Værdiansættelse og IFRS 16 i praksis. Oktober Revision. Skat. Rådgivning.

Transkript

1 Oktober 2019 Revision. Skat. Rådgivning.

2 Introduktion Implementeringen af IFRS 16, som træder i kraft for regnskabsår, der begyndte den 1. januar 2019 eller senere, betyder, at der ikke længere skal skelnes mellem operationelle og finansielle leasingaftaler. Som vi tidligere har beskrevet, bl.a. i artiklen IFRS 16 og værdiansættelse af virksomheder, har implementeringen af IFRS 16 signifikant betydning for, hvordan en korrekt og konsistent værdiansættelse skal foretages for selskaber, der følger de internationale regnskabsstandarder og har mange lejeaftaler. Nuværende praksis I forbindelse med værdiansættelser vælger mange p.t. at tilbageføre effekten af IFRS 16. Der er flere årsager hertil. Dels er IFRS 16 for de fleste selskabers vedkommende lige blevet implementeret, så effekterne i årsregnskaberne viser sig først ultimo 2019, hvorfor det er nemmere at tage udgangspunkt i et 2018-årsregnskab fra før IFRS 16 og fremskrive baseret på samme regnskabspraksis. Dels kan det i forhold til multipler være lettere at anvende de tidligere kendte multipelniveauer i stedet for at skulle foretage analyser af de nye multipelniveauer som følge af de regnskabsmæssige konsekvenser af IFRS 16-implementeringen. Endelig vil man, som det fremgår af nedenstående, ved værdiansættelse baseret på IFRS 16 skulle opgøre en kapitaliseret værdi af fremtidige leasingaftaler, der medtages som anlægsinvesteringer i det fremtidige cash flow. Dette kan få det frie cash flow til at afvige signifikant fra selskabets faktiske cash flow i pengestrømsopgørelsen, hvilket gør opgørelsen af det frie cash flow mindre intuitiv og giver udfordringer, såfremt cash flow-opgørelsen ligeledes skal anvendes til analyse af finansieringsbehov. Uanset om man vælger at tilbageføre effekten af IFRS 16 eller ej, kræves der dog en del korrektioner for at kunne foretage en konsistent værdiansættelse efter implementeringen af IFRS 16. Metodik, såfremt der tilbageføres Såfremt man tilbagefører effekten af IFRS 16, vil man ved brug af discounted cash flow-modellen ( DCF-modellen ) se bort fra de bogførte leasingaktiver og -forpligtelser og de kontante leasingydelser vil i stedet blive fratrukket i EBITDA svarende til den tidligere regnskabsmæssige behandling under IAS 17. Også ved fastlæggelse af afkastkravet (weighted cost of capital eller WACC ) kræver det korrektioner. Således må man ved beregning af beta for sammenlignelige selskaber, som anvender IFRS 16 for hvert enkelt selskab korrigere kapitalstrukturen efter IFRS 16-implementeringen for den del af gælden, der er relateret til leasingforpligtelsen, idet denne skal trækkes ud af den samlede gæld. Dermed tilbageføres effekten af IFRS 16 for hver enkelt af de sammenlignelige selskaber. Ved brugen af multipler kræver det ligeledes, i visse situationer, at man tilbageførereffekten af IFRS 16. Såfremt der anvendes transaktionsmultipler, behøves ingen korrektion for selskaber, som anvender årsregnskabsloven eller multipler fra før IFRS 16-implementeringen. Såfremt der anvendes multipler for selskaber, som har implementeret IFRS 16, fx ved brug af multipler fra sammenlignelige børsnoterede selskaber, vil man dog skulle foretage en korrektion. Således skal man, ligesom ved brug af DCF-modellen, se bort fra de bogførte leasingforpligtelser ved opgørelse af den nettorentebærende gæld, og de kontante leasingydelser vil i stedet skulle fratrækkes i EBITDA. Dette skal gøres ved beregning af multipler for alle de sammenlignelige selskaber, der følger de internationale regnskabsstandarder. Da man ofte ved multipelanalyse anvender analytikerestimater for den fremtidige EBITDA, vil man i princippet skulle estimere de tilsvarende fremtidige kontante leasingydelser for hvert enkelt af de sammenlignelige selskaber, hvilket kan være en omfattende øvelse. Metodik, såfremt der ikke tilbageføres Såfremt man ikke tilbagefører effekten af IFRS 16, er der ligeledes flere opmærksomhedspunkter for sikringen af en konsistent værdiansættelse. Ved implementering af IFRS 16 øges EBITDA, da selskabets leasingydelser ikke længere omkostningsføres. De samme leasingydelser indgår nu i stedet i opgørelsen af den nuværende nettorentebærende gæld (nuværende leasingaftaler) og anlægsinvesteringer (fremtidige leasingaftaler). Det betyder alt andet lige at man kommer frem til et større frit cash flow, når man værdiansætter. Da de fremtidige frie cash flows diskonteres med et afkastkrav (WACC), der typisk vil være højere end den rente, man anvender til at kapitalisere leasingydelserne, vil effekten af den højere EBITDA alt andet lige være mindre end effekten af forøgelsen af den nettorentebærende gæld og anlægsinvesteringer (capex), idet det alene er capex, som diskonteres med WACC. 2

3 WACC for et selskab med operationelle leasingforpligtelser vil dog skulle reduceres efter implementeringen af IFRS 16 for at afspejle en øget finansiel gearing og en reduktion i selskabets ugearede beta, som afspejler en lavere driftsmæssig risiko. (Der sker en forskydning fra driftsmæssig til finansiel risiko). Reduktionen i WACC øger nutidsværdien af de fremtidige frie cash flows og dermed også den beregnede værdi af egenkapitalen, og det betyder, at den beregnede egenkapitalværdi bliver uændret efter implementering af IFRS 16. Discounted cash flows og IFRS 16 GÆLD FCF WACC EV EK Den rentebærende gæld stiger som følge af kapitaliserede leasingforpligtigelser. Det frie cash flow stiger som følge af højere EBITDA, der kun delvist modsvares af højere capex. WACC falder som følge af højere gearing. Enterprise Value stiger som følge af højere frie cash flow og lavere WACC. Teoretisk set bør der ikke være nogen påvirkning af egenkapitalværdien. I praksis er der især udfordringer relateret til opgørelsen af de fremtidige capex, idet en del af capex udtrykker en kapitalisering af fremtidige leasingydelser og ikke en faktisk kontant investering. Det betyder, at det frie cash flow, der anvendes til værdiansættelsesmæssige formål, ikke er et egentligt cash flow, hvilket er mindre intuitivt. Dette er især en kilde til forvirring, idet pengestrømsopgørelsen efter implementeringen af IFRS 16 ikke har samme opdeling af investeringer kontra finansiering, som fremgår af resultatopgørelse og balance. Således ville det være logisk, at stigningen i anlægsaktiver som følge af kapitalisering af fremtidige leasingydelser (capex) ligeledes ville indgå som en anlægsinvestering i pengestrømsopgørelsen. Dermed ville der være konsistens mellem, hvordan man behandlede leasingaktiver og andre materielle anlægsaktiver i balancen og i pengestrømsopgørelsen. Tilsvarende ville det være logisk, at pengestrømme fra finansiering ligeledes indeholdt den tilsvarende forøgelse af leasingforpligtelser som et resultat af finansieringen af købet af leasingaktivet samt anlægsinvesteringen og forøgelsen i gælden, der dermed ville udligne hinanden i pengestrømsopgørelsen. Imidlertid er der som nævnt ikke symmetri i forhold til den regnskabsmæssige behandling af leasing i balancen og pengestrømsopgørelsen. Ifølge IFRS 16 må hverken stigningen i anlægsaktiver relateret til leasing eller den tilsvarende forøgelse af leasingforpligtelsen fremgå af pengestrømsopgørelsen. Dermed vil der være forskel på de anlægsinvesteringer, som man kan aflæse af pengestrømsopgørelsen der kun indeholder de aktiver, selskabet ejer og de anlægsinvesteringer, som man skal forecaste til værdiansættelsesformål der skal indeholde både de aktiver, som selskabet ejer, og de aktiver, som leases. Desuden er der i en overgangsfase udfordringer relateret til opgørelsen af beta, idet man ved beregning af ugearet beta for sammenlignelige selskaber må korrigere kapitalstrukturen før IFRS 16-implementeringen for den leasingforpligtelse, der ville have været, såfremt IFRS 16 havde været implementeret, og som derfor skal tillægges den nettorentebærende gæld. Ved brug af multipler kan der ligeledes være udfordringer, fx relateret til hvorvidt multipler for de sammenlignelige selskaber afspejler IFRS 16. Forventninger og problematikker Det er vores forventning, at man på sigt vil se flere markedsdeltagere, der begynder at anvende en egentlig IFRS 16-værdiansættelse i stedet for at tilbageføre effekterne heraf. Ved nedskrivningstests, jf. IAS 36, er det ved beregning af value in use et krav fra standardsætterne, at man foretager en værdiansættelse, hvor IFRS 16 er fuldt afspejlet i de anvendte cash flows og bogførte værdier, hvorfor det især er i forbindelse med impairment-tests, at vi p.t. ser IFRS 16 3

4 afspejlet i værdiansættelser. Dette skaber forvirring bl.a. fordi afkastkravet (WACC) til brug for en IFRS 16-værdiansættelse er forskelligt fra afkastkravet, såfremt effekten af IFRS 16 tilbageføres. Brugen af en egentlig IFRS 16-værdiansættelse til nedskrivningsformål kan dog være en katalysator, der kan få flere markedsdeltagere til at vælge at benytte IFRS 16-værdiansættelser også i forbindelser med transaktioner eller regnskabsmæssige og skattemæssige værdiansættelser. Der er ingen tvivl om, at der vil være større incitament til at foretage en egentlig IFRS 16-værdiansættelse, når man for selskabet, som skal værdiansættes, har et par års historik med IFRS 16 implementeret. Der vil dog fortsat være udfordringer, bl.a. relateret til forskellen mellem opgørelse af frie cash flows til værdiansættelse og cash flowet opgjort i pengestrømsopgørelsen. Desuden vil det frie cash flow til værdiansættelsesmæssige formål ikke kunne anvendes direkte i forhold til vurderingen af et selskabs evne til cash flow-generering i en given periode og tilbagebetaling af lån, hvilket kan få mange til at afholde sig fra at anvende egentlig IFRS 16-forecast og -værdiansættelse til transaktionsformål. Det er derfor vores forventning, at vi fremover i forbindelse med transaktioner vil fortsætte med at se mange forecast og værdiansættelser, hvor effekten af IFRS 16 tilbageføres. Desuden vil der sandsynligvis være mange, der tilbagefører effekten af IFRS 16, når der værdiansættes ved hjælp af DCF-modellen, men ikke tilbagefører, når der foretages en multipelanalyse. Dette gøres for at undgå at skulle estimere de kontante leasingydelser for hvert enkelt af de sammenlignelige selskaber i multipelanalysen. Som det fremgår af ovenstående, har implementeringen af IFRS 16 tilført en del problematikker i relation til konsistent værdiansættelse. Mange af problematikkerne relaterer sig til overgangen mellem IAS 17 og IFRS 16, men en stor del af problematikkerne vil også bestå fremover og gøre det mere kompliceret at lave konsistent forecast og værdiansættelse, der opfylder krav fra både standardsættere, banker og markedsdeltagere. 4

5 Kontaktpersoner Anders C. Madsen Mette Hartzberg Jesper Engbjerg Partner, Director, Manager, T: E: T: E: T: E: Revision. Skat. Rådgivning.