Næste renteforhøjelse i USA udskudt til december

Næste renteforhøjelse i USA udskudt til december Næste renteforhøjelse udskudt fra september til dec. -17 Balancereducering igangsættes til oktober 2017 Renterne stiger mere end priset og trækker dollaren op Nyt syn på amerikansk pengepolitik De seneste måneders lavere inflation i USA får nu konsekvenser for vores pengepolitiske syn på den amerikanske centralbank, Fed. Vi udsætter således næste renteforhøjelse fra september til december 2017, og Fed ventes at fremrykke annonceringen af starttidspunktet for slankningen af balancen til mødet i september. Balancereduktionen ventes indledt fra oktober 2017. Figur September forhøjelsen udskudt til december 2017 Research, Jyske Markets Vestergade 8-16 DK-8600 Silkeborg Analytikere Jan Bylov +45 89 89 71 68 jan.bylov@jyskebank.dk Morten Hassing Povlsen +45 89 89 71 08 mhp@jyskebank.dk Analytikerassistenter Sebastian Bech +45 89 89 71 60 sebastian.bech@jyskebank.dk Christian Baastrup Mamsen +45 89 89 72 12 Christian.Baastrup.Mamsen@jyskebank.dk <In Vigtig investor information: Se venligst materialets sidste sider. Kilde: Jyske Bank/Bloomberg Markedskonsekvenser Det er vores vurdering, at markederne priser en for lempelig pengepolitik i Fed. Det amerikanske arbejdsmarked er presset ud over sin kapacitetsgrænse (employment gap), og Fed ønsker derigennem at normalisere sin pengepolitiske rente. Som det ses af figuren ovenfor, så priser markederne mindre end to renteforhøjelser indtil ultimo 2018, mens vi forventer tre renteforhøjelser. Det betyder også, at vi ufortrødent venter, at pengemarkedet overraskes, og at 1

markedsrenterne vil blive løftet. Vores udskydelse af næste renteforhøjelse ændrer ikke på dette scenario kun timingen. Centralbankdirektør Yellen er langt fra sikker på en genudnævnelse fra præsident Trump. Dette får den konsekvens, at Yellen vil søge at presse den pengepolitiske komite til at annoncere starttidspunktet for balancereduktionen på september-mødet, således at selve reduktionen kan indledes i oktober måned og dermed stadig på Yellen s vagt. Yellen vil rydde op i butikken før hendes mulige lukketid Denne tidligere end oprindeligt ventede reduktion af balancen vil være medvirkende til at fastholde et opadgående markedspres på obligations- og swaprenterne. Ud over den udskudte renteforhøjelse, så er vores renteprognose er ikke ændret. US dollaren under pres siden årsskiftet Den amerikanske dollar er under pres fra de seneste måneders tiltagende euromani. Politiske forhåbninger om et revitaliseret EU-lederskab guidet af en ny alliance mellem Tyskland (Merkel) og Frankrig (Macron) understøttet af flotte økonomiske nøgletal er det dominerende markedstema, som presser EUR/USD valutakrydset opad mod de seneste næsten tre års handelsinterval nær kurs 1,1715 (DKK 6,3725). Alt godt med Merkel & Macron, synes markederne at sige Euromanien ventes overtrumfet af langsigtede drivkræfter Det er vores vurdering, at det øjeblikkelige markedstema med euromani ikke er afsluttet, hvilket som nævnt ovenfor inkluderer risikoen for en yderligere kortsigtet svækkelse af US dollaren. På længere sigt (1 år) venter vi ikke, at euromanien kan blive ved med at overtrumfe de historiske dominerende drivkræfter for fritflydende valutaer med åbne økonomier. Disse drivkræfter er 1) forskelle i realrenter, 2) forskelle i rentekurvehældning, 3) råvarepriser og 4) geopolitisk risikofaktor. Langsigtede drivkræfter fortæller en anden historie Vores renteprognoser for USA og eurozonen viser ufortrødent, at både niveau og retning for rentespændene på tværs af Atlanten er til fordel for US dollaren, jf. nedenstående figur. Som en konsekvens heraf fastholder vi vores langsigtede US dollar-prognose, som har et kursmål på EUR/USD 1,05 og USD/DKK 7,10 om et år. 2

Figur Niveau og udvikling for rentespænd tilsiger fald i EUR/USD valutakrydset Investorer vurderer fremtidigt afkastpotentiale på både niveau og udvikling Kilde: Jyske Bank/Bloomberg. Alle spænd vist som EUR USD FX EUR/USD langt fra fair value Vores valutamodel for fair value i EUR/USD kan historisk forklare 92% af kursudsvingene. De resterende 8% kan modellen med valutamarkedets langsigtede forklarende variabler ikke gøre godt for og det er markedstemaet euromani, som har drevet EUR/USD siden årsskiftet. Vores renteprognose og valutamodel understøtter begge en vurdering om, at US dollaren er undervurderet (og euroen overvurderet) for det kommende år. Figur EUR/USD nu 8% overvurderet iflg. fair value Langsigtede forklarende variabler viser, at EUR/USD er overvurderet 3

Baggrundssituation Efter sidste uges svage inflationsrapport og meldingerne fra Yellen ændrer vi nu holdning til, hvornår Fed hæver renten næste gang. Vi udskyder tidspunktet for den næste renteforhøjelse fra september til december. Til gengæld fremrykker vi Feds annoncering af slankningen af deres balance. Den flytter vi fra december til september, og dermed bytter renteforhøjelsen og nedtrapningen af balancen plads. Vi fastholder forventningerne om, at Fed hæver renten to gange i 2018. Inflationen er for langsom til en renteforhøjelse Forbrugerpriserne for juni steg for 4. måned i træk langsommere end normalt, og den underliggende inflation er aftaget fra 2,3% (å/å) i januar til 1,7% i juni. Indtil for nylig har Fed vurderet, at svækkelsen i inflationen blot var midlertidig. De har forklaret den svage inflation med ekstraordinære fald i bestemte priser, så som mobilabonnementer og medicin. Og når de midlertidige effekter forsvinder, vil inflationen tiltage igen jf. Fed. På den måde har Fed holdt døren åben for en renteforhøjelse på mødet i september. Underliggende inflation faldet fra 2,3% til 1,7% Problemet er bare, at inflationen som nævnt er fortsat med at skuffe, og i de to seneste inflationsrapporter var prisfaldet bredere fordelt. Det gør det vanskeligere for Fed at hæve renten, fordi der er færre tegn på, at det blot er midlertidige effekter, der holder inflationen nede. Yellen bekræftede denne vurdering i Kongressen i torsdag, hvor hun understregede, at hvis Fed skifter holdning om inflationen, ville det have implikationer for rentepolitikken. Vi vurderer derfor, at Fed udskyder den næste renteforhøjelse indtil de er mere sikre på, at inflationen stiger. Vi tror til gengæld, at inflationen tiltager i 2. halvdel af i år, og det vil sammen med yderligere fald i arbejdsløsheden få Fed til at hæve renten på mødet i december. Fed politik afhængig af syn på inflation Inflationen ventes at tiltage igen i 2. halvår 2017 4

Fed annoncerer slankning af balancen i september Vi fremrykker annonceringen af nedtrapningen af Feds balance fra mødet i december til mødet i september. Konkret betyder det, at de begynder at reducere balancen fra oktober af. Det skyldes først og fremmest, at Yellen føler sig forpligtet til at påbegynde nedtrapningen af balancen, inden hun evt. bliver tvunget til at træde tilbage som præsident for Fed. Hendes embedsperiode som præsident udløber den 3. februar næste år, og de seneste rygter går på, at Trump sandsynligvis vil udskifte hende. Yellen tager ansvaret Og der er opstået en tradition for, at den afgående Fed-præsident starter på ubehagelige tiltag, inden de træder tilbage. Det så vi både, da Greenspan og Bernanke trådte tilbage. Det betyder nemlig, at den nye præsident for Fed ikke får ansvaret for de ubehagelige tiltag, hvis der efterfølgende opstår problemer. Derfor har Yellen behov for at påbegynde nedtrapningen inden udgangen af året, og mødet i september er en oplagt mulighed for at annoncere nedtrapningen af balancen. 5

Vigtig Investorinformation Jyske Bank er under tilsyn af Finanstilsynet. Analysen er baseret på informationer, som Jyske Bank finder pålidelige, men Jyske Bank påtager sig ikke ansvar for disse informationer rigtighed eller for dispositioner foretaget på baggrund af analysens informationer eller vurderinger. Analysens vurderinger og anbefalinger kan ændres uden varsel. Analysen er til personligt brug for Jyske Banks kunder og må ikke kopieres. Hvis ikke andet er anført er kilden Jyske Bank. Denne analyse er en investeringsanalyse. Interessekonflikter Jyske Bank har udarbejdet procedurer, der skal forebygge og undgå interessekonflikter, og dermed sikre en objektiv udarbejdelse af analyser. Disse procedurer er indarbejdet i forretningsgangene, der omfatter analyseaktiviteterne i Jyske Markets, der er en forretningsenhed i Jyske Bank. Herudover må analytikere i Jyske Bank ikke have positioner i de papirer, som de udarbejder analyser om. Dækker en analytiker ind for den ansvarlige analytiker ifbm. sygdom, forretninger o.l. så må denne ikke handle i det pågældende papir på dagen for publicering af analysen og dagen efter. Jyske Bank kan tillige have positioner i de papirer, der analyseres og vil ofte have et forretningsmæssigt forhold til de analyserede virksomheder eller udstedere af de analyserede papirer. Analytikerne modtager ikke betaling fra enheder med interesse i analysen. Læs mere om Jyske Banks politik om interessekonflikter på: https://jyskebank.com/m/da/products/investment/investinfo Modeller Jyske Bank anvender en eller flere af følgende modeller: Regressionsmodeller med input fra økonomiske og finansielle data herunder også Jyske Banks forventninger til disse (fx forventninger til vækst, inflation og pengepolitik). Rentekurveanalyse, herunder rentekurvehældning og kurvatur. Positionering, markedspsykologiske vurderinger, spilteoretisk scenarioanalyse og mønstergenkendelsesteknik indgår i vurderingsmaterialet. Danske realkreditobligationer modelleres ud fra en egenudviklet model baseret på RIO (realkreditmodel udviklet af ScanRate) bestående af en stokastisk rentestrukturmodel til at estimere fremtidig renteudvikling, og en statistisk konverteringsmodel kalibreret til låntagernes historiske konverteringsadfærd. I udarbejdelsen af analyser lægges vægt på f.eks. den relative prisfastsættelse, udbud/efterspørgsel, debitorsammensætning og parametre fra Jyske Banks realkreditmodel. Anbefalingsbegreber Renteprognose Renteprognosen afspejler den forventede retning for renter over en given horisont. Renteprognosen er et skøn for, hvor vi med overvejende sandsynlighed forventer at se renten på den angivne horisont. Renteprognosen bør derfor ikke betragtes som et præcist minimum eller maksimum for renten i den pågældende periode. Anbefalinger Den enkelte kunde bør i samarbejde med sin rådgiver altid forholde sig til den udvalgte anbefaling og strategi i forhold til kundens risikoprofil og formål. Opdatering af analysen Renteprognosen laves månedligt med forskellige horisonter ud til to år. Anbefalinger og strategier udsendes og opdateres på ad hoc basis. Risiko Investering er behæftet med risiko, hvorfor vurderinger og evt. anbefalinger i denne analyse kan være forbundet med risiko. Se selve analysen for vurdering af evt. risici. Anførte risikofaktorer og/eller følsomhedsberegninger i analysen kan ikke ses som udtømmende. Afkast og kursudvikling De i analysen vurderede fremtidige og historiske afkast er afkast før omkostninger og skattemæssige forhold, da afkast efter omkostninger og skattemæssige forhold, vil være individuelt afhængig af kunde-, opbevarings-, volumen-, markeds-, valuta- og produktspecifikke vilkår. Det er ikke givet, at et anført forventet fremtidigt afkast vil stemme overens med den faktiske udvikling. De anførte forventede, fremtidige afkast er udelukkende udtryk for vores bedste vurdering. Tidligere afkast og kursudvikling kan ikke anvendes som pålidelig indikator for fremtidige afkast og kursudvikling. Afkast og/eller kursudvikling kan blive negativ. Prognoser i analysen kan ikke med sikkerhed anvendes som en sikker indikator for fremtidige afkast. Oplyste renter og kurser i materialet er enten seneste observerede i markedet jf. påførte tidsstempel. For realkreditobligationer henvises til BRFs hjemmeside www.brf.dk/erhverv/kurser. Det er vigtigt at understrege, at de oplyste renter og kurser ikke er handlebare for kunden. Risikomærkning Grøn: En type af investeringsprodukt er i kategorien grøn, hvis risikoen for at tabe hele det investerede beløb må betragtes som meget lille, og produkttypen ikke er vanskelig at gennemskue. Gul: En type af investeringsprodukt er i kategorien gul, hvis der er risiko for, at det investerede beløb kan tabes helt eller delvist, og produkttypen ikke er vanskelig at gennemskue. Rød: En type af investeringsprodukt er i kategorien rød, hvis der er en risiko for at tabe mere end det investerede beløb, eller hvis produkttypen er vanskelig at gennemskue. 6

Kompleksitet For at et produkt kan betegnes som Ikke-kompleks : Skal det kunne afhændes, indløses eller på anden måde realiseres til en offentligt tilgængelig kurs. Skal det ikke indebære en faktisk eller potentiel forpligtelse for kunden, som overstiger udgiften ved erhvervelsen. Skal prissætning fastsættes uden reference til andre værdipapirers priser, samt andre indekser og mål. Skal der findes let forståelige, offentligt tilgængelige oplysninger om produktets karakteristika. Må produktet ikke være et derivat. 7