For langt de fleste skandinaviske markedsaktører, der vil blive omfattet af clearingforpligtelsen, vil clearing komme til at foregå som kunde af et direkte CCP medlem (en Clearing Broker ). 34 Regulatorisk Reform OTC Derivater
Regulatorisk Reform OTC Derivater Fokus: Forhandling af Client Clearing Agreements Ti gode Tip I denne artikel beskrives og gennemgås de aftaler, som skal indgås af markedsaktører, der vælger at cleare OTC derivater som kunde via en clearing broker. Artiklens forfattere har forhandlet sådanne aftalekomplekser for en række skandinaviske finansielle aktører og deler her ud af deres erfaringer. Ti centrale forhandlingspunkter gennemgåes set fra kundens synspunkt. Af adv. fm. Trine Korsgaard, tko@plesner.com og partner Catherine Marianne Tholstrup, cmt@plesner.com Regulatorisk Reform OTC Derivater 35
Det forventes, at den i Europa dominerende principal-to-principal model efterhånden vil blive erstattet af en mere simpel agent-struktur, der minder om den amerikanske, men indtil videre er det principal-to-principal modellen, der har fodfæste i Europa. Nedtællingen er begyndt Mange læsere vil utvivlsomt i løbet af de forgangne tre år være stødt på udtalelsen om OTC derivater fra G20 topmødet i Pittsburgh, september 2009. Det var dengang Lehman var gået ned, AIG kun med nød og næppe havde undgået samme skæbne, og det uregulerede og uigennemsigtige OTC derivatmarked lignede den rygende pistol, som alle ledte efter. Der skulle findes en løsning, og clearing af OTC derivater 1 blev, som bekendt, en væsentlig del af løsningen, hvilket bl.a. manifesterede sig i udtalelsen om, at alle standardiserede OTC derivater inden udgangen af 2012 skulle cleares centralt 2. Siden da er der blevet talt og skrevet meget om clearing af derivater. Den 15. september 2010 kom Europakommissionen med første udkast til den forordning EMIR 3 som skulle udgøre den væsentligste del af den europæiske opfyldelse af G20 forpligtelsen, men først mere end to år senere, den 16. august 2012, trådte EMIR endelig i kraft. Dermed er historien dog ikke slut. I europæisk regeltilblivelse på det finansielle område delegeres i stadig videre omfang en væsentlig del til såkaldt niveau 2 regulering; forordninger eller tekniske standarder udstedt af Kommissionen efter forslag fra ESMA 4. Også disse har været længe undervejs. Først for nylig blev seks af ESMA s udkast til tekniske standarder under EMIR offentliggjort i EU-Tidende 5. De trådte i kraft den 15. marts 2013. Dermed begyndte uret at tikke for opfyldelsen af en række EMIRkrav. Det forventes således, at en forpligtelse til at cleare for visse derivatklasser og modpartstyper vil indtræde gradvist fra 2. halvår 2014. Clearing som kunde af en clearing broker For langt de fleste skandinaviske markedsaktører, der vil blive omfattet af clearingforpligtelsen (til at starte med kun finansielle modparter 6 ), vil clearing komme til at foregå som kunde af et direkte CCP medlem (en Clearing Broker ). Alternativet, direkte medlemsskab, er både hvad angår kapital og operationelle krav, for byrdefuldt for langt de fleste 7. At cleare som kunde er dog heller ikke lige til. Det kræver, udover en lang række operationelle forhold, bl.a. indgåelse af et kompleks af clearing-relaterede aftaler. Det er dem, vi kigger nærmere på i denne artikel med fokus på ti centrale forhandlingspunkter. Aftalekomplekset Kundeclearing LCH.Clearnet LCH.Clearnet, der siden 2009 har tilbudt kundeclearing af OTC rentederivatkontrakter 8, er markedsledende inden for clearing af rentederivater 9, og udbyder det indtil videre ledende produkt for europæisk kundeclearing of OTC derivater 10. Den primære aftale, der gør det muligt for en kunde at cleare OTC derivater på LCH.Clearnet er kunde-clearing aftalen 11 ; heri kaldet Client Clearing Agreement. Client Clearing Agreement udgør bindeleddet mellem en kunde og dennes Clearing Broker og regulerer både den daglige forretningsgang og misligholdelsessituationen. Client Clearing Agreement er baseret på en såkaldt principalto-principal struktur, hvor Clearing Broker fungerer som mellemmand og kontraherer på den ene side med CCP en og på den anden side med kunden. Der er ikke (undtagen i det tilfælde, hvor Clearing Broker misligholder) nogen direkte relation mellem kunden og CCP en. Denne model, der adskiller sig fra den mere simple såkaldte Agency-model eller FCM-model 12, der anvendes i USA, giver anledning til en række problemstillinger og komplicerede aftaler. Det forventes, at den i Europa dominerende principal-to-principal model efterhånden vil blive erstattet af en mere simpel agent-struktur, der minder om den amerikanske, men indtil videre er det principal-toprincipal modellen, der har fodfæste i Europa. Det hører med til billedet af aftalekomplekset, at det i Client Clearing Agreement forudsættes, at kunden og Clearing Broker har indgået en bilateral ISDA Master Agreement, der danner grundlag for aftalen om de clearede transaktioner. Systemet er bygget på, at de transaktioner, som Clearing Brokeren indgår med CCP en, der relaterer sig til kunden, bliver spejlet i transaktioner reguleret af den nævnte ISDA Master Agreement (med tilpasninger). Centralt i aftalekomplekset er desuden bestemmelserne om den sikkerhed, som en kunde skal stille til sin Clearing Broker via et tilpasset ISDA Credit Support Annex. Den sikkerhed, som Clearing Brokeren modtager fra kunden, sender Clearing Brokeren i vidt omfang videre til CCP en for derved at opfylde CCP ens margin-krav til Clearing Brokeren. CCP en stiller ingen direkte margin-krav til kunden, som CCP en ikke har noget aftaleforhold til. Dette rejser naturligvis spørgsmålet om, hvordan kunden skal få adgang til den stillede sikkerhed i tilfælde af Clearing Brokerens konkurs. For at imødegå dette indgås et Deed of Assignment, hvorved Clearing Broker giver kunden sikkerhed i værdien af kundens egen sikkerhedsstillelse 13. Udover de ovennævnte fire aftaler Client Clearing Agreement, IS- DA Master Agreement, Credit Support Annex og Deed of Assignment må det, hvis en kunde også ønsker at benytte sig af sine sædvanlige modparter til clearede transaktioner, anbefales at indgå aftaler med en række andre modparter, såkaldte Executing Brokers, som vil gøre det muligt for en kunde at indgå handler med henblik på efterfølgende clearing via Clearing Broker. Aftalekomplekset ser således ud, som følger: 36 Regulatorisk Reform OTC Derivater
Aftaler Client Clearing Agreement (inkluderer Client Clearing Standard Terms ( Standard Terms ) og Clearing ISDA Credit Support Annex ( Clearing CSA ) ISDA Master Agreement og (valgfrit) Credit Support Annex ( Non-Clearing ISDA og Non-Clearing CSA ). Førstnævnte anvendes som grundlag for regulering af clearede transaktioner Deed of Assignment ISDA Master Agreement eller anden rammeaftale Execution Terms (inkluderer Execution Standard Terms) Parter Clearing Broker og kunde Clearing Broker og kunde Kunde, Clearing Broker og CCP Kunde og hver Executing Broker Kunde og hver Executing Broker Nedenfor gennemgår vi disse aftaler. Vi gennemgår dog ikke Deed of Assignment, idet dette ikke er til forhandling. I forhold til Deed of Assignment er det væsentligt at have fokus på, om kunden opnår den retsstilling i tilfælde af Clearing Brokers konkurs, som Deed of Assignment har til formål at sikre. Kun hvis Deed of Assignment fungerer, kan kunden regne med at få værdien af sin sikkerhedsstillelse igen. Dette er en væsentlig parameter. Client Clearing Agreement Formål Et af hovedformålene med Client Clearing Agreement er som nævnt at give kunden adgang til CCP Clearing. De aftalevilkår, Clearing Broker generelt tilbyder sine kunder, er derfor ikke overraskende karakteriseret ved, at Clearing Broker med en vis ret betragter sig selv som faciliterende mellemmand og derfor søger at minimere sin eksponering mod alle former for risici til både CCP en og kunden. Ofte skyder Clearing Broker dog langt over målet i forsøget på at eliminere disse risici, og kunden bør derfor være meget klar omkring hvilke vilkår, der er berettigede ud fra et mellemmandssynspunkt, og hvilke der ikke er! Et andet hovedformål med Client Clearing Agreement er at maksimere kundens mulighed for at kunne flytte sine transaktioner (porting) til et back-up clearingmedlem i tilfælde af Clearing Brokers misligholdelse (såkaldt Post Default Porting ). En af de store fordele ved CCP clearing og en væsentlig grund til, at clearing fra politisk hold bliver set som løsningen på en lang række problemer er nemlig, at en modparts insolvens ikke nødvendigvis betyder nedlukning (close-out) af transaktioner med den insolvente part, men at der er mulighed i CCP ens regelsæt for, at den solvente kontraktpart i stedet kan overføre/porte sine transaktioner (inklusive sikkerhedsstillelse) til en anden Clearing Broker, som tager den misligholdende parts plads i kontraktforholdet. Dette kan selvfølgelig i praksis kun lade sig gøre, hvis også den sikkerhedsstillelse, som kunden har stillet til den misligholdende Clearing Broker, kan overføres til den nye Clearing Broker, og kræver dermed, at den oprindelige Clearing Brokers konkursbo ikke kan få adgang til den stillede sikkerhed. I praksis er det desuden en nødvendig, men ikke nødvendigvis tilstrækkelig 14, forudsætning for Post Default Porting, at man som kunde har indgået Client Clearing Agreements med en eller flere Back-up Clearing Brokere, som kan antages at være positivt stemte over for at indtræde som Clearing Broker i kundens transaktioner. Porting er dog ikke kun relevant i konkurs- og misligholdelsessituationen. Også muligheden for Business As Usual Porting eller BAU Porting, det vil sige, hvor kunden simpelthen flytter sine udestående transaktioner til en anden Clearing Broker, er et væsentligt vilkår for kunden, idet BAU Porting giver kunden mulighed for at skifte til en anden Clearing Broker, hvis vilkårene hos Clearing Broker bliver for byrdefulde. Dermed kan en fleksibel adgang til BAU Porting være det, der gør, at ellers potentielt byrdefulde vilkår kan accepteres. Client Clearing Agreement Ti centrale forhandlingspunkter 1. Business As Usual Porting LCH s Standard Terms understøtter i den seneste version 15 BAU Porting 16 og giver kunden adgang dertil alene forudsat, at kunden ikke er i misligholdelse under Clearing ISDA en, at kunden har opfyldt et eventuelt krav fra Clearing Broker om overførelse af sikkerhed, og at enhver Additional Transfer Condition aftalt i Client Clearing Agreement er opfyldt. Regulatorisk Reform OTC Derivater 37
Det må erindres, at Client Clearing Agreement, trods visse fællestræk, er forskellig fra Clearing Broker til Clearing Broker. Der er ingen standard. Dette forlænger og fordyrer processen med at få Client Clearing Agreement på plads, og indtil markedet vedtager et standard dokument, er det således meget individuelt, hvad den enkelte kunde kan komme igennem med. Dette er et fremskridt i forhold til tidligere versioner af Standard Terms, der ikke behandlede BAU Porting, og således lod det være op til den enkelte Clearing Broker, hvad der skulle gælde. Der er imidlertid med Additional Transfer Conditions fortsat mulighed for Clearing Broker til at præge adgangen til BAU Porting. Additional Transfer Conditions er nemlig som udgangspunkt et blankt stykke papir, hvorpå Clearing Broker kan indføre sine specifikke krav for at tillade BAU Porting. Det er således ikke usædvanligt, at Clearing Broker indsætter en diskretionær ret til at afskære BAU Porting. I så fald undermineres kundens mulighed for BAU Porting reelt, og dette er således ikke acceptabelt. Det anbefales, at kunder identificerer, hvilke legitime grunde Clearing Broker kan have til at modsætte sig BAU Porting, og at parterne begrænser Additional Transfer Conditions til at reflektere sådanne legitime hensyn. Som det vil fremgå af nedenstående, er dette et væsentligt forhandlingspunkt. 2. Ændringer af Client Clearing Agreement Det kan forekomme overraskende, men det er langt fra usædvanligt, at Clearing Broker i første udkast til Client Clearing Agreement forbeholder sig ret til ensidigt at ændre aftalen med kort eller intet varsel. Årsagen er, at Clearing Brokeren, som nævnt, betragter sig selv som en ren mellemmand og ønsker at undgå ethvert misforhold mellem på den ene side sine forpligtelser over for kunden og på den anden side sine forpligtelser over for CCP en. Da CCP en ensidigt kan ændre vilkårene for Clearing Broker, er en bestemmelse som den nævnte nærliggende. Forskellen er dog, at Clearing Brokeren er medlem af CCP en og således har indflydelse på CCP ens vilkår. Dertil kommer, at en sådan bestemmelse indebærer en potentielt væsentlig risiko for kunden. Kompromismuligheder bør derfor afsøges. Det er også her væsentligt at erindre BAU Porting, idet et kompromis, hvorefter ensidige ændringer kun kan foretages med et varsel, der giver kunden tilstrækkelig tid til at BAU Porte alle sine transaktioner væk fra Clearing Brokeren, kan gøre det lettere for en kunde at acceptere en ensidig ændringsadgang. Bestemmelsen bør således ikke ses isoleret fra de øvrige vilkår i Client Clearing Agreement, herunder særligt muligheden for BAU Porting. 3. Fees Der er en forståelig, men uheldig, tendens til at udskyde de mere tekniske og operationelle bestemmelser om clearingen til sidst i forhandlingsforløbet. Vilkår for betaling af service-gebyrer til Clearing Broker lider ofte denne skæbne, hvis de ikke drøftes fra start, idet parternes naturlige ønske om at nå i mål ved slutningen af et langt forhandlingsforløb kan medføre, at de forhold, der udskydes til sidst i forløbet, ikke reguleres ordentligt. Kunder bør derfor fra starten af en forhandling bede om udkast til relevante fee schedules fra Clearing Brokeren. Fee schedules er typisk skitseagtige dokumenter, der bredt beskriver de typer af fees, som Clearing Broker kan kræve, ofte med en ret til at ændre disse med kort eller intet varsel. Der er mange væsentlige ting, som man skal være opmærksom på ved forhandlingen af fee schedules, herunder blandt andet, at fee schedules integreres i aftalen, at de begreber, der anvendes i henholdsvis aftale og fee schedules, er overensstemmende, og at det gøres klart, hvilke dele af CCP ens krav mod Clearing Broker, der kan væltes over på kunden, så der sikres gennemsigtighed. Hertil kommer naturligvis de økonomiske vilkår. 4. Additional Collateral Som nævnt ovenfor, er sikkerhedsstillelse en central del af kundeclearing. Udgangspunktet for kundeclearing ved LCH.Clearnet 17 er således, at CCP en kræver sikkerhedsstillelse fra Clearing Broker i form af henholdsvis Initial Margin og Variation Margin, og at Clearing Broker sender kravet videre til kunden. Imidlertid er det derudover sædvanlig praksis, at Clearing Broker kræver en yderligere sikkerhedsstillelse ( Additional Collateral Amount ) udover, hvad Clearing Broker opkræves ( CCP Required Margin ). I Clearing CSA et, som er en del af Client Clearing Agreement, skal der således tages stilling til, om Clearing Broker kan kræve Additional Collateral Amount og i givet fald hvor meget. Det er i den forbindelse ikke usædvanligt, at Clearing Broker ønsker ret til at kræve et hvilket som helst Additional Collateral Amount, som Clearing Broker måtte bede om. Dette er naturligvis en væsentlig risikofaktor for en kunde, da konsekvensen af ikke at imødekomme et berettiget krav om Additional Collateral Amount er, at kunden er i misligholdelse og risikerer nedlukning af alle transaktioner. Kunden bør derfor i videst mulig omfang forsøge at begrænse Additional Collateral Amount beløbsmæssigt og forsøge at få indført varsler, der gør det muligt for kunden, at BAU Porte til en anden Clearing Broker, såfremt en anden Clearing Broker vil tilbyde bedre vilkår, før de ændrede sikkerhedskrav får effekt. En anden mulighed er at begrænse Clearing Brokers ret til at kræve Additional Collateral Amount til specifikke scenarier. Begge dele er som regel vanskelige at opnå, men til gengæld essentielle for et godt forhandlingsresultat for kunden, og man bør kæmpe for dem. Det er vores erfaring, at det nytter. Derudover er det væsentligt at sikre, at Additional Collateral Amount 38 Regulatorisk Reform OTC Derivater
er sikret i tilfælde af Clearing Brokers konkurs. Her giver EMIR støtte til kunder, idet EMIR artikel 39(6) giver kunder ret til at kræve, at overskydende sikkerhed holdes på samme vilkår som CCP Required Margin. 5. Events of Default I den seneste version af Standard Terms fjernes som udgangspunkt alle kundens muligheder for at gøre misligholdelse gældende over for Clearing Broker. Clearing Broker vil derfor, hvis der ikke foretages ændringer af Standard Terms via Client Clearing Agreement, kun være i misligholdelse, hvis LCH.Clearnet kalder en Clearing Default i relation til Clearing Broker 18. Imidlertid bør et forsøg gøres for at sikre, at man som kunde har mulighed for at opsige aftalen med Clearing Broker i tilfælde af kreditrelaterede misligholdelser såsom betalingsmisligholdelse, insolvens og cross-default. Dette lykkes erfaringsmæssigt ganske ofte. 6. Overførsel af sikkerheder Udgangspunktet i Standard Terms er, at hvis Clearing Broker kalder sikkerhedsstillelse på en given LCH.Clearnet forretningsdag før Notification Time 19, så skal kunden levere sikkerhedsstillelse samme dag. Hvis Clearing Broker kalder sikkerhedsstillelse efter Notification Time, så skal kunden levere på det tidligste tidspunkt af (i) næste dag, hvor LCH.Clearnet er åben og (ii) næste dag, der er en bankdag i Clearing Brokers jurisdiktion. Der er således i udgangspunktet ikke taget højde for, at kunden i henhold til Standard Terms kan være forpligtet til at levere sikkerhed på en dag, der er en helligdag i kundens jurisdiktion. Da manglende overførsel af sikkerheder til tiden udgør misligholdelse, bør dette misforhold løses til kundens fordel, men da Clearing Broker i kraft af sin mellemmandsposition typisk ikke ønsker at komme i en position, hvor Clearing Broker skal levere, men hvor kunden ikke er forpligtet dertil, kan det i praksis vise sig overordentlig vanskeligt. Løses spørgsmålet ved, at overførsler kun skal ske på forretningsdage i kundens jurisdiktion, rejser dette spørgsmål om Clearing Brokers pre-funding af kunden, et emne der efaringsmæssigt giver anledning til lange diskussioner. at der er bestemmelser om, at notices skal anses for at være kommet frem, uanset om det er en forretningsdag i kundens jurisdiktion. Generelt er det også vigtigt at holde øje med, om notices giver kunden tid nok til, at kunden reelt har mulighed for BAU Porting. 8. Optional Termination Clearing Broker indsætter næsten altid bestemmelse om, at Clearing Broker skal have ret til at opsige aftalen. Ofte er denne bestemmelse ikke gensidig. Hvis Clearing Broker opsiger aftalen, og kunden ikke kan porte, undermineres kundens mulighed for at opfylde lovgivningens krav potentielt. At kunden har fået forhandlet et tilstrækkeligt varsel er derfor også vigtigt i denne sammenhæng. Derudover bør retten til at opsige aftalen så vidt muligt være gensidig. 9. Clearing Limits Udgangspunktet i Standard Terms 20 er, at Clearing Broker ud fra et skøn kan bestemme, hvilke transaktioner Clearing Broker vil cleare. Dette er et problem for kunden, da kunden så reelt ikke ved, om de transaktioner kunden indgår, kan blive clearet. Kunden bør derfor forsøge at få indsat en bestemmelse i aftalen, som sikrer, at Clearing Broker er forpligtet til at cleare alle kundens transaktioner inden for visse aftalte parametre. Man skal i den forbindelse sikre sig, at denne ret ikke udvandes ved, at Clearing Broker får indsat en ansvarsfraskrivelse for det tilfælde, at der ikke cleares indenfor de aftalte parametre. 7. Notices og Business Days Samme problemstilling som ovenfor gør sig gældende i forhold til notices. I forhandlingerne bør det være et fokuspunkt, at notices og Business Days fungerer operationelt for kunden, og det bør man holde sig for øje i relation til alle bestemmelser. I den dokumentation, der modtages fra Clearing Broker, ser vi ofte, 10. Operationelle bestemmelser Der er en hel række operationelle bestemmelser, som skal udfyldes i henhold til Paragraph 11 til Client Clearing Agreement, herunder Valuation Day, Notification Time, om margin skal holdes på en Individual Segregated Account ( ISA ) 21 eller en Omnibus Account, osv. Alle disse bestemmelser kræver nærlæsning af det fortrykte CSA i Appendix 1 til Standard Terms! Regulatorisk Reform OTC Derivater 39
Formålet med Execution Standard Terms er at regulere mekanismerne ved en gennemført registrering af en clearet transaktion på LCH.Clearnet og at regulere, hvad konsekvensen skal være, hvis registreringen af en transaktion til clearing hos LCH.Clearnet ikke gennemføres. Det er væsentligt at have afklaret effekten af de operationelle bestemmelser tidligt i forløbet og have sin collateral afdeling med, så de er indforståede med de stramme tidsfrister, sikkerhedstyper, renteoveførsler m.v., der kommer til at gælde. Clearing ISDA Master Agreement og Credit Support Annex Standard Terms, som er en del af Client Clearing Agreement forudsætter, udover at der er indgået en Client Clearing Agreement, at der også er indgået en ISDA Master Agreement og et CSA, som de clearede transaktioner skal være omfattet af ( Clearing ISDA og Clearing CSA ). Clearing ISDA en er baseret på Non-Clearing ISDA en. Hvis ikke parterne allerede har indgået en Non-Clearing ISDA, skal der derfor indgås en, inden parterne kan indgå en Client Clearing Agreement. Ved vedtagelsen af Standard Terms ændres automatisk nogle af bestemmelserne i Non-Clearing ISDA, og der skabes således en virtuel Clearing ISDA. I Clearing ISDA en indføres der blandt andet nye Termination Events, og alle misligholdelsesrettigheder for kunden fjernes som udgangspunkt, jfr. ovenfor, med undtagelse af det tilfælde, hvor der er en Clearing Default. Da Non-Clearing ISDA danner grundlag for Clearing ISDA, er det vigtigt at vurdere, om parterne er tilfredse med deres Non-Clearing ISDA, eller om der er nogle bestemmelser, som de ønsker ændret, da disse i givet fald skal forhandles enten inden indgåelsen af Client Clearing Agreement eller parallelt hermed. Et eventuelt CSA til Non-Clearing ISDA bruges ikke i forbindelse med Clearing ISDA, da det erstattes af et fortrykt CSA, som findes i Appendix 1 til Standard Terms. Valg og ændringer til CSA et skal foretages i Appendix 1 til Client Clearing Agreement. Execution Standard Terms Execution Standard Terms er også en del af LCH.Clearnet s kundeclearing dokumentation og skal vedtages mellem kunden og enhver Executing Broker, som kunden ønsker at indgå transaktioner med, og som skal cleares via en Clearing Broker. Formålet med Execution Standard Terms er at regulere mekanismerne ved en gennemført registrering af en clearet transaktion på LCH. Clearnet og at regulere, hvad konsekvensen skal være, hvis registreringen af en transaktion til clearing hos LCH.Clearnet ikke gennemføres. Det følger af Execution Standard Terms, at hvis CCP en registrerer en clearet transaktion for kunden og Execution Broker via deres respektive Clearing Brokers, så ophører den oprindelige transaktion mellem Executing Broker og kunden, og der opstår en clearet transaktion med CCP en i kundens Clearing Brokers navn. Derudover opstår der også en back-to-back transaktion i Execution Brokers navn eller Executing Brokers Clearing Broker, hvis Executing Broker ikke er et direkte medlem af LCH.Clearnet. Hvis registreringen hos CCP en derimod ikke gennemføres, er der i Execution Standard Terms nogle forskellige muligheder for, hvordan registreringsproblemet kan løses. Execution Standard Terms er udarbejdet således, at parterne enten kan vedtage Execution Standard Terms som de er eller supplere dem med specifikke Execution Terms, som aftales mellem parterne. Der er meget forskel på, hvor mange bestemmelser de forskellige Executing Brokers ønsker at ændre. Nogle foretrækker at vedtage Execution Standard Terms i den form, som LCH.Clearnet har udgivet, og andre ønsker at lave en del ændringer. Execution Standard Terms kan vedtages på flere forskellige måder. Den mest brugte måde er, at kunden og Executing Broker indgår Execution Standard Terms via en Accession Agreement. Konklusion Som det ses, er der en lang række forhold, der gør sig gældende ved indgåelse af det aftalekompleks, der tillader en kunde at cleare via en Clearing Broker. Ovenfor har vi beskrevet aftalekomplekset og berørt nogle af de bestemmelser, som typisk giver udfordringer ved forhandling af Client Clearing Agreement, som er den centrale aftale. Det må erindres, at Client Clearing Agreement, trods visse fællestræk, er forskellig fra Clearing Broker til Clearing Broker. Der er ingen standard. Dette forlænger og fordyrer processen med at få Client Clearing Agreement på plads, og indtil markedet vedtager et standard dokument, 22 er det således meget individuelt, hvad den enkelte kunde kan komme igennem med. Det er derfor afgørende, at man som kunde har gjort sig klart, hvilke punkter, der er væsentlige. Vi har ovenfor gennemgået en række af de punkter, vi mener hører hjemme på en prioriteret liste. Selvom det naturligvis afhænger af en lang række faktorer, hvad man som kunde kan komme igennem med (herunder relationen til Clearing Broker, men naturligvis også kundens forhandlingserfaring og kendskab til de relevante regler og underliggende dokumentation fra LCH) så er et godt udgangspunkt, at det inden forhandling klarlægges, hvilke bestemmelser, der er vigtige for kunden og, at Clearing Brokers holdning til disse afsøges. Dette kan efter vores erfaring med fordel gøres ved at udveksle term-sheet før den egentlige forhandling begynder, og et godt udgangspunkt for et sådant term-sheet kunne bl.a være de ovenstående ti punkter. 40 Regulatorisk Reform OTC Derivater
Noter 1 Groft sagt vedrører CCP clearing alt, hvad der sker, efter at en OTC derivatkontrakt er indgået. Når derivatkontrakten er indgået, overlades håndteringer af betalinger, udveksling af sikkerheder og andre handlinger i transaktionens løbetid til CCP en. Denne proces medfører, at den oprindelige bilaterale transaktion mellem parterne ophører og erstattes af to separate, spejlvendte transaktioner mellem hver af parterne og CCP en. CCP en tager således ingen markedsrisiko på kontrakten og den enkelte modpart, da hver kontrakt opvejer den anden, men tager derimod kreditrisiko på de oprindelige parter, som ikke længere har kreditrisiko på hinanden, men derimod på CCP en. 2 Den relevante del af G20 erklæringen lyder: Alle standardiserede OTC-derivatkontrakter bør handles på børser eller elektroniske handelssystemer, alt efter hvad der er relevant, og cleares gennem centrale clearingmodparter senest ved udgangen af 2012. OTC-derivatkontrakter bør indberettes til transaktionsregistre. 3 Europa-Parlamentets og Rådets forordning (EU) nr. 648/2012 af 4. juli 2012 om OTC-derivater, centrale modparter og transaktionsregistre. 4 European Securities and Markets Authority. 5 EU-Tidende den 23. februar 2013: Kommissionens delegerede forordning (EU) nr. 148/2013 om de minimumsoplysninger, der skal indberettes til transaktionsregistre, Kommissionens delegerede forordning (EU) nr. 149/2013 om indirekte clearingordninger, clearingforpligtelsen, det offentlige register, adgang til en handelsplads, ikke-finansielle modparter og risikoreduktionsteknikker for OTCderivataftaler, der ikke cleares af en CCP og Kommissionens delegerede forordning (EU) nr. 150/2013 om de oplysninger, som transaktionsregistre skal afgive ved ansøgning om registrering, Kommissionens delegerede forordning (EU) nr. 151/2013 om de data som transaktionsregistre skal offentliggøre og give adgang til, og operationelle standarder for aggregering, sammenligning og adgang til data, Kommissionens delegerede forordning (EU) nr. 152/2013 om kapitalkrav til CCP er, Kommissionens delegerede forordning (EU) nr. 153/2013 om krav for centrale modparter. I artiklen Regulatorisk Reform OTC Derivater. Fokus: Risikoreducerende tiltag for ikke-clearede handler redegjorde vi for de risikoreduktionsteknikker, som kommer til at gælde for ikke clearede OTC-derivatkontrakter. 6 I artiklen Regulatorisk Reform OTC Derivater. Fokus: Clearingforpligtelsen redegjorde vi for indholdet af clearingforpligtelsen og dens anvendelsesområde, herunder forskelle på finansielle og ikke-finansielle modparter. 7 Til dato er der af skandinaviske direkte medlemmer af LCH.Clearnet kun Danske Bank, Nordea Bank Finland Plc og SEB Futures, som er en filial af Skandinaviska Enskilda Banken AB (publ). 8 Det primære og ofte citerede eksempel på, at CCP clearing kan være en yderst effektiv måde at reducere modpartsrisiko, er Lehman Brothers kollaps i 2008, hvor det lykkedes LCH.Clearnet som central clearing modpart at afvikle 66.390 OTC kontrakter til en samlet pålydende værdi på USD 9 milliarder uden tab for nogen af Lehmans modparter. Siden Lehman Brothers konkurs den 15. september 2008 har der været en stigende efterspørgsel for kundeclearing. LCH. Clearnet begyndte derfor i december 2009 at tilbyde kundeclearing. 9 Rente- og kredit-derivater er de to kontraktstyper, som forventes først at blive genstand for clearingkravet. 10 Andre udbydere er undervejs med konkurrerende produkter. Herunder CME clearing Europe, som den 18. marts 2013 udsendte en pressemeddelelse om, at CME Clearing Europe har lanceret IRS Clearing og Eurex. 11 Vi har ikke i denne artikel behandlet såkaldt indirekte clearing, som betegner det set-up, at en kunde clearer via en broker, der selv er kunde hos en broker, der er direkte medlem af CCP en. Muligheden for indirekte clearing blev i sidste øjeblik skrevet ind i EMIR, men de Reguleringsmæssige Tekniske Standarder, der skal udfylde reglerne, rejser flere spørgsmål end de besvarer, og det må forventes, at der er en del vej endnu, før indirekte clearing vinder almindeligt indpas i markedet bl.a. på grund af de komplicerede insolvensretlige problemstillinger, som en sådan struktur rejser. 12 FCM står for Futures Commissions Merchant og er betegnelsen for et medlem af en CCP, der har bemyndigelse til at handle på kunders vegne som agent. 13 Dette er systematikken på LCH.Clearnet, men andre strukturer findes på andre CCP er, og LCH. Clearnet arbejder efter det oplyste også med en alternativ model, der i højere grad forventes at imødekomme markedsdeltagerens krav om at kunne få den stillede sikkerhed, og ikke blot værdien deraf, retur. Der er rejst spørgsmål om, hvorvidt LCH s struktur opfylder EMIR s krav på dette punkt. 14 Der udstikkes generelt ikke garantier for porting i markedet. 15 8. oktober 2012. 16 Se Standard Terms Clause 5.1. 17 LCH.Clearnet har offentliggjort planer om at tilbyde en Hybrid Model, som er en service der særligt henvender sig til investeringsforeninger og pensionskasser, som har lange positioner. Ifølge denne model kan en kunde opfylde sin forpligtelse til at overføre initial margin uden at skulle realisere de værdipapirer, som kunden besidder og/eller forvalter, idet værdipapirerne kan overføres direkte til LCH som initial margin. 18 Det vil sige, at kunden misligholder Rule 4 i LCH.Clearnet Default Rules. 19 Typisk omkring midt på dagen. 20 Se Standard Terms Clause 4.1. 21 ISA er en underkonto hos LCH.Clearnet, som viser den margin, der hører til de transaktioner, der er indgået mellem den specifikke kunde og Clearing Broker, og som er segregeret fra den margin, der hører til transaktioner mellem Clearing Broker og dens andre kunder, og er også segregeret fra Clearing Brokers egen konto hos LCH.Clearnet. 22 Der arbejdes på dette i ISDA regi Regulatorisk Reform OTC Derivater 41