Godt marked for value-investorer

Transkript

1 1. kvartal 2017 Kvartalsrapport VALUE AKTIER Godt marked for value-investorer 2016 var et godt aktieår, og de gode takter fortsatte ind i første kvartal af Verdensindekset, MSCI World, steg næsten 5 % med europæiske aktier lidt foran amerikanske og de japanske en smule svagere. Emerging markets-aktier gav de bedste afkast, til dels på grund af attraktiv værdiansættelse mere om det senere. Det betyder imidlertid ikke, at starten på 2017 har været en simpel fortsættelse af forholdene fra slutningen af Der er et par store temaer, der lige nu bestemmer aktiemarkedernes retning. På den ene side er der gode tegn på et fortsat synkront globalt økonomisk opsving. På den anden side begrænses investorernes entusiasme af øget usikkerhed i forhold til den politiske situation i USA. Begge disse forhold har konsekvenser i forhold til, om aktierne skal op eller ned, men det har også betydning for den markedsrotation, som startede sidste år. Historien om det globale økonomiske opsving begyndte i tredje kvartal sidste år og satte gang i en stille rotation, hvor de mere konjunkturfølsomme sektorer og value-aktier begyndte at outperforme. Stigende inflations- og renteforventninger var en del af denne historie. Da Trump vandt valget, var hans planer om skattelettelser og investeringer i infrastruktur med til at styrke denne fortælling om inflation og vækst, og rotationen accelererede. Visse sektorer og dele af aktiemarkedet gav som følge heraf meget flotte relative afkast på kort tid. Det vi så i første kvartal i år var, at den anden del af historien Trumps stimuli - blev svækket, hvilket førte til, at rotationen vendte. Efter en lang, jævn stigning syntes amerikanske markeder at tage en pause i midten af kvartalet, da investorerne begyndte at stille spørgsmålstegn ved Trump-administrationens evne til at levere i forhold til valgløfterne. Da Trump i slutningen af kvartalet led et nederlag i forbindelse men en fornyet sundhedsreform, steg bekymringerne, da det betyder sandsynlige forsinkelser i forhold til de andre planlagte ændringer, herunder skattelettelserne. Derudover hævede den amerikanske centralbank renten og signaliserede, at der var mere på vej. Alligevel faldt de lange renter i takt med den svækkede inflations-historie, hvilket førte til en fladere rentekurve. Amerikanske markeder syntes at tage en pause i midten af kvartalet Markedsstemningen blev også påvirket af geopolitiske spændinger, der gav noget volatilitet og øgede efterspørgslen efter de meste sikre aktiver i de seneste uger. Mens den nuværende amerikanske præsidents uforudsigelighed er ubestridelig, er USA militære indsats i Syrien, dets uenighed med Rusland og dets dårlige forhold til Nordkorea ikke helt nye fænomener, og erfaringen viser, at sådanne geopolitiske begivenheder sandsynligvis vil skabe mere kortsigtet volatilitet end langsigtede økonomiske konsekvenser. Det er vigtigt at huske på, at det økonomiske opsving, der startede i tredje kvartal stadig er i gang. Det kan endda synes stærkere, da europæiske data fortsat ser ud til at styrkes. De europæiske aktiemarkeder var da også lidt bedre end det amerikanske marked, specielt i takt med at vi i Europa passerede en forhindring i form af det hollandske valg, og bekymringerne for det franske valg faldt lidt. Det ser ud til, at det frygtede opbrud i EU ikke var så nært forestående som nogle skeptikere troede. Geopolitiske begivenheder vil sandsynligvis skabe mere kortsigtet volatilitet end langsigtede økonomiske konsekvenser

2 Aktierotationen vendte Investorerne oplevede således, at markedsrotationen fra anden halvdel af 2016 vendte. Specielt de brancher og specifikke aktier, der steg kraftigt oven på det overraskende valgresultatet, haltede efter det generelle marked i begyndelsen af Vi oplevede en ændring i investorernes adfærd, hvor man vendte tilbage til at fokusere på det, man opfatter som sikre aktier, hvor man foretrækker at betale for stabilitet. Vækstaktier løb dermed igen fra value-aktier. Defensive sektorer som sundhedspleje og konsumentvarer haltede efter i anden halvdel af 2016, men i begyndelsen af 2017 var de begge blandt de førende sektorer. I mellemtiden var IT den bedste sektor godt hjulpet af højdespringerne Apple og Facebook. I bunden af tabellen mistede energi-aktier deres fart fra sidste år og faldt sammen med oliepriserne, da data tyder på, at udbuddet af olie stadig ikke vil falde i nær fremtid. Vi oplevede en ændring i investorernes adfærd, hvor man vendte tilbage til at fokusere på det, man opfatter som sikre aktier, hvor man foretrækker at betale for stabilitet En anden sektor, der tabte på vendingen, var finansielle aktier. Efter en spektakulær afslutning sidste år, er de kommet skidt fra start i år. Vi kan ikke benægte, at finansaktier ved årets indgang ikke var så attraktivt prissat som før, da aktiekurserne var steget meget hurtigere end indtjeningsforventningerne. Den stigende prissætning fortsatte ikke ind i 2017, og vi tror, at vi nu er i en fase, hvor indtjeningsforventningerne skal til at indhente værdiansættelsen. Men fra et langsigtet perspektiv mener vi, at de nuværende forventninger til finansielle aktiers indtjening ikke afspejler den potentielt stærke cocktail af stigende renter og udlånsvækst. Når amerikansk økonomi nærmer sig fuld beskæftigelse, forventer vi, at lønninger og inflationsforventninger stiger, hvilket fører til højere renter og højere indtjening. Derudover har banker i det sidste årti været ramt af andre faktorer, der har hæmmet indtjeningen. Der har været et øget regulatorisk pres og et behov for at nedbringe balancerne et pres vi forventer vil aftage fremover. Nu hvor bankerne generelt er ved at have opbygget kapital, ser vi også muligheder for øgede udbetalinger til aktionærerne. Samlet set mener vi, at finans er en af de sektorer, der stadig har nogle attraktive katalysatorer, og vi har derfor fortsat en relativt stor eksponering inden for sektoren. Samlet set mener vi, at finans er en af de sektorer, der stadig har nogle attraktive katalysatorer Afdelingernes eksponeringer Når vi kigger på vores fondes afkast, står det klart at den aktierotation der vendte trak ned. Emerging markets-aktier fortsatte med at stige, blandt andet takket være den svækkede dollar og en attraktiv værdiansættelse, og vores afdelinger fortsatte med at outperforme mere om det nedenfor. I Europa var vores afkast på niveau med benchmark ikke mindst på grund af eksponeringen til små og mellemstore aktier, der synes at være mål for udenlandske investorer, der ønskede eksponering til det europæiske opsving. På amerikanske aktier, hvor vendingen på markedet var kraftigst, tabte vi terræn til benchmark, hvilket skinnede igennem i de globale afdelinger. Vores naturlige value-eksponering gør, at fondene normalt trives, når politiske og geopolitisk usikkerheder aftager Vi er ikke umiddelbart bekymrede over udviklingen i første kvartal. Vores naturlige value-eksponering gør, at fondene normalt trives, når politiske og geopolitisk usikkerheder aftager, når den globale vækst er i bedring og inflationen forventes at stige. Vi tror stadig, at verdensøkonomien er i bedring, hvilket som regel forplanter sig i bedre indtjening i virksomhederne, og typisk i højere grad i de undervurderede og mere cykliske virksomheder. I de seneste år har vi med bekymring set til, mens prisen på defensive aktier skød i vejret, samtidig med at folk betalte for stabilitet. I slutningen af 2016 tabte disse terræn og blev mere realistisk prissat, men efter den genvundne styrke i første kvartal stiller vi igen spørgsmål ved værdifastsættelsen. Kigger vi på regioner, fremstår Europa og emerging markets som de mest attraktivt prissatte regioner, efterfulgt af Japan med USA til sidst. Europa har gennemgået et hårdt årti med kriser i henholdsvis 2011 og 2014, og da indtjeningen har haft svært ved at finde tilbage til tiden før finanskrisen, har investorerne fundet trøst i de stabile aktier til trods for prisen. Det betyder, at når europæiske aktier vokser i popularitet, som det er sket i den seneste tid, er det naturligt, at det er andre typer af aktier, som for eksempel value-aktier, der fremstår som mere attraktive, og som man derfor investerer i. 2 5

3 Europa og emerging markets fremstår som de mest attraktivt prissatte regioner, efterfulgt af Japan med USA til sidst. Vi fortsætter med at kigge efter nye investeringsmuligheder. I vores globale afdelinger har vi stadig en overvægt i mere konjunkturfølsomme aktier, men langt de fleste af disse har stærke forretningsmodeller og oplever for tiden en acceleration i indtjeningen, uanset om Trump får gennemført sine valgløfter og om renterne stiger eller falder. Derfor er der trods modvinde altid gode historier at fortælle. Hochtief solgt I vores globale og europæiske afdelinger solgte vi for nylig efter mange års ejerskab vores aktier i tyske Hochtief. Vi investerede første gang i den tyske entreprenør i 2004 til omkring 18 euro per aktie, da vi syntes, værdien af de enkelte dele i det lille konglomerat langt oversteg aktiekursen. Da vi investerede, havde virksomheden en meget stærk balance med masser af overskudslikviditet, en veldiversificeret forretning og en voksende ordrebog. Selv om marginerne inden for byggerierne var ringe, blev vi tiltrukket af virksomhedens ejerandele i en række lufthavne samt ejerskabet i australske Leighton. Leighton (senere CIMIC) var børsnoteret, så med lidt beregninger stod det klart, at aktiemarkedet ikke tilskrev hovedaktiviteten i virksomheden nogen værdi, hvilket vi var overbeviste om skyldtes, at investorerne var for kortsigtede og derfor ikke kiggede på den normaliserede indtjening. I de første år efter vores investering steg aktien kraftigt mest af alt drevet af Leightons vækst. Det australske datterselskab nød godt af byggeboom i Kina, indenlandsk vækst drevet stigende råvarepriser samt kæmpe landindvindingsprojekter i Mellemøsten. På trods af kurstigninger blev Hochtief dog ved med at handle til en rabat i forhold til de underliggende værdier, hvorfor aktien begyndte at blive nævnt som en mulig virksomhedsovertagelseskandidat. Desværre ramte finanskrisen før Hochtief blev overtaget, og aktiekursen faldt fra 90 euro til under 25 euro, før den rettede sig omkring kurs 60 i slutningen af Et år senere gik den spanske koncern ACS ind og købte en majoritetsandel i Hochtief. Vi besluttede, at vi ikke ville sælge vores aktier, da tilbuddet fra ACS ikke matchede den værdi, vi havde beregnet. Kort tid efter udskiftede den spanske hovedaktionær ledelsen, forenklede strukturen og begyndte at fokusere på profitabiliteten inden for entreprenørdelen. Som tiden skred frem blev mindre dele af virksomheden solgt fra, mens indtjeningen langsomt forbedredes og blev langt mere stabil, og man begyndte sågar at udbetale mere til aktionærerne. Det førte til pæne værdistigninger, og kursen steg til et niveau omkring 150 euro. Det har selvfølgelig været noget af rejse med op- og nedture, men det årlige afkast (inklusive udbytter) i Hochtief har været over 20 %. Det skal ses i forhold til et afkast på blot 8 % om året for det brede verdensindeks i samme periode. Emerging markets Emerging markets-aktier har lagt sig helt i front i år indtil videre. I første kvartal steg de således knap 10 % - dobbelt op i forhold til MSCI World. Vores EM-afdelinger har imidlertid klaret sig endnu bedre. Det var ikke umiddelbart, hvad vi ville have forventet ved årets indgang. Husk på, at EM-aktier i årets sidste kvartal blev offer i den rotation, der fandt sted, hvor Trumps valgsejr sendte dollaren i vejret. Vi var også vidne til en række landespecifikke begivenheder. I Rusland steg aktierne på baggrund af forventninger om forbedrede forbindelser mellem USA og Rusland. I Mexico stod det anderledes til. Under den amerikanske valgkamp havde den mexicanske peso og aktiemarkedet fungeret som barometre for valgets udvalg når Clinton steg i meningsmålingerne, gjorde den mexicanske valuta også, mens den svækkedes, når Trump stod stærkt i målingerne. Siden Trumps overraskende sejr og ind til midten januar faldt den mexicanske peso derfor omkring 16 % i forhold til den amerikanske dollar. Mexico var ikke det eneste sted, hvor man var bekymrede for den nye amerikanske præsident. Retorikken i forhold til international samhandel blev set som en risiko for en række emerging markets-lande, der er afhængige af enten direkte eller indirekte eksport til USA, som for eksempel Kina. Emerging markets-aktier har lagt sig helt i front i år indtil videre Vi var imidlertid forsigtige optimistister, og vi mente, det var for tidligt at vurdere, om de mere ekstreme løfter i valgkampagnen rent faktisk kunne gennemføres. Med hensyn dollarens styrke har vi før kommenteret på, hvordan alle disse økonomier ikke kan ses som et homogent marked, da de er så forskelligartede. Typisk vil de mest sårbare lande i emerging markets være dem, der har et højt niveau af udenlandsk denomineret gæld, store underskud på betalingsbalancen og et højt niveau af eksport af råvarer - fordi råvarepriserne generelt falder, når dollaren stiger. Niveauet af udenlandsk gæld er imidlertid faldet i mange af de implicerede lande, mens underskuddet på betalingsbalancen er reduceret. Den stigende globale vækst har samtidig skabt et bedre forhold mellem udbud og efterspørgsel, så råvarepriserne i dag fremstår som mindre sårbare i forhold til dollarens udsving. Alt dette er selvfølgelig noget, vi overvåger. Men i begyndelsen af 2017 har markederne opført sig anderledes. I stedet for at svækkes er de fleste valutaer styrket i forhold til dollaren. Den mexicanske peso er steget kraftigt siden midten af 3 5

4 januar og er stort set tilbage på niveauet fra før valget. Den taiwanske dollar, den koreanske won og den russiske rubel er alle steget pænt i forhold til dollaren og aktiemarkederne klarer sig godt. Trump virker ikke så skræmmende på emerging markets, som investorerne forventede i efteråret. Indtil videre har han ikke rigtig lavet nogen store protektionistiske tiltag. I de seneste uger har han distanceret sig fra Rusland, og på trods af tidligere hård retorik i forhold til Kina, ser der nu ud til at blæse andre vinde nu og man ser ikke længere Kina som en valutamanipulator. I forhold til Mexico har der været mindre hård retorik på det seneste, og der er tegn på, at nogle republikanere vil modsætte sig en ekstraafgift på importerede varer fra landet. Det er selvfølgelig influeret af problemerne med både sundhedsreformen såvel som forsøgene på at stoppe indvandringen fra såkaldte terrorstater. Man ved aldrig, hvilken retning Trumps politik vil gå i, men indtil videre virker han ikke så farlig for emerging markets som mange havde frygtet. Vi er derfor stadig optimistiske. Ud over de ovennævnte forhold er der samtidig tegn på, at væksten i de forskellige regioner er i bedring, hvilket typisk leder til EM-outperformance. Kommende begivenheder Når det er sagt, har en række emerging markets-lande deres egne udfordringer, især på den politiske front. Nogle er inde i en positiv udvikling, som for eksempel Indiens reformvenlige Modi, der havde et stærk valg for nyligt, mens Brasilien og Sydkorea arbejder for at komme videre efter deres store korruptionsproblemer. Men i Sydafrika har præsident Zuma igen tiltrukket sig opmærksomhed ved at afskedige flere personer, herunder den velrenommerede finansminister. I Tyrkiet står præsident Erdogan i en stadig mere dominerende position, mens der er bekymringer for den retning, Ungarns premierminister Orban har stukket ud. Men politisk risiko er et tema i hele verden. Senest har vi set, hvordan Brexit, det amerikanske, det hollandske og det franske valg har haft stor indvirkning på aktiemarkederne. Der er ingen tvivl om, at den politiske udvikling vil blive ved med at have stor indflydelse i de kommende kvartaler, mens investorerne fortsat diskuterer, hvor meget af Trumps politiske dagsorden, der allerede er prissat. Der er fortsat usikkerhed om flere emner, hvor specielt skattelettelserne har stor betydning, fordi den har så stor indflydelse på indtjeningsvæksten i amerikanske virksomheder. Som året skrider frem, ser der flere begivenheder, der kan føre til øget volatilitet. Med kommende valg i flere europæiske lande, der involverer meget EU-skeptiske partier, forventes meningsmålingerne og de endelige resultater af disse valg at bestemme retningen for aktiemarkedet, og vi kan forvente, at volatiliteten stiger op til begivenhederne. Citat: Der er ingen tvivl om, at den politiske udvikling vil blive ved med at have stor indflydelse i de kommende kvartaler Det franske valg er den næste forhindring, vi skal passere, og selv om meningsmålinger for øjeblikket forudsiger, at den EUvenlige Emmanuel Macron vil slå Le Pen i anden runde af præsidentvalget, er hele EU's skæbne på spil, og det gør investorerne nervøse. Kort efter at briterne formelt indledte processen med at forlade EU, står Storbritannien nu også over for et lynvalg. Det kommer efter, at premierminister Theresa May udskrev valg, formentlig for at styrke sin situation i forhold til de kommende Brexit-forhandlinger. Valget tiltrækker en masse opmærksomhed, men uanset resultatet er det stadig mere interessant at følge hvad der sker i løbet af de to år af Brexit-forhandlingerne forventes at vare, så det kommende valg har sandsynligvis mindre markedspåvirkning end det franske valg. Nogle af disse begivenheder har potentiale til at udvikle sig på en måde, der gavner aktiemarkederne, men da der også er stigende geopolitisk usikkerhed rundt om i verden, må vi nok konkludere at risikoen for pludselige markedskorrektioner er øget, og det lægger en dæmper på afkastforventningerne. Som altid følger vi udviklingen og de konsekvenser, det har på aktiemarkederne, mens vi dels forsøger at beskytte vores porteføljer og potentielt udnytte de muligheder, der måtte opstå. Der er en reel risiko for, at stigende obligationsrenter medfører en generelt lavere prisfastsættelse på aktier Forventninger På trods af den politiske og geopolitiske støj har investorerne god grund til at omfavne den økonomiske udvikling, og aktiernes optur i første kvartal synes at være velbegrundet, forudsat at den økonomiske vækst forplanter sig i virksomhedernes indtjening. Det er dog vigtigt at fremhæve en risiko, der lurer under overfladen. Der er en reel risiko for, at stigende obligationsrenter medfører en generelt lavere prisfastsættelse på aktier og med stigninger på 5 % allerede, advarer vi mod at være for optimistiske med hensyn til fremtidige afkast. Set i det lys, giver value-aktier god mening. Value-aktier har givet markante merafkast over tid, men i de sidste 10 år har de haft det svært i det faldende rentemiljø. Vi oplevede en sektor- og stilrotation til gavn for value-aktier, der begyndte sidste år, og som vi tror kan fortsætte. Uden at lave specifikke makroøkonomiske prognoser, har vi en tro på at højere obligationsrenter fremadrettet synes meget sandsynlige. Vi har før argumenteret for, at højere obligationsrenter vil føre til out- 4 5

5 performance for value-aktier, og sammenholdt med den attraktive prisfastsættelse på value-aktier i forhold til det brede aktiemarked, mener vi at vi går ind i en god periode som value-investorer. Vi mener, at vi går ind i en god periode som value-investorer Vi investerer dog ikke i value-aktier, fordi der for tiden er en god historie relateret til stigende renter. Vi er value-investorer, fordi vi mener, at investeringer i attraktivt prissatte aktier giver mening, og fordi det genererer et merafkast på længere sigt. I den seneste tid har vi set korrelationerne aktier imellem falde, hvilket betyder, at aktier nu igen bevæger sig mere på grund af deres individuelle kvaliteter og mindre fordi de tilhører en bestemt brancher eller har visse egenskaber. For sådan nogen som os, der møjsommeligt analyserer og udvælger enkelt-aktier, giver markedsforhold som de nuværende de bedste muligheder for at skabe merafkast. Vi mener således, at vores veldiversificerede porteføljer af undervurderede aktier ligger til at levere gode resultater selv med de beskrevne udfordringer, aktiemarkedet står over for. Redaktionens slutning: 27. april 2017 Sparinvest har tilsluttet sig UN PRI og er medlem af Eurosif og Dansif. UN PRI er et internationalt netværk i FN-regi for professionelle investorer, der bygger på seks principper for ansvarlig investering. Målet er at hjælpe investorerne med aktivt at vurdere miljø, sociale forhold og ledelse i deres investeringer. Dette materiale udgør ikke individuel investeringsrådgivning og kan ikke danne grundlag for en beslutning om køb eller salg (eller undladelse heraf) af investeringsbeviser. Materialet er alene udarbejdet som orientering, og investorer opfordres til at søge fornøden professionel rådgivning inden køb eller salg af investeringsbeviser. Opmærksomheden henledes på, at historiske afkast og kursudvikling ikke kan betragtes som en garanti for fremtidig afkast og kursudvikling, ligesom investering altid er forbundet med risiko for tab. Sparinvest påtager sig intet ansvar for den rådgivning, der ydes og dispositioner, der foretages eller undlades i forlængelse af dette materiale. Der tages forbehold for trykfejl, beregningsfejl og eventuelle øvrige fejl i materialet. 5 5