Hvad er meningen med tysk rente under 1 %? Renterne har brugt sommeren på at rejse sydover, dvs. falde og falde. Især de europæiske renter er faldet i lige linje og har sendt den tyske s rente ned på nyt rekordlavt niveau under 1 %. Danske og amerikanske s renter er fulgt med, om end de ikke er rekordlave. På de nuværende renteniveauer kommer sammenligningen med japanske erfaringer med langvarig stagnation og lave renter naturligt op. Vi forventer ikke, at Euroland skal følge i Japans fodspor og selvom lavrentemiljøet vil fortsætte en rum tid, så burde konjunkturudsigterne og ECB lempelser på 12 måneders sigt give moderat højere markedsrenter end pt. En anden faktor der bør hive renterne op i Europa, er udsigterne for stigende amerikanske renter. Centralbankverdenen er præget af divergens, med ECB og Bank og Japan på lemperkurs og Fed og Bank of England med kurs mod stramninger. Derfor er en udvidelse af rentespændet mellem i Europa og USA meget sandsynlig trods et allerede højt niveau. De økonomiske nøgletal har skuffet igen i Euroland, og inflationen er stadig ubehagelig lav, men en del af forklaringen skal nok også findes i, at ECBs pengepolitik i en periode sikkert ikke været lempelig nok, og derfor har markedsrenterne måtte klare en del af arbejdet med at stimulere og givet et ekstra skub nedad til renterne. Geopolitisk usikkerhed har i varierende grad været en faktor i sommerens rentefald med statsobligationerne som sikre havne. I Mellemøsten er der uro flere steder, og situationen i det østlige Ukraine veksler mellem relativ ro og nye spændinger med de militære bevægelser i Østukraine. Vi venter, at de 10-årige renter i USA og UK ligger på 3,20 % og 3,25 % om 12 mdr. I Danmark ser vi s renten i 1,65 % om 12 mdr. og 1,60 % i Euroland. Moderate niveauer, men dog over markedsforventningerne. Dette er en investeringsanalyse Se vores vinderliste på statsobligationer her. Se vores vinderliste på realkreditobligationer her, Udgiver: Jyske Markets - Renter Vestergade 8-16 DK - 8600 Silkeborg Seniorstrateg Ib Fredslund Madsen +45 8989 71 73 ib-madsen @jyskebank.dk Læs flere renteanalyser på plus.jyskebank.dk Fraskrivelse af ansvar: Se venligst den sidste side. Rentekurven i dag og vores forventning om 12 måneder DANMARK SWAP 0 5 10 15 20 25 30
Percent Percent 01.09.2014 Tysk ige rente under 1% Sommeren har budt på næsten uafbrudte rentefald især trukket af den tyske rente, som er faldet til et rekordlavt niveau under 1%. De europæiske rentefald har også trukket de amerikanske renter ned, trods at de amerikanske nøgletal egentlig har været fornuftige. Med de lave niveauer i både europæiske og japanske renter, er både de amerikanske og engelske renter ved at udvikle sig til høj-rente markeder for en del investorer, der køber op i disse markeder. De europæiske nøgletal har skuffet henover sommeren. Inflationsudviklingen har også været bekymrende i Europa og næret frygten for, at Euroland oplever et japansk deflationsscenarie. Men hvis vi ser på ændringer i konsensusestimater for vækst og inflation for Euroland, har de ikke været store i historisk perspektiv. Hvis man alene prøver at bestemme den tyske s rente ud fra makroøkonomiske faktorer, er det nuværende tyske renteniveau knap 1 % point for lavt. Derfor skal vækst- og inflationsforklaringerne suppleres, og her kommer den Europæiske Centralbanks (ECB) pengepolitik ind i billedet. Der er almindelig enighed om, at ECB ikke har været så aktivistisk i sine pengepolitiske lempelser som andre store centralbanker. Det har både rod i det institutionelle setup med mange forskellige Eurolande og en historisk tradition fra Bundesbank med at være mere forsigtig i lempelserne. Med Draghi i spidsen er der dog sket meget, og ECB har overrasket markedet flere gange med sine lempelssignaler. Fordi ECB alligevel i markedets øjne ikke har lempet nok, så har markedet vurderet at det lave renteniveau skal fastholdes i længere tid end normalt for at få økonomien i gang. I en vis forstand kan man tale om at markedet gør en del af ECBs arbejde ved at holde de lange renter så lave i så lang tid. Inkluderer man den effekt i bestemmelsen af den tyske s rente, så er renteniveauet kun 0,25% point for lavt. Hvorfor skal renten i Europa så stige? Vores hovedscenario er fortsat, at renten ikke skal falde yderligere, men også at rentestigningerne bliver moderate, især på kort sigt. Tyske renter er dyre på nuværende niveauer o Modelberegninger som ovenfor beskrevet indikerer et for lavt renteniveau o Sammenlignet med Japans erfaringer de sidste 15 år ser tyske renter også dyre ud. Den gennemsnitlige ige rente og inflation i Japan de sidste 15 år er hhv. 1,3% og -0,1%. I Tyskland er renten pt. under 1% og inflationen +0,4%. De sidste 15 år har den japanske rente kun været lavere end den tyske i 25% af tiden. Den ige realrente i Japan har i snit været 1,4% de sidste 15 år; i Tyskland er den 0,6%. Europa trækker renterne ned 5,8 4,8 3,8 2,8 1,8 0,8 11 12 13 14 US 30 år Realkreditrente US Statsrente Tyskland Statsrente US Virkomhedsobligationsrente 5,8 4,8 3,8 2,8 1,8 0,8 Kilde: Reuters EcoWin ECBs pengepolitik har været for stram de senere år Taylorregel signalerer at ECBs politik er for stram - - jan maj sep jan 12 ECBs reporente maj sep jan 13 Taylorregel (OECD output gap) maj 14 sep - - Kilde: Reuters EcoWin USA erfaring: Renten falder op til QE implementering, og derefter tendens til stigning United States, Government Benchmarks, Bid, 10 Year, Yield, 4,5 4,0 Close, USD QE1 QE2 QE3 08 09 10 11 12 13 14 4,5 4,0 Kilde: Reuters EcoWin 2
Kommer der QE (Kvantitative lempelser), vil renten stige, når det implementeres. Og falde op til implementereingen. Erfaringerne viser, at forventningens glæde er den største ved implementeringen af QE. QE forventninger til ECB er givetvis en del af årsagen til sommerens rentefald. Afsmitning på Europa fra udsigten til stigende renter i USA. De amerikanske renter forventer vi kom til at stige i forbindelse med en stærkere amerikanske økonomi og en amerikansk centralbank (Fed), der ventes at hæve renten i foråret 2015. Dvs. en diametralt modsat kurs end ECB. Vores makroscenarie for Euroland ser stadig et moderat opsving med bedre vækst i 2015 og mindre deflationsrisiko i 2015. Det scenario vil også tendere til at løfte renterne. Fed og ECB på vej i to forskellige retninger 0,6 0,4 0,3 0,2 0,1 2 årige statsrente -0,1 jan mar maj jul sep nov jan mar maj jul 13 Tyskland USA 0 14 0,6 0,4 0,3 0,2 0,1-0,1 Kilde: Reuters EcoWin Kan renten alligevel falde yderligere? Ja, hvis markedet priser yderligere aggressive lempelser fra ECB (af den ene eller anden årsag). 2014 har været året, hvor en af de store overraskelser har været, hvor meget renterne kunne falde trods almindelig enighed om, at rentefaldene var ved at være slut. Bank Credit Analyst (BCA) har lavet en simulation af et scenarie, hvor ECB udskyder deres første renteforhøjelse med et år (første forhøjelse er priset til om ca. 3 år), sænker hastigheden hvor med de hæver renten og stopper med renteforhøjelserne 25 bps tidligere. I det risikoscenario kan den ige tyske rente falde til 0,6%. I scenariet antager BCA, at Fed holder fast i datoen for første renteforhøjelse og også fastholder hastigheden i forhøjelserne, men at terminalværdien for centralbankrenten falder med 90% af faldet i ECB s terminalrente. I det scenario kan rentespændet mellem USA og Europa udvides med yderligere 0,3 % point trods et allerede højt niveau. Som sagt er det ikke vores hovedscenario, at det indtræffer. 3
Hvad taler for, at renterne falder/(eller stiger mindre) end vores hovedscenarie? Hvis ECB lægger op til yderligere aggressive lempelser fx i form af QE. Markant forværring af makronøgletallene, som vil øge frygten for en lavvækstperiode i USA og fornyet tilbagegang i Europa. Med den tætte kobling mellem arbejdsmarkedet og pengepolitikken, som USA s centralbank har lagt op til, vil svage amerikanske jobrapporter være dæmpende for renten. I Kina vil det være vækst markant under 7 %, der kan øge nervøsiteten. Hvis frygten for deflation blusser yderligere op, vil det trække inflationsforventningerne ned og dermed vil renterne falde. I øjeblikket ser vi en bekymrende tendens i Europa, og ECB har reageret med lempelser. Mere frygt i markedet, f.eks. hvis EM uroen blusser kraftigt op. Eller hvis geopolitiske kriser i Ukraine/Rusland og Irak eskalerer. Eller, hvis den europæiske gældskrise (mod forventning) igen blusser op. Det vil få investorerne til at flygte fra aktiemarkedet til statsobligationer og vil sende renterne ned. En mere generel korrektion i aktiemarkedet efter flere år med pæne stigninger vil også kunne trække renterne ned. Hvad taler for, at renterne stiger hurtigere end vores hovedscenarie? Kraftigere stramningssignaler fra centralbankerne fx som følge af stærkere end forventet vækst eller mindre sandsynlighed for svag vækst i centralbankernes optik. Nye kraftige aktiekursstigninger og vedvarende øget risikoappetit vil starte en trafik ud af statsobligationer og ind i andre aktivklasser. Det vil få renterne til at stige kraftigere. Kina får mere styr sine problemer i boligmarkedet og den finansielle sektor, og væksten tiltager. Højere end forventet inflation, for eksempel som følge af stigende råvarepriser eller lønstigninger i USA. Skulle der blive enighed i Euroland om at lempe finanspolitikken for at stimulere økonomien. 4
STATSRENTER USA Fed-funds 1 år 2 år 5 år 30 år Markedsrente i dag 0,25 8 0,49 1,63 2,34 8 Forventning om 3 mdr 0,25 0,60 2,40 Forventning om 6 mdr 0,25 0,80 2,80 0 0,90 1,20 2,40 3,20 3,80 Euroland ECB 1 år 2 år 5 år 30 år Markedsrente i dag 0,15-3 -3 0,17 0,89 1,75 Forventning om 3 mdr 0,15 5 0,90 Forventning om 6 mdr 0,15 0,10 1,10 0,15 0,10 0,15 0,60 1,60 2,35 DANMARK Nationalbanken 1 år 2 år 5 år 30 år Markedsrente i dag 0,20-1 4 0,28 1,20 1,79 Forventning om 3 mdr 0,20 0,15 1,25 Forventning om 6 mdr 0,20 0,20 1,40 0,20 0,15 0,25 0,90 1,65 2,35 England BOE 1 år 2 år 5 år 30 år Markedsrente i dag 0 4 0,84 1,71 2,37 2,96 Forventning om 3 mdr 0 5 2,65 Forventning om 6 mdr 0 1,35 2,95 0,75 1,15 1,70 2,30 3,25 3,70 SWAPRENTER EUROLAND Euribor 6M SWAP 1 SWAP 2 SWAP 5 SWAP 10 SWAP 30 Markedsrente i dag 0,26 0,25 0,27 0 9 1,76 Forventning om 3 mdr 0,45 1,15 Forventning om 6 mdr 0 1,35 0,45 5 0,95 1,85 2,40 Danmark Cibor 6M SWAP 1 SWAP 2 SWAP 5 SWAP 10 SWAP 30 Markedsrente i dag 2 2 4 0,81 1,44 2,10 Forventning om 3 mdr 0,65 1,45 Forventning om 6 mdr 0,75 1,60 0,65 0,80 1,25 2,10 0 5
- 24 mdr - 24 mdr - 24 mdr 01.09.2014 Dagens rentekurver og forventninger Tilbageblik og forventninger USA USA 5,0 4,5 4,0-2 år Repo 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 Euroland stat - - 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 Euroland statsrenter 5,00 4,00 0 0 2 år 0 - Repo (0) Danmark stat - - 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 Danmark statsrenter 5,00 4,00 0 0 0-2 år Repo (0) 6
- 24 mdr - 24 mdr 01.09.2014 Danmark swap 0 5 10 15 20 25 30 Danmark swaprenter 5,0 4,5 4,0-2 år Euroland swap Euroland swaprenter 5,00 4,00 0 0 0 - (0) 2 år 0 5 10 15 20 25 30 7
Ansvarsfraskrivelse (Disclaimer & Disclosure) Jyske Bank er under tilsyn af Finanstilsynet. Analysen er baseret på informationer, som Jyske Bank finder pålidelige, men Jyske Bank påtager sig ikke ansvar for materialets rigtighed eller for dispositioner foretaget på baggrund af analysens informationer eller vurderinger. Analysens vurderinger og anbefalinger kan ændres uden varsel. Analysen er til personlig brug for Jyske Banks kunder og må ikke kopieres. Denne analyse er en investeringsanalyse Interessekonflikter Jyske Bank har udarbejdet procedurer, der skal forebygge og undgå interessekonflikter, og dermed sikre en objektiv udarbejdelse af analyser. Disse procedurer er indarbejdet i forretningsgangene, der omfatter analyseaktiviteterne i Jyske Markets, der er en forretningsenhed i Jyske Bank. Læs mere om Jyske Banks politik om interessekonflikter: www.jyskebank.dk/investeringsinfo Herudover må analytikere i Jyske Bank ikke have positioner i de papirer, hvor de udarbejder analyser. Dette gælder dog ikke belåning. Jyske Bank kan tillige have positioner og/eller et forretningsmæssigt forhold til de papirer, der analyseres. Analytikerne modtager ikke betaling fra personer med interesse i analysen. Datoen for analysens første offentliggørelse Se forsiden. Alle oplyste kurser er seneste lukkekurser før analysens offentliggørelse, med mindre andet er anført. Finansielle modeller Jyske Bank anvender en eller flere modeller der er baseret på traditionelle økonometriske metoder samt finansielle metoder. Datagrundlaget er udelukkende offentligt tilgængelige data. Risiko Investering kan være behæftet med risiko, hvorfor vurderinger og evt. anbefalinger i denne analyse kan være forbundet med risiko. Se selve analysen for vurdering af evt. risici. Anbefalinger De i analysen vurderede fremtidige og historiske afkast er afkast før omkostninger, da afkast efter omkostninger, vil være individuelt afhængig af kunde-, opbevarings-, volumen-, markeds-, valuta- og produktspecifikke vilkår. 8