserede opfattelse hos politikere, medier og offentligheden i almindelighed af en teoretisk fuldkommen konkurrence ikke har meget med virkeligheden at gøre. Det vil derfor være gunstigt for SAS såfremt Braathens aftalen opnår godkendelse uden langtrukken behandling. SAS har formentlig lært lektien, herunder at det offentlige ejerskab ikke er ideelt i en stor verden med over-nationale myndigheder. Ud over at belaste med bøden er der ikke udsigt til de store ændringer, så kunderne vil næppe kunne opnå et prisfald i kølvandet af den pinlige sag. Udsigter Der vil gå nogen tid inden bølgerne har lagt sig efter EU historien, og den positive udvikling omkring selskabet er således brudt. Sammenlægningen af de tre nationale aktier og ekspansion af de interkontinentale ruter kombineret med afkastet af det nu afsluttede opstramningsprogram skulle ellers give en positiv udvikling. Den nye topchef Jørgen Lindegaard har satset på at implementere en positiv stil med fokus på shareholder value, men nu er det altså virksomhedens interne organisation og eksterne profil som er under pres. En hurtig afgørelse af Braathens købet vil som nævnt kunne blive en kærkommen gave, ligesom man herigennem undgår værditab og kan få sat gang i integrationen af de to selskaber. Driftsmæssigt er der behov for fortsat stram styring og tilpasning for at sikre indtjeningen. Salgsudviklingen for den interkontinentale trafik er særlig vigtig, da man ekspanderer kapaciteten markant ved indsættelse af de nye fly. Man er netop i denne måned ved at indsætte det første Airbus fly og hele investeringsprojektet for fly er på 2,05 mia. USD med hovedparten for gennemførelse i de næste 2 år. Gælden vil stige markant, mens udfasning af ældre fly kun vil give en mindre effekt da de i vid udstrækning er finansieret via operationel leasing. Indsættelsen af Airbus 321 fly i Europa vil ligeledes øge kapaciteten, men denne investering ser ud til at være mindre usikker. Væksten afhænger dels af den generelle efterspørgsel og dels af muligheden for at skaffe tilgang af nye kunder fra markeder som hidtil kun har været bearbejdet i begrænset omfang. SAS anser således mulighederne for at få tilgang af passagerer fra forholdsvis fjernt beliggende lande i Europa som gode. Ideen er at man vil tilbyde kvalitet i service både i flyene og ved at benytte Københavns Lufthavn, der har en gunstig stilling m.h.t. drift uden forsinkelser. København skal således være en Hub for nye lande, hvor Europa ruterne så vil kunne fungere som føderuter. Opbygning af et netværk i hele Østersø området er et led i denne strategi. Muligheden for at gennemføre denne investeringsplan med succes forekommer god, men satsningen på de lange ruter er et sidste forsøg på at udvikle denne aktivitet rentabelt. Afkastet er formentlig ikke særlig imponerende, og det bliver afgørende på kort sigt om ledelsen viser sig at have ret i antagelsen omkring en meget hurtig kundetilgang i form af passagerer som hidtil har måttet finde andre flyselskaber p.g.af kapacitetsmangel hos SAS.
En anden vigtig opgave er at få forbedret fleksibilitet på omkostningsiden. Her har man stor følsomhed som følge af begrænset mulighed for at tilpasse sig. Medarbejdernes modstand mod at overgå til ansættelse hos underleverandører er en vanskelig opgave i denne udvikling. Outsourcing er ellers en nem måde at uddelegere risiko på. Vi forventer at SAS vil formå at klare sig bedre end gennemsnittet af ruteselskaber i Europa, herunder at man vil opnå et godt tilskud fra deltagelsen i STAR og Lufthansa samarbejdsaftalerne m.m. Efter en periode med konsolidering under Jan Stenberg er der imidlertid et skift som følge af gennemførelsen af de tidligere besluttede investeringer i nye og større fly. I forhold til koncernens størrelse medio d.a. kan flykøbene + Braathens fragang af gamle fly vurderes at udvide kapaciteten med formentlig ca. 30 %. Investeringsmæssigt vil det dog blive langt større. Det bliver afgørende at SAS formår at få frasolgt og udfaset gamle fly uden for meget overlap. Man skal for alvor til at styre kapacitetsiden og ensrette den mere end tidligere med brug af færre flytyper. Integrationen af Braathens vil således blive en udfordring oven i de ekspansive investeringer som rammer markedet på et tidspunkt med tendens til negativ efterspørgselsudvikling. Langsigtet er det desuden vigtigt at få forbedret kunderelationen i form af større markedsandel for billetsalg udført af SAS direkte. Omkostningseffektiviteten skal forbedres for at øge konkurrenceevnen i forhold til lavpris-udbydere og andre transportformer. Den skæve situation for fly i forhold til eksempelvis biler omkring afgifter, skatter og moms på energi ( og værdiafgift ved køb m.m. ) er en langsigtet trussel, og tendensen til vækst i lange rejser må ventes at skærpe denne problematik. Med EU som ét område er der større mulighed for afgifter, og international konkurrence kan sagtens håndteres via beskatning ved start og landing i lufthavnene. Fly transport kan skønes at have godt det dobbelte i energiforbrug pr. passager eller kg. transporteret vægt end en almindelig bil, og med pladsproblemer i lufthavnene i Central-europa synes der at være en klar miljø opgave i at få udlignet disse skævheder. SAS oplyser at have betalt 914 mill. SEK i miljørelaterede skatter og afgifter i 2000, og her er Sverige og Norge i spidsen i udviklingen af denne adfærdsregulering som dog skal tilpasses internationale bestemmelser. Beløbet skal ses i sammenhæng med en samlet udgift til brændstof samme år på 3.959 mill. SEK, så der er langt før balancen er på plads. Såfremt der indføres balancerede energi/forureningsafgifter vil den afgørende effekt blive en reduktion i rejseaktiviteten som følge af prisstigning, mens forskydningen til andre transportformer formentlig får mindre betydning. Ledelsens evne til at indgyde ny optimisme i de ansatte i koncernen er en vigtig opgave, men Kartel skandalen kan blive en gunstig indgangsvinkel til at reforme den resterende del af funktionærsygen fra tiden som offentlig virksomhed. Kunsten består altså i at vende op og ned på begreberne. SAS udgangspunkt synes godt baseret på en høj standard i service/performance, så det minder om overgangen til privat virksomhed i tele selskaberne. Kravene til ledelsens evne vil derfor blive testet, og image opbygning vil være vigtig. Aktievurdering Lindegaard fik ikke den ønskede succes debut som topchef trods det stærke oplæg hertil omkring det nye aktie set up. Den nye topchef har dog en fordelagtig position ved at kunne fraskrive sig alt ansvar i forbindelse med Kartel sagen.
Udfordringen er naturligvis stor, men reaktionen på børsen synes overdrevet og dermed er der god mulighed for at få æren af en ny langsigtet optur. EU Kartel sagen er tabt, og nu drejer det sig nu om at få lov til at overtage Braathens samtidig med at omverdenen skal overbevises om selskabets betydning for infrastrukturen i de skandinaviske lande. Potentialet for aktien må anses som gunstigt. Risikoen ligger i den generelle konjunkturudvikling, hvor afmatningen ser ud til at blive stadig tydeligere. Brændstofpriserne vil næppe blive meget højere så her er der muligvis også en positiv chance. På langt sigt må der dog ventes markant forhøjede miljø-skatter og dermed en prisregulering op ad til skade for vækstmuligheden. Der kan ikke ventes store eksterne tiltag i de næste par år, idet man nu skal slikke sårene efter Kartel sagen, gennemføre Braathens overtagelsen og klare indfasningen af nye fly med konsekvenserne heraf: Krav om større passagermængde og frasalg af ejede/tilbagelevering af lejede ældre fly så kapaciteten tilpasses. Aktien ser derfor spændende ud efter dykket. Ud fra de økonomiske forhold burde kursen ikke kunne falde meget mere så vidt det kan vurderes. Risikoen for et alvorligt skift i konkurrencesituationen som antydet af Dagbladet Børsen med angivelse af British Airways som potentiel ny stor aktør på trekanten mellem hovedstæderne forekommer at være lidet sandsynlig. En eventuel igangsættelse heraf må dog tages meget alvorligt, da skadevirkningen altid er størst på den gamle udbyders regnskab, hvor prisfald slår igennem ud over at volumen tillige reduceres. Med udsigt til et resultat på omkring godt 1,0 mia. SEK for 2001 befinder egenkapitalforrentningen sig kun omkring 5 % og det er omkring det halve af det normale afkast som kan forventes. Der vil formentlig gå op mod 3 år før rentabiliteten når op på dette niveau. Stigningen i gæld som følge af de store investeringer vil ikke være faretruende, men med en gearing i størrelsen 1:1,0-1,2 vil man dog være nødt til at begrænse nye tiltag for en periode med mindre man vil udnytte muligheden for at udstede aktier. Samlet anser vi således SAS aktien for at udgøre en interessant investeringsmulighed. Niveauskiftet for kursen har dog været så markant i løbet af Kartel sagen ( fra ca. 85 til 66 DKK ) at man må gå lidt forsigtigt til værks ved køb - med mindre man satser rigtig langsigtet. I så fald skal man købe ud fra devisen om at holde hovedet koldt når alle andre taber det. Kursteknisk har den gamle SAS aktie haft 70 som bund 6 gange, og de laveste dyk har 3 gange været godt 63. Der er således en god bund i det nuværende trading range. Den langsigtede kursudvikling er dog uden positiv trend, og det er et markant negativt forhold som skal ændres ved at virksomheden bringes ind i en solid fremgang. I modsat fald bliver det bare op- og nedture af konjunkturpræget natur. Nærværende analyse og anbefaling er udtryk for en vurdering af selskabets forhold og skal opfattes som en selvstændig vurdering heraf set ud fra vores synspunkt. Dispositioner foretaget af investorer er alene de pågældendes ansvar, og nærværende dokument vil aldrig kunne påberåbes at repræsentere en ansvarspådragende forpligtelse fra Scandinavian Asset Managements side. København, den 14. august 2001 Lau Svenssen Scandinavian Asset Management