a-10 s-10 o-10 n-10 d-10 j-11 f-11 m-11 a-11 m-11 j-11 j-11 a-11 s-11 PRAETORIAN RESEARCH Anledning: 1. halvår 2011 Skuffende ellers intet nyt! Gyldendals rapport for 1. halvår 2011 var resultatmæssigt skuffende med et underskud før skat på DKK 4 mio. svarende til resultatet for 1. halvår 2010, og et omsætningsfald på 2,1% år/år. Da rapporten ellers er blottet for anden væsentlig information, ser vi derfor fortsat ikke noget, der kan ændre vores opfattelse af et værdidestruerende selskab, hvorfor vi fastholder en negativ anbefaling af aktien. Dårligt resultat, men ingen panik Med et underskud før skat på DKK 4 mio. i første halvår blev resultatet på niveau med første halvår 2010. Da Gyldendals indtjening overvejende skabes i andet halvår, anser vi det derfor fortsat for sandsynligt, at resultat før skat for hele året bliver ca. DKK 64 mio., ligesom selskabet også fastholder sine forventninger til hele året. Det er dog bekymrende, at faldet i omsætningen på 2% betyder, at Gyldendal nu har haft faldende omsætning i to halvår i træk efter 6% salgsnedgang i andet halvår 2010. Gynger og karruseller Den faldende omsætning og resultat kan primært tilskrives selve forlagsvirksomheden i moderselskabet, der år til år havde en omsætningstilbagegang på 6% og en resultattilbagegang på 90% svarende til DKK 9 mio. For datterselskabernes vedkommende var der i perioden både frem- og tilbagegang med en omsætningsfremgang i internetboghandlen G.DK på 83% som den væsentligste. Fremgangen for G.DK medførte dog ikke, at selskabet blev overskudsgivende. Ikke entydigt markedsbestemt fald Gyldendal henviser til tilbageholdenhed i privatforbruget og negativ afledning på bogsalget som begrundelse for det skuffende resultat. Hverken privatforbruget eller bogsalget har dog umiddelbart været i markant tilbagegang i perioden år/år, hvorfor det faldende salg også - kan skyldes tab af markedsandele. Mens vi venter på Amazon og itunes Gyldendal har igangsat mange aktiviteter inden for e-bøger, herunder en storstilet konvertering af tidligere udgivelser. I lighed med de fleste andre forlag i ind- og udland afventer Gyldendal dog tilsyneladende at andre satser på selve salget, som f.eks. Amazon og itunes (Apple), der i udlandet har fået salget til at stige eksplosivt. Disse aktørers indtog i Danmark kan dog have lange udsigter, og vi er tvivlende over for, om det bliver til Gyldendals fordel. ANBEFALING A-aktien B-aktien Salg Salg Kursforventning A-aktien 350 Kursforventning B-aktien 350 Aktiekurs A-aktien 1.185 Aktiekurs B-aktien 419,50 BØRS Liste Sektor Nasdaq/OMX, Danmark KURSUDVIKLING 12 måneder 1500 1300 1100 900 700 500 300 Gyldendal A Gyldendal B Medier Kilde: Praetorian Research DKK 3 md. 6 md. 12 md. Høj (A) 1300 1300 1300 Lav (A) 906 830 830 Høj (B) 460 462 500 Lav (B) 400 400 400 Udvikling A -6% 19% 22% Udvikling B -7% -7% -10% Markedsværdi (DKK mio.) 899 Antal aktier i alt 1.120.000 Antal A-aktier 560.000 Antal B-aktier 560.000 Kun A-aktier har stemmeret Bloomberg kode (B-aktie) NASDAQ/OMX (B-aktie) C20 relativ C20 relativ GYLDB:DC GYLD B Næste regnskab: 3. kvt. 2011 14. nov. 2011 Selskabets forventninger Koncernomsætning på ca. DKK 900 mio. og et resultat før skat på DKK 65 mio. Anbefaling Salg Vi anbefaler fortsat Salg af aktien, da den destruktion af aktionærernes værdier, som vi estimerer, vil fortsætte, indikerer en værdi pr. aktie såvel A- som B-aktien i niveauet DKK 350. Selskabets fortsatte køb af egne aktier, vil dog kunne holde aktiekursen oppe på det eksisterende niveau. Analyseansvarlig: Jesper Ilsøe PRAETORIAN RESEARCH Amagertorv 9, 2. DK-1160 København K Tlf.: +45 5025 3000 Mail: info@p-research.dk www.p-research.dk 1/8
2009M01 2009M02 2009M03 2009M04 2009M05 2009M06 2009M07 2009M08 2009M09 2009M10 2009M11 2009M12 2010M01 2010M02 2010M03 2010M04 2010M05 2010M06 2010M07 2010M08 2010M09 2010M10 2010M11 2010M12 2011M01 2011M02 2011M03 2011M04 2011M05 2011M06 PRAETORIAN RESEARCH H1 ændrer hverken på vores eller selskabets forventninger Skuffende resultat Gyldendals fald i omsætning og resultat i første halvår i forhold til samme periode året før er ikke af en størrelse, som får os til at ændre holdning til selskabets formåen på helårssigt. Dette skyldes, at den primære indtjening genereres i andet halvår, og at udviklingen i det forgangne halvår ikke er så væsentlig, at det nødvendigvis har indflydelse på andet halvår. Således er også Gyldendals forventninger til året uændrede med en koncernomsætning på ca. DKK 900 mio. og et resultat før skat på ca. DKK 65 mio. Omsætningsfaldet på 2% til DKK 374 mio. kunne ikke helt opvejes af de foretagne omkostningsreduktioner, hvorfor EBITDA marginen endte på 1,3% mod 2,7% i H1 2010. For andet halvår forventer vi, at EBITDA marginen vil ligge i niveauet 15%, som også var niveauet i H2 i 2010 og 2009 i sidstnævnte tilfælde, selvom resultatet i første halvår da var ringere end det netop afsluttede. Der er således ikke endnu nogen umiddel begrundet frygt for, at selskabet ikke kan nå sine egne forventninger. Markedet er ikke i vækst Omsætningsnedgang ikke entydigt et markedsfænomen Det er dog ikke et marked i vækst, som Gyldendal opererer i, og selskabet er derfor ikke immun over for de risici, det indebærer, herunder særligt de langsigtede effekter. Gyldendal er det største bogforlag i Danmark, og en generel nedgang i efterspørgslen efter bøger vil derfor ramme Gyldendal. En generel nedgang i privatforbruget, og dermed også salget af bøger, er således Gyldendals forklaring på omsætningstilbagegangen i halvåret. Statistisk kan vi dog ikke eftervise en faldende efterspørgsel i perioden år/år. Således viser det sæsonkorrigerede detailsalg af andre varer (inklusiv bøger) og handel med bøger ikke nogen entydig tilbagegang år/år, men i stedet mindre skiftende frem- og tilbagegang de enkelte måneder. Udviklingen i detailsalget 2009-2011 (indekseret) 105 104 103 102 101 100 99 98 97 96 95 200 180 160 140 120 100 80 60 40 Andre forbrugsvarer (sæsonkorr.) v.a. Detailhandel med bøger (ikke sæson korr.) h.a. Kilde: Danmarks Statistik Ligeledes viser dankortforbruget i første halvår vækst i fem ud af seks måneder i forhold til samme periode i 2010. Vækst år/år i dankortforbruget (værdi) i 2011 15% 10% 5% 0% -5% 2011M01 2011M02 2011M03 2011M04 2011M05 2011M06 Dankortforbrug (vækst år/år) Kilde: Nets 2/8
0,2% vækst i bogsalget i 1. kvartal Tilbagegang af andre årsager måske pga. færre bestsellere L&R har nok endnu ikke taget markedsandele Uddannelsesområdet en joker i H2 Gyldendal vokser via investeringer Egne aktier finansieret med træk på kassekreditten! G.DK i interessant men dyr fremgang Bogbarometret, der omfatter ca. 85% af den samlede forlagsomsætning, viste for 1. kvartal 2011 en lille stigning i omsætningen år/år på 0,2%. Stigningen dækker over en tilbagegang på ca. 3% til boghandlere og bogklubber og en stigning på 21% til supermarkeder, der nu sælger mere skønlitteratur end boghandlerne. Gyldendals mindre tilbagegang kan derfor også skyldes tab af markedsandele til andre forlag, tab af omsætning til elektroniske medier, tilbageholdenhed hos uddannelsesinstitutioner, der generelt har været pålagt besparelser, eller nedgang i salget til supermarkedskæder, der overvejende sælger bestsellere. Det er ikke usandsynligt, at det netop er et svigtende salg til supermarkederne, der er skyld i halvårets tilbagegang. Sidste år tilskrev Gyldendal selv væksten i første halvår på 8% salget til supermarkederne, og deres salg af de tre bestsellere; Hypnotisøren af Keplerparret, Postkortmorderen af Lisa Marklund samt Svinehunde af søskendeparret Hammer. Et eventuelt lavere salg til supermarkeder kan tilskrives enten, at Gyldendal ikke har haft tilstrækkeligt med bestsellere og/eller, at andre forlag har taget markedsandele. Vi forventer dog ikke, at Danmarks næststørste forlag, Lindhardt & Ringhof (Egmont), der i 2010 havde en omsætning på DKK 482 mio. endnu har taget markedsandele fra Gyldendal, da selskabet fortsat døjer med store underskud og personalereduktioner og tab af forfattere. Selskabet har dog tiltrukket flere personer fra Gyldendal, herunder L&Rs nuværende administrerende direktør, Lars Boesgaard, der tidligere var direktør for Gyldendals faktaafdeling, og har ambitionen og de økonomiske ressourcer til at konkurrere med Gyldendal. Uddannelsesinstitutionerne køber fortrinsvis ind i andet halvår, hvorfor besparelser på dette område nok ikke har haft væsentlig indflydelse på halvåret, selvom der ifølge Bogbarometret var et omsætningsfald på 2,4% i 1. kvartal. Udsigt til fortsatte/yderligere nedskæringer på uddannelsesområdet vil dog kunne ramme Gyldendal i andet halvår. Gyldendal har de seneste år foretaget flere akkvisitioner og investeringer for dels at styrke kerneforretningen, dels at udvide aktiviteterne inden for tilknyttede forretningsområder. Disse opkøb og investeringer er sket med varierende held og afkastpotentiale. Vi forventer, at Gyldendal primært vil investere inden for læringsmidler og digitale produkter/platforme, hvor der er det største vækstpotentiale. I halvåret har der dog været stille på investeringsfronten med undtagelse af køb af egne aktier for DKK 44 mio. Da hverken likviderne eller pengestrømmen fra driften kunne finansiere denne investering, har selskabet være nødsaget til at finansiere købet ved træk på kassekreditten med DKK 41 mio. Vi er ikke umiddelbart overbeviste om det økonomiske rationale bag denne investering. Koncernselskaberne Udviklingen for koncernvirksomhederne i halvåret var blandet med den fortsatte fremgang i omsætningen for internetbutikken G.DK som den væsentligste. Omsætningsfremgangen på 83% til DKK 22 mio. var markant, men trods den høje omsætning, har forretningen fortsat sit første overskud til gode og har samlet generet et underskud på DKK 14 mio. 3/8
Koncernvirksomheder: Omsætning og resultat 2009-2011 (DKK mio.) 2009 H1 2009 H2 2010 H1 2010 H2 2011 H1 Gyldendal Nettoomsætning 239 336 258 312 242 Omsætningsvækst -12% -7% 8% -7% -6% Resultat før skat -5 35 10 40 1 Nordisk Bog Center Nettomsætning 32 41 34 45 35 Omsætningsvækst -3% -1% 8% 9% 1% Resultat før skat 1 5-3 9-3 Rosinante Nettoomsætning 32 51 35 44 46 Omsætningsvækst 5% 4% 8% -14% 33% Resultat før skat 1 10 3 5 3 Gyldendal Akademisk Nettoomsætning 31 45 33 47 37 Omsætningsvækst -7% 12% 7% 5% 9% Resultat før skat 1 7 1 9 4 Forlaget Systime Nettoomsætning 20 41 20 44 20 Omsætningsvækst 26% 10% 0% 7% -1% Resultat før skat -2 12-4 11-7 Publizon Nettoomsætning - 1 6 7 8 Omsætningsvækst n.m. n.m. n.m. n.m. 30% Resultat før skat - 0 0-1 0 Flexional Nettoomsætning 1 2 1 1 1 Omsætningsvækst n.m. n.m. -20% -27% -19% Resultat før skat 0 0 1 1 0 G.DK Nettoomsætning 11 14 12 34 22 Omsætningsvækst n.m. n.m. 12% 140% 83% Resultat før skat -2-3 -2-4 -3 Kilde: Selskabet og Praetorian Research Kun lidt digitalt salg fokus på læremidler Gyldendal ventes at fastholde positionen Gyldendal i standby position.. kan være en farlig strategi Digitalt I halvåret har der ikke været væsentligt nyt omkring området for digitale udgivelser, herunder e-bøger. Markedet er stadig meget lille med en omsætning i 1. kvartal i niveauet DKK 11 mio. og forlagene, herunder Gyldendal, satser primært på området for digitale læremidler til folkeskolen og gymnasierne, som staten og kommunerne vil tilføre over 1 mia. kroner. Gyldendal har en markant position på undervisningsområdet, og vi forventer, at selskabet qua sin størrelse kan og vil bibeholde denne position inden for de digitale udgivelser. Salg til forbrugerne af e-bøger er et område nærmest i standby position. I USA sker væksten inden for e-bøger, og det er den gennemgående holdning i forlagsbranchen, at denne udvikling også vil komme til Danmark. Væksten i udlandet er dog primært drevet af Amazon (Kindle) og Apple (itunes), som ikke har travlt med at indtage det meget lille marked, som Danmark udgør. Vi anser denne udvikling for et tveægget sværd; det godt for forlagene, at der er nogle, der driver væksten frem, men på den anden side vil forlagene pludselig stå over for to mastodonter, der vil kontrollere distributionen og dermed vil kunne diktere aftalerne med forlagene, herunder også Gyldendal. Gyldendal har endnu ikke foretaget nogle synlige skridt i retning af at imødegå 4/8
den udfordring, som Amazon og Apple udgør, når de entrerer det danske marked. Vi er derfor noget forbeholdne over for Gyldendals fremtidige indtjening på dette område, selvom eller netop fordi den langsigtede vækst vil ske inden for dette segment. 5/8
NØGLETAL Kursrelaterede 2008 2009 2010 2011e 2012e 2013e P/S 0,8 0,9 1,0 1,0 1,0 1,0 P/E (markedsværdi/nettoresultat) 12,8-21,7 39,1 19,5 19,3 16,0 K/I (markedsværdi/egenkapital) 1,9 2,6 3,0 2,7 2,5 2,3 EV/Omsætning 0,8 1,0 1,1 1,0 1,0 1,0 EV/EBITDA 6,5 10,0 11,2 10,9 10,5 8,8 EV/EBIT 9,3-23,6 21,2 14,5 14,0 11,2 Afkastrelaterede Afkastgrad 1 (%) 11,4-5,6 7,4 10,4 10,3 12,6 ROE (%) 15,1-12,2 7,6 13,8 13,0 14,4 ROIC (%) 24,5-19,8 13,2 23,0 21,0 22,4 Udbytteafkast (%) 3,3 4,4 4,5 5,0 5,0 6,2 Udbytteandel (%) 39,4-59,8 93,9 50,9 50,6 51,8 Balancerelaterede Egenkapitalandel (%) 51% 46% 48% 50% 52% 54% Gearing (%) -5% 17% 11% 4% -5% -14% Aktierelaterede Nettoresultat pr. aktie (EPS) 50,8-33,4 21,3 41,2 41,5 50,2 Udbytte pr. aktie 20,0 20,0 20,0 21,0 21,0 26,0 Enterprise value (EV) (DKK mio.) 719 871 975 919 889 852 Markedsværdi (DKK mio.) 731 812 932 899 899 899 Antal aktier i alt (mio.) 1,1 1,1 1,1 1,1 1,1 1,1 Aktiekurs (B-aktie, ultimo året / aktuelt) 600 450 440 420 420 420 REGNSKABSTAL OG ESTIMATER Resultat DKK mio. 2008 2009 2010 2011e 2012e 2013e Nettoomsætning 937 906 894 895 886 877 EBITDA 110 88 87 84 85 97 EBITDA-margin (%) 12 10 10 9 10 11 EBIT 77-37 46 63 63 76 EBIT-margin/overskudsgrad (%) 8-4 5 7 7 9 Netto finansposter 1 2-1 1 1 2 Resultat før skat 79-35 45 64 65 78 Resultat efter skat 57-37 24 46 47 56 Resultatgrad (%) 6,1% -4,1% 2,7% 5,2% 5,2% 6,4% Balance DKK mio. 2008 2009 2010 2011e 2012e 2013e Immaterielle aktiver 179 87 61 59 55 52 Materielle aktiver 91 144 165 167 165 165 Finansielle aktiver 5 4 4 3 3 3 Varebeholdninger 151 154 137 146 144 143 Tilgodehavende 262 251 240 246 243 241 Likvid beholdning 57 32 41 59 85 120 Aktiver i alt 744 671 648 678 695 723 Egenkapital 377 308 312 336 359 391 Minoriteter 0 0 0 0 0 0 Hensættelser 25 26 26 26 26 26 Langfristet gæld 31 10 66 63 60 57 Kortfristet rentebærende gæld 24 75 9 9 9 9 Leverandørgæld 63 49 34 41 41 41 Anden gæld 224 203 202 204 202 200 Passiver i alt 744 671 648 678 695 723 6/8
INVESTERINGSCASE Investeringscasen i Gyldendal er primært baseret på: at selskabet opretholder en jævn indtjening, der supporterer udbytter i niveauet DKK 20-26 pr. aktie, men som ikke skaber værdi til aktionærerne skjulte værdier i ejendomme i niveauet DKK 100 mio. at selskabet ikke nødvendigvis opnår at skabe værdi eller opretholde sin position i forbindelse markedsudviklingen, herunder udbredelse af gratis-services på internettet og digital distribution af forskellige former for udgivelser at der er et potentiale fra den store backlist, men at udnyttelsen af dette, fortsat er meget usikker MULIGHEDER OG RISICI PÅ KORT SIGT Potentielt værdiskabende opkøb af forlag/aktiviteter inden for Gyldendals kernekompetencer MULIGHEDER OG RISICI PÅ LANGT SIGT Potentielt værdidestruerende opkøb uden for Gyldendals kernekompetencer Salg af digitaliseret backlist Ulovlig kopiering af digitale udgivelser Konkurrence fra gratisudgivelser og services på internettet Konsolidering af bogforlag PRISFASTSÆTTELSE DCF indikerer en værdi pr. aktie i niveauet DKK 350. Den bogførte værdi er i niveauet DKK 280 pr. aktie, men justeret for markedsværdierne af selskabets ejendomme er den indre værdi i niveauer DKK 365 pr. aktie. Vi anser et afkastkrav på 12-13% for markedskonformt, hvilket indikerer, at aktien handles til P/E 7,7-8,3. Ved kurs 350 handles aktien til P/E 8,5 for 2011. Kursværdi pr. A-aktie, DKK Kursværdi pr. A-aktie, DKK 350 350 VIRKSOMHEDSBESKRIVELSE Gyldendal er Danmarks ældste og største bogforlag. Selskabet har udgivelser inden for underholdning, uddannelse/undervisning, fakta og business. Salg af udgivelserne sker primært til boghandlere og i stigende omfang til supermarkeder. Dertil sælges egne og andre forlags udgivelser direkte til forbrugerne gennem bogklubber og online boghandel. Virksomheden omfatter dertil lager og distribution af bøger for egne og andre forlags udgivelser samt forskellige virksomheder i relation til internettet og digitalisering af bøger. Udvikling i omsætning og EBIT Omsætningsfordeling 2010 (DKK mio.) DKK mio. 1.000 900 800 700 600 500 400 300 200 100 0 14,0% 12,0% 10,0% 8,0% 6,0% 4,0% 2,0% 0,0% -2,0% -4,0% -6,0% 571 79 78 80 64 28 133 46 Nordisk Bog Center Rosinante Gyldendal Akademisk Forlaget Systime Forlaget Cicero G.DK Flexional 2006 2007 2008 2009 2010 2011e 2012e 2013e Omsætning EBIT margin Publizon Kilde: Praetorian Research Kilde: Praetorian Research 7/8
ANBEFALINGSSTRUKTUR Kurs- og anbefalingsstrukturen er baseret på den forventede absolutte udvikling i aktiekursen på 6-12 måneders sigt. Anbefalingsstrukturen er som følger: Anbefaling Forventet kursperformance Køb > 10% Neutral -10% - +10% Salg < -10% DISCLAIMER Forholdsregler mod interessekonflikter: Praetorian Research følger regler og anbefalinger fra Den Danske Børsmæglerforening og Den Danske Finansanalytikerforening til imødegåelse af interessekonflikter m.v. Det er således ikke tilladt analytikere i Preatorian Research eller andre at investere i selskaber, som Praetorian Research analyserer. Advarsel: Dette notat er ikke og skal ikke opfattes som en fuldstændig analyse af noget selskab, branche eller værdipapir. Notatet er baseret på informationer, der er gennemgået omhyggeligt, men Praetorian Research garanterer ikke for materialets fuldkommenhed og påtager sig intet ansvar for dispositioner foretaget på baggrund af notatets informationer og vurderinger. Vurderinger kan ændres uden varsel. Notatet er ikke og skal ikke opfattes som et tilbud om eller opfordring til at købe eller sælge noget værdipapir. 8/8