Lav inflation holder renter lave lidt endnu Sammenfatning Rentemarkedet: Renter er faldet på begge sider af Atlanten siden vores seneste prognose fra starten af juli. Rentemarkederne domineres af forventningerne til centralbankerne, inflationsdata og risikoappetitten, hvor bl.a. situationen mellem Nordkorea og USA er i fokus. Lav inflation i Europa og USA ventes at holde renter lave lidt endnu, men i løbet af prognoseperioden venter vi fortsat, at lange renter stiger mere end indpriset. Dette vil dog afhænge af timingen af ECBs neddrosling af opkøbsprogrammet, som formentlig først annonceres i oktober. Korte renter: Vi venter fortsat, at ECB først hæver renten i 2019, hvilket vil være med til at holde de korte renter lave i EUR. Korte renter i DKK ventes også at forblive lave, da vi tidligst venter en renteforhøjelse fra Nationalbanken i slutningen af 2018. Research, Jyske Markets Vestergade 8-16 DK-8600 Silkeborg Strategist, FX and Fixed Income Morten Hassing Povlsen +45 89 89 71 08 mhp@jyskebank.dk Strategist, FX and Fixed Income Jan Bylov +45 89 89 71 68 jan.bylov@jyskebank.dk Lange renter: Renter fortsætter at handle i intervallerne, der har været gældende siden præsidentvalget i USA. Vi venter, at lange renter stiger mere end indpriset, når markederne begynder at indprise aftrapning af ECB s balance, som vi venter annonceret i oktober. Vigtig investor information: Se venligst materialets sidste sider. USA: Vi har udskudt næste renteforhøjelse fra september til december, da inflationen i USA har skuffet i fem måneder, hvilket bekymrer Fed. Derimod venter vi i stedet, at Fed annoncerer en nedtrapning af balancen ved næste FOMC møde den 20. september. Markederne priser, at Fed vil være meget langsommere med at hæve renten i sammenligning med vores prognose og Feds rentebane (dot plot). Vi venter en mild recession i 2019, hvilket vil få Fed til at nedsætte renten igen, men inden da ventes USD-renter at stige mere end indpriset i 2017 og 2018. Næste renteprognose udsendes den 2. oktober 1
Lav inflation dæmper udsigter til stramninger Renter er faldet op til 10bp og rentekurver er stejlet på begge sider af Atlanten siden vores seneste prognose fra starten af juli. Rentemarkederne domineres af forventninger til centralbankerne, inflationsdata og risikoappetitten, hvor situationen mellem Nordkorea og USA er i fokus og skabte markedsuro i starten af august. Udsigterne til en militær konflikt er dog tvivlsomme, hvilket igen har presset renter op. Dermed kan markederne primært fokusere på centralbankerne, som langsomt ventes at stramme pengepolitikken, når inflationen tiltager. Både ECB og Fed har dog hen over sommeren anlagt dueagtige toner, da inflationen fortsat er under centralbankernes inflationsmål i eurozonen og USA. Derfor venter vi, at renter kan forblive lave lidt endnu. I løbet af prognoseperioden venter vi dog, at lange renter stiger mere end indpriset. Dette vil afhænge af udviklingen i inflationen i Euroområdet, og af timingen af ECBs aftrapning af opkøbsprogrammet, som formentlig først annonceres i oktober. Desuden ventes Feds gradvise strammere pengepolitik også at smitte af på renter i Europa, hvor en annoncering af nedtrapning af balancen ventes annonceret ved næste rentemøde den 20. september. Intervalhandel i danske swaprenter siden USA s præsidentvalg 2,25 2,00 % 1,75 1,50 1,25 1,00 0,75 0,50 0,25 0,00-0,25 jan-15 maj-15 sep-15 jan-16 maj-16 sep-16 jan-17 maj-17 2Y DKK swap 5Y DKK swap 10Y DKK swap 20Y DKK swap 2,25 2,00 1,75 1,50 1,25 1,00 0,75 0,50 0,25 0,00-0,25 Kilde: Jyske Bank & Bloomberg % ECB aftrapning ventes først annonceret i oktober Der var dueagtige signaler ved ECB s rentemøde i juli, hvor pengepolitikken som ventet forblev uændret. ECB-præsident Draghi udtalte, at ECB endnu ikke har diskuteret timingen af aftrapningen af balancen. Dermed synes det for tidligt, at ECB træffer en beslutning om opkøbsprogrammet allerede ved næste rentemøde den 7. september. Derimod virker dette mere sandsynligt ved rentemødet den 26. oktober, eller i december. 2
sep-17 okt-17 dec-17 jan-18 mar-18 apr-18 jun-18 jul-18 sep-18 okt-18 dec-18 jan-19 mar-19 apr-19 jun-19 jul-19 sep-19 okt-19 dec-19 Rente, % Ændring, bp JB7649 Draghi gentog desuden, at deflationsrisikoen er forduftet i eurozonen. Mange ECB-medlemmer ser omvendt ikke et betydeligt inflationspres, og markederne priser da heller ikke større ændringer i inflationen i de kommende kvartaler. Fokus på kommentarer om opkøbsprogrammet og de seneste ugers eurostyrkelse, når Draghi taler den 23. og 25. august, og ECB-mødet den 7. september, hvor der kommer nye prognoser. Vores forventninger og vurderinger er: ECB behøver ikke at have travlt med at stramme pengepolitikken, da inflationspresset er svagt trods et fortsat solidt økonomisk opsving. Om ECB s opkøbsprogram: o o ECB signalerer i september, at en aftrapning af balancen er på vej. En annoncering kommer først ved oktober-mødet, så ECB s opkøb fra årsskiftet reduceres fra månedligt 60 mia. euro til 40 mia. euro i de første 4-6 måneder. o Beslutningen om helt at afslutte opkøbene træffes først i foråret 2018, så opkøbsprogrammet er helt stoppet i efteråret 2018. ECB vil fortsætte med at geninvestere provenuet. Vi venter den første renteforhøjelse (i indskudsrenten) i 1. kvartal 2019. Vi vurderer, at aftrapningen af opkøbene vil være med til at bremse stigningen i overskudslikviditeten i eurozonen i løbet af 2018, og dermed dæmpe det nedadgående pres på dag-til-dag-renten (Eonia O/N). Markederne priser, at ECB hæver renten med 10bp i starten af 2019, hvilket vi vurderer er fair. Vi venter, at den gradvise udfasning af ECB s pengepolitik (og Feds kommende reduktion af balancen) presser renterne op i de kommende måneder. Vi vurderer, at de største rentestigninger bliver i den lange ende af rentekurverne i DKK og EUR, og at renter stiger mere end priset. Eonia swaps på ECB-møder i dag og da renter bundede i juni 0,00-0,05-0,10-0,15-0,20-0,25-0,30-0,35-0,40 2,5 2,0 1,5 1,0 0,5 0,0-0,5-1,0-1,5-2,0 Ændring 21-aug-2017 22-jun-2017 Kilde: Bloomberg & Jyske Bank 3
DKK-EUR rentespænd lavest siden foråret EUR/DKK har været relativt stabil under 7,44 siden slutningen af maj. Mens EUR-fixingerne er kørt sidelæns siden midten af januar, så er DKK-fixingerne faldet siden midten af juni. De lavere DKK-fixinger skyldes bl.a. stigende overskudslikviditet i DKK. Det lavere DKK-EUR spænd har forplantet sig til stats- og swapkurverne, hvorved rentespændet er faldet til niveauer, der ikke er set siden præsidentvalget i Frankrig i foråret. Renter i DKK er dermed faldet mere end i EUR siden vores seneste prognose. Med en stabil kronekurs, så kan Nationalbanken afvente ECB. Vi venter stadig, at Nationalbanken tidligst hæver renten på indskudsbeviser i efteråret næste år. Vi vurderer, at markederne priser de korte DKK-EUR spænd fair, hvor en selvstændig renteforhøjelse på 10bp fra Nationalbanken er priset til at komme om 2 år. Vi vurderer dog, at risikoen er på opsiden for DKK-EUR rentespænd, som kan stige 5bp, hvis der ikke kommer yderligere skærpelse af retorikken mellem Nordkorea og USA. Det italienske parlamentsvalg, der skal afholdes senest i maj 2018, kan modsat være med til at lægge en dæmper opad på DKK-EUR spændet. Figur: 10-årig swaprente i DKK ventes stadig at stige mere end indpriset 2,50 2,25 2,00 1,75 1,50 1,25 1,00 0,75 0,50 dec-13 dec-14 dec-15 dec-16 dec-17 dec-18 DKK SWAP 10y Jyske Bank Forward 2,50 2,25 2,00 1,75 1,50 1,25 1,00 0,75 0,50 Kilde: Jyske Bank & Bloomberg Renteforhøjelse fra Fed udskudt til december Renter i USA er også faldet op mod 10bp siden vores seneste prognose. Rentefaldene skyldes øget geopolitisk uro, og fordi Fed ved FOMC-mødet i juli udtrykte bekymring for inflationen, som fem måneder i træk har skuffet i forhold til forventningerne. Dermed synes en snarlig renteforhøjelse at være 4
parkeret, hvorfor vi kort før FOMC-mødet i juli udskød vores forventning til den næste renteforhøjelse fra september til december. Markederne priser, at Fed vil hæve renten langsommere i forhold til vores prognose og Feds rentebane (dot plot). Den næste renteforhøjelse fra Fed er først priset til at komme i september 2018. Vi venter en mindre dyb recession i 2019, hvilket vil få Fed til at nedsætte renten igen, men inden da ventes USDrenter at stige mere end indpriset i 2017 og 2018. Vores argumenter for højere ledende rente i USA: Den økonomiske vækst i USA er over hastighedsgrænsen (Jyske Bank venter en vækst lige under 2% i år og næste år, mens vækstpotentialet iflg. CBO er 1,6%), og der er fuld beskæftigelse (arbejdsløsheden er 4,3%). Trump ventes at gennemføre skattenedsættelser inden midtvejsvalget næste år, hvilket kan presse inflationen og lønvæksten op. Samtidig har vi fremrykket forventningen til en nedtrapning af Feds balance. Vi venter, at Fed annoncerer en nedtrapning af balancen ved næste FOMC møde den 20. september. Dette er også opfattelsen i markederne, så med mindre der kommer stor polemik i forbindelse med forhøjelsen af gældsloftet (formentlig i løbet af september), så ventes Feds USD 4.500 mia. store balance at blive reduceret fra starten af 4. kvartal. Vi har i analysen Feds balance snart på skrump vurderet, at en reduktion af Feds balance vil lægge et opadgående pres på især de lange renter. Vores prognose er, at USD-renter stiger mere end indpriset i de kommende kvartaler, mens rentekurven ventes af flade. Inflationen i USA er aftaget i de seneste måneder 5
Danske boligrenter stadig lave Boligrenterne er også faldet i de seneste uger, og de er igen tæt på de laveste niveauer nogensinde. I den kommende uge er der refinansieringsauktioner over kortere obligationslån, hvor renteniveauerne vurderes at blive lave. Læs vores analyse fra investorsiden her. De konverterbare obligationer vurderes at være relativt dyre, men den højere rente i forhold til statsobligationer holder stadig en hånd under interessen fra investorer. Som tidligere nævnt er der serieskift i det konverterbare segment pr. 1. oktober, hvorfor realkreditselskaberne lukker for udstedelser i de gamle serier pr. 31. august. Blandt 2047 erne (det 30-årige konverterbare segment) er de åbne serier stadig 2% med og uden afdrag. De nye 30-årige konverterbare obligationer (udløb i 2050) kan handles allerede nu, hvor kurserne er under 1,5 kurspoint lavere end de gamle serier (udløb i 2047), hvilket er en mindre forskel, end vi tidligere har ventet. Dette skal der tages højde for i tabellen nedenfor, hvor der er angivet kurser for 2% med udløb i 2047. Vi venter stadig, at danske obligationer vil være understøttet af en meget langsom tilbagerulning af pengepolitikken i ECB og Nationalbanken. Desuden er den højere kupon stadig vigtig for mange investorer. Vi venter stigende renter i de kommende måneder, men større rentestigninger kommer næppe i den lange ende, før vi får klarhed om nedtrapning af ECB s opkøbsprogram. Jyske Bank Boligrenteprognose I dag Pr. 1. okt. Pr. 1. jan. F1-rente -0,39-0,35-0,25 F5-rente 0,10 0,20 0,30 Kurs på 30-årig fast rente (2%) med afdrag 98,55 97,50 97,00 Renten på lån med fastrenteperiode på 1 år bliver tilpasset med virkning fra d. 01.10. Renten på lån med fastrenteperiode på 2 til 10 år bliver tilpasset med virkning fra d. 01.04. Kilde: Jyske Bank / BRF Se evt. seneste indslag om bolig på Jyskebank.tv 6
Jyske Bank renteprognose STATSRENTER Danm ark Spot Q3-17 Q4-17 Q1-18 Q2-18 Q4-18 Leading -0,65-0,65-0,65-0,65-0,65-0,55 Cibor 3m -0,26-0,20-0,20-0,20-0,20-0,05 Cibor 6m -0,12-0,10-0,05-0,05-0,05 0,10 STAT 2y -0,59-0,50-0,40-0,25-0,15 0,20 STAT 5y -0,32-0,15 0,00 0,25 0,45 0,75 STAT 10y 0,55 0,75 0,85 0,95 1,10 1,40 STAT 30y 1,20 1,35 1,45 1,55 1,60 1,75 STAT 5y - 2y 0,27 0,35 0,40 0,50 0,60 0,55 STAT 10y - 5y 0,87 0,90 0,85 0,70 0,65 0,65 STAT 30y - 10y 0,66 0,60 0,60 0,60 0,50 0,35 SWAPRENTER Danm ark Spot Q3-17 Q4-17 Q1-18 Q2-18 Q4-18 Cibor 3m -0,26-0,20-0,20-0,20-0,20-0,05 Cibor 6m -0,12-0,10-0,05-0,05-0,05 0,10 SWAP 2y -0,01 0,05 0,15 0,30 0,35 0,55 SWAP 5y 0,39 0,50 0,60 0,80 0,95 1,25 SWAP 10y 1,04 1,20 1,30 1,35 1,50 1,80 SWAP 30y 1,70 1,85 1,90 1,95 2,00 2,10 SWAP 5y - 2y 0,40 0,45 0,45 0,50 0,60 0,70 SWAP 10y - 5y 0,65 0,70 0,70 0,55 0,55 0,55 SWAP 30y - 10y 0,65 0,65 0,60 0,60 0,50 0,30 STATSRENTER EU RO LA ND Spot Q 3-17 Q 4-17 Q 1-18 Q 2-18 Q 4-18 Leading -0,40-0,40-0,40-0,40-0,40-0,40 Euribor 3m -0,33-0,30-0,30-0,30-0,30-0,20 Euribor 6m -0,27-0,25-0,25-0,25-0,25-0,15 STAT 2y -0,70-0,65-0,55-0,30-0,20 0,00 STAT 5y -0,26-0,20-0,10 0,10 0,30 0,60 STAT 10y 0,42 0,55 0,65 0,75 0,90 1,20 STAT 30y 1,16 1,30 1,35 1,40 1,55 1,70 STAT 5y - 2y 0,44 0,45 0,45 0,40 0,50 0,60 STAT 10y - 5y 0,68 0,75 0,75 0,65 0,60 0,60 STAT 30y - 10y 0,74 0,75 0,70 0,65 0,65 0,50 SWAPRENTER EU RO LA ND Spot Q 3-17 Q 4-17 Q 1-18 Q 2-18 Q 4-18 Euribor 3m -0,33-0,30-0,30-0,30-0,30-0,20 Euribor 6m -0,27-0,25-0,25-0,25-0,25-0,15 SWAP 2y -0,17-0,15-0,05 0,10 0,15 0,30 SWAP 5y 0,21 0,25 0,35 0,55 0,70 0,95 SWAP 10y 0,84 0,95 1,05 1,10 1,25 1,50 SWAP 30y 1,50 1,60 1,65 1,70 1,75 1,80 SWAP 5y - 2y 0,38 0,40 0,40 0,45 0,55 0,65 SWAP 10y - 5y 0,63 0,70 0,70 0,55 0,55 0,55 SWAP 30y - 10y 0,67 0,65 0,60 0,60 0,50 0,30 STATSRENTER U SA Spot Q 3-17 Q 4-17 Q 1-18 Q 2-18 Q 4-18 Leading 1,25 1,25 1,50 1,50 1,75 2,00 Libor 3m 1,31 1,35 1,70 1,75 1,90 2,25 STAT 2y 1,32 1,40 1,75 2,00 2,20 2,50 STAT 5y 1,77 1,95 2,40 2,60 2,70 2,90 STAT 10y 2,20 2,40 2,70 2,80 2,90 3,00 STAT 30y 2,78 2,95 3,25 3,30 3,40 3,50 STAT 5y - 2y 0,45 0,55 0,65 0,60 0,50 0,40 STAT 10y - 5y 0,43 0,45 0,30 0,20 0,20 0,10 STAT 30y - 10y 0,58 0,55 0,55 0,50 0,50 0,50 7
Obligationsanbefalinger til professionelle investorer indenfor de seneste 12 måneder: Da to Ana lytike r Anbe fa ling 26-09- 2016 Timothy Smal 26-09- 2016 Timothy Smal 13-12- 2016 Timothy Smal 13-12- 2016 Timothy Smal 13-12- 2016 Timothy Smal 21-12- 2016 Thomas Rasmussen 22-02- 2017 Thomas Rasmussen 27-03- 2017 Timothy Smal 20-04- 2017 Thomas Rasmussen 20-04- 2017 Thomas Rasmussen 08-06- 2017 Thomas Rasmussen Køb: 3'44IO (varighedsbegrænset investor) Køb: 2,5'47IO (absolut investor) Køb: 2'47 (ved forventning om fortsat lave renter) Køb: 2'29 (ved forventning om stigende renter) Køb: 3'44IO, 3'47IO Køb: 2'47IO Køb: 2'47IO Køb: 1,5'32 Køb: 2'47IO Sælg: 0,5NDA27 mod øvrige farver Sælg: 3%BRF44 8
Vigtig Investorinformation Jyske Bank er under tilsyn af Finanstilsynet. Analysen er baseret på informationer, som Jyske Bank finder pålidelige, men Jyske Bank påtager sig ikke ansvar for disse informationer rigtighed eller for dispositioner foretaget på baggrund af analysens informationer eller vurderinger. Analysens vurderinger og anbefalinger kan ændres uden varsel. Analysen er til personligt brug for Jyske Banks kunder og må ikke kopieres. Hvis ikke andet er anført er kilden Jyske Bank. Denne analyse er en investeringsanalyse. Interessekonflikter Jyske Bank har udarbejdet procedurer, der skal forebygge og undgå interessekonflikter, og dermed sikre en objektiv udarbejdelse af analyser. Disse procedurer er indarbejdet i forretningsgangene, der omfatter analyseaktiviteterne i Jyske Markets, der er en forretningsenhed i Jyske Bank. Herudover må analytikere i Jyske Bank ikke have positioner i de papirer, som de udarbejder analyser om. Dækker en analytiker ind for den ansvarlige analytiker ifbm. sygdom, forretninger o.l. så må denne ikke handle i det pågældende papir på dagen for publicering af analysen og dagen efter. Jyske Bank kan tillige have positioner i de papirer, der analyseres og vil ofte have et forretningsmæssigt forhold til de analyserede virksomheder eller udstedere af de analyserede papirer. Analytikerne modtager ikke betaling fra enheder med interesse i analysen. Analyser er ikke blevet forelagt udstederen forud for offentliggørelse (medmindre andet er angivet). Læs mere om Jyske Banks politik om interessekonflikter på: https://jyskebank.com/m/da/products/investment/investinfo Analytikerne i Fixed Income Research kan være fysisk placeret ved sales- og tradingafdelingen. Der kan finde konsultationer sted vedrørende offentligt tilgængelige informationer om markedet, herunder priser, spændniveau og handelsaktiviteter. Denne analyse er udarbejdet af Research i Jyske Markets, der er en del af Jyske Bank A/S. Jyske Bank A/S er ejer af BRFkredit. Jyske Bank A/S har betydelige finansielle interesser i forhold til BRFkredit. Jyske Bank A/S er medejer af DLR Kredit og har derfor betydelig finansielle interesser i forhold til DLR Kredit. Analysen er udarbejdet i overensstemmelse med anbefalingerne fra Den Danske Børsmæglerforening. Jyske Bank deltager i market maker-ordningen for danske realkreditobligationer og kan derfor i sin egenskab heraf have positioner i disse værdipapirer. Jyske Bank har inden for de seneste 12 måneder været enten Lead eller Co-Lead manager på obligationsudstedelser fra BRFkredit og DLR Kredit. Modeller Danske realkreditobligationer modelleres ud fra en egenudviklet model baseret på RIO (realkreditmodel udviklet af ScanRate) bestående af en stokastisk rentestrukturmodel til at estimere fremtidig renteudvikling, og en statistisk konverteringsmodel kalibreret til låntagernes historiske konverteringsadfærd. I udarbejdelsen af analyser lægges vægt på f.eks. den relative prisfastsættelse, udbud/efterspørgsel, debitorsammensætning og parametre fra Jyske Banks realkreditmodel. Anbefalingsbegreber Fixed Income Researchs analyser har hovedsageligt fokus på to typer anbefalinger: Relative anbefalinger, der fokuserer på relativ værdi i obligations- og derivatmarkedet. Strategiens rente- og/eller volatilitetsrisici afdækkes derfor typisk i andre obligationer eller derivater. Her vil oftest være tale om både en købs- og salgsanbefaling. Direkte anbefalinger, der fokuserer på den absolutte værdi i obligationsmarkedet. Strategiens rente- og/eller volatilitetsrisici afdækkes derfor typisk ikke. Her vil oftest være tale om enten en købs- eller salgsanbefaling. Køb Analytikeren vurderer, at obligationen er relativt billigt prisfastsat i forhold til sammenlignelige alternativer. Det er analytikerens vurdering, at obligationen vil give et relativt bedre afkast end alternativerne inden for en horisont på typisk 3 måneder. Salg Analytikeren vurderer, at obligationen er relativt dyrt prisfastsat i forhold til sammenlignelige alternativer. Det er analytikerens vurdering, at obligationen vil give et relativt dårligere afkast end alternativerne inden for en horisont på typisk 3 måneder. Opdatering af analysen Analyserne skal betragtes som ad hoc analyser og publiceres kun én gang. Offentliggørelsesdatoen fremgår af analysens forside. Alle oplyste kurser er seneste lukkekurser før analysens offentliggørelse, med mindre andet er anført. Opdatering af renteprognose Renteprognose opdateres løbende med interval på 1-2 måneder. Datoen for seneste opdatering fremgår af analysens forside. 9
Handelskurser Alle oplyste kurser er seneste lukkekurser før analysens færdiggørelse, med mindre andet er anført. Risiko Investering kan være behæftet med risiko, hvorfor vurderinger og evt. anbefalinger i denne analyse kan være forbundet med risiko så som renterisiko, hvilket kan medføre økonomiske tab. Se selve analysen for vurdering af evt. risici. Anførte risikofaktorer og/eller følsomhedsberegninger i analysen kan ikke ses som udtømmende. Handles papiret i en anden valuta end investors base valuta, påtager investor sig en valutakursrisiko. Investorer opfordres til selvstændigt at vurdere hensigten med deres investering og tage egne beslutninger omkring enhver form for investering i finansielle instrumenter som omtales i nærværende analyse. Afkast og kursudvikling De i analysen vurderede fremtidige og historiske afkast er afkast før omkostninger og skattemæssige forhold, da afkast efter omkostninger og skattemæssige forhold, vil være individuelt afhængig af kunde-, opbevarings-, volumen-, markeds-, valuta- og produktspecifikke vilkår. Det er ikke givet, at et anført forventet fremtidigt afkast vil stemme overens med den faktiske udvikling. De anførte forventede, fremtidige afkast er udelukkende udtryk for vores bedste vurdering. Tidligere afkast og kursudvikling kan ikke anvendes som pålidelig indikator for fremtidige afkast og kursudvikling. Afkast og/eller kursudvikling kan blive negativ. Prognoser i analysen kan ikke med sikkerhed anvendes som en sikker indikator for fremtidige afkast. 10