VESTAS - KØB Service en primær drivkraft i at sikre mere stabile marginer gennem cyklussen Vi fastholder KØB: Vi fastholder vores købsanbefaling på Vestas, men sænker vores kursmål til 285 fra tidligere 31 kr. pr. aktie som følge af et svagere momentum i aktien. Vi ser fortsat pænt upside i forhold til den nuværende kurs. Den seneste tids bekymringer omkring udløb af PTC ordningen er ifølge vores vurdering overgjort, men vi anerkender at bekymringerne på kort sigt fortsat kan være med til at lægge låg over aktien. De underliggende fundamentale forhold er dog fortsat intakte. Vi ser god visibilitet gående ind i 215, hvor Vestas har sikret 3.6 GW til levering i 216, hvilket svarer til 57% af vores helårsestimat. Med 2 GW i uannoncerede ordrer og 1,3 GW i uudnyttede leveringsaftaler i USA ser både vores og konsensusforventningerne for 215 i stigende grad konservative ud. Service er en primær drivkraft til at sikre marginerne: Vestas' Servicedivision udgør 15 % af omsætningen og ca. 1/3 af EBIT for 214. Med en EBIT-margin på 18,6 % i 1. halvår '14 er Vestas godt på vej til at møde vores langsigtede mål for marginen på 2 %. Det burde gøre Vestas i stand til at sikre en relativ stabil margin gennem hele cyklussen, da Servicedivisionen udgør 4 % af EBIT i 216 i tilfælde af at PTC-ordningen ikke bliver forlænget. Med mere en 49 GW under service i slutningen af 2. kvartal '14, en stigende installeret base og nye initiativer til at understøtte væksten ser vi en god mulighed for, at Vestas kan øge deres onshoreserviceomsætning med 12 % i 2. halvår '14. Det drives af en 13 % stigning Regnskabs- og nøgletal (EURm) 213 214E 215E 216E Omsætning 6.84 6.872 7.26 7.867 Resultat af primær drift 12 58 626 679 Resultat før skat -36 51 565 621 EBIT margin 1,7% 8,4% 8,6% 8,6% ROE -5,2% 18,7% 16,% 15,1% ROIC,6% 24,9% 27,7% 29,1% EPS - 2 2 2 P/E -53,4 17,8 16,5 15,1 EV/EBIT 43, 1,5 9,7 9, P/BV 2,9 2,9 2,5 2,1 Dividende - - - - Dette er et ikkekomplekst produkt Fundamental vurdering Fair Risiko Høj Nyhedsstrøm Positiv 12 mdr.'s kursmål 285 Aktuel kurs 232 Shar e infor m ation High/low latest 12 m 3/122 Price trend (3/12 m) -17%/86% Relative to OMXC2-18%/56% Market value (EURm) 51.985 Free float 1% Avg daily vol (EURm) 626,1 Reuters VWS.CO Bloomberg VWS DC Pr ice tr end Vestas Wind Systems A/S 296 276 OMXC2 Cap 256 236 216 196 176 156 136 116 s o n d j f m a m j j a s Source: Jyske Bank & Datastream --------------------------------------- Jyske Markets, Vestergade 8-16 DK-86 Silkeborg Senior Analyst, Equity Research, Janne Vincent Kjær +45 89 89 7 36 - jvk@jyskebank.dk ----------------------------------- Denne investeringsanalyse er et uddrag af en analyse til professionelle kunder Vigtig investor information: Se venligst sidste side 1
i MW under service og en succesfuld introduktion af den ny PowerPlus opgraderingsløsning, som vi forventer vil blive solgt til mere end 5. vindmøller i USA. Det kunne potentielt tilføje rundt regnet EUR 25 mio. til EBIT. PowerPlus understøtter vækst: I maj 214 lancerede Vestas PowerPlus opgraderingsløsningen, som er designet til at øge strømproduktionen for eksisterende vindmøller med op til 5 %. Ifølge Vestas er løsningen blevet godt modtaget af kunderne, hvor mere end 5 opgraderinger var solgt den 1. maj. I juni underskrev Vestas en stor kontrakt med EDPR om at opgradere produktionen for flere hundrede vindmøller i USA. Vores gennemgang af EDPRs vindmølleflåde i USA viser, at EDPR har 1.164 Vestas-vindmøller, hvoraf ca. 1. er egnet til en opgradering, hvilket svarer til 194 Gwh ekstra energy pr. år. Hvis man tilføjer dette til den samlede installerede amerikanske base, burde det gøre Vestas i stand til at øge den årlige energiproduktion med 1.278 Gwh pr. år, svarende til en 4 % stigning i energiproduktionen og en 12 % stigning i årets resultat. Det kunne tilføje rundt regnet EUR 25 mio. til EBIT, hvis man regner med en overskudsdeling på 5 %. Estimeret yderligere energiproduktion og overskud 5 % overskudsdeling: EUR 25 mio. 7.. 6.. + USD 64m +12% 6. 5. 5.. 4.. + 1,278 Gwh +4% 4. 3. 3.. 542.668.717 2. 2.. 33.486 1.. 1. Production (Gwh) Annual profit Additional production (Gwh) Annual profit Before PowerPlus upgrate After PowerPlus upgrate 2
Overblik Vestas Selskabsprofil Ejerstruktur Vestas Wind Systems er verdens største producent af vindmøller med en markedsandel på ca. 25%. Selskabet startede produktionen af vindmøller i 1979 og blev børsnoteret i 1998. Vestas producerer og sælger i dag vindmøller i størrelsen fra 1,8 MW til 3, MW. Selskabets vision er at gøre vind til en ligeværdig energikilde med olie og gas. Blackrock Inc. 5% Capital Research and Management Company 5% Others 9% Omsætningsvækst og rentabilitet 4% 3% 2% 1% Omsætningsfordeling Asia/Oceania 11% North and South America 21% % -1% -2% Sales growth EBITA-margin Europe 68% Fundamental vurdering Investeringscase På trods af den seneste tids kraftige stigning i aktiekursen Den seneste tids ordreindgang viser, at Vestas er tilbage på ser vi fortsat upside til vores fair value med mere end 1% s sporet med en markedsandel på over 25% af alle ordrer upside til den nuværende aktiekurs. annonceret i industrien. Dette er ikke afspejlet i Vi forventer at Vestas vil være i stand til at genoprette prissætningen relativt til konkurrenterne. profitabiliteten og ser gode muligheder for at Vestas vil være Vi ser mulighed for en kraftig stigning i aktivitetsniveauet i stand til at hæve EBIT margin op over 6% på kort- og mellemlangt sigt. Dette er ikke afspejlet i konsensus forventningerne i markedet. gående ind i 214 med en forventet stigning i antallet af leverede MW på 3%. Det vil være med til at forbedre kapacitetsudnyttelsen og genskabe Med lavere variable produktionsomkostninger, et højere aktivitetsniveau og en bedre balance mellem udbud og efterspørgsel i markedet forventer vi, at Vestas vil vise en kraftigt forbedret indtjeningsevne med peak EBIT marginer på 9%. Kurstriggere Risikofaktorer Øget politisk fokus på vedvarende energi. Afdæmpet efterspørgsel pga. budgetproblemer samt strammere Forlængelse af PTC ordningen i USA. finansieringsvilkår. Stigende naturgaspriser og tiltag for at reducere Udløb af PTC ordningen i USA vil påvirke ordreindgangen og afhængigheden af olie. dermed den installerede kapacitet. Forbedret indtjeningsevne. Kvalitetsproblemer med møller inden for garantien, som betyder store reparationsomkostninger. Intensiveret priskonkurrence. Erstatninger som følge af overskredne projektfrister. Aftagende politisk veljvilje over for klimavenlig politik. Total return 28-45,% 29 4,4% 21-41,2% 211-63,5% 212-53,1% 213 42,8% 214 YTD 37,6% 3
Dato 16-8-213 26-9-213 11-6-214 31-7-214 18-9-214 Anbefaling Reducer Køb Reducer Køb Kurs ved anbefaling 115, 129, 296,1 259, 223,8 Afkast frem til næste anbefalingsændring el. i dag 12,17% 129,53% -12,53% -13,59% Indeks ved anbefaling 612,7 626,76 823,6 88,52 813,58 Afkast frem til næste anbefalingsændring el. i dag 2,29% 31,32% -1,77%,63% Relativ performance ift. Indeks 9,66% 74,79% -1,96% De anvendte kurser er åbningskurser for dagen, hvor anbefalingen ændres el. idag. Indeks: OMXC2 CAP 4
Ansvarsfraskrivelse (Disclaimer & Disclosure) Jyske Bank er under tilsyn af Finanstilsynet. Analysen er baseret på informationer, som Jyske Bank finder pålidelige, men Jyske Bank påtager sig ikke ansvar for materialets rigtighed eller for dispositioner foretaget på baggrund af analysens informationer eller vurderinger. Analysens vurderinger og anbefalinger kan ændres uden varsel. Analysen er til personlig brug for Jyske Banks kunder og må ikke kopieres. Denne analyse er en investeringsanalyse. Interessekonflikter Jyske Bank har udarbejdet procedurer, der skal forebygge og undgå interessekonflikter, og dermed sikre en objektiv udarbejdelse af analyser. Disse procedurer er indarbejdet i forretningsgangene, der omfatter aktieanalyseaktiviteterne i Jyske Markets, der er en forretningsenhed i Jyske Bank. Herudover må aktieanalytikere i Jyske Bank ikke handle i de aktier, hvor de har ansvaret for udarbejdelse af analyser. Dækker en analytiker ind for den ansvarlige analytiker ifbm. sygdom, forretningsrejser o.l. så må denne ikke handle den pågældende aktie på dagen for publicering af analysen og dagen efter. Jyske Bank kan dog have positioner og/eller et forretningsmæssigt forhold til det selskab, der analyseres. Analysen er ikke blevet forelagt selskabet forud for offentliggørelse. Analytikerne modtager ikke betaling fra personer med interesse i analysen. Læs mere om Jyske Banks politik om interessekonflikter: www.jyskebank.dk/investeringsinfo. Jyske Banks aktieanbefalinger - aktuel fordeling Fordeling af anbefalinger for danske aktier (antal) 14 12 1 8 6 4 2 Fordeling af anbefaling for alle aktier (antal) 2 15 1 5 Stærkt Køb Køb Reducer Sælg Stærkt Køb Køb Reducer Sælg Kilde: Jyske Bank Finansielle modeller Jyske Bank anvender en eller flere af følgende modeller: Discounted cash flow (fri likviditet), Economic Value Added og dividendemodel til bestemmelse af selskabets fundamentale værdi. Den fundamentale værdi sammenholdes med en relativ værdiansættelse ud fra nøgletal såsom P/E og EV/EBITA. Anbefalingen og kursmålet justeres endvidere for den forventede nyhedsstrøm og markedsstemning baseret på branchekendskab samt selskabsspecifikke forhold. Jyske Bank tager højde for den forventede udvikling i aktiemarkedet, sektorer samt selskabsforhold i anbefalingerne. Risiko Investering i denne aktie er behæftet med risiko. Bevægelser i aktiemarkedet, sektoren og/eller nyhedsstrøm mv. om selskabet kan påvirke kursdannelsen i aktien. Se analysens forside for vores syn på risikoen for aktien. Anførte risikofaktorer og/eller følsomhedsberegninger i analysen kan ikke ses som udtømmende. Handles aktien i en anden valuta end investors base valuta, påtager investor sig en valutakursrisiko. Er der tale om ADR e.l., er valutarisikoen forbundet med den valuta, som moderselskabet handles i. Opdatering af analysen Den planlagte opdatering af analysen følger regnskabsmeddelelser fra selskabet. Der ud over kan der udarbejdes temaanalyser specifikt for selskabet eller i sammenhænge, hvor selskabet indgår i temaanalysen. Disse analyser udgives på ad hoc basis. Se forsiden for dato for analysens første offentliggørelse. Alle oplyste kurser er seneste lukkekurser før analysens offentliggørelse, med mindre andet er anført. 5
Anbefaling Risikojusteret afkast Stærkt Køb >2% Køb 1-2% Reducer -1% Sælg <% Kilde: Jyske Bank Aktieanbefalingsbegreber Vores anbefalinger er relative til markedsudviklingen og bliver bestemt ud fra en vurdering af det forventede afkast indenfor de kommende 12 mdr. Det forventede afkast er forskellen mellem den aktuelle kurs og vores 12 mdr.'s kursmål (kursmålet indeholder det forventede udbytte). Aktiemarkedet har historisk givet et afkast på omkring 1% (eksempelvis har det amerikanske aktiemarked givet et afkast på 1 % i perioden fra 192 til 211). Når vi bestemmer anbefalingen på en aktie bruger vi de 1% som estimat for afkastet på aktiemarkedet. Da vores anbefalinger er relative og risikojusterede, er det muligt at sammenligne vores anbefalinger på tværs af sektorer og risikoklasser. Endvidere er potentialet også angivet absolut via vores kursmål. Det skal dog understreges, at det er anbefalingen, som er ankeret. En Købanbefaling er altså en Køb-anbefaling, indtil anbefalingen er ændret, også selvom kursstigninger har bragt kursen "for tæt" på kursmålet. De i analysen vurderede fremtidige og historiske afkast er afkast før omkostninger og skattemæssige forhold, da afkast efter omkostninger og skattemæssige forhold, vil være individuelt afhængig af kunde-, opbevarings-, volumen-, markeds-, valuta- og produktspecifikke vilkår. Det er ikke givet, at aktien vil give de(t) anførte forventede fremtidige afkast. De anførte forventede fremtidige afkast er udelukkende udtryk for vores bedste vurdering. For uddybning af vores anbefalingsbegreber henviser vi til: www.jyskebank.dk/aktieanbefalingsstruktur Private Banking Nord Toldbod Plads 1 9 Aalborg Tlf: 89 89 3 23 Private Banking Midtvest St. Torv 1 75 Holstebro Tlf: 89 89 6 6 Private Banking Sydvest Torvet 21 67 Esbjerg Tlf: 89 89 98 31 Private Banking Østjylland Østergade 4 8 Århus C Tlf: 89 89 96 55 Private Banking Trekantsområdet Hjulmagervej 8 F 71 Vejle Tlf: 89 89 8 75 Jyske Bank (Schweiz) AG Tlf: +41 44 368 7373 Berben s Effectenkantoor B.V. Tlf: +31 ()495 456 PBC Hamburg Tlf: +49 4 39 51 24 Private Banking København Vesterbrogade 9 178 København V Tlf: 89 89 1 49 Private Banking Sjælland Nørregade 6 41 Ringsted Tlf: 89 89 1 45 Private Banking Fyn Mageløs 8 51 Odense C Tlf: 89 89 93 4 Private Banking Silkeborg Vestergade 8-1 86 Silkeborg Tlf: 89 89 86 66 Private Banking Exclusive Vestergade 8-1 86 Silkeborg Tlf: 89 89 76 1 Jyske Bank (France) Tlf : +33 493 39 39 Jyske Bank (Gibraltar) Ltd +35 272782 Private Banking Copenhagen (PBC) Tlf: +45 89 89 62 32 6