Europcar - Hold Q3 viser fremgang Dette er en case anbefaling. Vi dækker selskabet så længe vi ser et kurspotentiale, der retfærdiggør en købsanbefaling. Ved en nedjustering til SALG vil vi som udgangspunkt stoppe vores dækning af selskabet. Dette er et komplekst produkt Fortsat forbedring af lønsomheden Vi fastholder Hold anbefalingen på baggrund af den fortsatte indsnævring af spændet i takt med den forbedrede lønsomhed. Regnskabet for Q3 13 viste fremgang i omsætningen og ikke mindst i indtjeningen. Det omsætningsfald, som Europcar viste i de to første kvartaler, synes nu at være stoppet, mens indtjeningsfremgangen er fortsat. I udlejningsforretningen isoleret set viste Europcar en fremgang i EBITDA margin til 19,9% (16,4%) for Q3 og til 9,5% (7,2%) år til dato. Den samlede konsoliderede EBITDA margin steg til 42,9% (41,2%) for Q3 og til 35,2% (34,0%) for år til dato. Tendensen med færre udlejningsdage fortsatte fra årets første halvdel, mens Q3 13 isoleret set viste en 2,0% højere gennemsnitlig omsætning pr. udlejningsdag. År til dato er den gennemsnitlige omsætning pr. udlejningsdag dog fortsat svagt reduceret. Kapacitetsudnyttelsen er øget til 79,3% (78,9%) for kvartalet, der dermed fortsætter den positive udvikling fra første halvår. Den flotte fremgang i driften er ikke mindst drevet af Fast Lane 2014 planen, som gennem bedre flådestyring, tilpasning af flåden til den lokale efterspørgsel og reduktion af omkostninger, skal styrke EBITDA med EUR 50 mio. fra 2014. Leverage forbedres i udlejningsforretningen Europcar forbedrede, som følge af den styrkede indtjening leverage i udlejningsforretningen i kvartalet til 3,7x mod 4,3x ved udgangen af Q2 13. Europcar har opnået tilsagn fra en række banker til at etablere en ny securitization facilitet til finansiering af bilflåden. Aftalerne om den nye facilitet ventes at falde på plads i begyndelsen af 2014. Den samlede leverage incl. flådefinansieringen er med 5,5x fortsat høj. Anbefalinger: HOLD: 9,375% 2018 - XS0562670181 HOLD: 9,75% 2017 - XS0521356567 mn 2011R 2012R 2013E Rev. 1.969.245 1.936.400 1.998.188 EBITDA 220.044 174.400 214.351 Adj. Leverage 4,7 5,0 4,9 9.375% 2018 2600 2100 1600 1100 600 100 11-2010 11-2011 11-2012 Spread Price Source: Jyske Bank & Bloomberg Jyske Markets Vestergade 8-16 DK - 8600 Silkeborg 130 110 90 70 50 Analytiker: Jens Houe Thomsen Senior virksomhedsobligationsanalytiker Issue Rec. Risk Price Yield Bid Spread Bid Spread Target Bid Price target Exp. 12M Return Rating* +45 89 89 76 88 jht@jyskebank.dk 9,375% 2018 HOLD Very High 107,50 2,7% 690 700 104,25 5,8% CCC 9,75% 2017 HOLD Low 111,00 1,1% 291 300 105,25 3,7% B- Note: When on strong buy, buy or hold the offer price/yield is shown. When on sell the bid price/yield is shown. **Composite rating. Source: Bloomberg. Dette er en investeringsanalyse Fraskrivelse af ansvar: Se venligst den sidste side. 1
Overview Company profile Europcar International blev grundlagt i Paris i 1949 og er i dag det største biludlejningsselskab i Europa. Selskabet er tilstede i mere end 140 lande verden over med 3600 udlejningssteder. Aktiviteterne udenfor Europa varetages af franchisees. Omsætningen mellem erhvervs- og fritidskunder er 50/50. Næsten 40% af omsætning generes fra lufthavne. Selskabet er ejet af holding selskabet Europcar Groupe som er fuld ejet af den franske kapitalfond Eurazeo. Kapitalfonden købte Europcar i maj 2006 for 3,1 mia. EUR af VW. Revenue by segment 1% 1%3% 3%5% 28% 10% 12% 19% 18% Switzerland Belgium Portugal Australia - New Zealand Spain France Germany Italy UK International Franchise Earnings by segment (EBITDA) Net debt and net leverage 30% 16,0 14,0 12,0 10,0 8,0 3.000.000 2.500.000 2.000.000 1.500.000 70% 6,0 4,0 2,0 0,0 2007R 2008R 2009R 2010R 2011R 2012R 1.000.000 500.000 0 Switzerland Belgium Net debt Net leverage Fundamental valuation Refinansieringen er nu på plads indtil 2014. Guidance om 3% omsætningsvækst om året, men langt fra dette mål lige nu Price triggers Fremgang i vigtige driftsnøgletal som omsætning pr. udlejningsdag, udnyttelsesgrad mm. Succesfuld opstart af Car2Go konceptet med opstart i andre byer til følge Børsnotering - men næppe før 2014 Refinansiering af forestående gældsforfald er yderst afgørende Investment case Selskabet opererer med en strategisk plan som har til hensigt igennem en række tiltag at realisere en accelereret omsætningsvækst, en styrket konkurrenceevne såvel som en generel optimering og effektivisering af organisationen. Implementeringen heraf er grundet de makroøkonomiske forhold dog trukket lidt ud. Fleksibel forretningsmodel muliggør en løbende tilpasning af kapaciteten til markedsforholdene Ledende og konkurrencemæssigt stærkt position på det europæiske marked. Risk factors Dårligt vejr som får privatpersoner til at køre mindre Afbrydelse af flytrafikken med lavere udlejning igennem lufthavnsstationerne til følge Økonomiske problemer hos bilproducenterne som kan gøre tilbagekøbsaftaler værdiløse Øget priskonkurrence i en allerede konkurrencepræget branche Tilbagegang i den globale økonomi Refinansieringsrisiko omkring forestående gældsforfald 2
Income statement ( mn) 2010R 2011R 2012R 2013E 2014E Revenue 1.973.149 1.969.245 1.936.400 1.998.188 2.078.865 EBITDA 217.987 220.044 174.400 214.351 222.483 EBIT 115.943 145.436 141.400 179.513 186.237 Net finance costs 241.592 228.660 230.200 190.000 180.000 Net income -128.396-72.167-110.700-6.876 4.090 Balance Sheet ( mn) 2010R 2011R 2012R 2013E 2014E Short term debt 1.347.453 1.016.727 1.000.000 1.020.000 1.040.400 Long term debt 1.076.123 1.223.056 1.041.000 1.061.320 1.082.046 Total debt 2.423.576 2.239.783 2.041.000 2.081.320 2.122.446 Liquidity 349.860 352.006 219.000 211.640 185.733 Net debt 2.073.716 1.887.777 1.822.000 1.869.680 1.936.714 Tangible assets 101.896 97.639 94.000 101.904 119.512 Intangible assets 1.265.392 1.213.223 1.202.000 1.202.000 1.202.000 Equity 412.628 348.519 345.000 338.124 342.213 Share of equity 9,5% 8,5% 9,1% 8,8% 8,7% Total assets 4.363.186 4.092.037 3.776.000 3.857.693 3.947.490 Cash Flow ( mn) 2010R 2011R 2012R 2013E 2014E Funds From Operations ( FFO ) 240.842 494.800 259.200 213.310 225.921 Cash flow from operations ( CFO ) 7.751 272.324 35.400 213.951 163.827 CAPEX -28.172-9.600-28.400 42.743 53.853 Free cash flow before interests expenses ( FCF) 35.923 281.924 63.800 171.208 109.974 Net finance costs 131.484 475.620 365.700 190.000 180.000 Free cash flow after net finance costs -95.561-193.696-301.900-18.792-70.026 Redemption/amortization of debt 0 0 0 0 0 Credit metrics 2010R 2011R 2012R 2013E 2014E EBITDA margin 11,0% 11,2% 9,0% 10,7% 10,7% Adjusted EBITDA margin 33,6% 34,0% 33,7% 34,0% 34,1% EBIT margin 5,9% 7,4% 7,3% 9,0% 9,0% Adjusted EBIT margin 22,4% 21,5% 23,3% 23,3% 23,3% EBITDA/Financial expenses 1,2 1,0 2,2 1,1 1,2 Adjusted EBITDA/Financial expenses 3,6 3,1 8,2 3,6 3,9 CFO/Financial expenses 0,0 1,3 0,4 1,1 0,9 Adjusted CFO/Financial expenses 0,3 1,5 1,1 1,4 1,2 FCF/Financial expenses -0,1 1,2 0,1 0,9 0,6 Total debt/ebitda 11,1 10,2 11,7 9,7 9,5 Net debt/ebitda 9,5 8,6 10,4 8,7 8,7 Adjusted net debt/ebitda 4,7 4,7 5,0 4,9 4,9 CFO/Total debt 0,3% 11,7% 1,7% 9,9% 7,4% Adjusted CFO/Total debt 1,9% 14,2% 4,4% 12,8% 10,3% FCF/Total debt -0,8% 11,7% 0,3% 8,2% 5,2% Net debt/equity 5,0 5,4 5,3 5,5 5,7 CFO/Revenue 0,4% 13,8% 1,8% 10,7% 7,9% FCF/Revenue -1,0% 13,3% 0,4% 8,6% 5,3% Capex/Revenue -1,4% -0,5% -1,5% 2,1% 2,6% 3
Ansvarsfraskrivelse (Disclaimer & Disclosure) Jyske Bank er under tilsyn af Finanstilsynet. Analysen er baseret på informationer, som Jyske Bank finder pålidelige, men Jyske Bank påtager sig ikke ansvar for materialets rigtighed eller for dispositioner foretaget på baggrund af analysens informationer eller vurderinger. Analysens vurderinger og anbefalinger kan ændres uden varsel. Analysen er til personlig brug for Jyske Banks kunder og må ikke kopieres. Denne analyse er en investeringsanalyse. Interessekonflikter Jyske Bank har udarbejdet procedurer, der skal forebygge og undgå interessekonflikter, og dermed sikre en objektiv udarbejdelse af analyser. Disse procedurer er indarbejdet i forretningsgangene, der omfatter analyseaktiviteterne i Jyske Markets, der er en forretningsenhed i Jyske Bank. Herudover må virksomhedsobligationsanalytikere i Jyske Bank ikke have positioner i de papirer, hvor de udarbejder analyser. Dækker en analytiker ind for den ansvarlige analytiker ifbm. sygdom, forretningsrejser o.l. så må denne ikke handle den pågældende virksomhedsobligation på dagen for publicering af analysen og dagen efter. Jyske Bank kan dog have positioner og/eller et forretningsmæssigt forhold til det selskab, der analyseres. Analysen er ikke blevet forelagt selskabet forud for offentliggørelse. Analytikerne modtager ikke betaling fra personer med interesse i analysen. Læs mere om Jyske Banks politik om interessekonflikter: www.jyskebank.dk/investeringsinfo. Jyske Banks virksomhedsobligationsanbefalinger aktuel fordeling Fordeling af anbefalinger for virksomhedsobligationer (antal) 20 18 16 14 12 10 8 6 4 2 0 STÆRKT KØB KØB HOLD SÆLG Finansielle modeller Jyske Bank modellerer den forventede udvikling for det analyserede selskabs resultatopgørelse og balance. Baseret herpå udregnes en række nøgletal for selskabet, som holdes op mod sammenlignelige selskaber og selskabets egen historik. Herfra udleder vi hvilket spænd obligationerne vil handle på fremover. Anbefalingen og kursmålet justeres endvidere for den forventede nyhedsstrøm og markedsstemning baseret på branchekendskab samt selskabsspecifikke forhold. Jyske Bank tager højde for den forventede udvikling i virksomhedsobligationsmarkedet, sektorer samt selskabsforhold i anbefalingerne. Risiko Investering i denne virksomhedsobligation er behæftet med risiko. Risikoen kan direkte måles via det spænd obligationen handler til ifht. en risikofri investering med samme løbetid. Spændet afspejler bl.a. konkurssandsynligheden, recovery rate og likviditeten i virksomhedsobligationen. Bevægelser i kreditmarkedet, sektoren og/eller nyhedsstrøm mv. om selskabet kan påvirke kursdannelsen på obligationen. Se analysens forside for vores syn på risikoen for virksomhedsobligationen. Risikoen på virksomhedsobligationen angives som henholdsvis Meget Lav, Lav, Mellem, Høj eller Meget Høj og er relativ til High Yield marked for virksomhedsobligationer. Anførte risikofaktorer og/eller følsomhedsberegninger i analysen kan ikke ses som udtømmende. Handles virksomhedsobligationen i en anden valuta end investors base valuta, påtager investor sig en valutakursrisiko. 4
Opdatering af analysen Den planlagte opdatering af analysen følger regnskabsmeddelelser fra selskabet. Der ud over kan der udarbejdes temaanalyser specifikt for selskabet eller i sammenhænge, hvor selskabet indgår i temaanalysen. Disse analyser udgives på ad hoc basis. Se forsiden for dato for analysens første offentliggørelse. De oplyste kurser er de seneste kurser stillet af Jyske Bank før analysens offentliggørelse, med mindre andet er anført. Anbefalingsbegreber Vores anbefalinger er relative til markedsudviklingen og bliver bestemt ud fra en vurdering af det forventede afkast indenfor de kommende 12 mdr. Ved en Køb anbefaling eller en Stærkt Køb anbefaling forventer vi, at en investering i obligationen giver et bedre afkast end virksomhedsobligationsmarkedet generelt. Omvendt forventer vi, at en investering i obligationen giver et dårligere afkast end virksomhedsobligationsmarkedet generelt ved en SÆLG anbefaling. Da vores anbefalinger er relative og risikojusterede, er det muligt at sammenligne vores anbefalinger på tværs af sektorer og risikoklasser. Endvidere er potentialet også angivet absolut via vores afkastmål. De i analysen vurderede fremtidige og historiske afkast er afkast før omkostninger og skattemæssige forhold, da afkast efter omkostninger og skattemæssige forhold, vil være individuelt afhængig af kunde-, opbevarings-, volumen-, markeds-, valuta- og produktspecifikke vilkår. Det er ikke givet, at obligationen vil give de(t) anførte forventede fremtidige afkast. De anførte forventede fremtidige afkast er udelukkende udtryk for vores bedste vurdering. Investeringscenter Nord Toldbod Plads 1 9000 Aalborg Tlf: 89 89 30 23 Investeringscenter Midtvest St. Torv 1 7500 Holstebro Tlf: 89 89 06 60 Investeringscenter Sydvest Torvet 21 6700 Esbjerg Tlf: 89 89 98 31 Investeringscenter Østjylland Østergade 4 8000 Århus C Tlf: 89 89 96 55 Investeringscenter København Vesterbrogade 9 1780 København V Tlf: 89 89 10 49 Investeringscenter Sjælland Nørregade 6 4100 Ringsted Tlf: 89 89 10 45 Investeringscenter Fyn Mageløs 8 5100 Odense C Tlf: 89 89 93 40 Investeringscenter Silkeborg Vestergade 8-10 8600 Silkeborg Tlf: 89 89 86 66 Investeringscenter Trekantsområdet Hjulmagervej 8 F 7100 Vejle Tlf: 89 89 80 75 Jyske Bank (Schweiz) AG Tlf: +41 44 368 7373 Berben s Effectenkantoor B.V. Tlf: +31 (0)495 456000 PBC Hamburg Tlf: +49 40 309 510 24 Jyske Bank (France) Tlf : +33 493 39 39 00 Jyske Bank (Gibraltar) Ltd +350 20072782 Private Banking Copenhagen (PBC) Tlf: +45 89 89 62 32 5