25. august 2017 Sag 2015-12146 /CP Høringsnotat over endeligt rapportudkast om revidering af metoden til beregning af WACC Indledning Erhvervsstyrelsen (herefter styrelsen) sendte den 24. april 2017 endeligt rapportudkast til revidering af metoden for beregning af WACC i høring. Høringsfristen var den 30. maj 2017, men to selskaber fik udsættelse til 8. juni 2017. Høringssvar er modtaget fra: Dansk Energi, Hi3G, TDC og Telenor. Dansk Energi, TDC og Telenor har alle oplyst, at de fastholder tidligere bemærkninger sendt til styrelsen. Den risikofri rente ERHVERVSSTYRELSEN Dahlerups Pakhus Langelinie Allé 17 2100 København Ø Tlf. 35 29 10 00 Fax 35 29 10 01 CVR-nr 10 15 08 17 E-post erst@erst.dk www.erst.dk ERHVERVSMINISTERIET Dansk Energi anfører, at en beregningsperiode på 6 år er uhensigtsmæssig lang, da perioden i de kommende år stadig vil inddrage de nuværende lave renter. Herudover mener Dansk Energi, at tillægget på 16 basispoint, som styrelsen pålægger den risikofri rente for at kompensere for ECB s opkøbsprogram, er for lavt, da tillægget er beregnet på baggrund af tyske statsobligationer, som Dansk Energi nævner generelt er lavere end de danske. Dansk Energi mener også, at beregningen af den risikofri rente bør inddrage flere lande og anvende et tillæg beregnet for euro-området. Styrelsen fastholder sin metode til beregningen af den risikofri rente. Styrelsen har fastlagt en beregningsperiode på 6 år, som er svarende til en økonomisk cyklus. Styrelsen mener fortsat, at denne periode er passende og giver stabile resultater. Styrelsen er endvidere uenig i, at tillægget på 16 bp er for lavt. For perioden 2011 2016 er den effektive rente på tyske statsobligationer i gennemsnit kun 0,1 pct. point lavere end den danske. Yderligere er Tyskland det peer groupland, hvor renten er tættest på den danske. Styrelsen har i rapportudkastet på baggrund af bl.a. branchens tilbagemeldinger argumenteret for, at beregningen af den risikofri rente skal baseres på na-
2/7 tionale statsobligationer, da det er risikoen i Danmark, som skal afspejles. Styrelsen finder fortsat denne tilgang retvisende og inddrager derfor ikke oplysninger for andre lande eller EU-området som helhed. Kreditrisikopræmie Dansk Energi mener, at der i beregningen af kreditrisikopræmien bør medtages éngangsomkostninger i forbindelse med optagelse af lån (omkostninger til banker, advokater, administration etc.). Styrelsen fastholder sin metode til beregningen af kreditrisikopræmien. Gennemsnitligt udsteder selskaberne virksomhedsobligationer for DKK 4,5 mia. ad gangen. Det betyder, at selvom omkostningerne til banker, advokater, administration etc. er flere millioner kroner, udgør omkostningerne kun en minimal andel af gældsoptagelsen. Markedsrisikopræmien Dansk Energi anfører, at aktualitet af estimatet af markedsrisikopræmien bør sikres ved implicit prissætning. Dansk Energi anfører videre, at surveyresultaterne er lave i forhold til at skulle afspejle det aktuelle niveau, og at størstedelen af respondenterne i PWC's rapport anvender et tillæg til deres WACC. Styrelsen fastholder metoden til beregningen af markedsrisikopræmien. I PWC s rapport (side 5) står det beskrevet, at respondenterne anvender et tillæg for at opjustere WACC grundet det lave renteniveau, der er kommet i kølvandet på den finansielle og økonomiske krise. I rapporten nævnes flere korrektionsmuligheder, herunder et tillæg til (normalisering af) den risikofri rente. Styrelsen pålægger netop et tillæg på den risikofri rente og finder derfor ikke anledning til at pålægge yderligere tillæg til markedsrisikopræmien. Betaværdi TDC mener ikke, at styrelsen i tilstrækkeligt omfang har begrundet metodeændringen fra at beregne én samlet beta til at beregne et beta for hhv. mobil- og fastnet. Hertil nævner TDC, at det udelukkende er Telenor, der mener, at beta for mobilnet bør være forskellig fra fastnet. TDC mener ikke, at risikoprofilen for mobilnet er forskellig fra fastnet. TDC henviser også til WIK-rapporten, som indeholdt en second opinion af styrelsens metode, hvori det efter TDC s opfattelse pointeres, at metoden til opdeling af beta ved hjælp af en regressionsanalyse udelukkende kan anvendes, hvis der opnås statistisk signifikans. TDC mener ikke, at beta skal beregnes særskilt for mobil- og fastnet fordi; risikoen på fastnet er stigende som følge af stigende usikkerhed omkring forbrugernes efterspørgselsmønstre på fastnetteknologier (kobber/coax/fiber) og substitution med mobil,
3/7 usikkerhed angående tidspunktet for nedlukning af PSTN og angående etablering af parallelle accesnet, risikoen på mobilforretningen for netværksudbyder er faldende i takt med en stabilisering af mobilmarkedet (trods fortsat hård priskonkurrence på detailmarkedet), og stigende grad af teknisk konvergens mellem fastnet- og mobilprodukter, hvilket også ses af et faldende antal pure-play selskaber. I forhold til styrelsens regressionsanalyse nævner TDC, at den ikke er statistisk signifikant, lider af autokorrelation og multikollinearitet, samt at der sandsynligvis mangler forklarende variable. TDC mener derfor ikke, at regressionsanalysen er anvendelig. Styrelsen fastholder metoden til beregning af beta. Styrelsen foretager en opdeling af beta for at afspejle forskellen i risiko på mobil- og fastnetmarkedet. Styrelsen mener som anført af Telenor at der, kan argumenteres for, at der er forskel i risikoen, da der på mobilmarkedet er fire operatører med mere eller mindre landsdækkende net. Det vil sige, at graden af infrastrukturkonkurrence på mobilmarkedet er højere end på fastnetmarkedet, hvilket kan gøre mobilmarkedet mere risikofyldt. Styrelsen har valgt at foretage en opdeling af beta i hhv. mobil- og fastnet ved at anvende en regressionsanalyse. Som beskrevet i rapportudkastet kan en sådan regressionsanalyse være behæftet med usikkerheder, hvorfor styrelsen også foretager et konsistenstjek. Brattle Groups spænd for gearede betaværdier er ca. 0,7 til 0,9 dette er et fælles beta for mobil- og fastnet. Når styrelsen beregner et fælles beta for mobil- og fastnet, bliver den gearede betaværdi ca. 0,75 dvs. indenfor Brattle Groups spænd. Som bemærket af Telenor og diskuteret af Thore Johnsen kan det være relevant at dele beta op for mobil- og fastnet for at afspejle forskelle i den systematiske risiko. Hvis der er forskelle i den systematiske risiko for de to net, vil beta for det ene net naturligvis være lavere end gennemsnittet og for det andet net højere end gennemsnittet i det konkrete tilfælde altså lavere henholdsvis højere end styrelsens gennemsnit på 0,75. Styrelsens regressionsanalyse viser et beta for fastnet på 0,4 og 0,9 for mobil. Dette resultat understøtter forventningen om højere risiko på mobilmarkedet, hvor beta for mobil altså er højere end gennemsnittet på 0,75 og fastnet derfor under gennemsnittet. Beta for mobil er således stadig indenfor Brattle Groups anbefalede spænd for gearede betaværdier, mens beta for fastnet ligger under spændet dette kan være naturlig følge af, at styrelsen har foretaget opdelingen af beta på fastnet og mobil. Det bemærkes dog videre, at beta for fastnet også ligger under Brattle Groups anbefalede spænd for ugearede betaværdier. På den baggrund er det styrelsens
4/7 vurdering, at beta for fastnet qua regressionsanalysen kan være beregnet for lavt derfor opjusteres beta for fastnet til 0,5. TDC og Dansk Energi anfører begge, at styrelsen sammenligner og justerer de beregnede gearede betaværdier med ugearede betaværdier fra Brattle Group og Thore Johnsen. Styrelsen er opmærksom på, at gearede og ugearede betaværdier ikke kan sammenlignes. Styrelsen har i den endelige rapport udbygget forklaringen, så det tydeligere fremgår, om det er gearede eller ugearede betaværdier, som sammenlignes. Styrelsens konsistenstjek, herunder anvendelsen af gearede og ugearede betaværdier, er endvidere uddybet i bemærkningerne ovenfor. Dansk Energi anfører, at det ikke er muligt at følge styrelsens betaberegninger, idet regresionsanalysen ikke er vedlagt i bilag. Styrelsen har som en del af den endelige rapport offentliggjort et beregningsark for WACC, der indeholder oplysninger om beregningen af alle parametre, herunder den regressionsanalyse, der er anvendt i beregningen af beta. NGA risikopræmie Hi3G mener ikke, at der bør pålægges et tillæg til fibernet, da Hi3G ikke vurderer markedsrisikoen for fibernet anderledes end for andre teknologier. Styrelsen fastholder argumentationen om at pålægge WACC for fibernet uden for DONG-området et risikotillæg. Som beskrevet i rapportudkastet mener styrelsen, at fibernet uden for DONGområdet er udsat for en højere risiko sammenlignet med fibernet inden for DONG-området. Sammenholdes dækningen med fibernet udenfor DONG-området med kundeoptaget, er der fortsat er et spænd. Det vil sige, at når selskaber etablerer fiberinfrastruktur, sker tilslutningen løbende, og der kan således være en årrække, hvor udnyttelsesgraden er begrænset. Det viser, at der er usikkerhed i forhold til efterspørgsel og markedsdynamik for fibernet. Dansk Energi ønsker en klarere definition af, hvad der menes med DONGområdet og foreslår, at styrelsen afgrænser området på postnummerniveau. Dansk Energi nævner videre, at hvis området er anderledes end DONG Energy s elforsyningsområde, synes Dansk Energi, at der bør anvendes et andet navn end DONG. Oplysninger om vejnavne, kommune og postnumre etc. fremgår af TDC Wholesale Online. Informationer kan findes via følgende link:
5/7 https://wholesale.tdc.dk/wholesale/produkter/nyhedsbreve/sider/bredbaand.asp x?newsletterid=99&articleid=389. Styrelsen fastholder navnet DONG-området. Datakilder og beregninger TDC påpeger, at aktiekursen for Proximus er den samme i flere perioder, fx 16-04-2013 til 18-06-2013 og 19-06-2013 til 19-07-2013. TDC er klar over, at disse observationer ikke anvendes i beregningen af beta, men stiller sig undrende over for, at der ikke er nogen ændringer, da TDC ikke kan genskabe data med Bloomberg. Styrelsen har fulgt TDC s anbefaling og ændret kilden til selskabernes eller børsernes hjemmesider hvor muligt. Dette har ikke indflydelse på det samlede resultat for WACC. TDC påpeger, at der er medtaget aktiekurser på helligdage, hvor børserne er lukkede. Kursændringerne på disse dage er derfor 0 pct. Styrelsen har slettet helligdage fra aktiekurserne. Dette har ikke indflydelse på det samlede resultat for WACC. TDC påpeger, at betaberegningen for Orange i 2014 ikke er korrekt, da beregningen af variansen og kovariansen ikke dækker samme periode. Styrelsen har rettet beregningen, så variansen og kovariansen dækker samme periode (1-1-2014 31-12-2014). Dette har ikke indflydelse på det samlede resultat for WACC. TDC påpeger, at de aktiekurser, som styrelsen har anvendt fra Yahoo, ikke kan afstemmes med Bloomberg eller børsdata og anbefaler, at styrelsen anvender data fra hovednoteringsbørs eller selskabernes egne hjemmesider. Som beskrevet ovenfor har styrelsen ændret kilde og anvender fremadrettet aktieoplysninger fra selskabernes egne hjemmesider eller lokale børser hvor muligt. TDC påpeger, at styrelsen ikke tager højde for dividendeudbetalinger, som isoleret set giver et fald i aktiekursen svarende til dividendens størrelse. TDC anbefaler styrelsen at anvende en ekstern dataleverandør som fx Bloomberg. Styrelsen er principielt enig med TDC. Det er dog styrelsens forståelse, at dividendeudbetalinger typisk forekommer én til to gange årligt og derfor kun påvirker et begrænset antal observationer. Yderligere kan kursudsving som følge af dividendeudbetalinger være begrænsede og mindre end dividendens størrelse. Den samlede effekt ved at korrigere for dividendeudbetalinger vil således
6/7 efter styrelsens opfattelse være minimal. Styrelsen fastholder derfor anvendelsen af offentligt tilgængelige datakilder. TDC påpeger, at frasorteringen på 10 pct. for udsving i aktiekurserne er lavt sat og ikke fanger reelle udsving, som kommer ved fx opkøbstilbud. Styrelsen er enig i TDC s argumentation om at variationen i aktiekursen bør afspejle opkøbsnyheder og andre udmeldinger, som hæver eller sænker aktiekursen mere end 10 pct. Styrelsen har derfor hævet frasorteringsprocenten til 25 pct. Dette har ikke indflydelse på det samlede resultat for WACC. Samlet niveau for WACC TDC anfører, at niveauet for styrelsens WACC er for lavt sammenlignet med peer group-landene. TDC henviser til Brattle Groups rapport 1 (figur 1 på side 19), hvor der er foretaget en sammenligning af WACC-værdier for mobilmarkedet. På baggrund heraf argumenterer TDC for, at styrelsens WACC-værdi for fastnet er under niveau med sammenlignelige lande. Styrelsen er ikke enig med TDC i, at man kan sammenligne et gennemsnit for mobilnet med styrelsens WACC for fastnet. Når styrelsen sammenligner WACC for fastnet med opdaterede oplysninger for sammenlignelige lande, er styrelsen endvidere heller ikke enig i, at styrelsens WACC for fastnet er under niveau med sammenlignelige lande. WACC består af flere enkelte parametre, og beregningen af de enkelte parametre kan foretages på en række forskellige måder. Der er således ikke et endegyldigt svar på hvilken metode, der er den rigtige at anvende. Det betyder, at resultaterne af beregningen af de enkelte parametre kan variere, alt efter hvilken metode, der anvendes. Derfor har styrelsen opstillet tre grundprincipper, som danner en ramme ved beregningen af de enkelte parametre. Branchen har været enig om, at anvendelsen af disse grundprincipper bidrager til, at fastlæggelsen af metoden og beregningen af hver enkelt parameter sker hensigtsmæssigt. Efter at metoden til beregning af de enkelte parametre er fastlagt, skal resultaterne anvendes til beregningen af det samlede WACC-resultat. Styrelsen har sammenholdt den nominelle WACC-værdi før skat for både mobil- og fastnet, med landene som indgår i peer group en, og som styrelsen finder sammenlignelige med Danmark. 2 Den gennemsnitlige WACC-værdi for fastnet før skat for alle peer group landene er 6,82 pct. 3 (inkluderer 5,28 pct. for Danmark). Gennemsnittet af lande- 1 Review of approaches to estimate a reasonable rate of return for investments in telecoms networks in regulatory proceedings and options for EU harmonization, ISBN: 978-92-79-58520-3. 2 Belgien, Danmark, Finland, Frankrig, Holland, Tyskland, Schweiz, Storbritannien, Sverige og (Østrig) 7. 3 Beregningen er foretaget på baggrund af tal Cullen International, (værdier gældende maj 2017) der er imidlertid ikke tal for Østrig. Styrelsen har derfor holdt gennemsnittet om mod en beregning foretaget på
7/7 nes nominelle WACC for fastnet med NGA-tillæg beregnes til 7,44 pct. (inkluderer 7,28 pct. for Danmark) 4 og gennemsnittet af den nominelle WACC for mobil før skat beregnes til 7,65 pct. 5 (inklusiv 7,36 pct. for Danmark). Ud fra sammenligningen er det styrelsens vurdering, at det endelige WACCresultat beregnet efter den reviderede metode af hver parameter ligger på niveau med sammenlignelige lande. baggrund af fortrolige tal som ligger til grund for RA 2016 hvor data for Østrig er inkluderet. Gennemsnittet af disse beregninger er 6,83 %. 4 Er udelukkende baseret på data fra Cullen som er de eneste der positivt oplyser om landet anvender et NGA tillæg. Beregningen dækker således over: Belgien, Danmark, Finland, Frankrig, Holland, Tyskland, Schweiz, Storbritannien, Sverige. Dvs. Østrig er ikke med. 5 For mobil: Belgien, Danmark, Finland, Frankrig, Holland, Tyskland, Storbritannien og Sverige. Dvs. at Schweiz og Østrig ikke er med.