Nykredit - Hold Værdireguleringer koster Dette er et komplekst produkt Tilfredsstillende regnskab fra Nykredit, der er ramt af de faldende renteniveauer. Vi fastholder vores nuværende Hold anbefaling på selskabets 4,901 % og 9 % Tier 1 udstedelser. Nykredit Realkredit-koncernen viste i Q2 14 et samlet resultat efter skat på DKK 660 mio. Nykredit formår at forøge indtægterne fra forretningsdriften med knap 3 % til DKK 2,8 mia., men bliver i kvartalet igen ramt af værdireguleringer af derivater (primært renteswaps), der koster DKK 207 mio. i kvartalet. Driftsomkostninger viser en flad udvikling i forhold til Q1 14, hvorfor omkostningsprocenten falder med 0,8 %-point til 45,6 % i kvartalet. Nedskrivningerne stiger i forhold til Q1 med DKK 60 mio. til DKK 535 mio., hvilket kan henføres til nedskrivninger på andelsboligforeninger, hvor Nykredit har taget et mere konservativt skøn end tidligere. Nykredit fastholder deres guidance for hele året med en basisindtjening efter nedskrivninger på mellem DKK 2,75 og 3,25 mia. Koncernens kapital er fortsat ganske solid. Den egentlige kernekapital (CET1) var på 15,7 %, hvilket er et mindre fald i forhold til Q1(16,0 %), mens den samlede kapital styrkes fra 18,3 % til 19,3 %. Nykredit har fortsat en målsætning om en CET 1 ratio på min. 15 % i en normal konjunktur. Baggrunden for faldet i kernekapitalen skyldes en forøgelse af risikoeksponeringer på DKK 6,5 mia. til DKK 356 mia. Resultatet ændrer ikke ved vores anbefaling: Hold 4,901 % og 9 % Tier 1. Nykredit er fortsat en yderst solid finansiel institution, der oplever stigende indtjening, der er ramt af værdireguleringer af derivater (hovedsageligt rente-swaps, der vil give indtjening såfremt renten stiger igen), samt lidt højere end ventede afskrivninger. Udstedelse Anb. Risiko Pris YTW Anm.: Hvis obligationen er på stærkt køb, køb eller hold vises ask kurs/yield. Hvis på sælg vises bid kurs/yield. *Gennemsnitlig rating. Kilde: Bloomberg. Bid Spænd Bid Spænd Target Bid Pris target Forv.12M Afkast Rating* EUR 4.901 % Perp. Hold Høj 100.38 6.1% 609 0 100.00 0.0% Ba2u/BBB EUR 9 % Perp. Hold Høj 104.75 2.6% 262 0 100.00 1.7% Ba2u/BBB Anbefaling: Hold: EUR 4.901 % Perp.- XS0201146064 Hold: EUR 9 % Perp.- XS0347918640 DKK mio. 2011R 2012R 2013R Resultat før skat 1,338 3,144 1,914 Tier 1 Ratio 17.1% 19.1% 18.9% Core Tier 1 Capital (CET1) 13.9% 15.8% 15.8% EUR 4.901 % Perpetual 110 105 100 11-2009 11-2011 11-2013 Kurs Spænd Kilde: Jyske Bank & Bloomberg Jyske Markets Vestergade 8-16 DK - 8600 Silkeborg Analytiker: Bo Andersen Senior virksomhedsobligationsanalytiker +45 89 89 76 87 boandersen@jyskebank.dk Dette er en investeringsanalyse. Fraskrivelse af ansvar: Se venligst den sidste side. 1000 800 600 400 200 1
Overblik Virksomhedsprofil Nykredit er Danmarks største realkreditinstitut og har sideløbende opbygget en bankforretning med ca. 5 % markedsandel. Nykredit udbyder bankydelser, realkredit, boligformidling og kapitalforvaltning. Nykredit har ca. 4.000 medarbejdere og afsætter realkreditprodukter under to brands: Nykredit og Totalkredit. Ejendomsmæglervirksomheden drives under navnene Nybolig og Estate Resultat før skat fordelt på forretningsområder 21% 35% 39% 5% Retail Totalkredit Partnere Storkunder Koncernposter Udlånsportefølje Risikovægtede aktiver og kernekapital Risikovægtede aktiver Kernekapital (CET1) 44% 40% 16% Retail Storkunder Totalkredit Klausuler EUR Tier 1 4.901 % Perp: Kuponbetalinger kan udskydes, såfremt Nykredit ikke overholde de fastsatte kapitalkrav. EUR Tier 1 9% Perp: Kuponbetalinger kan annulleres (ikke akkumulerende), såfremt Nykredit ikke overholder de fastsatte kapitalkrav. EUR 4 % 2036 T2 CoCo: Tabsabsoberende såfremt CET1 < 7.0 %. Første call er juni 2021. Styrker og Muligheder Større rentemarginalindtjening ved højere renteniveauer Faldende nedskrivninger på udlån i takt med makroøkonomisk bedring Mulig forhøjelse af bidragssatser Fokus på omkostningsbesparelser. 400,000 20% 350,000 300,000 15% 250,000 200,000 10% 150,000 100,000 5% 50,000 0 0% 2010 2011 2012 2013 Q1/2014 Q2/2014 Anbefaling Vedr. 4.901 % og 9.0 % udstedelserne anbefaler vi investorer at holde disse til udløb, hvilket vi forventer er henholdsvis september 2014 og april 2015. Tier 2 CoCo 4 % 2036 anser vi attraktivt prisfastsat henset til den store buffer til CET1 triggeren og den relative prisfastsættelse. Vi anser Nykredit som en solid finansiel instution, hvor vi forventer en fortsat forbedret indtjening og bedre kapitalisering. Svagheder og Trusler Makroøkonomisk nedtur med deraf følgende stigende udlånstab. Ændring i lovgivninger, der skaber tvivl om hvorvidt obligationerne bliver indfriet. Flere banker forlader Totalkredit samarbejdet. 2
ISIN XS0201146064 XS0347918640 Bond EUR 4.901 % Perp. EUR 9 % Perp. Issuer NYKREDIT NYKREDIT Rating (S&P/Moody's) Coupon deferral Call Ba2u/BBB Nykredit has the right to defer (but not cancel) interest payments in the event that they do not satisfy the capital adequacy requirements. Furthermore coupons must be deferral in the case that Nykredit has no Available Free Reserves (as defined in the prospectus). First Call 22-09-2014 and each coupon payment date thereafter (quarterly) Ba2u/BBB Nykredit can cancel any coupon payment if they do not satisfy the capital requirements set by DFBA and haven't payed out dividends the past 6 months. Cancelled payments will be lost forever. Furthermore coupons must be cancelled in the event that Nykredit has no Available Free Reserve or the Danish FSA requires Nykredit to cancel such coupon payments. First Call 01-04-2015 and each coupon payment date thereafter (yearly) Trigger event threshold No trigger Trigger Redemption for Yes Yes Changes in Taxes Trigger event N.A. N.A. Reinstatement of the notes N.A. N.A. Coupon after next call EURIBOR 3-month + 170bp 5-year Euro Swap Rate +615bp Ranking Hybrid T1 Hybrid T1 Basel III/CRD 4 Will not be fully included in the bank's capital from 2013 Will not be fully included in the bank's capital from 2013 3
Ansvarsfraskrivelse (Disclaimer & Disclosure) Jyske Bank er under tilsyn af Finanstilsynet. Analysen er baseret på informationer, som Jyske Bank finder pålidelige, men Jyske Bank påtager sig ikke ansvar for materialets rigtighed eller for dispositioner foretaget på baggrund af analysens informationer eller vurderinger. Analysens vurderinger og anbefalinger kan ændres uden varsel. Analysen er til personlig brug for Jyske Banks kunder og må ikke kopieres. Denne analyse er en investeringsanalyse Interessekonflikter Jyske Bank har udarbejdet procedurer, der skal forebygge og undgå interessekonflikter, og dermed sikre en objektiv udarbejdelse af analyser. Disse procedurer er indarbejdet i forretningsgangene, der omfatter analyseaktiviteterne i Jyske Markets, der er en forretningsenhed i Jyske Bank. Herudover må aktieanalytikere i Jyske Bank ikke handle i de aktier, hvor de har ansvaret for udarbejdelse af analyser. Dækker en analytiker ind for den ansvarlige analytiker ifbm. sygdom, forretningsrejser o.l. så må denne ikke handle den pågældende aktie på dagen for publicering af analysen og dagen efter. Jyske Bank kan dog have positioner og/eller et forretningsmæssigt forhold til det selskab, der analyseres. Analysen er ikke blevet forelagt selskabet forud for offentliggørelse. Analytikerne modtager ikke betaling fra personer med interesse i analysen. Læs mere om Jyske Banks politik om interessekonflikter: www.jyskebank.dk/investeringsinfo Opdatering af analysen Den planlagte opdatering af analysen følger regnskabsmeddelelser fra selskabet. Der ud over kan der udarbejdes temaanalyser specifikt for selskabet eller i sammenhænge, hvor selskabet indgår i temaanalysen. Disse analyser udgives på ad hoc basis. Se forsiden for dato for analysens første offentliggørelse. Alle oplyste kurser er seneste lukkekurser før analysens offentliggørelse, med mindre andet er anført. Jyske Banks virksomhedsobligationsanbefalinger aktuel fordeling Fordeling af anbefalinger for virksomhedsobligationer (antal) 18 16 14 12 10 8 6 4 2 0 STÆRKT KØB KØB HOLD SÆLG Kilde: Jyske Bank Finansielle modeller Jyske Bank modellerer den forventede udvikling for det analyserede selskabs resultatopgørelse og balance. Baseret herpå udregnes en række nøgletal for selskabet, som holdes op mod sammenlignelige selskaber og selskabets egen historik. Herfra udleder vi hvilket spænd obligationerne vil handle på fremover. Anbefalingen og kursmålet justeres endvidere for den forventede nyhedsstrøm og markedsstemning baseret på branchekendskab samt selskabsspecifikke forhold. Jyske Bank tager højde for den forventede udvikling i virksomhedsobligationsmarkedet, sektorer samt selskabsforhold i anbefalingerne. Risiko Investering i denne virksomhedsobligation er behæftet med risiko. Risikoen kan direkte måles via det spænd obligationen handler til ifht. en risikofri investering med samme løbetid. Spændet afspejler bl.a. konkurssandsynligheden, recovery rate og likviditeten i virksomhedsobligationen. Bevægelser i kreditmarkedet, sektoren og/eller nyhedsstrøm mv. om selskabet kan påvirke kursdannelsen på obligationen. Se analysens forside for vores syn på risikoen for virksomhedsobligationen. Risikoen på virksomhedsobligationen angives som henholdsvis Meget Lav, Lav, Mellem, Høj eller Meget Høj og er relativ til High Yield marked for virksomhedsobligationer. Anførte risikofaktorer og/eller følsomhedsberegninger i analysen kan ikke ses som udtømmende. Handles virksomhedsobligationen i en anden valuta end investors base valuta, påtager investor sig en valutakursrisiko. 4
Anbefalingsbegreber Vores anbefalinger er relative til markedsudviklingen og bliver bestemt ud fra en vurdering af det forventede afkast indenfor de kommende 12 mdr. Ved en Køb anbefaling eller en Stærkt Køb anbefaling forventer vi, at en investering i obligationen giver et bedre afkast end virksomhedsobligationsmarkedet generelt. Omvendt forventer vi, at en investering i obligationen giver et dårligere afkast end virksomhedsobligationsmarkedet generelt ved en SÆLG anbefaling. Da vores anbefalinger er relative og risikojusterede, er det muligt at sammenligne vores anbefalinger på tværs af sektorer og risikoklasser. Endvidere er potentialet også angivet absolut via vores afkastmål. De i analysen vurderede fremtidige og historiske afkast er afkast før omkostninger og skattemæssige forhold, da afkast efter omkostninger og skattemæssige forhold, vil være individuelt afhængig af kunde-, opbevarings-, volumen-, markeds-, valuta- og produktspecifikke vilkår. Det er ikke givet, at obligationen vil give de(t) anførte forventede fremtidige afkast. De anførte forventede fremtidige afkast er udelukkende udtryk for vores bedste vurdering. Handelsstørrelser Handel i markedet for erhvervsobligationer kan kun ske i en handelsstørrelse på minimum EUR 100.000. Dvs., at man kan handle erhvervsobligationer i en handelsstørrelse på fx EUR 101.000 eller EUR 102.000, men aldrig i en handelspoststørrelse på eksempelvis EUR 99.000. Ved delvis indfrielse eller videresalg er der risiko for at stå med en residual, der ikke kan handles i markedet uden supplerende tilkøb. På transaktioner før 1. april 2014 kan en eventuel residual handles med Jyske Bank som modpart. Man skal dog være opmærksom på, at man i dette tilfælde ikke kan flytte depotet til et andet pengeinstitut, og at man får kreditrisiko på Jyske Bank. Private Banking Nord Toldbod Plads 1 9000 Aalborg Tlf: 89 89 30 23 Private Banking Midtvest St. Torv 1 7500 Holstebro Tlf: 89 89 06 60 Private Banking Sydvest Torvet 21 6700 Esbjerg Tlf: 89 89 98 31 Private Banking Østjylland Østergade 4 8000 Århus C Tlf: 89 89 96 55 Private Banking København Vesterbrogade 9 1780 København V Tlf: 89 89 10 49 Private Banking Sjælland Nørregade 6 4100 Ringsted Tlf: 89 89 10 45 Private Banking Fyn Mageløs 8 5100 Odense C Tlf: 89 89 93 40 I Private Banking Silkeborg Vestergade 8-10 8600 Silkeborg Tlf: 89 89 86 66 Private Banking Trekantsområdet Hjulmagervej 8 F 7100 Vejle Tlf: 89 89 80 75 Jyske Bank (Schweiz) AG Tlf: +41 44 368 7373 Berben s Effectenkantoor B.V. Tlf: +31 (0)495 456000 PBC Hamburg Tlf: +49 40 309 510 24 Jyske Bank (France) Tlf : +33 493 39 39 00 Jyske Bank (Gibraltar) Ltd +350 20072782 Private Banking Copenhagen (PBC) Tlf: +45 89 89 62 32 5