2. kvartal 2017 BankInvest New Emerging Markets Aktier Brev til investorerne Kære investor Indledningsvist gør vi opmærksom på, at omtale af selskaber (udstedere) og værdipapirer (fx aktier eller obligationer) i dette investorbrev ikke skal ses som investeringsanbefalinger om at købe, sælge eller holde værdipapirer. Eventuel omtale af selskaber og værdipapirer skal alene ses i forhold til afdelingens portefølje- og risikoprofil for det pågældende kvartal. I en verden af generelt lave absolutte afkast på både obligationer og de fleste aktieklasser ser vi med tilfredshed på afdelingens afkast på 1,2% for andet kvartal (efter alle omkostninger). Den amerikanske dollars markante fald (-6,8%) mod kroner i kvartalet havde en negativ effekt på afdelingens afkast for perioden. Det skyldes, at mange af afdelingens investeringer sker i lande, hvor valutaerne mere eller mindre er bundet til USD. Ikke desto mindre blev kroneafkastet for første halvår 2017 på 10,7%. Relativt til afdelingens sammenligningsindeks er der tale om et merafkast efter omkostninger på +0,2 procentpoint for andet kvartal og +2,3 procentpoint for første halvår 2017. Af positive bidrag til afkast i perioden vil vi fremhæve Guaranty Trust Bank i Nigeria (+27%), MedLife i Rumænien (+25%) og Safaricom i Kenya (+18%) - alt i kroneafkast. Når vi anlægger en landevinkel, kom periodens bedste afkastbidrag fra vores positioner i Vietnam, Argentina og Nigeria. Negative bidrag kom bl.a. fra afdelingens positioner i landbrugsselskabet Adecoagro (Argentina) og cementproducenten Maple Leaf Cement (Pakistan), begge ca. -16% i perioden udtrykt i kroneafkast. Porteføljens afkast i Q2 er ikke overraskende knyttet til nogle af periodens store begivenheder i nogle af vores vigtigste markeder. Vi ser fem indbyrdes ikkekorrelerede hovedoverskrifter, som vi vil beskæftige os med i dette investorbrev: Pakistan blev endelig inkluderet i MSCI-EM indekset vi fortæller, hvorfor vi fortsat vil være eksponeret til landet Argentina blev overraskende ikke opgraderet til MSCI-EM indekset; vi ser det dog ske alligevel inden længe, men er opmærksomme på det kommende midtvejsvalg Nigeria kom tættere på en løsning af udfordringerne med sin valuta vi fortæller, hvorfor det er vigtigt Rumænien politisk støj og udskiftet premierminister ryster markedet på kort sigt www.bankinvest.dk
Bangladesh vi har øget vores eksponering til landet markant og fortæller hvorfor. Pakistan dagen derpå I slutningen af 2016 havde vi over 20% af afdelingens investeringer placeret i aktier i Pakistan. Både dengang og i dag ser vi flere gode grunde til at have pakistanske aktier med i en portefølje med eksponering til nye vækstøkonomier: Store kinesiske infrastrukturinvesteringer forbedrer vilkårene for hele erhvervslivet, sikkerhedssituationen er forbedret i de forgangne år, mange selskaber har dygtige, kompetente ledelser, og vi ser generelt en lav prisfastsættelse af aktier i Pakistan sammenlignet med det øvrige Asien. Efter flotte afkast på vores pakistanske aktier i 2016 nedbragte vi løbende antal aktier og vægt i Pakistan og havde ved udgangen af kvartalet kun fire aktier (mod ni ved årets start) og en landevægt på 5,5%. I mellemtiden, d. 31. maj 2017, blev Pakistan opgraderet fra MSCI Frontier indekset til MSCI-EM som en kvittering for at have gennemført reformer og sikret investorer (som os selv) adgang til aktieinvesteringer uden kapitalbegrænsninger. Disse fremskridt ændrer dog ikke ved, at Pakistan fortsat har en udtalt Frontier profil. Det er et fattigt land målt på levestandard. Det er også en vækstøkonomi af beskeden størrelse sammenlignet med de mere modne lande i Emerging Market gruppen som Kina, Brasilien og Sydafrika. Både i Pakistan og i flere af de øvrige lande, hvor denne afdeling investerer, finder vi et attraktivt aktieunivers, der nyder mindre bevågenhed hos internationale investorer trods solide strukturelle væksthistorier. Den opmærksomme iagttager vil have noteret sig, at det pakistanske aktiemarked faldt med 8% i lokalvaluta i juni. Det skyldes efter vores vurdering en vis spekulation blandt de lokale investorer op til landets opgradering til MSCI-EM, som næsten helt klassisk afløstes af kursfald efter. En fortsat manglende afklaring af premierministerens brug af oversøiske skattely (Panama Papers) har ligeledes trukket markedet ned. Kursfaldet ramte også vores tilbageværende aktier, men vi forventer, at vi vil se en positiv udvikling vende tilbage til de bedst positionerede selskaber på lidt længere sigt. Argentina normalisering og reformer Ligesom Pakistan var også Argentina forventet at ville blive stillet en opgradering til MSCI-EM indekset i udsigt. Mod forventning skete det ikke, og efter voldsomme stigninger på det argentinske aktiemarked i perioden frem til maj faldt markedet umiddelbart efter, at det stod klart, at Argentina forbliver i Frontier indekset et år længere. På trods af skuffelsen leverede det argentinske aktiemarked et samlet afkast i lokalvaluta på 8% i andet kvartal. Alt dette bekræfter os i, at indeks-spekulation ikke er en farbar vej for investorer. Argentina fremstår for os, der har besøgt landet, som et relativt udviklet land, der med de gennemførte reformer af bl.a. kapitalmarkederne allerede ligner en økonomi på niveau med de øvrige latinamerikanske lande, der indgår i MSCI-EM. I Argentina fokuserer vi på, om den markedsvenligt-stemte regering med præsident Macri i spidsen fortsætter vejen ud af det morads, som landet befandt sig i under den tidligere administration. Hidtil har vi set reformer af valuta- og kapitalmarkeder, og vi har også set reformer af elektricitetssektoren, hvor flere år med politisk fastfrosne og meget lave priser er afløst af normalisering og prisstigninger til gavn for nogle af de selskaber i sektoren, hvor denne afdeling er investeret. Vi ser positivt på Argentinas muligheder for at løfte økonomien op i et højere gear, og vi er derfor investeret i flere selskaber i landet. Når det er sagt, så er vi også opmærksomme på, at prisfastsættelsen af en del af de argentinske aktier er ganske høj, at BNP-væksten på lige under 3% er fin men ikke prangende, og at Argentina går til et midtvejsvalg i oktober, hvor Macris mindretalsregering vil blive bedømt af vælgerne. Vi har fravalgt flere af de store selskaber i landet, som ellers ville være et naturligt stoppested for mange nye investorer i Argentina, og vi fastholder en relativ stor undervægt i landet for nuværende. 2 www.bankinvest.dk
Nigeria tættere på en løsning At det nigerianske aktiemarked i andet kvartal steg næsten 30% i lokalvaluta, efter ellers at være faldet i seks ud af de seneste otte kvartaler, er en god indikation på, at noget er ændret i Nigeria. Skiftet, som er længe ventede positive nyheder for investorer i landet, skal primært findes på valutamarkedet. Dertil bør man notere sig en række andre konstruktive nyheder, som tilsammen udgør et reelt positivt skifte: 1) Olieproduktionen i Nigeria flyder igen fornuftigt efter i 2016 at have været slået tilbage af sabotagehandlinger mod en række rørledninger, og betalingsbalancen er derfor ligeledes i forbedring; 2) makroøkonomisk ser vi nu en række små vækstsignaler, som afløser et generelt negativt 2016, hvor BNP-væksten var negativ (-1,6%); og 3) centralbanken synes at have succes med at skabe likviditet i et nyt valutavindue, hvor eksportører og investorer kan mødes og krydse valuta til en kurs, der kun er 10-15% svagere vs. USD end den officielle, kunstigt stærke valutakurs. På trods af det seneste kurs-rally i Nigeria er prisfastsættelsen af aktier i Nigeria fortsat lav i et historisk perspektiv. Vi forventer, at kombinationen af den forbedrede dollar-likviditet, øget olieproduktion, gradvise reformer og fortsat attraktiv prissætning af nigerianske aktier vil friste og i sidste ende tiltrække de mange investorer, der fortsat er markant undervægtede i Nigeria. Slutningen af 2017 kunne derfor vise sig at blive en yderst interessant periode for det nigerianske aktiemarked. Denne afdeling er og har længe været investeret i de to stærkeste banker i landet, Guaranty Trust Bank og Zenith Bank, foruden Dangote Cement, der er landets største selskab. Med det genvundne momentum for Nigeria ser vi god grund til at fastholde en del af vores portefølje (aktuelt ca. 9%) i landet. Rumænien politisk uro I rumænsk politik hedder den stærke mand Liviu Dragnea. Han er hverken præsident eller premierminister, idet han har en korruptionsdom, der afholder ham fra at tage en ministerpost. Han er leder af det største parti, PSD (Socialisterne), og er en dreven strateg og altdominerende skikkelse. Dragneas trang til at styre de ministre, hans parti udnævner, førte i juni til en mindre politisk krise. Socialisterne vedtog her et mistillidsvotum mod deres egen premierminister, som havde udvist en stigende uafhængig stil og endda havde opnået høj popularitet hos befolkningen. Af samme grund blev både han og endnu et par ministre udskiftet. En skuffende udviklingen for demokratiet i Rumænien, som endda blev forværret af den nye finansministers vision for en mulig pensionsreform med ændringer, der en overgang truede med at sætte de finansielle markeder i panik. Både premierministeren og Liviu Dragnea selv var hurtigt ude for at feje finansministerens ideer af bordet for berolige markederne efter en mindre markedskorrektion på den nye regerings første embedsdag. Efterfølgende har roen indfundet sig igen på de finansielle markeder, og forløbet har på sin vis efterprøvet vores grundlæggende investeringscase for Rumænien. Vores interesse i Rumænien er hovedsageligt baseret på den høje strukturelle vækst (en af de højeste i EU: BNP-vækst på 4,1% i år) og udsigt til fortsatte investeringer (FDI) i landet trukket af lave arbejdslønninger og en god produktivitet. Der er også udsigt til at høste gevinster fra reformer, som tidligere administrationer igangsatte. Regeringen (og Dragnea) har endvidere udvist god budgetdisciplin og ført en fast valutakurspolitik mod EUR, og landet belønnes med meget lave renter set i forhold til landets udviklingsniveau. Fremadrettet vil vi holde særligt øje med, om regeringens politik vil påvirke vores aktievalg negativt; det ser vi ikke nu, og vi forventer det heller ikke. Den seneste periodes negative reaktion på aktiemarkedet forventes derfor snarligt afløst af en mere positiv tendens. Bangladesh større vægt i porteføljen Der er mange ting i Bangladesh at synes om, når man går på analyse-jagt i de nye vækstøkonomier med de store potentialer. Af samme årsag har vi løbende øget vores investeringer i landet, og vores portefølje tæller nu fem positioner og en porteføljevægt på ca. 9%. Bangladesh er særdeles konkurrencedygtig på arbejdslønninger, og store investeringer tilflyder derfor landet med henblik på at oprette lokal produktion til eksport. Historisk har tekstil-sektoren stået for en stor del af den samlede økonomi. Vi er opmærksomme på, at vi flere gange har hørt om dårlige arbejdsvilkår for lokale i systuer eller i industrien, men Bangladesh er ligesom andre udviklingslande i gang med at forbedre sig (bl.a. pga. krav fra vestlige outsourcing producenter, diverse 3 www.bankinvest.dk
forbrugerorganisationer og senest med assistance fra Danida og det danske arbejdstilsyn). Der er plads til både lønstigninger, forbedrede arbejdsvilkår og fortsat vækst. Bangladesh nu blandt vores største landevægte Forventninger Vi har fortsat tiltro til det vækst-momentum, der understøtter investeringscasen i de vigtigste af vores valgte lande og selskaber. Generelt vil BNP-væksten i 2017 være på niveau med eller højere end året før, renter vil kun stige moderat, og prisfastsættelsen af aktier i de nye vækstøkonomier er fortsat attraktiv. BNP stiger med ca. 6% om året, befolkningen er ung og på hele 160 mio., og der er en høj grad af involvering af både kvinder og mænd på arbejdspladserne. I forhold til sin befolkning er Bangladesh et lille land, og urbaniseringen går stærkt, og i takt med at landbefolkningen viger til fordel for tilvækst i bybefolkningen, skabes der øget efterspørgsel efter forbrugsgoder, boliger og serviceydelser. Det er en udvikling, der er set i mange andre udviklingslande og som udgør en vigtig drivkraft til økonomisk vækst. Det seneste år har tilmed bragt øget politisk stabilitet til landet, efter at regeringen (i modsætning til især 2015) har haft succes med at udmanøvrere oppositionen. Vi forventer derfor, at investorer med appetit på nye interessante vækstøkonomier i Asien vil forsøge at mase sig ind i Bangladeshs relativt lille aktiemarked. Vor portefølje er i dag investeret i fem lovende selskaber med eksponering til mobiltelefoni, udlån, betalingssystemer og medicin. Landevægte i porteføljen, 30. juni 2017 Kilde: Bloomberg 30.06.2017. P/E er baseret på Forward Consensus Bloomberg Estimates. Vi ser positivt på udsigterne for landene i Asien, der alle nyder godt af solide økonomiske vækstrater, og vi har ca. 30% af afdelingens investeringer her med en lavere Pakistan-vægt og en højere Bangladeshvægt end for et halvt år siden. I Afrika ser vi en vis politisk-betinget skrøbelighed, idet Kenya i august afholder præsident- og parlamentsvalg, mens den fortsatte sygemelding af Nigerias præsident (terminal cancer) synes at have givet en reformvenlig og forretningsvant vicepræsident mere indflydelse og myndighed. Samlet set har porteføljen ca. 20% eksponering til selskaber fra afrikanske lande svarende til en undervægt relativt til afdelingens sammenligningsindeks. Vi fastholder også en undervægt til det olieafhængige Mellemøsten med Egypten som undtagelse. Egypten er et land med et aktiveret reformpotentiale, i lighed med Argentina og til dels Nigeria, og vi tilstræber således en balance i porteføljen ved både at investere i nuværende vækst (primært i Asien) og reformpotentiale (primært Egypten og Argentina). Som nævnt af flere omgange i tidligere investorbreve sigter denne afdeling på at investere i lande med internt og strukturelt drevne vækst- og reformscenarier. Derfor vil vores portefølje sædvanligvis være domineret af virksomheder, der er eksponerede til nationale markeder. Udsigterne for økonomier, markeder og selskaber med disse karakteristika afgøres ikke af, om et land på et givent tidspunkt befinder sig i et Frontier indeks eller udgør en marginal del af et Emerging Market indeks. De grundlæggende drivkræfter og faktorer går naturligvis på tværs af en usynlig indekslinje. 4 www.bankinvest.dk
Vores investorer skal derfor ikke forvente, at vi sælger ud af vores aktier i nye vækstøkonomier, som vi finder attraktive, blot fordi landet bliver flyttet fra et indeks til et andet. Det afgørende for denne afdeling er fortsat at give vores investorer adgang til markeder og virksomheder, som ellers befinder sig uden for den almindelige investors rækkevidde. I sådanne markeder vil en væsentlig del af porteføljens investeringer være foretaget i unikke selskaber, der båret af selskabernes egne produkter, ledelse, strategi eller markedsposition i højere grad end andre er i stand til at imødegå og udnytte konstante forandringer. For forandringer kendetegner umodne vækstøkonomier og giver reel mening til betegnelsen Frontier markeder i ordets egentlige forstand. Dette er grundlaget for gode langsigtede investeringer. Med venlig hilsen Søren Høyer & Brian Muggeridge Andersen Redaktionen afsluttet den 6. juli 2017. 5 www.bankinvest.dk
.Afkast og risiko Afkastudvikling 30-06-2014 =100 140 130 120 110 100 90 80 jun.14 dec.14 jun.15 dec.15 jun.16 dec.16 jun.17 New Emerging Markets Aktier A Afkast 3 mdr ÅTD 1 år 3 år* 5 år* Risikonøgletal (5 år, ex post) Portefølje 1,2% 10,7% 20,8% 4,7% 13,5% Standardafvigelse 11,5% Benchmark** 1,0% 8,5% 16,6% 3,2% 11,0% Tracking Error 4,4% * Afkast over 1 år er annualiserede Sharpe Ratio 1,11 ** Benchmark er 50% MSCI Frontier og 50% MSCI Frontier ex GCC, inkl Information Ratio 0,50 nettoudbytter. Før 31/03/2009 MSCI ND Emerging Markets. BI Asset Management Fondsmæglerselskab A/S ( BankInvest ) Sundkrogsgade 7 2100 København Ø Tlf.: 77 30 90 00 E-mail: info@bankinvest.dk www.bankinvest.dk Disclaimer Materialet er produceret af BankInvest og skal anses som markedsføringsmateriale. Formålet med materialet er at give generel information om udviklingen i afdelingen og skal ikke betragtes som en investeringsanbefaling. BankInvest påtager sig intet ansvar for nøjagtigheden af de angivne informationer, hvad enten de er leveret af BankInvest selv eller hentet fra offentligt tilgængelige kilder, som BankInvest vurderer pålidelige. BankInvest er ikke ansvarlig for dispositioner eller undladelser foretaget på baggrund af informationerne. BankInvest anbefaler sagkyndig og professionel vejledning ved investeringsbeslutninger. Tallene i materialet er historiske og tidligere afkast og/eller kursudviklinger kan ikke anvendes som pålidelig indikator for fremtidige afkast og/eller kursudvikling. Tegning af andele i afdelingen bør ske på baggrund af prospekt og central investorinformation. Informationen findes på www.bankinvest.dk 6 www.bankinvest.dk