Ny AktIoNÆr Hos I&t køber

FoNDsmÆGlErsElskAbEt INvEstErING & tryghed AFrIkA I FokUs ForårEt Er kommet, og I&t INvItErEr til ForNøjElIGE GolFDAGE Afrika er et marked i vækst og med stort afkastpotentiale. I&t tilbyder nu investeringer i det spændende kontinent i samarbejde med det engelske selskab Fulcrum. Denne gang på lyngbygaard Golf d. 6. juni og rungsted Golf klub d. 27. august. tilmelding efter først-til-mølle princippet. Læs mere side 2 Læs mere på bagsiden Uafhængig investeringsjournalistik 1. kvartal 2012 Ny AktIoNÆr Hos I&t køber og sælger NorDIskE virksomheder selskabet Altor repræsenterer fonde med en massiv risikovillig kapital på 3.8 mia Euro. maskiner til kødindustrien. komponenter til høreapparater. brændstof til store skibe. Fødevarer engros. kapitalfonden Altor spænder vidt. manden i spidsen hedder søren johansen. Læs mere på bagsiden Dilemmaet Europa Af Tommy N. Christensen Adm. direktør De europæiske aktiemarkeder har oplevet det bedste kvartal i mange år. kurserne er steget med tocifrede procentsatser, hvilket kan virke paradoksalt, når den svage økonomiske udvikling i regionen tages i betragtning. virksomhedernes indtjening og forventninger til 2012 retfærdiggør heller ik ke den positive stemning på markedet. renterne og energipriserne er steget, og beskæftigelsessituationen ser stadig tung ud, så det er heller ikke her, vi skal søge forklaringen på optimismen. Forklaringen skal derimod findes i politiske løsninger, der på kort sigt har fjernet en stor del af risikoen for et ukontrolleret euro- og finanskollaps. risikoen for en skadelig kædereaktion af bankkrak er effektivt reduceret. Et hjemligt eksempel herpå var Finansiel stabilitets afkøb af FIH s portefølje af ejendomsrelaterede udlån. Den politiske pris for redningen af Grækenland og banksektoren har været bet ydelige krav om stramninger og besparelser. Det har befolkningerne i de betalende lande krævet, og det har finansmarkederne krævet. Det er forståeligt nok, idet tillid er en ufravigelig forudsætning for, at kapitalmarkederne kan fungere. tv unget af omstændigheder ne er det således lykkedes at få genskabt noget af tilliden til, at staterne og banksektoren vil være i stand til at opfylde sine gældsforpligtelser. Derfor er kurserne på risikoaktiver steget. konsekvenserne for Europa på lidt længere sigt er dog knap så muntre. regionen må imødese en meget lang periode med gældsreduktion og offentlige besparelser, hvilket uværgeligt vil føre til begrænset vækst. Disse udsigter har naturligvis konsekvenser for, hvordan investeringerne tilrettelægges for kunderne i I&t. Der findes mange gode veldrevne skandinaviske selskaber, der har hovedparten af deres forretning andre steder i verden. ved at investere i den type af selskaber opnås eksponering mod vækstområder i verden samtidig med, at v urderingen og udnyttelsen af mulighederne er overladt til selskaber, der ofte har lang erfaring og tilstedeværelse på disse markeder. Det giver os tryghed. En mere direkte investering i verdens vækstområder er langt mere kompliceret og om kost n i ngskrævende, og for langt de f leste danske investorer er den eneste mulighed at investere gennem en dansk investeringsforening. I I&t har vi valgt at gribe sagen an på en lidt anderledes måde. I de traditionelle vækstområder som f.eks. Fjernøsten har vi valgt at investere via prisbillige markedsindeks som EtF ere, mens vi på lidt mere utraditionelle områder som Afrika har valgt at investere via en udenlandsk Fond med lang erfaring på området. Det giver os tryghed. Det kan du læse mere om i denne udgave af Den Uafhængige. valutamarkedet EUr er styrket overfor UsD i den seneste tid, efter at rystelserne fra den græske tsunami er begyndt at lægge sig. På længere sigt forventer I&t imidlertid en svagere EUr, da det er en af forudsætningerne for at løfte europæisk økonomi ud af den recessionslignende tilstand, som der er udsigt til i de næste år. Læs mere side 7 obligationsmarkedet Den amerikanske og den europæiske økonomi har klaret sig bedre end ventet de seneste måneder, og ECb har siden december ydet 1.000 mia. EUr i billige 3-årige lån til de europæiske banker. Alligevel forventer I&t uændret korte renter og kun svagt stigende lange renter i en længere periode fremover. For erhvervsobligationerne betyder det, at selvom vi har fået en god start på året, så forventer I&t, at der er mere at komme efter. Læs mere side 6 AktIEmArkEDEt medierne hæfter sig i stor grad ved den daglige udvikling i C20-indekset, og det tages som udtryk for, hvordan det går på det danske aktiemarked. Det advarer vi imod, fordi kun 5 aktier udgør 75% af indekset og Novo endda over 40%. De 5 aktier er fortrinlige virksomheder hver for sig, men at tage deres respektive kursudvikling som et udtryk for det danske aktiemarkeds tilstand er en overdrivelse. Læs mere side 5

side 2 1. kvartal 2012 Afrika er et marked i vækst med et stort afkastpotentiale Investering & tryghed tilbyder nu gennem I&t Global vækst investeringer i Afrika, i samarbejde med det engelske selskab Fulcrum. Den Uafhængige har talt med virksomhedens topchef i london. Af Lars Mandal Investeringerne i Afrika er udsprunget af investeringsselskabet I&t Global vækst A/s, hvis fokus er på nordiske virksomheder med global væksteksponering samt placering i dedikerede fonde med vækstfokus. Et eksempel på sidstnævnte er I&t s investering i Fulcrum Africa Fund, hvor et erfarent team med base i london investerer i børsnoterede afrikanske virksomheder. Afrika vurderes til at være i en strukturel vækstfase uafhængig af globale vækstudfordringer. Aktier i vækstmarkeder har været præget af massivt salgspres fra globale investorer. Hvad der sidste år blev udråbt til årets investering, sælges kraftigt ud og spås ringe afkastpotentiale i det nye år. ringe investorinteresse har historisk givet gode købsmuligheder. I&t s investering i Fulcrum Africa Fund skal ses i det lys, siger aktiechef Per jørgensen, Investering & tryghed. Han fortæller, at I&t hørte om de nye muligheder fra flere forskellige kilder, og at man ad omveje fik kontakt med det engelske selskab. vi startede vores søgning helt tilbage i 2010, og efter lang tids grundig søgning endte vi med at investere i december sidste år. billige aktier med høje afkast Afrika anses af mange analytikere for et nyt, spændende vækstområde, men er det ikke stadig meget risikabelt at investere i de usikre afrikanske demokratier? En investering i Afrika er ikke uden risiko hverken politisk eller markedsmæssigt. vi investerede dog først efter markante likviditetsdrevne kursfald i området, som skete trods den fortsatte økonomiske vækst. Derudover er aktierne billige og leverer høj indtjeningsvækst. Generelt anbefaler vi kun et lille hjørne, f.eks. indgår Afrika med cirka fire procent i vores dedikerede selskab I&t Global vækst. Det er vigtigt for os at investere sammen med kompetente og erfarne investeringsfolk Hvad kan det afrikanske marked, som eksempelvis BRIK landene ikke kan levere? Afrika er ikke som brik et overrendt marked, og Afrika minder i profil lidt om brik, før det blev et velkendt og fortærsket investeringstema. Der er således mulighed for multipel-ekspansion, det vil sige, at investorerne på sigt er villige til at betale mere for den underliggende vækst. Hvad er dit eget succeskriterium for samarbejdet med Fulcrum? Det er vigtigt for os at investere sammen med kompetente og erfarne investeringsfolk. Det mener vi at have fundet i Fulcrum. De har lokal erfaring og går meget op i at kende deres selskaber. Præcis som vi gør på de nordiske hjemmemarkeder. så investeringsmæssigt tænker vi ens. succeskriteriet er et pænt tocifret afkast pro anno på en femårig tidshorisont. kvartalsresultater hæfter vi os mindre ved, så længe vi kan mærke, at Fulcrum har snuden i sporet. styr på inflation og solid vækst Fulcrum har primært fokus på det afrikanske marked syd for sahara der er præget af solid, strukturel vækst. Der investeres ikke i minedrift og heller ikke i sydafrika. Den Uafhængige fangede topchef senyo Dewotor på Fulcrums hovedkontor i london. Hvorfor skal jeg som investor interessere mig for det afrikanske marked? man skal tænke på Afrika som andre emerging markets, bare 20 år bagud. markedet er præget af stærk vækst, noget af den stærkeste i verden, og populationerne er meget unge. Det er væsentligt, at vilkår, der påvirker investeringer, er forbedret markant over de seneste 20 år. Nationerne er generelt meget mere stabile, og mange lande er begyndt at nyde frugterne af et voksende demokrati. Dertil er der kommet styr på inflationen, tallene er bragt ned fra permanent høje dobbeltcifrede tal fra 1970erne til 1990erne; I Ghana er inflationen for tiden den laveste i 40 år. Uden for Indien og kina repræsenterer Afrika den hurtigst voksende økonomi inden for det seneste tiår. som en direkte konsekvens er befolkningerne i stigende grad ved at udvikle sig til forbrugere, som vi kender dem fra andre emerging markets. Derfor er vi særligt interesseret i forbrugersektoren, vi holder et godt øje til cementvirksomheder, fødevarevirksomheder, supermarkeder, banker og bryggerier, som alle er i stand til at udnytte den voksende arbejderklasse og middelklasse. Hvilke lande, hvilke områder er særligt interessante? vi opererer over hele Afrika. og vi koncentrerer os nok mere om selskaber end lande. men vi kan fremhæve eksempelvis Nigeria, på trods af landets omdømme. landet har et stort potentiale og en stor befolkning, cirka 160 millioner mennesker. landets mineralreserver er i stort omfang urørte. kenya er også et interessant land, og hele østafrika regionen er i færd med at udvikle sig særdeles positivt og repræsenterer samlet et marked med 140 millioner mennesker. Hvilke erfaringer og hvilke kompetencer repræsenterer Fulcrum? vi repræsenterer stor erfaring med Afrika. vi har investeret og arbejdet i Afrika i 18 år, så vi ved, hvad vi skal gøre. En anden vigtig kompetence i Afrika er tålmodighed. Forretninger i Afrika kræver fokus på det lange perspektiv. Hvor tæt er I på de selskaber, I investerer i? vi forsøger at besøge landene I Afrika så ofte, vi kan. I år har vi været i kenya, tanzania og Ægypten, og vi skal om kort tid til Zimbabwe, Ghana og Zambia. vi har været så heldige at være i stand til at udvikle tætte relationer til det, vi kalder senior management i virksomhederne, fortæller senyo Dewotor, Fulcrum, london.

1. kvartal 2012 side 3 GoDt På vej, men langt FrA I mål Ny politisk aftale om større budgetdisciplin hos Eurolandene og billige 3-årige lån til bankerne i eurozonen fra ECb. begge dele har givet en positiv stemning på finansmarkederne, men forventningerne mangler fortsat at blive indfriet. Af Henrik Arnfred stemningsskifte i 2012 I slutningen af var eurosamarbejdet på afgrundens rand. Aktiemarkederne dykkede, og renterne i de sydeuropæiske lande begyndte at stige af frygt for et forestående kollaps af eurosamarbejdet. samtidig begrænsedes de europæiske bankers mulighed for at låne penge på de finansielle markeder og truede med at udløse en ødelæggende kreditklemme. Fire måneder senere er aktiemarkederne og en række andre risikoaktiver steget eksplosivt. Der er flere årsager til den bedre stemning på de finansielle markeder. ECb s beslutning i december og igen i februar om at tilbyde billige 3-årige lån til bankerne i eurozonen med sikkerhed i flere typer finansielle aktiver end tidligere har gjort en forskel. Det har givet en pengerigelighed i det finansielle system i Europa, som har bidraget til at løfte både obligations- og aktiekurserne og forbedret banker- Aktier 25% Realkredit obligationer 35% tive prissætning og dels i en tro på at Eurosamarbejdet ville overleve. Gennem 1. kvartal faldt risikopræmien, og særligt de markedsfølsomme aktiver, herunder både på aktiemarkederne og på markedet for erhvervsobligationer, blev belønnet. I takt med stadig lavere markedsrenter, blev andelen af erhvervsobligationer løftet fra 35% til 40% på bekostning af dels helt korte realkreditobligationer (fordi afkastpotentialet var blevet for lavt) dels helt lange realkreditobligationer (fordi risikoen for kurstab vurderes stigende). På aktiesiden blev der indledningsvis suppleret, og hen mod slutningen af kvartalet blev der taget lidt gevinst, særligt i nogle markedsfølsomme aktier. Figuren viser den risikosammensætning, som en ny kunde med middel-risiko vil blive indplaceret i i dag. som det ses, udgør andelen af (forholdsvis korte) erhvervsobligationer hele 40%, og en forøgelse af denne andel overvejes. Aktieandelen udgør 25%, og den Kontant 0% Virksomheds obligationer 40% i forhold til reformtempoet i de europæiske lande. I det efterfølgende vil vi lave en status på den europæiske gældskrise. status på gældskrisen i Europa Forhandlingerne om eftergivelse af godt 100 mia. EUr af Grækenlands gæld og udbetaling af et nyt nødlån til Grækenland faldt på plads primo marts. En statsbankerot blev dermed afværget på kort sigt. som tabellen nederst viser, skal den offentlige budgetsaldo reduceres med et par %-point om året indtil 2014, hvorefter landet ligger inden for maastricht-traktatens budgetregel om et maksimalt underskud i den offentlige saldo på 3% ift. bnp. De efterfølgende år skal der gradvis være budgetbalance jf. reglerne i Finanspagten. Hvis det lykkes, vil den offentlige gæld falde fra 160% af bnp til 120% af bnp. trods en succesrig gældsnedbringelse vil gælden fortsat være den højeste i EU (se figuren nedenfor). Den græske kejsersalat byder på voldsomme offentlige besparelser og skatteforhøjelser og vil alt andet lige føre til flere år med recession. også politisk går Grækenland en turbulent tid i møde. I foråret, formentlig i maj, skal der afholdes parlamentsvalg, efter at den tidligere ECb-vicedirektør Papademos fratræder posten som premierminister. Alt tyder på, at yderfløjene, som ikke bakker op om EU s økonomiske krav til Grækenland, vil blive styrket ved valget. Der er derfor risiko for, at Grækenland enten ikke kan eller ikke vil leve op til de krav til den økonomiske politik og den økonomiske udvikling, som eurolandene har stillet for løbende at udbetale de næste rater af den nye hjælpepakke. selv om Grækenland undgår en ukontrolleret statsbankerot på kort sigt, er det langt fra sikkert, at en statsbankerot er afværget. Den økonomiske udvikling i Portugal begynder mere og mere at ligne situationen i Grækenland med store underskud, høj gæld og svag budgetdisciplin. Efter alt at dømme bliver Portugal næste stop for en hjælpepakke, og et svagt vækstbillede vil fremtvinge dette. En større runde spekulation om gældseftergivelse ala Grækenland-modellen kan skabe fornyet uro på de finansielle markeder. Der er grund til at frygte, at de endelige tal for budgetunderskud og offentlig gæld for, der foreligger inden for en måneds tid, ser svagere ud end de seneste estimater udtrykker (se tabel og figur nedenfor). En af forårets store prøvelser bliver på den politiske front. Frankrig afholder præsidentvalg 22. april (evt. 2. runde 6. maj) og parlamentsvalg 10. juni (evt. 2. runde 17. juni). som i flere af de andre Central- og Nordeuropæiske lande er der i Frankrig en stigende modstand mod at finansiere driften i sydeuropa. Da Frankrig tilmed er det svageste land budgetmæssigt (blandt de 6 stærkeste), kan et mudret politisk billede gøre det vanskeligere fortsat at agere redningsplanke for sydeuropa. I Frankrig er der tilmed den udfordring, at ejendomsmarkedet er overophedet og derfor risikerer at bidrage til en mere kontraktiv politik. over den kommende tid afholdes der auktioner over statsobligationer i adskillige af de europæiske lande for meget store beløb. Alene i Italien, Frankrig og spanien udløber der statsobligationer for over 300 milliarder EUr i de kommende tre måneder. Hver af disse auktioner vil være markedsfølsomme, og større afvigelser kan risikere at sætte en stopper for den nuværende positive markedsspiral. Forhold der kan flytte på efterspørgslen efter landenes statsobligationer er, hvis den svage økonomiske udvikling de seneste to kvartaler vil medføre nedjusterede målsætninger for den økonomiske vækst og de offentlige budgetunderskud for 2012. Budgetunderskud i % af BNP for Eurolandene 2008 2009 2010 * 2012* 2013* 2014* 2015* Euroland -2,1-6,4-6,3-4,0-2,9-1,9 Belgien -1,3-5,9-4,2-3,5-3,2-2,2 Finland 4,2-2,7-2,8-2,0-1,4-1,1 Frankrig -3,3-7,6-7,1-5,7-4,5-3,0 Grækenland -9,9-15,8-10,8-9,0-7,0-5,3-3,0 Irland -7,3-14,2-31,3-10,3-8,7-7,6-5,0-3,0 Italien -2,7-5,4-4,5-3,6-1,6-0,1 Portugal -3,7-10,2-9,8-5,9-4,5-3,0 Spanien -4,5-11,2-9,3-8,0-5,3-3,0 Tyskland -0,1-3,2-4,3-1,2-1,1-0,6 Danmark 3,2-2,7-2,6-3,2-4,5-2,5 USA -6,6-11,6-10,7-10,0-9,3-8,3 UK -5,0-11,0-10,4-9,4-8,7-7,3-2,2-8,7-7,8-8,9-8,9-9,5 * estimat. kilde: oecd, ImF og EU-kommissionen Anbefalet aktivallokering, middel risiko nes mulighed for at låne penge på de finansielle markeder. Desuden har EU-ledernes aftale om større budgetdisciplin hos eurolandene i fremtiden pustet til den positive stemning. Dertil kommer en række nøgletal fra især UsA, men på det seneste også fra tyskland, som har vist, at der fortsat er liv i økonomierne. risikosammensætning med forbehold I forhold til risikosammensætningen af porteføljerne i I&t, valgte vi at fastholde de solide markedsfølsomme aktiver, trods bekymrende udsigter ultimo. årsagen var begrundet, dels i aktivernes attrak- resterende del af porteføljen er placeret i en kombination af variabelt forrentede og mellemlange realkreditobligationer. At aktieandelen kun er på 25%, trods mange opløftende økonomiske og politiske begivenheder, skyldes dels, at aktiemarkederne allerede er steget forholdsvis meget de foregående fire måneder, dels at der fortsat eksisterer en del faremomenter blandt Eurozonens gældsplagede lande. Helt grundlæggende er I&t optimistiske hvad angår udvalgte risikoaktiver på lidt længere sigt, og en opvægtning overvejes. men det kræver, at en række forskellige forhold indtræffer, dels i forhold til væksten i de store økonomier dels I spanien har det været vanskeligt at opfylde budgetmålene for med en overskridelse på hele 2,5%- point. Dette på trods af, at der både fra politisk side og fra befolkningens side er tilkendegivet vilje til reformer. men med en ledighed på 23% og de facto økonomisk recession har det været vanskeligt at gennemføre alle ønskede reformer. specielt har en længe efterspurgt arbejdsmarkedsreform været noget mindre ambitiøs end forventet, hvilket har øget kravene til reformer af den offentlige sektor. regeringen er blevet pålagt af EU at nedbringe budgetunderskuddet noget mere, end spanien selv har meldt ud. For at dette lykkes, skal der endnu flere stramninger til, hvilket kan blive en meget vanskelig opgave i den nuværende økonomiske situation.

side 4 1. kvartal 2012 Afkast på udvalgte euro-virksomhedsobligationsindeks: Ratingklasse: 1. Kvt. 2. Kvt. 3. Kvt. 4. Kvt. 1. Kvt. 2012 High yield (bb-b) 3,20 % 1,60 % -8,09 % 3,50 % 12,18% Investment Grade -0,30 % 2,25 % -0,26 % 0,29 % 4,81% Udvikling i udvalgte valutakurser overfor DKK: Valuta 31-12- 12-03- 2012 Ændring UsD 574,560 566,720-1,36% GbP 890,000 885,940-0,46% EUr 743,420 743,480 0,01% Afkast på udvalgte aktieindeks: sek 83,420 83,250-0,20% Aktieindeks 1.kvt. 2. kvt. 3. kvt. 4. kvt. 1. kvt. 2012 Nok 95,880 99,400 3,67% CHF 611,570 616,690 0,84% kax Danmark 0,6% -6,4% -18,7% 5,0% 17,4% morgan stanley Europe (Dkk) morgan stanley World (Dkk) 0,7% 0,3% -16,6% 4,0% 11,0% -0,9% -1,6% -10,1% 6,3% 10,6% Effektiv rente på udvalgte danske obligationer: PlN 166,760 180,920 8,49% CZk 28,830 30,270 4,99% HUF 2,363 2,533 7,19% jpy 7,4194 6,8975-7,03% statusrapport: Oligationstype Ult. Mar. Ult. Juni Ult.Sep. Ult. Dec. Ult. Mar. 2012 1 årig statsobl. 1,65 % 1,40 % 0,60 % 0,25 % 0,30% 10 årig statsobl. 3,40 % 3,15 % 2,00 % 2,00 % 2,05% 1 årig realkredit obl. 2,00 % 1,85 % 1,10 % 1,00 % 0,80% 30 årig realkredit obl. 5,20 % 5,10 % 4,25 % 4,20 % 4,10% FrA AFGrUND til lysning Udsigterne for den globale vækst var mildest talt noget blakkede i oktober og november sidste år. Det var specielt Euro-samarbejdet, der så ud til at kunne falde ud over kanten. En række politiske begivenheder, kombineret med en generel forbedring i specielt de amerikanske nøgletal, flyttede på investorernes risikoopfattelse i løbet af 1. kvartal 2012. I december og februar gennemførte ECb to meget omfattende 3-årige likviditetstildelinger til den europæiske banksektor. brutto er der udlånt lidt over 1.000 mia. EUr. kombinationen af bedre nøgletal og denne likviditetsindsprøjtning satte gang i den positive markedsspiral. For at forhindre fremtidige gældskriser, tog EU-lederne et vigtigt skridt da de i slutningen af januar blev enige om den såkaldte finanspagt. Finanspagten skal styrke den finanspolitiske disciplin i eurozonen. Det skal ske ved indførelsen af en regel om balance eller overskud i de enkelte landes offentlige budget, hvilket vil kræve, at det strukturelle budgetunderskud (altså underskuddet renset for konjunkturudsving) ikke overstiger 0,5% af bnp. I tilfælde af at reglen brydes, skal der udløses automatiske korrektionsmekanismer, som skal bringe underskuddet tilbage i balance. Aktier i hopla Aktiemarkederne fortsatte de pæne kursstigninger, som blev indledt henover efteråret. De nære nordiske markeder klarede sig lidt bedre end de brede europæiske og amerikanske indeks. Det danske aktiemarked var endnu engang i front baseret på pæne enkeltaktiepræstationer. resultaterne viste generelt en fornuftig udvikling, trods den europæiske gældskrise. Flere virksomheder udtrykte dog en afventende holdning til 2012, ligesom ordreindgangene i flere tilfælde viste en faldende tendens. bankerne var endnu engang præget af store nedskrivninger, og tiltag til sikring af solvens og likviditet satte dagsordenen. kursudviklingen på aktiemarkederne viste, at mange risikomomenter er inddiskonteret i priserne. likvi- ditetsindsprøjtningen fra ECb bidrog også til en vis søgning mod såkaldte risikoaktiver, såsom aktier, i håb om at finde et bedre afkast, end de mere traditionelle obligationer tilbyder. stigende renter De danske statsrenter er steget moderat i 1. kvartal, mens realkreditrenterne er faldet. Det er dog umiddelbart bemærkelsesværdigt, at bevægelserne er så små, idet aktierne har haft den bedste start på året i mange år, og de mest akutte problemstillinger omkring den europæiske gældskrise er blevet afværget. ECb s likviditetstildelinger spillede her en afgørende rolle. De massive indsprøjtninger pressede renterne ned. tildelin- gerne smittede også positivt af på erhvervsobligationsmarkedet, jf. tabellen. En krone for en krone Efterhånden som endnu en græsk gældsaftale blev en realitet, steg EUr overfor hovedvalutaerne. Eksempelvis toppede UsD/Dkk medio januar i kurs 588 mod 552 ultimo februar. Den nye finanspagt, som EU-landene fik på plads, skal være med til at genskabe tilliden til EUr. trods bedring i UsA s økonomiske nøgletal blev UsD svækket i løbet af kvartalet, bl.a. fordi at FED meldte ud, at de først forventer en rentestigning langt ind i 2014, mod tidligere ventet 2013. Første kvartal af 2012 bød på øget risikovillighed, hvilket også ses af tabellen. De østeuropæiske valutaer PlN og HUF mistede 12% af deres værdi i, men fik en stærk start på året. I&t s investeringsselskab i Emerging markets, I&t Global vækst A/s, har fortsat investering i østeuropa. siden 1990 har Nok kun meget kortvarigt været over kurs 100,00. vi skal 10 år tilbage før det skete sidst. En stærk økonomi, højere oliepriser og en toneangivende rente på 1,75% gør, at investorer ser Norge som et sikkert sted at placere en del af deres kapital.

1. kvartal 2012 side 5 AktIEmArkEDEt: DEt DANskE AktIEmArkED skrumper værdien af de børsnoterede aktier i Danmark stiger; men antallet af selskaber falder. tendensen forventes at fortsætte, og det er dårligt nyt for markedet og dets deltagere generelt. De senere år og starten på 2012 viser, at der stadig skabes pæne afkast i Danmark. Af Per Jørgensen trods relativt høje af kast på det danske marked igennem de senere år bliver det danske aktiemarked mindre. værdien af det samlede marked er stigende med f lotte kursudviklinger for Novo Nordisk, Chr. Hansen, Flsmidth og lign. men antallet af noterede selskaber er faldende. Det er på sigt en uheldig udv ik ling for markedet, de noterede selskaber og investorerne. Den forventede bølge af ny-introduktioner er til manges fortrydelse udeblevet og bidrager således ikke til udviklingen af aktiemarkedet. Nettoafgangen er stigende, og det forventes desværre at fortsætte: Hvorfor nu det? Investorbilledet ændrer sig. De i n st it ut ione l le i nve stor e r ( pensionskasserne ) har historisk spillet en stor rolle, når selskaber skulle skaffe kapital og introduceres på fondsbørsen. De store formuer var med til at sikre tyngde og markedslikviditet til glæde for alle markedsdeltagere. succesfulde introduktioner virker selvforstærkende derhen, at flere vil forsøge sig. I den nuværende situation har rentebilledet og mere kortsigtede af kast- og likviditetskrav ændret de institutionelle investorers appetit på danske aktier. Det fremgår f.eks. af AtP s seneste årsberetning. Prisdannelsen og markedslikviditeten forværres, og mange sælgere af virksomheder kan opnå bedre priser ved et privat salg. oplagte børskandidater som Aalborg Industr ies og Falck blev således solgt udenom børsen. Fremadrettet forventes investorrollen i stigende grad overtaget af private og udenlandske investorer. En anden tidshor isont, højere og skrappere af kastforventninger samt f lere investeringsalternativer gør håndtering af disse grupper anderledes kostbar og ressourcekrævende. De store C20-selskaber kan sagtens, men mange mindre selskaber kan have problemer med det. Det øger incitamentet til et industrielt salg eller afnotering, hvis man i forvejen er noteret. Flere danske selskaber forventes afnoteret lav prisfastsættelse og lav aktiemarkedslikviditet betyder, at flere selskaber vil overveje, om fremtiden er på børsen. specielt de gode selskaber med en værdiskabende fremtid vil stå i den situation; ofte ufrivilligt fordi andre ser dem som overtagelseskandidater. seneste eksempler er H+H, Har tmann, satair og thrane & thrane. nale koncerner med markedsledende positioner, som bl.a. indgår i C20, vil til stadighed være interessante invester ingsobjekter. Der vil også være en række interessante selskaber, der er under radarskærmen hos andre markedsdeltagere. I&t s opportunity strategi fokuserer bl.a. på dette segment. Det er vigtigt at have alternative placeringer. I&t har med en nordisk strategi tæt tilgang til specielt det velfungerende svenske aktiemarked, ligesom I&t Global vækst investerer bredt i Emerging- og Frontier markets. kan man stadig tjene penge på det danske aktiemarked? svaret er ja. De store internatio- Glem C20-indekset! Af Per Jørgensen medierne hæfter sig i stor grad ved den dag l ige udv i k l i ng i C20-indekset, og det tages som et udtryk for, hvordan det går på det danske aktiemarked. Det advarer vi imod. som det fremgår af figuren, fylder de 5 største aktier godt tre fjerdedele af indekset; Novo endda over 40%! De fem aktier er fortrinlige virksomheder hver for sig, men at tage deres respektive kursudvikling som et udtryk for det danske aktiemarkeds tilstand er en over- drivelse. Det kan aktionærerne i vestas og mange bankaktionærer tale med om. Det bredere k AXindeks giver lidt mere mening, selvom der også er en skæv vridning. Investeringsforeningernes benchmark k AX capped er indrettet således, at en aktie maksimalt kan fylde 10%; også en uhensigtsmæssig skæv vridning. som referenceaf kast for Danmark finder I&t kax indekset det mindst misvisende. mere bredt foretrækkes det europæiske msci Europe, der afspejler over 450 europæiske aktier bredt funderet over hele Europa. C20 Indeksvægt i Pct. Novo Nordisk A/s 42,2 AP møller - maersk A/s 12,8 Danske bank A/s 8,1 Carlsberg A/s 6,6 Novozymes A/s 5,1 74,8 kilde: bloomberg og Nordea

side 6 1. kvartal 2012 obligationsmarkedet: svagt stigende lange renter I&t forventer uændret korte renter og svagt stigende lange renter. Erhvervsobligationsmarkedet er startet godt i 2012, og er fortsat en attraktiv aktivklasse. Af Kristian Brinch Hansen Den amerikanske såvel som den europæiske økonomi har klaret sig bedre end ventet de seneste måneder, dog klarer førstnævnte sig væsentligt bedre. I Europa trækker de sydeuropæiske økonomier fortsat ned i det samlede vækstbillede, således at væksten for i år formentlig lander på lidt over 0 %, mens forventningerne til den amerikanske vækst er på ca. 2,5%. Politikerne er endelig begyndt at vise handlekraft i forbindelse med håndteringen af gældskrisen, hvilket bidrager til at skabe ro. Den europæiske centralbank lemper ikke yderligere Den europæiske centralbank (ECb) har, med sine 2 ubegrænsede tildelinger af billig 3-årig likviditet, også været en nøglefaktor i at skabe ro på de finansielle markeder. tildelingerne må betragtes som værende ekstremt ekspansiv pengepolitik. konsekvenserne har bl.a. været faldende markedsrenter, trods bedre end ventede nøgletal, stigende råvarepriser, bedste start for aktier i mange år og en umiddelbar afværgelse af de akutte problemstillinger ifm. gældskrisen. I&t forventer nu, at ECb alligevel ikke vil sænke styringsrenten yderligere, eftersom likviditetstildelingerne har virket efter hensigten. Det forventes, at styringsrenten holdes i ro indtil 2014, som følge af den igangværende stabilisering og senere gradvise bedring i økonomien. markedsrenterne De markedsbestemte renter vil være præget af ovenstående i en lang periode. I&t forventer, at de korte renter vil være forankret frem til andet halvår 2013, og at det vil være begrænset, hvor meget de lange renter kan stige. I&t forventer dog svagt stigende lange renter det næste år som følge af vækst i økonomierne (væsentlig mere i UsA end Europa), og som følge af intensiteten omkring gældskrisen er aftaget yderligere. I&T forventer ikke at ECB vil sænke styringsrenten yderligere Fortsat værdi i erhvervsobligationer selvom vi har fået et godt afkast på erhvervsobligationer i år, så forventer I&t, at der er mere at komme efter. Erhvervsobligationer kommer fra et niveau, hvor man historisk er blevet særdeles godt betalt i forhold til selskabernes gældsætning. selvom betalingen ikke er så god som tidligere, mener I&t dog fortsat, at aktivklassen er attraktivt prisfastfast i forhold til gældsætningen. Hertil kommer ECbs likviditetstildelinger, hvor bankerne siden december brutto har lånt over 1.000 mia. EUr. De positive effekter af dette er mange. For det første står der pt. over 700 mia. EUr på ECbs depositfacilitet til 0,25% i rente. En del af disse penge er givetvist øremærket af bankerne til at indfri deres egne obligationer, men en anseelig del af pengene kan hurtigt investeres, hvis bankerne finder det attraktivt. Dermed har vi en stærk mekanisme, som holder obligationskurserne på et højt niveau. En anden effekt er den væsentlig bedre stemning på de finansielle markeder. Dette gør det muligt for selskaberne igen at udstede obligationer(se grafer). markedet har været mere eller mindre lukket for nyudstedelser (specielt High yield) i andet halvår af. var dette fortsat, så ville markedet være begyndt at indregne en større risikopræmie grundet flere konkurser og øget refinansieringsrisiko. I stedet har selskaberne nu mulighed for at hente relativt billig kapital og forlænge deres gældsprofil, hvilket giver selskaberne arbejdsro. I I&ts optik er det meget vigtigt for det langsigtede afkast, at selskaberne har mulighed for at tilpasse deres gældsprofil i forhold til deres langsigtede strategier. En kombination af ekstremt billig likviditet, lave renter og et marked, hvor virksomhederne har mulighed for at låne til fornuftige vilkår, gør således, at I&t fortsat ser fortrøstningsfuldt på erhvervsobligationer. Investment Grade ikke finansielle udstedelser akkumuleret (Mia. EUR) High Yield ikke finansielle udstedelser akkumuleret (Mia. EUR) Kilde: Morgan Stanley

1. kvartal 2012 side 7 valutamarkedet: kurs mod EN stærkere EUro? Det er relevant at spørge sig selv, om EUr står foran en yderligere styrkelse. EUr er stærkere nu end i 2. kvartal 2010, hvor den græske tsunami for alvor satte gang i rystelserne af EU og dermed europæisk økonomi. End ikke den europæiske finanskrise har formået at svække EUr overfor UsD. PPP (Forklaring til graferne herunder) teorien om købekraftsparitet (på engelsk purchasing power parity (PPP)) bruger at ligevægtskursen mellem to valutaer vil udligne valutaernes købekraft på lang sigt. teorien er baseret på loven om en pris, der siger, at på et efficient marked vil to ens varer nødvendigvis have den samme pris. Hvis det ikke er tilfældet, er der mulighed for arbitrage og overnormal profit. Det vil ifølge købekraftsparitetsteorien altså sige, at man med en mængde af en given valuta skal være i stand til at købe den samme mængde af varer i alle lande.[1]. ved at bruge PPP valutakurser når man sammenligner levestandarden i forskellige lande, opnår man et mere detaljeret billede, end hvis man bare sammenligner nominel bruttonationalprodukt (bnp). Det skyldes, at PPP valutakurser tager højde for forskellige relative leveomkostninger og inflationsrater i forskellige lande. Af Per Fjordside Presset på EUr er langt fra væk, selvom EU-landene har indgået en ny finanspagt, som groft sagt kun strammer op på de hidtidige aftaler inden for Euro-samarbejdet. De mest grelle økonomiske ubalancer i Grækenland, Italien, spanien og Portugal er stadig en udfordring for EUr. valutakursdannelsen Forventningsdannelsen til en valutakurs afgøres af flere faktorer. basis er den økonomiske udvikling, den politiske handlekraft og en uafhængig nationalbank. En fjerde faktor er markeds-(investor) psykologien. bag markedspsykologien gemmer sig trende i valutamarkedet, spekulative positioner og kommerciel afdækning af f.eks. virksomheders transaktioner. langsigtet (flere år) afspejler udviklingen i en valutakurs et lands økonomiske styrke, men kortsigtet (op til et år eller to) vil investorpsykologien have mere eller mindre betydning for kursudviklingen. større usikkerhed betyder større kursmæssig påvirkning fra denne front. EUr er som nævnt stærkere overfor UsD, end da krisen i EU for alvor brød ud, til trods for at der i de sidste 6 år ikke har været solgt flere spekulative EUrUsD terminskontrakter på Chicagos børs. Dermed viser grafen en helt anden forventning til EUrUsD end den, som ses i spotmarkedet, hvor den dagsaktuelle kurs handles. Dette er også med til at give en forklaringsgrad på den historiske samt fremtidige trend i EUrUsD. Hvis usikkerheden omkring EUr aftager, vil man sikkert se en korrektion i Imm-grafen i form af faldende spekulation mod EUr. spot- og likviditetsmæssigt betyder dette, at markedsdeltagerne i sidste ende skal bruge EUrUsD til at lukke de spekulative terminskontrakter ned = stærkere EUr. PPP(*)-købekraftsteori som langsigtet pejling Er EUr fair prisfastsat overfor UsD. Ud fra den teoretiske PPP-model er EUr overvurderet med 2% p.t. med basis i en teoretisk kurs på 128,00. Dermed vises et helt andet billede end det, Imm-tallene viser. spekulanterne satser på en markant svækkelse af EUr. Det understreger, at man skal bruge tallene fra Imm og PPP, som brikker inden de valutamæssige beslutninger træffes. Et andet mere markant eksempel er CHF, som mange har en klar holdning til er for stærk. Dette viser teorien iflg. PPP-modellen også. overfor de fire hovedvalutaer er CHF overvurderet med 14-26% og overfor Dkk med 11%. På trods af dette har vi stadig ikke set en markant svækkelse af CHF, og dette skyldes bl.a. usikkerheden omkring løsning af Eurolandenes gældsproblematik. Heller ikke snb s gentagne intervention har formået at vende trenden og dermed stoppe likvidtetsflowet ind i schweiz. I&t forventer en svagere EUr på lang sigt På lang sigt forventer I&t, at EUr skal svækkes, da dette er en af forudsætningerne for at løfte den europæiske økonomi ud af den recessionslignende tilstand, som der er udsigt til i de næste år. Det skyldes, at Eurolandene skal igennem en hård økonomisk kur for at genoprette ubalancerne på statsfinanserne. Endvidere forventer I&t, at den amerikanske økonomi vil vækste før den europæiske, samtidig med Europa skal geares til at udnytte væksten i østen og Emerging markets. På kort sigt vil I&t ikke udelukke en stærkere EUr drevet af evt, nedlukning af spekulative positioner mod EUr. tendenser til bedring af Eurolandenes økonomi kunne være en af faktorerne bag dette. General PPP model - model estimater (f. eks. EUR/USD PPP estimat 1.28) Kilde Danske Bank General PPP model - nuværende spotniveau i forhold til modelniveau (eks. er EUR p.t. 2% overvurderet overfor USD ud fra PPP model estimat) KIlde BIS og Danske Markets

side 8 1. kvartal 2012 3,8 milliarder euro Ny aktionær hos Investering & tryghed køber og sælger nordiske virksomheder. selskabet Altor repræsenterer fonde med massiv risikovillig kapital Af Lars Mandal maskiner til kødindustrien. komponenter til høreapparater. brændstof til store skibe. Fødevarer en gros. kapitalfonden Altor spænder vidt. manden i spidsen hedder søren johansen. Han er 47 år, jurist og advokat, og efter 22 år hos en af landets største advokatvirksomheder, kromann reumert, hvor han sluttede som managing partner, arbejder han i dag for kapitalfonden Altor med kontorer i københavn, oslo, stockholm og Helsingfors. vi rådgiver Altor-fondene, hvor en række investorer har placeret kapital. man kan godt sige, at vi faciliterer risikovillig kapital til unoterede nordiske selskaber på vegne af eksempelv is internationale pensionskasser og udenlandske universiteter som det amerikanske Harvard University. skaber; vi skal ikke nødvendigvis eje en virksomhed 100%, og det betyder, at vi også går ind i familieejede virksomheder, hvis de har behov for kapital. søren johansen understreger, at Altor på den måde demonstrerer en mere fleksibel tilgang til arbejdet med at støtte virksomheder og gøre dem stærke. kød, brændstof og høreapparater Altors seneste investering er en v irksomhed på Fy n, Haarslev Industries. vi købte den spændende virksomhed i februar i år. Haarslev er en sund virksomhed i vækst med produ ktion i brasilien, kina, New Zea la nd, spanien og Danmark. Haarslev producerer procesudst y r til kødindustrien med specia le i behandling af kødaffald fra slagterier og er global markedsleder i sin niche. I&T er fornuftig konservativ. Det passer fint til mig søren johansen fortæller til Den Uaf hængige, at Altors kerneforretning er at hjælpe fonde med at finde de rigtige selskaber at investere i samt at udvikle de virksomheder og til slut sælge dem igen. De tre Altor fonde råder i alt over en samlet kapital på 3,8 milliarder euro, der er committed til kun at investere i nordiske virksomheder. For tiden ejer vi i Danmark også Wrist Group i Nordjylland. virksomheden er dominerende indenfor brændstof og prov iant til skibe, og på grund af en meget stor volumen inden for olie og brændstof omsætter Wrist Group i omegnen af 50 milliarder kroner årligt. En meget interessant virksomhed. v i hjæ lpe r fonde ne me d at spotte og købe v irksomheder. Efterfølgende går vi ind og gør dem stærke, og så sælger vi dem igen. men vi adskiller os nok lidt fra andre kapitalfonde ved, at vi i Altor er tilhængere af partner- vi ejer også Eurocater, en fødevaregrossist, som blandt andet har opkøbt Inco, en anden større dansk fødevarevirksomhed. og vi ejer sonion, en global, dansk virksomhed, der producerer komponenter til høreapparater. Søren Johansen søren johansen fortæller, at Altor indtil for nylig ejede vitamin- og medicinalvirksomheden Ferrosan. vi solgte Ferrosan til den inter nat iona le med icingigant Pf izer, men vi beholdt dog en mindre del af virksomheden, en producent af medicinsk udstyr, som vi fortsat ejer. Aktionær og kunde søren johansen er både aktionær og kunde hos I&t. jeg blev kunde hos I&t via en af mine gode klienter; ja jeg hjalp ham faktisk med at købe aktier i I&t. senere blev jeg kontaktet i forbindelse med, at det blev muligt at investere i en ledig, mindre aktiepost. Den købte jeg, fordi jeg synes, at virksomheden er spændende, og fordi den repræsenterer et godt princip. jeg kan godt lide den uafhængighed, der kendetegner I&t. Helt generelt synes jeg, det er et pænt og ordentligt selskab. søren johansen betegner I&t som fornuftig konservativ. Det passer fint til mig. jeg forventer en fornuftig forretning af mine midler, ikke nødvendigvis en fantastisk forretning, og på det punkt passer vi fint sammen. Interesserede kan læse mere om virksomheden Altor på www.altor. com ForårEt Er kommet, og I&t INvItErEr til ForNøjElIGE GolFDAGE Det er networking og hyggeligt samvær, det handler om. så uanset om du er øvet eller lettere rusten, så glæder vi os til at se dig. Af Ole Krebs I&t inviterer igen i år til fornøjelige golfdage. Arrangementerne afholdes i år følgende dage med morgenmad fra kl. 07.30, spillestart kl. 09.00 og med efterfølgende frokost: udgave: 1. kvartal 2012 oplag: 1.200 IssN: 1903-8755 6. juni på Lyngbygaard Golf, Århus 27. august på Rungsted Golf Klub Ansvarshavende redaktør: tommy N. Christensen Hjemmeside: www.i-og-t.dk Der er plads til 36 deltagere pr. arrangement, der fordeles efter først-til-mølle princippet. tilmelding med oplysning om navn, hjemmeklub, hcp samt DGU nr. kan allerede nu ske på golf@ i-og-t.dk Udgiver: Investering & tryghed A/s Dalgasgade 25, 10. sal 7400 Herning redaktionen afsluttet: 27. marts 2012 trykkeri: lassen offset telefon: telefax: Grafik: rosenstand, kyllebæk & Co. 96 27 10 00 96 27 10 01