Aktier Analyse Ejendomsselskaber 13. juni 2005 Developer aktiviteterne er den aktuelle kurs-driver I løbet af de seneste to regnskabsår har -koncernen i kraft af Udviklings-divisionens vækst ændret sin profil væsentligt. Målet for Ejendom, der fortsat er den væsentligste division i koncernen, i 2004 var at forbedre indtjeningen, hvilket lykkedes, men målet er yderligere forbedringer. Driften søges forbedret, men det er i høj grad avancer fra ejendomssalg, der er kilden til divisionens indtjening. Med det aktuelt meget lave renteniveau samt gode økonomiske udvikling i Danmark er værdiudviklingen for ejendomme positiv. Dette afspejler sig også i ledelsens beslutning om at hæve de kvartalsvise aconto værdireguleringer på ejendomme fra 7,5 mio. kr. til 10,0 mio. kr. Anbefaling Risiko Likviditet Aktuel kurs Antal aktier Markedsværdi (t. stk.) (mio. kr.) NEUTRAL NEUTRAL LAV 384 3.128 1.202 Udvikling som forestår developeraktiviteterne i koncernen er ligeledes begunstiget af gode markedsforhold, hvorunder lancering af nye kreditfinansieringsprodukter har haft en positiv effekt. Bolig-efterspørgslen er høj, og salgsprisudviklingen er gunstig, men samtidig er også byggepriserne og jord-priserne stigende. har på denne baggrund fastholdt målet om opførelse og salg af 200 boliger årligt. Kursudviklingen for developeraktierne på fondsbørsen har som følge af de gunstige markedsforhold generelt været imponerende. Vi vurderer, at aktiemarkedet ved det nuværende kursniveau for -aktien har indregnet de gode fremtidsudsigter for Udviklingsdivisionen. Selvom aktiekursen på to års sigt løbende har haft en konkurrencedygtig udvikling, er det specielt fra medio november 2004, hvor afkastet udgør mere end 100 pct., at kursudviklingen har imponeret. Ved det nuværende kursniveau vurderer vi merpotentialet for aktien som moderat, hvorfor NEUTRAL-anbefalingen fastholdes. Performance: KAX, 12 mdr. Selskab, 12 mdr. Anbefalingen ctr. KAX Reuterkode (05.04.02) 31,3 % 120,2 % 123,7 % NRDC.CO Fondskode DK 00 10 15 85 00 Analytiker Kalle Huhdanmäki Telefon 32 960 960 Email kh@danskaktieanalyse.dk NØGLETAL (mio. DKK) 2004 2005E 2006E 2007E Omsætning 716 730 745 760 EBITA 159 165 172 176 Ordinært resultat før skat 107 110 116 119 Nettoresultat 77 78 82 84 Ejendomsregulering i alt 148 140 145 147 450 400 350 EBITA margin (%) 22,2 22,6 23,1 23,2 Egenkapitalforrentning før skat (%) 18,5 18,3 19,3 19,8 Afkastningsgrad (%) 4,3 4,3 4,6 4,6 EPS (før goodwill) 24,7 24,9 26,2 26,9 Vækst i EPS (før goodwill, %) 21,2 0,9 5,1 2,4 P/E (før goodwill) 9,3 15,4 14,7 14,3 K/IV 1,2 2,0 2,0 2,0 EV/EBITA 14,2 16,3 15,7 15,3 Soliditet 22,8 24,2 23,6 23,3 300 250 200 150 10 0 J A S N D J M A J COPENHAGEN KAX ALL-SHARE - PRICE INDEX
Aktuel udvikling var i 2004 væsentligt påvirket af stigende byggeaktivitet i Udviklings-divisionen (tidl. Bolig). Omsætningen steg i året med 23,4 pct. fra 580,1 til 715,9 mio. kr., hvilket blev fulgt op af stigning i driftsomkostningerne på 27,0 pct. fra 424,0 til 538,4 mio. kr. Bruttoresultatet steg dermed fra 156,1 til 177,5 mio. kr. Efter urealiseret værdiregulering af ejendomme på 29,5 mio. kr. mod 32,1 mio. kr. i 2003, samt stigning i kapacitetsomkostningerne fra 38,5 til 47,9 mio. kr. viste resultatet før finans en fremgang fra 149,7 til 159,2 mio. kr. Resultatet før skat endte på 106,9 mio. kr. mod 95,2 mio. kr. i 2003, hvorved forventningerne blev overgået lidt. I 1. kvartal af 2005 oplevede selskabet stor omsætningsfremgang fra 112,2 til 150,6 mio. kr. primært drevet af et stigende salg af boliger. Lejeindtægterne udgjorde uændret 28 mio. kr. Mens aconto værdireguleringerne på ejendomme i 2004 udgjorde 7,5 mio. kr. på kvartalsbasis, er dette hævet til 10 mio. kr. i 2005, som følge af ledelsens positive vurdering af markedet. Følgelig var resultatet også stigende i 1. kvartal fra 15,3 til 27,4 mio. kr. før skat. Både aktiviteten og resultatet for kvartalet lå over vores estimater. Beholdningen af investeringsejendomme steg væsentligt i de første 3. kvartaler af 2004, men salg af ejendomme i årets sidste kvartal medførte et mindre fald i beholdningen i regnskabsåret. Projektbeholdningen steg imidlertid fra 345,2 til 470,3 mio. kr., hvilket medvirkede til stigningen i den rentebærende gæld fra 1.457 til 1.753 mio. kr. Herunder skal det dog bemærkes, at de likvide beholdninger blev væsentligt øget fra 65,1 til 227,7 mio. kr. Den højere gæld betød stigning i finansieringsomkostningerne 57,5 til 61,9 mio. kr., mens finansnetto blev forbedret fra 54,5 til 52,3 mio. kr. I 1. kvartal af 2005 er den rentebærende gæld reduceret efter det væsentlige salg af ejendomme i sidste kvartal af 2004. Dette påvirkede periodens finansnetto positivt, så en forbedring i forhold til samme periode i 2004 på 2,7 mio. kr. til 11,9 mio. kr. kunne konstateres. Udviklingen i aktiverne viste i 2004 et mindre fald i de materielle og immaterielle anlægsaktiver fra 1.621 til 1.577 mio. kr., hvilket hovedsagelig skyldes et større salg af ejendomme i Ejendomme i 4. kvartal. Samlet steg balancen gennem voksende projektbeholdningen, der var medvirkende til, at boligprojekter og øvrige omsætningsaktiver voksede fra 583 til 920 mio. kr. Balancen voksede samlet 10,8 pct. til 2.627 mio. kr. i regnskabsåret 2004. Balancen er siden i 1. kvartal af 2005 øget til 2.661,5 mio. kr., hvilket væsentligst kan henføres til stigende aktivitet i Udvikling. Ejendom Ejendom øgede på baggrund af en større ejendomsportefølje gennem året lejeindtægterne fra 98,9 til 104,4 mio. kr. i 2004. Den største del af divisionens omsætningsstigning kunne dog henføres til kraftig stigning i ejendomssalget på 50,3 pct. til 256,3 mio. kr. Omsætningen i Ejendom blev herved øget med 33,9 pct. fra 269,4 til 360,7 mio. kr. Aconto værdireguleringerne er hævet med 2,5 mio. kr. pr. kvartal. Salget af ejendomme i slutningen af 2004 påvirker finansnetto positivt. Tabel 1: Omsætningens sammensætning Type/mio. kr. 2003 Andel 2004 Andel Ejendom 269,4 46% 360,7 37% Detail 278,4 48% 323,8 57% Øvrige og elim. 32,3 6% 31,4 5% I alt 580,1 715,9 Kilde: Ejendomsselskaber Analyse Side 2 af 10
Avance fra salg af ejendomme blev øget fra 24,9 til 39,2 mio. kr., svarende til 15,3 pct. af salgssummen mod 14,6 pct. i 2003. Driftsomkostningerne på ejendomme øgedes med 4,8 mio. kr. til 31,0 mio. kr., hvorved bruttoresultatet udgjorde 112,7 mio. kr. mod 97,6 mio. kr. i 2003, svarende til fald i bruttomarginalen fra 36,2 pct. til 31,2 pct. Desuden steg kapacitetsomkostningerne med 3,0 mio. kr. til 18,4 mio. kr. Hertil kom et fald i værdireguleringerne på ejendomme fra 32,1 til 29,5 mio. kr. Samlet steg divisionens resultat før finans fra 114,3 til 123,8 mio. kr. Før skat resultatet steg hele 9,7 mio. kr. til 76,0 mio. kr. I 2005 er aconto værdireguleringerne på ejendomme øget til 10 mio. kr. pr. kvartal, hvilket i 1. kvartal 2005 betød, at divisionens resultat blev fastholdt på 11 mio. kr. på trods af stigning i kapacitets-omkostningerne. Tabel 2: Fordeling af resultat før skat Type/mio. kr. 2003 Andel 2004 Andel Ejendom 66,3 70% 76,0 67% Detail 35,4 37% 38,5 43% Øvrige og elim. -6,5-7% -7,6-10% I alt 95,2 106,9 Kilde: Udvikling Udvikling (tidl. Bolig) oplevede som forventet en væsentlig stigning i aktiviteten i 2004. Dels var salget af ejendomme højt og dels var fremdriften i produktionen positiv, så en stor del af de i tidligere regnskabsår solgte boliger kunne indtægtsføres. Divisionens omsætning steg i regnskabsåret fra 278,4 til 323,8 mio. kr. svarende til 16,3 pct. Produktionsomkostningerne steg fra 237,5 til 275,5 mio. kr., hvilket forholdsmæssigt var marginalt lavere stigning end i aktiviteten, så bruttomarginal forbedredes fra 14,7 til 14,9 pct. Efter stigning i kapacitetsomkostningerne fra 5,0 til 8,3 mio. kr., samt finansomkostninger på 1,5 mio. kr. mod 0,5 mio. kr. 2003 udviste divisionens resultat før skat en fremgang fra 35,4 til 38,5 mio. kr. i 2004. Starten på 2005 har været præget af væsentlig stigning i boligsalget. Divisionen øgede omsætningen fra 76,4 til 116,5 mio. kr. i 1. kvartal, hvilket resulterede i en fremgang i resultatet før skat på 12,1 mio. kr. til 19,2 mio. kr. Boligsalget var højt i 1. kvartal 2005 Finans Finans realiserede i 2004 en fremgang i resultatet før skat 2,7 til 5,5 mio. kr. Fremgangen kunne helt og holdent henføres til faldende finansieringsomkostninger. Pantebrevsaktiviteterne er under afvikling og restgælden på pantebreve er efter indfrielser for 3,1 mio. kr. nedbragt til 130,0 mio. kr. i 1. kvartal 2005. Divisionens nye aktivitet er inden for kautionering af tredje-mand projekter. Første aftale er indgået i fbm. projekt i København, hvor kautionerer for de yderste 20 mio. kr. af et samlet projekt på 65 mio. kr. Udløbet for aftalen er medio 2006. I 1. kvartal steg divisionens resultat før skat fra 1,5 til 2,8 mio. kr. Detail & Trevi Detail, som i 2004 forestod driften af et antal Baby-Boom butikker, var fortsat ikke i stand til at generere overskud. Divisionens aktiviteter er i 1. kvartal af 2005 blevet endeligt afviklet. Trevi har fortsat ingen indtægtsskabende aktiviteter. Divisionens resultat var i 1. kvartal 2005 på 1,1 mio. kr., hvor resultatbidraget i hele 2004 var på 2,9 mio. kr. Kautionsandelen svarer til 31 pct. af totalengagementet. Detail-aktiviteterne er endeligt afviklet. Ejendomsselskaber Analyse Side 3 af 10
Hovedforretningsområder -koncernen er efter afviklingen af Detail-divisionen opdelt i fire divisioner, hvor Ejendoms- og Udviklings-divisionerne er de væsentligste. A/S Ejendom Udvikling Finans Trevi Ejendom Aktiviteten i divisionen består af udlejning af ejendomme, samt udvikling af og handel med ejendomme. Ejendomsporteføljen havde ultimo 2004 en bogført værdi på næsten 1.600 mio. kr. Ejendommene opdeles i fem typer: Figur 1 Butiksejendomme, Ejendomme på strøg og i bymidter, 750-800 mio. kr. 350-375 mio. kr. Ejendomsporteføljens sammensæt ning Kontor 14 % Kontorejendomme, Boligejendomme, 200-225 mio. kr. 200-225 mio. kr. Butikker 49% Bolig 14 % Logistik- og produktionsejendomme, foreløbig ingen investeringer St røg og bymidter 23% Kilde: Indtjeningen i divisionen genereres af lejeindtægter fra udlejning af ejendomme, samt avancer ved salg af ejendomme. Det er målet at foretage nyinvesteringer på nogenlunde samme niveau som det cash-flow, der skabes ved salg af ejendomme. Målet for salgsaktiviteten ligger på 150-250 mio. kr. årligt. Værdistigningerne, som skabes i ejendommene, kan for en stor del henføres til udvikling af butiksejendommene og ejendommene på strøg- og i bymidter. Desuden foretages en aconto-værdiregulering på ejendomme, som stort set svarer til den inflationsskabte værdistigning i form af huslejereguleringerne. I 2004 indtægtsføres der kvartalsvist 7,5 mio. kr. i værdireguleringer og helårets værdireguleringer beløb sig til 29,5 mio. kr. Fra 2005 er de kvartalsvise værdireguleringer øget til 10 mio. kr., hvilket afspejler ledelsens positive vurdering af markedet. Cash-flow fra ejendomshandel søges holdt neutralt. Udvikling af ejendomme er kilden til værdistigninger. Divisionens strategi er ikke geografisk bestemt. Investeringerne drives af potentialet. Efter nogle år med stagnerende indtjening var fokus fra 2004 på indtjeningsvækst. Divisionens realiserede resultat for 2004 beviste, at indfrielse af strategien lykkedes. Ejendomsselskaber Analyse Side 4 af 10
Udvikling Divisionen indeholder koncernens developer aktiviteter og har gennem de senere år stået for størstedelen af koncernens vækst. Aktuelt fokus på byggeri af boliger, men et større butikscenter ved Slagelse med forventet værdi på 600-700 mio. kr. er også under projektering. Hertil kommer, at bygning af domicilejendomme også vil blive foretaget, når markedet igen er til dette. har efter de seneste erhvervelser i marts jord eller rettigheder til jord som giver mulighed for opførelse af 2.000 boliger. Boligerne er rettet mod almindelige mennesker, hvilket vil sige, at priserne ligger i omegnen af 20.000-30.000 kr. pr. kvm., der typisk giver en boligpris på 2,0-2,5 mio. kr. Med et mål om opførelse og salg af 200 boliger årligt vil divisionens omsætning udgøre op til ca. 500 mio. kr. årligt. Ledelsen oplyser, at dækningsbidraget typisk ligger i intervallet 10-20 pct. Det er attraktivt at udnytte de aktuelt favorable vilkår på bolig-området, med lav rente og stor efterspørgsel. Samtidig skal det imidlertid medtages i kalkulen, at både byggepriser og jordpriser er tilsvarende høje i øjeblikket. Andre byggeemner end boliger overvejes løbende. Dækningsbidrag på op til 100 mio. kr. er muligt. Ledelsen vurderer, at divisionen i kraft af sin lille markedsandel har en fordel i forhold til flere store aktører på markedet, da fleksibiliteten er tilsvarende højere. Finans Divisionens aktivitet har bestået af forvaltning af en pantebrevsportefølje, men aktiviteten vil blive afviklet i takt med indfrielse af pantebrevene. Restgælden på pantebreve udgjorde ultimo 1. kvartal 2005 130,0 mio. kr., hvilket indebærer en reduktion på 39 mio. kr. siden udgangen af 2003. Kautionistaktivitet er i stedet blevet startet op i divisionen. Det er tanken, at aktiviteten skal bestå af kautionsstillelse eller indskydelse af ansvarlig lånekapital i ejendomsprojekter i tredjemands regi. I 2005 ventes kautionsniveauet at nå omkring 50 mio. kr., hvor målet, er at man på projekter med en løbetid på op til 3 år vil kautionere for de yderste 10-20 pct. af det samlede engagement i fbm. projektet. Kautionsaktiviteten startes blødt op. Trevi Aktiviteten består af licens på Italiensk underjordisk parkeringsanlæg i Skandinavien og Nordtyskland. Der er endnu ikke indgået aftaler om opførelse af anlæg. Første konkrete projekt mangler endnu at se dagens lys. Detail Aktiviteten bestod i 2004 af driften af Baby-Boom butikker. Det var målet, at en aftager til butikkerne skulle identificeres i løbet af regnskabsåret, men dette lykkedes ikke. Derfor blev aktiviteten besluttet afviklet, hvilket endeligt er sket i 1. kvartal med lukning af de sidste to butikker. Ejendomsselskaber Analyse Side 5 af 10
SWOT Analyse I nedenstående tabel er s væsentligste styrker, svagheder, muligheder og trusler opstillet skematisk. Styrker Svagheder Selskabet er præget af stabilitet gennem solidt cash-flow og kontrolleret vækst Gennem det langvarige engagement i sektoren er høj kompetence inden for selskabets kerneforretningsområder opbygget Kendskabet til selskabet og dennes renommé giver mulighed for at påvirke markedet (f.eks. i forbindelse med by-planlægning) Med koncernens relativt lille markedsandel inden for de enkelte forretningsområder, er fleksibiliteten stor Afhængig af den økonomiske udvikling i Danmark er stor Selskabet tegnes i høj grad af topledelsen, hvilket er en knap ressource til en koncern spredt på 4 divisioner Indtjeningen i ejendom er, når der bortses fra værdireguleringer og salgsavancer, relativt lav, omend forbedret Der anvendes betydelige ressourcer på afprøvning af aktiviteter, der ikke fortsættes (Baby-Boom, pantebrevsinvestering) Selskabets solide kapitalgrundlag og lange historik betyder, at tilgangen til penge er god Muligheder Trusler Udvidelse af forretningsomfanget ved opstart af nye aktiviteter; kaution og Trevi Ved udbredning af aktiviteterne kan der gennem systematik skabes gode synergier forretningsområderne imellem Indtjeningen i Ejendom kan stimuleres ved investering i logistik & produktionsejendomme En markant stigning i renteniveauet vil have en væsentlig negativ effekt på indtjening og fremtidsudsigterne Et faldende privatforbrug vil bl.a. ramme markedet for butiksejendomme En generel økonomisk afmatning vil have en negativ afsmitning på samtlige af s divisioner En ændring af skattereglerne mht. fast ejendom, som gør ejerskab mindre attraktivt Ejendomsselskaber Analyse Side 6 af 10
Relativ værdiansættelse Når man vil foretage en sammenligning af med andre peerselskaber, er det svært at finde selskaber i Danmark, som er godt egnede. Dette skyldes, at i kraft af den stigende developer aktivitet har ændret karakter fra et decideret ejendomsselskab. Af de selskaber som vi sammenligner med, er Dan-Ejendomme, Jensen & Møller samt Jeudan at betragte som deciderede ejendomsselskaber, mens Keops og Sjælsø Gruppen er at betragte som developere. Performance Tabel 3 Markedsværdi Afkast Afkast 12 mdr. i forhold til 3 mdr. 12 mdr. Peer KAX Ejendom mio. kr. pct. pct. pct.-point pct.-point Dan-Ejendomme 400,5 35,7 60,9-24,2 29,1 Jensen & Møller 163,5 15,8 40,1-44,9 8,4 Jeudan 2.438,5 8,1 30,5-54,6-1,2 Developere mio. kr. pct. pct. pct.-point pct.-point Ejendomsaktier har outperformet aktiemarkedet generelt. Keops 1.233,4 57,8 197,5 112,4 165,7 Sjælsø Gruppen 1.892,6 26,3 96,4 11,3 64,6 1.201,9 49,0 120,2 35,1 88,4 Gennemsnit 28,7 85,1 53,3 KAX 6,9 31,8 Kilde: Dansk Aktie Analyse Af tabel 3 fremgår det, at ejendomsaktierne under ét har klaret sig kursmæssigt markant bedre end det totale danske aktiemarked på både 3 og 12 måneders sigt. Blandt peer-selskaberne er det kun de to developere Sjælsø Gruppen og Keops, der kursmæssigt har kunnet følge udviklingen for -aktien. Valuation Tabel 4 Ejendom Price/Earnings EV/EBITA K/I 2005 2006 2007 2005 2006 2007 Dan-Ejendomme 15,9 15,0 n.a. 13,4 12,7 n.a. 2,10 Jensen & Møller 14,0 26,1 n.a. n.m. n.m. n.a. 1,53 Jeudan 21,2 19,1 n.a. 11,1 10,1 n.a. 1,55 Både Price/Earnings og kurs/indre værdi for ligger tæt på gennemsnittet. Developere Keops 12,6 11,8 n.a. 10,7 10,3 n.a. 3,79 Sjælsø Gruppen 10,9 10,0 9,5 7,9 7,3 6,9 2,63 15,4 14,7 14,3 15,2 14,9 14,4 2,00 Gennemsnit 14,9 16,4 n.m. 10,8 10,1 n.m. 2,32 Gns. ejendom 1,73 Gns. developere 3,21 Kilde: Dansk Aktie Analyse Ejendomsselskaber Analyse Side 7 af 10
Prisfastsættelsen af -aktien afspejler netop selskabets aktivitetsmæssige afvigelse fra de øvrige selskaber i sammenligningen. Vurderet på Price/Earnings er relativt set billig i forhold til de deciderede ejendomsselskaber og tilsvarende dyr i forhold til developerne. Med hensyn til kurs/indre værdi er -aktien i kraft af de senere måneders stigninger, rykket op i et niveau, som ligeledes ligger midt imellem de rene ejendomsselskaber og de rene developere, med de sidstnævnte som de dyreste. Sum of the parts Ved beregningen af en fair-værdi for hele -koncernen har vi taget udgangspunkt i værdifastsættelsen af hver division for sig. Vi har for Ejendom benyttet os af den gennemsnitlige kurs/indre Værdi for hhv. Dan-Ejendomme, Jensen & Møller Invest og Jeudan på 1,7 i beregningen. For Udvikling er den gennemsnitlige Kurs/Indre Værdi for Keops og Sjælsø Gruppen på 3,2 ikke direkte anvendt, da Keops efter virksomhedskøb har ændret karakter. Vi har benyttet værdi på 3,0. Endelig har vi benyttet os af Alm. Brand Pantebreves aktuelle kurs/indre værdi 1,05 ved værdifastsættelsen af Finans. Tabel 5 Prisfastsættelsen af -aktien har bevæget sig til et leje midt imellem ejendoms- og developerselskaberne. Fair værdi Egenkapital Peer K/I Beregnet værdi (mio. kr.) (mio. kr.) Ejendom 462 x 1,7 = 785 Udvikling 137 x 3,0 = 411 Finans 60 x 1,05 = 63 To trediedele af s værdi findes i Ejendoms divisionen. Beregnet værdi for i alt (mio. kr.) 1.259 Værdi i alt pr. aktie (kr.) 403 Kilde: Dansk Aktie Analyse Beregningen af værdien for de enkelte divisioner på baggrund af kurs/indre Værdi for børsnoterede selskaber, hvis aktivitet svarer til dem i hhv. Ejendom, - Udvikling- og Finans, giver en samlet værdi for koncernen på 1.259 mio. kr. Værdien svarer til 403 kr. pr. aktie i, hvilket er 19 kr. eller 5 pct. over den aktuelle kurs for. Merpotentiale på 5 pct. i aktien. I det vi på nuværende tidspunkt vurderer værdien af Trevi til nul, motiverer ovenstående beregning af s fair-værdi til vores fastholdelse af anbefalingen for aktien på NEUTRAL-vægt. Ejendomsselskaber Analyse Side 8 af 10
Konklusion Fundamental Afkastet af selskabets ejendomsportefølje har en stabiliserende effekt på indtjeningen. Boligdivisionens vækst har i det gunstige marked udvidet indtjeningsgrundlaget, men risikoen er tilsvarende øget, herunder er renterisikoen væsentligt højere. Selskabet har aktivitetsområder, hvor skabelsen af indtægt er en langstrakt proces. Potentialet er til stede, men de knappe ledelsesressourcer kunne muligvis allokeres anderledes. Vi vurderer ikke, at aktien på baggrund af den aktuelle prisfastsættelse vil overgå udviklingen for markedet generelt, hvilket motiverer en NEUTRAL anbefaling. Investeringscase Udviklingen i selskabet og vurderingen af potentialet for aktien hænger tæt sammen med udviklingen i den danske økonomi. Umiddelbart er den danske økonomi sund og der er ikke udsigt til opbremsning. Desuden hjælper den træge økonomiske udvikling i Tyskland og Frankrig med til at holde renteniveauet i Euroland på et lavt niveau. Aktiekursen er siden midten af november 2004 steget med mere end 100 pct. uden direkte resultatmæssig årsag. Vi betragter stigningen, som en ændret vurdering af selskabet, som delvist ejendomsselskab og delvist development-selskab, så kursen ikke længere slavisk følger udviklingen i egenkapitalen. Selskabets indtjening og cashflow er stabilt, men prisfastsættelsen forudsætter efter stigningerne en vis vækst. Kurstriggere En fortsat stigning i boligpriserne, som kan løfte værdien af pipeline i Bolig. Realisering af første projekt i Trevi, der retfærdiggør den negative resultateffekt området har haft over de seneste år. Succes for kautionist aktiviteten, så strategien om ændring af fokus i Finans beviser sig korrekt. Risikofaktorer En væsentlig stigning i renteniveauet uden udsigt til fald. Stagnation i den økonomiske udvikling, som vil ramme indtjeningspotentialet i s divisioner på en bred front. Projekter der er kautioneret for går skævt. Stor eksponering på bolig-byggeri har øget selskabets risiko. Ejendomsselskaber Analyse Side 9 af 10
Selskabsbeskrivelse A/S har fokuseret sin ejendomsportefølje på byejendomme ved hovedstrøg. er opbyget med a/s som et egentligt holdingselskab med en række datterselskaber. Ejendom står for udlejning og udvikling af ejendomsporteføljen, ligesom selskabet står for køb og salg (udskiftninger) i ejendomsporteføljen. Ejendom rådede primo 2005 over en ejendomsportefølje på 69 ejendomme med en bogført værdi på 1.567 mio. kr. Udvikling (tidl. Bolig) står for målrettet udvikling af boligprojekter med mål om færdiggørelse af omkring 200 boliger årligt. Boligudviklingsppipelinen består af 13 projekter med mulighed for opførelse af op mod 2000 boliger. Boligernes salgspris ligger typisk på omkring 2,5 mio. kr. Finans forestår fra 2005 kautionistaktivitet, mens den hidtidige pantebrevsaktivitet sideløbende afvikles. Trevi indeholder en licensaftale med italienske Trevi Group om opførelse og salg af underjordiske parkeringsanlæg. Der han endnu ikke været nogen aktivitet. Detail er nu afviklet.antal ansatte i 2004: 57 RESULTATOPGØRELSE 2000 2001 2002 2003 2004 2005E 2006E 2007E Nettoomsætning 403 266 244 580 716 730 745 760 EBITA 132 134 147 150 159 165 172 176 Ordinært resultat før skat 90 75 82 95 107 110 116 119 Nettoresultat 87 52 58 64 77 78 82 84 Lejeindtægter 84 97 105 99 104 113 116 118 Ejendomssalg mv. 319 184 93 481 611 617 629 642 Ejendomsregulering i alt 79 81 106 130 148 140 145 147 EPS (før goodwill) 27,3 16,6 18,6 20,4 24,7 24,9 26,2 26,9 CEPS 27,6 49,5 25,9 26,9 27,6 26,1 27,3 28,0 BALANCE 2000 2001 2002 2003 2004 2005E 2006E 2007E Anlægsejendomme 1.239 1.391 1.668 1.952 2.037 2.050 2.070 2.090 Anlægsaktiver i alt 1.314 1.540 1.857 2.133 2.178 2.230 2.280 2.310 Omsætningsejendomme 6 8 10 7 3 9 10 10 Omsætningsaktiver i alt 357 121 230 238 450 255 260 265 Egenkapital 542 507 546 557 600 600 600 600 Nettorentebærende gæld 885 935 1.223 1.389 1.516 1.480 1.490 1.495 Samlet balance 1.671 1.661 2.087 2.371 2.627 2.485 2.540 2.585 REGNSKABSNØGLETAL 2000 2001 2002 2003 2004 2005E 2006E 2007E Omsætningsvækst 446,0% -33,9% -8,5% 137,9% 23,4% 2,0% 2,1% 2,0% Vækst i EBITA 100,4% 1,8% 9,4% 2,2% 6,3% 3,7% 4,2% 2,3% EBITA margin 32,6% 50,3% 60,1% 25,8% 22,2% 22,6% 23,1% 23,2% Vækst i resultat før skat 120,3% -16,4% 9,2% 15,6% 12,2% 2,9% 5,5% 2,6% Soliditet 32,5% 30,5% 26,2% 23,5% 22,8% 24,2% 23,6% 23,3% Dividend Yield 0,0% 4,9% 7,2% 6,3% 4,8% 2,9% 2,9% 2,9% Afkastningsgrad 6,4% 4,5% 4,4% 4,3% 4,3% 4,3% 4,6% 4,6% VALUATION 2000 2001 2002 2003 2004 2005E 2006E 2007E P/E (før goodwill) 3,5 7,3 6,9 7,8 9,3 15,4 14,7 14,3 P/CE 3,4 2,5 5,0 5,9 8,3 14,7 14,1 13,7 K/IV 0,5 0,8 0,7 0,9 1,2 2,0 2,0 2,0 EV/EBITA 9,4 10,4 11,5 12,9 14,2 16,3 15,7 15,3 Denne publikation er udarbejdet af Dansk Aktie Analyse A/S i samarbejde med Spar Nord Bank A/S. Anbefalinger og synspunkter indeholdt i materialet er Dansk Aktie Analyse A/S uafhængige vurdering på tidspunktet for udgivelsen og kan blive ændret efterfølgende uden varsel. Dansk Aktie Analyse A/S modtager ingen økonomisk kompensation for at udtrykke specifikke synspunkter eller anbefalinger. Materialet er baseret på offentligt tilgængelige informationer, som Dansk Aktie Analyse A/S har fundet pålidelige, men hverken Dansk Aktie Analyse A/S eller Spar Nord Bank A/S påtager sig noget ansvar for fejl eller ufuldstændigheder i materialet og ej heller for eventuelle tab eller skade som følge af modtagerens anvendelse af materialet. Anbefalinger må ikke opfattes som tilbud om køb eller salg af papirer. Spar Nord Bank A/S kan have positioner i aktien. Kalle Huhdanmäki har ingen aktier i Ejendomsselskaber Analyse Side 10 af 10