Valuta-, aktie- og råvareindekserede obligationer

Transkript

1 Valuta-, aktie- og råvareindekserede obligationer Finansanalytikerforeningen, 22. november 2005 Svend Jakobsen Institut for regnskab, finansiering og logistik Handelshøjskolen i Århus

2 Indekseret obligation A.k.a. garantiobligation, aktieindekseret obligation, struktureret/hybrid obligation Tegningskurs typisk kurs Ingen eller lav pålydende rente Investor er garanteret hovedstolen ved udløb Investor får en andel - deltagelsesgraden af en eventuel stigning (eller fald) i det tilknyttede indeks Konstruktionen svarer til en købt nulkupon plus en option I DK typisk børsnoteret Danske udstedelser for over 43 mia. kr. i (JP ) Eksempler på underliggende aktiver: Globale aktier, valuta, råvarer, enkeltaktier, kreditrisiko, rentespænd Optioner typisk lange BS beregninger skal tages med store forbehold. Omvendt bedre end ingen beregninger

3 Komponenter i indekseret obligation Optionsafkast Omkostninger Optionspræmie Tilbagebetaling af hovedstol Udlån til udsteder Start Udløb

4 Hypotetisk budgetopstilling Optionstype Europæisk Asiatisk "Eksotisk" Hovedstol Salgspris Provenu til udsteder 85,2 85,2 85,2 Optionskøb, investor 19,8 19,8 19,8 Optionspris (fair) 14,50 9,44 3,00 Deltagelsesgrad (fair) 136% 210% 660% Deltagelsesgrad (faktisk) 80% 120% 160% Optionsværdi til investor 11,6 11,3 4,8 Til udsteder/formidler m.fl. 8,2 8,5 15,0 Omkostninger i % af salg 9,6% 9,9% 17,6% Omkostninger i % af option 41,4% 42,7% 75,7% Omkostninger indregnes via lavere deltagelsesgrad, dvs. lavere afkast til investor, hvis optionen kommer i pengene Forskel mellem faktisk og fair optionspris deles mellem udsteder (lavere lånerente), optionsudsteder (højere optionspris) og formidler(e) En billig option gør det muligt at præsentere en høj deltagelsesgrad

5 Hvad gør en option billig? Høj dividende på underliggende indeks Høj udenlandsk rente på valutaoption Asiatisk: Tidlig fixing af index => rentegevinst og lav volatilitet Afregning i DKK af indeksstigning i Japan (Nikkei) Baskets: Sammenvægt flere index med lav volatilitet og lav indbyrdes korrelation Fjern bedst performende index først Call ret til udsteder Høj volatilitet gør omvendt optionen dyr. Enkeltaktier kombineres derfor ofte med features som f.eks. Fast beløb minus sum af negative månedsafkast Max grænse på samlet afkast Max grænse på månedsafkast

6 Indekseret obligation - Eksempel Tele-Tech (FIH og Danske Andelskassers Bank) Løber juni 2000 til juni 2005 Emissionskurs 105, kuponrente 0%. Hovedstolen garanteret ved udløb Investor modtager 87% af evt. stigning i Tele-Tech indeks Ender indekset i 160: Investor får ,87 ( ) = 152,20, dvs. (152,2/105)^(1/5) -1 = 7,71% p.a. Ender indekset i 80: Investor får 100 = -0,53% p.a.

7 Afkastberegning, TeleTech 2000/2005 Vækst i TeleTech Index Opgørelse År 0% 16% 38% , , , Gennemsnit 2, Indexafkast 0% 41% 130% Afkastfaktor 87% 87% 87% Slutkurs, obl Startkurs Afkast p.a. -1,0% 5,3% 15,2% Afregning efter gennemsnit (Asiatisk option) 2 første år vægtes højest 16% indeksafkast giver blot 5,3% obl-afkast Selv 38% indeksafkast giver blo 15,2% obl-afkast Stor sandsynlighed for et afkast på 1% - som i øvrigt blev det endelige resultatet:

8 Slutværdi Asiatisk vs. Europæisk Afkast Slutkurs Asian European Asian_MA(10) T=4, vol=15%, r=4%, q=0%, S=X=100. Sampling efter 1, 2, 3 og 4 år simulationer. Payoff for europæisk afhænger udelukkende af slutkursen Det Asiatiske index svarer ti at der hvert år sælges 25% af den underliggende, som ikke forrentes til udløb Den Asiatiske option kan være mere fordelagtig me i gennemsnit taber investor specielt fjerner den toppen a gevinsterne relativt til den europæiske

9 Valutaindekseret obligation - 1 Markedets implicitte forventning til valutakursudvikling kan være negativ det giver en billig option Eks: 0% Kommunekredit TRY/DKK 2009 Udsteder Kommunekredit, distributør Nordea Start 18/11-05 til kurs 105, udløb 18/5-09 til kurs 100, dvs. 3,5 år Indeksudviklingen følger TRY/DKK. Ifølge brochuren tror Nordea på en styrkelse af den tyrkiske valuta Renten i Tyrkiet er ca. 13% dvs. 10% højere end DK Ved afdækning af optionen (deltahedge) vil man skulle købe TRY. Herved opnår optionsudsteder en rentefordel BS-prisen på valutaoptionen er ca. 2,81. Med en deltagelsesgrad på 146% bliver det til 2,37 ud af 105.

10 Valutaindekseret obligation - 2 TRY/DKK 09 TRY/EUR 07 Deltagelsesgrad 146% 159,25% Reduktion i startkurs 1,2 Rente, kont. 3,20% 2,90% Option pr. 100 hovedstol 2,81 0,97 Udstedelseskurs ,5 Start Slut Løbetid 3,5 2 Hovedstol 273,0 1330,0 Provenu 286,7 1336,7 NV, hovedstol 244,1 1255,1 Til option 42,6 81,6 Option * hovedstol * deltaggr. 11,2 20,5 Rest 31,4 61,1.. procent af provenu: 10,95% 4,57% Europæiske valutaoption Der er antaget en TRY/EUR volatilitet på 12,5% - ca. lig historisk (Reuters) Der er forudsat en tyrkisk rente på 13% (kont.) Dvs. at markedet forventer ca. 10% fald i TRY/EUR per år TRY/DKK 09 starter med at dele kursen med 1,2, dvs. den kan tåle et fald på 20%

11 Tidligere udstedelser Fondskode Navn C ir.mioudst. kursnulkupon Option Rest Deltag Formidler Underliggende KomKredit Basket ,76 7,65 11,59 92% DAB EuroStoxx, S&P, Nikkei LBK Health C are ,33 11,72 10,95 91% Gudme 15 medicinalvirksomheder KomKre Japan ,9 13,71 7,39 171% DAB Nikkei KomKre Global ,52 9,67 10,81 109% DAB EuroStoxx, S&P, Nikkei KomKre Aktie ,02 18,8 8,18 96% Ringk. m.fl Euro Stoxx, Nikkei, S&P, Nasd HNG Tryghed ,64 14,26 7,10 98% Nordea EuroStoxx, S&P, Nikkei HNG Chance ,64 30,84 10,52 212% Nordea EuroStoxx, S&P, Nikkei Dexia Basis ,28 15,66 11,06 73% DAB D/S 1912 B Dexia Super ,28 29,39 12,33 137% DAB D/S 1912 B HNG LookBack ,76 9,56 13,68 81% Nordea EuroStoxx, S&P, Nikkei LBC Stabil Basis ,31 0,11 8,58 N/A Gudme Nokia Oyj LBC Stabil Super 39, ,31 0,79 14,90 N/A Gudme Nokia Oyj Kilde: Jensen (2003). Stor variation i fair optionsværdi.

12 Overvejelser - optionsudsteder Typisk en stor investment bank med speciale i optionspositioner Banken kan afdække via handel i det underliggende aktiv. Banken behøver ikke at påtage sig nogen stor risiko. Typisk anvendes ekstremt likvide aktiver med mange afdækningsinstrumenter f.eks. valuta og aktieindeks Det, at optionen er sammensat, gør den ikke sværere at afdække normalt reduceres volatiliteten I nogle produkter er det investment banken, som køber optioner, og kunden der sælger dem: F.eks. Dannevirke og Kurvestejler, hvor kundens downside kan blive 8-10 år med lav rente, og banken omvendt kan indfri til kurs 100, hvis renten blev høj. Komplekse optioner giver mulighed for mindre skarpe priser Lykken er at sælge to modsatrettede optioner!

13 Overvejelser - investor Optionsdelen bør vurderes helt uafhængigt af obligationsdelen. De to dele optræder kun samlet på Fondsbørsen Risikoen er reel. Man satser 20-30% af sin investering. Ikke nok, at man (næsten) får pengene igen. Afkastet bør f.eks holdes op mod en ren obligations-investering eller køb af det underliggende aktiv Du deltager indirekte i et effektivt marked hver en krone tæller, hvis du skal opnå et normalt forventet afkast Investering i optioner giver en skæv afkastfordeling: Stor sandsynlighed for tab af præmie, højt afkast, hvis det går godt Omkostninger reducerer afkastet, når det går godt gør det svært at opnå et fornuftigt afkast i gennemsnit Gå efter prospekter med lav kompleksitet og hvor udsteder kan præsentere beregninger eller uvildige vurderinger, som dokumenterer, at man køber optionen til en rimelig pris.

14 Overvejelser - formidler Indekset giver basis for en god historie tiltaler kunderne Kompleksiteten kan omvendt give plads til useriøse udbydere Populariteten på lang sigt kræver succeshistorier for investor: dvs. rimelig prisfastsættelse af optionsdel. Hver udstedelse er unik og kun åben i kort tid ingen uvildige analyser. Kræver høj standard i salgsleddet. Investor bør kunne følge tidligere udstedelser. Se f.eks. for et godt eksempel. Formidler bør oplyse om udsteders lånerente og prisen på den indkøbte option Investor og rådgivere skal kunne rekvirere optionsværdiberegninger med rentesatser og volatilitet. Konkurrence om optionsdelen: Drop de mest komplekse produkter, som kun forstås af optionsudstederen selv. Pas på interessekonflikter!

15 Konklusion Unikt produkt for udsteder mange markedsføringsmuligheder Investor får adgang til optioner, der ikke kan købes på anden vis, men der betales dyrt Vigtigt at se (næsten) alle omkostninger i forhold værdien of afkastmulighederne i den købte option. Du betaler normalt ikke for retten til at købe obligationer. Vigtigt med bedre information til investor og rådgivere. Prospekterne mangler overvejelse om fair pris, volatilitet og alternativer investeringsmuligheder Efterlysning: Standardiserede produkter og lavere omkostninger!

16 Litteratur Svend Jakobsen: Aktie-, valuta- og råvareindekserede obligationer. FINANS/INVEST, 8, 2000 Lars Knøsgaard Jensen: Er aktieindekserede obligationer oplagte investeringsobjekter?, FINANS/INVEST, 6,