Virksomhedsobligationer

Transkript

1 Virksomhedsobligationer ved konkurs Virksomhedskonkurs og konkursordenen Kreditobligationers placering i forhold til konkursbegæring er for alvor blevet aktuelt under finanskrisen. Begreber som recovery rates, hybrid kernekapital og senior gæld er alle blevet meget omtalt under de ændrede markedsvilkår. For at få et indblik i disse begreber er det nødvendigt med en forståelse for virksomhedskonkurs og konkursordenen, der omhandler kreditorernes retsstilling i en konkurs. Baggrunden, for at et selskab kan erklæres konkurs, er, at selskabet er insolvent. Insolvent betyder, at selskabet ikke er i stand til at betale sine kreditorer, efterhånden som fordringerne forfalder til betaling. Der er derfor tale om en likviditetsmæssig insolvensvurdering, og en virksomhed kan derfor blive erklæret konkurs med en positiv egenkapital. Formålet med konkurs er at anvende skyldners formue til ligeligt fyldstgørelse af kreditorerne. Ved opgørelse af konkursboet kan alle kreditorer i sjældne tilfælde få opfyldt alle deres fordringer. Dette sker, som sagt, i meget sjældne tilfælde, og derfor bliver det relevant, hvordan man som virksomhedsobligationsejer er stillet i forhold til andre kreditorer som eks. varekreditorer, medarbejdere, skat osv. ved virksomhedens konkurs. Det er i denne sammenhæng, at konkursordenen kommer ind i billedet. Reglerne i konkursloven bygger på et hovedprincip om, at alle skyldernes kreditorer skal fyldestgøres ligeligt. Ligelighedsprincippet gennemføres dog ikke fuldt ud, da nogle kreditorer fyldestgøres før andre. Denne publikation er udarbejdet af: Morten Holm Espersen Dealer Fixed Income Tlf Morten.Espersen@sydbank.dk Publikationen blev udgivet: 7. maj 2009 kl. 11:00 Senest opdateret 17. juni 2009 Kreditorerne kan således opdeles i seks klasser, hvor nogle klasser fyldestgøres fuldt ud inden kreditorerne i næste klasse kan tilgodeses. Ligelighedsprincippet skal derfor forstås på den måde, at kreditorer indenfor hver klasse tilgodeses ens. Nedenfor skitseres de seks klasser i kronologisk rækkefølge i forhold til prioriteringen i konkursordenen, som også kaldes konkurshierarkiet: 1. Massekrav: Her er tale om kreditorkrav, der opstår i forbindelse med opgørelse af konkursboet. Dette kan eks. være retsafgifter, advokatsalærer ved indgivelse af konkursbegæringen, kurators salærer osv. sydbank.dk markets.sydbank.dk

2 2. Fortrinsberettigede krav (sekundære massekrav): Disse er fortsat krav vedrørende opgørelsen og effektueringen af konkursboet. Eksempelvis kan der være tale om advokaters bistand med at effektuere en generel kreditordning til nytte for alle skyldneres kreditorer. Der kan også være tale om gæld, som virksomheden har pådraget sig med samtykke af et beskikket tilsyn efter konkursbegæringen. 3. De privilegerede krav: Under denne klasse hører krav på løn og andet vederlag for arbejde i virksomhedens tjeneste; krav på erstatning i forbindelse med afbrydelse af arbejdsforholdet og krav på feriegodtgørelse. 4. Leverandørprivilegium: Disse krav omhandler, at leverandører har krav på fyldestgørelse af visse punktafgifter. 5. Simple krav: Her er kravene fra virksomhedens almindelige kreditorer. Der er derfor tale om den klasse, der almindeligvis er langt den største post ved virksomhedskonkurs. 6. De efterstillede krav: De efterstillede krav fyldestgøres først efter de simple krav. Det kan eks. være renter, der påløber de førnævnte fordringer efter konkursdekretets afsigelse. De efterstillede krav er interessante i den sammenhæng, at nogle former for virksomhedsobligationer er indgået under aftale om at være efterstillede krav. Ovenstående er prioriteringen i konkurshierarkiet. Når et konkursbo f.eks. har givet dividende (recovery rates) på 10 %, betyder det, at de simple kreditorer har fået udbetalt 10 % af deres tilgodehavende, mens massekravene, fortrinsberettigede krav, de priviligerede krav og de leverandørpriviligerede krav alle fuldt ud er blevet fyldestgjort. Endvidere er det kun i meget usædvanlige tilfælde, at der vil blive nogen dækning af de efterstillede krav. I realiteten betyder efterstillede krav, at kreditor ikke vil få noget ud af sine krav ved konkurs. Ovenstående er baseret på dansk lovgivning, men giver et indblik i, at det er en tilsvarende lovgivning, der gælder internationalt. Lovgivningen vil dog have særegne træk i de forskellige lande, men på et overordnet niveau er lovgivningen sammenlignelig. Da vi nu har fået et indblik i konkurshierarkiet, vil vi forsøge at relatere de forskellige typer af virksomhedsobligationer til konkurshierarkiet. Virksomhedsobligationer i forhold til konkurshierarkiet Låneaftalen, der ligger bag virksomhedsobligationen, kan være indgået med meget forskellige lånevilkår. I denne sammenhæng er det derfor vigtigt at få en forståelse for, hvordan lånet er sikret. På engelsk betegnes lånsikringstypen ved collateral type, og der findes mange forskellige lånsikringstyper som eks. secured, senior unsecured, subordinated, junior subordinated, notes osv. I forbindelse med lånsikringstyper er specielt bankers obligationsudstedelser blevet relateret til virksomhedens kapitalstruktur. Begreber som Tierkapital og hybrid kernekapital er blevet anvendt i flæng uden nogen nærmere konkretisering af betydningen af disse begreber. Jeg vil forsøge at konkretisere disse begreber i det efterfølgende. På næste side har jeg forsøgt at opstille en figur, der skal give en forståelse for sammenhængen mellem prioriteringsrækkefølge, collateral type/lånsikringstype og obligationstype. Prioriteringsrækkefølge i figuren angiver, hvordan man er sikret i forhold til andre kreditorer. Jo højere placering i figuren, des større er sandsynligheden for at få sit lån fyldestgjort. I forhold til konkurshierarkiet er foranstillede krav placeret højere end nr. 5 simple krav i konkurshierarkiet. Simple krav i prioritetsrækkefølgen svarer til nr. 5 simple krav i konkurshierarkiet. På samme måde svarer efterstillede krav i prioritetsrækkefølgen til nr. 6 efterstillede krav i konkurshierarkiet. Endvidere er ejerandele med i prioritetsrækkefølgen, så vi kan placere virksomhedsobligationerne i fohold til virksomhedens aktier. I forbindelse med prioritetsrækkefølgen er det vigtigt at huske, at alt der ligger under simple krav oftest vil være uden dækning ved virksomhedens konkurs. Side 2 af 8

3 Den første klasse kaldes foranstillede krav. Denne klasse indeholder lånsikringstyper, som er foranstillet via pant. Realkreditsobligationer er taget med for at give en forståelse for lånsikringstypen. Realkreditsobligationer som SDRO, SDO og RO er alle sikret qua pant i fast ejendom. På lignende måde kan virksomhedsobligationer være sikret gennem pant i virksomhedens ejendom og/eller andre former for aktiver såsom driftsaktiver og værdipapirer i form af aktier og obligationer. Såfremt virksomheden misligholder sine forpligtigelser overfor obligationsejeren, har denne mulighed for at indkræve pantet og sælge dette for at få fyldestgjort gælden. Den internationale betegnelse for denne type gæld er covered bonds og secured debt. Ved virksomhedsobligationer anføres lånsikringstypen/collateral type ved foranstillede obligationer med betegnelserne secured og senior secured. Disse lånsikringstyper dækker over tre forskellige slags obligationer. Den første af disse betegnes mortgage bonds, som er kendetegnet ved pant i virksomhedens ejendomsret. Den anden type er collateral trust bonds. Ved denne type obligationer er sikkerheden stillet i form af aktier og obligationer. Denne type obligation er ofte udstedt af holdingselskaber og nogle moderselskaber, der ejer størstedelen af sine aktiver i form af aktier i andre selskaber, men næsten ingen bygninger, inventar og produktionsapparat. Ved denne obligationstype stilles det ofte som betingelse, at markedsværdien af værdipapirerne er noget større end lånsikringsgarantien. Såfremt markedsværdien falder under lånsikringsgarantien, skal udsteder normalt stille mere sikkerhed. Ved misligholdelse kan obligationsejer gøre krav på værdipapirerne med henblik på videresalg. I tilfældet med aktier kan det reelt betyde kontrollen over en virksomhed. Den sidste type obligationer inden for denne lånsikringsklasse er Equipment Trust Certificates (ETCs). Denne form for obligation anvendes til at fremskaffe dyrt anlægsudstyr, og er som regel kun anvendt af jernbane- og flyselskaber. Aftalen er en slags leasingaftale, hvor obligationsejerne har ejerrettighederne over det dyre udstyr, som efterfølgende lejes af selskabet. Sidst til at absorbere tab Prioriteringsrækkefølge International betegnelse Collateral Type / Lånsikringstype Obligationstype Foranstillede krav Covered Bonds Secured Debt Realkreditsobligationer Secured, Sr. secured Mortgage Bonds Collateral Trust Bonds Equipment Trust Certificates Simple krav Unsecured Debt Senior unsecured, Senior unsub, Guaranteed Bonds Debenture Bonds Efterstillede krav Subordinated Debt Subordinated Subordinated Debentures, Upper/lower Tier 2 kapital/ ansvarlig lånekapital Junior subordinated Tier 1/ hybrid kernekapital Preferred Stockholders Præferenceaktier Ejerandele Først til at absorbere tab Stockholders Aktier Ved virksomhedens konkurs er de foranstillede krav dækket via ders pant. På denne måde er obligationer, som er sikret gennem pant, på sin vis hævet over konkursordenen. Obligationsejer kan kræve pantet og indfri dette. Hvis pantets værdi dækker lånet fuldt ud er fordringen fyldestgjort. Men hvis pantet kun Side 3 af 8

4 dækker 50 % af lånet, er den resterende del af lånet stillet som de simple krav med mindre andet er aftalt. 1 I forhold til informationer om lånsikringstyper, er det muligt at få collateral type oplyst ved en DES (description) på Bloomberg, men selve obligationstypen oplyses ikke. Ved secured og senior unsecured lånsikringstyper er man derfor nødt til at læse prospektet for at finde ud af, hvori sikkerheden består. Den næste klasse i prioritetsrækkefølgen er simple krav, der internationalt betegnes unsecured debt. Ved lånsikringstype/collateral type betegnes disse låntyper som Senior Unsecured og Senior Unsubordinated Selve obligationstypen hedder debenture bonds, og denne form for virksomhedsobligationer udgør hovedparten af alle virksomhedsobligationsudstedelser. Det er en obligation, der ikke er lånsikret i form af pant/ejerrettigheder. Debenture-obligationer er stillet som almindelige kreditorer ved virksomhedens konkurs, og fyldestgøres derfor som almindelige kreditorer. Som tidligere nævnt er det i denne sammenhæng, at recovery rates anvendes. Recovery rates er et udtryk for, hvor mange procent af gælden, der bliver fyldestgjort af de simple krav ved virksomhedens konkurs. En Collateral type som i hovedreglen minder meget om Senior Unsecured og Senior Unsubordinated er gauranteed bonds. Denne lånsikringstype er udstedt på lånevilkår, hvor en anden virksomhed hæfter solidarisk for udstedelsen. Lånsikringstypen ses derfor ofte ved udstedelse fra finansielle selskaber, der er afledt af et bagvedliggende selskab. Disse obligationer hæfter som hovedregel som simple krav, men det er en god idé at gennemlæse prospektet for at få indblik i, hvordan det forholder sig i den konkrete sag. Efter de simple krav følger de efterstillede krav i prioritetsrækkefølgen. De efterstillede krav betegnes internationalt som subordinated debt. De efterstillede krav er obligationslån indgået med aftale om, at lånet er efterstillet almindelige kreditorer. Ved virksomhedens konkurs er det næsten helt sikkert, at virksomhedsobligationsejer ikke får dækket noget af sit lån. I de meget sjældne tilfælde, hvor der er mere kapital tilbage efter fyldestgørelsen af de simple krav, vil de efterstillede kreditorer være bedre stillet end ejerandele som præferenceaktier og aktier. I dette meget sjældne tilfælde vil subordinated lånsikringstyper have højere prioritet end junior subordinated. Obligationstypen betegnes Subordinated Debentures, og denne type obligation er ofte udstedt af virksomheder, der allerede har lånt meget. Subordinated debentures har en højere kredit- og defaultrisiko end de almindelige debenture bonds. Renterne på disse obligationer er derfor også tilsvarende højere. Generelt kan man sige, at foranstillet gæld giver den laveste rente, og derfor er denne obligationstype at foretrække for obligationsudsteder frem for de lavere prioriterede obligationstyper, som ligger under simple og efterstillede krav, hvor obligationsudsteder skal betale højere rente. Ovenstående iagttagelse giver et forenklet billede af virkeligheden. For det første kan disse obligationsudstedelser være den billigste form for kapitaldækning uder en højkonjunktur med gode lånemarkeder. For det andet giver disse obligationer visse solvens- og regnskabsmæssige fordele. Derfor er disse obligationsstyper interessante for virksomhederne, specielt bankerne. Bankers udstedelser af subordinated debentures Hvis vi ser på bankerne, kan Basel II reglerne, der omhandler bankernes kapitaldækning, være med til at give et indblik i bankernes fremskaffelse af kapital til sikring af overholdelsen af solvenskravet. 1 For realkreditobligationer af typen SDRO og RO gælder det eksempelvis, at såfremt pantet ikke dækker hele lånet, er den resterende del af lånet også foranstillet. Side 4 af 8

5 Solvenskravet indbefatter, at solvensen mindst skal være 8 %, og solvensen er et udtryk for en banks evne til at modstå tab. Jo højere solvens, des større evne til at modstå tab. Solvensen er udtrykt ved: Solvens = Basiskapital/Risikovægtede poster NB. solvens>8% ifølge loven Nævneren i denne brøk, de risikovægtede poster, er en vurdering og beregning af bankens risikofyldte aktiver. Denne vurdering er genstand for en kompliceret diskussion om, hvordan risikovægtede poster reelt skal fortolkes i forhold til lovgivningen på området. Denne diskussion er irrelevant at gennemgå her, da den er uden betydning for nærværende publikation. Tælleren i brøken er til gengæld interessant, da: Basiskapital = Kernekapital + supplerende kapital,hvor den supplerende kapital højst må udgøre 50 % af basiskapitalen Kernekapital består hovedsageligt af EK og hybrid kernekapital, hvor EK hovedsageligt består af kapital, der er rejst ved aktieemision og overført overskud. Supplerende kapital består hovedsageligt af ansvarlig lånekapital. 2 Som det fremgår af ovenstående er der to typer lån, der kan tælle med, når bankerne skal beregne deres solvens. Disse to typer gæld er Hybrid kernekapital og ansvarlig lånekapital. Et obligationslån skal efterleve nogle specifikke lånebetingelser for at kunne betegnes som Hybrid kernekapital. For det første skal obligationslånet være evigtløbende (perpetuals). Denne låntype må tidligst opsiges efter ti år, hvor pengeinstituttet har mulighed for call, dvs. indfri lånet til kurs 100. Pengeinstituttet har altså mulighed for at indfri denne obligationstype på aftalte tidspunkter, calls. Hvis obligationen ikke bliver kaldt, er der fastlagt en aftale for, hvordan renten vil være frem til næste callmulighed. Det er pengeinstituttet, der alene har muligheden for at indfri lånet, og det gælder derfor, at lånet skal være uopsigeligt fra långivers side, og at långiver ikke har mulighed for at ændre i lånebetingelserne. Det vil sige, at långiver ikke har mulighed for at trække sit lån tilbage eller kræve forhøjet rentebetaling i tilfælde af, at udviklingen i pengeinstituttet er dårligere end forventet. Långiver er derfor tvunget til at holde ved til den bitre ende, også selv om det skulle ende med konkurs. Der er derfor ingen risiko for, at långiver kan kræve sine penge igen, og hybrid kernekapital anses derfor for at være lige så god kapital, som bankens egne penge, egenkapitalen. Der er også krav om, at långiver skal være efterstillet og dermed mister deres penge før andre kreditorer ved virksomhedens konkurs. Hybrid kernekapital bruges altså i realiteten til at dække tab, hvis bankens egenkapital er tabt. Endvidere er der krav om, at långiver ikke må modtage rente på lånet, hvis banken ikke har frie reserver, dvs. det opsparede overskud er væk. Ud fra ovenstående synes det forståeligt, at hybrid kernekapital fra en kapitalmæssig synsvinkel kan sammenlignes med aktiekapitalen. Hybrid kernekapital går under betegnelsen, som Tier 1 -kapital på engelsk. Tier 1 kapital dækker egentlig over det, der på dansk betegnes som kernekapital. Tier1-kapital indbefatter således også ejerandele som aktier og præferenceaktier. 2 For en fyldestgørende definition på kernekapital, supplerende kapital, ansvarlig lånekapital og hybrid kernekapital se boksene i første artikel på Side 5 af 8

6 Udover hybrid kernekapital kan ansvarlig lånekapital, som tidligere nævnt, indgå i bankens solvensberegning. Denne låntype indgår også i basiskapitalen, men disse lån er indgået med lidt andre lånebetingelser. Hovedsageligt ligner lånebetingelserne de lånebetingelser, som vi så ved hybrid kernekapital. Kravene er således efterstillet. Tilbagebetaling og renteændring må ikke kunne ske på långivers initiativ. På et vigtigt punkt adskiller lånevilkårene sig dog. Lånebetingelserne for denne type lån er mere specifikt, og der er således fastsat en løbetid for lånet. Denne løbetid skal dog mindst være på to år, og der er ligesom ved den hybride kernekapital ofte aftalt mulighed for call og efterfølgende ændringer i renten. Første mulighed for ændring i rentesatsen er tildligst tre år efter udstedelsen og efterfølgende ved de aftalte calls. På grund af, at denne lånetype udløber, regnes lånene ikke for at være lige så værdifulde for banken som hybrid kernekapital. Lovgivningen er sådan, at banken er tvunget til at nedskrive den del af lånet, der indgår i solvensen med 25% de sidste tre år før et obligationslån baseret på ansvarlig lånekapital udløber. 3 Bankerne kan, som nævnt, vælge at førtidsindfri ansvarlig lånekapital og hybrid kernekapital. Ansvarlig lånekapital er hidtil typisk blevet indfriet tre år før udløb, mens hybrid kernekapital ifølge den nuværende lovgivning tidligst kan indfries efter ti år; i nogle særlige tilfælde fem år. Det er dog op til bankerne, om de overhovedet vil indfri den hybride kernekapital, og det vil som hidtil kræve Finanstilsynets tilladelse. Reelt vil det sige, at bankerne skal kunne leve op til solvenskravet for at indfri obligationerne. Ellers skal der skaffes mere EK, ny hybrid kernekapital eller ny ansvarlig lånekapital. Tier 2 -kapital er den engelske betegnelse for den supplerende kapital. I forbindelse med Tier 1 og Tier 2 kapital skal det anføres, at disse begreber kan være misvisende. Ifølge lovgivningen må hybrid kernekapital maksimalt udgøre 15 % af kernekapitalen. 4 Denne regel forhindrer ikke banker i at udstede mere hybrid kernekapital. Udstedelser på over 15 % skal dog indgå i den supplerende kapital, og den supplerende kapital må maksimalt udgøre 50 % af basiskapitalen. Sammenlagt kan gæld i form af hybrid kernekapital og ansvarlig lånekapital derfor fylde op til 65 % af bankernes basiskapital. Meget firkantet sagt, bliver hybrid kernekapitals udstedelser udover de 15 % af kernekapitalen til supplerende kapital. Da hybrid kernekapital, normalt kernekapital (Tier 1-kapital), på denne måde kan indgå som den suplerende kapital (Tier 2-kapital), er det klart, at de engelske betegnelser Tier 1 og Tier 2 kapital ikke giver den rigtige forklaring på, hvordan betingelserne for obligationslånet er strikket sammen. Hvis man i stedet anvender collateral type til forståelse af lånets sikring, vil obligationslånene som er udstedt på baggrund af lånebetingelserne for hybrid kernekapital være betegnet som junior subordinated, mens obligationslån, der er strikket sammen på baggrund af rammerne for ansvarlig lånekapital, vil være betegnet som subordinated. Fordelen ved at anvende hybrid kernekapital og ansvarlig lånekapital for bankerne har, som tidligere nævnt, været ud fra en kapitalomkostningsmæssig betragtning. Lånemarkederne under højkonjunkturen medførte, at renten på denne type obligationer var meget lav. Endvidere er der fordele af skattemæssig og regnskabsmæssig karakter. Skattemæssigt er udbytte, som kan udloddes til aktiekapitalen, ikke fradragsberettiget, mens renterne til hybrid kernekapital og ansvarlig lånekapital er skattemæssigt fradragsberettiget. Regnskabsrapporteringsmæssigt vil en lavere EK-andel i bankens basiskapital medføre flottere rentabilitetsnøgletal, da eks. EK s forretning vil blive større ved mindre EK-andel i basiskapitalen. Der er med andre ord væsentlige incitamenter for bankerne for at dække dele af deres basiskapital af qua udstedelse af hybrid kernekapital og ansvarlig lånekapital. Disse muligheder er 3 En dansk regel. Der kan være forskel i andre lande. 4 Denne regel er ændret i forbindelse med Bankpakke II Side 6 af 8

7 naturligvis blevet udnyttet, da lånemarkeder var i god forfatning. Efterfølgende kan det diskuterres om disse lånetyper er blevet dumpet til urealistiske lave niveauer under finanskrisen. Slutteligt er ejerandele som præferenceaktier og aktier placeret nederst i konkurshierarkiet. Disse værdipapirstyper er derfor de første, de står for skud ved virksomhedens konkurs. Side 7 af 8

8 Disclaimer Denne publikation henvender sig til Sydbanks kunder og må ikke uden Sydbanks udtrykkelige samtykke offentliggøres eller distribueres videre. Publikationen er udarbejdet på grundlag af informationer fra kilder, som Sydbank finder troværdige. Sydbank påtager sig dog intet ansvar for mangler, herunder eventuelle fejl i kilder, trykfejl eller beregningsfejl, samt efterfølgende ændrede forudsætninger. Publikationen er udtryk for bankens generelle holdning og kan ikke alene danne grundlag for investeringsbeslutninger. Anbefalinger kan medtages i forbindelse med rådgivning i Sydbank, hvor tillige kunders individuelle forhold skal indgå. Sydbank fraskriver sig ethvert ansvar for tab, der måtte have direkte eller indirekte sammenhæng med dispositioner, der er foretaget alene på baggrund af anbefalinger i analysen. Banken eller dens ansatte kan besidde finansielle instrumenter omhandlet i analysen. Sydbank A/S er under tilsyn af Finanstilsynet, Gl. Kongevej 74 A, 1850 Frederiksberg C. Side 8 af 8