ECB kan næppe prises mere dueagtig

ECB kan næppe prises mere dueagtig Siden renteprognosen i marts er især de lange renter i DKK og EUR faldet. USD-renter er steget ud til 5-års løbetid, mens længere løbetider er faldet. Rentefaldene skyldes frygt for handelskrig og inflationsskuffelse i Eurozonen. ECB er fair priset - plads til højere renter uden handelskrig. Fed ventes at stramme mere end indpriset og presse USD-renter højere. Risikomærkning Kompleks Ikke-kompleks S e ve nligst de sidste s ide r for forklaring. Lange renter er faldet på begge sider af Atlanten Siden den seneste renteprognose i marts er renter i DKK og EUR faldet med over 15bp for lange løbetider. De 30-årige renter er tæt på årets laveste niveauer, mens kortere løbetider ikke helt er faldet til årets laveste niveauer. I USD er renter med løbetider ud til 5 år steget, da USD-likviditet er blevet dyrere (læs mere i analysen: Stigende kreditspænd i USD), og Fed fortsat signalerer strammere pengepolitik. Derimod er USD-renter med længere løbetider også faldet. Rentefaldende i den lange ende af rentekurverne på begge sider af Atlanten skyldes bl.a. frygten for handelskrig mellem USA og Kina, hvilket kan presse de globale vækstudsigter. Læs mere i analysen USA burde eksportere mere i stedet for at importere mindre. Desuden er renter i Europa presset ned af skuffende inflationsdata fra Eurozonen, hvilket alt andet lige signalerer, at ECB kan fastholde den lempelige pengepolitik i et stykke tid endnu. Figur 1: 10-årige statsrenter fra USA, Italien, Danmark og Japan Research, Jyske Markets Rente- og valutastrateg Morten Hassing Povlsen +45 89 89 71 08 mhp@jyskebank.dk Rente-, valuta- og oliestrateg Jan Bylov +45 89 89 71 68 jan.bylov@jyskebank.dk Vigtig investorinformation: Se venligst materialets sidste sider. 1

Fed ventes at stramme op i takt med stigende inflation Fed hævede som ventet renten ved Fed-mødet i marts med 25bp til intervallet 1,50-1,75 %. Samtidig blev rentebanen (dot plots) forhøjet med i alt 32bp indtil ultimo 2020: Fed signalerer, at renten hæves yderligere i år med 50bp (nogenlunde som indpriset), med 56bp i 2019 og med 37bp i 2020. Vores økonomer venter, at inflationen i USA stiger mod 2 % i år læs mere i vores seneste økonomiske prognose. Vi venter, at Fed vil stramme mere aggressivt end indpriset med renteforhøjelser på i alt 100bp i det næste år. Dette ventes at presse USD-renterne op med mere end indpriset i denne periode. Vores forventninger om højere USD-renter er dog betinget af, at der ikke kommer en handelskrig mellem USA og Kina, som i så fald vil kunne presse især de lange USD-renter og aktieindekset lavere. Vi venter meget imod konsensus - at der kommer recession i USA i 2. halvår 2019, hvorved Fed vil nedsætte renten i september 2019 og stoppe med at reducere balancen. Derfor ventes USD-renter af falde i slutningen af 2019. Figur 2: 10-årig statsrente i USD ventes at stige mere end indpriset 3,25 3,00 2,75 2,50 2,25 2,00 1,75 1,50 3,25 3,00 2,75 2,50 2,25 2,00 1,75 1,50 1,25 1,25 dec-14 dec-15 dec-16 dec-17 dec-18 dec-19 USD STAT 10y Jyske Bank Forward Kilde: Bloomberg & Jyske Bank Rentefaldet størst for lange løbetider i EUR og DKK Renter med længere løbetider i DKK og EUR er faldet over 15bp siden renteprognosen i marts, mens kortere renter er faldet noget mindre. Rentefaldene skyldes ligesom i USD frygten for handelskrig, og at ECB vil fastholde den lempelige pengepolitik i en længere periode: Ved ECB-mødet i marts udtrykte ECB-præsident Draghi bekymring for lav inflation som kan holdes nede af protektionistiske handelstiltag og den stærkere EUR. Det understreges af, at kerneinflationen skuffede i marts (1,0 % ligesom 2

i februar), mens inflationen var 1,4 %. Vi venter gradvist stigende inflation, men vurderer, at ECB s inflationsskøn for de næste to år er lidt for høje. Vi venter fortsat, at ECB hæver renten med 15bp i juni 2019, hvilket er lidt mere end indpriset. Vi vurderer, at de helt korte renter næppe kan falde meget mere, med mindre ECB bliver betydeligt mere bekymret for en handelskrig. Dermed ser vi mulighed for mindre stigninger i de korte renter i de kommende uger. Nationalbanken ventes også at hæve renten med 15bp i takt med ECB dog med risiko for en større renteforhøjelse end ECB. Vi venter dog, at ECB og Nationalbanken fastholder renten i 2. halvår 2019 pga. recession i USA. Dermed venter vi en mere sidelæns bevægelse i den korte ende af rentekurverne i DKK og EUR i slutningen af 2019. Figur 3: 3M Cibor ventes at stige som indpriset indtil medio 2019, derefter sidelæns 0,40 0,40 0,20 0,00-0,20-0,40 0,20 0,00-0,20-0,40-0,60-0,60 dec-14 dec-15 dec-16 dec-17 dec-18 dec-19 Cibor 3m Jyske Bank Forward Kilde: Bloomberg & Jyske Bank Stigende korte renter vil også kunne presse renter med længere løbetider op i DKK og EUR. Der er dog risiko for fortsat rentefald i den lange ende af rentekurverne, da erhvervstillid som PMI og ISM i den kommende tid kan blive presset ned af risikoen for en handelskrig. De seneste auktioner over lange statsobligationer har også været fornuftige på trods af det lavere renteniveau. Vi venter dog, at de lange renter vil stige i prognoseperioden og mere end indpriset, når risikoen for handelskrig aftager. 3

Rente, % Rente, % 09.04.2018 Figur 4: 10-årig swaprente i DKK ventes at stige mere end indpriset 1,75 1,50 1,25 1,00 0,75 1,75 1,50 1,25 1,00 0,75 0,50 0,50 dec-14 dec-15 dec-16 DKK SWAP 10y dec-17 Jyske Bank dec-18 dec-19 Forward Realkreditrenter tæt på årets laveste niveauer Kilde: Bloomberg & Jyske Bank Renter på danske realkreditobligationer er også faldet i den seneste måned. Rentefaldende skyldes det globale rentefald, og at udlandet fortsat har interesse for danske obligationer. Renterne er dermed kommet tættere på årets laveste niveauer. Vi venter, at renter på danske rentetilpasningslån vil stige gradvist i de kommende måneder. Retningen for 3-5-årssegmentet ventes dog drevet af risikoen for handelskrig. Figur 5: Renter på danske rentetilpasningslån tættere på årets laveste niveauer 0,80 0,60 0,40 0,20 0,00-0,20-0,40 0,80 0,60 0,40 0,20 0,00-0,20-0,40-0,60-0,60 jan-16 jul-16 jan-17 jul-17 jan-18 jul-18 RTL1 RTL3 RTL5 Kilde: Jyske Bank Udenlandske investorer har fortsat stor interesse for det konverterbare segment med en ejerandel på næsten 30 %. Den store interesse fra udlandet skyldes, at de opnår en højere rente via valutaafdækning, og fordi danske realkreditobligationer har en høj kreditvurdering. Disse faktorer ventes fortsat at være med til at holde de konverterbare renter lave i et stykke tid om end vi venter stigende renter hen over 4

prognoseperioden. De åbne serier i 30-års segmentet er stadig 2 % med og uden afdrag. Jyske Bank Boligrenteprognose I dag Pr. 1. juli Pr. 1. okt. RTL1-rente -0,15-0,10 0,00 RTL5-rente 0,31 0,40 0,50 Kurs på 30-årig fast rente (2%) med afdrag 99,45 98,55 97,30 Renten på lån med fastrenteperiode på 1 år bliver tilpasset med virkning fra d. 01.10. Renten på lån med fastrenteperiode på 2 til 10 år bliver tilpasset med virkning fra d. 01.04. 5

Jyske Bank renteprognose STATSRENTER Danm ark Spot Q2-18 Q3-18 Q4-18 Q2-19 Q4-19 Leading -0,65-0,65-0,65-0,65-0,50-0,50 Cibor 3m -0,29-0,25-0,25-0,25-0,10-0,10 Cibor 6m -0,14-0,10-0,10-0,10 0,05 0,05 STAT 2y -0,47-0,40-0,20-0,15 0,10 0,10 STAT 5y 0,01 0,10 0,30 0,45 0,70 0,80 STAT 10y 0,52 0,70 0,85 1,00 1,20 1,20 STAT 30y 1,00 1,15 1,30 1,40 1,65 1,65 STAT 5y - 2y 0,47 0,50 0,50 0,60 0,60 0,70 STAT 10y - 5y 0,52 0,60 0,55 0,55 0,50 0,40 STAT 30y - 10y 0,48 0,45 0,45 0,40 0,45 0,45 SWAPRENTER Danm ark Spot Q2-18 Q3-18 Q4-18 Q2-19 Q4-19 Cibor 3m -0,29-0,25-0,25-0,25-0,10-0,10 Cibor 6m -0,14-0,10-0,10-0,10 0,05 0,05 SWAP 2y -0,01 0,05 0,15 0,25 0,50 0,50 SWAP 5y 0,52 0,60 0,70 0,85 1,10 1,20 SWAP 10y 1,13 1,25 1,40 1,55 1,75 1,75 SWAP 30y 1,64 1,80 1,95 2,05 2,25 2,25 SWAP 5y - 2y 0,53 0,55 0,55 0,60 0,60 0,70 SWAP 10y - 5y 0,61 0,65 0,70 0,70 0,65 0,55 SWAP 30y - 10y 0,51 0,55 0,55 0,50 0,50 0,50 STATSRENTER EU RO LA ND Spot Q 2-18 Q 3-18 Q 4-18 Q 2-19 Q 4-19 Leading -0,40-0,40-0,40-0,40-0,25-0,25 Euribor 3m -0,33-0,30-0,30-0,30-0,15-0,15 Euribor 6m -0,27-0,25-0,25-0,25-0,10-0,10 STAT 2y -0,59-0,55-0,35-0,25 0,00 0,00 STAT 5y -0,09 0,00 0,20 0,35 0,60 0,75 STAT 10y 0,50 0,70 0,90 1,00 1,15 1,15 STAT 30y 1,17 1,35 1,45 1,55 1,70 1,70 STAT 5y - 2y 0,49 0,55 0,55 0,60 0,60 0,75 STAT 10y - 5y 0,60 0,70 0,70 0,65 0,55 0,40 STAT 30y - 10y 0,67 0,65 0,55 0,55 0,55 0,55 SWAPRENTER EU RO LA ND Spot Q 2-18 Q 3-18 Q 4-18 Q 2-19 Q 4-19 Euribor 3m -0,33-0,30-0,30-0,30-0,15-0,15 Euribor 6m -0,27-0,25-0,25-0,25-0,10-0,10 SWAP 2y -0,15-0,10 0,00 0,10 0,30 0,30 SWAP 5y 0,37 0,45 0,55 0,70 0,90 1,00 SWAP 10y 0,96 1,10 1,25 1,35 1,50 1,50 SWAP 30y 1,48 1,65 1,75 1,85 2,00 2,00 SWAP 5y - 2y 0,52 0,55 0,55 0,60 0,60 0,70 SWAP 10y - 5y 0,59 0,65 0,70 0,65 0,60 0,50 SWAP 30y - 10y 0,53 0,55 0,50 0,50 0,50 0,50 STATSRENTER U SA Spot Q 2-18 Q 3-18 Q 4-18 Q 2-19 Q 4-19 Leading 1,75 2,00 2,25 2,50 2,75 2,50 Libor 3m 2,34 2,40 2,50 2,65 2,90 2,60 STAT 2y 2,29 2,35 2,55 2,75 3,00 2,60 STAT 5y 2,61 2,70 2,85 2,90 3,10 2,75 STAT 10y 2,80 3,00 3,10 3,15 3,20 3,00 STAT 30y 3,04 3,25 3,30 3,35 3,35 3,15 STAT 5y - 2y 0,33 0,35 0,30 0,15 0,10 0,15 STAT 10y - 5y 0,19 0,30 0,25 0,25 0,10 0,25 STAT 30y - 10y 0,24 0,25 0,20 0,20 0,15 0,15 6

Vigtig Investorinformation Jyske Bank er under tilsyn af Finanstilsynet. Analysen er baseret på informationer, som Jyske Bank finder pålidelige, men Jyske Bank påtager sig ikke ansvar for disse informationer rigtighed eller for dispositioner foretaget på baggrund af analysens informationer eller vurderinger. Analysens vurderinger og anbefalinger kan ændres uden varsel. Analysen er til personligt brug for Jyske Banks kunder og må ikke kopieres. Hvis ikke andet er anført er kilden Jyske Bank. Denne analyse er en investeringsanalyse. Interessekonflikter Jyske Bank har udarbejdet procedurer, der skal forebygge og undgå interessekonflikter, og dermed sikre en objektiv udarbejdelse af analyser. Disse procedurer er indarbejdet i forretningsgangene, der omfatter analyseaktiviteterne i Jyske Markets, der er en forretningsenhed i Jyske Bank. Herudover må analytikere i Jyske Bank ikke have positioner i de papirer, som de udarbejder analyser om. Dækker en analytiker ind for den ansvarlige analytiker ifbm. sygdom, forretninger o.l. så må denne ikke handle i det pågældende papir på dagen for publicering af analysen og dagen efter. Jyske Bank kan tillige have positioner i de papirer, der analyseres og vil ofte have et forretningsmæssigt forhold til de analyserede virksomheder eller udstedere af de analyserede papirer. Analytikerne modtager ikke betaling fra enheder med interesse i analysen. Læs mere om Jyske Banks politik om interessekonflikter på: https://jyskebank.com/m/da/products/investment/investinfo Modeller Jyske Bank anvender en eller flere af følgende modeller: Rente Regressionsmodeller med input fra økonomiske og finansielle data herunder også Jyske Banks forventninger til disse (fx forventninger til vækst, inflation og pengepolitik). Rentekurveanalyse, herunder rentekurvehældning og kurvatur. Positionering, markedspsykologiske vurderinger, spilteoretisk scenarioanalyse og mønstergenkendelsesteknik indgår i vurderingsmaterialet. Danske realkreditobligationer modelleres ud fra en egenudviklet model baseret på RIO (realkreditmodel udviklet af ScanRate) bestående af en stokastisk rentestrukturmodel til at estimere fremtidig renteudvikling, og en statistisk konverteringsmodel kalibreret til låntagernes historiske konverteringsadfærd. I udarbejdelsen af analyser lægges vægt på f.eks. den relative prisfastsættelse, udbud/efterspørgsel, debitorsammensætning og parametre fra Jyske Banks realkreditmodel. Valuta Simpel regressionsmodel, hvor valutakrydset værdiansættes via variabler som f.eks. forskelle i realrenter, rentekurvehældning, kurvatur, råvarepriser og volatiliteter. Principal komponentanalyse-model, hvor valutakrydset værdiansættes via variabler som f.eks. forskelle i reale og nominelle swaprenter, rentekurvehældning og kurvatur. Jyske Markets økonomiske forventninger til vækst, inflation, pengepolitik indgår i modelvariabler. Positionering, markedspsykologiske vurderinger, spilteoretisk scenarioanalyse og mønstergenkendelsesteknik indgår i vurderingsmaterialet. Anbefalingsbegreber Kursmål Kursmål afspejler den retning, som valutakursen forventes at bevæge sig i over en given horisont (retning og styrke). Kursmålet er et skøn for, hvor vi med overvejende sandsynlighed forventer at se valutakursen på den angivne horisont. Kursmålet bør derfor ikke betragtes som et præcist minimum eller maksimum for valutakursen i den pågældende periode. Renteprognose Renteprognosen afspejler den forventede retning for renter over en given horisont. Renteprognosen er et skøn for, hvor vi med overvejende sandsynlighed forventer at se renten på den angivne horisont. Renteprognosen bør derfor ikke betragtes som et præcist minimum eller maksimum for renten i den pågældende periode. Anbefalinger Den enkelte kunde bør i samarbejde med sin rådgiver altid forholde sig til den udvalgte anbefaling og strategi i forhold til kundens risikoprofil og formål. Opdatering af analysen Rente Renteprognosen laves månedligt med forskellige horisonter ud til to år. Anbefalinger og strategier udsendes og opdateres på ad hoc basis. Valuta Kursmål med forskellige horisonter ud til et år fastsættes månedligt. Anbefalinger og strategier udsendes og opdateres på ad hoc basis Risiko Investering og handel med valuta og renter er behæftet med risiko, hvorfor vurderinger og evt. anbefalinger i denne analyse kan være forbundet med risiko. Se selve analysen for vurdering af evt. risici. Anførte risikofaktorer og/eller følsomhedsberegninger i analysen kan ikke ses som udtømmende. 7

Afkast og kursudvikling De i analysen vurderede fremtidige og historiske afkast er afkast før omkostninger og skattemæssige forhold, da afkast efter omkostninger og skattemæssige forhold, vil være individuelt afhængig af kunde-, opbevarings-, volumen-, markeds-, valuta- og produktspecifikke vilkår. Det er ikke givet, at et anført forventet fremtidigt afkast vil stemme overens med den faktiske udvikling. De anførte forventede, fremtidige afkast er udelukkende udtryk for vores bedste vurdering. Tidligere afkast og kursudvikling kan ikke anvendes som pålidelig indikator for fremtidige afkast og kursudvikling. Afkast og/eller kursudvikling kan blive negativ. Prognoser i analysen kan ikke med sikkerhed anvendes som en sikker indikator for fremtidige afkast. Oplyste renter og kurser i materialet er enten seneste observerede i markedet jf. påførte tidsstempel. For realkreditobligationer henvises til BRF s hjemmeside www.brf.dk/erhverv/kurser. Det er vigtigt at understrege, at de oplyste renter og kurser ikke er handlebare for kunden. Risikomærkning Grøn: En type af investeringsprodukt er i kategorien grøn, hvis risikoen for at tabe hele det investerede beløb må betragtes som meget lille, og produkttypen ikke er vanskelig at gennemskue. Gul: En type af investeringsprodukt er i kategorien gul, hvis der er risiko for, at det investerede beløb kan tabes helt eller delvist, og produkttypen ikke er vanskelig at gennemskue. Rød: En type af investeringsprodukt er i kategorien rød, hvis der er en risiko for at tabe mere end det investerede beløb, eller hvis produkttypen er vanskelig at gennemskue. Kompleksitet For at et produkt kan betegnes som Ikke-kompleks : Skal det kunne afhændes, indløses eller på anden måde realiseres til en offentligt tilgængelig kurs. Skal det ikke indebære en faktisk eller potentiel forpligtelse for kunden, som overstiger udgiften ved erhvervelsen. Skal prissætning fastsættes uden reference til andre værdipapirers priser, samt andre indekser og mål. Skal der findes let forståelige, offentligt tilgængelige oplysninger om produktets karakteristika. Må produktet ikke være et derivat. 8