Strategisk regnskabsanalyse og værdiansættelse af TDC A/S

Transkript

1 HA-almen Forfattere: 6. semester Simon Mikkelsen Bachelorafhandling Søren Young Meller Vejleder: Finn Schøler Strategisk regnskabsanalyse og værdiansættelse af TDC A/S Handelshøjskolen i Århus Maj 2010

2 Abstract The purpose of this thesis is to critically assess the value of the Danish telecommunications provider TDC. The company provides larges variations of communication and home entertainment services including: mobile and landline telecommunications as well as broadband Internet and other types of data communications. In 2006 five private equity funds acquired 87.9 % of the company stocks and as a result of this, TDC has went through a comprehensive restructuring process which included the dispose of non profitable operations. The five private equity funds established the holding company Nordic Telephone Company Holding (NTC Holding) which only purpose was to handle their ownership of TDC. Persistent rumors have now, after four years of ownership, indicated that NTC Holding will sell their shareholding of TDC. Based on abovementioned assumption, the main objet of this thesis, besides the actual valuation, is to address the TDC shares level of attractiveness for a potential investor. To acquirer this objective, the thesis contains both a strategic analysis as well as a financial statement analysis, which provides information to the later budgeting of relevant information from the balance and the income statement along with related key figures. Since TDC is positioned in a branch with a high degree of technological and regulatory development, the analysis of these factors among others is critical for providing valid information to the budget. The quality of the valuation of a company is no better than the quality of the budget. In this thesis, different types of valuation methods will be discussed in the quest to find the most effective and valid valuation methods for this scenario. The Discounted Cash Flow model and the Residual Income model are just some of the pertinent models discussed. Furthermore tree additional scenarios will be generated, to analyze the effects of alternative developments for TDC. These different scenarios will be compared to the actual share price at the stock market and end up with a recommendation to buy or not to buy.

3 Indholdsfortegnelse 1. Indledning Problemformulering Motivation Afgrænsning Metodevalg Opgavestruktur Empiri Værdiansættelsesmodeller DDM-modellen DCF-modellen RI-modellen Opsummering og valg af modeller Virksomhedsprofil Strategisk analyse Ekstern analyse PESTEL-analyse Politiske faktorer Økonomiske faktorer Sociokulturelle faktorer Teknologiske faktorer Miljømæssige faktorer Lovmæssige faktorer Porters five forces Leverandørernes forhandlingsstyrke Kunderne forhandlingsstyrke Truslen fra nye konkurrenter Truslen fra substituerende produkter Konkurrenceintensitet Opsummering af ekstern analyse Intern analyse... 26

4 Ressourceanalyse Materielle anlægsressourcer Immaterielle ressourcer Menneskelige ressourcer SWOT-analyse Styrker Svagheder Muligheder Trusler Regnskabsanalyse Anvendt regnskabspraksis Reformulering af regnskabet Resultatopgørelsen Balancen Pengestrømsopgørelsen FCF beregnet vha. simpel metode FCF beregnet vha. reformuleret pengestrømsopgørelse Rentabilitetsanalyse Historisk regnskabsanalyse TDC s vækst Branchens vækst Egenkapitalens forrentning (ROE) og afkast af investeret kapital (ROIC) (Niveau 1) Finansiel gearing (FGEAR) Overskudsgrad (EBIT-margin) (Niveau 2) Aktivernes omsætnings hastighed (AOH) Overskudsgradens underliggende drivere (Niveau 3) AOH s underliggende drivere (Niveau 3) Budgettering Fastlæggelse af budgethorisontens længde Estimering af omsætningen Estimering af omkostningerne Estimering af øvrige forhold i resultatopgørelsen Estimering af balancen... 52

5 5.5.1 Estimering af aktiverne Estimering af passiverne Øvrige balanceposter Beregning af FCF og ROIC Fastlæggelse af diskonteringsrenten Estimering af Beta Fastlæggelse af diskonteringsfaktoren (WACC) Værdiansættelse Værdiansættelse efter RIDO-modellen Værdiansættelse efter FCFF-modellen Følsomhedsanalyse Argumentation for skeptisk scenarie Potentielle købere (perspektivering) Anbefaling i forhold til TDC aktien Konklusion Litteraturliste Bilag

6 1. Indledning Værdiansættelse af virksomheder er en omfangsrig og krævende proces, der igangsættes på baggrund af forskellige formål og interesser med det fælles mål at give et fornuftigt billede af en virksomheds korrekte kursniveau. Denne afhandling vil tage udgangspunkt i de problemstillinger, en ekstern analytiker kan støde på i forbindelse med værdiansættelsen af en given virksomhed. Værdiansættelse af en virksomhed baseres på historiske og budgetterede regnskaber, men kan ikke betragtes som en statisk proces, da hver enkelt virksomhed er underlagt forskellige markedsvilkår, som der skal tages højde for i værdiansættelsesprocessen. Det grundlæggende fundament for værdiansættelsens validitet er forståelsen af virksomhedens finansielle værdidrivere, og hvorvidt fremtidige prognoser af disse har den fornødne kausalitet i forhold til virksomhedens historiske regnskaber. Desuden er det nødvendigt at have et stort kendskab til virksomhedens strategiske profil igennem div. analyser, således at der i prognosticeringen af værdidriverne er taget højde for omskiftelige markedsvilkår. Disse områder vil blive behandlet i denne afhandling, og der vil blive udarbejdet en ekstern værdiansættelse af virksomheden TDC, således at teorien understøttes af et praktisk eksempel. Nærværende afhandling inddrager det scenarie, at de fem internationale kapitalfonde Apax Partners Worldwide LLP, The Blackstone Group International Limited, Kohlberg Kravis Roberts & Co. L.P., Permira Advisers KB og Providence Equity Partners Limited, som siden 2006 har haft aktiemajoriteten i TDC, ønsker at frasælge TDC fra deres portefølje. De fem kapitalfonde stiftede selskabet NTC Holding med henblik på opkøb af TDC, og aktiebeholdningen varetages igennem NTC Holding. I henhold til, at TDC siden opkøbet ikke har været afnoteret på børsen, samt at det har været alment kendt, at de fem kapitalfonde ville afhænde TDC indenfor en overskuelig årrække, synes et sådan scenarie sandsynligt. Dertil har der i de seneste år floreret vedvarende rygter om en snarlig gennotering af TDC-aktien på fondsbørsen. Disse rygter understøttes af udmeldinger fra fondens talsmand Kurt Björklund, som i henhold til borsen.dk, d. 23/11-09, i en pressemeddelelse vedr. fondens fremtidige engagement i TDC udtaler Vi synes derfor, at tidspunktet og betingelserne er de rette til at undersøge strategiske alternativer for TDC (Nymark, 2009). En snarlig gennotering af TDC-aktien på fondsbørsen virker derfor relativt sandsynlig. Med udgangspunkt i ovenstående scenarie og det faktum at en investor har henvendt sig til undertegnede og bedt om at få udarbejdet en ekstern værdiansættelse af TDC, vil denne afhandling omhandle alle relevante aspekter for at kunne opfylde dette ønske. Side 1

7 Værdiansættelsen af TDC vil ikke tage forbehold for forhold indeholdt i en finansiel due diligence, men vil være en analyse med fokus på de strategiske og finansielle forhold i værdiansættelsen Problemformulering Værdiansættelsen af TDC vil tage udgangspunkt i en analyse af virksomheden TDC. Dette vil ske på baggrund af relevante modeller til at estimere virksomhedens værdi. Analysen vil have til hovedformål at frembringe et teoretisk værdiestimat af TDC, og vil i den kontekst belyse værdiansættelsesprocessen, herunder en fundamental analyse af virksomheden. I henhold til værdiansættelsesprocessen vil der blive redegjort for følgende problemstillinger i afhandlingen: Hvilke muligheder har NTC Holding for at få afsat TDC, og i givet fald hvilke strategiske muligheder medfører dette for TDC? Hvilke værdiansættelsesmodeller er anvendelige i forhold til at estimere TDC s markedsværdi? Hvilke værdidrivere er essentielle at have fokus på i forhold til værdiansættelsen, og hvorledes forventes disse at udvikle sig i budgetteringsperioden? Hvor høje kapitalomkostninger er TDC underlagt? Hvor stort er TDC s værdiinterval ud fra de valgte værdiansættelsesmodeller, og hvor følsomme er de estimerede værdier i henhold til usikkerhed i de underliggende parametre? I henhold til ovenstående problemstillinger er det interessant at skabe klarhed om, hvorvidt TDC ved en gennotering på fondsbørsen er over- eller undervurderet i forhold til den aktuelle aktieværdi? 1.2. Motivation Forfatternes primære motivation bag denne afhandling er tæt forbundet med både faglige interesser og målsætninger mht. uddannelse og job i fremtiden. Desuden er valget af virksomheden yderligere begrundet i TDC-ejernes forventede nærtstående frasalg, hvilket gør netop denne opgaves problemstilling interessant og aktuel. De faktorer, der påvirker de bagvedliggende strategiske og finansielle overvejelser i forhold til at værdiansætte en virksomhed, tiltaler forfatternes egne interesser og er derfor et udmærket motiv til at foretage en dybdegående afhandling og tilegne endnu mere viden på området. Side 2

8 1.3. Afgrænsning I afgrænsningen af opgavens arbejdsområder, vil der blive fokuseret på hovedområderne indenfor TDC (fastnet og mobiltelefoni, bredbånd, mobilbredbånd samt TV), hvorved mindre nicheområder ikke vil blive inkluderet i værdiansættelsen, idet det vurderes, at nicheområderne kun vil have ubetydelig eller beskeden indflydelse på virksomhedens indtjening. Det historiske regnskabsmæssige grundlag for afhandlingen begrænses til virksomhedens årsrapporter fra perioden 2006 til 2009, hvilket antages som værende en tilstrækkelig periode til at kunne budgettere ud fra. Desuden har TDC ændret regnskabspraksis fra d. 31/ , hvorved virksomheden aflægger koncernregnskabet i overensstemmelse med de internationale regnskabsstandarder IFRS, hvilket er årsagen til, at 2005 ikke er indeholdt i regnskabsanalysen. I henhold til 2009 regnskabet har TDC fusioneret med NTC Holding, hvilket har medført, at koncernen har indregnet en opskrevet værdi af immaterielle aktiver i koncernbalancen. Derved kompliceres en evt. sammenligning af tidligere regnskaber. I 2009 regnskabet for TDC, er der imidlertid foretaget en korrektion af tidligere års regnskaber, således at der kan opnås et sammenlignelighedsgrundlag for regnskabsårene 2007 og Denne omskiftelighed i koncernens regnskabspraksis har gjort det umuligt at sammenligne regnskabsmæssige data fra regnskabsår tidligere end Det fremgår endvidere af årsregnskaberne, at TDC udover ovenstående ændring i indregningspraksis yderligere har ændret på deres regnskabspraksis i forhold til deres 2006 regnskab. Det fremgår i note 1 til koncernregnskabet, at der justeres i forhold til regnskabsstandarden IAS 39 vedr. indregning og måling af finansielle aktiver og finansielle forpligtelser (TDC, 2009). Denne ændring vurderes dog til ikke at have indflydelse på værdiansættelsen, da denne ændring som udgangspunkt ikke påvirker totalindkomsten. I henhold til den strategiske analyse af virksomheden fokuseres der udelukkende på kriterier, som vurderes at have relevans for virksomhedens præstation og den efterfølgende analyse af ikke-finansielle værdidrivere i budgetteringsfasen. I forhold til at analysere koncernens strategiske muligheder, er regnskabet for 2005 imidlertid inkluderet. Det vurderes at være nødvendigt at inddrage dette i den interne og eksterne analyse for at opnå den nødvendige indsigt i koncernens struktur, som grundlag for selve værdiansættelsen. I analysen af virksomhedens vækstpotentiale kan data dateres tilbage til regnskabsåret Dette vurderes at være nødvendigt for at skabe et retvisende billede af koncernens historiske vækst. Side 3

9 1.4. Metodevalg I de følgende afsnit vil valget af metode blive beskrevet. Derudover vil opgavestrukturen samt kilder blive præsenteret Opgavestruktur Afhandlingens struktur er hovedsageligt baseret på den generelle værdiansættelsesmetode som er gengivet i lærebogen Regnskabsanalyse og værdiansættelse en praktisk tilgang af Ole Sørensen. Figur 1 nedenfor viser metodens struktur og vil blive beskrevet yderligere i det følgende. Figur 1: Opgavestruktur Problemformulering Metode Virksomhedsprofil Strategiskanalyse Regnskabsanalyse Budgettering Værdiansættelse DCF Værdiansættelse RI Følsomhedsanalyse Perspektivering og konklusion Kilde: Egen tilvirkning Som illustreret i figur 1 danner problemformuleringen grundlaget for denne afhandling og vil være fundamentet i processen på at få afdækket de væsentligste problemstillinger vedr. værdiansættelsen Side 4

10 af TDC-koncernen. Denne problemstilling vil derefter blive komprimeret ned til en konkret problemformulering, som endvidere vil blive yderligere indskrænket i afgrænsningsafsnittet. Efterfølgende argumenteres der for den valgte metode, hvilket inkluderer opgavens struktur. For at sikre en høj kendskabsgrad af TDC-koncernen og dens aktiviteter vil der efter gennemgangen af opgavens struktur blive foretaget en præsentation af virksomhedens organisation og dens driftsaktiviteter. Beskrivelsen vil omfatte en kort beskrivelse af virksomhedens kerneprodukter samt de markeder, der opereres på. Virksomhedsprofilen vil dermed danne grundlag for den strategiske analyse, som har til formål at afdække koncernens ikke-finansielle værdidrivere. Disse værdidrivere har en signifikant indvirkning på selve værdiansættelsen, eftersom budgettet bl.a. bygger på antagelserne herfra. På samme vis har regnskabsanalysen til formål at afdække de finansielle værdidrivere, som ligeledes har en direkte effekt på budgetteringen. Ved at analysere den historiske performance giver det analytikere et godt indblik i den forventede fremtidige udvikling. Især rentabilitetsanalysen vurderes til at have en signifikant betydning for værdiansættelsen og indeholder mange interessante nøgletal set fra en potentiel investors side. Disse to værdidriveranalyser skaber grundlaget for den efterfølgende budgettering. Værdiansættelsen bygger direkte på budgettet, dvs. virksomhedens forventede evne til at skabe værdi i fremtiden indenfor de forskellige driftsaktiviteter. Værdiansættelsen vil derefter blive udført på den frie cash flow-model og residualindkomstmodellen. For at øge validiteten af det estimerede resultat vil værdiansættelsen blive baseret på disse to modeller i stedet for én af dem alene, hvilket vil styrke resultatets validitet. Resultat af de to modeller kan imidlertid ikke udelukkende føre til en endelig beslutning, da der altid vil være risiko for, at budgetteringen kan være udført på et mangelfuldt eller fejlagtigt grundlag. Derfor vil der yderligere blive foretaget en følsomhedsanalyse, som opstiller de potentielle scenarier, der kan forekomme, hvilket giver mulighed for at vurderer virksomhedens kursværdi i forhold til en gældende situation. Afslutningsvis vil der som afledet effekt af værdiansættelsen blive fremstillet en normativ analyse, som herunder inkluderer relevante perspektiveringer. Deriblandt vil der blive redegjort for, om TDC-aktien vil kunne anbefales som en fremtidig investering, såfremt det analyserede scenarie ville blive en realitet. Side 5

11 Afhandlingen vil slutteligt blive opsummeret i konklusionen, som vil blive baseret på de beregnede resultater samt øvrige væsentlige resultater i opgaven Empiri Den valgte og anvendte teori vil hovedsageligt blive baseret på publikationen af Ole Sørensen Regnskabsanalyse og værdiansættelse en praktisk tilgang. Derudover vil teorien blive fundamenteret yderligere af Valuation Measuring and managing the value of companies af Koller et al. Desuden vil diverse tidsskrifter med relevant teori af bl.a. Thomas Plenborg og Mogens Nielsen bidrage til at øge opgavens validitet. Til yderligere dokumentation af teori- og metodeafsnittene omhandlende den strategiske analyse og regnskabsanalysen, vil Corporate Strategy af Richard Lynch, samt Regnskabsanalyse og virksomhedsbedømmelse af Bent Schack blive benyttet. Denne litteratur giver en mere fyldestgørende beskrivelse af teorien omhandlende netop disse to typer af analyser. Opgaven vil desuden udelukkende blive bygget på offentlig tilgængelige informationer, hvor hovedmaterialet vil bestå af diverse årsrapporter fra TDC og dets konkurrenter i den relevante analyseperiode. Disse kilder er dog af tilnærmelsesvis subjektiv karakter, da de udarbejdes af virksomhederne selv, hvorfor det ligeledes vil påvirke denne opgaves objektivitet. Derfor er det vigtigt som analytiker at tage visse forholdsregler, idet bl.a. ændringer i regnskabspraksis kan give et forvrænget billede af virksomhedens reelle performance og gøre sammenligning mellem årene vanskelig, jf. afgrænsningen. Derforuden vil statistik fra bl.a. fra det statslige organ ITST blive anvendt til at analysere forskellige brancherelaterede problemstillinger. Det forudsættes, at materiale fra disse kilder opfylder en vis grad af objektivitet og derfor kan anvendes uden ydereligere diskussion. Omvendt forholder det sig med hensyn til anvendelsen af litteratur af journalistisk karakter, som må antages at være stærkt korreleret med journalistens eller udgiverens holdninger og synspunkter. Der vil i denne opgave blive brugt information fra disse forskellige former for kilder, men udelukkende information, som vurderes til at være fuldstændig faktuel eller dokumenteret fra flere forskellige kildetyper for at undgå subjektive holdninger Værdiansættelsesmodeller I processen til at udvælge, hvilke værdiansættelsesmodeller, der vil være relevante at inddrage i afhandlingen, foretages udvælgelsen på baggrund af en deduktiv tilgang. Derved baseres Side 6

12 argumentationen for og imod de enkelte modeller på i forvejen kendte studier og litteratur publiceret af anerkendte forfattere indenfor området. Der tages udgangspunkt i tre anerkendte modeller; den tilbagediskonterede dividende model (DDM), den tilbagediskonterede cash flow-model (DCF) samt risidualindkomstmodellen (RI). Den tilbagediskonterede cash flow-model er i henhold til professor, Ph.d Thomas Plenborg en af de mest anvendte modeller til at værdiansætte virksomheder (Plenborg, 2000). Dette uddybes i artiklen Risidualindkomstmodellen eller den tilbagediskonterede cash flow model?, af førnævnte forfatter, hvor der bl.a. argumenteres for, at DCF-modellen ikke er følsom overfor indregningskriterier og regnskabsprincipper. I praksis kan der henvises til revisions- og konsulentvirksomheden, Ernst & Young, som ifølge konsulentvirksomhedens hjemmeside anvender DCF-modellen som den primære model til at værdiansætte virksomheder, hvilket understreger modellens anvendelighed i praksis. Det skal dog medtages, at DCF-modellen bør suppleres med yderligere værdiansættelsesmodeller eller multiple, således at vurderingen ikke kun baseres på en enkeltstående model. Med udgangspunkt i den tidligere nævnte artikel af Thomas Plenborg kan risidualindkomstmodellen med fordel vælges som supplement til DCF-modellen. Derved opnås øget validitet af resultatet, såfremt de to værdiansættelsesmodeller estimerer samme virksomhedsværdi. Dertil redegøres der i artiklen for, at DCF-modellen og RI-modellen bør estimere samme værdi, grundet at begge værdiansættelsesmodeller kan relateres til den tilbagediskonterede dividende model (DDM) DDM-modellen I det følgende afsnit vil DDM-modellen blive gennemgået. Det fremgår af ligning 1, at DDM-modellen udtrykker kapitalværdien af egenkapitalen, som de fremtidige dividender tilbagediskonteret med ejers afkastkrav. DDM-modellen er underlagt forudsætninger om, at virksomheden udbetaler fremtidige overskud i form af dividender, og dertil er DDM-modellen underlagt forudsætning om uendelig løbetid. Der argumenteres for (Plenborg, 2000), at modellen baserer sit estimat af kapitalværdien af egenkapitalen på distributionen af værdi frem for selve værdiskabelsen (Se ligning 1 nedenfor). Side 7

13 Ligning 1: DDM-modellen t 0 t t=1 (1+k e) P= e div P = Estimeret pris af egenkapital div = Dividende k = Ejers afkastkrav Kilde: (Plenborg, 2000) I artiklen henvises der til Penman (1992), som fokuserer på problematikken vedr. værdiansættelse baseret på fremtidige dividender, grundet at fremtidige dividender ikke fortæller noget om virksomhedens reelle værdi. Der findes derved ingen direkte sammenhæng imellem virksomhedens reelle kapitalværdi og det estimat, som modellen frembringer, hvis den givne virksomhed ikke er underlagt en dividendepolitik, som omformer dividenderne til en variabel, som den reelle kapitalværdi kan estimeres ud fra. Dette må anses som værende en stor svaghed ved DDM-modellen, da en sådan antagelse i praksis ikke finder sted. I henhold til lektor, lic.oecon. Mogens Nielsen er dividenderne eller distributionen af værdien ofte styret af politikere og kan derfor ikke tilskrives virksomhedens økonomiske forhold (Nielsen, 2003). Dette er beskrevet i artiklen Regnskabsbaserede modeller til værdiansættelse af aktier. Det skal dog pointeres, at DDM-modellen anses som værende en valid grundmodel, men dens før beskrevne mangel på kausalitet imellem dividenderne og virksomhedens økonomiske forhold må betragtes som et stærkt argument for ikke at anvende DDM-modellen DCF-modellen Den anden model, som afhandlingen vil anvende, er den tilbagediskonterede cash flow-model (DCF). DCF-modellen er som tidligere nævnt en af de mest anvendte værdiansættelsesmodeller. DCFmodellen indeholder en regnskabsmæssig struktur (Plenborg, 2000) og estimerer kapitalværdien ud fra det fri cash flow. Der kan med fordel anvendes en model som indeholder en regnskabsmæssig struktur jf. lektor, lic.oecon. Mogens Nielsen, hvilket bestyrker argumentationen for denne model. Side 8

14 Ligning 2: DCF-modellen FCFE t 0 t t=1 (1+k e) P = P = Estimeret pris af egenkapital FCFE = Frit cash flow til ejerne Kilde: (Plenborg, 2000) Det fremgår af ligning 2, at DCF-modellen udtrykker kapitalværdien som det fremtidige fri cash flow til ejerne tilbagediskonteret med ejernes afkastkrav. DCF-modellen findes i to former, som begge kan udledes fra DDM-modellen ved at tilføje den regnskabsmæssig struktur. Den regnskabsmæssige struktur tilføjes ved at opstille en balanceligning, hvilket udtrykker, at virksomhedens egenkapital består af finansielle og driftsmæssige aktiver. En tilsvarende ligning for resultatopgørelsen opstilles, hvorved det foreskrives, at driftsoverskuddet er lig med driftsresultatet og nettoindtjeningen fra finansielle nettoaktiver, (Nielsen, 2003); hvilket understøtter DCF-modellens antagelser om bl.a. clean surplus relationen. Herefter indsættes det reformulerede udtryk af dividenderne i DDM-modellen. Det er gældende for DCF-modellen, at overskydende likviditet i virksomheden, efter udbetaling af dividender til ejerne, antages geninvesteret til et afkast lig med det forventede afkast. Derved bliver nutidsværdien af investeringerne lig med nul. Der kan dog i praksis stilles spørgsmålstegn ved, hvorvidt den antagelse generelt opfyldes af alle virksomheder (Plenborg, 2000). Den direkte model, som er opstillet i ligning 2, måler virksomhedens egenkapitalværdi baseret på ejernes afkastkrav. Den mest anvendte model er imdlertid DCFF-modellen, også betegnet som den indirekte model. Argumentet for at anvende den indirekte model frem for den direkte model er, at der ikke skal beregnes forecast på ændringer i virksomhedens netto finansielle forpligtelser, hvilket alt andet lige forenkler værdiansættelsen. Ligning 3: DCFF-modellen t 0 t t=1 (1+WACC) V= 0 FCFF V = Estimeret pris af virksomheden FCFF = Frit cash flow til selskabet Kilde: (Plenborg, 2000) Side 9

15 Det fremgår af ligning 3, at WACC en anvendes som tilbagediskonteringssats, hvorved værdien estimeres på selskabsniveau. De foregående ligninger for DDM-modellen og DCF-modellerne har alle været under forudsætning af uendelig løbetid. I praksis er det ikke muligt at bestemme fremtidige cash flows i en uendelig tidshorisont, derfor simplificeres udtrykket ved at indføre en terminalperiode, som kan betragtes som salgsprisen efter den sidste budgetteringsperiode, også kaldt steady state ligevægten. DCFF-modellen kan dog have en svaghed vedr. terminalperiodens indflydelse på værdiestimatet. I henhold til en række studier (Plenborg, 2000) vægtes terminalperioden i forhold til den samlede virksomhedsværdi, med % ved brug af DCF-modellen. Derved bør der være stor fokus på de værdidrivere, som ligger bagved budgetteringen og disses validitet. Derudover må det vurderes, at terminalperioden er yderst følsom overfor udsving i WACC en samt den langsigtede forventede vækstrate. Grundet at det fri cash flow i terminalperioden tilbagediskonteres med en faktor, hvori WACC en er indeholdt nedjusteret med WACC en og fratrukket den langsigtede forventede vækstrate (Se ligning 4). Ligning 4: DCFF-modellen med terminalperiode t FCFFt FCFFt+1 V= t=1 (1+WACC) (WACC-g)(1+WACC) V = Estimeret pris af virksomheden 0 t t 0 FCFF = Frit cash flow til selskabet Kilde: (Sørensen, 2009, s. 36) Derved er det nødvendig, at have et stort kendskab til de markedsvilkår samt interne organisatoriske forhold, som virksomheden er underlagt, for at kunne frembringe et validt estimat af virksomhedens forventede vækstrate. Ligeledes må det være nødvendigt at vurdere, hvorvidt antagelsen om, at alt overskydende likviditet i virksomheden geninvesteres til et afkast lig med det forventede afkast, er realistisk. Hvis denne antagelse ikke overholdes, vil DCF-modellen frembringe et biased estimat af kapitalværdien RI-modellen Den tredje model, RI-modellen tager udgangspunkt i at estimere egenkapitalværdien ud fra residualoverskud og den bogførte egenkapitalværdi primo analyseperioden. Residualoverskudet kan defineres som det overskud der overstiger ejernes afkastkrav, og kan derfor betragtes som værende en overnormalprofit. Side 10

16 Ligning 5: RI-modellen NI -k *EK P =EK + P =EK + (EKF -k )*EK t e t-1 t e t t 0 0 t t=1 (1+k e) t=1 (1+k e) NI = Nettoindkomst EK = Egenkapital EKF = Egenkapitalforrentning Kilde: (Plenborg, 2000) Det fremgår af ligning 5, at modellen tager udgangspunkt i primoværdi af egenkapitalen. Derefter beregnes residualoverskudet som egenkapitalforrentningen fratrukket ejernes afkastkrav. Væksten i egenkapitalen medtages herefter og tilbagediskonteres med ejernes afkastkrav. I tilfælde, hvor virksomheden genererer en overnormalprofit, vil dette bevirke, at egenkapitalværdien har en højere værdi end den bogførte værdi, den såkaldte indre værdis præmie. Den relative simple opbygning af modellen samt de variable, som ligger til grunds for modellens værdiestimat, er et af de argumenter for anvendelsen af værdiansættelsesmodellen, som Plenborg fremfører i sin artikel (Plenborg, 2000). RI-modellen er intuitiv let at forstå, hvilket er et af de kriterier, som Plenborg påpeger er vigtigt for en god værdiansættelsesmodel. RI-modellen er underlagt forudsætning om clean surplus relationen, og hvis denne forudsætning er overholdt er RI-modellen, ligesom DCF-modellen, ikke-følsom overfor indregningskriterier og regnskabsprincipper. Ovenstående ligning 5 indeholder RI-modellen i den simpleste form, hvor det antages, at modellen er underlagt uendelig løbetid. Derfor indføres der en terminalperiode for at korrigere for dette forudsætningsbrud (Se ligning 6). Et andet argument, som taler for RI-modellen som et supplement til DCF-modellen, er at problematikken vedr. terminalperiodens store indflydelse på værdiestimatet i langt højere grad elimineres sammenholdt med DCF-modellen (Plenborg, 2000). Dette er dog ikke ensbetydende med, at problemet ikke er eksisterende, men da RI-modellen baserer estimatet af egenkapitalværdien på den bogførte egenkapital, og budgetteringsperioderne og terminalperioden baseres på residualoverskudet, frem for cash flows, har sidstnævnte variable ikke så stor en andel i den samlede egenkapitalværdi. Side 11

17 Ligning 6: RI-modellen med terminalperiode RI V =EK + + RI E T t T t T t=1 (1+r e) (re -g)(1+r e) Kilde: (Sørensen, 2009, s. 36) RI-modellen estimerer unbiased værdiestimater, såfremt clean surplus relationen overholdes i budgetteringsperioden. Dette understøttes i artiklen med et eksempel, hvor brud på clean surplus relationen i de historiske regnskabsdata ikke medfører et biased værdiestimat. Hvis forudsætningen om clean surplus derimod ikke overholdes i budgetteringsperioden, vil dette medføre et biased estimat. Indtægter samt omkostninger kan derfor ikke direkte posteres på egenkapitalen i budgetteringsperioden Opsummering og valg af modeller Ovenstående gennemgang af værdiansættelsesmodellerne har haft til formål at give en teoretisk indsigt i modellerne samt medtage argumentation fremsat af anerkendte forfattere for og imod modellerne. Derved opnås en indsigt i modellerne, og der kan fokuseres på de strategiske forhold, som må vurderes som nøglefaktorer, for at modellerne kan frembringe et unbiased og valid estimat. Det er derved muligt at sammenholde modellerne og fokusere på de styrker og svagheder, som hver enkelt model indeholder. Dette skal ses ud fra en praktisk synsvinkel, hvor det vil være relevant at inddrage en diskussion om, hvorvidt alle betingelser og antagelser bag ved modellerne er overholdte. Eksplicit bør værdiansættelsesmodellerne frembringe det samme værdiestimat, såfremt alle forudsætninger er overholdt (Plenborg, 2000). Plenborg argumenterer for, at modellerne bør give det samme estimat, da de alle kan udledes af DDM-modellen. I artiklen har han dog medtaget forskningsresultater, som har påvist, at RI-modellen frembringer mere middelrette værdier, uanset hvilke forudsætninger, der ligger til grund for terminalperioden. Dernæst påpeger han, at undersøgelserne har påvist, at RI- modellen sammenholdt med DCF-modellen ikke er så følsom overfor regnskabsregulering samt konservativ regnskabspraksis og derved kan frembringe et mere præcist værdiestimat. Det er desuden bevist, at RI-modellen ved simplificering af forudsætninger, en såkaldt dirty valuation, giver et mere præcist estimat. Derudover påpeger han, som tidligere nævnt, at RI-modellen intuitiv er let at forstå, da den baserer sit estimat på baggrund af det residualoverskud, som virksomheden frembringer. I henhold til afhandlingens formål, nemlig at værdiansætte TDC, bør det derved overvejes, hvorvidt alle forudsætninger kan antages at være opfyldt af virksomheden. Dertil må det vurderes, i hvor høj Side 12

18 grad værdiansættelsen foretages som en dirty valuation, eller om de strategiske forhold, som ligger til grund for budgetteringen, kan antages at være valide og retvisende. På baggrund af de foregående afsnit argumenteres der for at anvende DCF-modellen og RI-modellen til værdiansættelsen af TDC, og der vil blive forelagt følsomhedsanalyser, som vil blive gennemgået og vurderet i henhold til værdiansættelsen af TDC. 2. Virksomhedsprofil TDC er den førende leverandør af kommunikationsløsninger i Danmark og den næststørste teleudbyder på det schweiziske marked i form af datterselskabet Sunrise (TDC, 2008). Selskabet har eksisteret siden 1882 i form af mindre regionale statsejede selskaber (TDC_W1). I 1994 blev TDC delvist privatiseret og helt privatiseret i 1998, hvorefter 88 % af aktiemajoriteten i 2006 blev erhvervet af Nordic Telepone Company. I dag omfatter TDC s kerneprodukter serviceydelser indenfor alle de store access-teknologier, bl.a. mobiltelefoni, fastnettelefoni, bredbåndsløsninger og tv. TDC har de seneste år forenklet sin produktportefølje og selskabsstruktur ved bl.a. frasalg af udenlandske datterselskaber samt erhvervelse af konkurrenter på hjemmemarkedet 1, således af TDC i dag udelukkende opererer i Danmark, Norge, Sverige, Finland og Schweiz. TDC koncernen består af moderselskabet TDC A/S samt en række datterselskaber, som varetager hvert sit forretningsområde. Denne struktur er illustreret i figur 2. Figur 2: TDC s organisationsdiagram TDC TDC Privat TDC Erhverv TDC Nordic TDC Operations & Wholesale YouSee TDC HQ Sunrise Telmore M1 Fullrate Netdesign TDC Sverige TDC Norge TDC Finland TDC Hosting Unotel Dansk Kabel TV Kilde: Egen tilvirkning 1 Bl.a. er TDC s aktiemarionet i ungarske Invitel frasolgt og konkurrenterne Fullrate, M1 og DONG Energy s fibernet er blevet erhvervet (TDC, 2009) Side 13

19 Af årsrapporten fra 2009 fremgår det, at mobiltjenester, fastnettelefoni samt internet udgør den største del af omsætningen. Disse tre hovedområder udgjorde i 2009 tilsammen 86 % af den samlede omsætning. Derudover fordeles de sidste 14 % af omsætningen ligeligt på henholdsvis TV og andre driftsaktiviteter. TV består både af kabel-tv såvel som TVoIP, mens andre driftsaktiviteter bl.a. omfatter alle andre driftmæssige aktiviteter, som ikke kan klassificeres i ovenstående kategorier. Af figur 3 fremgår det ligeledes, at Sunrise, TDC Privat og TDC Erhverv udgør den største del af koncernens total omsætning. Tilsammen udgør disse 73,9 % af den samlede omsætning på DKK 35,9 mia. Figur 3: Omsætning fordelt på produkter samt forretningsenheder TV 7% Andre 7% Mobiltje nester 37% TDC Norden 9,4% YouSee 9,7% Operatio ns & Wholesal e 6,9% Sunrise 26,5% Internet 23% Fastnett elefoni 26% TDC Erhverv 21,3% Privat 26,1% Kilde: (TDC, 2009, s. 12 og 27) De resterende 26,1 % af omsætningen fordeler sig på YouSee, TDC Norden og Operations & Wholesale. Trods YouSee s relative lille andel af den samlede omsætning er det alligevel Danmarks største kabel-tv udbyder med 1,2 mio. kunder ud af 1,4 mio. mulige (TDC, 2009, s. 26 og 28). Årsagen til, at TDC HQ ikke er medtaget i denne opgørelse begrundes i, at TDC HQ kun varetager koncernfunktioner inden for bl.a. økonomi, jura, HR, marketing og kommunikation og derfor bidrager ikke til omsætningen. Alt i alt kan det konkluderes, at TDC-koncernen er en virksomhed med en relativ bred produktportefølje fordelt på flere kundemæssige og geografiske segmenter. Side 14

20 3. Strategisk analyse Efter præsentationen af TDC er det nærliggende at foretage en analyse af virksomheden strategiske position for at imødekomme det endelig mål. Først og fremmest skal det stå klart for læseren, at den strategiske analyse indeholder ikke-finansielle værdidrivere. Til forskel fra de finansielle værdidrivere, som måler virksomhedens præstationer for en bestemt periode, er de ikke-finansielle værdidrivere ofte indikatorer for den fremtidige udvikling i de finansielle værdidrivere (Sørensen, 2009, s. 80). Den strategiske analyse opdeles i en ekstern og en intern analyse, som har til formål at afdække henholdsvis de eksterne og interne faktorer, der påvirker TDC, og som dermed hjælper til at afdække de væsentlige værdidrivere, der påvirker virksomhedens kursværdi Ekstern analyse I det følgende afsnit vil TDC s eksterne omgivelser blive analyseret ved brug af relevante modeller og teknikker. Den eksterne analyse har til formål at afdække de muligheder og trusler, der kan påvirke TDC s evne til at skabe værdi PESTEL-analyse PESTEL-analysen har til formål at identificere de faktorer i omverdenen, som koncernen ikke eller kun i mindre grad har mulighed for at påvirke (Lynch, 2006, p. 84). I princippet er alle tænkelige faktorer, der øver indflydelse på koncernens værdiskabelse, en tænkelig værdidriver og bør derfor tages i betragtning. For at øge overskueligheden anvendes dog kun de mest relevante og indflydelsesrige faktorer. Analysen grupperer faktorerne i politiske, økonomiske, sociokulturelle, teknologiske, miljømæssige og lovmæssige faktorer. Analysen vil tage udgangspunkt i det danske marked, men da TDC både opererer på flere forskellige geografiske områder samt forretningsområder, er det nødvendigt at sondre mellem disse, hvorfor de vil blive gennemgået i det følgende Politiske faktorer Telesektoren i Danmark er generelt kraftigt reguleret fra politisk side. Hensigten med dette er at tilbyde hele befolkningen fastnettelefoni, bredbånd og mobiltelefoni så billigt som muligt ved at fremme konkurrencen. Årsagen til dette er, at der længe kun har været TDC som operatør på flere markedsområder (IT- og Forskningsministeriet, 2010, s. 12). Desuden er det d. 15/ besluttet fra politisk side, at TDC er blevet udpeget som forsyningspligtigudbyder af taletelefontjenester og faste kredsløb uanset geografisk placering (IT- og Telestyrelsen, 2007). Det vil sige, at TDC er blevet pålagt at levere nogle tjenester i områder, som ofte ikke er rentable for selskabet. Siden 2005 har TDC selv Side 15

21 kunnet fastsætte de priser som de opkræver hos kunderne, efter at ITST fjernede prisbegrænsningerne. ITST kan dog beslutte at genindføre prisbegrænsning på TDC s produkter og ydelser, som er omfattet forsyningspligten, hvilket kan forringe TDC-koncernens overskudsgrad væsentligt (TDC, 2009, s. 105). På engrosmarkreder, hvor TDC leverer ydelser til konkurrenter i form af f.eks. udlejning af kobberkabler og mobilmaster, er de fleste af TDC s priser underlagt regulering. ITST fastsætter TDC s priser for samtrafikken én gang årligt (TDC, 2009, s. 104). D. 1. januar 2010 valgte ITST at regulere disse priser, hvilket resulterede i et prisfald, hvilket formentlig vil forringe TDC koncernens driftsresultat grundet den lavere indtjening på dette område. Europa-parlamentet besluttede i sommeren 2009 at reducere loftet for teleselskabernes roaming afgifter (Europa-parlamentets og rådets forordning (EF), 2009). Denne regulering har betydet, at teleselskaberne har måttet sænke priserne for international roaming og dermed reducere driftsindtjeningen. Dermed står det klart, at yderligere reduceringer vil få endnu større konsekvenser for driftsindtjeningen. Derudover har der som følge af EU-reguleringen af international roaming efterfølgende ophobet sit, et politisk pres på de schweiziske myndigheder for regulerer priserne tilsvarende. De schweiziske konkurrencemyndigheder er ligeledes i gang med at undersøge, om de schweiziske mobiloperatører herunder Sunrise har en dominerende markedsindflydelse og i givet fald, om der sker misbrug af sådan en position (TDC, 2009, s. 107). Derfor står bl.a. Sunrise overfor en mulighed, hvor de bliver pålagt at reducere priserne for mobilopkald, hvilket ville medføre en væsentlig negativ indvirkning på driftsindtjeningen og overskudsgraden i datterselskabet Sunrise Økonomiske faktorer Udviklingen i både den nationale såvel som den internationale økonomi spiller en væsentlig rolle for indtjeningen i mange virksomheder, og TDC er ingen undtagelse. Virksomheder, der har omsætning i lande, hvor andre valutaer end danske kroner og euro står overfor valutakursrisici. TDC har aktiviteter i Norge, Sverige og Schweiz, hvilket betyder, at kursfald på disse valutaer overfor den danske krone vil have negativ indvirkning på værdien af koncernens investeringer og det overskud, som opnås derfra. Af tabel 1 ses udviklingen af kursen mellem den danske krone og de pågældende valutaer. Side 16

22 Tabel 1: Udviklingen af kursforholdet mellem DKK samt henholdsvis EUR, SEK og CHF Euro 745,2 100% 100% 100% 100% 100% Svenske kroner 80,3 100% 100% 100% 97% 87% Norske kroner 93,1 100% 100% 100% 98% 92% Schweiziske franc 481,3 100% 99% 94% 98% 102% Kilde: (DNVALA, 2010) Her ses det, at der er sket et væsentligt fald i valutakursen på svenske og norske kroner i 2008 og 2009, hvilket har medført et tab på henholdsvis DKK 851 mio. i 2008 og DKK 614 mio. i 2009 (TDC, 2009, s. 130). Forsatte kursfald vil derfor betyde yderligere reducering i indtjeningen fra aktiviteter i de respektive lande. Derudover ses det, at den schweiziske frank har befundet sig relativt stabilt gennem perioden, dog med en tendens til vækst gennem de seneste tre år, hvilket resulterer i en gevinst på valutakursen. Fortsætter denne udvikling, kan den schweiziske forretning forblive endnu mere lukrativ i form af øget indtjening. Udover risici vedrørende tab på valutakurser, foreligger der ligeledes risici vedrørende TDC s lånefaciliteter. En del af TDC s gæld er variabelt forrentet, derfor vil rentestigninger øge betalingsforpligtelserne og forringe TDC s finansielle resultat. For at kunne gardere sig mod denne risiko, kunne hedging være en løsningsmulighed. I praksis kunne TDC fastlåse fremtidige afregningspriser ved brug af futures-, forward- eller swapkontrakter. Dette er dog yderst omkostningsfuldt og vil måske ikke yde tilstrækkelig beskyttelse mod ufordelagtige bevægelser i rentesatserne. TDC s evne til at betale af på og refinansiere sin gæld samt finansiere driftskapital og anlægsinvesteringer afhænger af de fremtidige driftsresultater og evnen til at generere tilstrækkelig likviditet. Denne evne påvirkes væsentligt af faktorer, som TDC ikke selv kan kontrollere. Dette afhænger i et vist omfang af generelle samfundsøkonomiske, finansielle, konkurrencemæssige, markedsmæssige, lovmæssige, regulatoriske og andre faktorer. Hvis TDC s fremtidige pengestrømme fra driften og andre kapitalressourcer er utilstrækkelige til at betale koncernens gældsforpligtelser, kan TDC blive tvunget til at indskrænke eller udsætte sine forretningsaktiviteter og andre investeringer (TDC, 2009, s. 107). Derudover er TDC s eksisterende lånefaciliteter underlagt nøgletalsrestrektioner, hvilket betyder, at TDC skal overholde visse finansielle nøgletal. Evnen til at gøre dette kan påvirkes af hændelser, som virksomheden ikke er herre over. Hvis der sker misligholdelse af disse låneaftaler, kan Side 17

23 lånegiverne opsige deres tilsagn og kan derefter påkræve, at det skyldige beløb skal forfalde til betaling (TDC, 2009, s. 108). Det er klart at hvis en sådan hændelse ville indtræffe, ville dette medføre store konsekvenser for TDC, idet det er svært at forestille sig, at TDC ville være i stand til at indfri disse gældsforpligtelser Sociokulturelle faktorer Det sociale og kulturelle område er også et led i analysen på samfundsniveau. TDC er underlagt reguleringer og retningslinjer, som vedrører radiofrekvensstråling og andre former for ikke ioniserende stråling (TDC, 2009, s. 109). Årsagen til dette er, at der er fremsat påstande om helbredsrisici, herunder bl.a. kræft. I 2003 udgav Sundhedsministeriet et al. den seneste redegørelse vedrørende mobilstråling i Danmark. Resultatet af denne undersøgelse viste ikke nogen klar sammenhæng mellem påvirkningen af radiobølger og forekomsten af kræft. Dette resultat blev i 2007 yderligere begrundet i form af Scientific Committee on Emerging and Newly Identified Health Risks s raport om samme problemstilling, som ej heller kunne fastslå en signifikant sammenhæng (SCENIHR, 2007). Samfundets faktiske eller opfattede risiko forbundet med teleudstyr kan dog i væsentlig grad påvirke TDC negativt ved at reducere kundebasen eller reducere forbruget og dermed den gennemsnitlige omsætning pr. kunde. Udover den helbredsmæssige problemstilling står TDC også overfor en holdningsændring i samfundet mht. brugen af fastnettelefoni. Af figur 4 fremgår det, at antallet danske fastnetabonnementer siden 2005 er stærkt reduceret, heriblandt er antallet af traditionelle PSTN-linjer gennem 5 års perioden reduceret med hele 34 %. En del af denne reduktion skyldes imidlertid portering af eksisterende PSTNkunder til IP-telefoni. Samlet set er der dog sket et reelt fald på 17 % af fastnetbaseret abonnementer 2. 2 Her menes PSTN og IP-telefoni kunder. 3 De 10 lande som blev optaget i EU d. 1/ samt Bulgarien og Ungarn. Side 18

24 Figur 4: Udvikling af antal samlet danske fastnetbaseret kunder (Antal kunder) H H H H H H H H H Fastnet IP telefoni Fastnet inkl IP telefoni Kilde: Egen tilvirkning. Datagrundlag: (ITST 1H 2005) - (ITST 1H 2009) Årsagen til dette fald skal formentlig tilskrives en holdningsændring i samfundet, som flytter kunderne fra fastnetbaseret ydelser til mobile ydelser. Et forsat fremtidigt fald i kundebasen på fastnetprodukterne vil derfor medføre en risiko i at TDC s omsætning falder Teknologiske faktorer Den teknologiske udvikling i telekommunikationsbranchen er stærkt accelererende, hvor nye produkter og teknologier hele tiden opstår og dermed eliminerer de eksisterende. TDC-koncernen er imidlertid opmærksom på dette, da man eksempelvis opkøber konkurrenter, der er ved at erobre markedsandele fra koncernen ved brug af teknologi, som TDC ikke i forvejen besidder. Senest blev DONG Energy s fibernet opkøbt i slutningen af 2009 (TDC_W3, 2009). Udover udviklingen indenfor fibernet er der ligeledes kraftig udvikling i LTE teknologien bedre kendt som 4G nettet. TDC har allerede nu planer om at investere DKK 25 mia. over en tiårig periode for at sikre sig denne teknologi (TDC_W2, 2010). TDC påtager sig dermed ekstra risiko ved at investere kraftigt i denne teknologi, hvis det viser sig at teknologien ikke bliver så stor succes som forventet. Derudover kan der være risiko for, at teknologien vil medføre kanibalisering af TDC s eksisterende rå kobberbaserede bredbåndskunder. Derudover er der risiko for tab af vigtige immaterielle rettigheder i form af varemærker og domænenavne, som er altafgørende for TDC s fortsatte virke. Langt den største del af TDC s omsætning kommer fra produkter og tjenester, som markedsføres under varemærkerne TDC, Sunrise, Side 19

25 YouSee, Telmore, Fullrate og M1 (TDC, 2009, s. 108). Dette gør TDC koncernen afhængig af en kombination af varemærkelovgivninger og ophavsret for at kunne fastslå og beskytte disse immaterielle rettigheder. Man kunne forestille sig en situation, hvor disse varemærker og/eller domænenavne ville blive misbrugt i sådan en grad, at det ville udøve væsentlig skade på TDCkoncernens forretning. Derudover kan TDC risikere, at en konkurrent eller anden form for tredjepart påstår, at koncernen krænker deres immaterielle rettigheder, hvilket vil betyde, at TDC ikke kan benytte de krænkede immaterielle rettigheder, såfremt et evt. sagsanlæg tabes, og derfor må afskrive værdien af dette immaterielle aktiv Miljømæssige faktorer Med 11,7 millioner kundeforhold i Danmark alene er det klart, at TDC ikke kan undgå at bruge en del energi og dermed udlede CO2. TDC havde i 2009 et elforbrug på 233 GWh, hvilket er en reduktion på 13,9 GWh i forhold til året før (TDC_M, 2006, s. 1) og (TDC_CSR, 2009, s. 23). Den store reduktion skyldes hovedsageligt frasalg af konsoliderede datterselskaber, hvilket har betydet et lavere elforbrug. Til trods for dette er TDC koncernen stadig afhængig af store mængder energi for at kunne opretholde driften og er derfor meget afhængig af en gunstig udvikling af elpriserne. Uforudsigelige prisstigninger vil derfor medføre stigninger i transmissionsomkostninger og dermed reducere koncernens driftsoverskud. Derudover er samfundets generelle holdning vedr. store energiforbrugere blevet væsentligt mere kritisk de seneste år, hvilket stiller storforbrugende virksomheder som TDC i en vanskelig situation, som kan reducere konkurrenceevnen på sigt Lovmæssige faktorer TDC er underlagt den gældende lovgivning i de lande, hvor den har forretningsaktiviteter. Ændringer af skatte- og momsregler i de pågældende lande kan derfor påvirke koncernens skyldige selskabsskat og moms, hvilket dermed vil have en direkte effekt på resultatet. På nuværende tidspunkt er skattesatsen for selskaber i Danmark på 25 % jf. Selskabsskatteloven 1. Denne skattesats blev sænket fra 28 % i 2007, og dermed nærmer Danmark sig EU gennemsnittet på 23,5 (Skatteministeriet, 2009), hvilket kan påvirke potentielle investorer i en positiv retning. Der er dog stadig lang vej til, at den danske selskabsskat nærmer gennemsnittet for NML12 3 landene, som lyder på blot 18,9 %. Hvorledes den fremtidige udvikling i selskabsskattesatsen i Danmark kommer til at forløbe afhænger desuden væsentligt af den siddende regering, hvor man kunne forestille sig, at en mere venstreorienteret regering ville have tendens til at hæve skattesatserne og vice versa. 3 De 10 lande som blev optaget i EU d. 1/ samt Bulgarien og Ungarn. Side 20

26 3.1.2 Porters five forces Ud over de samfundsmæssige faktorer, som påvirker TDC, findes der også andre kræfter på brancheniveau, der påvirker koncernens evne til at skabe værdi. Branchens indflydelse på en virksomheds evne til at skabe værdi sammenfattes af M. Porter (1980) i Portes five forces analyse. Analysen tager udgangspunkt i en branche, hvor der konstant er rivalisering blandt de eksisterende virksomheder. Denne rivalisering påvirkes samtidig af fire aktører: potentielle udbydere, leverandører, substituerende produkter samt kunder. Hensigten med analysen er at kortlægge disse aktørers styrke og dermed determinere TDC s attraktivitet i form af evnen til at skabe værdi, hvilket senere skal afspejles i budgetteringen. Figur 5: Porters five forces Truslen fra nye konkurrenter Leverandørernes forhandlingsstyrke Rivalisering blandt eksisterende virksomheder Kundernes forhandlingsstyrke Konkurrence fra substituerende produkter Kilde: (Lynch, 2006, p. 99) Leverandørernes forhandlingsstyrke TDC koncernen leverer hovedsageligt serviceydelser, hvilket betyder, at hovedomkostningsposten kan henføres til transmissionsomkostninger, som ikke leveres af en leverandør. Dette betyder, at den vigtigste leverandør for TDC er dets ansatte, der med en omkostning i 2009 på DKK 5,5 mia. udgør den tungeste specifikke omkostningspost på resultatopgørelsen (TDC, 2009, s. 126). Disse ansatte udgør en væsentlig trussel overfor TDC s drift, idet arbejdsnedlæggelser gør det svært at opretholde driften. I november 2007 strejkede TDC s teknikere i flere dage, hvilket betød, at alle nyinstallationer og Side 21

27 fejlretninger blev midlertidigt stoppet (Skouboe, 2007). Derudover er en betydelig del af TDC s ansatte organiseret i fagforbundet Dansk Metal, hvilket gør deres forhandlingsevne mht. bl.a. overenskomst væsentligt bedre. Dette er også kendetegnet for resten af branchen, idet personaleomkostninger udgør en væsentlig del af de samlede driftsudgifter. Derudover leverer franske Alcatel, svenske Ericsson og finske Nokia hardware til TDC koncernens bredbåndscentraler, mobilmaster samt slutbruger modems (TDC, 2009, s. 18, 52 og 61). Disse leverandørers forhandlingsposition er af betydelig karakter, eftersom de er nogle af verdens største aktører på dette område og derfor har stor magt overfor TDC, idet koncernen er af relativ lille størrelse sammenlignet med udbydere på verdensplan. Endvidere har TDC valgt at outsource alle IT-aktiviteter til CSC (Computer Sciences Corporation) hvilket yderligere har mindsket TDC s forhandlingsstyrke. Årsagen hertil er, at TDC er en virksomhed, hvor alle IT-aktiviteter er af betydelig karakter, og ved at outsource denne aktivitet har koncernen delvist mistet kontrollen over omkostningerne forbundet hertil Kunderne forhandlingsstyrke Kundebasen blandt de rivaliserende virksomheder i branchen er spredt ud på mange segmenter, hvoraf ingen udgør en kritisk stor andel af omsætningen. Dette øger dermed forhandlingsstyrken blandt de eksisterende operatører i branchen. Derudover har faktorer som bindingsperioder på abonnementer gjort det muligt for operatørerne at fastholde kunderne i en minimumsperiode. Det skal dog nævnes, at fra 1. januar 2010 har Folketinget vedtaget en lov, der begrænser længden af bindingsperioder på forbrugskøb til 6 måneder (Lov nr. 492 af 12. juni 2009), hvilket øger mobiliteten for forbrugerne og dermed deres forhandlingsstyrke. Derudover har flere af selskaberne i branchen lanceret Dual-play og Triple-play kombinationsløsninger, som samler internet, tv og fastnettelefoni i en og samme løsning. Dette betyder, at hvis først kunden har erhvervet denne løsning, kan det virke uoverskueligt at skifte til en anden udbyder, idet det ofte medfører, at alt udstyr skal leveres tilbage til leverandørerne, og at der skal bestilles en installationstekniker til at etablere det nye produkt. Ligeledes tilbyder flere af selskaberne tillægsprodukter, som enten fornyer bindingsperioden eller øger antallet af tjenester, som kunden har bundet i selskabet. TDC har f.eks. med produktet Duét, som viderestiller alle opkald fra fastnet til mobilen, gjort det muligt at skabe incitament for kunden til at portere sit mobilabonnement til TDC, idet funktionen kun kan anvendes af kunder med TDC- Side 22

28 abonnementer. Et andet produkt, som TDC tilbyder, er HomeDuo, som er en kombinationsløsning indeholdende fastnettelefoni og internet, hvilket er to produkter, som mange kunder i forvejen er tilknyttet til igennem TDC. Dette gør det muligt at samle ovenstående to ydelser i en løsning, som er billigere end at have de to løsninger hver for sig. Eksisterende kunder får dermed forlænget bindingsperioden såfremt denne løsning tilvælges Truslen fra nye konkurrenter Telebranchen er generelt præget af forholdsvis høje adgangsbarrierer i form af yderst kapitaltunge anlægsinvesteringer ved nyetablering. I 2009 udgjorde TDC s samlede anlægsaktiver DKK 77,8 mia. (TDC, 2009, s. 128), hvilket må betegnes som værende af betydelig størrelse. Det er klart, at en potentiel ny konkurrent i branchen ville have særdeles vanskeligt ved at etablere et produktionsanlæg af lignende størrelse, hvilket ej heller ville være nødvendigt for at kunne agere på områder i branchen. Derimod er det sædvane, at nye og mindre konkurrenter i denne branche ofte lejer sig ind på de etablerede konkurrenters kobbernet eller mobilmaster. Ifølge ITST, skal TDC stille sit kobbernet og mobilnet til rådighed for samtrafik til en pris fastlagt af ITST (TDC, 2009, s. 104). Denne regulering gør det muligt for mindre kapitaltunge konkurrenter at etablere sig i branchen grundet de mindre adgangsbarrierer. De seneste år har der dog vist sig en tendens til at konkurrenter, der opnår en betydelig størrelse, bliver opkøbt af henholdsvis TDC, Telenor eller TeliaSonera. Nye indtrængere, der udfordrer de eksisterende selskaber i branchen, bør ligeledes forvente, at der bliver svaret igen ved, at de dominerende selskaber eksempelvis sænker priserne. Dette er senest sket på det mobilebredbåndsmarked, som er resulteret i en decideret priskrig i branchen og har medført, at fortjenesten er blevet væsentligt minimeret og i nogle tilfælde helt elimineret (Stenvei, 2010) Truslen fra substituerende produkter Muligheden for at benytte substituerende produkter afhænger i høj grad af, hvilken teknologi der anvendes til dataoverførelse. Den traditionelle fastnetteknologi er i overvejende grad i færd med at blive afviklet, hvilket skyldes substituerende produkter såsom IP-telefoni og mobiltelefoni. På nuværende tidspunkt findes der ingen kendte alternativer til mobiltelefoni inden for en overskuelig fremtid, hvilket betyder, at trusselen fra substitutter er ikke eksisterende. Side 23

29 Til gengæld findes der relativt mange substituerende produkter, når det gælder dataoverførelse. Her kunne nævnes teknologier, hvor dataoverførelsen sker gennem henholdsvis fiber, kabel, ADSL eller mobilt bredbånd. Mange kunder står derfor over for det valg at skulle vælge mellem disse teknologier, hvilket gør truslen større i form udbydernes manglende evne til at etablere sig på alle disse teknologier Konkurrenceintensitet Ifølge ITST omfatter telebranchen 117 udbydere, hvoraf en stor del af disse er datterselskaber af henholdsvis TDC, TeliaSonra og Telenor. Efter 1. halvår 2009 besad de tre selskaber tilsammen 90,6 % af markedet for PSTN fastnettelefoni i Danmark, hvoraf TDC s markedsandel udgør 68,9 % (ITST 1H 2009, s. 29) Figur 6: Markedsandele målt på antal abo. fordelt på udbyder samt produktkategori PSTN Fastnetelefoni Internet Mobiltelefoni Øvrige 9,4% Telia 7,4% Telenor 14,3% Øvrige 12,9% Telia 9,6% Telenor 13,8% Øvrige 11,7% Telia 20,2% TDC 68,9% TDC 63,7% TDC 39,8% Telenor 28,3% Kilde: (ITST 1H 2009) Markedsandelene for internet fordeles relativt på samme vis, hvor de tre selskabers markedsandel udgør 87,1 % af det totale marked. Anderledes fordeles markedsandelene for mobiltelefoni, hvor der forekommer en mere ligelig fordeling blandt de tre selskaber. Hovedårsagen til dette skyldes formentlig, at mobiltelefoni er en relativt ny teknologi, hvor etableringen af nyt transmissionsnet var nødvendig, da man ikke kunne anvende det i forvejen eksisterende kobbernet. Samlet set kan det konkluderes, at telemarkedet præges af et monopolistisk marked, dog med intens konkurrence, hvor udbydere, som ikke er datterselskaber til en af de tre store, ikke har en væsentlig andel af markedet. Side 24

30 Ligeledes har branchen siden årtusindeskiftet oplevet kraftig vækst på både internetmarkedet såvel som mobilmarkedet målt på omsætning. Figur 7: Telebranchens vækst fordelt på produktkategori (Årlige vækstrater) 50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% Fastnettelefoni Mobiltelefoni Internet Kilde: (ITST08, 2008) Derudover ses det af figur 7, at omsætningen på fastnettelefoni har negativ vækst gennem hele perioden. Årsagen til dette skal hovedsageligt findes i den kraftige vækst i omsætningen på mobiltelefoni, hvilket bunder i et paradigmeskift i samfundet, hvor kunderne gradvist går fra at anvende fastnettelefoni til at anvende mobiltelefoni. På trods af disse positive vækstrater er den fremtidige vækst i branchen kraftigt truet grundet de mange udbydere til et forholdsvis lille dansk marked. De mange lavprisselskaber, omfattende bl.a. CallMe, CBB og Telmore, har minimeret overskudsgraden i branchen og har dermed forøget konkurrenceintensiteten kraftigt. Teleanalytiker John Strand har desuden udtalt, at branchen på længere sigt ikke kan overleve med fire store udbydere med hvert deres mobilnet 4, da overskudsgraderne vil blive så lave, at det ikke vil give mening at drive en fortsat forretning (DR_P1, 2010). Disse faretruende udsigter har fået de tre betydningsfulde udbydere i telebranchen (TDC, TeliaSonera og Telenor) til at investere betydelige mængder kapital i loyalitetsprogrammer så som TDC Play, Telia Tirsdag og Telenor s gratis mobile bredbånd (TeliaSonera, 2009, p. 87)og (TDC, 2009, s. 99). 4 De fire store teleudbydere i Danmark med eget telenet omfatter TDC, Telenor, TeliaSonera og Hi3g. Side 25

31 3.1.3 Opsummering af ekstern analyse PESTEL-analysen har påvist en lang række forhold som direkte eller indirekte har mulighed for at påvirke telebranchen i Danmark og dermed TDC-koncernen både i en gunstig og ugunstig retning. TDC bør især være opmærksomme på de regulatoriske risici, der er forbundet med branchen, og som i høj grad er kontrolleret af staten og dermed kan ændres radikalt afhængigt af den siddende regerings politiske ideologier. Derudover foreligger der risici vedrørende valutakursudviklingen, som vil eksistere, så længe TDC opererer på andre markeder, hvor den danske krone ikke anvendes, og som dermed kan skabe usikkerhed vedrørende det forventede resultat. Koncernens store gældspost har ligeledes maksimeret risikoen for øgede finansielle omkostninger og har gjort koncernen stærkt afhængig lånerenternes udvikling. Endvidere har udviklingen samfundets sociokulturelle udvikling bevirket et paradigmeskift indenfor kommunikationsbranchen, som har bevirket, at investeringerne i nye teknologier har og er nødvendige fremover for at opretholde forretningen. Telebranchens konkurrencemæssige situation blev ved hjælp af Porters five forces analyseret. Analysen påviste, at telebranchen er påvirket af relativ høj konkurrenceintensitet. Dette skyldes bl.a. de relativt mange store udbydere i forhold til markedsstørrelsen samt endnu flere lavprisselskaber, som presser overskudsgraderne i bund. Den høje konkurrenceintensitet er en realitet på trods af en relativ lav trussel fra nye indtrængere, som igen er begrundet i de store adgangsbarrierer Intern analyse Den interne analyse af TDC har til formål at identificere stærke og svage sider samt klassificere interne kompetencer. Hertil foretages en ressourceanalyse, som afdækker koncernens vigtigste materielle, immaterielle og menneskelige ressourcer. Slutteligt vil SWOT-analysen opsamle de analyserede komponenter og afdække stærke og svage sider samt muligheder og trusler for koncernen Ressourceanalyse Kortlægning af virksomhedens ressourcebase tjener det formål, at indkredse de mest centrale materielle, immaterielle og menneskelige ressourcer med henblik på den senere analyse af værdidriverne (Sørensen, 2009, s. 90) Materielle anlægsressourcer TDC ejer og driver kommunikationsbaserede net omfattende teknologierne fastnet, koaksialnet, fibernet GSM og UMTS. Virksomheden har siden 2005 foretaget årlige investeringer på mellem % af omsætningen, hvilket har gjort denne ressource til best in class (TDC, 2009, s. 19). Især fastnettet og mobilnettet er en stor indtægtskilde for TDC, da TDC opnår lejeindtægter fra Side 26

32 konkurrenter, der ønsker at bruge trafik herpå. Denne konkurrencemæssige fordel begrænses dog af de tidligere nævnte regulatoriske krav ITST og EU pålægger TDC. Derudover har TDC mistet sit monopol på sit koaksialnet, hvilket har medført, at dette nu skal åbnes op for samtrafik med konkurrenterne (Jørgensen, 2009). Dette betyder, at kunden i fremtiden vil have et reelt valg mellem den ene eller den anden udbyder og dermed, alt andet lige, vil medføre at denne ressource ville genere mindre pengestrømme på længere sigt Immaterielle ressourcer Vigtige rettigheder, patenter og copyrights er alt afgørende for TDC s fremtidige virke. Det traditionelle varemærke TDC har kun opnået minimal vækst i Dette har medført, at koncernen vil satse kraftigt på de nye brands omfattende Telmore, Fullrate og YouSee. De tre brands vil i løbet af bare tre til fire år nå op på siden af TDC A/S s privatkundeforretning, målt i omsætning Koncerndirektør Henrik Poulsen (Skouboe J., 2010) Med andre ord, vil de tre ovennævnte brands blive tre utroligt vigtige aktiver for TDC på længere sigt og dermed hjælpe med at sikre de fremtidige pengestrømme Menneskelige ressourcer Antallet af fuldtidsansatte i TDC-koncernen er siden kapitalfondenes overtagelse af TDC blevet væsentligt reduceret. Dette er sket som følge af forskellige optimeringsprogrammer, som bl.a. har fjernet dobbeltfunktioner samt reduceret antal geografiske lokationer (TDC, 2009, s. 18). Dette har bl.a. medført, at TDC er begyndt at lægge meget vægt på at uddanne medarbejderne og foretage medarbejdertilfredshedsundersøgelser for hele tiden at optimere medarbejderstaben. Derudover har TDC indgået en aftale med Lederforeningen (LTD) og Akademikernes Centralorganisation (AC) om forbud mod strejke og andre faglige organisationer, som omfatter i alt fuldtidsbeskæftigede (TDC, 2009, s. 62) SWOT-analyse SWOT-analysen er en hensigtsmæssig måde, hvorpå en sammenfatning af analyserne foretaget ovenfor kan foretages. Analysen anvendes ligeledes til at vurdere, hvorvidt strategien i TDC er velvalgt, dvs. den skal være konsistent med de stærke og svage sider samt muligheder og trusler i omverdenen. Der lægges vægt på at kunne udnytte de stærke sider mest muligt i forhold til de eksisterende muligheder (Lynch, 2006, p. 450). Side 27

33 Styrker Markedsposition Som tidligere nævnt er TDC den førende leverandør af telekommunikationsløsninger i Danmark og har været det i mange år. Derudover er TDC den 2. største mobiludbyder på det schweiziske marked i form af datterselskabet Sunrise. TDC havde ultimo 2009 en kundebase på 11,6 mio., inkluderende 3 mio. udenlandske kunder, 2 mio. fastnetkunder, 3,4 mobilkunder, 1,5 mio. internetkunder og 1,2 mio. TVkunder (TDC, 2009, s. 26). Denne markedsposition styrker TDC s brand og image. Robust netværk TDC driver et omfattende telekommunikationsnet i Danmark. Accessnettet dækker næsten 99% af befolkningen (TDC, 2009, s. 50) og bruges bl.a. til at levere både telefontjenester og xdsl-tjenester, herunder Triple-Play produkterne. Den garanterede minimumshastighed til 99 % af befolkningen er dog kun 512 kbit/s. TDC kan dog allerede nu levere hastigheder på 20 Mbit/s til 76 % af befolkningen, hvilket er en stigning på 8 procentpoint i forhold til året før (TDC, 2009, s. 19). Derudover er TDC den eneste operatør i Danmark, som har eget kobbernet der dækker hele landet. Derfor bliver konkurrenterne nød til at leje sig ind på TDC s net for at nå ud til alle potentielle kunder, hvilket øger TDC s indtjening. Det mobile accessnet omfatter både GSM og UMTS. Den udendørs GSM-dækning udgør 99 % af befolkningen som ligeledes er opgraderet med EDGE, som muliggør datahastigheder på op til 200 kbit/s (TDC, 2009, s. 51). Derudover dækker UMTS-nettet en dækningsgrad på 90 % af befolkningen, hvilket er betydeligt mere end de 80 %, som er krævet ifølge ITST (ITST05, 2006) CSR-politik Udover den lovpligtige redegørelse for samfundsansvar i overensstemmelse med Årsregnskabslovens 99a har TDC valgt at udarbejde en frivillig CSR-rapport. TDC tager dermed aktivt ansvar for samfundet og øger dermed troværdigheden overfor såvel investor som kunder Svagheder Stor gæld TDC har rapporteret om usædvanlig høj gæld de seneste år. Dette er sket på trods af, at der er blevet udbetalt et samlet udbytte i perioden på DKK 56 mia. (TDC, 2005), (TDC, 2006), (TDC, 2007), (TDC, 2008) og (TDC, 2009). Side 28

34 Figur 8: Sammenligning af TDC s egenkapital, gæld og udbetalt udbytte (DKK mia.) Egenkapital Langfristede lån Udbetalt udbytte Kilde: (TDC, 2005) - (TDC, 2009) Af figur 8 ses sammenhængen mellem langfristet gæld og udbetalt udbytte. I 2006 blev der udbetalt over DDK 44 mia. til aktionærerne samtidig med, at der blev optaget yderligere langristede lån på over DKK mia. 31 mia. Umiddelbart ser det ud til, at koncernen har anvendt lån til at finansiere aktionærudbytte, hvilket i stedet kunne være benyttet til investering og dermed styrke TDC s position i forhold til konkurrenterne. Man kunne forestille sig, at hensigten fra NTC s side var at finansierer dele af opkøbet af koncernen med selskabets egne midler. Trods en positiv tendens i afviklingen af gælden siden 2007, er denne stadig af en betydelig størrelse. Derudover ses det af figuren, at gældsstørrelsen er signifikant stor i forhold til egenkapitalen. I 2006 havde selskabet en D/E-ratio på 15,9, hvilket normalt ville indikere kraftige investeringer i driften, men i dette tilfælde er blevet brugt til finansiering af aktionærudbytte. Til sammenligning havde Telenor i samme år en D/E-ratio på 0,68. Som resultat af den høje gæld er der årligt blevet afholdt renteudgifter på mellem DKK 4 og 5 mia. En fortsat høj gæld vil øge koncernens langsigtede solvens risici og påvirker ligeledes langsigtede ekspansionsplaner negativt. Manglende stordriftsfordele Trods TDC s større markedsandele på alle de forretningsområder, den opererer på, er koncernen stadig signifikant mindre end dets nære konkurrenter Telenor og TeliaSonera. I 2009 havde TDC en omsætning på DKK 35,9 mia. (TDC, 2009), mens TeliaSonera havde SEK 109,1 mia. (TeliaSonera, 2009) og Telenor havde NOK 97,7 mia. (TelenorQ4, 2009). Af TDC s samlede omsætning i 2009, stammede Side 29

35 DKK 9,9 mia. fra det schweiziske datterselskab Sunrise, men ligeledes på dette marked udgør TDC en mindre signifikant størrelse, idet den schweiziske konkurrent Swisscom havde en omsætning på DKK 62,1 mia. (Swisscom, 2009). Mange af TDC s ovenstående konkurrenter har tilstedeværelse i både Mellemøsten, Afrika og Asien, mens TDC har valgt at trække sig fra de fleste af selskabets udenlandske aktiviteter. Dette betyder at, konkurrenterne kan opretholde driften i større skala og dermed udnytte ressourcerne mere effecient end TDC. De manglende stordriftsfordele for TDC begrænser selskabets evne til at konkurrere effektivt mod store konkurrenter. Kraftig reducering af PSTN kunder Grundet de mange substituerende produkter til almindelig PSTN-telefoni er kundebasen på dette område blevet reduceret kraftigt. TDC forsøger dog at fastholde så mange kunder som muligt ved at konvertere dem til IP-telefoni og binde dem i Triple-Play produkter, hvilket gerne skulle skabe incitament til at benytte telefonidelen Muligheder Strategiske opkøb Selskabet har gennemført en række strategiske opkøb genne de seneste år. TDC har bl.a. erhvervet 100 % af aktiekapitalen i Fullrate, som er en af de førende bredbåndsudbydere i Danmark. Erhvervelsen af Fullrate gør det muligt for virksomheden at øge sin division på bredbåndsmarkedet på længere sigt. Fortsatte strategiske opkøb vil yderligere styrke virksomhedens produktudbud og gør det muligt at tiltrække flere kunder og dermed øge indtægterne. Vækst i mobilt bredbånd Det mobile bredbånds segment er det eneste område i Danmark, hvor TDC ikke er markedsleder (TDC, 2009, s. 13). Inden for de seneste år har dette segment været udsat for kraftig vækst, og dette forventes at forsætte i de kommende år. Figur 9 viser udviklingen i antal mobile bredbåndsabonnementer i Danmark samt TDC s andel heraf. Side 30

36 Figur 9: Udvikling i antal mobile bredbånds abo. i Danmark (Antal kunder) Antal mobile bredbåndsabonnenmenter i alt TDC's andel Trend for Antal mobile bredbåndsabonnementer i alt Trend for TDC's andel Kilde: (ITST 2H 2007) - (ITST 1H 2009) Såfremt væksten forsætter med samme trend som de seneste tre år vil denne vækst gøre det muligt for TDC at øge sine indtægter i de kommende år. Det ser dog ud til, at TDC har mulighed for at forøge sine markedsandele endnu mere de kommende år, såfremt man er i stand til at udnytte dette vækstpotentiale Trusler Hurtig portering fra PSTN til IP- og mobiltelefoni Hvis tendensen, som vist i figur 9 accelererer og dermed reducerer kundebasen på PSTN området, kan det medføre, at TDC til sidst står med et enormt aktiv, som ikke genererer omsætning nok til, at det overstiger transmissions- og vedligeholdelsesomkostningerne. Dette aktiv vil i fremtiden være stort set værdiløst, medmindre der findes andre anvendelsesmuligheder. Udbredelsen af fibernet Det danske fibernet er blevet kraftigt udbygget de seneste år. Omkring 28 % af alle husstande og virksomheder havde i medio 2009 mulighed for at få adgang til en fiberforbindelse, hvilket er 10 % point yderligere i forhold til året forinden. Det står dermed klart, at en fortsat eller kraftigere ekspansion af denne teknologi vil true TDC koncernen. Årsagen til denne trussel er, at fibernet Side 31

37 teknologien kan levere langt højere hastigheder end det rå kobber kan (ITST09, 2009). TDC kan dog minimere denne trussel ved selv at foretage omfattende investeringer på dette område. TDC har allerede gjort en indsats for at minimere denne trussel i form af erhvervelsen af DONG Energy s fibernet (TDC, 2009, s. 8) Intens konkurrence TDC opererer på et stærkt konkurrencepræget marked i Danmark, hvor der primært bliver konkurreret med Telenor, TeliaSonera og 3 (Hi3g). Derudover står TDC overfor konkurrenten Swisscomm på det schweiziske marked. Den intense konkurrence på disse markeder kan føre til øget kundeerhvervelses- og fastholdelsesomkostninger, hvilket dermed kan reducere indtjeningen for koncernen. Derudover kan den intense konkurrence skade de nuværende markedsandele samt gøre selskabets finansielle position ustabil. Regulatorisk branche TDC s drift er kraftigt påvirket af lovmæssige reguleringer fra ITST. Som tidligere nævnt kræver ITST at TDC leverer en del ydelser og produkter til områder, hvor evnen til at skabe profit er begrænset. Årsagen til dette skyldes prisreguleringen og andre foreskrifter fra ITST s side. Denne prisregulering har dermed skabt gunstige betingelser for TDC s konkurrenter i Danmark og dermed påvirket TDC s konkurrenceevne. Derudover har flere EU-direktiver implementeret i den danske lovgivning givet ITST eneret til at udføre markedsanalyser på de danske telemarkeder. Baseret på resultaterne af disse analyser kan ITST udpege en dominerende teleudbyder og pålægge denne regulatoriske tiltag. Eventuelle ændringer i de eksisterende regler og foreskrifter kan dermed i alvorlig grad påvirke selskabets oprationelle drift. 4. Regnskabsanalyse Formålet med regnskabsanalysen af TDC-koncernen er at skabe et overblik over de finansielle præstationer, således man på baggrund af denne kan danne sig et overblik over, hvordan virksomhedens generelle økonomiske situation er. Ved at beregne økonomiske nøgletal på baggrund af TDC s årsrapporter genereres et estimat, som dermed afspejler virksomhedens evne til at skabe værdi for ejerne. Regnskabsanalysen er dermed essentiel i forhold til estimeringen af budgettet, som danner grundlag for selve værdiansættelsen. Side 32

38 Analysen tager udgangspunkt i de beregnede nøgletal, hvilket gør det vigtigt, at baggrunden for disse tal er fri for støj. Med støj menes væsentlige begivenheder, som har påvirket den historiske sammenligning af de nuværende forretningsaktiviteter, som TDC besidder. 4.1 Anvendt regnskabspraksis TDC s koncernregnskab aflægges i overensstemmelse med de internationale regnskabsstandarder (IFRS), hvilket har været tilfældet for hele analyseperioden. TDC har ændret regnskabspraksis flere gange i analyseperioden, hvilket påvirker sammenligheden af de historiske tal. I 2009 regnskabet er der korrigeret for disse ændringer i perioden Derudover er der udarbejdet hoved- og nøgletal for perioden med begrænset tilgængelighed, hvilket kan få indflydelse på budgetteringen i form af manglende data. Det er ikke muligt at foretage en direkte sammenligning af alle poster i hele analyseperioden grundet ændringerne i anvendt regnskabspraksis. Af nævneværdige ændringer i anvendt regnskabspraksis i analyseperioden bør nævnes ændringer i indtægtsprincip og pensioner i Den ændrede regnskabspraksis har medført, at salg af mobiltelefoner til under kostpris i forbindelse med aftaler, som også omfatter levering af serviceydelser, ikke længere medregnes som omsætning (TDC, 2009, s. 134). Tabet medregnes nu som andre eksterne omkostninger, hvilket har medvirket til, at omsætningen bliver lavere. Derudover er der blevet ændret, i hvordan aktuarmæssige gevinster og tab vedrørende ydelsesbaseret pensionsordninger indregnes. Tidligere har disse ikke været indregnet i hverken resultatopgørelsen eller balancen, men blev noteoplyst (TDC, 2009, s. 134). 4.2 Reformulering af regnskabet Reformuleringen af TDC s historiske regnskab foretages for, af kunne give et mere retvisende billede af, hvordan virksomheden klare sig økonomisk set. En virksomheds såvel som TDC s evne til at skabe værdi opstår fra to aktiviteter: driftsaktivitet og finansieringsaktivitet. Det er derfor nødvendigt at afdække de finansielle værdidrivere for hver af disse aktiviteter og skelne mellem disse for ikke at drage fejlagtige konklusioner Resultatopgørelsen TDC s resultatopgørelse er artsopdelt, hvilket betyder, at omkostningerne er opdelt efter omkostningstype i stedet for omkostningsfunktion, som er tilfældet i en funktionsopdelt resultatopgørelse. Forskellen mellem den oprindelige resultatopgørelse og den reformulerede 5 Derudover har der i 2005 været ændringer i regnskabsstandarden IAS 39 som dog ikke har nogen betydeligt indflydelse på analysen (TDC, 2005, s. 91). Side 33

39 resultatopgørelse er, at der i den reformulerede resultatopgørelse skelnes mellem drift og finansiering. Derudover inkluderes dirty surplus-poster, dvs. ikke-resultatførte poster fra egenkapitalopgørelsen (Sørensen, 2009, s. 197). TDC har dog valgt selv at angive disse tal i resultatopgørelsen, hvorfor det derfor ikke er nødvendigt at indregne disse poster fra egenkapitalen. Efter adskillelsen af drift og finansieringsposter i resultatopgørelsen er det dermed muligt at fordele skatteomkostningerne, således de allokeres på henholdsvis drifts- og finansielle aktiviteter. Overskuddet fra TDC s drifts- og finansielle aktiviteter har begge skattemæssige konsekvenser. I den oprindelige resultatopgørelse fremgår skatteomkostningerne imidlertid kun som ét beløb. Dette beløb skal ligeledes allokeres ud på de driftsmæssige og finansielle aktiviteter. Selskabsskattesatsen har dog ændret sig gennem analyseperioden. I perioden var skattesatsen for selskaber 28 %, mens der for årene er anvendt en skattesats på 25 % (Skatteministeriet, 2009). Skatteallokeringen sker ved at beregne skatteskjoldet og derefter allokere dette beløb til driftsresultatet. Den reformulerede resultatopgørelse ses i bilag Balancen På samme vis som med resultatopgørelsen reformuleres balancen på samme vis, således at der forekommer en adskillelse af driftsaktiver og finansielle aktiver samt driftsforpligtelser og finansielle forpligtelser. Ud fra denne opdeling bliver det dermed muligt at konstatere, hvilken gæld der stammer fra finansieringsaktiviteter og den gæld der stammer fra driften. Ydermere opdeles den reformulerede balance i nettofinansielle aktiver og netto driftsaktiver, som er henholdsvis forskellen mellem finansielle aktiver og finansielle forpligtelser samt forskellen mellem driftsaktiver og driftsforpligtelser. Den reformulerede balance ses i bilag Pengestrømsopgørelsen I henhold til den reformulerede pengestrømsopgørelse 6 korrigeres netto renteudbetalingerne, således at der tages højde for skattefordelen i den reformulerede pengestrømsopgørelse. Det korrigerede netto renteudbetalingsniveau tillægges pengestrømmen fra driftsaktiviteten, og herefter fratrækkes pengestrømmen fra investeringsaktiviteten. I henhold til Sørensen, 2009, kap. 7 er det ikke nødvendigt, hvis virksomhedens balance og resultatopgørelse er reformuleret hensigtsmæssigt, at reformulere virksomhedens pengestrømsopgørelse. Det grundlæggende formål med reformuleringen og analysen af pengestrømmene i virksomheden er at udskille det fri cash flow til brug i FCF modellen. Det fri cash flow kan beregnes vha. såkaldte simple metoder, hvor der tages udgangspunkt i de reformulerede virksomhedsregnskaber. I henhold til (Sørensen, 2009) vil beregninger af det fri cash Side 34

40 flow på baggrund af de simple metoder ofte resultere i afvigende resultater i forhold til en beregning foretaget på baggrund af en reformuleret pengestrømsopgørelse. Hvis der forekommer afvigende resultater, skal årsagen til dette analyseres, og en evt. korrektion af de reformulerede regnskaber kan være nødvendig FCF beregnet vha. simpel metode Det fremgår af den reformulerede balance for TDC, at fusionen med NTC Holding har medført betydelige ændringer i forhold til virksomhedens aktivmasse. I henhold til koncernens 2009 årsregnskab skyldes denne ændring i aktivmassen, at virksomheden i overensstemmelse med den internationale regnskabsstandard IFRS allokerede den samlede sum for erhvervelsen af aktierne i TDC til de underliggende aktiver og forpligtelser. Allokeringen af erhvervelsessummen har medført, at koncernens immaterielle aktiver har fået tilført en betydelige værdi sammenholdt med regnskabsberetningerne fra de foregående år. På baggrund af de tidligere årsregnskaber kan det vurderes, at fusionen imellem TDC og NTC Holding har forøget koncernens immaterielle aktiv værdi, med henholdsvis 95,5 og 104,2 % for regnskabsårene 2007 og Denne beregning af værdiforøgelsen af koncernens immaterielle aktiver beror dog på et simpelt beregningsgrundlag, hvor der ikke er taget højde for ændringer i de enkelte underliggende poster af immaterielle aktiver. De beregnede %satser er udregnet ud fra den samlede værdi af de oplyste immaterielle aktiver i koncernens årsrapporter. Ved beregning af koncernens fri cash flow via den simple metode vil en beregning foretaget uden hensynstagen til denne opskrivning påvirke resultatet af investeringspengestrømmen. Derfor er det nødvendigt at korrigere tidligere regnskabsår for koncernens opskrivning af immaterielle aktiver, således at estimatet af det fri cash flow bliver unbiased. I henhold til koncernens 2009 årsrapport er årene 2007, 2008 og 2009 korrigeret for fusionen imellem TDC og NTC Holding. Det er nødvendigt i henhold til de simple metoder at have kendskab til tidligere års kernedriftsaktiver for at beregne det fri cash flow. Derfor korrigeres regnskabsåret 2006 for fusionen imellem TDC og NTC Holding. Ud fra koncernens 2009 årsrapport er det ikke muligt at opnå kendskab til, hvorledes TDC har beregnet sig frem til den opskrevne værdi af deres immaterielle aktivmasse. Det fremgår af 2009 årsrapporten, at koncernen har valgt at inkludere yderligere underposter i deres immaterielle aktiver sammenlignet med tidligere årsrapporter. Underposterne kundeforhold og varemærker er inkluderet, og det fremgår af koncernregnskabets note 13 vedr. immaterielle aktiver at kundeforhold havde en regnskabsmæssig værdi på og millioner d.kr. ultimo regnskabsårene 2008 og Det vurderes på baggrund af en sammenligning af de aflagte årsregnskaber for 2008 og 2009, at koncernens materielle aktiver Side 35

41 ligeledes skal korrigeres for fusionen. Her fremgår det af bilag 6, at koncernen regnskabsmæssige værdi af materielle aktiver er nedskrevet med henholdsvis 14,07 og 10,20 % for årene 2008 og Derudover vurderes det, at andre poster i koncernens regnskabsbalance kan antages at være uændret i forhold til fusionen imellem TDC og NTC Holding. Bilag 6 indeholder derfor en prognose for regnskabsåret 2006, som er beregnet på baggrund af de tidligere nævnte %satser vedr. koncernens opskrivning af immaterielle aktiver. Beregning foretages på baggrund af gennemsnittet af de nævnte %satser. Det skal dog understreges, at en sådan prognosticering af regnskabsåret 2006 ikke er at foretrække, da at prognosen kun beror på data fra to regnskabsår, og beregningerne er foretaget på baggrund af skønsmæssige vurderinger. Ændringen af koncernens indregningsprincipper for immaterielle aktiver og materielle aktiver vurderes at være så betydelig, at en sådan prognose er nødvendig i henhold til at opnå et valid estimat af det fri cash flow. Denne beregning vil dog blive suppleret med en yderligere beregningsmetode af det fri cash flow for koncernen, således at validiteten af estimaterne kan vurderes. Den gennemsnitlige forøgelse af koncernens immaterielle aktiver er lig med 99,87 %, og den gennemsnitlige nedskrivning af koncernens materielle aktiver er lig med 12,14 %. Ud fra disse %satser er den prognosticerede balance udregnet for regnskabsåret Koncernens immaterielle aktiver ultimo 2006 opskrives derfor til en regnskabsmæssig værdi af millioner d.kr.. De materielle aktiver nedskrives til en pålydende regnskabsmæssig værdi af millioner d.kr.. Det antages som tidligere nævnt, at andre poster i balancen forbliver uændret. I henhold til TDC s 2009 årsregnskab fremgår det dog eksplicit, at koncernens egenkapital inklusiv minoritetsinteresser pr. 1 januar 2007 er lig med millioner d.kr.. Der korrigeres derfor for unøjagtigheder i egenkapitalen estimeret på baggrund af prognosen for I henhold til bilag 6 vil korrektion af koncernens immaterielle og materielle aktiver ud fra de beregnede %satser, opjustere egenkapitalværdien til millioner d.kr. Den immaterielle aktiv værdi korrigeres derfor med millioner d.kr., således at egenkapitalværdien for koncernen inklusiv minoriteter bliver lig med millioner d.kr. Det fri cash flow bliver beregnet ud fra den gennemsnitlige værdi af kerne drifts aktiver for perioden, som er tillagt eller fratrukket koncernens totalindkomst. Det fremgår af bilag 7, at det fri cash flow for 2007 er lig med millioner d.kr. Det fri cash flow for 2008 og 2009 er beregnet til henholdsvis og millioner d.kr.. Disse estimater vil blive sammenholdt med resultaterne fra en mere kompleks beregningsmetode, der estimerer det fri cash flow på baggrund af pengestrømsopgørelsen, frem for Side 36

42 den reformulerede balance og resultatopgørelse. Derved kan det undersøges, hvorvidt de fremkomne estimater kan antages at være pålidelige. I henhold til bilag 7, fremgår det, at udsvingene i det fri cash flow skyldes niveauet af pengestrømme fra investeringsaktiviteten. I henhold til TDC s officielle pengestrømsopgørelse fremgår det, at virksomheden har haft et stabilt investeringsniveau i virksomheder, materielle aktiver og immaterielle aktiver. Det fremgår endvidere at TDC i 2007 foretog et større frasalg af aktiver. Dette kan henføres til salget af de udenlandske dattervirksomheder Bité og Talkline. Dertil frasolgte TDC i 2007 deres ejerandel af det østrigske mobilselskab One. Disse ophørende aktiviteter er alle indeholdt i 2007 regnskabet, og salget genererer en positiv investeringspengestrøm i pengestrømsopgørelsen. Dertil valgte virksomheden ultimo 2007 at udbetale et mindre beløb til dens aktionærer, hvilket bevirkede, at virksomhedens likvide beholdning ultimo 2007 voksede med DKK millioner, og den positive pengestrøm fra investeringsaktiviteten blev overført til den likvide beholdning primo Det fremgår af bilag 7, at det fri cash flow i 2008 udgjorde millioner d.kr.. Reduceringen af det fri cash flow sammenholdt med det fri cash flow, TDC genererede i regnskabsåret 2007, kan til dels henføres til en reduceret pengestrøm fra investeringsaktiviteten samt en mindre pengestrøm fra driftsaktiviteten sammenholdt med Det fremgår af pengestrømsopgørelsen, at faldet i pengestrømmen fra driftsaktiviteten i 2008 kan henføres til en negativ påvirkning af valutakursreguleringer. Dertil er TDC i regnskabsåret 2008 pålagt en selskabsskat på DKK millioner, hvorimod virksomheden i 2007 var pålagt en selskabsskat på DKK 721 millioner. Denne forøgelse i den pålagte selskabsskat kan henføres til TDC s kortfristede forpligtelser opgivet i koncernens balance fra regnskabsåret Det fremgår af balancen, under posten skyldig selskabsskat, at koncernen har posteret DKK millioner under skyldig selskabsskat, hvilket påvirker TDC s 2008 regnskab. TDC gennemførte i 2008 et salg af deres aktier i den polske mobiloperatør Polkomtel til Vodafone, og de polske aktionærer i Polkomtel modtog et vederlag beløbende til en kontant værdi på DKK millioner for deres samlede aktieandel i Polkomtel. Den positive pengestrøm fra salget af Polkomtel opvejede koncernens investeringer i materielle og immaterielle aktiver, og den samlede positive pengestrøm fra investeringsaktiviteten udgjorde i 2008 DKK 600 millioner I henhold til den officielle pengestrømsopgørelse for koncernen valgte TDC at udbetale et mindre beløb til dets aktionærer i 2008 svarende til DKK 635 millioner. Den samlede negative ændring i den likvide beholdning for koncernen beløb sig til DKK millioner. I henhold til regnskabsåret 2009 har TDC valgt, at fastholde det stabile samlede investeringsniveau i virksomheder, Side 37

43 immaterielle og materielle aktiver. Det er dog værd at bemærke, at der i den officielle pengestrømsopgørelse for koncernen ikke er indregnet salget af Invitel til en oplyst regnskabsmæssig værdi af DKK millioner. Dette har dog ingen påvirkning på det udregnede estimat via den simple metode. Dette frasalg har medført, at koncernens rentebærende nettogæld er blevet reduceret sammenlignet med Dertil valgte koncernen i 2009 at udbetale et ekstraordinært udbytte på DKK millioner eksklusiv udbytte vedrørende koncernens egne aktier FCF beregnet vha. reformuleret pengestrømsopgørelse I henhold til det tidligere estimerede fri cash flow for 2007 havde dette en pålydende regnskabsmæssig værdi af DKK millioner. Dette estimat er beregnet ud fra en skønsmæssig vurdering af immaterielle og materielle aktiver for 2006 regnskabet og må derfor vurderes at indeholde en mindre forklaringsgrad end et estimat beregnet på baggrund af officielle opgørelser. Derfor beregnes det fri cash flow ud fra en reformuleret pengestrømsopgørelse. Det fremgår af bilag 7, at den officielle pengestrømsopgørelse skal reformulere således, at der tages hensyn til skattefordelen på koncernens netto renteudbetalinger. Dertil må det vurderes, at der skal korrigeres for ikke likvide transaktioner, hvilket vurderes at have fundet sted i regnskabsåret Det fremgår af årsrapporten for 2009, at virksomheden som følge af fusionen imellem TDC og NTC Holdning har foretaget et frasalg af Invitel til en pålydende værdi af DKK millioner. Det er dog ikke yderligere specificeret, hvad dette frasalg indebærer. Denne transaktion er ikke indeholdt i den officielle pengestrømsopgørelse for 2009, men i henhold til TDC s årsrapport har frasalget medført en reduktion af koncernens gæld på DKK millioner. Denne reduktion af koncernens gæld kan derfor anses for værende en ikke likvid transaktion og må derfor korrigeres for i den reformulerede pengestrømsopgørelse. Det fremgår af bilag 7, at det fri cash flow for 2006 estimeres til at være DKK millioner, og i de efterfølgende år udgør det fri cash flow henholdsvis DKK , og millioner. I henhold til de tidligere nævnte estimater for det fri cash flow må der vurderes at være differencer imellem de beregnede estimater. Det fremgår af bilag 7, at der ikke er konsensus imellem de to beregningsmetoders estimater for regnskabsårene 2007 og 2008, hvorimod der må vurderes at være konsistens imellem de to beregningsmetoders estimat for I henhold til, at estimatet på DKK millioner er baseret på en prognose af regnskabsåret 2006, må dette estimat betragtes som værende mindre valid end estimatet af det fri cash flow på DKK millioner. Den primære kilde til uoverensstemmelserne imellem de beregnede cash flow er manglende oplysninger i de aflagte regnskabsrapporter. Side 38

44 Figur 10: FCF for perioden (Antal DKK 1.000) NA FCF (reformuleret pengestrømsopgørelse) FCF (simpel metode) Kilde: Egen tilvirkning (Se bilag 7 for beregninger) Det er derved ikke muligt at opnå en præcis afstemning af pengestrømsopgørelsen i henhold til den korrigerede balance og resultatopgørelse. Det fremgår af figur 10, at udviklingen i det fri cash flow dog er ens for de to beregningsmetoder. Det fremgår af figur 10, at det fri cash flow estimeret ud fra den simple metode frembringer et lavere estimat end det fri cash flow estimeret ud fra den reformulerede pengestrømsopgørelse for årene 2007 og Dette kan til dels henføres til, at der i den reformulerede pengestrømsopgørelse korrigeres for netto renteudbetalinger efter skat, hvorved disse klassificeres under finansieringsafsnittet. Der vil blive taget udgangspunkt i det fri cash flow beregnet via den reformulerede pengestrømsopgørelse, da dette må betragtes som værende unbiased i forhold til det fri cash flow beregnet ud fra den simple metode. Dobbeltberegningen tjener dog som formål at validere, hvorvidt udviklingen i de to beregningsmetoder kan antages at være korrekt. Udsvingene i det fri cash flow beregnet ud fra den reformulerede pengestrømsopgørelse antages at skyldes de samme faktorer, som tidligere nævnt i afsnittet. 4.3 Rentabilitetsanalyse Rentabilitetsanalysen tager udgangspunkt i det reformulerede regnskab til at danne nøgletal, som kan afdække, hvad der driver forrentningen af egenkapitalen (ROE). Ved at kunne afdække og forstå, hvad der driver den nuværende rentabilitet, kan man som analytiker bedre forstå fremtiden og dermed budgettere. Til at foretage rentabilitetsanalysen anvendes den udvidede DuPont-model, som bruges til Side 39

45 at dekomponere ROE. Strukturen inddeler værdidriverne i tre analyseniveauer, hvor analysen på et lavere niveau er sammenhægtet med de overliggende analyseniveauer. Dermed afhænger ROA af udviklingen i de underliggende niveauer, hvor ROIC måler, i hvor gunstig en grad TDC er i stand til at udnytte de ressourcer, der er til rådighed. DuPont-modellens niveauopdeling illustreres i figur 11. Figur 11: DuPont-modellen l Egenkapitalforrentning l Afkast på driftsaktiviteter Afkast på finanseringsaktiviteter Niveau 1 Afkast på netto driftsaktiviteter Finansiel gering Niveau 2 Overskudsgrad Aktivernes omsætningshastighed Finansiel gearing x spread Niveau 3 Bruttoavanceprocent og omkostningsdrivere individuelle omsætningshastigheder Individuelle netto låneomkostnin gs-drivere Kilde: (Schack, 2009, s. 50) Historisk regnskabsanalyse Regnskabsanalysen er baseret på de seneste fem konsoliderede årsregnskaber i perioden Koncernregnskabet omfatter moderselskabet og datterselskaber, hvori TDC direkte eller indirekte har kontrol. Joint ventures og associerede virksomheder, hvori koncernen ligeledes har indflydelse er indregnet efter indre værdis metode. Regnskabsåret strækker sig fra 1.januar til 31. december og har gjort det gennem hele perioden, hvilket derfor ikke giver anledning til sammenligningsproblemer. Side 40

46 4.3.2 TDC s vækst Den procentvise ændring i omsætningen fra år til år er et udmærket mål for den generelle vækst i virksomheden, da det er den, der skaber den primære værdi. Denne indikator kan i dette med fordel tilfælde sammenlignes med antal fuldtidsbeskæftigede og EBITDA. Figur 12: Udviklingen i TDC s omsætning, EBITDA og Antal beskæftigede. 8% 6% 4% 2% 0% -2% -4% -6% -8% TDC Omsætning (Gns. -0,9%) EBITDA (Gns. 1,4%) Antal beskæftigede Kilde: (TDC, 2005) - (TDC, 2009) Af figur 12 ses udviklingen i ovenstående indikatorer. Ses der bort fra 2009 har de seneste år budt på negativ vækst i omsætningen. På trods af dette har selskabet kunnet opretholde en betydelig vækst i EBITDA. Årsagen til væksten i EBITDA skal især tilskrives større kontrol med driftsomkostningerne, herunder omkostninger forbundet med personalet. Det fremgår af figuren, at antallet af fuldtidsbeskæftigede i koncernen er blevet væsentligt minimeret, hvilket klart afspejler sig i personaleomkostningerne. Medarbejderstaben er blevet reduceret med over 31 % gennem de seneste fem år, hvilket er en indikator på, at man har øget produktionseffektiviteten og samtidig opretholdt et forholdsvis stabilt niveau i omsætningen. Den lavere omsætning vil alt andet lige betyde et mindre behov for tilførelsen af nye finansielle ressourcer. Alt i alt har TDC befundet sig i aftagende vækst gennem de seneste år, men grundet effektivisering har man kunnet forbedre indtjeningsevnen. Dette skal naturligvis ses i forhold til konkurrenterne i branchen. Side 41

47 4.3.3 Branchens vækst Branchens vækst kan uddeles ved at sammenligne de øvrige konkurrenters vækst. TDC, Telenor og TeliaSonera repræsenterer over 90 % af hele branchen i Danmark (ITST 1H 2009), hvilket gør det muligt at generalisere ud fra disse tre selskabers nøgletal. Figur 13: Udvikling i Telenor s og TeliaSonera s omsætning og EBITDA. 50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% Telenor Omsætning (Gns. 8,8%) EBITDA (Gns. 7,1%) 15% 10% 5% 0% -5% TeliaSonera Omsætning (Gns. 4,5%) EBITDA (Gns. 4,7%) Kilde: (Telenor, 2005) - (TelenorQ4, 2009) samt (TeliaSonera, 2005) - (TeliaSonera, 2009). Af figur 13 ses udviklingen i omsætningen og EBITDA for Telenor og TeliaSonera i perioden Telenors samlede gennemsnit er kraftigt påvirket af en betydelig ekspansion af forretningen i Erhvervelsen af selskaber i Østeuropa såvel som i Asien betød, at selskabet oplevede en stigning i omsætningen og EBITDA på ca. 37 %. Efter denne kraftige ekspansion har selskabet opretholdt stabile positive vækstrater gennem perioden. Med en gennemsnitlig vækst i omsætningen på 8,8 %, ligger Telenor over det samlede gennemsnit for branchen, hvilket dog til dels skyldes den kraftige ekspansion i TeliaSonera har anderledes befundet sig i en mere konstant vækst i omsætningen. Gennem perioden har der været en gennemsnitlig årlig stigning i omsætningen på 4,5 %, hvilket ligeledes er markant bedre end TDC. Væksten afspejles ligeledes i udviklingen af EBITDA med en gennemsnitlig årlig stigning på 4,7 %. Den overordnede vækst blandt de tre selskaber gennem perioden er på 4,1 %, hvilket må klassificeres som en branche med vækst lidt over normal. Det kan dermed konkluderes, at TDC s vækst i omsætningen befinder sig på et niveau betydeligt under konkurrenternes, men kompenserer ved at Side 42

48 have en fornuftig udvikling i EBITDA. Der skal også tages i betragtning, at TDC har frasolgt en betydelig del af dens værdigenererende driftsaktiviteter i udlandet, hvilket derfor har vanskeliggjort en opretholdelse af en positiv vækst i omsætningen Egenkapitalens forrentning (ROE) og afkast af investeret kapital (ROIC) (Niveau 1) ROE udtrykker totalindkomsten til moderselskabets aktionærers andel af egenkapitalen. Nøgletallet måler dermed rentabiliteten af virksomheden ud fra ejernes synspunkt, hvorimod ROIC måler selskabets evne til at generere afkast på den investerede kapital via driften. ROE afhænger på denne måde af ROIC, og jo mere profitabelt virksomheden udnytter sine ressourcer, desto større bliver ROIC og dermed ejernes afkast. Figur 14: Udviklingen i ROE og ROIC 9% 8% 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% 0% ROE ROIC Kilde: Egen tilvirkning. Se bilag 8 for beregninger Af ovenstående figur ses udviklingen i ROE og ROIC for TDC. ROE har gennem hele perioden været forholdsvis ustabil, men der ses umiddelbart ikke en negativ eller positiv trend. Gennem perioden er ROE stort set uændret og med et samlet gennemsnit på 5,9 %, hvilket er en del lavere end branchegennemsnittet på 13,3 % (Yahoo Finance). Årsagen til den lave ROE skal findes i dens underliggende drivere, hvor bl.a. ROIC har stor indflydelse. ROIC afhænger af overskudsgraden og nettodriftsaktivernes omsætningshastighed. Der kan dermed opnås en forbedring af afkastet på driften enten ved at forbedre overskuddet pr. omsat krone eller ved at forbedre salget pr. investeret krone. ROIC for TDC har gennem hele perioden fordelt sig nogenlunde stabilt og er ligesom ROE stort Side 43

49 set uændret. I 2007 og 2008 er ROIC > ROE, hvilket betyder at TDC har en negativ finansiel gering. Omvendt forholder det sig i 2006 og 2009, hvor ROIC < ROE og dermed en positiv finansiel gering. Dermed bidrager præmien fra den finansielle gearing positivt til ROE, og TDC kan derfor anvende gearing til at forbedre egenkapitalens forrentning Finansiel gearing (FGEAR) Denne finansielle gearing er endnu et led i dekomponeringen af ROE og udtrykker forholdet mellem fremmekapital og egenkapitalen (Schack, 2009, s. 116), dvs. hvor meget gæld der optages for at forøge det forventede afkast på egenkapitalen. Den finansielle gearing kan dermed forstærke effekten af tab/gevinster, idet en forøget gældsandel er et udtryk for forøget finansiel risiko, da virksomheden påfører sig store rente- og afdragsforpligtelser, som dels forøger ROE s volatilitet, dels risikoen for betalingsstandsning. Tabel 2: Udvklingen i FGEAR, r og Spread Gns. FGEAR 1,88 1,28 1,16 1,29 1,41 r 4,97% 7,30% 4,81% 4,22% 5,32% Spread 1,11% -0,60% -1,63% 1,68% 0,14% Kilde: Egen tilvirkning. Se bilag 8 for beregninger. Af tabel 2 ses udviklingen af den finansielle gearing gennem perioden for TDC, hvor der generelt set kan konstateres et fald. Samtidig er SPREAD negativt i 2007 og 2008, hvilket bekræfter ovenstående hypotese om, at effekten af finansiel gearing har en negativ effekt på ejernes afkastkrav fra TDC i denne periode. I 2008 og 2009 er SPREAD dog positivt, hvilket betyder, at den finansielle gearing bidrager positivt til værdiskabelsen i TDC, da lønomkostningerne er mindre end afkastet på driftsaktiverne Overskudsgrad (EBIT-margin) (Niveau 2) Til at analyserer TDC s overskudsgrad, anvendes EBIT-margin. Årsagen til dette skyldes nøgletallets store anvendelighed, da det ikke bliver påvirket af forskellige redskabsmæssige behandlinger af goodwill. Side 44

50 Figur 15: Udviklingen i TDC s EBIT-margin 17% 15% 13% 11% 9% 7% 5% Kilde: Egen tilvirkning. Se bilag 8 for beregninger. Af figur 15 ses det, at overskudsgraden har været faldende gennem perioden udtagen mellem 2008 og 2009, hvilket har medført, at niveauet er opretholdt gennem perioden. På trods af den faldende tendens har overskudsgraden gennem hele perioden befundet sig på et betydeligt niveau over branchens gennemsnit på 6,4 % (Yahoo Finance), hvilket kunne indikere, at TDC besidder nogle konkurrencemæssige fordele, som konkurrenterne har svært ved at imitere. Ovenstående graf er dog i sig selv ikke en indikation på, hvorfor overskudsgraden udvikler sig som den gør, hvorfor de bagvedliggende faktorer bør analyseres, jf. niveau Aktivernes omsætnings hastighed (AOH) Aktivernes omsætningshastighed udtrykker virksomhedens evne til at skabe omsætning i forhold til den kapital, der er investeret i aktiver. Nøgletallet udtrykker dermed, hvor mange gange på ét år, et beløb svarende til aktivernes samlede værdi bliver omsat. Tabel 3: Udviklingen i TDC s AOH Gns. AOH 0,48 0,50 0,52 0,58 0,52 Kilde: Egen tilvirkning. Se bilag 8 for beregninger. Af tabel 3 ses TDC s AOH for analyseperioden, hvor der hurtigt kan konstateres en relativt lav omsætningshastighed. AOH har en let stigende tendens gennem perioden og har en gennemsnitlig værdi på 0,52, hvilket skal fortolkes som at aktivernes sum bliver omsat 0,52 gange i løbe af et år og dermed er gennemløbshastigheden relativt lav. Den lave AOH er en indikation på, at TDC er en meget Side 45

51 kapitalintensiv virksomhed, hvilket medfører, at AOH ikke har et væsentlig positivt bidrag til værdiskabelsen for aktionærerne Overskudsgradens underliggende drivere (Niveau 3) Nedenstående tabel viser de elementer, der påvirker overskudsgraden. Ved at sammenligne commensize og indeksudviklingen af disse faktorer, kan der dannes et billede af årsagerne til overskudsgradens udvikling. Tabel 4: Common-size table Niveau 3 OG drivere CS Indeks CS Indeks CS Indeks CS Indeks Nettoomsætning 100% % % % 90 Transmissionsomkostninger og vareforbrug -32% % 89-29% 83-28% 80 Bruttoresultat 68% % 94 71% 92 72% 94 Andre eksterne omkostninger -19% % 97-20% 97-21% 100 Personale omkostninger -18% % 94-17% 86-15% 76 Andre indtægter og omkostninger 1% 100 1% 75 1% 132 1% 65 EBITDA 33% % 91 34% 94 36% 100 Afskrivninger, amortisering og nedskrivninger for værdiforringelse -16% % % 94-18% 97 Særlige poster -1% 100 1% % 984-3% 380 EBIT 15% % 78 9% 49 15% 90 Kilde: Egen tilvirkning. Se bilag 8 for beregninger. Af tabel 4 ses det, at væksten i nettoomsætningen har været negativ gennem hele analyseperioden og har resulteret i et fald på 10 %, hvilket hovedsageligt skyldes frasalg af driftsmæssige aktiviteter i udlandet. Denne udvikling har andel i den negative udvikling i overskudsgraden, men forklarer imidlertid ikke stigningen mellem 2008 og Årsagen skal formentlig tilskrives brugen af omkostninger, hvor der har været et fald gennem hele perioden. I perioden har minimeringen af omkostninger dog ikke været tilstrækkelig til at dække den negative vækst i nettoomsætningen. Først mellem 2008 og 2009 har faldet i omkostninger været tilstrækkelig til at skabe vækst i overskudsgraden, hvor en stigning i nettoomsætningen ligeledes har bidraget til den positive udvikling. Alt i alt kan det konkluderes, at det procentvise fald i nettoomsætningen har været kraftigere end faldet i de samlede omkostninger, men som der kommer kontrol over i 2009, hvor tilfældet er omvendt. Side 46

52 4.3.7 AOH s underliggende drivere (Niveau 3) For at kunne dekomponere AOH yderligere og dermed betragte de bagvedliggende drivere er det anvendeligt at betragte den inverse værdi af AOH der udtrykker hvor meget der er bundet i netto driftsaktiver for at generere én krones salg (Sørensen, 2009, s. 268). Tabel 5: Inverse AOH drivere Inverse AOH drivere Imaterielle aktiver 1,520 1,505 1,499 1,379 Materielle aktiver 0,549 0,577 0,629 0,556 Tilgodehavende 0,009 0,003 0,003 0,006 Varebeholdning 0,016 0,017 0,014 0,009 Tilgodehavende 0,225 0,206 0,233 0,188 Kilde: Egen tilvirkning. Se bilag 8 for beregninger. Af tabel 5 ses udviklingen i de underliggende drivere bag AOH, som ikke viser de store ændringer. Dog ses der et fald i den inverse omsætningshastighed på immaterielle aktiver, hvilket forklarer den stigende tendens i den overordnede AOH. 5. Budgettering For kunne foretage et estimat af den fremtidige værdiskabelse i TDC er det nødvendigt at budgettere de værdiskabende aktiviteter, hvilket sker på baggrund af de ikke-finansielle værdidrivere, som der er redegjort for i den strategiske analyse. Kvaliteten af budgetteringen og de bagvedliggende drivere er derfor altafgørende for kvaliteten og anvendeligheden af selve værdiansættelsen. 5.1 Fastlæggelse af budgethorisontens længde Budgetperiodens længde bør afspejle en proforma-opgørelse med en konstant vækstrate, idet det ellers ikke afspejler en uendelig neddiskontering af pengestrømme, som modellererne kræver. Derfor bør budgetperiodens længde løbe frem til det tidspunkt, hvor det ikke længere er meningsfuldt at lave forecasts frem, eftersom det forventes, at den efterfølgende langsigtede periode vil nå steady state. Fastlæggelsen af længden på budgetperioden er derfor i høj grad påvirket af den faldende tendens indenfor fastnettelefonimarkedet. Derudover er det svært at forestille sig, at der fortsat vil være Side 47

53 vækst på markedet indenfor mobiltelefoni, da penetrationen på nuværende tidspunkter er på 125 % (ITST 1H 2009, s. 20) og det er derfor urealistisk at budgettere med yderligere penetration på dette område. Anderledes ser det ud for mobilt bredbånd, hvor der forventes kraftig vækst de kommende år og dette kommer sandsynligvis til at påvirke TDC s omsætning i en gunstig retning. Endvidere kan det konstateres, at væksten på bredbåndsforbindelser allerede nu befinder sig en steady state ligevægt og har derfor ikke den store betydning for budgetperiodens længde. På baggrund af disse oplysninger fastlægges budgetperioden til 7 år, hvorefter terminalperioden følger. Årsagen til dette valg er begrundet i et skøn over varigheden af de ovennævnte begivenheder, før det kan antages, at de vil befinde sig i en teoretisk steady state situation. Denne 7 årige periode antages derfor at være TDC s CAP periode, dvs. den periode hvor virksomheden til en vis grad kan fastholde sine konkurrencemæssige fordele. Efter denne periode vil overnormal slagsvækst forsvinde, og TDC vil befinde sig på normalt niveau. Dette begrundes yderligere i, at TDC stort set har frasolgt alle udenlandske driftsaktiviteter undtagen den nordiske forretning og Sunrise (TDC, 2009, s. 16) hvorfor der derfor ikke kan genereres overnormale indtægter fra yderligere frasalg af udenlandske driftsaktiviteter. 5.2 Estimering af omsætningen Omsætningen budgetteres ud fra ITST s brancheindeks, regnskabsanalysen og den strategiske analyse, da det antages at TDC tilnærmelsesvis vil følge branchens udvikling. Baggrunden for denne antagelse bunder i, at TDC i forvejen udgør en betydelig del af telemarkedet i Danmark og er markedsleder på stort set alle områder, de beskæftiger sig med. Derudover vil en estimering af den samlede omsætning for TDC være ubrugelig, såfremt de bagvedliggende værdidrivere ikke blev estimeret særskilt. Derfor opdeles estimeringen i segmenter, som med rimelighed kan antages at repræsentere størstedelen af TDC s værdiskabelse, jf. den strategiske analyse. De valgte segmenter er fastnet, mobiltelefoni og bredbånd, som i 2009 repræsenterede 89 % af TDC koncernens nettoomsætning (TDC, 2009, s samt egne beregninger). De resterende 11 % stammer fra øvrige indtægter samt YouSee kabel-tv. Disse indtægtskilder er svære at estimere, da de dækker over mange forskellige aktiviteter som derved vanskeliggør et realistisk fremtidigt estimat. Derfor antages indtægtskilder at følge de resterende 89 % af nettoomsætningen tillagt en mervækst på 4 %. Baggrunden for denne beslutning skal findes i den forventede stigning af omsætningen på tillægsprodukter så som, fri sms, fri tale, frit internet forbrug osv. Side 48

54 Figur 16: Udvikling i telebranchens omsætning fordelt på produktkategori (Antal DKK mio.) e 2011e 2012e 2013e 2014e 2015e 2016e Omsætning fastnet mio. kr. Omsætning mobil mio. kr. Omsætning bredbånd mio. kr. Kilde: Egen tilvirkning. Se bilag 9 for beregninger. Datagrundlag: (ITST08, 2008) Figur 16 viser udviklingen i den faktiske samlede danske telebranches omsætning i perioden Derudover skitseres estimatet for de tre segmenters udvikling for den syvårige budgetperiode fra Omsætningen indenfor fastnettelefoni forventes at fortsætte det kraftige fald de kommende år grundet den kraftige portering over til bl.a. IP-telefoni og mobiltelefoni. Derudover forventes ligeledes en kraftig forøgelse i antal opsigelser af fastnetabonnementer. Denne nedgang forventes dog at aftage i slutningen af budgetperioden. Årsagen til dette skyldes en antagelse om, at et stort antal virksomheder, vil fastholde fastnettelefonen samt de nuværende abonnementer, som vil beholde den traditionelle fastnetforbindelse. Penetrationen af fastnettelefoni forventes at ændres fra de nuværende 41 % af befolkningen til blot at udgøre 19 % af befolkningen (Egne beregninger. Se bilag 9 for beregninger). Omvendt forventes det, at udviklingen i omsætningen på internetsegmentet vil gennemgå en periode med kraftig vækst. Årsagen hertil skyldes det store vækstpotentiale i mobilt bredbånd. Den kraftige vækst hæmmes dog af den nuværende priskrig, som minimerer indtjeningen samt kanibaliseringen af de eksisterende ADSL forbindelser. Dog forventes bruttovæksten for den totale omsætning i bredbåndsegmentet stadig at være af en betydelig positiv størrelse. TDC har ligeledes med opkøbet af Side 49

55 DONG Energy s fibernet forøget mulighederne for vækst, og dette er en bekræftelse af TDC s strategi om at angribe potentielle profitable vækstlommer (TDC, 2009, s. 15). Med hensyn til udviklingen på mobiltelefoniomsætningen kan der hurtigt konstateres en stagnering i årene Årsagen hertil skyldes den høje penetration, hvilket forventes kun at stige marginalt i eller falde lidt i budgetperioden. Den svagt stigende tendens, der ses af figuren, skal tilskrives et forventet større forbrug af mobiltelefoni grundet emigreringen fra fastnet- til mobiltelefoni. På baggrund af den ovenstående argumentation kan TDC koncernens forventede nettoomsætning estimeres syv år frem og er fundamentet for selve værdiansættelsen. Budgetteringen forudsætter ligeledes, at ændringen af TDC s markedsandele forbliver nogenlunde konstant. Denne antagelse vurderes til at være rimelig, eftersom Konkurrencestyrelsen i Danmark er pålagt den opgave at minimere dannelsen af monopolistiske forhold, hvilket dermed begrænser TDC s vækstpotentiale. 5.3 Estimering af omkostningerne Transmissionsomkostninger og vareforbrug samt andre eksterne omkostninger forventes at følge proportionalt med udviklingen i omsætningen. De historiske regnskabs data har ingen indikation på anden systematisk udvikling og derfor antages det, at der ikke forefindes belæg for, at disse omkostninger skal allokeres på anden vis. Derudover er der på nuværende tidspunkt ej heller nogen indikation på, at den teknologiske innovation kunne reducere omkostningerne herpå. Anderledes forholder det sig med hensyn til personaleomkostningerne. Af figur 17 ses udviklingen i personaleomkostningerne for analyseperioden, hvor der ses en reducering af betydelig størrelse. Denne udvikling forudsættes ikke at fortsætte i samme hastighed, eftersom yderligere frasalg af underliggende datterselskaber ikke forventes at fortsætte i samme grad, da porteføljen på nuværende tidspunkt allerede er væsentligt minimeret. Dette vil medføre, at behovet for personale ej heller bliver minimeret, hvorfor det bliver vanskeligt at opretholde den nuværende årlige reduktion af personaleomkostninger. Derudover står det uklart, om en potentiel ny ejer vil føre samme aggressive omkostningspolitik, som de nuværende ejere, hvilket ligeledes vil kunne påvirke udviklingen i de fremtidige personaleomkostninger. Efter at have taget ovenstående argumenter i betragtning er følgende estimat af personaleomkostningerne blevet udarbejdet og er skitseret i figur 17. Side 50

56 Figur 17: Udviklingen i TDC s personaleomkostninger (Antal DKK 1.00) Personale omkostninger Kilde: Egen tilvirkning. Se bilag 9 for beregninger. Datagrundlag: (TDC, 2007) og (TDC, 2009) Det ses af figur 17, at personaleomkostningerne i koncernen er blevet væsentligt reduceret i perioden Denne udvikling er skønnet til at være kraftigt aftagende gennem budgetperioden og resulterer i en reduktion i terminalperioden på 2 %. Dette forudsætter dog, at TDC ikke foretager yderligere opkøb eller frasalg af værdiskabende aktiviteter i budgetperioden, hvilket er en antagelse, hvor realismen af denne kan diskuteres. Det er dog tilnærmelsesvist umuligt som ekstern analytiker at forudsige disse aktiviteter, da det som ofte er information, som behandles fortroligt internt i virksomhederne. 5.4 Estimering af øvrige forhold i resultatopgørelsen Afskrivninger for TDC har ligget på et forholdsvist stabilt niveau i analyseperioden Ud fra de foreliggende data er der ingen antydning af, at dette ændres, hvorfor der budgetteres med samme vækstrate som den estimerede slagsvækst. Selskabsskattesatsen i Danmark er 25 % og været det gennem hele analyseperioden (TDC, 2009, s. 157). Der forelægger ingen argumentation for at ændre denne skattesats i budgetperioden, idet det ikke forventes, at der sker markante ændringer i den gældende danske skattelovgivning indenfor dette område. Der er ej heller aktuelt at foretage yderligere analyser vedrørende skattesatsen, eftersom der forventes overskud i samtlige budgetår, hvilket derfor ikke påvirker den effektive skatte%. Derudover Side 51

57 antages det for værende rimeligt at budgettere med den danske selskabsskattesats, på trods TDC s udenlandske forretningsaktiviteter hvor skattesatsen nødvendigvis ikke er den samme. EU s gennemsnitlige selskabsskattesats var i ,4 % (Skatteministeriet, 2009), hvilket er relativt tæt på den danske, og det er derfor rimeligt at foretage budgetteringen med denne. Særlige poster budgetteres ikke (Sørensen, 2009, s. 326), da det i sagens natur er vanskeligt som ekstern analytiker at estimere uforudsigelige foretagender omfattende bl.a. ekstraordinære nedskrivninger, investeringer, restruktureringer osv. Derudover blev der d. 25. november 2009 indgået en aftale mellem TDC og France Telecom S.A. om at sammenlægge Sunrise og Orange Communications S.A., hvilket ville indbringe en gevinst i 2010 til TDC på DKK 3,5 mia. efter skat (TDC, 2009, s. 8). Denne sammenlægning er dog blevet afvist af de schweiziske konkurrencemyndigheder (TDC_W4, 2010), hvorfor der ikke vil blive budgetteret med denne ekstraordinære indtægt. Årets resultat af ophørte aktiviteter vil blive budgetteret til DKK 0. Det forventes ikke, at koncernen vil skille sig af med yderligere konsoliderede datterselskaber, idet den overordnede strategi udelukkende fokuserer på den nordiske forretning, og som følge heraf er alle andre driftsmæssige aktiviteter undtaget Sunrise frasolgt. Endvidere er TDC s planlagte exit strategi for Sunrise blevet underkendt, jf. ovenstående afsnit, hvilket betyder at fremtidige pengestrømme fra Sunrise vil indgå i budgetteringen. Tilsvarende årets resultat af ophørte aktiviteter vil resultat af joint ventures og associerede virksomheder blive budgetteret til DKK 0. Efter frasalget af Polkomtel S.A. i 2008 og One Gmbh i 2007 har TDC ingen betydelige investeringer i hverken joint ventures eller andre associerede virksomheder (TDC, 2009, s ). 5.5 Estimering af balancen I de følgende afsnit vil argumentationen for estimeringen af balancen i budgetperioden blive forlagt Estimering af aktiverne Amortisering af goodwill i TDC har ikke været foretaget siden 2002 (TDC, 2008, s. 71) hvilket der derfor heller ikke er belæg for at gøre i budgetperioden. Goodwill bliver testet én gang årligt og som følge heraf blev der foretaget nedskrivninger for værdiforringelse af goodwill DKK 984 mio. i 2008 (TDC, 2009, s. 161). Denne nedskrivning var hovedsagelig et resultat af nedjusterede forventninger til fremtidige pengestrømme for TDC s nordiske driftsaktiviteter. Det er dog vurderet, at værdiforringelsen i budgetperioden vil være stabil og følge væksten i branchen (TDC, 2009, s. 161). Det antages derfor, at goodwill og immaterielle aktiver med ubestemmelig brugstid vil følge koncernens Side 52

58 generelle vækst i budgetperioden. De forventede fremtidige pengestrømme forventes at opretholde et stabilt niveau i budgetperioden, dog med undtagelse af indtægter fra traditionel fastnettelefoni. Disse pengestrømme vil dog blive opvejet af pengestrømme fra bl.a. IP-telefoni og mobilt bredbånd, hvorfor der ikke forventes et tab på goodwill. Det forventes dermed, at de seneste års nedskrivning af aktivmassen vil vende til en positiv stigning, eftersom koncernen ikke længere har samme mulighed for at frasælge konsoliderede datterselskaber. De materielle anlægsaktiver forventes at fortsætte den nuværende nedadgående trend i de kommende år, hvorfor der budgetteres med et årligt nominelt fald på 2 %. Dette på trods af årlige investeringer på % af den samlede omsætning i analyseperioden. Det forventes dog ikke, at investeringerne kan opveje det forventede tab på det rå kobber Estimering af passiverne Den rentebærende nettogæld er de seneste år blevet minimeret kraftigt. Denne udvikling er et resultat af frasalget af bl.a. Invitel, som havde en gunstig indvirkning på DKK 5 mia. samt frasalget af Polkomtel. Det forventes ikke, at den rentebærende nettogæld vil nedbringes i samme omfang i budgetperioden som i analyseperioden grundet de mindskede muligheder for yderligere frasalg. Det forventes dog, at koncernen forsat vil nedbringe sin gæld og dermed styrke kapitalstrukturen, og som følge heraf budgetteres der med en årlig nedbringelse på 4 %. Denne antagelse forudsætter, at koncernen ikke fra tid til anden førtidsinfrier gæld eller optager yderligere gæld. Foreslået udbytte budgetteres med 25 % af resultat af den primære drift efter skat i budgetperioden. Koncernen har tradition for at udbetale udbytte til sine ejere, og der foreligger ingen argumenter for at ændre dette. Det resterende resultat vil blive overført til næste år eller anvendt til investeringer Øvrige balanceposter De poster, der ikke er nævnt i ovenstående afsnit, betragtes som havende uklassificerbare underliggende værdidrivere og vanskeliggør derfor forudsigelsen af væsentlige ændringer. Antages derfor det, at disse poster fastholder sin nuværende nominelle værdi. 5.6 Beregning af FCF og ROIC Efter at have budgetteret resultatopgørelsen og balancen er det nu muligt at foretage beregninger af FCF og ROIC. Ud over den praktiske årsag til dette foretages disse beregninger ligeledes for at tjekke bæredygtigheden af det foreslåede forecast, da der i reglen skal være konsistens mellem forecastet og den strategiske analyse (Koller, Marc, & Wessels, 2005, p. 138). En høj ROIC afspejler til dels Side 53

59 virksomhedens evne til at opretholde sine konkurrencemæssige fordele, dels at branchen befinder sig på et marked med høje adgangsbarriere. Af figur 18 ses den historiske og budgetterede udvikling af henholdsvis ROIC og FCF for TDC koncernen. Figur 18: Udviklingen i FCF og ROIC e 2011e 2012e 2013e 2014e 2015e 2016e 2017e 12,0% 10,0% 8,0% 6,0% 4,0% 2,0% 0,0% FCF ROIC Kilde: Egen tilvirkning. Se bilag 7,8 og 12 for beregninger. Den historiske udvikling har påvist et relativt højt frit cash flow, hvilket hovedsageligt skyldes de mange frasalg af konsoliderede virksomheder. Disse pengestrømme vil dog i budgetperioden falde til et noget lavere niveau, hvilket hovedsageligt kan henføres til de ikke eksisterende fremtidige indtægtskilder fra frasalg af konsoliderede virksomheder. Derudover ses en stigning i ROIC, hvilket kan henføres til den relativt høje stigning i driftsresultat set i forhold til den investerede kapital. Denne forventes at opretholde et stabilt niveau med en svagt stigende tendens gennem budgetperioden. 6. Fastlæggelse af diskonteringsrenten Det er nødvendigt at fastlægge, hvorvidt værdiansættelsen skal omfatte egenkapitalværdien eller værdien af hele virksomheden. I henhold til hvilken værdiansættelsesmetode som benyttes skal diskonteringsrenten enten baseres på ejernes afkast krav (r e ) eller de vægtede gennemsnitlige kapitalomkostninger (WACC). Side 54

60 6.1 Estimering af Beta For at kunne estimere virksomhedens kapitalomkostninger er det nødvendigt at have kendskab til virksomhedens betaværdi. Overordnet set udtrykker betaværdien, hvilken risiko den er forbundet med en given aktie. Risikoen kan udtrykkes i form af to typer af risikobegreber. Aktiens samlede risiko indeholder systematisk risiko og usystematisk risiko. Betaværdien knytter sig til den systematiske risiko og kan relateres til risikoelementer, som ikke kan diversificeres væk. Den usystematiske risiko kan derimod minimeres eller elimineres via diversifikation i henhold til en teoretisk betragtning. Der tages udgangspunkt i ITST s vurdering af TDC s betaværdi. Den komplette redegørelse blev offentliggjort d. 31/ Redegørelsen for TDC s betaværdi blev udarbejdet af ITST, i forbindelse med en undersøgelse af koncernens fastnetaktiver. Der blev i den forbindelse foretaget en større undersøgelse af koncernens betaværdi, estimeret på baggrund af to markedsindeks og en relevant peer group. Det skal dog i den forbindelse understreges, at det udarbejdede estimat på baggrund af markedsindeksene OMX 40 og S&P Euro samt den estimerede betaværdi, udarbejdet ud fra den udvalgte peer group, udelukkende beror på ITST s vurdering af hvorvidt de underliggende forudsætninger for sammenlignelighed af TDC og OMX 40, S&P Euro, samt de i peer gruppen indeholdte virksomheder kan antages, at være opfyldte. Det antages, at ITST har den fornødne erfaring, samt indsigt i koncernens finansielle poster, til at kunne udarbejde en valid redegørelse for koncernens betaværdi. Det fremgår af bilag 10, at den gennemsnitlige aktivbeta for de i peer gruppen indeholdte virksomheder er beregnet til 0,57. Der skal i den forbindelse medtages, at ITST benytter udtrykket aktivbeta om, hvad der af Modigliani-Miller benævnes som den ugearede betaværdi. Estimatet på 0,57 beror på et kursniveau fra d. 31/ Det fremgår dog af redegørelsen, at det dengang aktuelle aktivbetaniveau bør korrigeres for et lavere kursniveau, grundet den finansielle uro. Der bør derfor foretages en yderligere korrektion af aktivbetaniveauet for at frembringe et valid estimat af aktivbetaværdien for den i afhandlingen valgte periode. ITST har valgt at nedjustere aktivbetaværdien til 0,50. Denne aktivbetaværdi var gældende pr. d. 31/ Det fremgår endvidere af bilag 10, at ITST aktivbetaværdier ligger 0,02 højere, end hvis der beregnes et simpelt gennemsnit af de i peer gruppen indeholdte virksomheder. Det har ikke været muligt at opnå en indsigt i, hvordan ITST har frembragt et estimat på 0,57, og der vil derfor i denne afhandling blive benyttet et lavere estimat af koncernens betaværdi. Hvis der tages udgangspunkt i en gennemsnitlig lavere aktivbetaværdi, bør et estimat gældende for d. 31/10-08 være lavere end 0,50 og det må derfor vurderes, at det af ITST oplyste aktivbetainterval (0,30-0,50) bør justeres således, at 0,50 er en absolut Side 55

61 yderværdi. Det antages, at aktivbetaestimatet er lig med 0,48 for TDC, hvis der benyttes en peer gruppe. Dette begrundes med, at ITST har valgt at nedjustere deres betaværdier, og samtidig er der i henhold til bilag 10 udregnet D/E værdier for de i peer gruppen indeholdte virksomheder gældende for regnskabsåret De udregnede D/E værdier afviger ikke markant fra ITST værdier, men det må alligevel konstateres, at den gennemsnitlige D/E værdi er blevet forøget med 0,07. Hvis det antages, at de andre variable i forhold til at beregne aktivbetaværdien, er uændrede, medfører dette en nedjustering af peer gruppens gennemsnitlige aktivbetaværdi. Det vurderes samtidig, at den nedre aktivbetaværdi i intervallet ikke bør nedjusteres, således at intervallet indeholder værdierne fra 0,30 til 0,48. Denne vurdering tager udgangspunkt i, at de i peer gruppen indeholdte virksomheder, hvis der justeres for stigningen i D/E værdien, ikke har opnået aktivbetaværdier, som er signifikant lavere end i ITST s analyse fra Ovenstående vurdering af TDC s aktivbeta gældende for d. 31/ beror på en række af simplificerede antagelser, og der bør derfor kunne henvises til en eller flere stærke indikatorer for, at det skønsmæssige estimat, baseret på peer gruppen, kan antages at være et validt skøn over TDC s aktivbetaværdi. Der kan i den forbindelse henvises til, at ITST sidenhen har valgt at fastholde 0,50 som estimat for TDC s aktivbeta. Dette fremgår af en undersøgelse vedr. fastsættelse af maksimale samtrafikpriser, som ITST har publiceret i oktober Ud fra den betragtning at ITST i 2009 ikke har foretaget korrektioner i deres beregninger, må det vurderes, at et aktivbetaestimat i intervallet 0,30-0,48 er validt. I ITST s redegørelse er der ligeledes indeholdt en regressionsanalyse over to forskellige perioder. Denne regressionsanalyse har til formål at estimere koncernens betaværdi ud fra en simpel regressionsligning. Det fremgår af redegørelsen, at ITST har valgt at tage højde for NTC Holdnings opkøb af TDC ved at foretage en regressionsanalyse på data fra før og efter opkøbet. Det har dog ikke været muligt at finde den af ITST anvendte data samt de eksplicitte regressionsanalyser. De producerede estimater er dog opgivet i redegørelsen. Derfor reproduceres data ud fra historiske kurser for henholdsvis OMX Nordic 40 og TDC. Det fremgår af bilag 33, at der opnås næsten identiske resultater i forhold til ITST estimerede betaværdier. Anvendes de seneste kurser for TDC og OMX Nordic 40 fremgår det, at egenkapitalbetaværdien reduceres yderligere til et niveau på omkring 0,07. Denne udvikling skyldes, at NTC samt ATP besidder 90 % af aktierne i TDC. Derved handles TDC aktien i så begrænset et omfang, at dette påvirker betaværdien. I henhold til ITST vil det derfor ikke være relevant at basere betaestimatet udelukkende på de nyeste data, da disse må betragtes som værende biased i forhold til det faktiske betaniveau. Dertil opnås der ved reproduktionen af betaværdier, i Side 56

62 lighed med ITST, en meget ringe forklaringsgrad, hvis der fokuseres på de seneste kurser. Der skal derimod foretages en vægtning af betaværdierne for de forskellige perioder. Det antages, at ITST s vægtning af perioderne er korrekt, og en aktivbeta i intervallet 0,30-0,45 anvendes derfor som udgangspunkt. Hvis der benyttes et gennemsnit af peer gruppen og regressionsanalysens estimat på den egenkapitalbetaværdien, resulterer dette i en for TDC aktiv betaværdi på 0,35. Det antages dog, at denne værdi er for lille i henhold til ITST s estimat, og aktivbetaværdien korrigeres derfor til en niveau på 0,48. Det skal medtages, at den estimerede egenkapitalbetaværdi på 0,07 er beregnet ud fra perioden , hvor der er medtaget data til og med d. 23/ Derfor korrigeres der for denne reduktion i egenkapitalbetaværdien i forhold til ITST s interval, da et fald i egenkapitalbetaværdien ud fra en teoretisk betragtning, Modigliani-Miller, må medføre, at aktivbetaværdien ligeledes reduceres. Dette interval nedjusteres til 0,30-0,48 ud fra den lavere aktivbetaværdi for perioden sammenholdt med ITST s valgte periode og den marginalt højere D/E beregnet ud fra peer gruppen gennemsnit. Derved er der konsensus imellem peer gruppen og regressionsanalysens skønnede estimat. Ud fra ITST brug af aktivbetaintervallet udvælges den øvre grænseværdi, som estimat for den ugearede beta. Denne skal benyttes i forhold til at beregne koncernens forrentning af egenkapitalen, i forhold til den såkaldte CAPM ligningen. Udover den gearede beta er det nødvendigt at have kendskab til den risikofri rente samt markedsrisikopræmien. Udgangspunktet for den risikofri rente er en 10-årig statsobligation. Der redegøres dog af ITST for, at der kan anvendes en 1-årig statsobligation som udgangspunkt for den risikofri rente. Det fremgår af ITST s redegørelse, at den i redegørelsen anvendte risikofri rente er beregnet til 4,16 %. Denne rentesats var gældende d. 24/ Det skønnes i denne afhandling, at den risikofri rente sidenhen ikke har udviklet sig, og den af ITST anvendte risikofri rente benyttes derfor i beregningen af koncernens forrentning af egenkapitalen. Dertil er det nødvendigt at have kendskab til markedsrisikopræmien. Der tages udgangspunkt i den af ITST anvendte markedsrisikopræmie. Denne er fundet på baggrund af forskellige analyser og studier over udviklingen indenfor de senere år, men også den generelle udvikling over en længere periode er medtaget. ITST har valgt at anvende en markedsrisikopræmie på 3,75 %, da de vurderer, at den historiske markedsrisikopræmie, sammenholdt med nyere analyser bl.a. foretaget af Ernst & Young i 2005, har påvist, at markedsrisikopræmien bør fastsættes til en procentsats på maksimalt 3,75. Derudover skal der i forbindelse med forrentningen af fremmedkapital bestemmes en kreditrisikopræmie. Denne fastsættes af ITST til 2,4 % ved en gældsstruktur på 0,58. ITST redegør for, Side 57

63 at kreditrisikopræmien kan fastsættes ud fra tre forskellige scenarier, hvor der i to af tilfældene tages udgangspunkt i tidligere undersøgelser vedr. TDC. De tidligere undersøgelser har taget udgangspunkt i forskellige gældsstrukturer og har resulteret i en kreditrisikopræmie i intervallet fra 1,2 2,6 %. Dertil har ITST i deres redegørelse valgt at inkludere en revurdering af den faktiske kreditrisikopræmie for TDC. Det fremgår, at der tages udgangspunkt i en af TDC udstedt virksomhedsobligation med en effektiv rente på 7,43 %. Fratrækkes en risikofri rente på 4,16 %, opnås en kreditrisikopræmie på 3,27 %, hvilket kan antages at være den faktiske risikopræmie for TDC. Der redegøres dog for, at denne risikopræmie bør nedjusteres til et niveau på mellem 2 og 3,27 %, da de tidligere undersøgelser bør inkluderes i den samlede vurdering. Det er derfor ITST s vurdering, at kreditrisikopræmien bør fastsættes til 2,4 %. 6.3 Fastlæggelse af diskonteringsfaktoren (WACC) Det er herefter muligt, at beregne forrentningen af TDC s egenkapital ud fra CAPM ligningen. Ligning 7: CAPM ligningen R r ( r r ) E f M f gearet Kilde: (Sørensen, 2009, s. 50) Det fremgår af CAPM ligningen, at der tages udgangspunkt i den risikofri rente tillagt en markedsrisikopræmie. Markedsrisikopræmien antages at være den gennemsnitlige risikopræmie ved et givent aktiv fratrukket den risikofri rente. I henhold til CAPM ligningen korrigeres den tillagte risikopræmie med den gearede betaværdi, der som tidligere nævnt er et udtryk for den systematiske risiko forbundet med det givne aktiv. I henhold til 11 fremgår det, at den estimerede gearede beta for TDC beregnes til 0,95. Forrentningen af egenkapitalen bestemmes herefter ud fra de tidligere nævnte forhold vedr. markedsrisikopræmien og den forventede kreditrisikopræmie. Det fremgår af bilag 11, at forrentningen af egenkapitalen bliver lig med 7,7 %. Herefter er det muligt at beregne de vægtede gennemsnitlige kapitalomkostninger for koncernen. I henhold til afsnittet vedr. værdiansættelsesmodeller er det at foretrække at benytte WACC en som tilbagediskonteringsfaktor ved værdiansættelsen frem for egenkapitalomkostningerne. WACC en fastsættes ud fra ejernes og långivernes afkastkrav, vægtet med henholdsvis egenkapitalens procentmæssige andel af virksomhedens totale værdi og nettogældens procentmæssige andel af virksomhedens totale værdi. Side 58

64 Det fremgår af bilag 11, at WACC en fastsættes til 6,36 % ud fra koncernens gældsstruktur. I forhold til ITST, er WACC en fastsat ud fra en effektivskattesats på 20 %, hvilket er under den danske selskabsskat på 25 %. I henhold til (Sørensen, 2009) kan der, hvis virksomheden er højt gearet, anvendes en lavere effektiv skattesats. Der henvises derfor til Skat s Ligningsvejledning; Selskaber og aktionærer , hvor det fremgår, at den årlige standardrente (renteloftet) i 2009 var fastsat til 6,4 %, og at standardrenten er fastsat til 5,0 % for I henhold til bilag 11, fremgår det, at TDC s gældsomkostninger kan beregnes til 6,56 % før skat. Det antages derfor, at TDC ikke kan opnå fuld fradragsret for de finansielle omkostninger, og den effektive skattesats korrigeres derfor til 20 %. 7. Værdiansættelse Den strategiske analyse og regnskabsanalysen har skabt grundlaget for budgetteringen af resultatopgørelsen og balancen. Det blev efterfølgende muligt at beregne de forventede fremtidige frie cash flows for koncernen, som danner grundlaget for værdiansættelsen. I de følgende afsnit vil metoden bag værdiansættelsen med både RIDO- og FCFF-modellen blive gennemgået. 7.1 Værdiansættelse efter RIDO-modellen Værdiansættelsen tager udgangspunkt i risidual overskuddet, hvilket tilbagediskonteres med den estimerede WACC. Det fremgår af afsnit 1.4.3, at RIDO-modellen fremstår som et godt supplement til den anerkendte FCF model. Dette skyldes hovedsagligt, at RIDO-modellen, som nævnt i 1.4.3, ikke estimerer den samlede værdi af egenkapitalen eller virksomhedsværdien ud fra så høj en vægtning af terminalperioden som tilfældet er med FCF modellen. Det fremgår af bilag 14, at RIDO-modellen ud fra koncernens kernedriftsoverskud estimerer virksomhedsværdien. Der tages udgangspunkt i de estimerede parametre i afsnit 6.3, da disse antages at være retvisende for den faktiske tilbagediskonteringsfaktor, som skal anvendes ved værdiansættelsen. Det fremgår af bilag 14, at virksomhedsværdien af TDC estimeres til DKK millioner hvilket indikerer, at den gældende aktiekurs pr. 30/12-09 (DKK 244), var væsentligt lavere end den reelle aktiekurs estimeret ud fra RIDO-modellen. Hvis virksomhedsværdien fratrækkes NFF, bliver værdien af egenkapitalen lig med DKK millioner. Omregnes egenkapitalværdien til den pågældende aktiekurs, ud fra antallet af udestående aktier, opnås et estimat på DKK 397,4 pr. aktie. Det fremgår endvidere af bilag 14, at terminalværdien udgør / % af virksomhedsværdien. Det fremgår af RIDO-modellen, at den højere aktiekurs kan henføres direkte til Side 59

65 den budgetterede værdi af netto driftsaktiver, da disse er indeholdt i RIDO estimatet. TDC s aktiekurs har ikke siden perioden 24/ /02-06 været handlet til et så højt kursniveau. Det er derfor nødvendigt at foretage en følsomhedsanalyse på den estimerede aktiekurs. 7.2 Værdiansættelse efter FCFF-modellen I henhold til den indledende diskussion vedr. værdiansættelsesmodeller i 1.4.3, anvendes FCFF modellen til at estimere TDC s virksomhedsværdi. Denne vil blive benyttet til at validere resultatet af RIDO-modellen. Hvis modellerne estimerer samme virksomhedsværdi, er dette et tegn på, at den interne budgetteringslogik er overholdt. Det skal dog medtages, at modellerne ud fra et teoretisk grundlag bør estimere den samme virksomhedsværdi, men som det fremgår i 1.4.3, kan der i visse tilfælde, hvis der foretages en quick and dirty valuation, forekomme brud på den interne budgetteringslogik. Hvis en sådan metode foretrækkes, er forklaringsgraden af værdiestimatet størst ved brug af RIDO-modellen. Det fremgår af bilag 13, at anvendes FCFF modellen til at værdiansætte koncernen opnås et estimat af virksomhedsværdien på DKK millioner, hvilket stemmer overens med RIDO-modellens estimat. Dette stemmer overens med ovenstående antagelse om, at modellerne bør estimere samme virksomhedsværdi, hvis den interne budgetteringslogik er intakt. Det fremgår endvidere af bilag 13, at terminalværdien udgør / % af den samlede virksomhedsværdi. Da begge værdiansættelsesmodeller estimerer en aktiekurs på DKK 397,4 pr. aktie bør der, som tidligere nævnt, foretages en følsomhedsanalyse på dette estimat. Dertil bør der inddrages en scenarieanalyse, hvor der tages hensyn til forskellige udfald i budgetteringsperioden. 7.3 Følsomhedsanalyse Det fremgår af tabel 6, at WACC en underlægges en følsomhedsanalyse, således at der kan opstilles et WACC interval. Det vurderes, at de vigtigste parametre, der skal inddrages i følsomhedsanalysen, er den gearede betaværdi, markedsrisikopræmien samt den risikofri rente, da disse direkte påvirker ejernes afkastkrav. Dertil er der i følsomhedsanalysen også inkluderet kreditrisikopræmien. Det fremgår af tabel 6, at de absolutte yderværdier i WACC intervallet er 6,12 % og 6,61 %. Det antages, at de valgte procentvise ændringer i de underliggende parametre er de realistiske afvigelser i forhold til de i afsnit 6.3 fastsatte værdier på baggrund af ITST s korrigerede estimater. Det fremgår af ITST, at den risikofri rente har været beregnet til 4,24 %, men ITST har valgt at fastholde en risikofri rente på Side 60

66 4,16 %. Dertil har ITST valgt, at anvende forskellige estimater for kreditrisikopræmien i div. redegørelser. Tabel 6: Følsomhedsanalyse WACC Risikofri rente Beta(g) Ændring i parameter 1,0% 0,5% 0,0% -0,5% -1,0% 5,0% 2,5% 0,0% -2,5% -5,0% Risikofri rente 1,0% 6,40 0,5% 6,38 0,0% -0,5% 6,34-1,0% 6,32 Beta(g) 5,0% 6,48 6,46 6,44 6,42 6,4 6,44 2,5% 6,44 6,42 6,4 6,38 6,36 6,4 0,0% -2,5% 6,36 6,34 6,32 6,3 6,28 6,32-5,0% 6,32 6,3 6,28 6,26 6,24 6,28 Kredtitrisikopræmie 15,0% 6,56 6,54 6,52 6,5 6,48 6,6 6,56 6,48 6,44 10,0% 6,50 6,49 6,47 6,45 6,44 6,55 6,51 6,43 6,39 0,0% -10,0% 6,29 6,27 6,26 6,25 6,23 6,34 6,3 6,22 6,18-15,0% 6,24 6,22 6,2 6,18 6,16 6,28 6,24 6,16 6,12 Markedsrisikopræmie 10,0% 6,56 6,54 6,52 6,5 6,48 6,61 6,57 6,48 6,43 5,0% 6,48 6,46 6,44 6,42 6,4 6,53 6,48 6,4 6,36 0,0% -5,0% 6,32 6,3 6,28 6,26 6,24 6,36 6,32 6,24 6,2-10,0% 6,24 6,22 6,2 6,18 6,16 6,27 6,24 6,16 6,13 Kilde: Egen tilvirkning. Det fremgår af bilag 16 og 17, at hvis WACC en ændres således, at tilbagediskonteringsfaktoren ligger i det ovenstående interval, estimeres virksomhedsværdiens ydre intervalgrænser til henholdsvis DKK og millioner vha. RIDO-modellen. Fratrækkes NFF fra de beregnede virksomhedsværdier, estimeres egenkapitalværdien til at være indeholdt i intervallet DKK ( ) millioner. Omregnes dette til den gældende aktiekurs, resulterer dette i en aktiekurs indeholdende i intervallet DKK (366,74-430,80) pr. aktie. I henhold til, at den pågældende aktiekurs d. 30/12-09, var DKK 244 pr. aktie, bør dette estimat underlægges en scenarieanalyse, da det opstillede budget kan antages at være for optimistisk eller pessimistisk. Der vil derfor blive foretaget en værdiansættelse af koncernen på baggrund af forskellige budgetteringsscenarier. Der vil blive taget udgangspunkt i RIDO-modellen, da det vurderes, at ændringer i budgetteringen kan medføre, at værdiansættelsen kommer til at fremstå som en quick Side 61

67 Kurs and dirty valuation hvorved forklaringsgraden ved brug af FCFF modellen er påvist at være mindre end ved brug af RIDO-modellen (jf. afsnit 1.4.3). Hvis der tages udgangspunkt i et relativt statisk scenarie, hvor TDC ikke formår at øge deres omsætning med mere end 0,5 % i budgetteringsperioden, og omsætningsvæksten samtidig antages at være lig med 0,2 % i terminalperioden, vil dette medføre, at virksomhedsværdien estimeres til DKK millioner ved en tilbagediskonteringsfaktor på (1,0636) t. Det fremgår af bilag 19, at fratrækkes NFF fra virksomhedsværdien, beregnes egenkapitalen til en pålydende værdi af DKK millioner. Dette er ensbetydende med en aktiekurs på DKK 354,81 pr. aktie. Underlægges dette scenarie yderligere forudsætninger om ændringer i tilbagediskonteringsfaktoren ud fra følsomhedsanalysen af WACC en, opnås en virksomhedsværdi i intervallet DKK ( ) millioner. Fratrækkes NFF fra virksomhedsværdien estimeres aktiekursen til at være indeholdt i intervallet DKK (327,54 384,24) pr. aktie. Dette er som tidligere nævnt et statisk scenarie, hvor det antages, at omsætningen stiger 0,5 % pr. år i budgetteringsperioden, og samtidig forøges immaterielle aktiver med samme vækstrate. I forhold til det oprindelige scenarie, er dette et fald på 10,6 %. Underlægges budgetteringsperioden en mere pessimistisk tilgang, hvor det antages, at koncernens omsætning reduceres med -0,5 % i budgetteringsperioden, og terminalvæksten er -0,2 %, fremgår det af bilag 23 og 24, at aktiekursen er indeholdt i intervallet DKK (293,54-343,75) pr. aktie. I forhold til det oprindelige scenarie er dette et fald i den estimerede aktiekurs på 19,9 %. Figur 19: Aktiekurs intervaller ,35 430,80 384,24 402,34 366,74 343,75 327,54 277,25 293,54 237,83-2,5-0,5 0,5 1,0 2,5 (g) Kilde: Egen tilvirkning. Side 62

68 Det må derfor konkluderes på baggrund af de før beskrevne scenarier, at hvis koncernens omsætningsvækst antages at være stagnerende med en marginal positiv eller negativ effekt, vil aktiekursen være indeholdt i intervallet DKK (294,71-384,33) pr. aktie. Opstilles der yderligere scenarier for budgetteringsperioden hvor det antages, at koncernen opnår vækstrater på henholdsvis +-2,5 % og 1,0 % vækst i terminalperioden opnås, hvis det antages at diskonteringsfaktoren er (1,0636) t og vækstraten er lig med -2,5 %, et virksomhedsværdiestimat på DKK millioner. Dette er lig med en aktiekurs på DKK 264,62 pr. aktie. Antages det derimod, at vækstraten er lig med 2,5 % i budgetteringsperioden, opnås et estimat for aktiekursen på DKK 436,47pr. aktie. Dertil er der udregnet intervaller for de to scenarier ud fra ændringer i WACC en. Det fremgår af bilag 30 og 31, at aktiekursen vil være indeholdt i intervallerne (237,83-277,25) og af bilag 26 og 27 (402,34-473,35). Det må derfor vurderes, at TDC s aktiekurs, gældende for d. 31/12-09, kan antages at være undervurderet ud fra ovenstående analyse. Det fremgår dog eksplicit af ovenstående analyse, at små procentvise ændringer i budgetteringsperioden kan påvirke virksomhedsværdiestimatet. 7.4 Argumentation for skeptisk scenarie I henhold til ovenstående estimering af TDC aktiekurs fremgår det, at aktiekursen vurderes som værende undervurderet. Hvis der tages udgangspunkt i, at koncernen ikke forventes at opnå en fremtidig positiv vækstrate, men derimod må forventes at opnå en negativ vækstrate på 2,5 %, vil dette resultere i et estimeret aktiekursinterval, som vil ligge tæt op ad den gældende kurs for d. 30/12-09 (DKK 244,00 pr. aktie). I henhold til dette resultat må det antages, at TDC s udmeldinger om stigende cash flow samt øget indtjening i de kommende år bør imødekommes med en vis skepsis. Det er dog svært at vurdere, hvorvidt denne skepsis er begrundet, men i henhold til William H. Melody, en internationalt anerkendt økonom og teleforsker, bør TDC s fremtidige regnskaber imødeses med en vis skepsis. Dette redegører han for i artiklen The private equity takeover of telecom infrastructure in Denmark fra juni 2007 (Melody, 2007). Hvor han argumenterer for, at kapitalfonden, ved at geare TDC, skaber hurtige og store gevinster for dets investorer, mens de langsigtede vækststrategier kommer til, at lide under disse forhold. Dertil påpeger han, at 71 % af TDC s udestående lån forfalder i perioden Det skal dog i den sammenhæng påpeges, at gældsstrukturen sidenhen har forandret sig, og at den oplyste procentsats derved ikke stemmer overens med den nuværende gældsprofil. Han argumenterer for, at da disse lån skal omlægges i perioden , kan der være en vis usikkerhed forbundet med genfinansiering af disse, da det er usikkert, hvilken rente disse genfinansieres til. En genfinansiering til en højere rente end den nuværende vil medføre øgede gældsomkostninger for koncernen, og der kan derved drages tvivl om, hvorvidt koncernen vil være i Side 63

69 stand til at finansiere evt. vækststrategier. Derudover påpeger han, at kapitalfonden foretager frasalg af kernedriftsaktiver, hvilket han benævner som sweating the assets. Derved skabes høje cash flows på kort sigt, hvilket på længere sigt efterlader TDC med et minimum af kernedriftsaktiver. På baggrund af dette må det vurderes, at der skal inkluderes en vis skepsis overfor den estimerede kursværdi på DKK 397,4 pr. aktie. Hvis det antages, at NTC Holding fortsætter med at frasælge kernedriftsaktiver, hvilket betegnes som sweating the assets, må der forventes en negativ udvikling i nettodriftsaktiver og omsætningen. Denne antagelse underbygges ligeledes af en liste, indeholdt i Berlingske Tidende d. 26. November 2009 (Breinstrup & Christensen, 2009), over de senere års frasalg af aktiver. Det fremgår tydeligt af denne liste, at store dele af koncernens aktiver er frasolgt i perioden Dette kunne tyde på, at TDC indenfor de kommende år vil være reduceret til et minimum af aktiver, hvor virksomheden kun indeholder aktiver på hjemmemarkedet. På baggrund af William H. Melody s redegørelse over kapitalfondens overtagelse af TDC må det konkluderes, at markedet har en vis skepsis overfor NTC s fremtidige strategier. Det må vurderes, at TDC s aktiekurs kan estimeres til at være indeholdt i intervallet DKK (237,83-366,74) pr. aktie. Denne vurdering baseres på ovenstående scenarieanalyse sammenholdt med William H. Melody s redegørelse over kapitalfondens overtagelse af TDC. Det ovenstående interval indeholder ikke den først antagende aktiekurs på DKK 397,4 pr. aktie. Det fremgår dog, at hvis der tages højde for ændringer i tilbagediskonteringsfaktoren, indeholder ovenstående interval en aktiekurs i det først antagende interval, DKK 366,74 pr. aktie. Det estimerede aktiekursinterval må vurderes som værende relativt stort, hvilket skyldes stor usikkerhed vedr. koncernens fremtidige udvikling. Hvis der fokuseres på koncernens fremtidige ambition og strategi, må det vurderes ud fra koncernens egne forventninger til disse, at koncernen i 2012 vil være det stærkeste teleselskab i Europa, målt på kundetilfredshed, indtjening og medarbejderstolthed (TDC, 2009). Denne ambition redegøres der for i koncernens 2009 årsregnskab. Dette kunne afspejle, at TDC har fokus på at udvikle en sund vækst strategi i de kommende år, men det fremgår samtidig af koncernens 2009 årsregnskab, at hovedvægten af strategier omhandler det danske marked. Dette er med til at skabe stor usikkerhed omkring koncernens fremtidige udvikling. At det estimerede aktiekursinterval er et retvisende udtryk for koncernens virksomhedsværdi, underbygges af, at ATP i 2005 da NTC fremsatte et købstilbud til dets daværende aktionærer på DKK 382 pr. aktie, valgte at beholde sin aktieandel i koncernen. I henhold til artiklen TDC gemmer på skjulte værdier (Stenvei, 2009), fremgår det af et indeholdt interview med Bjarne Graven Larsen, fondsdirektør i ATP, at TDC i perioden efter opkøbet har trimmet Side 64

70 og optimeret koncernens drift. Derved er der i denne periode fremkommet skjulte værdier frem i TDC. En aktiekurs i intervallet (237,83-366,74) antages derfor ikke at være et for højt skudsmål i forhold til koncernens reelle værdi på trods af, at TDC har frasolgt store dele af koncernens udenlandske aktiver i de senere år. 8. Potentielle købere (perspektivering) Værdiansættelsen af TDC koncernen er kun relevant, såfremt et potentielt realistisk salgsscenarie finder sted. Ifølge teleanalytiker John Strand fra Strand Consult (DR_P1, 2010) findes der tre mulige salgsscenarier: 1. Salg til anden kapitalfond 2. Salg til konkurrent (TeliaSonera, Telenor etc.) 3. Børsnotering Det første scenarie forudsætter at NTC forsøger at finde en anden kapitalfond, som ville være interesseret i en erhvervelse af TDC. Hensigten for en kapitalfond er gennem sit ejerskab af et selskab at skabe en forholdsvis hurtig fortjeneste. Dette gøres eksempelvis ved at frasælge konsoliderede datterselskaber og dermed skabe likviditet, som kan udloddes til ejerne i form af dividender. NTC har frasolgt stort set alle TDC s udenlandske datterselskaber, hvilket eliminerer denne mulighed for en potentiel ny ejer. NTC har dermed minimeret det potentielle afkast for en ny ejer og som følge heraf synes udsigten til, at en anden kapitalfond overtager TDC, for at være relativt usandsynlig. Det andet salgs scenarie antager, at potentiel køber bliver en af TDC s nærtstående konkurrenter. TeliaSonera og Telenor er i henhold til John Strand (DR_P1, 2010) et muligt bud. Årsagen til, at netop disse to konkurrenter nævnes er, at de i forvejen opererer på samme markeder i Skandinavien og dermed kender til markedsvilkårene. Såfremt det skulle lykkes for et af de to selskaber at overtage TDC, ville det ligegyldigt hvad resultere i en betydelig styrket konkurrenceposition. Problemet er imidlertid, at køber ville komme i besiddelse af to ens driftsaktiver i form af mobilmaster, hvor det ene ville være stort set ubrugeligt, eftersom både TDC, TeliaSonera og Telenor har hver deres landsdækkende fysiske mobilnet (TDC, 2009) og (TeliaSonera, 2009). Desuden må man formode, at et sådant driftsaktiv udgør en betydelig værdi for alle tre selskaber, hvorfor besiddelsen af to ens driftsaktiver ville være yderst problematisk. Man kunne forestille sig, at den fremtidige evne til at generere overskud ville blive vanskeliggjort, da en massiv nedskrivning af driftsaktiver vil skade Side 65

71 virksomheden. Derudover kunne man forestille sig, at de danske konkurrencemyndigheder ville sætte en stopper for et salg til et konkurrerende selskab, idet det ville medføre, at telebranchen i Danmark ville blive endnu mere monopolistisk, end den er i forvejen. Ydermere ville dette mindske konkurrencen på det indenlandske marked, hvilket dermed ville medføre til prisstigninger for kunderne. Denne forudsigelse ville være i direkte modstrid med hele formålet med Konkurrencestyrelsen, som skal sikre, at forbrugerne har adgang til et bredt udbud af varer og tjenesteydelser til de laveste mulige priser (KS). Alt i alt synes muligheden for at TDC vil blive opkøbt af en af dens konkurrenter for at være forholdsvis usandsynlig, endsige utænkelig. Desuden findes en tredje faktor, som bør indgå i overvejelserne omkring vurderingen af potentiel aftager af TDC. Pensionsfonden Arbejdsmarkedets Tillægspension (ATP) besidder stadig en betydelig del af aktiemarioteten på 5,5 %. Man kunne forestille sig at en køber i form af en kapitalfond eller anden konkurrent alt andet lige, ville ønske at overtage så stor en andel som muligt, således at en reel annotering af selskabet kan finde sted og dermed opnå fuld kontrol af selskabet. ATP var i 2005 ikke villige til at afstå sin aktieandel, og der er intet der tyder på, at denne holdning har ændret sig de seneste år, eftersom investeringen har givet ATP et merafkast på ca. DKK 1,5 mia. (RD Børsen, 2010) Tredje og sidste tænkelige salgsscenarie forudsætter en normal børstnotering af NTC s aktiemariotet på 88 %, som har været låst for handel siden erhvervelsen i Ifølge aktieanalytiker Poul Ernst Jessen fra Danske Markets (Rasmussen, 2009) er denne mulighed også den mest sandsynlige. Årsagen hertil skyldes hovedsageligt, at ovenstående to scenarier ikke vurderes til at være sandsynlige, hvilket derfor kan tvinge NTC til en børsnotering af aktiemajoriteten. Denne løsning er imidlertid ikke nogen dårlig løsning, eftersom gearingen af TDC efterhånden er blevet bragt ned på et acceptabelt niveau, og som dermed øger attraktiviteten af selskabet som investering. En børsnotering vil alt andet lige være mere tidskrævende end et industrisalg og vil dermed gøre processen med frasalget længere. Dette er selvfølgelig en ulempe for NTC, som de kan blive nødtil at affinde sig med, såfremt scenarie 1 og 2 ikke er en mulighed. En børsnotering af TDC synes at være det mest realistiske og sandsynlige salgsscenarie. Dette på trods af at det ikke lykkedes NTC at frasælge Sunrise og dermed indkassere den sidste gevinst inden frasalget. Bestyrelsesformand Vagn Sørensen mener heller ikke, at det manglende frasalg af Sunrise får konsekvenser for en kommende børsnotering (Ritzaus Bureau, 2010). Side 66

72 8.1 Anbefaling i forhold til TDC aktien Det fremgår af nærværende afhandling, at TDC-aktien i den nærmeste fremtid med al sandsynlighed vil blive gennoteret på fondsbørsen. Derved bliver aktien igen en folkeaktie, og aktien kan derfor være interessant for den almene investor. I henhold til denne afhandling vil en aktiekurs i intervallet (237,83-366,74) være retvisende for TDC s reelle værdi. Dette interval er frembragt på baggrund af div. analyser opholdt imod udtalelser og redegørelser fra relevante personer. Dette interval indeholder realistiske scenarier over koncernens fremtidige udvikling. Det vurderes af forfatterne, at aktiekursen d. 31/12-09, på DKK 244 pr. aktie må, som tidligere beskrevet, vurderes som værende undervurderet. Inddrages den historisk udvikling i TDC-aktiens kurs i perioden d. 03/ d. 31/ , fremgår det af figur 20, at kursen siden NTC Holdings opkøb har ligget imellem 200 og 270. Udregnes medianværdien for de historiske kurser, beregnes denne til DKK 233,5 pr. aktie. Det vurderes som værende umuligt at bestemme et mere konkret kursniveau end det oplyste interval. Et evt. køb af TDC aktien vil derfor, ud fra dette interval, umiddelbart fremstå som en god investering. Figur 20: Kursudvkling af TDC-aktien (DKK) Kilde: (Fondsbørsen, 2010) Det er dog forfatternes vurdering, at TDC s fremtidige strategi ikke fremstår som værende afstemt i forhold til koncernens udmeldinger om fremtidige ambitioner og koncernens faktiske handlinger. Aktien bør derfor ikke være attraktiv for en evt. investor, da kursen ikke kan vurderes indenfor et mindre interval. Denne usikkerhed, som er forbundet med den reelle værdi af TDC aktien, underbygges ligeledes af en artikel publiceret på Berlingske Tidendes business internethjemmeside (Bentow, 2010). Det fremgår af artiklen TDC aflyser aktiesalg til mange milliarder, at flere Side 67

73 institutionelle investorer har vurderet det som umuligt at prissætte TDC aktien i praksis. Årsagen til dette skal findes i den uafklarede situation med TDC s datterselskab Sunrise. En fusion imellem dette og det franske teleselskab Orange skulle have fundet sted, men blev blokeret af de schweiziske konkurrencemyndigheder. Det fremgår af artiklen, at denne afvisning fra de schweiziske konkurrencemyndigheder er ensbetydende med, at Sunrise vurderes som værende DKK 5-7 milliarder mindre værd, end hvis denne fusion havde været gennemført. Det konkluderes yderligere i artiklen, at den ventede genintroduktion af aktien på børsen er blevet udskudt, grundet denne uafklarede situation. 9. Konklusion Det kan konkluderes på baggrund af denne afhandling, at TDC er en virksomhed, hvor der kan drages stor tvivl om dens fremtidige udvikling. NTC Holdings fortsatte ejerskab af aktiemajoriteten i koncernen må antages at være hovedårsagen til denne usikkerhed. I henhold til inddragede kilder i nærværende afhandling må det vurderes, at koncernen indenfor en overskuelig periode højst sandsynligt vil blive gennoteret på børsen. Der er redegjort for, at TDC s aktiekurs, gældende for d. 31/12-09 til en pålydende værdi af DKK 244 pr. aktie, har været undervurderet ud fra koncernens fremtidige vækstpotentiale. Ud fra de opstillede scenarieanalyser bør en kurs i intervallet DKK (245,33-384,33) pr. aktie fremstå som et retvisende billede af koncernens reelle egenkapitalværdi. Det estimerede interval må vurderes som værende relativt stort, og en mere specifik værdiansættelse vurderes ikke at kunne gennemføres ud fra koncernens nuværende strategiske position. Dertil må aktien vurderes som værende illikvid, da denne handles med en ringe frekvens på børsen. Dette kan henføres til NTC Holding s opkøb af aktiemajoriteten i koncernen. Derved kan der for perioden ikke opstilles en tilfredsstillende sammenhæng imellem TDC-aktiens afkast og afkastet på generelle markedsindeks. Dette er påvist via en regressionsanalyse på TDC-aktiens betaværdi, hvor det vurderes, at betaværdien har været faldende i den oplyste periode. Derudover er der i den indeholdte regressionsanalyse en meget lille forklaringsgrad. Disse faktorer er medvirkende til, at aktiekursen ikke kan estimeres indenfor et mindre interval. En følsomhedsanalyse på virksomhedens kapitalomkostninger har dertil også påvist, at små procentvise ændringer i koncernens kapitalomkostninger kan medføre store udsving i værdiansættelsen af koncernen. Koncernens kapitalomkostninger estimeres til 6,36 % efter skat, hvilket er beregnet ud fra ITST s vejledende Side 68

74 vurdering af koncernens kapitalomkostninger. Det fremgår af afhandlingen, at en værdiansættelse på baggrund af den reelle markedsvækst indenfor telebranchen, vil estimere en aktiekurs (397,4), som ligger væsentligt over lukkekursen fra d. 31/ Denne kurs er baseret på, at koncernen må vurderes som havende et solidt fundament i det danske telemarked grundet et robust netværk, og koncernen fremstår derfor som markedsdominerende på det danske telemarked. Det må derfor konkluderes, at den usikre fremtidige strategi for koncernen trækker kursen ned til et lavere niveau, end den generelle vækst foreskriver. Det er dog usikkert, hvorvidt det er muligt for TDC-aktien, at nå dette niveau (397,4). I henhold til de fremtidige forventninger til koncernens udvikling fastslås det i koncernens 2009 regnskab, at ambitionen for fremtiden er, at blive det stærkeste teleselskab i Europa i 2012 målt på kundetilfredshed, indtjening og medarbejderstolthed Denne udtalelse kan tolkes som en relativt positiv egen forventning til, at virksomheden kan finansiere dets kommende vækststrategier. Det er dog usikkert, hvorvidt disse ambitioner stemmer overens med NTC Holdings fremtidige mål for koncernen. Det må derfor konkluderes, at en mere specifik værdiansættelse af koncernen først kan gennemføres, når det fremtidige perspektiv for koncernen fremstår klarere. Denne afhandling giver dermed et øjebliksbillede af virksomheden TDC, som er forsøgt at blive værdiansat og dette har givet en god indikation på, at det at værdiansætte en virksomhed bedst gøres ved at opstille en række scenarier, da virkelighedens omskiftelige og dynamiske verden ikke entydig lader sig definerer. Side 69

75 Litteraturliste Bentow, D. (22. April 2010). TDC aflyser aktiesalg til mange mlliader. Berlignske Tidende. Breinstrup, T., & Christensen, J. R. (26. November 2009). TDC mangler kun at sælge sig selv. Berlingske Tidende. DR_P1. (11. Marts 2010). Danmarks Radio. Hentet fra En god forretning for kapitalfondene: Europa-parlamentets og rådets forordning (EF). (29. Juni 2009). Den Europæiske Unions Tidende. Fondsbørsen. (1. April 2010). Hentet fra IT- og Forskningsministeriet. (2010). Den Danske Bredbåndsstrategi. IT- og Telestyrelsen. (19. Oktober 2007). Vilkår for TDC A/S' varetagelse af visse forsyningspligtydelser på telekommunikationsområdet. j.nr ITST 1H (2005). Telestatistik - første halvår. IT- og Telestyrelsen. ITST 1H (2006). Telestatistik - første halvår. IT- og Telestyrelsen. ITST 1H (2007). Telestatistik - første halvår. IT- og Telestyrelsen. ITST 1H (2008). Telestatistik - første halvår. IT- og Telestyrelsen. ITST 1H (2009). Telestatistik - første halvår. IT og Telestyrelsen. ITST 2H (2006). Telestatistik - anden halvår. IT- og Telestyrelsen. ITST 2H (2007). Telestatistik - anden halvår. IT- og Telestyrelsen. ITST 2H (2008). Telestatistik - anden halvår. IT- og Telestyrelsen. ITST 2H (2009). Telestatistik - andet halvår. IT- og Telestyrelsen. ITST05. (2006). Auction of Dnish 3G licence IT- og Telestyrelsen. ITST08. (2008). Økonomiske nølgetal. IT- og Telestyrelsen. ITST09. (2009). Bredbåndskortlægning. IT- og Telestyrelsen. Jørgensen, J. K. (23. December 2009). TDC mister monopol på kabel-tv-nettet. Jyllands-Posten. Koller, T., Marc, G., & Wessels, D. (2005). Valuation - Measuring and managing the value of companies (Fourth ed.). New Jersey: John Wiley & Sons, Inc.

76 KS. (u.d.). Konkurrencestyrelsen. Hentet fra Vision, mission og værdier: Lynch, R. (2006). Corporate Strategy (Fourth ed.). Harlow: Pearson Education Limited. Melody, W. H. (2007). The private equity takeover of telecom infrastructure in Denmark. June. Nationalbankens Statistikbank. (2010). DNVALA. Danmarks Nationalbank. Nielsen, M. (2003). Regnskabsbaserede modeller til værdiansættelse af aktier. Ledelse & Erhvervsøkonomi, s Nymark, J. (23. November 2009). Hovedaktionær åbner for salg af TDC. Børsen. Plenborg, T. (2000). Residualindkomstmodellen eller den tilbagediskonterede cash flow model? Ledelse & Erhvervsøkonomi (4), s Rasmussen, P. D. (9. November 2009). TDC til salg - hvem køber selskabet? Computerworld. RD Børsen. (3. Februar 2010). ATP/fondsdir.: TDC-blokering blev guldgrube. RD Børsen. Ritzaus Bureau. (22. April 2010). TDC/formand: Vi kan stadig blive børsnoteret. SCENIHR. (2007). Possibe effects of Electromagnetic Fields (EMF) on Human Health. European Commission. Schack, B. (2009). Regnskabsanalyse og virksomhedsbedømmelse (4 udg.). Jurist- og Økonomforbundets Forlag. Skatteministeriet. (2. Juli 2009). Hentet fra Selskabsskattesatser i EU-landene: Skouboe, J. (14. November 2007). Konflikt: Stjeker blokerer for stor outsourcing i TDC. Berlingsketidende. Skouboe, J. (9. Marts 2010). TDC-navn falmer med rekordfart. Børsen. Sørensen, O. (2009). Regnskabsanalyse og værdiansættelse - en praktisk tilgang (3. udg.). Gjellerup. Stenvei, M. (8. December 2009). TDC gemmer på skjulte værdier. Jyllands-Psoten. Stenvei, M. (18. Februar 2010). Telebranchen i åben priskrig. Jyllands-Posten. Swisscom. (2009). Annual Report. TDC. (2005). Årsrapport. TDC. (2006). Årsrapport. TDC. (2007). Årsrapport. TDC. (2008). Årsrapport.

77 TDC. (2009). Årsrapport. TDC_CSR. (2009). CSR regnskab. TDC. TDC_M. (2006). Miljørapport. TDC. TDC_W1. (u.d.). Et erhvervseventyr. Hentet fra TDC - Om TDC - Profil - Historie: TDC_W2. (20. april 2010). Pressemeddelelser. Hentet fra TDC åbner superhurtigt mobilnet til sommer: TDC_W3. (17. November 2009). Pressemeddelelser. Hentet fra TDC køber DONG Energy's fibernet: TDC_W4. (22. April 2010). Pressemeddelselser. Hentet fra Schweiziske konkurrencemyndigheder afviser fusionen mellem Sunrise og Orange: Telenor. (2007). Annual Report. Telenor. (2005). Annual Report. Telenor. (2006). Annual Report. Telenor. (2008). Annual Report. TelenorQ4. (2009). Q4 Report. TeliaSonera. (2007). Annual Report. TeliaSonera. (2005). Annual Report. TeliaSonera. (2006). Annual Report. TeliaSonera. (2008). Annual Report. TeliaSonera. (2009). Annual Report. TeliaSonera. (2009). Annual Report. Yahoo Finance. (u.d.). Yahoo.com. Hentet fra Industry Center - Telecom Services - Foreign:

78 Bilagsoversigt Bilag 1: Koncernresultatopgørelse TDC... i Bilag 2: Reformuleret koncern opgørelse TDC...ii Bilag 3: Koncernbalance TDC... iii Bilag 4: Reformuleret koncernbalance TDC... iv Bilag 5: Koncernpengestrømsopgørelse TDC... v Bilag 6: Reformuleret koncernpengestrømsopgørelse TDC... vi Bilag 7: FCF dobbeltberegning... vii Bilag 8: Nøgletal... viii Bilag 9:Estimering omsætning og omkostninger... ix Bilag 10: Arkiv beta for europæiske teleselskaber... x Bilag 11: Beregning af WACC og beta... xi Bilag 12: Budget (Oprindeligt scenarie)... xi Bilag 13: Værdiansættelse FCFF... xiv Bilag 14: Værdiansættelse RIDO... xiv Bilag 15: Multiple... xv Bilag 16: Værdiansættelse RIDO (Scenarie: WACC=6,12%)... xv Bilag 17: Værdiansættelse RIDO (Scenarie: WACC=6,61%)... xvi Bilag 18: Budget (Stagnerende scenarie(+))... xvi Bilag 19: Værdiansættelse RIDO (Stagnerende scenarie(+) WACC=6,36%)... xix Bilag 20: Værdiansættelse RIDO (Stagnerende scenarie(+) WACC=6,12%)... xix Bilag 21: Værdiansættelse RIDO (Stagnerende scenarie(+) WACC=6,61%)... xx Bilag 22: Budget (Stagnerende scenarie(-))... xx Bilag 23: Værdiansættelse RIDO (Stagnerende scenarie(-) WACC=6,12%)... xxiii Bilag 24: Værdiansættelse RIDO (Stagnerende scenarie(-) WACC=6,61%)... xxiii Bilag 25: Budget (Max vækst scenarie(+2,5%))... xxiv Bilag 26: Værdiansættelse RIDO (Max vækst scenarie (+2,5%) WACC=6,36%)... xxvii Bilag 27: Værdiansættelse RIDO (Max vækst scenarie (+2,5%) WACC=6,12%)... xxvii Bilag 28: Værdiansættelse RIDO (Max vækst scenarie (+2,5%) WACC=6,61%)... xxviii Bilag 29: Budget (Min vækst scenarie(-2,5%))... xxviii

79 Bilag 30: Værdiansættelse RIDO (Min vækst scenarie (-2,5%) WACC=6,12%)... xxxi Bilag 31: Værdiansættelse RIDO (Min vækst scenarie (-2,5%) WACC=6,12%)... xxxi Bilag 32: Yderligere information til WACC beregning xxxii Bilag 33: Yderligere information til WACC beregning xxxiii

80 Bilag 1: Koncernresultatopgørelse TDC Koncerneresultatsopgørelse TDC DKK mio Omsætning Transmissionsomkostninger og vareforbrug Andre eksterne omkostninger Personale omkostninger Driftsomkostninger i alt før afskrivninger mv Andre indtægter og omkostninger Resultat før afskrivninger, amortisering og særlige poster (EBITDA) Afskrivninger, amortisering og nedskrivninger for værdiforringelse Resultat af primær drift før særlige poster Særlige poster Resultat før finansielle poster og skat Resultat af joint ventures og associerede virksomheder Dagsværdiregulering Valutakursregulering Finansielle indtægter Finansielle omkostninger Finansielle poster Resultat før skat Skat af årets resultat Årets resultat af fortsættende aktiviteter Årets resultat af ophørte aktiviteter Periodens resultat i

81 Bilag 2: Reformuleret koncern opgørelse TDC Reformuleret Koncernresultatopgørelse TDC DKK mio Omsætning Transmissionsomkostninger og vareforbrug Andre eksterne omkostninger Personale omkostninger Driftsomkostninger i alt før afskrivninger mv Driftsoverskud fra salg (før skat) Skat herpå Skattefordel på finansielle poster ,75-368,75 Skatteeffekt på andet driftsoverskud 11,25 192,25-649,5-238,5 Driftsoverskud fra salg (efter skat) Andet driftsoverskud (før-skat-poster) Andre driftsindtægter Øvrige omkostninger Særlige poster (før skat) Fortjeneste/tab ved salg af virksomheder og ejendomme Nedskrivning for tab ved værdiforringelse og regulering af goodwill Indtægter/tab vedrørende retssager Omstruktureringsomkostninger I alt Skatteeffekt -11,25-192,25 649,5 238,5 I alt 33,75 576, ,5-715,5 Andet driftsoverskud (efter-skat-poster) Afskrivninger, amortisering og nedskrivninger for værdiforringelse Resultat af joint ventures og associerede virksomheder Værdi- og valutakursregulering Driftsoverskud efter skat Netto finansielle omkostninger Finansielle omkostninger Finansielle indtægter Netto finansielle omkostninger Skatteeffekt Netto finansielle omkostninger efter skat Årets resultat af ophørte aktiviteter Totalindkomst for koncernen ii

82 Bilag 3: Koncernbalance TDC Aktiver note Anlægsaktiver Immaterielle aktiver Materielle aktiver Kapitalandele i joint ventures og associerede virksomheder Værdipapirer og andre kapitalandele Udskudte skatteaktiver Pensionsaktiver Tilgodehavende Afledte finansielle instrumenter Periodeafgrænsningsposter Anlægsaktiver i alt Omsætningsaktiver Varebeholdning Tilgodehavender Tilgodehavende skat Afledte finansielle instrumenter Periodeafgrænsningsposter Likvide beholdninger Omsætningsaktiver i alt Aktiver i alt Egenkapital og forpligtelser note Egenkapital Aktiekapital Reserve for valutakursregulering Overført resultat Foreslået udbytte Aktionærernes andel af egenkapitalen Minioritetsinteresser Egenkapital i alt Lanfristede forpligtelser Udskudte skatteforpligtelser Hensatte forpligtelser Pensionsforpligtelser Lån Afledte finansielle instrumenter Periodeafgrænsningsposter, forpligtelser Langfristede forpligtelser i alt Kortfristede forpligtelser Lån Leverandørgæld og andre gældsforpligtelser Skyldig selskabsskat Afledte finansielle instrumenter Periodeafgrænsningposter, forpligtelser Hensatte forpligtelser Kortfristede forpligtelser i alt Forpligtelser i alt Egenkapital og forpligtelser i alt iii

83 Bilag 4: Reformuleret koncernbalance TDC (Prog.) Kernedriftsaktiver Imaterielle aktiver Materielle aktiver Tilgodehavende Periodeafgrænsningsposter (anlæg) Varebeholdning Udskudte skatteaktiver Periodeafgrænsningsposter (omsætning) Tilgodehavende Driftslikviditet I alt Driftsforpligtelser Udskudt skat Leverandørgæld og andre gældsforpligtelser Skyldig selskabsskat Pensionsforpligtelser Hensatte forpligtelser (lang) Hensatte forpligtelser (kort) Periodeafgrænsningsposter, forpligtelser (kort) Periodeafgrænsningsposter, forpligtelser (lang) I alt Kerne Netto driftsaktiver Ikke-kernedriftsaktiver Værdipapirer og andre kapitalandele Pensionsaktiver Kapitalandele i joint ventures og associerede virksomheder Tilgodehavende skat I alt Netto driftsaktiver Netto finansielle aktiver Likvide beholdninger Lån (lang) Lån (kort) Afledte finansielle instrumenter (lang) Afledte finansielle instrumenter (kort) Afledte finansielle instrumenter (anlæg) Afledte finansielle instrumenter (oms) I alt Koncernegenkapital Minoritetsinteresser Egenkapital for moderselskabets aktionærer iv

84 Bilag 5: Koncernpengestrømsopgørelse TDC Note Resultat før afskrivninger, amortisering og særlige poster Tilbageførsel af poster uden indflydelse på pengestrømme Pensionsbidrag Betalinger vedrørende hensatte forpligtelser Pengestrømme fra særlige poster Ændring i driftskapital Pengestrømme fra driftsaktiviteter før finansielle poster og skat Renteindbetalinger Betalte renter Realiserede valutakursreguleringer Pengestrømme fra driftsaktiviteter før skat Betalt selskabsskat Pengestrømme fra driftsaktiviteter i fortsættende aktiviteter Pengestrømme fra driftsaktiviteter i ophørte aktiviteter Pengestrømme fra driftsaktiviteter i alt Investering i virksomheder Investering i materielle aktiver Investering i immaterielle aktiver Investering i øvrige anlægsaktiver Investering i værdipapirer Frasalg af virksomheder Salg af materielle aktiver Salg af immaterielle aktiver Salg af joint ventures og associerede virksomheder Salg af øvrige anlægsaktiver Salg af værdipapirer Ændring i lån til joint ventures og associerede virksomheder Ændringer i lån til joint ventures og associerede virksomheder Modtagne udbytter fra joint ventures og associerede virksomheder Pengestrømme fra investeringsaktiviteter i fortsættende aktiviteter Pengestrømme fra investeringsaktiviteter i ophørte aktiviteter Pengestrømme fra investeringsaktiviteter i alt Provenu ved langfristet låneoptagelse Afdrag på langfristet lån Ændringer i kortfristet banklån Ændringer i rentebærende gæld Kapitalindskud Betalt udbytte Køb og salg af egne aktier, netto Pengestrømme fra finanseringsaktiviteter i fortsættende aktiviteter Pengestrømme fra finanseringsaktiviteter i ophørte aktiviteter Pengestrømme fra finanseringsaktiviteter i alt Pengestrømme i alt Likvider pr. 1 januar Likvider pr. 31. december v

85 Bilag 6: Reformuleret koncernpengestrømsopgørelse TDC Beregning af det fri cash flow (Prog.) Kerne netto drifts aktiviteter Netto finansielle forpligtelser Egenkapital Indkomst efter skat 5098, , ,5 2252, ,25 Netto finansielle omkostninger efter skat -2042, , ,5-1328, ,25 Årets resultat af ophørte aktiviteter Total indkomst FCF NA NA Afvigelse med ny regnskabsstandarder Immaterielle aktiver Materielle aktiver Gamle værdier Imaterielle aktiver Materielle aktiver Procentvis ændring Imaterielle aktiver 195,52 204,21 Materielle aktiver 85,93 89,80 Avg. Imaterielle aktiver 199,87 Avg. Materielle aktiver 87,86 vi

86 Bilag 7: FCF dobbeltberegning TDC Fri cash flow Reformuleret pengestrømsopgørelse Rapporteret pengestrøm fra driftsaktivitet Netto renteudbetalinger Rentebærende gæld i frasolgte virksomheder I alt Rapporteret pengestrøm fra investeringsaktiviteten FCF (reformuleret pengestrømsopgørelse) FCF (simpel metode) NA Netto gældsfinansering Provenu ved langfristet låneoptagelse Afdrag på langfristet lån Ændringer i kortfristet banklån Ændringer i rentebærende gæld Kapitalindskud Rentebærende gæld i frasolgte virksomheder Netto renteudbetalinger Ændring i finansielle aktiver Pengestrømme fra finanseringsaktiviteter i ophørte aktiviteter Egenkapitalfinansering Betalt udbytte Køb og salg af egne aktier, netto Samlet finanseringsstrøm Ændring i det fri cash flow (procent) SIM n/a - 53,36 42,48 RPM n/a 82,91-53,85 12,60 Note Netto renteudbetalinger Renteindbetalinger Betalte renter I alt Skattefordel 25 % Netto renteudbetalinger efter skat vii

87 Bilag 8: Nøgletal viii

88 Bilag 9:Estimering omsætning og omkostninger Estimering af branchens omsætning Analyseperiode Fastnetabonnenlinjer pr. 100 indbyggere 61,70 56,90 51,60 45,10 40,80 Procentvis ændring -8% -9% -13% -10% Omsætning fastnet mio. kr ,66 Mobilabonnementer pr. 100 indbyggere 100,40 107,00 115,20 124,40 125,80 Procentvis ændring 6% 7% 7% 1% Omsætning mobil mio. kr Bredbåndsabonnementer pr. 100 indbyggere 24,70 31,80 35,70 36,60 37,10 Procentvis ændring 29% 12% 3% 1% Omsætning bredbånd mio. kr Estimering af TDC's omkostninger Transmissionsomkostninger og vareforbrug NA Procentvis ændring -13% -7% -3% Andre eksterne omkostninger NA Procentvis ændring -2,82% 0,18% 3% Personale omkostninger NA Procentvis ændring -6% -10% -12% Budgetperiode Terminalperiode 2010e 2011e 2012e 2013e 2014e 2015e 2016e 2017e 35,76 31,24 27,47 23,57 20,23 19,14 18,60 18,07-12% -13% -12% -14% -14% -5% -3% -3% 6.852, , , , , , , ,57 129,35 132,19 134,47 136,29 137,76 138,92 139,86 140,61 3% 2% 2% 1% 1% 1% 1% 1% ,45 42,33 46,22 52,74 55,53 58,18 60,72 63,15 6% 7% 9% 14% 5% 5% 4% 4% e 2011e 2012e 2013e 2014e 2015e 2016e 2017e % 0% 1% 3% 1% 2% 2% 2% % 0% 1% 3% 1% 2% 2% 2% % -4% -3% -3% -3% -3% -2% -2% ix

89 Bilag 10: Arkiv beta for europæiske teleselskaber Aktivbeta for europæiske teleselskaber Egenkapitalbeta D/E Selskabsskat Aktivbeta Telekom Austria 0,66 0,58 0,25 0,46 France Telecom 0,71 0,80 0,34 0,47 Hellenic Telecommunications (OTE) 0,61 0,31 0,26 0,50 Telecom Italia 1,14 1,11 0,35 0,67 BT Group 0,87 0,75 0,30 0,57 Portugal Telecom 0,85 0,76 0,27 0,55 Telefonica 0,95 0,59 0,33 0,68 TeliaSonera 0,76 0,21 0,27 0,65 Belgacom 0,46 0,23 0,34 0,40 Deutsche Telekom 0,86 0,91 0,36 0,54 Telekomunikacja Polska SA 0,67 0,35 0,19 0,52 KPN 0,73 0,72 0,27 0,48 Telenor 0,70 0,26 0,28 0,59 Swisscom 0,43 0,58 0,20 0,29 Beregnet gns. 0,74 0,58 0,29 0,53 Gennemsnit 0,82 0,66 0,33 0,57 Aktier (mill.) Kurs Markedsværdi Nettogæld (mill. ) (mill. D/E ) Telekom Austria 443,0 10, ,79 France Telecom 2.648,7 17, ,74 Hellenic Telecommunications (OTE) 490,2 8, ,06 Telecom Italia ,8 1, ,0 1,73 BT Group 8.291,8 1, ,0 0,79 Portugal Telecom 897,0 8, ,0 0,71 Telefonica 4.564,0 17, ,0 0,55 TeliaSonera 4.490,5 50, ,0 0,21 Belgacom 338,0 27, ,0 0,19 Deutsche Telekom 4.361,3 9, ,0 0,94 Telekomunikacja Polska SA 1.336,0 16, ,0 0,18 KPN 1.628,9 11, ,0 0,65 Telenor 1.657,9 87, ,0 0,18 Swisscom 51,8 396, ,0 0,43 Beregnet gns. 0,65 Gennemsnit ITTS ,66 Egenkapitalbeta D/E Selskabsskat Aktivbeta Telekom Austria 0,66 0,79 0,25 0,41 France Telecom 0,71 0,74 0,34 0,48 Hellenic Telecommunications (OTE) 0,61 1,06 0,26 0,34 Telecom Italia 1,14 1,73 0,35 0,54 BT Group 0,87 0,79 0,30 0,56 Portugal Telecom 0,85 0,71 0,27 0,56 Telefonica 0,95 0,55 0,33 0,69 TeliaSonera 0,76 0,21 0,27 0,66 Belgacom 0,46 0,19 0,34 0,41 Deutsche Telekom 0,86 0,94 0,36 0,54 Telekomunikacja Polska SA 0,67 0,18 0,19 0,58 KPN 0,73 0,65 0,27 0,50 Telenor 0,70 0,18 0,28 0,62 Swisscom 0,43 0,43 0,20 0,32 Beregnet gns. 0,74 0,65 0,29 0,51 Gennemsnit ITTS ,82 0,66 0,33 0,57 x

90 Bilag 11: Beregning af WACC og beta WACC beregning Beregning af den ugearede beta for TDC WACC ITTS Gearede beta peer group 0,74 Regressionsanalyse på OMXN 40 0,7 Ugearet betaværdi 0,48 Gennemsnit 0,72 Gearet betaværdi 0, Markedsafkast 7,91 Ugearede beta 0, Risikofri rente 4,16 Markedsrisikopræmien 3,75 Ugearede beta anvendt 0,48 Nettogæld 59,345 Egenkapitalværdi 48, D/E 1, Skattesats 0,2 Kreditrisikopræmien 2,4 Samlet værdi 107, Forrentning af egenkapital 7, Forrentning af fremmed kapital 6,56 WACC (post tax) 6,36% Bilag 12: Budget (Oprindeligt scenarie) Budgetperiode Terminal Vækstrater 2010e 2011e 2012e 2013e 2014e 2015e 2016e 2017e Omsætning -0,4% 0,2% 1,3% 2,9% 0,6% 2,1% 2,3% 2,2% Øvrige indtægter 4,0% 4,0% 4,0% 4,0% 4,0% 4,0% 4,0% 4,0% Mat. Aktiver -2,0% -2,0% -2,0% -2,0% -2,0% -2,0% -2,0% -2,0% Pensions aktiver 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% Gæld -4,0% -4,0% -4,0% -4,0% -4,0% -4,0% -4,0% -4,0% Andre satser Foreslået udbytte 25,0% 25,0% 25,0% 25,0% 25,0% 25,0% 25,0% 25,0% Skattesats 25,0% 25,0% 25,0% 25,0% 25,0% 25,0% 25,0% 25,0% xi

91 xii

92 xiii

93 Bilag 13: Værdiansættelse FCFF Antal aktier 198, DO NDA FCFF Diskon. F. (1,0636)^t 1,06 1,13 1,20 1,28 1,36 1,45 1,54 1,64 PV FCFF PV FCFF t.o.m Terminalværdi (TV)* PV af TV 81760,23345 PV af kerne driftsaktiv Ikke-driftsmæssigeaktiver 7783 Virksomhedsværdi Terminalværdi/V 0,72 Bilag 14: Værdiansættelse RIDO Værdiansættelse af TDC ud fra RIDO-modellen DO NDA ROIC 0,091 0,093 0,096 0,101 0,100 0,104 0,106 0,105 RIDO (6,36 %) Diskonteringsfaktor (1,0636)^t 1,06 1,13 1,20 1,28 1,36 1,45 1,54 PV RIDO 1374, , , , , , ,76 PV RIDO t.o.m Terminalværdi (TV)* PV af TV PV af kernedriftsaktivitet Markedsværdi af ikke driftsmæssige aktiver Virksomhedsværdi NFF EQV Værdi pr. Aktie 397, Terminalværdi/V 0, xiv

94 Bilag 15: Multiple d. 30/12-09 d. 30/12-09 Antal aktier Kurs EV EBIT EBITDA Sales Bookvalue E eur France Telekom , sek TeliaSonera , eur Deutche Telecom , chr Swisscom , nok Telenor , eur Portugal telecom 897 8, dkk TDC A/S P/EBIT P/EBITDA P/sales P/B eur France Telekom 4,28 2,42 1,00 1,61 sek TeliaSonera 10,42 6,05 2,03 1,64 eur Deutche Telecom 7,52 2,18 0,70 1,10 chr Swisscom 5,15 2,96 1,15 2,05 nok Telenor 8,21 4,24 1,38 4,00 eur Portugal telecom 7,49 3,05 1,13 3,20 dkk Median 7,50 3,01 1,14 1,85 TDC A/S , , , ,14 TDC A/S aktiekurs 254,84 197, , ,21 227,87 Bilag 16: Værdiansættelse RIDO (Scenarie: WACC=6,12%) DO NDA ROIC 0,091 0,093 0,096 0,101 0,100 0,104 0,106 0,105 RIDO (6,36 %) Diskonteringsfaktor (1,0612)^t 1,06 1,13 1,20 1,27 1,35 1,43 1,52 PV RIDO 1500, , , , , , ,90 PV RIDO t.o.m Terminalværdi (TV)* PV af TV PV af kernedriftsaktivitet Markedsværdi af ikkedriftsmæssige aktiver Virksomhedsværdi NFF EQV Værdi pr. Aktie 430, WACC 0,0612 xv

95 Bilag 17: Værdiansættelse RIDO (Scenarie: WACC=6,61%) DO NDA ROIC 0,091 0,093 0,096 0,101 0,100 0,104 0,106 0,105 RIDO (6,36 %) Diskonteringsfaktor (1,0661)^t 1,07 1,14 1,21 1,29 1,38 1,47 1,57 PV RIDO 1244, , , , , , ,15 PV RIDO t.o.m Terminalværdi (TV)* PV af TV PV af kernedriftsaktivitet Markedsværdi af ikke driftsmæssige aktiver Virksomhedsværdi NFF EQV Værdi pr. Aktie 366, WACC 0,0661 Bilag 18: Budget (Stagnerende scenarie(+)) xvi

96 xvii

97 xviii

98 Bilag 19: Værdiansættelse RIDO (Stagnerende scenarie(+) WACC=6,36%) Bilag 20: Værdiansættelse RIDO (Stagnerende scenarie(+) WACC=6,12%) xix

99 Bilag 21: Værdiansættelse RIDO (Stagnerende scenarie(+) WACC=6,61%) Bilag 22: Budget (Stagnerende scenarie(-)) xx

100 xxi

101 xxii

102 Bilag 23: Værdiansættelse RIDO (Stagnerende scenarie(-) WACC=6,12%) Bilag 24: Værdiansættelse RIDO (Stagnerende scenarie(-) WACC=6,61%) xxiii

103 Bilag 25: Budget (Max vækst scenarie(+2,5%)) xxiv

104 xxv

105 xxvi

106 Bilag 26: Værdiansættelse RIDO (Max vækst scenarie (+2,5%) WACC=6,36%) Bilag 27: Værdiansættelse RIDO (Max vækst scenarie (+2,5%) WACC=6,12%) xxvii

107 Bilag 28: Værdiansættelse RIDO (Max vækst scenarie (+2,5%) WACC=6,61%) Bilag 29: Budget (Min vækst scenarie(-2,5%)) xxviii