Trifork A/S. Strategisk regnskabsanalyse og værdiansættelse. Vejleder: David Sloth Pedersen. Aarhus School of Business and Social Sciences

Transkript

1 HA 6. semester Erhvervsøkonomisk Institut Bachelorafhandling Forfattere: Marie Louise Høgh Sørensen Maria Holm Hjorth Vejleder: David Sloth Pedersen Trifork A/S Strategisk regnskabsanalyse og værdiansættelse Aarhus School of Business and Social Sciences Aarhus Universitet 2011

2 Abstract Investors are interested in knowing whether a stock is correctly priced before making an investment decision. In reality investors do not perform a valuation before making the decision but it is useful to have supporting evidence for their investments. The purpose of this paper is to value the Danish company Trifork A/S using a DCF model and comparing this value with the market value. Trifork A/S undertakes the development and servicing of software, training, and conference activities in IT technology and IT related subjects. IT products are developed primarily for the public and financial sector in Denmark. It employs 100 employees and in 2010 Trifork performed a turnover of nearly DKK 142 mill. The company was listed on the Copenhagen Stock Exchange in December 2007 as part of an ambitious growth-by-internationalization strategy which realized the necessary capital to fulfill these plans. Within the next 5 years the plan is to set up 7 new offices worldwide. The paper includes a business description of Trifork followed by a strategic analysis to identify which extrinsic societal factors are affecting the company and how they create value for their customers. The external factors affecting Trifork are the rivalry in the industry and the turbulence of the IT sector. Value is created by the employees competencies and professional qualifications. Hereafter a financial analysis is included which will contribute to the understanding of Triforks historical performance level and provide an assessment of the financial condition. Trifork has during the past 4 years experienced substantial growth and a high level of return on invested capital. In addition to this a weighted cost of capital, WACC, is estimated which is used to discount future cash flows. WACC is estimated to 16,25 %. This WACC is relatively high which is primarily caused by a very low ratio of debt, a turbulent and risky marked and a 6 % premium of illiquidity. The forecasting of Triforks future performance is based on results from the strategic and accounting analysis and therefore the valuation of Trifork in the base case scenario is assumed to be as valid as possible and reflecting publicly available information. The estimated enterprise value is DKK 221 mill. and value per share is DKK 11,76. Both estimates are in accordance with the actual market capitalization and share price. To assess the uncertainty of the estimated share price of DKK a sensitivity analysis is performed on the most insecurely estimated factors in the valuation process. The factors that have most effect on share price are the parameters that figure in the WACC and the premium of illiquidity. Plausibility of the valuation is further tested using a relative valuation with a forward-looking EV/EBITDA multiple and the P/E ratio of the peer group. The paper also focuses on the illiquidity of the Trifork stock. The outstanding shares are distributed between relatively few investors which mean that the number of free-floating shares is limited and the stock thus has a lack of transferability. When a stock is illiquid the effective market hypothesis is put out of the running and investors must be honored for the opportunity cost they assume by not being able to optimize their investment portfolio. The paper both presents a valuation which takes into account the illiquidity of the stock and a valuation where it is assumed that the stock is 100 % liquid. The result of the latter shows that investors receive a discount of almost 50 % to compensate for illiquidity. According to Longstaff s model of valuation of illiquid common stock this corresponds to a lack of transferability of the Trifork stock of approximately 500 days. Conversely, the price of the Trifork stock can be doubled if the company is able to maximize the marketability of the shares and thereby increasing value for investors. Side 1 af 83

3 Indholdsfortegnelse 1. Indledning Undersøgelsesspørgsmål Metode Afgrænsning Kildekritik Virksomhedsprofil Markedsdefinition Virksomhedsbeskrivelse Forretningsområder Triforks nye forretningsmodel Kursudvikling Strategisk analyse Ekstern analyse PESTEL analyse Degree of Turbulence, DOT Porters 5 Forces Konkurrentanalyse Intern analyse Porters værdikæde Ressourceanalyse SWOT opsamling Regnskabsanalyse Regnskabspraksis Reorganisering af regnskabet Vækst Du Pont pyramide Finansiel tilstand Den vejede kapitalomkostning Udregning af gældsandel Omkostningen af egenkapital Omkostningen af fremmedkapital Side 2 af 83

4 4.6.4 Udregning af WACC CAPM overvejelser Illikviditet Værdiansættelse af illikviditet Værdiansættelsesmetoden Forecasting Den eksplicitte budgetteringsperiode Terminalperioden Værdien af Trifork i base case scenarie Følsomhedsanalyse Værdien af Trifork i worst case scenarie Værdien af Trifork i best case scenarie Sandsynlighedsvægtet virksomhedsværdi Relativ værdiansættelse med multiple og P/E Værdien af en likvid Trifork aktie Realoptioner Værdiansættelse i forretningsenheder Konklusion Litteraturliste Bilag 1 Om Trifork aktien Bilag 2 Udregning af betaværdien Bilag 3 CAPM Bilag 4 Base case scenarie Bilag 5 Worst case scenarie Bilag 6 Best case scenarie Bilag 7 Longstaffs illikviditetsteori Side 3 af 83

5 1. Indledning I et investeringsperspektiv er det altovervejende om den pågældende aktie antages at være korrekt prisfastsat. Om en aktie er korrekt prisfastsat kan vurderes ud fra en værdiansættelse af virksomheden, idet den kurs, der kan beregnes på baggrund af virksomhedsværdien, gerne skulle reflektere den herskende markedskurs. De efficiente finansmarkeder skal i teorien inkludere alt tilgængeligt information i prisdannelsen, hvorfor den regerende markedskurs på et givent tidspunkt skal reflektere aktiens nuværende og fremtidige forhold. Der findes dog en række forhold, som kan påvirke den efficiente prisdannelse på aktiemarkedet, eksempelvis asymmetrisk information eller manglende omsættelighed på en given aktie. Den rationelle investor bør i sine overvejelser inddrage disse forhold, udover de mere gængse overvejelser omkring risikovillighed, markedsrisikopræmien, investeringshorisont og det forventede fremtidige afkast af aktien. Vi har valgt at arbejde med værdiansættelsen af Trifork A/S. Dette valg er muligvis ikke traditionelt, da man som udgangspunkt vil være bedre tjent med at analysere en virksomhed og dennes aktie, hvorom der findes mere udtømmende offentligt tilgængeligt informationsmateriale. Årsagen til, at vi valgte Trifork A/S var, at vi syntes, det var mere interessant at beskæftige os med en virksomhed, der ikke tidligere er blevet analyseret et utal af gange. Dertil kommer, at IT branchen er en særdeles interessant branche, idet der ligger et væsentligt vækstpotentiale heri. Triforks kendetegn er dermed, at det er en virksomhed af beskeden størrelse, men med fremtidsaspekter omkring vækst, der overstiger mange andre virksomheders. 1.1 Undersøgelsesspørgsmål Formålet med opgaven er at værdiansætte Trifork A/S på baggrund af en strategisk og regnskabsmæssig analyse af virksomheden. Opgaven bygger hovedsagligt på offentligt tilgængelig information om virksomheden, hvorfor vores beregnede værdi bør være overensstemmende med markedsværdien. Vores undersøgelsesspørgsmål lyder som følger: - Hvad er værdien af Trifork A/S baseret på en DCF model (diskonteret pengestrømsmodel)? Dette overordnede undersøgelsesspørgsmål kan nedbrydes i en række underspørgsmål, der kan henføres til den strategiske og regnskabsmæssige analyse. Undersøgelsesspørgsmålene har til formål at identificere, hvordan Trifork tidligere har skabt værdi, samt hvordan virksomhedens fremtidige potentiale er. Underspørgsmålene til den strategiske analyse lyder som følger: - Hvilke faktorer kan påvirke Trifork på samfundsniveau? - Hvor turbulent er det miljø, hvori Trifork opererer? - Hvordan er IT branchens attraktivitet set i forhold til konkurrenter, vækst og indtjeningsmuligheder? - Hvilke ressourcer og kernekompetencer besidder Trifork? Underspørgsmålene til den regnskabsmæssige analyse lyder som følger: Side 4 af 83

6 - Hvordan har Triforks historiske præstationer været mht. rentabilitet, risiko og vækst? - Hvad er Triforks vejede kapitalomkostning? - Er der andre forhold, der påvirker prisdannelsen på Trifork aktien? 1.2 Metode Vi har valgt at værdiansætte Trifork ved hjælp af den diskonterede cash flow model. Nærmere beskrivelse af modellen følger i afsnit 6. Opgavens struktur er vist i figur 1, hvoraf det fremgår, at virksomhedsprofilen går forud for den strategiske analyse og regnskabsanalysen. Resultaterne fra analyseafsnittene danner grobund for forecastingen og værdiansættelsen. Efterfølgende nævnes kort alternative værdiansættelsesmetoder, som kunne anvendes. Virksomhedsprofil Strategisk analyse Ekstern analyse Intern analyse Du pont pyramide Finansiel tilstand WACC Beskrivelse Forretningsområder Forretningsmodel Regnskabsanalyse Værdiansættelse Forecasting Værdiansættelsesscenarier Følsomhedsanalyse Multipler Alternative værdiansættelsesmetoder Realoptioner Værdiansættelse i business units Figur 1 Opgavens struktur Den strategiske analyse af Trifork opdeles i en ekstern og intern analyse. Den eksterne analyse omfatter modellerne PESTEL, Degree of Turbulence og Porters 5 Forces, mens den interne analyse gør brug af modellerne Porters værdikæde, ressourceanalyse og VRIO framework. Resultaterne af den strategiske analyse opsummeres i en SWOT model. I regnskabsanalysen ses der på virksomhedens historiske vækstrater. Derudover anvendes en Du Pont pyramide til at dekomponere, hvordan denne vækst er blevet genereret. Herefter estimeres Triforks vejede kapitalomkostning. Både den strategiske og regnskabsmæssige analyse har til formål at skabe et solidt fundament for forecastingen af Triforks fremtidige vækst. Før selve værdiansættelsen vil der blive set på teori omkring illikvide aktier, og hvorledes dette relaterer sig til Trifork aktien og dennes prisdannelse. Efter værdiansættelsen følger en Side 5 af 83

7 følsomhedsanalyse på resultatet, samt beskrivelse af worst og best case scenarier. Slutteligt gives en betragtning omkring alternative værdiansættelsesmetoder. 1.3 Afgrænsning Opgaven omhandler Trifork koncernen på det internationale IT marked. Vi har valgt udelukkende at beskæftige os med Trifork på koncernniveau, og ikke analysere moderselskab, datterselskaber eller associerede selskaber separat. Opgaven er desuden begrænset af det tilgængelige datamateriale. Yderligere afgrænsning sker på baggrund af det historiske regnskabsmateriale, idet koncernregnskabet kun går tilbage til 2007, hvorfor det anvendte regnskabsmateriale er fra perioden Enkelte afgrænsninger kan forekomme direkte i opgaveteksten. 1.4 Kildekritik Forecastingen og dermed også værdiansættelsen er som udgangspunkt baseret på virksomhedens historiske præstationsniveau samt de fremtidige markedsforhold, men de konkrete estimater er baserede på subjektive vurderinger, hvorfor værdiansættelsen kan være biased. Dertil kommer, at beskrevet teori i stort omfang tager udgangspunkt i en enkelt kilde, Koller et al.. Dette kan medføre en ensidet og forsimplet beskrivelse og anvendelse af teori. Yderligere anvendes Triforks egne årsrapporter og børsprospekt, hvilket alt andet lige ikke kan antages at være en objektiv kilde. Den offentligt tilgængelige information omkring Trifork har været begrænset, idet virksomheden i sin nuværende form endnu er forholdsvis ny, og da det fortsat er en relativ lille virksomhed. Eftersom vi kun har haft yderst begrænset adgang til virksomhedsinterne informationskilder, kan det derfor betyde, at det ikke er alle relevante aspekter, der diskuteres, da det har været umuligt at fremskaffe det nødvendige informations- og datamateriale. Det kan eksempelvis nævnes, at Datastream, en netbaseret adgang til globale finansielle og makroøkonomiske data, kun har meget begrænset information omkring Trifork virksomheden og aktien. 2. Virksomhedsprofil For at give læseren et kendskab til Trifork A/S følger herunder en virksomhedsbeskrivelse. Virksomhedsbeskrivelsen bygger på informationer fra Triforks børsprospekt og diverse årsrapporter. 2.1 Markedsdefinition Virksomheden Trifork A/S opererer på markedet for IT ydelser, nærmere betegnet markedet for udvikling og service af software samt uddannelse og konferenceaktiviteter indenfor IT teknologi. Ifølge foreningen IT-Branchen deles de danske IT erhverv op i 4, hvor Trifork hører under kategorien IT konsulentvirksomhed. Denne rækker fra IT virksomheder der udvikler, implementerer, driver og vedligeholder IT systemer og software i form af kundetilpassede individuelle løsninger til IT virksomheder, der udvikler og sælger standardsoftware. Denne definition af erhvervet er hentet fra Videnskabsministeriet (Bidrag til vækst og velfærd nøgletal fra IT-erhvervet; ITB). Det geografiske marked er hovedsageligt Europa og USA. Side 6 af 83

8 Alternativt kunne man benytte Abell s tredimensionale branchemodel til definitionen af Triforks markedsområde. Denne er dog mest hensigtsmæssig for virksomheder med et enkelt forretningsområde, hvorfor vi har valgt ikke at bruge den. 2.2 Virksomhedsbeskrivelse Trifork A/S udvikler, sælger og leverer IT systemløsninger primært til den offentlige og finansielle sektor i Danmark. Virksomhedens hovedkontor ligger i Århus, og derudover er der oprettet kontorer i København, Schweiz og London, og virksomheden har på nuværende tidspunkt ca. 100 medarbejdere (Årsrapport 2010, s. 3). Triforks vision er at være kendt som virksomheden, der inspirerer og rådgiver om optimering af forretningskritiske IT systemer og bringer fremtidens IT teknologi i anvendelse hos kunden. For at leve op til denne vision tager Trifork ansvar for udvikling, implementering og optimering af IT løsninger, der sikrer rettidig anvendelse af fremtidens teknologier (Børsprospektet, s. 8). Det er en del af selskabets langsigtede strategi at udvikle virksomheden gennem organisk vækst og opkøb, og virksomheden har oplevet en nærmest eksponentiel udvikling i omsætningen de seneste år. Virksomheden har et ambitiøst mål om, at omsætningen skal fordobles inden 2015 og et mål om, at EBITDA marginen kan holdes på 15 %, samt et mål om til stadighed at sikre vækst gennem opkøb af hele eller dele af relaterede virksomheder. Virksomheden har desuden stort fokus på internationalisering, og i 2009 blev der oprettet et datterselskab i Zürich i Schweiz, et kontor i London primo 2011, og der er planer om at oprette yderligere 7 nye kontorer verden over i løbet af de næste 5 år (Børsmeddelelse, d ). Virksomheden præsterede i 2010 en omsætning på DKK og et resultat på DKK (Årsrapport 2010). Selskabet blev stiftet i 1996 under navnet EOS A/S (Eastfork Object Space) med datterselskabet Trifork Technologies A/S, men de forsøgte i 2007 at brandkonsolidere virksomheden som et led i en vækststrategi, og dermed ændrede man navnet til Trifork A/S. Fokus for virksomheden var dengang Java- og objektorienteret udvikling i Danmark, og dette er fortsat et kerneområde for Trifork, dog er der kommet flere forretningsområder til gennem årene. I 2007 blev virksomheden børsnoteret på NASDAQ OMX København med den hensigt at skabe større synlighed omkring virksomheden og indfange det kapitalgrundlag, der kan sikre vækst og internationalisering. Før børsnoteringen bestod Triforks aktiekapital af aktier á nominelt 1 DKK. D. 12. december blev der udbudt aktier á nominelt 1 DKK til kurs 8,50 DKK (Børsprospektet). Kapitalforøgelsen var dermed DKK. Figur 2 viser Triforks organisationsstruktur. Virksomheden er opdelt i 6 datterselskaber 1, hvoraf den ene er placeret i Schweiz, og har 3 underafdelinger. Trifork Athene kategoriseres ikke som et datterselskab, da begrænsninger i selskabets vedtægter medfører, at Trifork ikke har bestemmende indflydelse på trods af ejerandelen over 50 %. Trifork Athene klassificeres derfor som en associeret virksomhed. Dertil kommer, at virksomhederne Officedesign A/S, aragost Trifork GmbH og Aberla GmbH er associerede virksomheder. Det nyeste skud på stammen er opkøbet på knap 10 % af softwarevirksomheden Basho Technologies Inc. fra USA (Børsmeddelelse, ). 1 Datterselskaber defineres efter kriteriet om stemmeflertal, dvs. besiddelse af mere end 50 % af stemmerettigheder. Side 7 af 83

9 Trifork A/S Trifork Public A/S 100 % ejet Trifork Athene ApS 66 % ejet Trifork Academy A/S 100 % ejet Trifork Finance A/S 100 % ejet Trifork Projects Copenhagen A/S 51 % ejet Trifork GmbH 100 % ejet Netfork A/S 85 % ejet Trifork Ltd. 100 % ejet aragost Trifork AG 33,34 % ejet Trifork Academy Inc. 100 % ejet Figur 2 Organisationsstruktur Kilde: Årsrapport Forretningsområder Af figur 2 fremgår Triforks primære segmenter; Public, Academy og Finance, som datterselskaber. Figur 3 viser et overblik over Triforks kernekompetencer. Virksomheden er inddelt i 6 kompetenceområder; den finansielle sektor, den offentlige sektor, procesoptimering, performanceoptimering, konferencer og kurser. Sammenlagt udgør aktiviteterne i den finansielle og offentlige sektor forretningsområdet Solutions, Services omfatter aktiviteterne indenfor procesoptimering og performanceoptimering, mens Academy er både konference- og kursusaktiviteter. Solutions Services Academy Den offentlige sektor Den finansielle sektor Procesoptimering Performanceoptimering Konferencer Kurser Figur 3 Triforks kernekompetencer Kilde: Egen tilvirkning Public er den offentlige sektor i Danmark, hvor fokusområderne er softwareudvikling og IT infrastruktur. Triforks samarbejde med den offentlige sektor i Danmark startede i 1999, hvor Trifork leverede den første Java-baserede elektroniske patientjournal (EPJ) til Ribe Amt (Børsprospektet, s. 19). Herefter har Trifork haft meget samarbejde med den offentlige sektor, bl.a. udviklingen af Det Fælles Medicinkort i samarbejde med Lægemiddelstyrelsen, Det Danske Vaccinationsregister til Statens Seruminstitut og innovative produkter til sygehuses akutmodtagelser. Inden for den offentlige sektor er der ikke kun et sundhedsmæssigt aspekt, da Side 8 af 83

10 Trifork også samarbejder med IT- og Telestyrelsen, der er en del af Videnskabsministeriet, omkring opbygningen af en ny national IT infrastruktur, bl.a. i forbindelse med digital signatur og Digitalisér.dk (Børsmeddelelse, ). Digitalisér.dk er en fælles indgang til digitalisering for myndigheder, leverandører og andre, der ønsker at deltage i udviklingen af det digitale Danmark (Digitaliser.dk). Finance er den finansielle sektor i Danmark og udlandet, hvilket har været et kerneområde siden Trifork har i løbet af 2005 og 2006 udviklet pantebrevssystemet Panteos, som bruges til udstedelse, finansiering og forvaltning af pantebreve (Børsprospektet, s. 19). Derudover indgår Trifork i udviklingen af nogle bankers IT systemer, bl.a. Nykredit, EBH Bank og Jyske Bank (Børsprospekt, s. 8). Hertil kan det nævnes, at der har været et gennembrud i markedet for udviklingen af mobile applikationer til finanssektoren, og Trifork har bl.a. udviklet Tribank, som tilbyder Triforks egne kunder adgang til services via smartphones. Derudover har de været med i udviklingen af Danske Mobilbank, som giver Danske Banks kunder adgang til deres netbank via smartphones (Trifork.com, produkter, mobilapplikationer). Procesoptimering handler om effektivisering af arbejdsprocesser i virksomheder. Trifork anvender til dette formål projektledelsesmetoden Scrum, som bygger på principperne fra Toyotas lean og er med til at sikre, at man udvikler de rigtige produkter i første forsøg. Det primære i modellen er en tilgang til projektledelse, som er både iterativ og agil. Hermed menes, at udviklingsprocessen foretages i små steps, som man løbende tester og implementerer. I tæt samarbejde med kunden kan man dermed som udgangspunkt fokusere på de 10 % vigtigste funktionaliteter, og herefter løbende udvikle den resterende part, som kan tilpasses efter kundens behov. Trifork har licens til at uddanne virksomheder i brugen af Scrum. Performanceoptimering omhandler systemoptimering og fejldiagnosticering i forretningskritiske IT systemer. Dvs. at man har fokus på, at IT systemerne altid er tilgængelige og 100 % brugbare (Børsprospektet, s. 20). Trifork har indgået en alliance med den danske IT virksomhed PremiTech omkring brugen af Performance Guard, som er et måleværktøj til at måle IT systemers serviceniveau overfor slutbrugeren. Udover brugen af Performance Guard har Trifork udviklet sit eget målesystem ved navn Java Profiler, P4. Dette værktøj blev udviklet som en reaktion på, at det målte system ofte vil opføre sig anderledes netop på grund af målingen. Derfor var der brug for et måleværktøj, der har meget lav indflydelse på det målte system, således at man kan sikre sig troværdige og valide måleresultater (Børsprospektet, s. 20). I den resterende del af opgaven vil vi afgrænse os fra yderligere at gå i dybden med kompetenceområdet Services, da det implicit indgår i de to andre kompetenceområder. Academy beskæftiger sig med afholdelse af kurser og konferencer. Academy blev stiftet i 1996 med henblik på at drive kursusvirksomhed, men har sidenhen udvidet konceptet til også at inkludere konferenceaktiviteter. Underviserne er til dels Triforks egne medarbejdere og til dels internationale eksperter. Konferenceaktiviteterne kan inddeles i to kategorier; JAOO 2 (Java and Object-Oriented) og QCon. JAOO afholdtes første gang i Århus i 1996 og er siden udvidet til en række andre lande, eksempelvis Australien. QCon konferencerne afholdes i samarbejde med canadiske C4Media, og 2 JAOO konferencerne kendes nu under navnet GOTO. Der er sket navneforandring i takt med, at konferencerne ikke længere primært omfatter Java. GOTO omfatter mange forskellige emner for at udvide målsegmentet. Side 9 af 83

11 afholdtes første gang i Konferencerne har både til formål at generere omsætning, men også at sørge for, at Triforks egne medarbejdere har kendskab til de nyeste trends indenfor branchen (Børsprospektet, s. 21) Finance Public Academy Tabel 1 Omsætning fordelt på segmenter Kilde: Årsrapporter Som det fremgår af tabel 1, har Public segmentet de sidste 3 år været det segment, der har kunnet generere den største andel af omsætningen. Finance segmentet kunne i 2010 præstere knap halvdelen af Public segmentets omsætning, og Academy segmentet stod for en endnu mindre andel. Public segmentet er således også det segment, der siden 2007 har oplevet den største omsætningsvækst. I fremtiden forventes dog en stor stigningen indenfor Finance, og en mere moderat stigning i Public og Academy (Årsrapport 2010, s. 12). 2.4 Triforks nye forretningsmodel I Triforks Årsrapport for 2010, præsenteres en ny forretningsmodel, hvor virksomheden kan inddeles i 3 kategorier efter omsætningstype, jf. figur 4. De er defineret ud fra følgende: 1. A-omsætning: Lang horisont, højt dækningsbidrag Drift, support, licenssalg Årlige konferencer Områder, hvor Trifork er markedsledende, eks. pantebrevssystemer Meget høj barriere for konkurrenter Denne omsætning er den mest værdifulde for Trifork, da der ikke umiddelbart er trusler for den fremtidige indtjening. Desuden kan der her skabes de højeste resultater pr. medarbejder målt både på omsætningen og indtjeningen, idet omsætningen skabes ved direkte skalerbare ydelser, hvor der ikke er en sammenhæng mellem det antal arbejdstimer der anvendes, og den indtjening der genereres. 2. B-omsætning: Lang horisont, middel dækningsbidrag Trifork er strategisk og foretrukken partner blandt kunder og konkurrenter Stor viden/knowhow om kunden og/eller kundens forretningsområde, eks. sundhedssystemet Fast samarbejde og fælles langtidsplanlægning mellem Trifork og kunden I denne kategori bærer omsætningen ligeledes præg af at være en sikker indtægtskilde med en lang planlægningshorisont, der bevirker, at ressourcerne i Trifork kan fordeles og udnyttes optimalt. Dog genereres omsætningen primært ud fra antallet af forbrugte arbejdstimer, og derfor er der en naturlig begrænsning med hensyn til den potentielle omsætning og indtjening pr. medarbejder. Side 10 af 83

12 3. C-omsætning: Kort til mellem horisont, svingende dækningsbidrag Trifork er ikke fast leverandør hos kunden Fortsat gensalg påkrævet Trifork er ikke nødvendigvis strategisk samarbejdspartner og/eller har ikke en speciel viden/knowhow om kundens forretningsområde Lav barriere for konkurrenter Her er det gældende, at omsætningen i overvejende grad er baseret på nye kunder eller kunder, der ikke fortsat har behov for videreudvikling af deres IT platform. Også i denne kategori genereres omsætningen direkte proportionalt med antallet af arbejdstimer, der bliver brugt. I figur 4 ses fordelingen af omsætningen på de tre kategorier. (Årsrapporten 2010, s. 8). Det er C- omsætning Trifork hidtil er blevet evalueret på af markedet. Markedet tror, at Trifork hele tiden skal ud at jagte deres omsætning, som det er tilfældet i kategori C, men sådan forholder det sig ikke. For B- omsætningen skal de ikke uafbrudt ud at vise deres værd, da de har gode strategiske partnerskaber. Hvis Trifork kun havde B-omsætning ville virksomheden være 3-5 gange mere værd på Københavns Fondsbørs end den er i dag (Bliptv, præsentation af Årsrapporten 2010 udtalelse fra CEO Jørn Larsen). Det er klart, at A-omsætningen er den mest værdiskabende for Trifork, og set ud fra et investorsynspunkt er det den bedste form for omsætning. Trifork karakteriserer det som nærmest arbejdsfri indtægt. Det er klart, at hvis man har sat en service op på internettet, og kunderne bare køber dette, og man ryger en cigar, imens man kigger på at pengene render ned i kassen, så er det, det ypperligste man kan opnå 3. Det gælder bl.a. på drift af IT systemer, kurser, konferencer og supportaftaler med kunder, hvor Trifork skal stå standby. Der bliver flere og flere opgaver, der går ind under A-omsætningen og det tegner godt for Trifork (Bliptv, præsentation af Årsrapporten 2010 udtalelse fra CEO Jørn Larsen). Udover kravet til en overordnet omsætningsvækst i de 3 forretningsområder, vil Trifork bestræbe sig på at opkvalificere omsætningen fra lavere niveauer til det højeste niveau. Triforks mål for 2011 er, at 45 % af omsætningen skal komme fra kategori A, mens 30 % og 25 % skal komme fra henholdsvis B og C kategorierne (Årsrapporten 2010 s. 8). 2.5 Kursudvikling Af bilag 1 fremgår Trifork aktiens kursudvikling i hele sin levetid siden december De første par år har aktiekursen ligget i intervallet mellem ca. 5 og 8 DKK. Det seneste halve år har kursen 36% 24% A B C 40% Figur 4 Omsætning i den nye forretningsmodel Kilde: Årsrapport Citat fra Jørn Larsen Side 11 af 83

13 dog generelt været stigende op til sin nuværende markedskurs på 13,30 DKK 4. Jf. Bloomberg har aktiens volatilitet de sidste 90 dage været knap 40 %. Denne volatilitet ligger meget tæt på egne udregninger, der er baseret på datamaterialet i bilag 2. Vi har beregnet Trifork aktiens årlige standardafvigelse til at være godt 40 %. Se evt. bilag 3. Kursen har det sidste år svinget indenfor intervallet 5,90 DKK til 15,60 DKK og givet et årligt afkast på 92,878 %, hvilket er forholdsvist højt. Data fremgår ligeledes af bilag 1. Denne kursudvikling kunne tyde på, at markedet har forventninger om fremtidig vækst. Dog kan der være andre forhold, der har påvirket Trifork aktiens forløb, hvilket beskrives nærmere i afsnit 5 omkring illikvide aktier. For at skabe en bedre forståelse af Trifork aktiens udvikling har vi valgt at sammenligne med OMX C20 indekset og Københavns Fondsbørs Small Cap indeks. Dette fremgår af figur 14 i bilag 1. Det er tydeligt, at Trifork aktien har en væsentlig større volatilitet end de respektive indeks, hvilket er et resultat af, at virksomheden er relativt lille og opererer på et risikofyldt marked. Som vi vil uddybe senere, kan der også være andre forhold, der påvirker Trifork aktiens volatilitet og afkast. 3. Strategisk analyse Den strategiske analyse består af en ekstern og en intern del. Den eksterne del omhandler hvilke samfundsmæssige faktorer, der påvirker virksomheden og dens brancheforhold. Den interne del fokuserer på, hvor i virksomheden der skabes værdi, og hvilke ressourcer virksomheden besidder, som kan differentiere dem fra deres konkurrenter. Resultaterne af den eksterne og interne analyse vil blive opsummeret i en SWOT analyse, som skaber et bredt overblik over virksomhedens nutidige og fremtidige situation. Den strategiske analyse har til formål at afdække virksomhedens vækstpotentiale og udgør sammen med regnskabsanalysen det fundament, som benyttes til forecastingen af Triforks fremtidige vækst og dermed værdiansættelsen af virksomheden Ekstern analyse Formålet med den eksterne analyse er at give et overblik over det miljø, som virksomheden opererer i. Analysen består af modellerne PESTEL, Degree of Turbulence og Porters 5 forces. Modellerne kan hver især skabe viden om nogle forskellige aspekter af virksomhedens eksterne miljø, hvorfor de komplimenterer hinanden på en hensigtsmæssig måde PESTEL analyse Vi påbegynder den eksterne analyse med en PESTEL analyse. Det er en analyse af de baggrundsfaktorer, der påvirker virksomhedens konkurrencemæssige miljø. Faktorerne er inddelt i hhv. politik, økonomi, socio-kultur, teknologi, miljø og lovgivning. Disse 5 områder er de samfundsmæssige forhold, der vil forandre sig eller som forventes at kunne få indflydelse på virksomhedens fremtid, og derfor har betydning for virksomhedens fremadrettede strategiske beslutninger og finansielle præstationer. De politiske og lovgivningsmæssige faktorer kan have betydning for en given virksomhed, idet mange erhvervsmæssige forhold er reguleret fra politisk side, hvilket både kan være med til at skabe muligheder og begrænsninger. De økonomiske forhold har betydning for det overordnede aktivitetsniveau i hele samfundet og kan have afgørende 4 D Side 12 af 83

14 indflydelse på efterspørgslen. De sociale forhold kan påvirke virksomheder i form af den demografiske udvikling og ved generelle samfundsmæssige forandringer i smag, vaner og livsstil. De teknologiske forhold er bl.a. udvikling af produkter, processer og distributionskanaler (Lægaard og Vest, s. 47). Målet med analysen er at få identificeret de kernefaktorer, som påvirker Trifork og dermed også at få en forståelse for, hvordan disse på længere sigt kan øve indflydelse på Trifork, og hvilke elementer de derfor bør være opmærksomme på. Politik Trifork Public udgør samarbejdet mellem virksomheden og diverse offentlige myndigheder. Da Public segmentet tegner sig for en væsentlig del af Triforks omsætning, vil de politiske forhold kunne have en betydelig effekt på virksomheden. Fra politisk side er der stor fokus på udvikling og brugen af open source systemer i det offentlige, hvilket betyder, at softwaren kan anvendes uden licensbetaling, og at kildekoden er åben og frit tilgængelig for enhver, f.eks. Linux. (Danmarks Statistik, Den offentlige sektors brug af it ) Trifork har satset meget på området omkring open source systemer, og der har i adskillige år været fokus på udviklingen af open source systemer til den offentlige sektor såvel som til den finansielle. Trifork har bl.a. i 2009 udviklet og implementeret et open source projekt i samarbejde med IT- og Telestyrelsen ved navn Digitaliser.dk. Formålet med dette projekt er at fungere som netværksportal for udviklingen af digitaliseringen af nuværende og fremtidige IT løsninger. Derudover kan det nævnes, at Trifork også i 2009 i samarbejde med Steno Diabetes Center, som er ejet af Novo Nordisk, har anvendt open source teknologi som database til udviklingen af SQAT, hvilket er et instrument med det formål at hjælpe behandlingen mod diabetes i Indien. (Årsrapport 2009). Triforks fokus på anvendelse af open source teknologi vurderer vi til at være en væsentlig fordel, da det er et område med stort potentiale. Det er estimeret, at 52 % af danske myndigheder i 2009 anvendte open source systemer i deres IT infrastruktur (Danmarks Statistik, Den offentlige sektors brug af it , s. 10), og der er fortsat vækstmuligheder på dette marked, idet fremtidens digitalisering primært bygger på open source teknologi indenfor nationale offentlige og finansielle sektorer med mulighed for udbredelse til andre forretningsområder. Fokusset på digitalisering af den offentlige sektor og brugen af open source teknologi udgør da en fremtidig mulighed for Trifork. I 2008 blev Trifork godkendt som leverandør til SKI, Statens og Kommunernes Indkøbs Central A/S (Børsmeddelelse, d ), hvilket betyder, at Trifork har fået bedre muligheder for at byde på udbud af diverse offentlige ydelser. Dette dannede baggrund for, at Trifork kunne udbygge samarbejdet med den offentlige sektor indenfor virksomhedens kerneydelser, bl.a. sundhed, finans og IT arkitektur. Som nævnt har Trifork siden 1999 leveret IT løsninger til den offentlige sektor, hvilket betyder, at de gennem en lang årrække har skabt et solidt samarbejde med diverse offentlige instanser i Danmark, hvilket giver et godt fundament for fortsat samarbejde. I 2009 brugte 6 ud af 10 borgere offentlige selvbetjeningsløsninger, når de skulle i kontakt med myndighederne, hvilket har givet den offentlige sektor en væsentlig besparelse. Når en borger henvender sig med en almindelig papirblanket er det offentliges omkostning 20 gange så høj, som Side 13 af 83

15 hvis man havde henvendt sig via digital selvbetjening. Det vurderes, at andelen af borgere, der henvender sig til de offentlige myndigheder på denne måde, vil stige til 8 ud af 10 frem mod 2015 (En enkel, effektiv og sammenhængende offentlig sektor, debatpjece fra KL, februar 2011, s. 9). Dette understøtter vurderingen om, at der findes et væsentligt vækstpotentiale indenfor Public segmentet. Det er en risiko for Trifork, hvis der bliver beskåret i det offentliges budget med hensyn til investeringer i IT. Sådanne beskæringer kan eksempelvis komme ved politisk udskiftning, hvis en given regering vil nedprioritere det. Det kan også påvirke Trifork, hvis der sker omfattende organisatoriske ændringer indenfor det offentlige, da eventuelle sammenlægninger af offentlige instanser vil reducere behovet for IT leverandører eller nedlægninger af sygehuse, som mindsker det potentielle antal kunder. På modsat vis kan der argumenteres for, at efterspørgslen inden for Public segmentet er non-cyklisk, idet der er en fundamental efterspørgsel. Den fundamentale efterspørgsel bygger på, at der er konstant behov for fornyelse og vedligeholdelse af eksisterende IT teknologiske løsninger, og at det offentliges investeringer i IT udvikling ikke på samme måde påvirkes af konjunkturudsving, da det fungerer som basis for vækst i andre brancher. Med hensyn til den politiske påvirkning på Triforks øvrige segmenter vurderer vi, at der også er en positiv politisk påvirkning på Finance segmentet. Finanskrisen og den efterfølgende bankkrise har medført, at der er blevet sat et kritisk fokus på, hvilke compliance regler finanssektoren er underlagt. Ved compliance regler forstås de love, bestemmelser, normer, standarder samt etiske regelsæt, nationale såvel som internationale, som virksomheder skal eller vælger at overholde 5. Efter krisen har finanstilsynet gennemført en række reguleringer og bestemmelser, der skærper kravene til finanssektoren og regulerer deres daglige drift. Et af disse tiltag er bl.a. Tilsynsdiamanten, der fastlægger en række grænseværdier, som bankerne skal holde sig indenfor (Finanstilsynet.dk). De nye reguleringer og opstramninger fordrer en øget dokumentation og revision, hvilket kan skabe øget efterspørgsel for IT løsninger, der er specielt udviklede til at klare denne opgave. De skærpede compliance regler i finanssektoren kan på den måde udgøre en mulighed for Trifork. Vi vurderer, at der ikke er en politisk påvirkning på Academy segmentet. Økonomi De seneste par år har verden været ramt af en international finanskrise, som også har påvirket den danske økonomi og dansk erhvervsliv. Udviklingen i BNP har i første halvdel af 2010 været præget af negativ økonomisk vækst, som dog er vendt til positiv vækst i både 3. og 4. kvartal i Dertil kommer, at produktionsindekset for dansk industri har haft en lignende udvikling med negative tal indtil 3. kvartal, hvorefter udviklingen er vendt til det positive (Danmarks Statistik, Konjunkturstatistik December 2010). Disse tendenser tyder på bedre tider for dansk økonomi men hvorvidt man kan konkludere, at den økonomiske krise helt er lagt bag os, er for tidligt at sige. 5 Ifølge PWCs definition af compliance Side 14 af 83

16 Mia. kr. Værdien af det danske IT marked var i mio. kr., og der er estimeret en vækstrate i 2007 på over 10 % CAGR 6 i de kommende år (Børsprospektet, s. 34). Udviklingen i de offentlige finanser fremgår af figur 5, hvilken har været negativ i både 2009 og Underskuddet på de offentlige finanser er udtryk for den ekspansive finanspolitik, der er blevet brugt som et værktøj til genoprettelsen og stabiliseringen af den danske økonomi i kølvandet på finanskrisen. Den ekspansive finanspolitik har bl.a. betydet en stigning i investeringerne i IT, hvilket har haft en afsmittende effekt på Public segmentets omsætning. Stigningen i investeringer i IT kan skyldes, at nytænkning og udvikling indenfor IT har potentiale til at påvirke resten af økonomien ved at fungere som katalysator for vækst og innovation i landets øvrige sektorer. Eksempelvis har forskning og udvikling i IT branchen muliggjort en effektivisering af behandlingen af Udviklingen i de offentlige finanser Figur 5 Udviklingen i de offentlige finanser Kilde: Finansministeriet, Økonomisk Redegørelse december 2010 pantebreve i den finansielle sektor i Danmark. Fokus på forskning og udvikling afspejles bl.a. af, at der i 2007 blev brugt ca. 20 % af virksomhedernes samlede investeringer til F&U på IT sektoren (IT-Branchen, IT-branchen i tal). Dvs. at både den offentlige og den private sektor satser på investeringer i IT branchen netop af den årsag, at man forventer, at det kan gavne dem selv i sidste ende. Der satses fortsat på F&U indenfor IT, hvilket fremgår af væksten i Public segmentet. Med henblik på Academy segmentet har finanskrisen dog haft en påvirkning, idet der ikke har været fremgang fra 2008 til Omsætningen har ligget på omtrent samme niveau, men EBITDA er faldet fra 1,9 mio. kr. i 2008 til 2,6 mio. kr. i 2009 (Årsrapport 2009, s. 4). Det er et ganske betydeligt fald, især set i forhold til den planlagte stigning i EBITDA på 15 % på overordnet virksomhedsniveau. Den manglende omsætningsvækst skyldes, at finanskrisen har medført, at mange større virksomheder sparer uddannelser og deltagelse i konferencer væk som noget af det første. Konjunkturudsving og økonomisk nedgang kan derfor som udgangspunkt påvirke Academy segmentet, da omkostningerne til disse aktiviteter vil blive beskåret af erhvervslivet i økonomisk trængte tider. Finance segmentet præsenterede i 2009 et fald i omsætningen på 10 % i forhold til det foregående år, men der var ingen ændring i EBITDA, som i 2009 lå på niveau med 2008 på 5,7 mio. kr., (Årsrapport 2009, s. 8) hvilket betyder at profitmarginen er steget. Det tyder på, at den økonomiske krise ikke har påvirket lønsomheden af Finance segmentet. Dette er i overensstemmelse med, at År Den offentlige saldo 6 CAGR = compound annual growth rate Side 15 af 83

17 finansierings- og forsikringsbranchen er de brancher, hvor man investerer mest intensivt i IT. Udgifterne til IT lå i 2008 i disse brancher på kr. pr. medarbejder (omregnet til fuldtid) set i forhold til, at danske virksomheder generelt kun bruger kr. pr. medarbejder (omregnet til fuldtid) (Danmarks Statistik, Danske virksomheders it-udgifter 2008). Dvs. at der ligger et væsentligt indtjeningspotentiale i den finansielle sektor. Dog skal disse tal tolkes med forsigtighed, da de er fra før finanskrisen. Ydermere kan det nævnes, at udviklingen i dette beløb har været stigende de seneste år, og vi vurderer, at denne udvikling sandsynligvis vil fortsætte, bl.a. pga. skærpede compliance regler. Trifork realiserede en omsætningsvækst på 18 % i 2010 i forhold til 2009 (Årsrapport 2010, s. 4), hvilket kan skyldes øget efterspørgsel som et resultat af de skærpede regler og de populære smartphone applikationer. Det kan dog være en risikofaktor, hvis bankernes generelle økonomiske situation ikke forbedres, da økonomisk nødstedte banker ikke har ressourcer til investering i IT. Triforks primære forretningsområde er på nuværende tidspunkt geografisk begrænset til det danske marked. 90 % af Triforks omsætning blev i 2010 genereret på det danske marked, mens kun 8 % var inden for EU og 2 % var fra det øvrige udland (Aktieanalyse, november 2010). Dette forhold begrænser indflydelsen af valutakursfluktuationer på virksomhedens lønsomhed. Da Trifork følger en aggressiv internationaliseringsstrategi, der bl.a. indebærer, at de skal have etableret kontorer i 7 byer verden over i løbet af de næste 5 år (Børsmeddelelse, d ), vil Trifork løbende blive mere og mere udsat for valutakursrisiko. På nuværende tidspunkt drejer det sig hovedsageligt om valutaeksponering overfor GBP, AUD, EUR, CHF og USD (Årsrapport 2010, s. 64). Da alle disse valutaer er flydende, bevirker det, at risikoen øges. Dog er eksponeringen overfor euroen begrænset, da Danmark fører fastkurspolitik. Trifork søger at kontrollere valutakursrisikoen ved at afholde både omkostninger og indtægter forbundet med et givent projekt i samme valuta (Årsrapport 2010, s. 64). Dertil kommer, at Trifork har en begrænset renterisiko, da virksomheden har optaget lån i både indland og udland. De primære renterisici relaterer sig til CIBOR (Copenhagen Interbank Offered Rate) og EURIBOR (Euro Interbank Offered Rate), men denne vurderes til at have negligerbar betydning, da en stigning på 1 % p.a. i renteniveauet er estimeret til at have en negativ effekt på mindre end DKK. Der benyttes hverken afdækningsinstrumenter til valuta- eller renteeksponeringen (Årsrapport 2010, s. 67). Socio-kultur Der er i de seneste årtier sket en samfundsmæssig udvikling, der går i retning af et mere teknologisk samfund. Flere og flere aspekter i hverdagen bygger på IT teknologi, og man er efterhånden blevet afhængig af en internetopkobling og en computer for at komme gennem hverdagen, eksempelvis for at kommunikere med offentlige myndigheder eller for at holde sig ajourført. Afhængigheden af IT gælder både for privatpersoner og i erhvervslivet. Fra 2008 til 2010 har mobil internetadgang for virksomheder haft en kraftig vækst fra 25 % til 48 % (Danmarks Statistik, Danske virksomheders brug af it 2010). Det har ikke været muligt at fremskaffe statistik for den almindelige internetadgang, hvilket muligvis skyldes, at danske virksomheder er 100 % dækket ind på dette område. Hertil kommer, at 88 % procent af danske borgere mellem 16 og 74 år har været på internettet indenfor de seneste 3 måneder, og 77 % heraf er på internettet dagligt (En enkel, effektiv Side 16 af 83

18 og sammenhængende offentlig sektor, debatpjece fra KL, februar 2011). Disse statistikker tyder på, at der er et voksende marked for IT, og især er der øget efterspørgsel efter applikationer til mobiltelefoner. Dette har Trifork i 2009 været med til at udvikle, bl.a. i samarbejde med Danske Bank, hvor man nu har fået mulighed for at få adgang til sin Danske Netbank via en smartphone. Nogle af de mest fremtrædende tendenser, der er i rivende udvikling, er brugen af GPS-teknologi i hverdagen, samt diverse sociale netværk, som Trifork bør inkorporere i en strategi. Den kulturelle udvikling mod et teknologibaseret og papirløst samfund påvirker dermed Trifork ved at skabe et solidt fundament for fremtidig vækst i virksomheden. En anden udviklingstendens, der tegner sig, er et øget fokus på effektivisering og besparelser indenfor sundhedssektoren. Derfor er der fortsat efterspørgsel efter nye IT teknologiske løsninger, der kan forbedre arbejdsprocesserne og behandlingsresultaterne. Da Trifork tidligere har haft og fortsat har stort fokus på samarbejde med den danske sundhedssektor, kan denne tendens være gavnlig for virksomheden. Som tidligere nævnt har Trifork i 2009 været med til at udvikle et system, SQAT, der kan forbedre processen omkring måling af diabetespatienters blodsukker, blodtryk og kolesterol i Indien. Teknologi Den teknologiske udvikling er et tveægget sværd for Trifork. Som beskrevet i ovenstående afsnit, er den teknologiske udvikling indenfor IT meget dynamisk, kompleks og hurtig. IT udgjorde i 2007 kun 10 % af BNP, men tegnede sig for op til 50 % af væksten i BNP, hvilket tydeligt viser, at det er en af de brancher i Danmark, som har størst vækstpotentiale (Børsprospektet, s. 34) Dette kan både være en fordel og en ulempe for Trifork. At det kan være en fordel er åbenlyst, da det netop er det, der udgør deres eksistensgrundlag og som virksomheden lever af. Ulempen består i, at det kan være svært at følge med udviklingen og skelne mellem hvilke teknologier man bør satse på, og hvilke teknologier der senere hen vil vise sig at være en fiasko. Den teknologiske udvikling udgør derfor både en mulighed og en trussel. Miljø Det er vores opfattelse, at der ikke findes umiddelbare eksterne påvirkninger inden for miljø. Der er i medierne sat fokus på grøn IT, men det handler hovedsagligt om hardware, og det påvirker derfor ikke Trifork nævneværdigt. Dog har afdelingen Trifork Infrastructure Consulting, som er en del af Trifork Public, sat fokus på, at nye IT projekter har grøn IT med i etableringen, og det er vigtigt, at man overvejer hvilke alternativer, der findes indenfor dette område, således at projektet kan blive så grønt som muligt (Trifork.com, produkter, infrastruktur, IT governance). De miljømæssige faktorer har dermed ingen betydelig påvirkning på Trifork. Lovgivning Denne faktor har også kun begrænset indflydelse på Triforks forretningsområder. Det kan dog nævnes, at der i december 2008 blev vedtaget en lov omhandlende virksomheders samfundsansvar og deres forpligtelse til at tage aktiv stilling til dette emne, jf. 99a i Årsregnskabsloven. Triforks fokus på CSR (corporate social responsibility) kommer bl.a. til udtryk i deres aktiviteter, der har til Side 17 af 83

19 formål at skabe interesse omkring IT teknologien, samt at forsøge at højne uddannelsesniveauet på dette område. De forsøger at skabe interesse omkring IT gennem et samarbejde med Århus kommune om at give århusianske klasseelever lyst til at engagere sig i IT uddannelser. Derudover ønsker Trifork også at sikre, at Danmark fortsat har et højt niveau indenfor de videregående IT uddannelser og derigennem at medvirke til, at der til stadighed kan foregå softwareudvikling på højt niveau i Danmark (Årsrapport 2009). Vedtagelsen af den nye lovgivning er et udtryk for et generelt stigende fokus på CSR og vigtigheden heraf, ikke mindst i kundernes øjne. For at kunne tiltrække og fastholde kunderne er det essentielt, at Trifork har et godt image og udstråler samfundsmæssig ansvarlighed. PESTEL analysen opsummeres i nedenstående tabel 2. Omverdensfaktor Underfaktor Påvirkning på industrien Politik Generelt stigende samarbejde med den offentlige sektor Positiv Større fokus på brugen af IT og open source teknologi hos offentlige myndigheder Politiske omstruktureringer Negativ Faldende afsætningsmuligheder i den offentlige sektor Skærpede compliance regler og krav om dokumentation Positiv Større efterspørgsel efter IT løsninger i finanssektoren Økonomi Finanskrise Negativ Faldende IT investeringer hos private virksomheder og offentlige myndigheder IT som katalysator for Positiv Fundamental efterspørgsel efter vækst i økonomien IT Globalisering af økonomi Negativ/positiv Mere udsat for valutakursfluktuationer, men større potentielt marked Socio-kultur Øget fokus på sundhed Positiv Bedre afsætningsmuligheder i sundhedssektoren Udvikling mod et mere teknologisk samfund Positiv Større behov for udvikling og IT løsninger Teknologi Dynamisk udvikling i IT branchen Negativ/positiv Risiko for at satse på latente teknologifiaskoer, men danner samtidig grundlag for vækst Miljø Øget fokus på grøn IT Neutral Lovgivning Øget fokus på CSR Positiv Giver et godt image og udviser samfundsmæssig ansvarlighed Tabel 2 PESTEL analyse PESTEL modellen kan kritiseres for at tage for meget udgangspunkt i fortidige forhold uden, at fremtidige forhold behandles tilstrækkeligt. Desuden sætter modellen fokus på nogle af virksomhedens problemområder, men undlader at give forslag til, hvordan virksomheden skal forholde sig over for disse. Side 18 af 83

20 3.1.2 Degree of Turbulence, DOT En DOT analyse kan vise dynamikkerne i det eksterne miljø, som virksomheden opererer i. Det handler om, hvor hurtigt markedet forandrer sig, og i hvilken udstrækning virksomheden er i stand til at forudsige disse forandringer. Analysen opdeles i foranderlighed, med underopdeling i kompleksitet og nyheder, og forudsigelighed, med underopdeling i graden af ændringer og forudsigeligheden af fremtiden. Foranderligheden referer til, hvor sandsynligt det er, at virksomhedens omgivende miljø vil forandre sig, mens forudsigeligheden refererer til, hvor sandsynligt det er, at disse forandringer kan forudsiges af virksomheden. Resultatet af analysen er en samlet vurdering af turbulensen på markedet på en skala fra 1 til 5, hvor 1 er meget lav turbulens og 5 er høj (Lynch, s. 80). En Degree of Turbulence analyse er hensigtsmæssig i forbindelse med Trifork, da netop de meget dynamiske markedsforhold er med til at skabe både muligheder og trusler for virksomheden. DOT analysen skaber overblik over og forståelse omkring markedsdynamikken. Foranderlighed Kompleksitet: Trifork er i ekstrem grad påvirket af den teknologiske udvikling og den stigende internationalisering i branchen. Derudover er Trifork også i nogen grad påvirket af den generelle samfundstendens mod udbredelse af teknologi samt politiske beslutninger. Vi vurderer derfor, at Trifork befinder sig i den høje ende af kompleksitetsskalaen (niveau 4). Nyheder: Branchemiljøet præsenterer kontinuerligt Trifork for nyheder og banebrydende udvikling, og derfor vurderer vi også at virksomheden ligger relativt højt på denne skala. På grund af det dynamiske IT teknologiske miljø bliver virksomheden til stadighed sat i nye situationer, som den skal tage stilling til (niveau 5). Forudsigelighed Graden af ændringer: IT branchen er en af de brancher, som forandrer sig hurtigst. Der sker konstant udvikling, og nye opfindelser giver mulighed for videreudvikling af eksisterende teknologi, så på den måde fungerer det som en motor, der fylder brændstof på sig selv. Vi vurderer derfor, at Trifork også ligger relativt højt på denne skala (niveau 4-5). Forudsigelighed af fremtid: Umiddelbart ville en given IT virksomhed ikke kunne forudsige fremtiden i branchen med særlig stor sikkerhed. Vi vurderer dog, at Trifork, i kraft af deres internationale konferenceaktiviteter, er gode til at holde fingeren på pulsen og følge med i den nyeste udvikling, hvilket giver dem en fordel i denne henseende. På baggrund af dette ligger Trifork nogenlunde midt i skalaen (niveau 3). Overordnet set kan miljøet beskrives som diskontinuerligt, foranderligt og udviklende i høj hastighed (niveau 4). Trifork kan udmærke sig ved at kunne spotte fremtidige tendenser forholdsvist hurtigt og gøre brug af disse. Side 19 af 83

21 3.1.3 Porters 5 Forces En analyse af Porters 5 forces kan give et indblik i, hvor attraktiv branchen er, og hvilket potentiale branchen har for fremtiden. Modellen giver mulighed for at vurdere konkurrenceintensiteten i branchen, og hvilke påvirkninger der kommer fra de øvrige kræfter. De øvrige kræfter er leverandørernes forhandlingsstyrke, aftagernes forhandlingsstyrke, truslen fra nye indtrængere, truslen fra substituerende produkter samt den interne rivalisering i branchen. Målet med analysen er at få en forståelse for, hvordan virksomheden bør udvikle sin strategi, således at man bedst muligt imødekommer de muligheder, der ligger i miljøet, og beskytter sig overfor de trusler og den konkurrence, som de øvrige markedskræfter udgør (Lynch, s. 96). En såkaldt 5-star-industry kendetegner sig ved, at der ikke er nogen af markedskræfterne, der udgør en betydelig trussel, og at branchen derfor udmærker sig ved sin attraktivitet og sit indtjeningspotentiale. Leverandørernes forhandlingsstyrke Trifork bruger eksterne leverandører til grafisk produktion og standard systemsoftware. Disse eksterne leverandører er på ingen måde uudskiftelige (Dialog med CEO Jørn Larsen), hvorfor de ikke har en stærk forhandlingsposition. Trifork er på den måde ikke afhængig af sine leverandører, på nær deres hardware leverandører, og derfor er der ikke nogen reel trussel i form af leverandørers forhandlingsstyrke. Da Trifork er en servicevirksomhed, er deres medarbejdere også en slags leverandører. Virksomheden lever af at udvikle, implementere og optimere IT løsninger, hvilket opfyldes af medarbejdernes viden og kompetencer. En anden type leverandør, som virksomheden bruger, er kontakten og samarbejdet med de førende eksperter inden for området, som Trifork henter ind til at undervise på deres kurser og tale ved deres konferencer. Disse eksperter har både til formål at give konferencerne indhold og kurserne kvalitet samt at inspirere og dygtiggøre Triforks egne medarbejdere. Aftagernes forhandlingsstyrke Trifork har arbejdet mod at blive one-stop leverandør overfor sine kunder gennem strategiske opkøb af hele eller dele af andre virksomheder, for på den måde at udvide virksomhedens humankapitalgrundlag og forretningsgrundlag. Dette gør, at virksomheden får opbygget nogle stabile forhold til sine kunder, da man samarbejder med dem om nogle større projekter, end de ellers ville. De nære forhold til kunderne gør også, at Trifork i høj grad kan fokusere på partner- og relationssalg, da dette er en mere omkostningseffektiv og tidsbesparende måde at skaffe kunder på end gennem direkte salg og markedsføring (Børsprospektet, s. 44). Det peger imod en svækkelse af aftagernes forhandlingsstyrke. I samme retning peger også den produktdifferentiering, som branchen er præget af. Triforks IT og software løsninger udvikles på baggrund af en helt specifik efterspørgsel hos en given kunde, og produkterne skræddersyes til kunden for at kunne opfylde dennes behov. Dertil kommer, at Trifork gennem sin markedsføringsstrategi søger at indfange nye kunder via Academy aktiviteterne, og efterfølgende gøre dem til kunder i Service og Solutions forretningsområderne. Dette er med til at skabe langsigtede forhold til kunderne, og det er igen med til at svække deres forhandlingsstyrke. Der er dog også visse faktorer, som forstørrer aftagernes forhandlingsstyrke. Det er blandt andet, at Trifork er en lille fisk på et stort IT marked, og i 2010 Side 20 af 83

22 udgjorde deres samlede markedsandel på det internationale marked under 1 % (Dialog med Jørn Larsen). Ydermere er Triforks kundebase meget bredt sammensat, fra Dansk Pantebrevsbørs og Lægemiddelstyrelsen i den offentlige sektor til Jyske Bank i den finansielle, og over til eksempelvis Danske Trælast og Lego som private virksomheder. Det medfører, at Trifork skal besidde en bredere palet af kompetencer for at kunne håndtere sine meget forskellige kunder, hvilket er med til at mindske deres forhandlingskraft overfor kunderne. Overordnet set har kunderne ikke nogen betydelig forhandlingsstyrke overfor Trifork. Truslen fra nye indtrængere IT branchen er en branche med adgangsbarrierer på middelniveau. Adgangsbarriererne består både af et kapitalkrav i form af IT udstyr, men i høj grad også af et kompetencekrav, da branchen er videnstung og IT udvikling fordrer højtuddannede medarbejdere. Desuden er produkterne i branchen meget komplekse og kræver derfor en lang forudgående forsknings- og udviklingsproces, hvilket gør, at en ny udbyder har svært ved at etablere sig på markedet. Dertil kommer, at der er relativt store skifteomkostninger for aftagerne. For store virksomheder er deres IT system ofte skræddersyet til virksomheden, hvilket gør, at et leverandørskifte er omkostningsfyldt. For små og mellemstore virksomheder er behovet for skræddersyede IT systemer mindre, men det at skifte leverandør vil dog stadig være forbundet med en betydelig udgiftspost. I og med at det ser en stor investering for en virksomhed at købe nye IT løsninger og software, vil det være svært at skabe et solidt kundegrundlag, og det begrænser yderligere mulighederne for nye indtrængere. På modsat vis kan argumenteres for, at det er relativt let at etablere enmandsvirksomheder, da dette stort set kun kræver en computer og en internetopkobling. Alle disse forhold taget i betragtning vurderes det, at truslen fra nye indtrængere er relativt lille. Truslen for substitutter Der er ikke noget reelt alternativ til IT. Alle Triforks forretningsområder handler om, at man skal kunne blive mere effektiv i brugen af IT. Det gælder både deres konferenceaktiviteter, deres udviklingsarbejde og proces- og performanceoptimeringen. Alternativet til dette er, at der ikke sker nogen udvikling i samfundet, og at det hele står i stampe. Det betyder, at man helt mister konkurrenceevnen, netop fordi IT branchen fungerer som en slags dynamo for udviklingen og effektiviseringen af samfundets øvrige brancher. Derfor ser vi ikke nogen egentlige substitutter, der kan true Trifork. Rivaliseringen Trifork opererer på et marked i høj vækst; især inden for finansmarkedet og open source løsninger til den offentlige sektor. Det betyder, at intensiteten i konkurrencen er forholdsvis beskeden, da virksomhederne fokuserer på, at betjene det voksende marked bedst muligt. Omvendt når væksten er lav, øges konkurrenceintensiteten mellem udbyderne for at erobre markedsandele. Som nævnt i PESTEL analysen blev væksten på markedet estimeret til at være over 10 % CAGR. Der findes mange udbydere af både konferencer, softwaresystemer og systemintegration, men ingen af Triforks konkurrenter har en udpræget stærk konkurrenceposition. Trifork har en fordel på Side 21 af 83

23 markedet ved at kunne skabe synergieffekter mellem deres forretningsområder, jf. figur 6. Produktudviklingsaktiviteterne i Solutions fordrer, at medarbejderne skal være på forkant med udviklingen, hvilket opfyldes ved deltagelse i konferencerne i Academy. De erfaringer, der opnås gennem de to nævnte aktivitetsområder, benyttes i konsulentforretningen i Services (Børsprospektet, s. 6). På trods af dette, er Triforks markedsandel dog meget beskeden og var som nævnt i 2010 under 1 % (Dialog med Jørn Larsen). Da Triforks forretning kan opdeles i seks fokusområder jf. figur 3, medfører det, at der er forskellige konkurrenter inden for de nævnte område. Herunder gennemgås områderne separat. Solutions Academy Figur 6 Triforks aktivitetsområder Kilde: Børsprospektet, s. 7 Services Som nævnt i PESTEL analysen er den finansielle sektor i særdeleshed præget af IT, hvilket gør denne sektor utrolig attraktiv for leverandører af IT ydelser. IBM er den største leverandør på dette område, hvor de tilbyder både hardware, software og konsulentydelser. Af andre direkte konkurrenter kan nævnes SimCorp, NNit, Logica, 7N og IT Practice. Trifork skal være opmærksom på, at bankerne selv har deres egne IT afdelinger, der minimerer behøvet for eksterne leverendører, da de i størst muligt omfang ønsker at klare opgaverne selv. Microtech er den primære konkurrent inden for pantebrevssystemer, men i og med at der er tale om et nicheområde, er det ikke sandsynligt, at der kommer flere konkurrenter til pantebrevsområdet. I 2007 opkøbte Trifork virksomheden Delta Software A/S som et led i deres vækststrategi, og det gjorde, at Trifork blev markedsleder angående pantebrevssystemer (Børsprospektet, s. 40). Når opgaver i den offentlige sektor kommer i licitation, er de af en vis størrelse, og af den grund tiltrækker det en del konkurrenter. Der kan bl.a. nævnes IBM, Logica, NNit, CSC, Systematic, KMD og TopNordic. Da den offentlige sektor primært samarbejder med store leverandører, har Trifork indgået en aftale med TopNordic, der indebærer, at Trifork kan byde på licitationerne i relation med dem. Med hensyn til rådgivning af den offentlige sektor og løsning af mindre opgaver er konkurrenterne følgende: Signaturgruppen, Silverbullet, Lakeside, PLS Rambøl og Gartner. Både den finansielle og offentlige sektor er påvirket af outsourcing, hvor konkurrenterne har mulighed for at flytte dele af virksomheden til lande med et lavt lønningsniveau. Denne udvikling har medført yderligere konkurrence fra Mandator, MITC og Interlogic, der alle har lavere timepriser end Trifork. Trifork forsøger dog at korrigere for denne øgede konkurrence ved at have en høj grad af kompetencer og et tæt samarbejde med kunderne (Børsprospektet, s. 41). Inden for procesoptimering er udviklingen af software et fokusområde, som Trifork arbejder med. De anvender en proces kaldet Scrum, der er inspireret af lean, og det vurderes, at konkurrencen indenfor dette område er forholdsvis intens. Konkurrenterne er blandt andre Atea og ScrumMaster.dk. Der findes i Danmark mellem 8-10 udbydere af Scrum certificeringer, men Side 22 af 83

24 Trifork differentierer sig fra konkurrenterne, da de har et samarbejde med en af procesmodellens udviklere og stiftere. Triforks produkt til performanceoptimering er P4. På verdensplan har P4 Java Profiler en del konkurrenter, heriblandt JProbe, JProfiler, YourKit og en række andre. Trifork har sat fokus på performanceoptimering, og ved at indgå en samarbejdsaftale med den danske virksomhed PremiTech er væksten øget inden for dette område. PremiTech er markedsleder mht. måle- og analyseværktøjer og har udviklet Performance Guard. Samarbejdet udvider markedet for Triforks ydelser, og sammen med Triforks eget produkt, P4 performance profiler, har det resulteret i optimering af den potentielle kundeflade. Samarbejdet har medført kunder som eksempelvis HSBC, GE, TDC, etrade, AIG mv. (Børsprospektet, s. 20). Konkurrenterne for dette felt er præget af IBM, CA, BMC, HP m.fl., der alle er bedre rustet på markedet med større produktporteføljer til overvågning af IT løsninger. På performanceoptimeringsområdet er der mange konkurrenter, og Trifork er en lille spiller på markedet. Trifork har haft stor succes med konferenceaktiviteterne JAOO og QCon, på trods af at antallet af konferenceudbydere er stort. Den tætteste konkurrent er en svensk konference, ØreDev, der kan påvirke antallet af deltagere på de danske konferencer. Triforks udbud af konferencer er delvis også i konkurrence med Devoxx, JavaBin og JavaPolis, men deres fokus er mere afgrænset mod en bestemt teknologi. Konferencerne ECOOP og OOPSLA har et mere akademisk niveau og de vurderes derfor ikke at være Triforks umiddelbare konkurrenter. Af andre konferencer kan nævnes JavaOne, Oracle World og IBM s konferencer, som hovedsageligt fokuserer på leverandørsiden (Børsprospektet, s. 41). Trifork uddanner desuden også virksomheder og systemudviklere i processer og IT teknologi. Der undervises primært i Java og.net teknologierne og hertil findes en række konkurrenter; Logica, SuperUsers, Dansk Teknologisk Institut, 7N, Sun, BEA og IBM. Uddannelsesområdet er ikke brændpunktet i Trifork, hvilket også fremgår af den relativt beskedne omsætning. Uddannelserne sælges overvejende gennem etablerede forretningsforbindelser, som beror på de øvrige fokusområder (Børsprospektet, s. 42). I konkurrencen blandt de øvrige aktører i branchen, har Trifork ikke investeret i patentering på de produkter, de udvikler, men de benytter sig af de almindelige rettigheder, som copyrightbeskyttelsen giver. Det essentielle ved Trifork og deres måde at beskytte deres rettigheder på er, at de hemmeligholder nyudviklingen af produkter og først fortæller omverdenen om nye initiativer i deres eget tempo (Årsrapport 2009, s. 15). I softwarevirksomheder er der middelhøje indgangsbarrierer og lave udgangsbarrierer, da der er store udviklingsomkostninger i starten af virksomhedens liv. Herefter vil der være relativt lave udgangsbarrierer, idet virksomheden kan lukkes eller overdrages uden store omkostninger. Virksomhederne i denne branche vil derfor få en høj og stabil indtjening efter de første ressourcekrævende år. De lave exit barrierer vil tale for en lavere konkurrenceintensitet og flere opkøb, da virksomhederne i branchen ikke har samme incitament til at bevare deres position på markedet, hvis forretningspotentialet ikke er til stede. Side 23 af 83

25 Overordnet set er Triforks væsentligste konkurrenter inden for softwareløsninger dog Logica, IBM og SimCorp (EPN.dk). Den administrerende direktør i Trifork, Jørn Larsen, har udtalt, at der på den samlede forretning ikke er så mange konkurrenter, der ligner dem, på den måde Trifork har valgt at strukturere sig på med de pågældende forretningsområder. (Computerworld.dk). Alt i alt vurderes det, at Trifork har en positiv position inden for deres fokusområder, hvor der er mulighed for at øge den begrænsede markedsandel. Konkluderende om IT branchens attraktivitet kan siges, at der hverken findes betydelige trusler fra leverandører, aftagere, substitutter eller nye indtrængere. Den eneste faktor, som kan påvirke Triforks position på markedet, er de eksisterende konkurrenter. På trods af den forholdsvis intense konkurrence på det overordnede IT marked, har Trifork et solidt fodfæste, da efterspørgslen er meget stor. Industrien er tilnærmelsesvis en 5 star industry, hvilket også fremgår af de mange konkurrenter, som også har set potentialet på markedet. Porters 5 Forces modellen kan kritiseres for at være for statisk som analyseværktøj, hvilket kan være problematisk i en analyse af en meget omskiftelig branche. Dette forhold kan dog opvejes ved også at foretage en DOT analyse. Ydermere er nogle af kræfterne vigtigere end andre; i dette tilfælde er en analyse af rivaliseringen på markedet den væsentligste. Derfor foretages i næste afsnit en dyberegående konkurrentanalyse. Det kan også være misvisende, at modellen primært opfatter omverdenen gennem et fjendebillede, frem for at se muligheder for samarbejde. Trifork har i den grad udnyttet samarbejdsmuligheder, både med nogle udvalgte konkurrenter og gennem opkøb af konkurrerende virksomheder, som har skabt synergieffekter Konkurrentanalyse For bedre at kunne forstå det marked, hvorpå Trifork opererer, og for at danne et bedre overblik over hvori deres konkurrencemæssige fordel består, vil det være hensigtsmæssigt at skabe et mere konkret billede af de nærmeste konkurrenter inden for hvert forretningsområde. Vi vil beskrive konkurrenten og analysere hvilke ydelser, der overlapper Triforks ydelser, samt hvor Trifork skiller sig ud. Public & Finance Vi har valgt at betragte Public og Finance under ét, da konkurrenterne i disse segmenter ofte opererer inden for begge områder. NNit NNit er en af Triforks konkurrenter i både Public og Finance segmentet. NNit er en international IT konsulent- og servicevirksomhed, der blev etableret i 1994, hvor Novo Nordisk lagde sine IT aktiviteter ud i en selvstændig enhed. NNit opererer, ligesom Trifork, primært på det danske marked og indenfor sektorerne finans, offentlig, transport, energi og fødevarer. Konkurrencen opstår dog kun i den offentlige sektor og finanssektoren. NNit har stor erfaring med arbejdet i den offentlige Side 24 af 83

26 sektor og arbejder bl.a. inden for borgerportaler til offentlige myndigheder og hospitalssystemer. I den finansielle sektor har NNit fokus på effektivitetsforbedrende IT løsninger og compliance, samt drift & support og applikationsvedligeholdelse. Kunderne i denne sektor er både banker, realkreditinstitutter, pensionskasser og forsikringsselskaber. NNit havde i 2009 en omsætning på mio. kr. og et overskud før skat på 202 mio. kr. (NNit.com). Trifork og NNit har meget overlappende aktiviteter både i den offentlige og finansielle sektor, hvorfor NNit er en betydelig konkurrent. Inden for den offentlige sektor har Trifork arbejdet meget med sundhedsvæsenet, og derfor kan NNits produkter omkring hospitalssystemer være en trussel. I finanssektoren er det især NNits applikationsfokus, der kan udgøre den potentielt største trussel, idet Trifork satser meget på udviklingen af applikationer til smartphones, og en stor del af Triforks fremtidige vækst forventes at komme herfra. De meget overlappende aktiviteter gør, at risikoen for at de to virksomheder bevæger sig ind på hinandens aktivitetsområder er stor. Af omsætningen er det dog tydeligt, at NNit er en større virksomhed end Trifork, og af den grund måske ikke den nærmeste konkurrent. NNit har mulighed for at levere store totalløsninger, hvorimod Trifork kan bidrage med mindre løsninger. Logica Logica er en international IT virksomhed med medarbejdere. Logica leverer rådgivning og systemintegration inden for IT samt outsourcing af andre virksomheders IT aktiviteter. Logica har, såvel som NNit, både aktiviteter i den offentlige sektor og finanssektoren. Inden for den offentlige sektor har Logica fokus på sundhedsområdet og uddannelsesområdet, hvoraf det kun er førstnævnte der på nuværende tidspunkt er i konkurrence med Trifork. Logica har været aktiv i udviklingen af elektroniske patientjournaler og har været med til at udvikle landspatientregisteret til sundhedsstyrelsen. Logica har i den finansielle sektor fokus på udvikling af IT systemer, der kan håndtere den øgede compliance regulering og generel omkostningsminimering (Logica.dk). Logica og Trifork er dermed konkurrenter i både Public og Finance segmenterne, og de bevæger sig inden for meget lignende aktivitetsområder, både med hensyn til de elektroniske patientjournaler og sundhedsregistre i den offentlige sektor, og i finanssektoren har begge virksomheder fokus på, hvorledes bankerne skal håndtere de skærpede compliancekrav. Konkurrencesituationen mellem Trifork og Logica er mere intens end mellem Trifork og NNit. Da både Logica og NNit er konkurrenter i de nævnte sektorer, og der ikke umiddelbart er forhold, der konkret adskiller Trifork fra disse virksomheder, kan det konkluderes, at konkurrencen inden for disse segmenter er hård. Omvendt kan der argumenteres for, at efterspørgslen i segmenterne efter IT løsninger er tilstrækkelig stor, så der er plads til alle udbydere. Langsigtet bør Trifork dog satse på at skabe et stærkere brand, der kan differentiere Trifork fra konkurrenterne, eksempelvis ved at udstråle kvalitet, for på den måde at opnå en vedvarende konkurrencemæssig fordel i den finansielle og offentlige sektor. Side 25 af 83

27 SimCorp Hvor de to ovenstående beskrevne virksomheder har været konkurrenter både i den offentlige sektor og finanssektoren, er SimCorp udelukkende en konkurrent i Finance segmentet. SimCorp er en dansk virksomhed med hovedkvarter i Danmark, men som opererer på det internationale IT marked. SimCorp udvikler primært investeringsstyringssystemer til kunder i den finansielle sektor, eksempelvis banker, forsikringsselskaber og pensionskasser. SimCorp udbyder hovedsagligt produktet SimCorp Dimension, der er et processystem til understøttelse i investeringsafdelinger, men tilbyder også kundespecifikke IT løsninger, porteføljestyrings-produkter, produkter til måling af performance, m.m. (Simcorp.dk). SimCorp er ikke blot en konkurrent på det danske marked, men også på det internationale, idet Trifork først og fremmest satser på at indfange finanssektoren på de udenlandske markeder. Der er mange overlap i aktivitetsområderne, bl.a. indenfor performancemåling. Trifork adskiller sig dog fra SimCorp ved produktet Panteos til håndtering af pantebreve og applikationsudvikling. IBM IBM er også konkurrent til Trifork, om end sammenligning med denne virksomhed bør tages med forbehold. IBM har forretningsområder, der ligner Triforks, men derudover også mange andre aktivitetsområder på internationalt plan. IBM Danmark har medarbejdere. IBM tilbyder også IT løsninger både i den offentlige og finansielle sektor samt det private erhvervsliv. De leverer både software- og hardwareprodukter. IBM fungerer som konsulent- og IT udviklingsvirksomhed, der både kan udvikle kundetilpassede IT løsninger, teste, implementere og vedligeholde, samt at køre driften for andre virksomheders IT systemer. IBM har tidligere investeret meget i IT patenter for at sikre sin konkurrencedygtighed (IBM.com). Som alle Triforks øvrige konkurrenter, er IBM en meget større virksomhed. Dette gør, at IBM kan have en fordel i kraft af markedsandele på det danske IT marked. Forskellen mellem IBM og Trifork er, at IBM også udbyder hardwareprodukter og har mange andre forretningsområder. Lighederne mellem IBM og Trifork er i den offentlige og finansielle sektor, hvor konkurrencen blandt de forskellige udbydere er intensiv. Academy Der findes uendelig mange udbydere af konferencer og kurser indenfor IT teknologi. Kurser og konferencer opdeles og analyseres hver for sig, da den primære konkurrent ikke er den samme inden for begge områder. Kurser Den primære konkurrent inden for kurser er Atea. De leverer produkter, services, kurser og løsninger inden for IT. I Danmark er der ansat ca medarbejdere fordelt på 8 afdelinger. Derudover findes Atea også i hele Norden og Baltikum, og virksomheden er noteret på børsen i Oslo. Ateas forretningsområder indeholder salg af hardware, software og supplies, IT integration, Side 26 af 83

28 IT service og outsourcing, IT kommunikation og uddannelse (Atea.dk). Kompetencecenteret udgør Ateas uddannelsesafdeling og det er denne, der udgør en væsentlig trussel for Trifork. De tilbyder kurser, konsulentydelser og kompetenceløsninger inden for mange områder såsom IT kurser, personlig udvikling, kommunikation og ledelse. Nogle af uddannelserne er identiske med Triforks, bl.a. deres udviklingskurser, Java programmeringskurser, developer kurser, applikationsudvikling, leankurser og IT projektledelseskurser (Scrum) (Kompetencecenteret.dk). ScrumMaster.dk er en anden konkurrent på kursusområdet, som konkurrerer udelukkende på at sælge scrum produkter. Det er derfor ikke den primære konkurrent, men til gengæld den konkurrent, der udgør den største trussel for Trifork hvad angår kurser. Virksomheden har 4 ansatte (Scrummaster.dk) og profitten fra salg af kurser behøver dermed ikke at være så stor sammenlignet med Triforks. Det gør, at ScrumMaster.dk er i stand til at underbyde markedet og de billige priser tiltrækker kunder. Trifork kan ikke hamle op med denne konkurrence, men forsøger i stedet at markedsføre sig over for sine kunder med en bedre produktkvalitet. Konferencer Øredev er en svensk IT konference, der blev grundlagt i 2005 af Jayway. Øredev har fokus på softwareudvikling, programmering og ledelse. Formålet med konferencen er det samme som Triforks GOTO konference, hvor deltagerne får den nyeste viden inden for IT og har mulighed for at netværke med kollegaer fra hele verden. Emnerne og talerne er nøje udvalgt og består bl.a. af frivillige udviklere, testere og ledere fra en række forskellige IT virksomheder (Oredev.org). Øredev er i skarp konkurrence med Trifork, da den er væsentligt billigere end GOTO konferencen, og desuden ligger den meget tæt på Danmark og transporten er derfor ikke en hindring for kunderne 7. Trifork skiller sig ud ved at kunne tiltrække de mest anerkendte talere inden for software branchen. Udover Øredev konferencen findes også Devoxx i Belgien, der har emner på konferencen, som overlapper Triforks ydelser. Devoxx er en java konference (Javagruppen.dk) og er derfor ikke så bred som GOTO. I den resterende del af opgaven tages der udgangspunkt i SimCorp, Logica og IBM som Triforks væsentligste konkurrenter. Dog skal konklusioner vedrørende forskelle og ligheder mellem Trifork og IBM som nævnt tages med forbehold, da IBM har mange andre forretningsområder, end de områder, hvor de er i konkurrence med Trifork. Eventuelle forskelle kan derfor muligvis henledes til IBMs andre aktiviteter. 7 Øredev koster DKK for en tredages konference inkl. transport fra København ( hvorimod en tredages billet til Triforks GOTO konference koster DKK Side 27 af 83

29 Positioneringskort Ved brug af et positioneringskort har man mulighed for at se virksomhedernes placering i forhold til hinanden ud fra valgte kriterier. I figur 7 vises Triforks position sammenlignet med de primære konkurrenter inden for den offentlige og finansielle sektor. Figuren skaber et bedre overblik over den konkurrencemæssige position. Virksomhederne er placeret på baggrund af antallet af forretningsområder, de beskæftiger sig med og hvor stor en markedsandel, de har opnået. Trifork befinder sig i nederste venstre hjørne, da Figur 7 Positioneringskort over konkurrenter Kilde: Egen tilvirkning deres markedsandel er relativ beskeden sammenholdt med de øvrige konkurrenter, og antallet af forretningsområder er begrænsede i forhold til NNit, Logica og IBM. Dog har Trifork flere forretningsområder end SimCorp, der primært opererer i det finansielle marked. 3.2 Intern analyse Formålet med den interne analyse er at skabe viden om, hvordan virksomhedens ressourcer bidrager til succes og profit, samt at identificere hvilke ressourcer der gør det muligt for virksomheden at konkurrere og overleve på markedet. Den interne analyse består af en værdikædeanalyse og en ressourceanalyse, der inkluderer brug af VRIO framework Porters værdikæde Porters værdikæde kan bruges til at analysere, hvor en virksomheds ressourcer, kapabiliteter og kompetencer er. På baggrund af denne viden kan virksomheden fastlægge sin strategi ved at fokusere på de primære kernekompetencer og evt. vælge at outsource de aktiviteter, som ikke er værdiskabende. I værdikæden er indeholdt 9 aktiviteter, hvoraf der er 5 primære aktiviteter og 4 støtteaktiviteter. Primæraktiviteterne udtrykker selve produktfrembringelsen, mens støtteaktiviteterne er virksomhedens struktur, menneskelige ressourcer, teknologiudvikling og indkøb (Lægaard og Vest, s.176). Det vil sige, at den generiske værdikæde i sin struktur primært henvender sig til produktionsvirksomheder. Da Trifork overvejende er en servicevirksomhed skal modellen modificeres for at kunne finde anvendelse i forbindelse med en intern analyse af Trifork. Side 28 af 83

30 Inden for primæraktiviteterne undlades indgående og udgående logistik, samt fremstillingsprocessen. Inden for støtteaktiviteterne undlades indkøb. Marketing og salg Trifork har en markedsføringsstrategi, som går ud på, at afholdelse af konferencer og kurser giver et naturligt forum for markedsføring af Triforks serviceydelser. Ideen er, at serviceydelserne på tilsvarende måde skal være med til at markedsføre Solutionsaktiviteterne, således at de enkelte forretningsområder kan generere Academy Services Solutions omsætning i de andre områder. Dertil Figur 8 Triforks markedsføringsstrategi Kilde: Børsprospektet, s. 42 kommer, at Trifork har et stort fokus på vækst via virksomhedsopkøb og tilegner sig på den måde en større omgangskreds og potentiel kundeflade. Et andet perspektiv i markedsføringsstrategien er, at Trifork meget benytter sig af relations- og partnersalg. Netop derfor er det særdeles vigtigt at oprette og fastholde gode og tætte samarbejder med deres kunder, men også med deres konkurrenter for at udbygge kundekredsen, som tilfældet var, da Trifork indgik i et samarbejde med konkurrenten TopNordic, hvilket gav dem mulighed for at byde på offentlige licitationer før de blev godkendt til SKI (Børsprospektet, s. 41). Service efter salg Trifork udfører løbende service på de produkter, som de har udviklet til finanssektoren og den offentlige sektor. Det er essentielt for virksomheden at opretholde sit brand gennem fokus på IT løsningernes stabilitet og serviceniveau. Det er dog vores vurdering, at denne aktivitet ikke er med til at skille Trifork ud blandt konkurrenterne på markedet, og at aktiviteten nærmere kan anses for at være et slags minimumkrav for overlevelse på markedet frem for en differentieringsfaktor. Produkt- og teknologiudvikling I dette område adskiller Trifork sig fra konkurrenterne ved at have vendt den originale indtægtsmodel, vandfaldsmodellen, på hovedet. Vandfaldsmodellen er kendetegnet ved, at indtægterne fra et givent projekt er størst i starten, men langsomt ebber ud over tid. Derudover er den også kendetegnet ved, at udviklingen tager forholdsvis lang tid, og at IT virksomheden er ansvarlig for udvikling af et komplet system. I Trifork fokuserer man udelukkende på kundens helt primære behov, dvs. de 10 % vigtigste funktionaliteter, og derfor er udviklingstiden betydeligt reduceret, det er mere omkostningseffektivt, og de nye IT løsninger kan implementeres hurtigere. På denne måde undgås, at de udviklede teknologier er forældede ved levering, og man undgår samtidig at spilde ressourcer på at udvikle funktionaliteter, som aldrig vil have praktisk relevans. Den konstante indtægtsstrøm kommer af, at man har mulighed for at udvide og forlænge samarbejdet med kunden, da der til stadighed vil forekomme udviklings- og implementeringsopgaver fra den pågældende kunde (Årsrapport 2009, s. 4-5). Denne udviklingsproces er unik for Trifork og er derfor med til at skabe værdi for kunderne. Side 29 af 83

31 Menneskelige ressourcer En af Triforks mest betydelige aktiver er de menneskelige ressourcer, som de besidder. Da det er en udviklingsvirksomhed, afhænger de af medarbejdernes kompetencer og humankapital, men også af deres evne til at ajourføre sig selv omkring de nye udviklinger og tendenser i branchen. Trifork opfordrer og tilskynder medarbejderne til at deltage i konferencerne og på den måde få inspiration og ny energi til at tilegne sig viden omkring de nyeste trends og at bruge denne viden i deres udviklingsarbejde (Trifork.com, produkter, konferencer). Trifork efterspørger konstant højtuddannet arbejdskraft, og fordelingen af uddannelsesniveau er Ph.d. 2 %, master 58 %, bachelor 24 % og uden akademisk uddannelse 16 % (Årsrapport 2010, s. 23). Medarbejderne udgør en essentiel del af værdiskabelsen i virksomheden, og der gøres også en indsats for, at man i fremtiden kan tiltrække højtuddannede medarbejdere samt at fremme interessen omkring IT uddannelser. Virksomhedens infrastruktur Trifork benytter sig af værdibaseret ledelse (Dialog med Jørn Larsen), hvilket vil sige, at der findes nogle givne virksomhedsværdier, der indarbejdes i medarbejderne og fjerner behovet for kontrol og traditionel regelbaseret styring. Triforks værdigrundlag er baseret på høj faglighed, forretningskritiske IT systemer samt tæt samarbejde med kunder og andre samarbejdspartnere. Dette udgør rygraden i Triforks daglige virke og gør samtidig, at medarbejderne bliver mere motiverede, da de får en høj grad af frihed i deres arbejde, men fordrer samtidig, at de kan tage ansvar og initiativ på egen hånd. Trifork anvender en procesmodel, kaldet Scrum. Procesmodellen kan både bruges i interne og eksterne udviklingsprojekter og sikrer, at udviklingsprocessen bliver iterativ og agil, hvilket er nogle af nøgleordene for Trifork. Internt brug af Scrum sker i forbindelse med optimering af medarbejdernes udviklingsprocesser. Brugen af Scrum har vist effektivitetsforøgelser i forbindelse med udviklingsprojekter på 50 % til 200 % (Børsprospekt, 2007, s. 20) og derfor er den interne brug af Scrum en værdiskabende aktivitet for Trifork. Triforks markedsføringsstrategi er værdiskabende, da ét forretningsområde er med til at skabe efterspørgsel i de andre forretningsområder. Dertil kommer Triforks medarbejdere, som udgør kernen af deres udviklingsaktiviteter og danner virksomhedens eksistensgrundlag. Slutteligt er der den værdibaserede ledelsesform, der skaber engagerede medarbejdere og dermed også mere tilfredse kunder, samt arbejdsprocesmodellen Scrum, der optimerer arbejdsgangen i virksomheden. Som nævnt kan en værdikædeanalyse også hjælpe med at sætte fokus på, hvilke områder der kan outsources. I Triforks tilfælde bør man være opmærksom på, at outsourcing er blevet mere almindeligt inden for IT udvikling, således at programmerings- og kodningsfunktioner outsources til lande som eksempelvis Indien. Dette ligger ikke umiddelbart i kortene for Trifork, idet de har prioriteret den danske arbejdskraft frem for udenlandsk (Dialog med Jørn Larsen). Dette skyldes kendskabet til den danske arbejdskultur, da kulturelle forskelle kan skabe hindringer for arbejdsmiljøet. Dog kan konkurrenternes outsourcing påvirke Trifork på den måde, at det kan være med til at eliminere deres konkurrencemæssige fordel, hvis konkurrenterne kan tilbyde lignende produkter og services til en lavere omkostning. Side 30 af 83

32 3.2.2 Ressourceanalyse Ressourceanalysen består af en gennemgang og hierarkisk kvalificering 8 af, hvad vi vurderer, er Triforks vigtigste ressourcer, og som kan betegnes at være deres konkurrencemæssige fordele. Jo højere ressourcen befinder sig i hierarkiet, desto større er sandsynligheden for, at ressourcen kan skabe en vedvarende konkurrencemæssig fordel. Herudover foretages der også en analyse af de udvalgte konkurrencemæssige fordele ved brug af Barneys VRIO model, som anvendes til at bestemme, om fordelene er midlertidige eller vedvarende. I VRIO modellen vurderes om den konkurrencemæssige fordel er hhv. værdifuld (valuable), sjælden (rare), dyr at efterligne (costly to imitate), og om den kan udnyttes af virksomheden (can be exploited by the organization). Ressourcehierarkiet udgør et brugbart værktøj til at identificere og kvalificere de ressourcer, en organisation besidder, mens VRIO modellen kan være med til at afklare hvilke ressourcer, der vil være med til at skabe det mest optimale afkast af virksomhedens kernekompetencer (Lynch, s. 151). Brand Vi vurderer, at Triforks brand er en kerneressource. Brandet er solidt og velkendt, men kun i IT kredse. Denne vurdering bygger på brand konsolideringen, der skete i 2007, som var et led i en offensiv vækststrategi. Før 2007 var virksomheden kendt under navnet EOS A/S (Eastfork Object Space), og havde et datterselskab ved navn Trifork Technologies A/S (Børsprospektet, s. 5). De valgte dengang at ændre navnet for alle virksomhedens forretningsområder til Trifork for at styrke brandet og dermed virksomhedens position på markedet. Brand konsolideringen har skabt en samlet virksomhedsopfattelse af Trifork koncernen, frem for den tidligere segmenterede brand opdeling i EOS og Trifork Technologies. Den stærkeste del af Triforks brand er forretningsområdet Academy, der har et netværk på personer fordelt på virksomheder verden over, og som er den del af virksomheden, der har den mest markante markedsføring (Børsprospektet, s. 42). Markedsføringen sigter ikke mod almindelige forbrugere, men udelukkende på B2B og B2G markedet. Vores vurdering af brandet som en kerneressource bygger på ovenstående, da brandet har en væsentlig betydning for Trifork. Brandet er værdifuldt for Trifork, men det er ikke sjældent i branchen. En konkurrent som eksempelvis IBM har et stærkere og mere udbredt brand, der giver dem en fordel over for Trifork, og derfor bliver Triforks brand blot en konkurrencemæssig paritet i branchen. Det er ikke brandet, der gør, at virksomheden kan differentiere sig vedvarende over for sine konkurrenter, men det udgør dog alligevel en nødvendighed. 8 Kvalificeringen af ressourcerne er i forhold til et hierarki, der opdeles i 4 kategorier. Øverst i hierarkiet er gennembrudsressourcer, der er kendetegnet ved at give betydelige forandringer i industrien. Anden øverst er kerneressourcerne, der er kendetegnet ved at være unikke for virksomheden og som danner grundlag for dens vedvarende konkurrencemæssige fordele. Anden nederst er basisressourcerne, der er almindelige i branchen, men dog brugbare for virksomheden. Nederst i hierarkiet befinder de perifere ressourcer sig, hvilket ofte er aktiviteter der indkøbes eksternt, og som sjældent giver konkurrencemæssige fordele. (Lynch, s. 151) Side 31 af 83

33 Menneskelige ressourcer Trifork er dybt afhængig af sine medarbejdere, og disse udgør virksomhedens vigtigste ressource. Medarbejderne styrer både drift, salg og udvikling, hvilket er Triforks eksistensgrundlag. Vi vurderer, at Triforks medarbejdere er en kerneressource, og nøglemedarbejderne er unikke for virksomheden. De udgør i høj grad grundlaget for den konkurrencemæssige fordel, som virksomheden besidder. Medarbejdernes høje faglighed og gode forretningsforståelse gør, at virksomheden kan levere forretningskritiske IT løsninger til kunden og dermed leve op til sin vision. De menneskelige ressourcer er både værdifulde og sjældne for Trifork. Vi vurderer også, at denne ressource vil være dyr at efterligne, da der er høj efterspørgsel efter kvalificeret arbejdskraft i IT branchen, og samtidig skal man sørge for at engagere og fastholde sine medarbejdere for at undgå, at disse tager værdifuld viden med ud af virksomheden. Derudover udnyttes ressourcen til fulde af Trifork, hvilket gør, at de menneskelige ressourcer er en vedvarende konkurrencemæssig fordel for Trifork. Scrum Scrum er en model til projektledelse, der sikrer iterative og agile arbejdsprocesser. Det er meget efterspurgt og netop derfor kan brugen, videreudviklingen og afsætningsmulighederne af dette produkt udgøre en konkurrencemæssig fordel. Det bliver mere populært at arbejde efter disse principper, så den øgede interesse skaber mere konkurrence. Vi vurderer, at Scrum kan betegnes som værende en gennembrudsressource, da det kan give betydelige forbedrede arbejdsgange i softwareudviklingsindustrien. Scrum anses for at være både værdifuld og sjælden. Derudover bedømmer vi, at denne ressource også er forholdsvis dyr at efterligne. Der er stor efterspørgsel efter uddannelses- og certificeringskurserne, da virksomhederne ikke selv er i stand til at udvikle lignende optimeringsværktøjer. Trifork udnytter produktets potentiale fuldt ud, da de både bruger det internt, og sælger det eksternt. Scrum giver en vedvarende konkurrencemæssig fordel, hvilket er af stor værdi for Trifork. Forretningsmodel Trifork har udviklet en særdeles efficient forretningsmodel, jf. figur 6, der danner basis for en vedvarende vækst. Modellen bygger på samspillet mellem de 3 overordnede forretningsområder og er en effektiv måde til at skabe synergieffekter og udnytte hele værdikæden. Samspillet mellem de 3 overordnede forretningsområder gør det muligt for Trifork at blive en one-stop leverandør, hvilket vil sige, at de kan tilbyde kunderne en komplet IT løsning. Trifork har bl.a. opnået denne position gennem strategiske opkøb af andre IT virksomheder for at danne det bredest mulige kompetencegrundlag i virksomheden. Vi betragter forretningsmodellen som en kerneressource, da den er afgørende for Triforks vækst, og markedsføringsstrategien er sat op omkring denne model. Side 32 af 83

34 Forretningsmodellen er både værdifuld og central. Det er dog vores vurdering, at Trifork ikke er ene om denne forretningsmodel, da konkurrenter kan have lignende modeller og dermed også være one-stop leverandører i kraft af deres størrelse, eksempelvis IBM eller Logica. På trods af dette vurderer vi stadig, at ressourcen er sjælden og svær at efterligne, da det er besværligt at opnå de samme synergieffekter, hvilket vil kræve store organisatoriske ændringer for en virksomhed, der har en mere traditionel opbygning, hvor forretningsområderne er mere adskilte. Trifork formår at udnytte forretningsmodellen til fulde og høste synergieffekterne. Dermed er denne ressource en vedvarende konkurrencemæssig fordel for Trifork. Samarbejdsrelationer Triforks vækst er delvis baseret på opkøb og samarbejdsrelationer, både med kunder og konkurrenter. Virksomheden har stort fokus på at skabe langsigtede samarbejdsrelationer og er afhængig af et mindre antal store kunder, især indenfor Public og Finance segmenterne. Trifork har næsten siden grundlæggelsen haft samarbejde med begge disse segmenter, og det netværk, de har fået og den erfaring de har opnået, er en betydelig ressource. Vi kvalificerer ressourcen som værende en kerneressource. På trods af at ressourcen ikke er unik for Trifork, ligger der et betydeligt potentiale i de offentlige og finansielle sektorer, så det danner baggrund for en konkurrencemæssig fordel. De langsigtede samarbejdsrelationer vurderer vi til at være både værdifulde og nødvendige for Trifork. Det er dog ikke vores opfattelse, at ressourcen er omkostningsfuld at efterligne, om end det er en tidskrævende proces. Derfor er ressourcen en midlertidig konkurrencemæssig fordel, som kræver fortsat pleje og vedligeholdelse af relationerne, der ellers kan overtages af konkurrenterne. Triforks position er umiddelbar positiv, da de besidder 3 vedvarende konkurrencemæssige fordele, 1 midlertidig konkurrencemæssig fordel og 1 konkurrencemæssig paritet. Det danner et solidt forretningsgrundlag, men der er stadig plads til forbedringer. Trifork vil have gavn af en yderligere forstærkning af deres brand, og det er vigtigt, at de fortsat har fokus på de tætte samarbejdsrelationer. Vi har analyseret Trifork til at have en række kerneressourcer, men kun en enkelt gennembrudsressource. Ved at være innovative og på forkant med udviklingen kan virksomheden skabe flere gennembrudsressourcer og dermed få et mere solidt konkurrencemæssigt fodfæste i branchen. 3.3 SWOT opsamling I SWOT analysen anvendes resultaterne fra den eksterne analyse til at beskrive virksomhedens muligheder og trusler og resultaterne fra den interne analyse til at beskrive virksomhedens styrker og svagheder. SWOT modellen som analyseværktøj bruges til at opsamle den interne og eksterne analyse for at give et samlet billede af virksomhedens ledelsesmæssige og konkurrencemæssige situation (Lægaard og Vest, s. 201). SWOT modellen blev i udgangspunktet præsenteret af Andrews som en struktureret måde at udvikle virksomhedens fremtidige muligheder på (Lynch, s. 302). Man kan bruge opstillingen i SWOT matricen til at vurdere, om virksomheden har de nødvendige styrker til at gribe mulighederne, om de kan bruge deres styrker til at eliminere eller Side 33 af 83

35 formindske deres trusler, samt om de eventuelt kan vende nogle svagheder til styrker. SWOT analysen fremgår af tabel 3. Styrker Menneskelige ressourcer Scrum projektledelsesmodel Forretningsmodel/markedsføringsstrategi Fokus på de 10 % vigtigste funktionaliteter Samarbejdsrelationer One-stop leverandør Stærkt brand i lokale kredse Muligheder Øget fokus på open source og digitalisering hos offentlige myndigheder Hurtig teknologisk udvikling Mere afhængighed af IT i hverdagen Øget brug af smartphones Fokus på CSR kan give bedre image og brandidentitet Internationalisering Tabel 3 SWOT Svagheder Meget lille markedsandel Relativt ukendt brand uden for branchen og i internationale sammenhænge Trusler Hurtig teknologisk udvikling Finanskrise Valutakursudsving Faldende konkurrenceevne pga. modstand mod at outsource Tab af værdifuld viden ifm. fratrædende medarbejdere Trifork besidder de ressourcer, der kræves for at imødekomme den øgede efterspørgsel efter open source teknologi fra den offentlige sektor og har desuden også allerede på nuværende tidspunkt fået et godt fodfæste på markedet for applikationer til smartphones. For at udnytte virksomhedens muligheder tilstrækkeligt, er det nødvendigt at have et kontinuerligt fokus på medarbejderne og deres høje faglighed, samt at vedligeholde samarbejdsrelationerne, der udgør et stort fremtidigt indtjeningspotentiale. Samarbejdsrelationerne, der går på tværs af landegrænser, kan desuden udnyttes i internationaliseringsstrategien, da det kan gøre det lettere at etablere sig på udenlandske markeder. Forretningsmodellen kan være med til at skabe en større markedsandel, da Academy udbreder kendskabet til virksomheden, hvilket kan medføre mere aktivitet i de øvrige forretningsområder. Dertil kommer, at det svage og lidt ukendte brand eventuelt kan afhjælpes ved en målrettet CSR indsats, der kan få virksomheden til at fremstå som en social- og samfundsansvarlig entitet og dermed forbedre imaget og styrke brandnavnet. I takt med den hurtige teknologiske udvikling, kan Scrum bruges som et værktøj til at få det rigtige produkt udviklet i første omgang. Brugen af Scrum kan være med til at minimere udviklingstiden, og desuden kan den iterative og agile proces forøge sandsynligheden for, at det er de rigtige og efterspurgte teknologier der udvikles, og dermed også formindske truslen for at komme til at satse på en fremtidig fiasko. Ved at Trifork fokuserer på de 10 % vigtigste funktionaliteter af en IT løsning, sikrer det en hurtig produktlevering, der opfylder kundens behov. Kunden foretrækker en IT løsning, der virker 100 % Side 34 af 83

36 frem for en, der har mangler eller overflødigheder og som har været lang tid undervejs pga. anvendelse af udenlandsk arbejdskraft. 4. Regnskabsanalyse Den strategiske analyse opsummerer virksomhedens ikke-finansielle value drivers, mens regnskabsanalysen har til formål at undersøge og fortolke virksomhedens finansielle value drivers, både med det formål at forstå virksomhedens historiske præstationsniveau og skabe fundamentet for en forecasting af virksomhedens fremtidige præstationsniveau. 4.1 Regnskabspraksis Trifork blev i 2007 børsnoteret på NASDAQ OMX København, og de valgte i den forbindelse at omlægge regnskabspraksis. Fra 2007 og fremefter anvendes IFRS (International Financial Reporting Standards) i overensstemmelse med krav til regnskabsaflæggelse for børsnoterede virksomheder (Børsprospektet, s. 32). I 2007 valgte Trifork yderligere at lade virksomheden undergå store organisatoriske ændringer. For at fundamentet for forecastingen skal blive så solidt som muligt, har vi valgt at tage udgangspunkt i regnskaberne for årene , da disse er udarbejdede efter samme princip og for samme organisatoriske enhed. Det skaber dermed det mest stabile værdiansættelsesgrundlag. Det skal ydermere nævnes, at der tages udgangspunkt i koncernregnskabet frem for moderselskabets regnskab. Det mest optimale ville imidlertid være at bygge værdiansættelsen på en 5-10-årig periode, da det vil udgøre et mere solidt fundament for forecastingen (Petersen og Plenborg, 2003, s. 2). Den begrænsede periode, vi baserer værdiansættelsen på, kan være med til at skabe bias, og dette forhold bør der tages højde for. 4.2 Reorganisering af regnskabet De mest betydelige udregninger i en værdiansættelse er beregningen af virksomhedens afkast på investeret kapital, ROIC, og virksomhedens frie pengestrøm, FCF. Disse størrelser fremgår ikke umiddelbart af Triforks årsrapporter, hvorfor en reorganisering af regnskabet er nødvendig. Reorganiseringen har overordnet til formål at opdele virksomhedens regnskab i poster vedrørende driften, poster vedrørende virksomhedens finansielle struktur samt de ikke-driftsmæssige poster. Heraf opstår to nye betydelige beregninger; NOPLAT og den investerede kapital (Koller et al., s. 108). NOPLAT (net operating profit less adjusted taxes) repræsenterer den profit, virksomheden har genereret fra sine primære driftsaktiviteter fratrukket den betalte skat, der relaterer sig til disse aktiviteter. Det vil sige, at det er den totale driftsindtægt efter skat, der er genereret af virksomhedens investerede kapital og som er tilgængelig for alle virksomhedens finansielle investorer. Den investerede kapital repræsenterer virksomhedens investeringer i primære driftsaktiviteter, uden at der skelnes mellem kapitalens finansieringsform (Koller et al., s. 108). NOPLAT og investeret kapital danner baggrund for udregningerne af ROIC og FCF. ROIC spiller en betydelig rolle i bedømmelsen af Triforks historiske præstation, og det fri cash flow lægger til grund for forecasting, diskontering og selve værdiansættelsen. ROIC og FCF er key value drivers af værdien af en virksomhed (Koller et al., s. 109). Side 35 af 83

37 Essensen af værdiskabelsen i en virksomhed kan vises ved følgende formel: æ Formlen kaldes for key value driver formlen, og den skaber relationen mellem virksomhedens værdi og de parametre, der driver værdiskabelsen; den investerede kapital og afkastet heraf, virksomhedens vækst, g, og kapitalomkostning, WACC. Selvom man ikke bruger den beskrevne formel i praksis, kan den være med til at forklare, hvorfor virksomheder værdiansættes, som de gør (Koller et al., s. 42). Hvis udregninger eksempelvis har vist, at værdien af en given virksomhed er undervurderet i forhold til markedets vurdering, kan det skyldes, at virksomheden for en kort periode har haft en lav profit. Hvis den lavere profit skyldes, at man har foretaget store investeringer i et nyt produkt, kan markedet have indregnet forventningerne til øget profit fra det nye produkt i markedsvurderingen, hvorfor denne vil overstige den beregnede værdi. 4.3 Vækst Vækst kan for nogle virksomheder udgøre et fremtidsmål. Vækst kan være mange ting, eksempelvis vækst i omsætningen, vækst i resultatet, vækst i investorernes afkast, osv. I et værdiansættelsesperspektiv vil vækst kun skabe værdi i de tilfælde, hvor væksten skaber et afkast af den investerede kapital (ROIC) der overstiger virksomhedens kapitalomkostning. Vækst i sig selv er dermed ikke et holdbart mål, og værdiskabelsen kommer kun af vækst i virksomhedens indgående pengestrømme på betingelse af, at afkastet af den investerede kapital overstiger kapitalomkostningen. For en nærmere analyse af virksomhedens vækst, kan væksten inddeles i 3 kategorier; porteføljefremdrift, præstation ifm. markedsandele og M&A (mergers and acquisitions). Porteføljefremdrift er defineret ved organisk vækst som et resultat af overordnet udvidelse af markedssegmenterne repræsenteret ved en forøgelse af produktporteføljen. Præstation ifm. markedsandele er defineret ved organisk vækst som et resultat af opnåelse af større markedsandele på et eksisterende marked. Vækst forbundet med M&A er uorganisk vækst som et resultat af opkøb, fusioner, udskillelse af datterselskaber, o. lign. En verdensomspændende undersøgelse har vist, at de to vigtigste forklarende faktorer af forskelle i vækstniveau er porteføljefremdrift og M&A (Koller et al., s. 82). Det vil sige, at en virksomheds langsigtede vækststrategi primært bør bygge på disse to principper frem for opnåelse af større markedsandele på allerede eksisterende markeder, da dette i mange tilfælde vil ske med udgangspunkt i en mindre profitmargin og med fare for, at konkurrenterne vil modangribe strategien. Der findes dog en naturlig øvre grænse for virksomhedsvækst, der er givet ved væksten i og størrelsen af virksomhedens produktmarkeder, samt antallet af produktmarkeder, hvorpå virksomheden opererer (Koller et. al, s. 92). Væksten i Trifork kan primært klassificeres som værende porteføljefremdrift og M&A. Kun en lille del af væksten kan henledes til præstation ifm. markedsandele, da Triforks markedsandel er relativt lille og i 2010 fortsat er under 1 % af det danske marked. Dette faktum betyder imidlertid også, at blot en lille ændring i Triforks markedsandel kan give store udsving i omsætningen. Det er Triforks Side 36 af 83

38 strategi at vokse gennem opkøb og derved tilegne sig yderligere ressourcer og kompetencer, og derfor hænger de to klassificeringer omkring porteføljefremdrift og M&A sammen. Trifork har eksempelvis været i stand til at udvide sit markedssegment gennem opkøbet af Interprise Consulting A/S. Herved blev Trifork one-stop leverandør af både Microsoft og Java løsninger, hvorimod de før opkøbet var afgrænset til en kundebase, der udelukkende efterspurgte Java løsninger (Børsprospektet, s. 60). På den måde forøgede Trifork via opkøbet sin produktportefølje, hvorved de fik en større potentiel kundebase. Det betyder, at der er synergieffekter mellem Triforks opkøb og porteføljefremdrift, hvorfor væksteffekterne af disse to klassificeringer er svære at separere. På baggrund af ovenstående har det ikke været muligt at separere væksten i de 3 ovennævnte klassificeringer, og vi har derfor valgt at se på Triforks vækst fordelt på geografiske segmenter, da det kan give et billede af, hvor det største vækstpotentiale ligger. Trifork har overordnet haft en gennemsnitlig annualiseret vækstrate i omsætningen på 31,43 %, jf. tabel 4. Den gennemsnitlige annualiserede vækstrate er et mål for den udjævnede vækstrate gennem perioden, og dermed ikke de faktiske vækstrater. Det er primært årene 2007 og 2008, der har trukket væksten i omsætningen op på dette niveau. Vækstraterne for de 3 geografiske områder har ligget på stort set samme niveau når man ser på CAGR, så alle 3 segmenter har udvist tilnærmelsesvist samme høje vækstpotentiale. EU segmentet er det område, der har præsteret den højeste gennemsnitlige annualiserede vækstrate i perioden, hvilket stemmer godt overens med virksomhedens strategi om at forøge aktiviteten i Europa med nyoprettede kontorer i både Schweiz og Storbritannien. Det fremgår yderligere, at alle 3 segmenter har været hårdt ramt af finanskrisen i 2009, da væksten er faldet betydeligt fra 2008 til År CAGR Omsætningsvækst 58,82 % 70,25 % 24,99 % 16,03 % 31,43 % Vækst DK 43,18 % 82,47 % 30,78 % 14,28 % 31,32 % Vækst EU 119,83 % 17,96 % -26,20 % 126,84 % 34,13 % Vækst øvrige 410,33 % 12,05 % -7,81 % -32,26 % 28,99 % Tabel 4 Triforks omsætningsvækst Der er 3 faktorer, der kan forvrænge vækstanalysen; hhv. valutakurseffekter, M&A og ændringer i regnskabspraksis. Hvis det havde været muligt at opdele væksten i de 3 nævnte kategorier, ville det være let at kontrollere for effekten af M&A. Da 90 % af Triforks omsætning genereres i Danmark, har valutakurseffekter en begrænset påvirkning. Trifork er, som nævnt i PESTEL analysen, primært udsat for ændringer i valutaerne GBP, CHF, AUD og USD, men ud fra historiske regnskaber kan det konkluderes, at valutakursgevinster - og tab samlet har haft en minimal indflydelse, og dermed ikke kan forvrænge billedet af virksomhedens organiske vækst. Dertil kommer, at regnskabernes noter alle konkluderer, at der ikke har været indført ændringer i regnskabspraksis, der har haft påvirkning på resultatet siden 2007, hvor man overgik til IFRS. Den faktor, der har størst mulighed for at forvrænge billedet af Triforks omsætningsvækst, er M&A. For at kunne få en forståelse for, hvor stor betydning M&A kan have for Triforks vækst, kan der relateres til Koller et al. Ifølge Koller et al. udgør M&A omkring 30 % af væksten i CAGR, hvilket vil sige at effekten af M&A Side 37 af 83

39 kan svinge med 9 % af de udregnede gennemsnitlige annualiserede vækstrater 9. Dette forhold taget i betragtning vil Trifork stadig have en anseelige vækst. Overordnet har Trifork præsteret meget tilfredsstillende CAGR over de sidste 4 år, men regnskabet for 2010 kunne tyde på, ud fra den simpelt udregnede år-til-år omsætningsvækst, at væksten er aftagende og går mod normalisering med undtagelse af markedssegmentet Europa. 4.4 Du Pont pyramide For at skabe et overblik over, hvor virksomhedens vækst de seneste år stammer fra opstilles en Du Pont pyramide. Med dette værktøj opnås en systematisk opdeling af virksomhedens afkast af investeret kapital, der får årsagsforholdene til at træde tydeligere frem. Dermed får man bedre indsigt i virksomhedens historiske præstationer og hvilke faktorer, der ligger bag udviklingen i virksomheden. På den måde skaber man grundlaget for at bedømme virksomhedens fremtidige udvikling (Schack, s. 39). Afkastningsgraden/ROIC er det overordnede rentabilitetsmål for driften og udtrykker forrentningen af den investerede kapital i procent. Dette rentabilitetsmål bør bedømmes ud fra sammenligninger med afkast på alternative investeringer med samme risiko (Petersen og Plenborg, 2007, s. 150). I en optimal situation ville man se på historisk performance over en 5-årig periode for at få en bedre og bredere forståelse for virksomhedens tidligere præstationer. Vi har desværre ikke mulighed for dette, da Trifork koncernen, i sin nuværende form, kun går tilbage til Det betyder, at analysen kun er baseret på en 3-årig periode (fra ), da udregningerne delvist bygger på tal for forrige regnskabsperiode. Figur 9 Du Pont pyramide 9 3,1 % af CAGR på 10,1 % kan henledes til M&A. Dette giver en M&A effekt på ca. 30 % af omsætningsvæksten. 30 % af den gennemsnitlige annualiserede vækstrate på 31,43 % er ca. 9 %. Procentsatserne stammer fra en empirisk undersøgelse i Koller et al., s. 83 Side 38 af 83

40 Afkastet på investeret kapital, ROIC er givet ved ligningen: ROIC kan måles både før/ekskl. og efter/inkl. goodwill. ROIC inklusiv goodwill er et mål for virksomhedens evne til at skabe værdi, når der er taget højde for virksomhedsopkøb. Hvis en virksomhed er meget aktiv i forhold til at opkøbe hele eller dele af andre virksomheder, vil der være stor forskel på ROIC målt hhv. med og uden goodwill (Koller et al., s. 165). Den primære forskel findes i nævneren; om investeret kapital måles inklusiv eller eksklusiv goodwill. I Triforks tilfælde kan man se en betydelig forskel på disse to præstationsmål, jf. figur 9, idet ROIC målt uden goodwill er mere end dobbelt så høj som ROIC målt med goodwill. For Trifork har ROIC inkl. goodwill været faldende fra 2008 til 2009, men steg igen i Udviklingen i ROIC ekskl. goodwill er forløbet parallelt. Udviklingen i ROIC ekskl. goodwill forklares både af ændringen i NOPLAT og ændringen i investeret kapital (ligeledes målt ekskl. goodwill). Faldet i ROIC i 2009 skyldes både stigningen i investeret kapital og faldet i NOPLAT. Den investering i primære driftsaktiviteter, der fandt sted i 2009, kan have indflydelse på den stigning i profitten fra primære driftsaktiviteter, Trifork realiserede i Stigningen i ROIC i 2010 skyldes desuden også, at investeret kapital faldt i denne periode. æ æ æ ROIC kan også udregnes ved hjælp af ovenstående ligning. Ligningen viser, hvorledes ROIC er sammensat af den driftsmæssige likviditetsskatterate, EBITA, omsætning og investeret kapital. Den driftsmæssige likviditetsskatterate er defineret som den procentdel af driftsprofitten, virksomheden skulle betale i skat, hvis den var 100 % finansieret af egenkapital. EBITA defineres som indtjening før renter, skat og amortisering. Ligningen kan med fordel bruges til at analysere, hvad der driver udviklingen i ROIC. Vækst i ROIC kan enten henledes til maksimering af profitten, høj omsætningshastighed i aktiverne, eller minimering af skatteomkostningen (Koller et al., s. 169). ROIC eksklusiv goodwill måler virksomhedens basale driftsmæssige præstation og kan bruges til at analysere udviklingstendenser (Koller et al., s. 167). For Trifork har ROIC eks. goodwill været svingende over de 3 år. Fra 2008 til 2009 faldt afkastet på den investerede kapital fra 44,5 % til 27,6 %, hvorefter den steg voldsomt i 2010 til 63,6 %. ROIC eksklusiv goodwill kan forklares af ROIC før skat og driftens likviditetsskatterate. Af figur 10 fremgår det, at begge faktorer kan forklare udviklingen i ROIC eksklusiv goodwill for alle 3 år, idet de er forløbet parallelt. ROIC før skat kan forklares både af virksomhedens driftsmargin og forholdet mellem omsætning og investeret kapital. Driftsmarginen, også kaldet overskudsgrad eller profitmargin, angiver forholdet mellem justeret EBITA og omsætningen. Forskellen mellem justeret EBITA og EBITA er, at justeret EBITA er korrigeret for ikke-driftsmæssige poster. Dvs. at driftsmarginen beskriver indtægts- /omkostningsforholdet og udtrykker i procent driftsresultatet pr. omsat krone. En driftsmargin på 10 % er således udtryk for, at der er et driftsoverskud på 10 øre pr. omsat krone (Petersen og Plenborg, 2007, s. 165). Forholdet mellem omsætning og investeret kapital angiver aktivernes Side 39 af 83

41 omsætningshastighed og beskriver kapitalbindingen i virksomheden, og er dermed et udtryk for, hvor kapitaltung den er. Det er, alt andet lige, attraktivt for en virksomhed at have en høj omsætningshastighed. En omsætningshastighed på 4 er et udtryk for, at for hver krone der investeres, genereres 4 kroner i omsætning (Petersen og Plenborg, 2007, s. 165). Forklaringen på at ROIC før skat faldt i 2009, skyldes udelukkende at driftsmarginen faldt i samme år, da omsætning i forhold til investeret kapital har været stigende i hele perioden. I 2010, hvor både driftsmarginen og omsætning i forhold til investeret kapital steg, medførte det en eksplosiv stigning i ROIC før skat. Faldet i driftsmarginen i 2009 var sandsynligvis en effekt af finanskrisen. Udviklingen i driftsmarginen kan forklares af forholdet mellem SG&A 10 og omsætningen, og forholdet mellem afskrivninger og omsætningen. Afskrivninger, som andel af omsætning, har været på et forholdsvist lavt niveau gennem hele perioden. Det er en refleksion af, at det ikke har været nødvendigt at foretage nyinvesteringer i aktivmassen for at generere stigningen i omsætningen. Forholdet mellem afskrivninger og driftsmargin burde være inverst, således at driftsmarginen steg når omkostningen til afskrivning faldt. Det er dog ikke tilfældet, da udviklingen i driftsmargin og afskrivninger i forhold til omsætning følger hinanden, hvilket er en indikation af, hvor små afskrivningerne har været. SG&A omkostningerne har været svingende. Fra 2008 til 2009 udgjorde de en større andel af omsætningen, hvilket er et tegn på, at virksomhedens omkostninger er steget relativt mere end omsætningen. Dette er med til at forklare, at driftsmarginen faldt i samme periode. Fra 2009 til 2010 faldt SG&A omkostningerne derimod, og det er med til at forklare stigningen i driftsmarginen. Omsætningshastigheden afhænger af udviklingen i forholdet mellem driftmæssig arbejdskapital og omsætningen, samt forholdet mellem anlægsaktiver og omsætningen. I 2010 genererede hver kr. investeret kapital 9,1 kr. i omsætning. Udviklingen har været stigende gennem hele perioden, hvilket er et tegn på, at investeringerne er meget rentable. Udviklingen i anlægsaktiver i forhold til omsætning har været faldende, hvilket er afledt af stigningen i omsætningen, da der ikke har været signifikant stigning i anlægsaktivmassen. Den driftsmæssige arbejdskapital er udregnet som forskellen mellem omsætningsaktiver og omsætningsforpligtelser. Andelen af driftsmæssig arbejdskapital i forhold til omsætningen har ligeledes været faldende gennem hele perioden. Denne udvikling skyldes både at arbejdskapitalen har været faldende gennem de 3 år og er faktisk blevet halveret, samt at omsætningen er steget. Arbejdskapitalen betegner de midler, der er bundet i debitorer og kreditorer (da Trifork ikke har deciderede lagre), og faldet er derfor en positiv udvikling. Konkluderende kan det siges, at Triforks value drivers for væksten i ROIC primært har været omsætningsvækst, samt rentable investeringsprojekter. Væksten skete på trods af stigningen i skatteraten. Konklusioner, der hviler på dette forholdsvis snævre historiske regnskabsmateriale, skal dog tages med forbehold. 10 Sales, general and administrative expenses, dvs. både Triforks personale- og eksterne omkostninger. Side 40 af 83

42 Figur 10 Du Pont pyramide 4.5 Finansiel tilstand For yderligere at bedømme virksomhedens historiske præstationer, kan man også se på, hvordan den finansielle tilstand har været, herunder virksomhedens kreditforhold og kapitalgearing. Det er hensigtsmæssigt at se på virksomhedens finansielle forhold for at betragte, hvor robust kapitalstrukturen er og om virksomheden kan honorere økonomiske forpligtelser. I bedømmelsen af Triforks evne til at opfylde kortsigtede forpligtelser, kan man se på rentebetalingsevnen. Denne er defineret ved Den måler virksomhedens evne til at betale renter på fremmedkapitalen ved at bruge driftsresultatet uden at skære i kapitaludgifter, der er tilsigtet udskiftning af afskrevet udstyr. Man kan også vælge at bruge EBITDA i tælleren. Dette måler virksomhedens evne til at betale renter på fremmedkapitalen ved både at bruge driftsresultat og kapital, der er øremærket til erstatning af nedskrevet driftsmateriel. Da Trifork ikke vil være i stand til at konkurrere i branchen og opnå Side 41 af 83

43 planlagte vækstmål uden at erstatte gammelt og nedskrevet materiale med nyt, har vi valgt at bruge EBITA i tælleren. Rentebetalingsevnen fremgår af tabel 5. År Rentebetalingsevne 12,7 12,5 32,0 Tabel 5 Rentebetalingsevne Jf. Koller et al. kan en rentebetalingsevne på 12,5 oversættes til en kreditrating på AA (s. 501), hvilket gør Trifork investment graded og dermed indikerer en sund finansiel virksomhed. Den dramatiske stigning i 2010 skyldes både, at EBITA steg og renteudgifterne faldt markant. Vurderingen af en virksomheds kreditværdighed er dog ikke en helt så forsimplet proces som at oversætte rentebetalingsevnen til en given kreditratingskala. I praksis er der mange flere aspekter, der tages højde for, eksempelvis driftens stabilitet, virksomhedens størrelse, sektoren som virksomheden opererer inden for, hvor meget vækst virksomheden oplever, osv. Med alle disse betragtninger vil Triforks kreditrating uden tvivl være lavere end AA-, om end det er muligt, at Trifork fortsat vil være investment graded. Aktiens beskedne størrelse taget i betragtning, er der desværre ingen af de større finansielle institutter, der har offentliggjort en kreditvurdering af Trifork. Udover rentebetalingsevnen kan man se på virksomhedens gearing. Hvis en virksomhed har en høj gearing indikerer det store fremtidige rentebetalinger både på kort og langt sigt og dermed en højere risiko for ikke at kunne honorere sine finansielle forpligtelser. Jf. afsnit omhandlende Triforks gældsandel målt til markedsværdi, kan det konkluderes, at Trifork har en relativt lav gældsandel. Når man øger gearingen i en virksomhed, bevirker det, at afkastet på egenkapitalen, ROE, er mere følsom overfor ændringer i driftsresultatet, og denne øgede risiko for investorerne skal kompenseres med et højere afkast. Triforks lave gældsandel indikerer en lav gearing og dermed også en lavere risiko. 4.6 Den vejede kapitalomkostning Virksomhedens kapitalomkostning bruges som diskonteringsfaktor af de frie cash flows. Udregningen af kapitalomkostningen skal derfor opgøres efter samme principper, som udregningen af de frie cash flows. Det vil eksempelvis sige, at kapitalomkostningen skal inkludere offeromkostningen for alle investorer, da det fri cash flow er defineret ved at være den pengestrøm, der er tilgængelig for alle virksomhedens investorer. Derudover skal kapitalomkostningen udregnes efter skat, idet det fri cash flow også er givet i efter-skat termer. Denne kapitalomkostning defineres som værende virksomhedens vejede gennemsnitlige kapitalomkostning, WACC. WACC består af 3 komponenter; omkostningen af egenkapitalen, efter-skat omkostningen af fremmedkapitalen, samt virksomhedens target kapitalstruktur. hvor D/V er gældsratioen, E/V er egenkapitalratioen, r d er omkostningen af fremmedkapital, r e er omkostningen af egenkapital og T er den marginale selskabsskattesats. Ingen af de 3 komponenter kan aflæses eksplicit eller fremgår af årsrapporten, hvorfor en estimering er påkrævet (Koller et al., Side 42 af 83

44 s. 236). I det tilfælde, hvor virksomheden benytter sig af andre finansieringsformer end egen- og fremmedkapital, eksempelvis konvertible obligationer, bør disse størrelser også inkluderes i beregningen af kapitalomkostningen, hvis forrentningen af de konvertible obligationer afviger betydeligt fra forrentningen af den resterende fremmedkapital. Af Triforks regnskab fremgår det ikke, at de benytter sig af andre finansieringsformer, hvorfor WACC beregningen udelukkende vil bygge på brugen af egen - og fremmedkapital Udregning af gældsandel Udregningen af gældsandelen skal bygge på markedsværdier frem for bogførte værdier. Den vejede gennemsnitlige kapitalomkostning repræsenterer forventningen til afkastet på en alternativ investering, der har den samme risikoprofil. Bogførte værdier er pr. definition allerede afholdte omkostninger og afspejler derfor ikke fremtiden eller forventningerne til denne. Det gør markedsværdien derimod, hvorfor det gør denne til et bedre mål i udregningen af WACC. Kapitalomkostningen bør ydermere udregnes ved at bruge virksomhedens target kapitalstruktur, da kapitalstrukturen på et givent tidspunkt ikke nødvendigvis afspejler det niveau, som virksomheden stræber mod at opretholde. Udsving i kapitalstrukturen kan blot være et resultat af svingende aktiekurser (Koller et al., s. 265). DCF modellens validitet afhænger desuden af, at kapitalstrukturen ikke ændres over tid. I værdiansættelsessammenhænge antages target kapitalstruktur ofte at være konstant over tid. Argumentet herfor er, at strukturændringerne ofte vil være små over tid, og kun store strukturændringer bør der tages højde for (Petersen og Plenborg, 2003, s. 4). Da vi ikke har oplysninger omkring Triforks target kapitalstruktur, antager vi, at kapitalstrukturen de seneste år reflekterer target niveau, hvorfor et gennemsnit af disse kan bruges som en valid estimator. Det skal dog nævnes, at gældsandelen målt til markedsværdi i 2007 kunne være kunstigt lav, idet virksomheden dette år blev børsnoteret, hvorfor egenkapitalen steg betydeligt. Ydermere har finanskrisen i 2008 medført, at mange virksomheders gældsandel målt til markedsværdi steg, idet aktiekurserne faldt. Vi vurderer, at disse to forhold kan have en neutraliserende effekt på hinanden, hvorfor det aritmetiske gennemsnit af de sidste 4 års gældsandel målt til markedsværdi bruges som estimator for target gældsandel. Markedsværdien af egenkapitalen er givet ved at multiplicere antallet af udestående aktier med den gældende aktiekurs. Aktiekurserne aflæses på balancedagen for de respektive regnskabsår. Antallet af aktier har alle årene været 18 mio. aktier. I beregningen af virksomhedsværdien skal der ikke kun inkluderes værdien af egen- og fremmedkapital, men også operationelle leasingaftaler. Operationelle leasingaftaler præsenteres normalt i virksomhedens resultatopgørelse som en omkostning, men da operationelle leasingaftaler kan have betydelig værdi for en virksomhed, bør det inkluderes. Kapitalisering af operationelle leasingaftaler udregnes efter formlen, jf. Koller et al.: æ hvor r d er forrentningen af fremmedkapitalen. Denne estimeres til at være 8,27 %, jf. afsnit Side 43 af 83

45 Det er sværere at udregne en præcis markedsværdi af fremmedkapitalen. Det er vores vurdering, at den bogførte værdi af den kortfristede gæld er et pålideligt estimat for markedsværdien af denne del af fremmedkapitalen. Med hensyn til den langsigtede gæld, vurderer vi også, at anvendelsen af den bogførte værdi som proxy variabel for markedsværdien ikke vil resultere i betydeligt bias. Jf. Koller et al., er den bogførte værdi en fornuftig approksimation af gældens markedsværdi. Desuden udgør den langfristede gæld kun en lille andel af de samlede lånefaciliteter. Udregningerne i tabel 6 viser, at der har været fluktuationer i gældsandelen de sidste 4 år. Triforks target niveau for gældsandelen antages at være det aritmetiske gennemsnit for årene , hvilket er 7,81 %. År Markedsværdi af EK Operationel , , , ,60 leasing Markedsværdi af gæld D/V 2,72 % 15,74 % 8,40 % 4,38 % 7,81 % E/V 97,28 % 84,26 % 91,60 % 95,62 % Tabel 6 Gælds- og egenkapitalandel I denne henseende kan en betragtning af teorien omkring den optimale gældsandel inkluderes. Trade-off teorien postulerer, at den optimale gældsandel for en given virksomhed findes i den kapitalstruktur, hvor nutidsværdien af skattebesparelsen af yderligere gældsoptagelse præcis opvejes af nutidsværdien af omkostningerne ved finansiel nød 11 (Brealey et al.). Finansiel nød er kendetegnet ved, at virksomheden har optaget så meget gæld, at renteudgifterne er signifikante, og virksomheden står over for en markant sandsynlighed for konkurs. Dertil kommer, at omkostningen af øget gæld reelt har en dobbeltomkostning, idet den øgede gearing både har omkostninger forbundet med renteudgifterne og omkostninger forbundet med investorernes øgede afkastkrav, eftersom deres investering bliver mere risikofyldt. Skattebesparelsen er skatteskjoldet der fremkommer af, at virksomheder har fradrag for renteudgifter. På den måde bliver virksomhedens markedsværdi ifølge trade-off teorien påvirket af valget af kapitalstruktur, da en for lav gældsandel giver en for lav virksomhedsværdi, da man ikke til fulde udnytter potentialet i skatteskjoldet. En for høj gældsandel resulterer ligeledes i en for lav markedsværdi, idet omkostningerne ved finansiel nød tager toppen af kransekagen. Ifølge gældende teori kan den optimale gældsandel fastsættes til at ligge i intervallet omkring 30 % - 60 % (Moffett et al., s. 402) Under hensyntagen til disse forhold, kan Triforks nuværende gældsandel virke for lav, idet Trifork muligvis ville kunne sænke sin samlede kapitalomkostning og dermed øge virksomhedsværdien ved at øge den finansielle gearing og nutidsværdien af skatteskjoldet. Desuden kan det nævnes, at teorien taler for, at en højere gældsandel kan virke disciplinerende på virksomhedens beslutningstagere, idet de er nødt til at skabe resultater for at kunne honorere de finansielle forpligtelser. Dette gælder imidlertid ikke i særlig høj grad for Trifork, da nogle få af virksomhedens mest betydelige beslutningstagere selv 11 Finansiel nød er oversat fra financial distress Side 44 af 83

46 ejer størstedelen af de udestående aktier, hvorfor de derfor har et andet og mere personligt incitament til at skabe resultater Omkostningen af egenkapital Omkostningen af egenkapital består af 3 elementer; den risikofri rente, markedets risikopræmie og virksomhedens beta, hvilket er et mål for, hvor risikofuld en investering i virksomheden er. Til estimering af omkostningen af egenkapitalen benyttes CAPM teorien (capital asset pricing model) omkring forholdet mellem risiko og afkast. Teorien fastslår, at den forventede risikopræmie ved en given investering skal være lig med investeringens beta multipliceret med markedsrisikopræmien (Brealey et al., s. 304). Markedsrisikopræmien defineres som forskellen mellem markedets risiko og den risikofri rente. Den risikofri rente I praksis anvendes ofte den effektive rente på den toneangivende 10-årige statsobligation som estimat for den risikofri rente. For at sikre at WACC bliver opgjort efter samme principper som det fri cash flow, vælges en dansk statsobligation, da den bør benævnes i samme valutakurs som det fri cash flow (Koller et al., s. 241). Årstal Estimat for r f 4,2862 % 4,2935 % 3,5872 % 2,9131 % 3,77 % Tabel 7 Den risikofri rente Kilde: Nationalbankens statistikbank Den risikofri rente fastsættes til at være 3,77 %, som er det aritmetiske gennemsnit af den effektive rente på 10-årige statsobligationer i perioden Markedsrisikopræmien Estimering af markedsrisikopræmien er ikke helt så ligetil og er desuden et meget debatteret emne indenfor finansieringsverdenen. Ifølge Koller et al. er der 3 metoder til estimering af markedsrisikopræmien; at måle og ekstrapolere historiske markedsrisikopræmier, at bruge regression af faktiske markedsvariable eller at bruge DCF værdiansættelse. Koller et al. beskriver ydermere, at den forventede fremtidige markedsrisikopræmie baseret på historiske niveauer estimeres til at ligge i intervallet mellem 4,5 % og 5,5 %, og i maj 2009 var den 5,4 % (Koller et al., s. 242), hvilket vil sige, at markedsrisikopræmien ikke har bevæget sig uden for intervallet i finanskrisen. Det er dog ikke et særligt pålideligt mål at lade den fremtidige forventede markedsrisikopræmie afhænge af historiske niveauer, da det ikke er sandsynligt, at investorer vil kræve det samme afkast i flere på hinanden følgende år. Dette skyldes bl.a., at den generelle risikoaversion ikke er konstant. Man kan forestille sig, at i perioder med økonomisk højkonjunktur vil investorerne være mere risikovillige end i perioder med lavkonjunktur. Den bølgeformede trend i den økonomiske cyklus gør da, at høje historiske markedsrisikopræmier efterfølges af lavere, og omvendt. Brealey et al. estimerer en historisk risikopræmie for aktier på 7,6 % (Brealey et al., s. Side 45 af 83

47 270). En undersøgelse af Holm, Petersen og Plenborg fastslår, at man i Danmark i gennemsnit bruger en markedsrisikopræmie på 4,5 %. Nationalbanken har også foretaget en undersøgelse af historiske danske markedsrisikopræmier. Undersøgelsen har konkluderet, at markedsrisikopræmien i perioden i gennemsnit var 2,1 %, i perioden var 7,2 %, og i perioden fra var 5,2 %. Yderligere en undersøgelse af Risager fra CBS konkluderer, at markedsrisikopræmien i perioden har været 5,7 % årligt. De danske skattemyndigheder anbefaler som udgangspunkt at bruge en markedsrisikopræmie på 4,5 %. (Skatt .dk, markedsrisikopræmie). I Triforks egne beregninger omkring nedskrivningstest af goodwill fastsætter de markedsrisikopræmien til 4,5 % (Årsrapport 2009, note 9). Ud fra ovenstående vurderer vi, at markedsrisikopræmien som minimum er 4,5 %. Set i lyset af den nærværende finansielle krise, er det dog sandsynligt, at investorerne er blevet mere risikoaverse og derfor kræver en højere præmie for investering i aktiemarkedet. Vi fastsætter derfor markedsrisikopræmien til at være 5,2 %. Denne vurdering falder inden for intervallet angivet i Koller et al. om end i den høje ende af intervallet og antyder på samme tid, at den økonomiske krise er lidt mere på afstand, end den var i maj Denne vurdering bygger desuden på, at Nationalbankens undersøgelse viste, at markedsrisikopræmien var 5,2 % i undersøgelsens største intervalperiode fra I et antal lærebøger er den historiske markedsrisikopræmie opgjort til at ligge på et noget højere niveau (eksempelvis i Brealey et al.), da disse sammenligner markedsafkastet med renten på en obligation med kortere løbetid (Koller et al., s. 249). Denne sammenhæng er logisk, da rentestrukturen er stigende, og forskellen mellem markedsafkastet og obligationsrenten vil da være større end for en obligation med længere løbetid. Set i relation til værdiansættelse er disse ubrugelige, da værdiansættelsesmodeller antager et meget længere tidsperspektiv. Betaværdien Den virksomhedsspecifikke betaværdi er ligeledes en estimering. En akties forventede afkast er drevet af betaværdien, der måler i hvilken udstrækning aktien og markedsporteføljen bevæger sig sammen, hvilket vil sige, hvor følsom aktiens afkast er i forhold til afkastet på markedsporteføljen (Koller et al., s. 249). Betaværdien kan estimeres ved at regressere aktiens afkast mod markedsporteføljeafkastet og derefter tage højde for branchespecifikke elementer, samt virksomhedens kapitalstruktur. Regressionen følger ligningen: hvor r e er afkastet på den givne aktie, r m er markedsporteføljeafkastet, ε er fejlledet og β er regressionens hældning, dvs. virksomhedens betaværdi. For at få en valid estimering af beta bør beregningerne baseres på datamateriale fra mindst 60 måneder. Markedsporteføljeafkastet kan med fordel være MSCI World Index (Morgan Stanley Capital International) 12 (Koller et al., s. 250). Trifork opererer selv med en betaværdi på 1,25 (Årsrapport 2009, note 9). Dette udsagn har vi valgt at efterprøve, da det er vores a priori forventning, at estimatet bør være højere, når man tager 12 MSCI Indekset er et verdensaktieindeks bestående af over aktier, der ofte bruges som benchmark for den internationale markedsportefølje. Side 46 af 83

48 virksomhedens branche i betragtning. Den strategiske analyse fastslog, at IT branchen er meget dynamisk og den teknologiske udvikling sker hurtigt. Det kan derfor antages, at Trifork aktien svinger mere end markedsporteføljen, og dermed at betaværdien er relativt høj. Det er ikke muligt at fremskaffe datamateriale om Trifork aktiens afkast for de sidste 5 år (de anbefalede 60 måneder), da virksomheden blev børsnoteret i december 2007, hvorfor beregningen kun bygger på datamateriale fra december 2007 til februar 2011, hvilket vil sige knap 40 observationer. Det månedlige afkast er beregnet ud fra aktiens kursudvikling i samme periode. Disse afkast regresseres mod markedsafkastet, som sættes til at være afkastet på MSCI indekset. Vi har valgt både at foretage udregningen ved brug af MSCI World Index og MSCI Europe Index. Beregningerne fremgår af bilag 2. Ud fra disse beregninger fastsættes Triforks betaværdi til 1,41. Denne betaværdi er beregnet ud fra regressionen med MSCI World Index som proxy variabel for markedsporteføljen frem for at bruge MSCI Europe Index som proxy, da denne bedst repræsenterer den sande markedsportefølje. Beregningen kan dog være præget af bias, da det eksisterende datamateriale ikke udgør den anbefalede mængde. Desuden er MSCI indekset angivet i EURO, hvilket yderligere kan give bias, idet Trifork kun er børsnoteret i Danmark og afkastet derfor er angivet i DKK. Ydermere kan det skabe forvridninger i udregningen, hvis det anvendte markedsindeks er præget af en markedsboble, som det eksempelvis var tilfældet med IT boblen omkring årtusindeskiftet. Vi antager dog, at disse forhold ikke har betydelig indvirkning på resultatet. Ifølge gældende teori bør denne værdi justeres for gældsandel og branchespecifikke risikofaktorer, hvilket giver en yderligere præcision af udregningen. Justering for branchespecifikke risikofaktorer inkluderer den risiko, som hænger sammen med virksomhedens drift, og som alle virksomheder i samme branche står overfor. Justering for gældsandel inkluderer den finansielle risiko, der er forbundet med virksomhedens gearing, og som er virksomhedsspecifik. Jo højere gearing, desto højere finansiel risiko (Koller et al., s. 250). Det har ikke været muligt at fremskaffe konkret data om den branchespecifikke betaværdi, men grundet branchens omskiftelighed og usikkerhed, antages det, at det trækker i retning af en højere betaværdi. Virksomhedens finansielle risiko bedømmes ud fra en solvensanalyse, der har til formål at vurdere den langsigtede likviditetsrisiko. Den langsigtede likviditetsrisiko kan eksempelvis måles ved den finansielle gearing eller soliditetsgraden, hvorom det gælder, at høj finansiel gearing eller lav soliditetsgrad indikerer en høj langsigtet risiko. Den finansielle gearing og soliditetsgraden er lineært forbundne og giver den samme information omkring likviditetsrisikoen. Soliditetsgraden udregnes som forholdet mellem egenkapital og samlede passiver, hvor begge værdier anføres i markedsværdier, da det skal ses ud fra en offerbetragtning. Det er markedsværdien en investor skal betale for aktien, og likviditeten kan påvirkes af forskelle mellem bogført værdi og markedsværdi (Petersen og Plenborg, 2007, s. 269). Side 47 af 83

49 Markedsværdi af gæld og egenkapital er opgjort i afsnit 4.6.1, hvor egenkapitalandelen aflæses til at ligge på et relativt højt niveau, hvilket svarer til en lav langsigtet likviditetsrisiko og trækker i retningen af en lavere betaværdi. Da vi hverken har konkret datamateriale omkring justeringen for gældsandel eller branchespecifikke risikofaktorer, undlader vi at justere på den udregnede betaværdi. Den finansielle risiko og de branchespecifikke risikofaktorer trækker i hver sin retning, hvorfor vi vurderer, at de udligner hinanden, og vi vælger derfor kun at forholde os til den udregnede betaværdi. Til sammenligning kan oplyses, at vi på samme vis har udregnet betaværdien for enkelte af Triforks konkurrenter. SimCorp har en betaværdi på 0,84, IBM har en betaværdi på 0,79, mens Logica har en betaværdi på 1,61. Ud af denne begrænsede stikprøve ligger Triforks betaværdi i den høje ende, hvilket er et tegn på, at Trifork aktiens volatilitet er mindre sammenhængende med markedsporteføljens volatilitet end eksempelvis volatiliteten for både SimCorp og IBM. Imidlertid har Logica en højere betaværdi, hvilket betyder mere risiko og et højere afkastkrav for investorerne. Illikviditetspræmie Et andet forhold, der også skal tages højde for, er aktiens illikviditet. Trifork aktien er relativt illikvid, jf. afsnit 5. Dette forhold medfører, at der ikke sker en fuldstændig efficient prisdannelse på aktien, og dermed at alle udregninger kan være forvrængede. Ved børsnoteringen i 2007 blev der stillet garanti af eksisterende aktionærer for tegningen af de udbudte aktier for at være sikker på, at aktierne blev solgt (Børsprospektet s. ii), hvilket afspejler aktiens manglende omsættelighed. Dertil kommer, at det samlede antal udstedte aktier er koncentreret på relativt få hænder, og det vil mere konkret sige, at der findes 575 aktionærer til de 18 mio. aktier, hvoraf nogle få aktionærer ejer store andele. Dette forhold er også med til at mindske aktiens omsættelighed. Når en aktie ikke handles så ofte på fondsbørsen, taler det for, at den bliver svær omsættelig og dermed mere illikvid, hvilket investorerne skal kompenseres for, idet det bliver sværere at opbygge eller afvikle en given position. Triforks illikviditetspræmie udgør ifølge virksomheden selv 6 % (Årsrapport 2010). Da investorerne skal kompenseres for aktiens illikviditet set i forhold til andre og mere likvide aktier, skal den ekstra risiko inkluderes i udregningen af den vejede kapitalomkostning. Denne illikviditetspræmie kan ses i sammenhæng med CAPM-teoriens udfordrer; Fama-French tre-faktor modellen. I denne empirisk begrundede model fastslås det, at en given akties afkast er inverst korreleret med størrelsen af virksomheden, dvs. at store virksomheder har lavere afkast end små virksomheder. Dette forhold kan bl.a. skyldes, at de små virksomheders aktier er mere illikvide, hvilket påvirker aktiens risiko, og dermed også størrelsen af den vejede kapitalomkostning (Koller et al., s. 258). For at inkludere illikviditetspræmien ændrer den traditionelle CAPM model udseende til: hvor illikviditetspræmien udgøres af r 1. (Petersen og Plenborg, 2003). Faktorerne, der indgår i beregningen af egenkapitalens forrentning, er opsummeret i tabel 8. Side 48 af 83

50 Risikofri rente Markedsrisikopræmie Virksomhedsspecifik Illikviditetspræmie r e beta 3,77 % 5,2 % 1,41 6 % 17,10 % Tabel 8 Nøgletal til beregning af egenkapitalomkostningen På baggrund af ovenstående afsnit udregnes forrentningen af egenkapitalen til at være 17,10 %. Denne forrentning afspejler både den risiko, som er givet af det hurtigt foranderlige marked og det faktum, at Trifork aktien handles relativt sjældent. Hvis man undlod at tage højde for illikviditetspræmien, og bestemte forrentningen af egenkapitalen efter den traditionelle CAPM model, ville resultatet være 11,10 % til sammenligning Omkostningen af fremmedkapital For at estimere långivernes samlede afkastkrav, bør man se på den risikofri rente og det selskabsspecifikke rentetillæg. Det selskabsspecifikke rentetillæg afhænger af virksomhedens kreditværdighed, hvor det er blevet mere almindeligt for virksomheder at få kreditratings, der kvantificerer rentetillægget (Petersen og Plenborg, 2003, s. 4). For en IT udviklingsvirksomhed vil dette tillæg ofte overstige tillægget i andre og mere stabile brancher, da IT branchen i højere grad er præget af hurtig udvikling og usikkerhed. Trifork er dog vurderet til at have en høj kreditværdighed, hvilket trækker i den anden retning (Årsrapport 2009, note 22). Trifork koncernens kreditfaciliteter er alle variabelt forrentede, og alle renter er bundet op på udviklingen i den almindelige markedsrente (CIBOR og EURIBOR) (Årsrapport 2009, s. 56). Forrentningen af fremmedkapitalen afhænger af den rentebærende gælds løbetid, virksomhedens kreditværdighed, sikkerhedsstillelse og øvrige aftaler. I 2010 udgjorde Triforks langfristede gæld DKK, mens den kortfristede var DKK. Vi følger her den gængse definition af kort- og langfristet gæld omkring forfaldstid; kortfristet gæld forfalder inden for 1 år, og langfristet gæld forfalder efter 1 år. Det betyder, at Triforks andel af kortfristet gæld var relativt høj, og dette forhold taler for en lavere forrentning. Der er ikke foretaget officielle kreditvurderinger af Trifork, men virksomheden har en forholdsvis lav gearing og en høj soliditet på hhv. 7,24 % og 52 % i 2010 (Årsrapport 2010, s. 67), hvilket igen taler for en relativt lav forrentning af fremmedkapitalen. Dog er der også forhold, der taler i den modsatte retning. Det er eksempelvis det faktum, at IT branchen er meget turbulent og hurtigt udviklende, og samtidig er der begrænset sikkerhedsstillelse for gælden, da Trifork er en servicevirksomhed, og derfor ikke kan give sikkerhed i materielle anlægsaktiver. Trifork har oplyst, at deres selskabsspecifikke rentetillæg er 4,5 %, hvilket giver en samlet forrentning på fremmedkapitalen på 8,27 %. Yderligere har Trifork oplyst en risikofri rente på 4,2 %, der ligger knap 50 basispoint over vores fastlagte risikofri rente på 3,77 %. I beregningen af fremmedkapitalens forrentning vælger vi, at anvende renten på 3,77 %. Skattesatsen, T, sættes til virksomhedens marginale selskabsskattesats på 25 %, som den har været siden Skattesatsen skal inkluderes i udregningen af den vejede kapitalomkostning, da skatteskjoldet har værdi for virksomheden. I det fri cash flow udregnes skatten imidlertid på baggrund af antagelsen om, at virksomheden er 100 procent finansieret af egenkapital, hvorfor man Side 49 af 83

51 netop ikke burde inkludere skatteskjoldet i WACC. Men den værdi, som skatteskjoldet udgør for virksomheden, bør inkluderes i beregningerne (Koller et al., s. 265). Værdien af skatteskjoldet består i, at virksomhedens optagede gæld mindsker virksomhedens skattebyrde, da renteomkostninger er fradragsberettigede, og dermed øger cash flowet til investorerne Udregning af WACC På nuværende tidspunkt kan alle de diskuterede faktorer bruges til udregningen af den vejede kapitalomkostning, som beregnes til at være 16,25 %, jf. tabel 9. D/V r d T E/V r e WACC 7,81 % 8,27 % 25 % 92,19 % 17,10 % 16,25 % Tabel 9 Udregning af WACC CAPM overvejelser Ud fra ovenstående oplysninger kan man lave en betragtning omkring CAPM og Trifork aktien. CAPM teorien kaldes også for neutralvægtsbetingelsen, hvilket betyder, at aktien i en porteføljesammenhæng skal neutralvægtes, dvs. at aktien hverken skal over- eller undervægtes, da aktien lige præcis opfylder markedets forventede afkast set i forhold til aktiens risiko. Aktiens risiko udgøres både af aktiens volatilitet og samvariationen med markedet. En grafisk beskrivelse af aktien kan ske via indtegning i et SML- og et CML diagram som fremlagt i bilag 3. Kapitalmarkedslinjen viser, hvad en investor kan opnå ved at investere delvist eller gearet i markedet, mens security market line viser forholdet mellem forventet afkast og risiko, givet ved betaværdi. Markedsafkastet er givet ved summen af det risikofrie afkast og markedsrisikopræmien, dvs. 8,97 %. Trifork aktiens volatilitet findes ved at udregne standardafvigelsen på historisk kursfluktuation, og den systematiske risiko, givet ved ρ, defineres som korrelationen mellem Trifork aktien og markedet. Til disse udregninger benyttes datamaterialet i bilag 2, som også ligger til grund for udregningen af betaværdien. Volatiliteten på markedsporteføljen beregnes til at være 18,03 %, mens Trifork aktiens volatilitet er 42,94 %. Indtegning af disse udregninger i et CML system viser, hvorledes Trifork aktien ligger lidt under linjen, da den beregnede rente tilsvarende en volatilitet på 42,94 % er 15,72 %. Dette er overensstemmende med teorien, da alle enkeltstående aktier befinder sig under CML linjen i ligevægtstilstanden. Det fremgår ydermere, at indregning af illikviditetspræmien i aktiens afkast bevirker, at dette ikke længere er tilfældet. Det skyldes, at når man tager højde for illikviditetspræmien, bevæger man sig væk fra den traditionelle CAPM teori. Bilaget viser desuden SML og Trifork aktiens placering i forhold til denne. Da vi har brugt CAPM teorien til udregningen af forrentningen af egenkapitalen, vil Trifork aktien pr. definition ligge på SML dog kun i det tilfælde, hvor man undlader at indregne illikviditetspræmien. Dette forhold ses ligeledes i bilag 3, hvor det udregnede afkast af Trifork aktien lige præcis passer med aktiens risiko, der er betaværdien på 1,41. Når illikviditetspræmien inkluderes ligger aktien over SML, hvilket i traditionel forstand kan tyde på, at aktien fortjener overvægtning i porteføljesammenhæng, da der findes kombinationer af aktien og markedet, der har en højere risikopræmie i forhold til volatilitet end markedet har i sig selv. Dette er dog ikke gældende, når årsagen er illikviditet. Side 50 af 83

52 5. Illikviditet Der findes ikke en entydig definition på en illikvid aktie ( Illikviditet kan karakteriseres som en aktie, der slet ikke handles. Men i og med at næsten alle aktier handles i et eller andet omfang, kan denne definition godt blødes lidt op. Der er imidlertid meget stor forskel på, hvor meget de enkelte aktier er i omsætning. I alle C20-aktierne handles der for flere mio. kr. hver eneste dag, mens der for andre aktier kan gå op til adskillige måneder mellem hver handel. Der findes altså ikke en klar grænse for, hvornår en aktie er likvid eller illikvid, og det er derfor individuelt, hvordan man klassificerer illikviditeten af en aktie. Nogle analytikere anvender Københavns Fondsbørs kriterier for optagelse i mindst Small Cap indekset som en grænse for, hvornår en aktie defineres som illikvid. Københavns Fondsbørs beskriver Small Cap indekset som et segment for små selskaber, der har en god likviditet i deres aktier, et højt informationsniveau og god investorpleje. Ved kun at investere i aktier, der som minimum er optaget i Small Cap indekset, sikrer man sig, at virksomheden har en sund økonomi, der lever op til ovenstående definition. Selvom en aktie ikke indgår i dette indeks, betyder det dog ikke, at man som investor skal holde sig fra den. At en aktie kun handles i et begrænset omfang er ikke ensbetydende med, at det er en dårlig aktie. Køber man aktien med det formål kun at beholde den i få uger, vil en illikvid aktie sjældent være et godt valg, da der ofte er et stort spread i kursen 13. I en langsigtet betragtning kan en illikvid aktie dog være en god investering (Erhvervsbladet.dk, Skal man holde sig væk fra illikvide aktier?). Trifork er optaget på Københavns Fondsbørs Small Cap indeks og klassificeres derfor som en virksomhed, der har en sund økonomi og god investorpleje (Københavns fondsbørs). På trods af dette er omsætteligheden minimal og Trifork aktien anses for at have en grad af illikviditet. En stor fordel ved at investere i illikvide aktier er, at de ikke er udsat for kunstige oppustninger af kursen, som kan være en konsekvens af bl.a. bankers analyser og private investorers uhensigtsmæssige investeringer. En illikvid aktie passer hovedsageligt sig selv og derfor værdiansættes den meget forsigtigt (Erhvervsbladet.dk, Skal man holde sig væk fra illikvide aktier? Del 2). I et langsigtet perspektiv vil en investor, der vælger at investere i en illikvid aktie af den grund oftest være motiveret af selve virksomheden. Dette står i kontrast med spekulation, hvor det udelukkende går ud på at investere i en aktie, som man sjældent kender særlig meget til og håber på at kunne hive en gevinst hjem og gerne på kort sigt (Erhvervsbladet.dk, Skal man holde sig væk fra illikvide aktier? Del 2). Det betyder, at investor skal arbejde lidt mere ved investering i illikvide aktier for at sætte sig ind i den pågældende virksomhed, men derimod er der en betydelig upside chance, hvis virksomheden på et tidspunkt opdages. Med dette menes, at selskabet enten bliver optaget på Københavns Fondsbørs Small Cap, Mid Cap eller Large Cap indeks. Tålmodighed har vist sig at være en afgørende forudsætning, når man investerer i illikvide aktier for at få udbytte ud af det. De har nemlig den centrale ulempe, at man som investor ikke kan regne med, at der er købere til aktien, 13 Et spread er forskellen på den kurs man kan købe en aktie til og den kurs man kan sælge aktien til. Side 51 af 83

53 hvis man ønsker at sælge inden for en meget kort tidshorisont (Erhvervsbladet.dk, Skal man holde sig væk fra illikvide aktier? Del 2). 5.1 Værdiansættelse af illikviditet Værdien af en illikvid aktie er generelt mindre end en lignende aktie, der er likvid. Man værdiansætter likviditet, da manglende likviditet begrænser investorens mulighed for at konvertere et aktiv til kontanter, og det øger offeromkostningerne. Investorerne er fastlåst til at holde deres aktiv og dermed også påvirket af svingende værdier i aktivet uanset om man ønsker at være det eller ej. Især kurserne på aktier er meget fluktuerende. Det kan eksempelvis ses i et porteføljeperspektiv, hvor investoren er ude af stand til at optimere en portefølje på et givent tidspunkt, idet den illikvide aktie ikke kan sælges. Tesen er, at illikvide aktier skal sælges til underkurs forstået på den måde, at aktien sælges med rabat for at kompensere investor for den manglende likviditet (Dyl og Jiang). En teori udviklet af Longstaff i 1995 baseret på optionsteori er meget anvendelig til estimering af værdien af likviditet for en bestemt aktie, rettet mod en bestemt investor, på et bestemt tidspunkt. Likviditet kan forklares som muligheden for at sælge et aktiv på det tidspunkt, man ønsker. Dermed er likviditet lig med en put option på det underliggende aktiv, og værdien af likviditet kan derfor estimeres ved brug af relevante teknikker fra optionsteorien. Forudsætningen for at kunne anvende følgende model er en antagelse om, at et perfekt likvidt aktiv bliver kontinuert handlet på et marked med konstant risikofri rente, og hvor en investor med perfekt markedstiming sælger aktivet for derefter at investere provenuet i et risikofrit aktiv, og dermed opnår en maksimering af sin porteføljeværdi. Hvis investoren er afskåret fra at kunne sælge aktivet i en periode, kan investoren ikke optimere porteføljeværdien. Modellen måler, hvor meget aktien taber i værdi i procent. Tabet i værdi stammer fra offeromkostningen henledt fra den periode, hvor aktien er illikvid. hvor 2 T Maksimal rabat T 2 2 T 8 N( d) exp 1 σ T N(d) = standardafvigelsen på virksomhedens daglige aktieafkast (annualiseret) = tidsperioden hvor aktierne er illikvide = sandsynlighed for at en standardiseret normalfordelt tilfældig variabel er større eller mindre end d, hvor d = 2 T 2 Outputtet af modellen er den største procentvise rabat, der kan tilegnes på baggrund af den manglende omsættelighed på et marked med rationelle investorer, når volatiliteten på aktiens daglige kurs er σ og illikviditetsperioden er T dage. Offeromkostningerne ved manglende likviditet pr. tidsenhed er en funktion af volatiliteten i aktiens afkast, og den samlede procentvise rabat afhænger både af omkostningerne pr. tidsenhed og antallet af tidsenheder, hvor aktien ikke kan sælges. Det er bevist, at for en given periode af illikviditet, varierer den maksimale procentvise Side 52 af 83

54 rabat med volatiliteten. Volatiliteten er derfor en væsentlig faktor i modellen og det er relevant at vide, hvordan denne findes. Ud fra studier kan det konkluderes, at det mest pålidelige forecast for den fremtidige volatilitet bygger på den historiske udvikling af en akties daglige afkast. Desuden er det også påvist, at volatiliteten afhænger af virksomhedens størrelse, hvor volatiliteten er højst for de mindste virksomheder. I takt med at virksomheden bliver større, vil kursværdien ofte stige og dermed volatiliteten falde (Dyl og Jiang). I lyset af denne teori skal det ikke være nogen hemmelighed, at Trifork aktiens illikviditet besværliggør værdiansættelsen af Trifork. På trods af optagelsen på NASDAQ OMX Small Cap indeks, vurderer vi, at Trifork aktien er en illikvid aktie på grund af det lave antal aktier i free float. Vi har forsøgt at beregne den maksimale procentuelle rabat, der kan opnås på aktien. Ifølge den beskrevne teori bør man benytte den annualiserede standardafvigelse på aktiens daglige afkast. Vi har udtrukket aktiens daglige afkast i Datastream, hvorefter vi har beregnet standardafvigelsen på dette. Volatiliteten på Trifork aktiens daglige afkast det sidste år 14 har vi udregnet til en standardafvigelse på 83,10 %. Når man annualiserer denne volatilitet med en faktor 252 fås en årlig volatilitet på %. Dette mål for volatilitet kan ikke benyttes i formlen, da det er alt for højt. Den meget høje annualiserede volatilitet skyldes, at kursen i løbet af det seneste år er steget betydeligt. Havde man, frem for at benytte datamateriale for det seneste år, benyttet afkastdatamateriale fra en tidligere periode, er det sandsynligt, at volatiliteten ville være lavere og dermed kunne bruges i sammenhæng med Longstaffs model. Vi har imidlertid valgt at bruge den volatilitet, der blev udregnet for Trifork aktien i forbindelse med CAPM og fastsættelsen af WACC. Jf. bilag 3 er den årlige standardafvigelse beregnet til 42,94 %. Resultatet af vores illikviditetsberegninger er givet i afsnit 8.6. Det skal dog også siges, at den beregnede værdi ved hjælp af Longstaffs model meget sjældent er den rabat, der bruges i værdiansættelsen af aktien. Andre faktorer skal vurderes for at opnå en passende rabat, eksempelvis virksomhedens finansielle tilstand. Rabatten kan være relateret til visse underlæggende karakteristika af den individuelle virksomhedsaktie. Trifork aktien er ikke let at værdiansætte, for hvordan gøres dette bedst, når følgende forhold er gældende: 1) Trifork opererer på et højvækst marked, 2) antallet af free floating aktier 15 er begrænset og 3) gearingen er meget lav. Trifork har som nævnt haft en eksplosiv vækst de senere år og umiddelbart tyder udviklingen ikke på, at dette aftager foreløbigt. På nuværende tidspunkt er der som nævnt 575 aktionærer. Størstedelen af aktierne er dog fordelt på meget få hænder. CEO Jørn Larsen ejer 35,75 % af aktionerne og CTO 16 Kresten Krab Thorup ejer 29,21 %. Yderligere ejer koncernledelsen og bestyrelsen en betydelig del af aktierne, og det efterlader en forholdsvis lille del til free floating. 14 Fra april 2010 til april Free float er den andel af de udestående aktier, der er omsættelige, dvs. den andel af de udestående aktier, der ikke ejes som strategiske ejerandele ( 16 Chief Technical Officer Side 53 af 83

55 Kun 33 % af aktierne 17 er overladt til øvrige investorer (Årsrapporten 2010 s. 32), hvilket bevirker, at markedskræfterne er sat ud af spil, og prisdannelsen på aktien er ikke længere effektiv. Der er generelt mere købsinteresse end salgsinteresse og det presser aktiekursen op. Jørn Larsen har dog lavet en aftale med de største investorer om at slippe nogle af deres aktier. Det er nødvendigt at frigive nogle af aktierne til markedet i takt med den stigende efterspørgsel (Bliptv, præsentation af Årsrapporten 2010 udtalelse fra Jørn Larsen), ellers kan det skabe en kunstigt oppustet kurs. Den høje vækst bidrager til, at virksomheden i hastig fart vokser sig stor og dermed formindsker volatiliteten på afkastene, og aktiekursen stiger. I takt med at antallet af free floating aktier stiger, vil aktien blive mere værd, da kompensationen for illikviditet stille og roligt ebber ud. En lav gearing er udtryk for, at virksomheden kan overleve uforudsete udgifter uden bekymring og har en lav finansiel risiko. Samlet set trækker de tre nævnte forhold i samme retning mod en højere kurs. Et godt udgangspunkt for fastsættelsen af den endelige rabat ville være at observere den rabat, der forekommer i praksis. For at få den type data kræves en empirisk undersøgelse, hvorefter disse værdier sammenholdes med Longstaffs model. En sådan undersøgelse er imidlertid ikke blevet udført. Da Trifork selv har fastlagt en illikviditetspræmie på 6 %, har vi valgt at arbejde ud fra denne. 6. Værdiansættelsesmetoden Vi har valgt, at værdiansættelsen skal ske ved hjælp af den diskonterede cash flow model (DCF model), som er en kapitalværdibaseret model. Overordnet findes der kapitalværdibaserede modeller, relative værdiansættelsesmodeller, substansværdimodeller samt realoptionsmodeller, jf. figur 11. De kapitalværdibaserede modeller anvendes oftest i praksis. De er opbygget efter samme grundprincip, og vil give ens resultater under forudsætning af, at de implementeres korrekt. Forskelle i fremkomne værdiestimater ved brug af forskellige kapitalværdibaserede modeller vil således skyldes tekniske fejl og ikke diskrepans mellem modellerne. I residualindkomstmodellen og dividendemodellen baseres den samlede værdiansættelse på en værdiansættelse alene af egenkapitalen, hvorimod den diskonterede cash flow model og EVA modellen bygger på værdiansættelse af såvel egenkapital som rentebærende gæld. DCF modellen og EVA modellen ligner hinanden tilnærmelsesvist, da de har samme struktur med en eksplicit budgetteringsperiode og en terminalperiode. De kapitalværdibaserede modeller har det til fælles, at de er forholdsvis intuitive, idet den fremtidige indtjeningsstrøm diskonteres med en rente, som afspejler den dertilhørende risiko. De relative værdiansættelsesmodeller, også kaldet multipler, anvendes også ofte i praksis, da de har en slags quick and dirty egenskab. De relative værdiansættelsesmodeller finder anvendelse ved at vurdere værdien af en virksomhed relativt til sammenlignelige virksomheder. Vurderingen bygger på en udvalgt multipel, som i den givne situation findes relevant, eksempelvis P/E. For at modellerne skal give valide resultater skal en række forudsætninger dog være opfyldt, hvorfor man ofte bruger dem til at undersøge gyldigheden af resultaterne fra de kapitalværdibaserede modeller. 17 Ifølge Datastream er der kun 24 % af aktierne der er i free float Side 54 af 83

56 Substansværdimodellerne og realoptionsmodellerne benyttes kun i begrænset omfang. Substansværdimodellerne finder anvendelse, når virksomheden ikke længere kan præstere resultater, og værdien dermed afhænger af realisationsprisen for virksomhedens aktiver. Realoptionerne er et slags tillæg til de kapitalværdibaserede modeller, som består i, at virksomheden får et værditillæg for fleksibilitet i form af optioner, dvs. forskellige handlinger som ledelsen i en virksomhed kan vælge mellem. Værdien af disse optioner bliver ikke inkluderet i en kapitalværdibaseret model, hvorfor resultatet kan blive undervurdering af den sande virksomhedsværdi (Petersen og Plenborg, 2003). Værdiansættelsesmodeller Kapitalværdibaserede modeller Relative værdiansættelsesmodeller Substansværdi modeller Realoptioner Residualindkomstmodellen Dividendemodellen DCF modellen EVA modellen P/E K/IV EV/EBIT EV/Sales Kort sigte Langt sigte Figur 11 Værdiansættelsesmetoder Kilde: Petersen og Plenborg, 2003 Den diskonterede cash flow model, DCF modellen DCF modellen har vundet fremgang, både i praksis og teori. I modellen tilbagediskonteres det fri cash flow, dvs. den pengestrøm, der er tilgængelig for långivere og investorer med den rente, som de tilsammen kræver, dvs. den vejede kapitalomkostning (WACC). Selve værdiansættelsen bygger på en gennemgående analyse af strategi og historiske regnskaber. I analysen ser man på virksomhedens konkurrencemæssige position på markedet, både nuværende og fremtidige, og finder virksomhedens primære value drivers, dvs. de faktorer, som skaber fremgang i virksomheden og som er afgørende for dens succes. Denne viden bruges til forecastingen af virksomhedens fremtidige præstation og position på markedet. Først forecastes cash flows for den eksplicitte budgetteringsperiode. Længden af budgetteringsperioden vil typisk være 5-10 år, hvor virksomheden har atypisk vækst, og derfor skal budgetteringen være forholdsvis detaljeret. Herefter følger forecastingen af terminalperioden, som udgøres af alle fremtidige cash flows der ligger udover den eksplicitte budgetteringsperiode. I terminalperioden antages, at væksten er normaliseret, og at virksomheden har opnået et steady state, som den uendelige annuitet bygger på. De forecastede cash flows skal herefter diskonteres med den vejede kapitalomkostning. (Petersen og Plenborg, 2003). Side 55 af 83

57 Empiriske undersøgelser har vist, at residualindkomstmodellen producerer mere præcise værdiestimater end dividendemodellen og DCF modellen, hvilket skyldes implementeringsfejl i værdiansættelsesberegningerne, samt at både residualindkomstmodellen og EVA modellen er bedre, hvis der er forudsætningsbrud i forbindelse med terminalværdiberegningen, da de lægger mindre vægt herpå (Plenborg et al., 2003). Vi har dog valgt at bruge DCF modellen, da den er ligetil og intuitiv, og da der eksisterer en tilstrækkelig stor mængde tilgængelig litteratur omkring denne model i kraft af dens popularitet. Omstruktureringspentagonen Modellen om omstruktureringspentagonen er en metode til at vurdere virksomhedens værdiskabende muligheder, når man har udført en DCF værdiansættelse. Modellen tager udgangspunkt i den faktiske markedsværdi og den beregnede DCF værdi. Forskelle mellem disse to værdier betegnes som en opfattelseskløft fra markedets side, dvs. at markedets inkorporerede forventninger i den faktiske markedsværdi er uoverensstemmende med den beregnede værdi. For at vurdere virksomhedens optimale potentielle omstrukturerede værdi bør man indregne værdien af fremtidige eksterne muligheder, muligheder for opkøb og udskillelse samt muligheden for finansielle omstruktureringer. Den forskel, der er på den faktiske markedsværdi og den optimale potentielle omstrukturerede værdi, er lig med værdien af de muligheder, der findes for at skabe yderligere værdi i virksomheden (Copeland et al., s. 328). Vi har dog fravalgt at bruge denne model, da vi vurderer, at det vil være for omfattende og kræver en stor mængde intern viden om virksomheden. 7. Forecasting En essentiel del af værdiansættelsen ligger i forecastingen. Forecastingen danner grundlag for vurderingen af virksomhedens fremtidige potentiale. Forecastingen repræsenterer virksomhedens forventede præstation og på trods af, at fremtiden er ukendt, giver det en værdifuld viden om, hvordan virksomheden forventes at udvikle sig. Før man påbegynder forecastingen af posterne i resultatopgørelsen og balancen, er det nødvendigt at tage stilling til hvor mange år, man ønsker at forecaste, og hvor detaljeret forecastene skal være. Som nævnt opdeles forecastingen i to dele; en eksplicit budgetteringsperiode og en terminalperiode. 7.1 Den eksplicitte budgetteringsperiode Den eksplicitte budgetteringsperiode skal være tilstrækkelig lang til, at virksomheden opnår steady state, som er defineret ved, at virksomheden vokser med en konstant rate, og at virksomheden har et konstant afkast på både den eksisterende kapital og nyinvesteringer. Den konstante vækstrate opnås ved, at man geninvesterer en bestemt del af driftsresultatet i virksomheden år efter år. (Koller et al., s. 188) I den eksplicitte budgetteringsperiode er denne steady state endnu ikke opnået, hvorfor virksomheden kan realisere en højere eller lavere vækst, alt afhængig af markedsforholdene. Forecastingen i den eksplicitte periode beror på den strategiske analyse og virksomhedens umiddelbare position på markedet. Side 56 af 83

58 Vi har valgt, at den detaljerede eksplicitte budgetteringsperiode strækker sig over 5 år, og at den udetaljerede periode strækker sig over 10 år. I forecastingen kan man enten vælge en top-down eller bottom-up tilgang. En top-down tilgang går ud på at estimere omsætningen ud fra totalmarkedet og markedsandel, hvorimod bottom-up tilgangen baseres på virksomhedens egen efterspørgselsprognose om eksisterende og potentielle kunder og omsætning pr. kunde (Koller et al., s. 192). Vi har valgt, at bruge en top-down, hvor Triforks omsætning forecastes ud fra markedets potentielle muligheder og Triforks egne bekendtgørelser. Forecastingen af omsætningen er specielt vigtig, da forecastingen af driftens øvrige poster baseres på omsætningen som forecast driver. Vi antager, at omsætningsvæksten i årene fortsat vil ligge på et meget højt niveau. Dette baseres på to forhold. Dels at markedet for mobilapplikationer fortsat er voksende og brugen af smartphones er meget populær. Desuden findes der et potentielt stort marked for applikationer til ipads, hvilket Trifork allerede nu har fokus på. Dels er det baseret på, at Trifork selv har estimeret en omsætning for 2011 på 170 mio. DKK. Dette estimat bygger på en udvidelse af Public og Finance segmenterne, hvorunder de mobile applikationer hører. Dertil kommer, at Triforks egen strategiske planlægning forudser en vækst de næste 3-5 år på 15 % - 25 %, og der er, som nævnt i den strategiske analyse, stort fokus på international udvidelse. Trifork har fortsat en meget lille markedsandel set i international sammenhæng, hvilket er et tegn på, at det potentielle marked er meget stort, og selv en lille stigning i markedsandelen vil medføre en betydelig stigning i omsætningen. Det er derfor vores vurdering, at omsætningsvæksten i 2011 bliver 21 %, og kun svagt aftagende frem til 2015, hvor den estimeres til at være 15 %. Da forecastingen af fremtidig omsætning er et forholdsvis upræcist mål, kan det være nødvendigt at reevaluere disse prognoser. Der sker konstante skift i de faktorer, som virksomheden er underlagt, eksempelvis den teknologiske udvikling, kundepræferencer og strategiske forandringer, hvilke kan være med til at ændre på forudsætningerne for fremtidig omsætning (Koller et al., s. 194). Da vores forecasting bygger på vores bedste overbevisning, og eftersom det er en enestående begivenhed, vil vi ikke reevaluere de forudsætninger, som forecastingen bygger på, men hellere forsøge at validere resultatet vha. følsomheds- og scenarieanalyse. Næste skridt er forecastingen af resultatopgørelsen. Da der ikke er omkostninger forbundet med vareforbrug, vil alle variable omkostninger udgøres af SG&A omkostninger. Disse har historisk ligget på et niveau omkring 80 % - 90 % af omsætningen. Det er vores vurdering, at SG&A omkostningerne i den eksplicitte budgetteringsperiode vil udgøre 85 % af omsætningen. Virksomhedens debitorer vil i den eksplicitte budgetteringsperiode være omkring 30 % af omsætningen. I realiteten vil denne post sandsynligvis være stigende gennem Triforks højvækstperiode, hvorefter den vil falde langsomt, idet Trifork vil have fokus på at nedbringe debitorerne, når man nærmer sig steady state for at undgå at have for meget kapital bundet i denne post. Kreditorerne har historisk udgjort ca. 5 % af omsætningen, hvilket antages at vedblive på dette niveau. De likvide beholdninger antages ligeledes fortsat at være 9 % af omsætningen. Andre omsætningsaktiver, dvs. de omsætningsaktiver der ikke kan henføres til driften, har blot udgjort en Side 57 af 83

59 meget lille andel af omsætningen på mellem 0,5 % og 1,2 %. Vi antager, at de fremover udgør 1 % af omsætningen. Andre kortfristede forpligtelser vil i starten af den eksplicitte budgetteringsperiode udgøre ca. 20 % af omsætningen. Hernæst følger forecastingen af balancen. Med udgangspunkt i aktivsiden antages det, at andelen af materielle anlægsaktiver af omsætningen vil stige til et højere niveau, end det hidtil har været. Dette skyldes Triforks ambitiøse internationaliseringsstrategi, hvilket utvivlsomt vil fordre, at der bliver investeret i flere materielle anlægsaktiver på Triforks nye lokationer. I løbet af budgetteringsperioden vil denne ratio dog være faldende i takt med, at man nærmer sig steady state og ligge på et niveau, der bedre afspejler det historiske. De fremtidige afskrivninger måles ikke som en andel af omsætningen, men som en andel af nettobeholdningen af materielle anlægsaktiver det foregående år, hvilket er mest hensigtsmæssigt, idet niveauet for historiske afskrivninger har været ujævnt (Koller et al., s. 196). Forecastingen bygger udelukkende på det historiske niveau for afskrivninger, idet vi ikke besidder viden om virksomhedens intentioner for fremtidigt køb af materielle anlægsmaterialer. Da Triforks goodwill siden 2007 har beløbet sig til DKKK hvert år, antages dette konstante forhold at fortsætte igennem hele budgetteringsperioden. Der afskrives ikke på goodwill. Derimod afskrives immaterielle anlægsaktiver over en periode på 5 år, hvilket stemmer overens med det historiske afskrivningsmønster. I takt med at Trifork vokser, kan det formodes, at de immaterielle anlægsaktiver stiger, idet denne post dækker over erhvervet kundekreds, patenter og licenser, samt udviklingsprojekter. Som for de materielle anlægsaktiver bliver afskrivningen på de immaterielle anlægsaktiver beregnet på grundlag af det foregående års nettobeholdning af immaterielle anlægsaktiver. På aktivsiden findes ligeledes et ikke-driftsrelateret aktiv i form af indretning af lejede lokaler. Vi forventer en forøgelse i denne post, idet internationaliseringsstrategien fordrer oprettelse af nye salgskontorer og dermed indretning af nye lokaler. Kapitalandele i både associerede og andre virksomheder antages at holde sig på et nogenlunde konstant niveau de første 3 år af budgetteringsperioden, hvorefter denne post ikke længere vil være præget af nyinvesteringer, idet det kan formodes, at Trifork i højere grad vil fokusere på den organiske vækst i takt med, at virksomheden bliver større. Mht. Triforks ikke-driftsrelaterede indtægter, kan disse primært henføres til valutakursgevinster/tab. Som et resultat af internationaliseringsstrategien vil Trifork blive mere sårbar overfor valutakursfluktuationer i flere forskellige valutaer, hvorfor denne post forventes at svinge i løbet af budgetteringsperioden. Hvordan fremtidige valutakurssvingninger vil være, kan vi ikke spekulere i, men blot sørge for at denne post ikke er konstant. Hvor meget posten svinger er et spørgsmål om, hvor meget Trifork vælger at hedge sig mod denne risiko. Vi påregner, at Triforks nuværende forrentning på fremmedkapitalen vil kunne fastholdes gennem budgetteringsperioden. Ydermere forventer vi, at Triforks kortfristede gæld vil stige i år 2011 og 2012 pga. omkostninger forbundet med international udvidelse af virksomheden, hvorefter denne post helt afvikles og investeringer baseres på egenkapitalen. Den langfristede gæld antages at forblive konstant på et forholdsvis lavt niveau. Således vil Trifork i fremtiden kun have begrænset langfristede forpligtelser, hvorfor driften primært skal finansieres ved hjælp af egenkapitalen. Med hensyn til virksomhedens udbyttepolitik estimeres det, at virksomheden udlodder 35 % af året resultat efter skat til aktionærerne, hvilket er fastlagt af virksomheden (Trifork.com, investor, udbyttepolitik). Side 58 af 83

60 For årene forecastes ikke så detaljeret som for årene I den førstnævnte periode forecastes kun væksten i omsætning, EBITA margin, likviditetsskatterate, nettobeholdning af materielle anlægsaktiver, WACC samt investeret kapital. Disse ratioer bestemmes ud fra de estimerede tal i den eksplicitte budgetteringsperiode, dog med den undtagelse, at omsætningsvæksten går mod normaliserede tilstande, hvilket er defineret ved at være under økonomiens generelle vækstrate. Finansministeriet estimerer den langsigtede nominelle vækstrate i BNP og lønninger til at være 3,8 % p.a. 18, hvorpå vores estimat omkring en kontinuerlig vækstrate på 3 % baseres. Omsætningsvæksten falder svagt i årene , hvorefter niveauet på 3 % realiseres. Nedgangen i og normaliseringen af omsætningsvæksten baseres på antagelser omkring Triforks fremtidige position på markedet og konkurrencemæssige fordele. Der vil ikke ligge samme store vækstpotentiale i de mobile applikationer, om end potentialet stadig er relativt stort. Det overordnede Finance segment besidder fortsat vækstpotentiale, da internationaliseringsstrategien har fokus på dette segment. I Public segmentet vil Trifork til stadighed udnytte det gode samarbejde med den offentlige sektor, hvor brugen af open source teknologi fortsat efterspørges og digitaliseringen inden for sundhedssektoren udbygges. Academy segmentet kan også bidrage til vækst i omsætningen, da det er et afgørende konkurrenceparameter at være opdateret med den nyeste teknologi inden for sin branche. Med tiden vil der dog ikke være flere funktioner at digitalisere i Public segmentet, hvorfor omsætningen i dette segment vil bero på vedligeholdelse og efter-salgs-service af systemerne. I Finance segmentet vil salget af mobile applikationer være faldende, da smartphone teknologien efterhånden er forældet og umoderne. Det er vores antagelse, at Trifork derfor følger med den teknologiske udvikling og med tiden udvider aktivitetsområderne ud over de nuværende nicheområder, da efterspørgslen her efterhånden vil være mættet. For de andre ratioers vedkommende, holdes niveauet relativt konstant i forhold til den historiske regnskabsperiode og den eksplicitte budgetteringsperiode. Antagelsen omkring en konstant WACC bygger på forudsætningen om, at Trifork ikke ændrer nævneværdigt på sin nuværende kapitalstruktur. På baggrund af de estimerede tal i den eksplicitte budgetteringsperiode, bestemmes value driverne for terminalperioden. 7.2 Terminalperioden I terminalperioden fastsættes værdien ud fra key value driver formlen, jf. afsnit 4.2, dog med modifikationen at ROIC erstattes af RONIC (return on new invested capital). Key value driver formlen er meget følsom overfor ændringer i formlens parametre, hvilket er NOPLAT, RONIC, vækstraten og kapitalomkostningen. Væksten i NOPLAT estimeres til at være 3 %, hvilket er i overensstemmelse med førnævnte vækst i økonomien. Afkastet på den investerede kapital skal være overensstemmende med de konkurrencemæssige betingelser, som virksomheden er underlagt. Hvis konkurrencen er intensiv, vil afkastet på investeret kapital gå mod virksomhedens kapitalomkostning. Softwareindustrien er klassificeret ved at kunne fastholde et højt afkast på investeret kapital relativt til andre industrier (Koller et al., s. 75), idet industrien er kendetegnet ved, 18 Finansudvalget , L 225 Svar på 38 Spørgsmål 1 fra 26. november 2010 Side 59 af 83

61 at produkterne er svære at duplikere og efterspørgslen er substantiel, hvilket giver vedvarende konkurrencemæssige fordele. Dette forhold taget i betragtning, estimeres RONIC til at være 18 %, hvilket er en kende over niveauet for WACCen. Afkastet på den allerede investerede kapital vil fortsætte i samme niveau som hidtil, så RONIC siger kun noget om, hvorledes afkastet vil være på den kapital der investeres i terminalperioden. Da dette afkast er forholdsvist højt, vil afkastet på den samlede investerede kapital derfor være stigende. Ifølge Koller et al. er det nødvendigt at fastsætte en kontinuerlig vækstrate for virksomheder, der ligger under den generelle vækst i økonomien for at undgå, at værdiansættelsen antager ubegrænsede højder. Denne antagelse kan godt skabe bias i værdiansættelsen af Trifork, idet det langt fra er sikkert, at væksten i IT branchen vil være på et så lavt niveau som 3 % om året, og dermed bliver virksomheden undervurderet. Eksempelvis blev IT branchens fremtidige CAGR i 2007 estimeret til 10 % af IDC Nordic, hvilket ligger betydeligt over de 3 % vækst i økonomien. Det er vores opfattelse, at det er en realistisk vurdering, at IT branchens vækst vil overstige økonomiens. 8. Værdien af Trifork i base case scenarie På baggrund af alle ovenstående estimater og antagelser udregnes Triforks samlede værdi af den primære drift til at være DKK, jf. bilag 4. Det fremgår, at værdien beregnet ved hjælp af DCF modellen er overensstemmende med værdien beregnet med economic profit modellen, hvilket betyder, at der ikke er forudsætningsbrud i beregningsgangen. Resultatet af DCF modellens udregninger angiver virksomhedens primære driftsværdi, hvilket skal korrigeres, før det er muligt at sammenholde denne værdi med Triforks faktiske markedsværdi. Først korrigeres for virksomhedens ikke-driftsmæssige aktiver, der skal adderes med værdien af den primære drift, da disse aktiver også udgør værdi for investorerne. For Trifork gælder, at der skal inkluderes finansielle investeringer. Efter korrektionen er den totale virksomhedsværdi lig med DKK. Yderligere skal der korrigeres for gæld og gældsækvivalenter, da disse poster ikke udgør værdi for investorerne. For Trifork gælder, at der fratrækkes gæld, kapitaliserede operationelle leasingaftaler, samt minoritetsinteresser. Endeligt fås den totale værdi af Triforks egenkapital; DKK. Sammenholdes dette resultat med den aktuelle markedsværdi af Triforks egenkapital på 230 mio. DKK (Aktieanalyse, marts 2011), er der en mindre diskrepans, hvilket også afspejles i værdi pr. aktie. Den aktuelle aktiekurs er 13,10 DKK (Aktieanalyse, marts 2011), hvorimod vores beregnede kurs er 11,76 DKK. Denne uoverensstemmelse kan henføres til, at værdiansættelse af høj-vækst virksomheder er yderst følsom overfor ændringer i de forudsætninger, der bruges i værdiansættelsen og især, når renteniveauet er lavt. Trifork er i særdeleshed en høj-vækst virksomhed, og det danske renteniveau er historisk lavt (Politikken.dk, Nationalbanken nærmer sig historisk lav rente). Derudover skal det tages i betragtning, at en typisk aktie har en volatilitet på ca. 25 % om året, hvilket svarer til kursudsving på op til 15 % om måneden. Dette giver et acceptabelt værdiansættelsesinterval på +/- 15 % (Koller et al., s. 310). For Trifork gælder, at aktiens volatilitet indenfor de seneste 12 måneder har været 94,12 % jf. NASDAQ OMX. Det betyder, at Trifork aktien er yderst volatil, og dermed sværere at værdiansætte præcist. Det acceptable værdiansættelsesinterval på +/- 15 % spænder fra [10;13,52], og dermed falder den udregnede Side 60 af 83

62 aktiekurs på 11,76 DKK indenfor nævnte interval. På baggrund af dette vurderer vi, at der er foretaget en valid og pålidelig udregning. Af bilag 4 fremgår yderligere, at vækstraten i omsætningen opdelt i tidsperioder er faldende gennem budgetteringsperioden, hvorimod justeret EBITA topper i den detaljerede eksplicitte budgetteringsperiode fra , hvorefter den aftager til samme niveau som omsætningsvæksten. Det samme gælder for væksten i NOPLAT. Det fremgår desuden, at ROIC efter skat, både inklusiv og eksklusiv goodwill, ligger på et meget højt niveau i budgetteringsperioden, hvorefter den som nævnt falder til 18 % i terminalperioden. På et marked med fuldkommen konkurrence vil ROIC være lig med kapitalomkostningen, da konkurrencen fra øvrige virksomheder vil presse et eventuelt højere afkast ned på niveau med kapitalomkostningen. Hvorvidt en virksomhed kan opretholde et givent niveau af ROIC afhænger af længden af livscyklussen for sine aktiviteter og produkter, hvor lang tid konkurrencefordelen kan bestå, samt potentialet for fornyelse af aktiviteter og produkter. Jo længere tid livscyklussen er for virksomhedens aktiviteter og produkter, desto bedre er chancerne for at kunne fastholde en høj ROIC (Koller et al., s.68). Dette forhold taler dog imod Triforks høje ROIC, idet der på softwaremarkedet sker en konstant teknologisk udvikling, der gør, at aktiviteter og produkter hurtigt mister sin brugsværdi og forældes. Dog kan en forretningsmodel, der på trods af kort livscyklus, formår at fastlåse kunderne i lang tid, være med til at give en højere ROIC end ellers vil være tilfældet (Koller et al., s. 68). Trifork har, især inden for Public segmentet, etableret langvarige samarbejdsrelationer, der gør det omkostningsfyldt for dette segment at skifte leverandør. Generelt vil konkurrencemæssige fordele, der opstår fra brand og kvalitet på prissiden eller fra skalerbarhed på omkostningssiden, have tendens til at vare i længere tid, end de fordele der stammer fra mere midlertidige kilder, som f.eks. innovation der senere bliver erstattet af efterfølgende fornyelser (Koller et al., s. 68). Trifork har endnu ikke opbygget vedvarende konkurrencemæssige fordele i kraft af sit brand, hvorimod kvaliteten af aktiviteter og produkter har formået at gøre netop dette. De fleste virksomheder er nødt til at udvikle og forny aktiviteter og produkter, hvor de kan udnytte eksisterende eller bygge nye konkurrencemæssige fordele for at skabe vækst eller fastholde sin markedsposition. At være god til at innovere kan hjælpe virksomheden til at imødekomme kravet om fornyelse af aktiviteter og produkter (Koller et al., s. 68). Især dette forhold er med til at skabe Triforks høje ROIC. Innovation er en selvfølgelighed for Trifork og udgør en stor del af eksistensgrundlaget for en softwareudviklingsvirksomhed. Trifork har bl.a. for nyligt udvidet sit aktivitetsområde til også at inkludere mobile applikationer, og der sker en fortsat fornyelse i virksomhedens produktportefølje, geografiske markeder og aktivitetsområder. De langvarige samarbejdsrelationer, kvalitet og innovation er med til at retfærdiggøre Triforks meget høje ROIC. Konkurrencen på markedet taler for, at ROIC nedbringes over tid, hvilket Side 61 af 83

63 empiriske undersøgelser imidlertid har modbevist. Virksomheder, der formår at skabe en høj ROIC, vil ofte også være i stand til at fastholde det høje niveau (Koller et al., s. 70). Fordelingen af virksomhedsværdien på den eksplicitte budgetteringsperiode og terminalperioden er hhv. 73,4 % og 26,6 %, jf. bilag 4. Det vil ofte være sådan, at hovedparten af virksomhedsværdien kommer fra terminalperioden, idet vækstperioden kræver store kapitalinvesteringer, hvilket formindsker det fri cash flow (Koller et al., s. 256). I Triforks tilfælde forholder det sig dog således, at udvidelse og fastholdelse af høj vækst ikke fordrer store engangsinvesteringer i materielle anlægsaktiver og arbejdskapital, hvorfor størstedelen af virksomhedsværdien stammer fra budgetteringsperioden. Det har imidlertid ingen betydning, hvordan genereringen af virksomhedsværdien fordeler sig over de to perioder, idet den samlede værdi vil være den samme (Koller et al., s. 219). 8.1 Følsomhedsanalyse For at undersøge hvor følsom vores resultat er overfor ændringer i udvalgte value drivers foretages en følsomhedsanalyse. Vi har udvalgt value driverne på baggrund af usikkerheden i estimeringen, således at det er de drivers, der er estimeret mest usikkert, der efterprøves. Resultatet fremgår af tabel 10. Derudover har vi også undersøgt, hvorledes det vil påvirke aktiekursen, hvis vi havde antaget, at RONIC var lig med WACC, som tilfældet ofte vil være i mange brancher. Dette havde dog kun en marginal effekt, idet kursen blot faldt 60 basispoint. Dette kan skyldes, at størstedelen af virksomhedsværdien genereres i budgetteringsperioden, og RONIC udelukkende bruges i terminalperioden. -1 % -0,5 % 0,5 % 1 % Omsætningsvækst i -7,48 % -3,83 % 4,00 % 8,25 % budgetteringsperioden Vækst i NOPLAT -0,26 % -0,09 % 0,09 % 0,26 % Risikofri rente 11,39 % 5,44 % -5,02 % -9,69 % Markedsrisikopræmie 15,56 % 7,31 % -6,63 % -12,59 % Beta 5,36 % 2,64 % -2,55 % -4,93 % Illikviditetspræmie 10,63 % 5,10 % -4,76 % -9,18 % Tabel 10 Følsomhedsanalyse Af samme årsag har ændringer i vækstraten i NOPLAT også kun en marginal effekt. Derimod har ændringer i omsætningsvæksten for hele budgetteringsperioden en nævneværdig effekt på aktiekursen. Det skyldes igen fordelingen af værdigenereringen i de to perioder. Ændringer i de parametre, der ligger til grund for udregningen af WACC, har også en betydelig effekt på aktiekursen. Ændringen i beta er ikke udregnet som procentuelle ændringer, men absolutte ændringer. Størst effekt har ændringer i markedsrisikopræmien, da en reduktion på 1 % vil resultere i en 15,56 % højere aktiekurs, og i modsat fald vil en forøgelse på 1 % give et fald i aktiekursen på 12,59 %. Denne iagttagelse gør, at det er nødvendigt at være sikker på sine estimater i forbindelse med udregningen af WACC. Vi har i værdiansættelsen forudsat en konstant kapitalstruktur og dermed en konstant WACC. Hvis Trifork mod forventning skulle lave drastiske ændringer i kapitalstrukturen, vil det betyde, at WACC ændrer sig, og dermed at vores udregnede aktiekurs ikke afspejler realiteten. Den risikofri rente er givet ved det generelle renteniveau i samfundet, og Side 62 af 83

64 ovenstående udsagn i afsnit 8 omkring renteniveauets betydning for værdiansættelsen fremgår klart af tabellen, da den risikofri rente er den value driver, der giver de næststørste udsving i aktiekursen. Vi har også valgt at foretage følsomhedsanalyse på illikviditetspræmien, da denne værdi blot bygger på Triforks egen vurdering. Det er forståeligt, at selv meget små ændringer i illikviditetspræmien påvirker værdiansættelsen meget, idet illikviditetspræmien påvirker WACCen gennem forrentningen af egenkapitalen. Det er derfor vigtigt, at man tager forbehold i vurderingen af Trifork aktiens illikviditet og fastsættelsen af præmiens størrelse, da det er et lidt arbitrært mål, der imidlertid har stor indflydelse på den samlede vurdering af aktien. Da vi blot har valgt at bruge den samme præmie, som er fastsat af Trifork selv, kan det udgøre en potentiel fejlkilde i værdiansættelsen. 8.2 Værdien af Trifork i worst case scenarie På trods af at base case scenariet repræsenterer vores bedste bud på markedsforholdene med udgangspunkt i den strategiske analyse, er det ikke ensbetydende med, at dette scenarie vil afspejle virkeligheden. Derfor har vi valgt at analysere og værdiansætte Trifork i både et worst og best case scenarie og tildele alle 3 scenarier en sandsynlighed. På den måde bliver værdiansættelsen mere fleksibel overfor ændringer i Triforks markedsforhold og forudsætninger. I worst case scenariet antages, at finanskrisen endnu ikke har sluppet sit tag i den danske økonomi. Det betyder, at der sker væsentlige offentlige beskæringer, og de offentlige myndigheder ser sig nødsaget til at udskyde planlagte investeringer i IT og open source teknologi. Dette rammer også det private erhvervsliv, hvor der ligeledes vil være et fald i investeringer i IT. Dermed forkortes den planlagte højvækstperiode og væksten har ikke samme høje niveau som i base case scenariet. Dertil kommer, at smartphone teknologien hurtigt forældes og interessen og efterspørgslen efter applikationer falder. For at dette billede virker realistisk erstattes smartphones med en ny og bedre mobilteknologi, og Trifork kan, pga. mangel på kvalificeret arbejdskraft inden for netop dette område, ikke følge med og konkurrere på det nye marked. Trifork oplever desuden en generel mangel på kvalificeret arbejdskraft, da det danske uddannelsessystem ikke sætter tilstrækkeligt fokus på indlæring af IT færdigheder. På grund af uoverensstemmelser mellem opfinderne af Scrum og Trifork, vil Triforks licens til udstedelse af Scrum certificeringer desuden blive ophævet, hvorfor de mister en betydelig indtægtskilde på dette område. Som et sidste led i worst case scenariet vil der etableres en eller flere konkurrenter på markedet, som fokuserer på netop de samme forretningsområder, som Trifork gør. Denne øgede konkurrenceintensitet vil presse priserne ned og dermed sænke profitmarginen. Da IT branchen er kendetegnet ved at være meget foranderlig og omskiftelig, vil forskellen i aktiekursen i base case scenariet og hhv. worst og best case scenarierne være stor, da kurserne er særdeles volatile. Som det fremgår af bilag 5 er aktiekursen betydeligt lavere i worst case scenariet. Kursen er faldet til 8,09 DKK, hvilket er et procentvis fald på ca. 30 %. Virksomhedsværdien er faldet til DKK. Det skyldes primært faldet i omsætningen og det dertilhørende fald i væksten i justeret EBITA. I den udetaljerede budgetteringsperiode fra er ROIC fortsat høj, Side 63 af 83

65 hvorimod den er faldet betydeligt i den detaljerede budgetteringsperiode fra Fra er faldet i vækstraten i NOPLAT relativt større end faldet i vækstraten i investeret kapital, hvilket giver det lavere afkast i denne periode. På trods af faldet i ROIC er det overordnede afkast fortsat højt set i forhold til ROIC for andre brancher. 8.3 Værdien af Trifork i best case scenarie I best case scenariet antager vi, at Danmark er kommet ud af finanskrisen, og at de offentlige institutioner derfor kan investere i IT ydelser og open source teknologi. Den overståede finanskrise betyder også, at det private erhvervsliv øger IT relaterede investeringer, samt at det private forbrug øges. Det øgede private forbrug slår igennem på smartphone markedet, hvorfor efterspørgslen efter mobile applikationer stiger. Derudover vil der også ske en stigning i efterspørgslen efter ipads, hvilket fremskynder interessen for applikationer til ipads. Vi forestiller os ligeledes, at langt flere funktioner, der er varetaget af det offentlige, vil blive digitaliseret. Disse funktioner kan eksempelvis være afholdelse af valg, fornyelse af kørekort eller afholdelse af retsmøder. I denne sammenhæng vil Trifork have en fordel i forbindelse med at give tilbud på udbud, idet de kan udnytte eksisterende varige samarbejder med offentlige institutioner og deres viden inden for feltet. Der ligger desuden et enormt vækstpotentiale i internationaliseringen, hvor Trifork har mulighed for at udbrede brugen af open source teknologien samt allerede eksisterende produkter i Finance segmentet. Med udgangspunkt i de ovenstående forudsætninger vil aktiekursen i best case scenariet ligge på 15,05 DKK, jf. bilag 6. Det er en stigning på knap 30 % i forhold til aktiekursen i base case scenariet. Virksomhedsværdien er steget til DKK, hvilket er en refleksion af den stærkt øgede omsætning, der kommer af de forbedrede afsætningsmuligheder og den stigende efterspørgsel. Vækstraterne i EBITA og NOPLAT har været generelt stigende i hele budgetteringsperioden. NOPLAT er steget relativt mere end investeret kapital, hvilket giver en marginal stigning i ROIC. 8.4 Sandsynlighedsvægtet virksomhedsværdi Vi har valgt ikke at tildele scenarierne en symmetrisk sandsynlighed, idet vi forudsætter, at der er en større reel chance for, at best case scenariet opstår, end der er for worst case scenariet. Sandsynlighed EV Worst case 10 % Base case 75 % Best case 15 % Vægtet EV Tabel 11 Værdiansættelsesscenarier Ud fra ovenstående fastsatte sandsynligheder vil Triforks sandsynlighedsvægtede virksomhedsværdi være DKK, hvilket giver en aktiekurs på 12,40 DKK, jf. tabel 11. Dette ligger en anelse over niveauet for virksomhedsværdien i base case scenariet, og afspejler dermed virksomhedens store fremtidige potentiale. Side 64 af 83

66 8.5 Relativ værdiansættelse med multiple og P/E Den beregnede virksomhedsværdi af Trifork kan testes for pålidelighed ved at sammenholde Triforks multiple med primære konkurrenters multiple inden for samme industri. Det indebærer, at der er nogle forudsætninger, der skal være opfyldt; bl.a. skal virksomhederne have samme rentabilitet, vækstmuligheder, risiko, kapitalstruktur og anvende samme regnskabspraksis. Ofte vil det være usædvanligt at finde selskaber, der lever op til alle forudsætningerne, og derfor er det vigtigt at forholde sig kritisk overfor sammenligningen med andre virksomheder, der ikke har helt identiske profiler (Petersen og Plenborg, 2003). De konkurrenter, vi har valgt at se på, er IBM, Logica og SimCorp, da det er disse 3, der har været størst fokus på gennem opgaven. I et værdiansættelsesperspektiv er det mest optimalt at bruge en forward-looking EV/EBITA multipel frem for en EV/EBITDA multipel, da afskrivninger kan sidestilles med at sætte penge til side til påkrævede fremtidige kapitalinvesteringer i aktivmassen, hvorfor denne post bør trækkes fra for at finde den sande værdi (Koller et al., s. 320). Forecasts for EBITA var ikke tilgængelige, og vi benytter derfor forward-looking multiplen EV/EBITDA. At multiplen er forward-looking betyder, at den bygger på forventninger til fremtidig indtjening, og den er derfor mest hensigtsmæssig at bruge, da det er overensstemmende med værdiansættelsesfremgangsmåden. Det er netop virksomhedens fremtidige præstation, der er fundamentet for værdiansættelsen, og forward-looking multiple giver mere retvisende resultater end backward-looking multiple. Vi har udtrukket datamaterialet omkring forventninger til peer-gruppens EBITDA og enterprise value i Datastream. På grund af Triforks beskedne størrelse, har I/B/E/S (Institutional Brokers Estimate System) ikke foretaget forecasts for denne virksomhed, så multiplen for Trifork bygger på vores egne forecasts. Som enterprise value bruges virksomhedernes markedskapitalisering. Strengt taget er det ikke den rene markedskapitalisering, der bør benyttes i denne sammenhæng, da den skal korrigeres for markedsværdien af gæld og egenkapital, herunder også gældsækvivalenter såsom minoritetsinteresser, unfunded pensionsforpligtelser og udestående medarbejderrettigheder, som eksempelvis medarbejderoptioner. Korrektionen skal finde sted for at sikre kompatibilitet og overensstemmelse mellem tæller og nævner, idet de to led gerne skal være udregnet efter samme princip. EBITDA skal i en optimal situation korrigeres for værdien af operationelle leasingaftaler samt omkostninger forbundet med pensionsforpligtelser (Koller et al., s. 324). Da dette vil kræve en dybdegående analyse af samtlige konkurrenter, har vi dog valgt at bruge den rene markedskapitalisering til at repræsentere virksomhedernes virksomhedsværdi samt den ujusterede EBITDA. Af tabel 12 fremgår det, at alle 4 virksomheders multiple ligger inden for et smalt interval, hvilket styrker plausibiliteten af vores værdiansættelse. Dette bekræftes også af, at den beregnede aktiekurs for Trifork baseret på det simple gennemsnit af peer-gruppens multiple ligger meget tæt på den aktiekurs, vi har beregnet. Det ses desuden, at kursen er svagt stigende i den nærmeste fremtid, hvilket kan afspejle Triforks vækstpotentiale. Beregningerne skal dog tages med forbehold for ovennævnte forudsætningsbrud. Side 65 af 83

67 Trifork 8,92 8,08 7,33 IBM 8,03 7,54 5,83 Logica 6,47 5,70 5,67 SimCorp 10,14 7,77 6,23 11,77 12,04 12,09 Simpelt gennemsnit 8,22 7,00 5,91 Aktiekurs baseret på multiple 19 Tabel 12 EV/EBITA For yderligere at teste plausibiliteten af vores forecasts, er det hensigtsmæssigt at se på P/E ratioen for peer-gruppen. Det kan være med til at afdække, om der er væsentlige forskelle mellem Triforks fremtidsudsigter, og fremtidsudsigterne for de virksomheder, der opererer inden for samme marked. Det kan også give et billede af hvilke virksomheder, der besidder den vigtigste vedvarende konkurrencemæssige fordel, idet disse virksomheder vil have et forspring overfor deres nærmeste konkurrenter. P/E ratioen er blevet kritiseret for ikke at udgøre et tilfredsstillende sammenligningsgrundlag i forbindelse med værdiansættelse, da den afhænger af virksomhedens kapitalstruktur og af ikkedriftsmæssige tab og gevinster, hvilket ikke bør inkluderes (Koller et al., s. 317). Vi har dog valgt at se på P/E alligevel, da virksomhederne er inden for samme branche, hvorfor disse forhold udgør en mindre betænkning. P/E ratioen reflekterer markedets vurdering af virksomhedens fremtidige vækstpotentiale (Brealey et al., s. 169). P/E 20 P/E 2011 P/E 2012 IBM 14,1 12,5 11,3 Logica N/A 10,2 9,0 SimCorp 20,9 15,7 12,4 Trifork 29,1 Tabel 13 P/E Af ovenstående tabel 13 fremgår det, at markedet har stor tillid til Triforks fremtidige vækst- og indtjeningspotentiale. Det var ikke muligt at finde Logicas P/E for 2010 i Datastream, hvorfor denne er udeladt i tabellen. Overordnet set er der tillid til den fremtidige indtjening hos alle 4 selskaber, hvilket reflekterer, at der er betydeligt vækstpotentiale i branchen. Der findes kun forecasts for P/E ratioen for de 3 konkurrenter, da Triforks størrelse har betydet, at dette datamateriale ikke findes i Datastream. Ratioerne for de 3 konkurrenter kan dog bruges til at fortolke, at markedet fortsat forventer stort vækstpotentiale hos de 3 virksomheder, og dermed at den høje vækst, der er forecastet for Trifork, er bemyndiget. Det kan se ud til, at Trifork har en konkurrencemæssig fordel, idet den nuværende P/E ratio overstiger konkurrenternes. 19 Udregnet ved at multiplicere det simple gennemsnit med forecastet af Triforks EBITDA derefter divideret med antallet af udestående aktier. 20 P/E aflæst d i Datastream Side 66 af 83

68 8.6 Værdien af en likvid Trifork aktie I finansverdenen argumenteres både for og imod hypotesen omkring de efficiente kapitalmarkeder, EMH (efficient market hypothesis). Hypotesen fastslår, at faktiske kapitalmarkeder, som eksempelvis NYSE eller LSE, er efficiente, om ikke i teorien så i hvert fald i praksis. I et efficient kapitalmarked vil en investor få netop, hvad han betaler for, når han køber værdipapirer, og en virksomhed vil modtage præcis, hvad aktien er værd. Det, der gør markedet efficient, er konkurrencen mellem investorerne, som stammer fra den informationsmængde, de besidder. Der findes gradbøjninger af de efficiente markeder. I den svageste form vil markedskursen blot reflektere aktiens tidligere kursudsving. I den semistærke form reflekterer markedskursen al den information, der er offentligt tilgængeligt. Denne form for efficiens er den mest kontroversielle, idet den medfører, at en aktieanalytiker, der bruger tid på at indsamle relevant information om en given aktie, vil spilde sin tid, idet al offentligt tilgængeligt information allerede er inkorporeret i kursen. I den stærke form for markedsefficiens er al information, herunder også insider viden, reflekteret i aktiekursen. (Ross et al., s. 373). Teorien omkring de efficiente kapitalmarkeder er dog bestredet inden for behavioural finance, der påpeger, at markedets ufuldkommenheder kan bevirke, at en given aktiekurs ikke er en pålidelig eller stabil refleksion af aktiens egentlige værdi. Dette sker, når de rationelle investorer ikke nødvendigvis dominerer markedet, hvorfor kurserne kan blive påvirket af irrationelle investorers køb og salg af aktier (Koller et al., s. 382). Andre forhold, der kan påvirke en given akties kursudvikling, er transaktionsomkostninger og asymmetrisk information (Koller et al., s. 381). Diskrepans mellem en virksomheds fundamentale værdi og virksomhedens aktiekurs kan også opstå, når der er handelsbarrierer på aktien, som eksempelvis i tilfælde hvor udbuddet af aktier i free float er for begrænset (Koller et al., s. 381). Vi har inkluderet en illikviditetspræmie i vores værdiansættelse af Trifork for at sikre, at beregningen bedst muligt kan reflektere og sammenlignes med de aktuelle markedsforhold for aktien. Illikviditetspræmien opvejer det forhold, at der er et begrænset antal aktier i free float. Det er imidlertid interessant at se, hvorledes aktien skulle værdiansættes, hvis man undlod hensyntagen til aktiens illikviditet. I dette tilfælde vil der ikke blive tillagt en præmie på 6 % til forrentningen af egenkapitalen, hvorfor r e vil være lig med 11,10 %. I denne situation vil WACC, alt andet lige, udregnes til at være 10,27 %. Da WACC bruges som diskonteringsfaktor i værdiansættelsen betyder det, at værdien af Trifork vil stige betydeligt, nærmere bestemt vil kursen i dette tilfælde være 24,33 DKK. Det er en signifikant stigning i aktiekursen set i forhold til vores beregnede værdi og den faktiske markedskurs. Ifølge Longstaffs teori er det denne kursværdi på 24,33 DKK, der bør gives rabat på. I vores opgave har vi dog valgt, at vende billedet på hovedet og inkludere en præmie i værdiansættelsen i stedet for. I forhold til vores beregnede aktiekurs på 11,76 DKK vil Trifork aktiens illikviditet fordre en rabat på ca. 50 %, hvilket er en yderst anseelig rabat. Vi har foretaget en række beregninger ud fra Longstaffs teori omkring værdiansættelse af illikvide aktier. De fremgår af bilag 7. Longstaffs model beregner den maksimale procentuelle rabat, som en given aktie bør tildeles på baggrund af, hvor lang tid aktien er illikvid, dvs. hvor mange dage aktien er umulig at omsætte for investor, T. Beregningerne er foretaget for forskellige værdier af T, og det fremgår, at for at opnå en rabat på ca. 50 % skal aktien være uomsættelig i ca. 500 dage. Side 67 af 83

69 Konkluderende kan det siges, at hvis Trifork aktien var mere likvid, i kraft af at der var flere aktier i free float, ville aktiekursen være ca. dobbelt så høj. Den illikviditet, der stammer fra det begrænsede antal aktier i free float, svarer ifølge Longstaffs model til et aktiv, der er uomsætteligt i ca. 500 dage. Der er dog sket forudsætningsbrud i implementeringen af Longstaff modellen, idet aktiens volatilitet ikke er beregnet på den anbefalede måde. Vi har valgt at bruge vores udregnede volatilitet på 42,92 %, hvilken er beregnet som den annualiserede volatilitet med udgangspunkt i månedlige afkast frem for daglige. 9. Realoptioner Hvis en virksomhed har mange realoptioner, kan det føre til undervurdering, hvis man udelukkende bruger DCF modellen. Realoptioner er defineret ved muligheden for at investere eller modificere i et givent projekt eller ligefrem helt at opgive projektet (Brealey & Myers, s. 637). I Triforks tilfælde kunne det eksempelvis være beslutningen om at udskyde oprettelsen af et nyt salgskontor på en given lokation, at opgive et udviklingsprojekt eller sælge det videre til en ekstern part, hvis det viser sig ikke længere at være profitabelt eller at udskyde beslutningen om opkøb af yderligere kapitalandele i en associeret virksomhed. De øgede indtjeningsmuligheder, der ligger i realoptioner, og den fleksibilitet de giver virksomheden, kan i nogle tilfælde også være nødvendige at værdiansætte for at give et retvisende billede af virksomhedsværdien. Metoden anvendes dog primært på virksomheder, hvor der forekommer mange optioner, idet den er meget tidskrævende (Petersen og Plenborg, 2003, s. 7). I DCF modellen skal man på værdiansættelsestidspunktet tage stilling til, hvorledes fremtidige projekter vil udvikle sig, og modellen er dermed ude af stand til at tage højde for den fleksibilitet, der ligger i realoptioner. Da der sjældent findes den form for sikkerhed om fremtidige investeringsprojekter, kan DCF modellen derfor give en undervurdering af den faktiske virksomhedsværdi. I realoptionstilgangen modelleres og værdiansættes alle de muligheder, der kan udnyttes under et givent projekts forløb, hvorefter denne værdi bliver tillagt virksomhedsværdien. Værdiansættelsen af realoptioner sker på baggrund af gældende teori om finansielle optioner, hvor den grundlæggende forskel mellem realoptioner og finansielle optioner er det underliggende aktiv (Studenttheses.cbs.dk, Praktisk guide: Værdiansættelse af biotekvirksomheder via realtoptioner). Det er typisk inden for medicinalindustrien, at inkludering af værdien af realoptioner kan gøre en betydelig forskel i forbindelse med værdiansættelse af virksomheder. Trifork er dog også i en branche, der er præget af forskning og udvikling og indgåelse af projekter af mange arter. Det er dog vores bedømmelse, at forskellen i virksomhedsværdien med og uden realoptioner ikke spiller en betydelig rolle, og vi har derfor valgt ikke at komme nærmere ind på emnet. Det skal dog nævnes, at denne undladelse kan være skyld i den lille diskrepans mellem vores estimerede aktiekurs og den aktuelle markedskurs. 10. Værdiansættelse i forretningsenheder I en virksomhed som Trifork, der er opdelt i flere mere eller mindre separate forretningsenheder, kan det være hensigtsmæssigt at værdiansætte de individuelle forretningsenheder hver for sig. Side 68 af 83

70 Separat værdiansættelse er især hensigtsmæssigt, når virksomhedens forretningsenheder opererer på forskellige markeder, der har forskellige karakteristika og økonomiske udviklingstendenser. Hvis man vælger at værdiansætte en virksomhed, der har meget forskellige forretningsenheder, over én kam, kan det føre til, at resultatet bliver forvrænget og misledende, idet man ikke opfanger trends inden for de enkelte forretningsområder (Koller et al., s. 304). Det er vores vurdering, at på trods af at Trifork er opdelt i 3 forskellige segmenter, er forretningsmodellen med til at skabe sammenhæng mellem segmenterne, og derfor har forretningsområderne lignende karakteristika og økonomiske forhold, hvorfor det ikke er nødvendigt at værdiansætte hhv. Finance, Public og Academy separat. 11. Konklusion Trifork A/S er en softwarevirksomhed, der har formået at skabe en god forretning med et vækstpotentiale udover det sædvanlige. Trifork har 3 primære forretningsområder, hhv. Public, Finance og Academy. Public segmentet består af den offentlige sektor med fokus på sundhedssektoren. Finance segmentet er hovedsagligt finansielle institutioner i Danmark, men Trifork ønsker at internationalisere virksomheden med udgangspunkt i udbredelse af de finansielle produkter. Afholdelse af kurser og konferencer hører under Academy segmentet, der fungerer som et bærende element for at øge kendskabet til Trifork og tiltrække nye kunder. Markedet har hidtil anskuet Trifork som en virksomhed, der kontinuerligt skal ud at indfange omsætningen, hvorimod Trifork selv har fokus på at øge andelen af omsætningen, der er direkte skalerbar og som indfanges uden yderligere ressourceforbrug. Siden 2007 har Trifork præsteret en gennemsnitlig vækstrate i omsætningen på 31,43 %, hvilket er et forholdsvist højt niveau, der afspejler stor efterspørgsel i branchen. Triforks historiske resultater er bl.a. fremkommet som følge af de analyserede konkurrencemæssige fordele fra den strategiske analyse. Medarbejderne i Trifork besidder gode kompetencer og høj faglighed, der bidrager til skabelsen af forretningskritiske IT løsninger. Samtidig har virksomheden en værdifuld forretningsmodel, hvor interaktionen mellem de tre overordnede forretningsområder giver synergieffekter, som de effektivt benytter sig af. Yderligere kan væksten henledes fra diverse virksomhedsopkøb og samarbejdsrelationer, der har væsentlig betydning for Trifork. Via opkøb har virksomheden fået mulighed for at blive one-stop leverandør og dermed tilbyde kunderne en komplet IT løsning. Samarbejdsrelationerne er gradvist blevet opbygget gennem virksomhedens levetid og er især gældende inden for den offentlige og finansielle sektor. På trods af de skabte konkurrencemæssige fordele, er Trifork nødt til at vedligeholde og udbygge disse for at opretholde og evt. forbedre sin nuværende position, som påvirkes af mulighederne og truslerne fra den eksterne analyse. Den intense rivalisering inden for branchen udgør en stor trussel, og det er derfor vigtigt, at Trifork er på forkant med udviklingen og de nyeste trends, hvilket er muligt ved deltagelse på deres egne konferencer. Det er også essentielt, at Trifork satser på de rigtige teknologier i den meget dynamiske branche for at kunne konkurrere på markedet, samt at de fokuserer på at styrke kendskabet til brandet. Side 69 af 83

71 Regnskabsanalysen over den historiske præstation fra viser en sund virksomhed. Trifork har opnået en forrentning på den investerede kapital inkl. goodwill på ca. 18 % og fratrækkes goodwill er afkastet oppe på knap 64 % i Den store forskel i ROIC inkl. og ekskl. goodwill skyldes den høje aktivitet vedrørende virksomhedsopkøb. De gode resultater beror på, at Trifork har genereret en stigende indtjening fra primære driftsaktiviteter på trods af faldende kapitalinvesteringer i disse. Den fremtidige vækst kan sikres ved at fokusere på de muligheder, der er til stede. Det gælder bl.a. stigende brug af open source, digitalisering af systemer hos offentlige myndigheder og ikke mindst efterspørgslen efter mobile applikationer. Det er primært sidstnævnte faktor, der skal trække væksten i den nære fremtid kombineret med en stigende internationalisering. Den strategiske analyse og regnskabsanalysen danner fundamentet for forecastingen af det fremtidige cash flow, som tilbagediskonteres med den beregnede WACC på 16,25 %. Udregningen af den vejede kapitalomkostning er bl.a. baseret på en estimeret betaværdi på 1,41 samt en inkluderet illikviditetspræmie pga. manglende omsættelighed i aktien på 6 %. Ved brug af en DCF model resulterer det i en estimeret aktiepris på 11,76 DKK i base case scenariet og en virksomhedsværdi på 221 mio. DKK. Aktieprisen ligger lidt under den aktuelle markedskurs på 13,10 DKK. Jf. gældende teori ligger der en usikkerhed i værdiansættelsen, hvilket gør, at den beregnede kursværdi må svinge inden for ± 15 %, der giver et acceptabelt værdiansættelsesinterval på [10;13,52]. På baggrund heraf kan konkluderes, at den faktiske markedsværdi er overensstemmende med den beregnede værdi, hvilket tyder på, at den faktiske markedsværdi afspejler al offentligt tilgængeligt information. For at validere resultatet har vi foretaget en følsomhedsanalyse af de value drivers, der blev estimeret med størst usikkerhed i forecastingen. Resultatet af følsomhedsanalysen viser, at aktiekursen er mest følsom over for ændringer i de parametre, der indgår i beregningen af WACC, bl.a. den risikofri rente, markedsrisikopræmien og illikviditetspræmien. En reduktion på 1 % i markedsrisikopræmien vil eksempelvis resultere i en stigning i aktiekursen på 15,56 %. På trods af at værdiansættelsen er baseret på vores bedste vurdering af Triforks nutidige og fremtidige muligheder, er det ikke det endegyldige svar på virkeligheden, og derfor blev værdien af Trifork også vurderet ud fra et hhv. pessimistisk og optimistisk scenarie, hvorefter en vægtning af de tre scenarier gav en aktiekurs på 12,40 DKK. Dette ligger lidt over niveauet for base case scenariet og afspejler dermed Triforks fremtidspotentiale. Plausibiliteten af værdiansættelsen styrkes yderligere af, at aktiekursen baseret på peer-gruppens forward-looking EV/EBITDA multiple ligger meget tæt på den beregnede kurs. Triforks peer-gruppe er IBM, Logica og SimCorp. Ved brug af P/E ratio for Triforks peer-gruppe konkluderes det yderligere, at markedet har stor tillid til branchens vækst- og indtjeningspotentiale. Et særligt kendetegn for Trifork aktien er dens manglende omsættelighed pga. et meget begrænset antal udestående aktier i free float. Ca. 30 % af aktierne er i free float og den resterende del er fordelt på et par af Triforks betydeligste beslutningstagere. Investorer i denne type aktier skal kompenseres for illikviditeten, og det sker enten ved en tillagt illikviditetspræmie i Side 70 af 83

72 kapitalomkostningen eller rabat på aktiens værdi. I denne opgave har vi værdiansat med en illikviditetspræmie på 6 %, som var oplyst af Trifork. Hvis aktien var 100 % likvid, ville kursen være 24,33 DKK. Det er en betydelig stigning og i forhold til den beregnede aktiekurs på 11,76 DKK svarer det til, at investorerne opnår en rabat på ca. 50 %. Det begrænsede antal free floating aktier er jf. Longstaffs teori om værdiansættelsen af illikvide aktier parallelt med, at Trifork aktien er uomsættelig i ca. 500 dage. Kan Trifork præstere at maksimere likviditeten i aktien over tid ved at lade flere aktier være free floating, vil aktiekursen kunne stige og virksomheden have fremgang. Side 71 af 83

73 12. Litteraturliste Bøger Brealey, R., Myers, S., Marcus, A. (2007): Fundamentals of corporate finance, 5. udgave, McGraw-Hill Companies Inc. Copeland, T., Koller, T., Murrin, J. (1996): Valuation Measuring and managing the value of companies, McKinsey & Company Inc., 2. udgave, John Wiley & Sons, Inc. Lynch, R. (2009): Strategic Management, 5. udgave, Pearson Education Limited Lægaard, J. og Vest, M. (2010): Strategi i vindervirksomheder, 3. udgave, 1. oplag, Jyllandspostens Forlag Koller, T., Goedhart, M., Wessels, D. (2010): Valuation Measuring and managing the value of companies, McKinsey & Company, 5. udgave. John Wiley & Sons, Inc. Moffett, M., Stonehill, A., Eiteman, D. (2009): Fundamentals of multinational finance, 3. udgave, Pearson Prentice Hall Petersen, C., Plenborg, T. (2007): Regnskabsanalyse for beslutningstagere, 1. udgave 12. oplag. Forlaget Thomson Ross, S., Westerfield, R., Jordan, B. (2000): Fundamentals of corporate finance, 5. udgave. The McGraw-Hill Companies Inc. Schack, B. (1994): Regnskabsabalyse og virksomhedsbedømmelse, 2. udgave. Jurist- og Økonomforbundets forlag. Artikler Dyl, E., og Jiang, G. (2008): Valuing illiquid common stock, Financial Analysts Journal, vol. 64, nr. 4, s Petersen, C., Plenborg, T. (2003): Værdiansættelse et overblik over modeller til værdiansættelse, Revision og Regnskabsvæsen, RR Plenborg, M., Hansen, M., Lejre, P. (2003): Implementering og anvendelse af kapitalværdibaserede værdiansættelsesmodeller i praksis, Finans/Invest, vol. 3 Side 72 af 83

74 Webadresser Aktieanalyse, november 2010 ( d ) Aktieanalyse, marts 2011 ( d ) Atea.dk ( d ) Bidrag til vækst og velfærd nøgletal fra IT-erhvervet; IT-Branchen ( d ) Bliptv, præsentation af Årsrapporten 2010 ( d ) Bloomberg ( d ) Børsmeddelelser ( d ) Børsprospektet, december 2007 ( d ) Computerworld.dk ( d ) Danmarks Statistik, Danske virksomheders brug af it 2010 ( d ) Danmarks Statistik, Danske virksomheders it-udgifter 2008 ( d ) Danmarks Statistik, Den offentlige sektors brug af it 2009 ( Danmarks Statistik, Konjunkturstatistik December 2010 ( d ) Digitaliser.dk ( d ) Side 73 af 83

75 En enkel, effektiv og sammenhængende offentlig sektor, debatpjece fra KL, februar 2011 ( d ) EPN.dk ( d ) Erhvervsbladet.dk, Skal man holde sig væk fra illikvide aktier? ( d ) Erhvervsbladet.dk, Skal man holde sig væk fra illikvide aktier? Del 2 ( d ) Finansministeriet, Økonomisk Redegørelse december 2010 ( d ) Finanstilsynet.dk ( d ) IBM.com ( d ) IT-Branchen, IT-branchen i tal ( d ) Javagruppen.dk ( d ) Kompetencecenteret.dk ( d ) Københavns fondsbørs ( d ) Logica.dk ( d ) NNit.com ( d ) Oredev.org ( d ) Politikken.dk ( d ) Side 74 af 83

76 Scrummaster.dk ( d ) Simcorp.dk ( d ) Skatt .dk, markedsrisikopræmie ( srisikopr%e6mie, d ) Studenttheses.cbs.dk, Praktisk guide: Værdiansættelse af biotekvirksomheder via realtoptioner ( _petersen.pdf?sequence=1, d ) Trifork.com, investor, udbyttepolitik ( d ) Trifork.com, produkter, infrastuktur, IT governance ( d ) Trifork.com, produkter, konferencer ( d ) Trifork.com, produkter, mobilapplikationer ( d ) Årsrapporter ( Andet Dialog med CEO Jørn Larsen Side 75 af 83

77 Bilag 1 Om Trifork aktien Figur 12 Snapshot data om Trifork aktien Kilde: Bloomberg.com Figur 13 Triforks kursudvikling Kilde: Bloomberg.com Side 76 af 83