Prisfastsættelse af renteswaps og solvensbelastning

Transkript

1 HD Finansiering, 8. semester Aarhus Universitet Forfatter: Maj Mandrup Wellejus Vejleder: Claus Juhl Prisfastsættelse af renteswaps og solvensbelastning Forår 2013

2 Indholdsfortegnelse EXECUTIVE SUMMARY INDLEDNING PROBLEMFORMULERING AFGRÆNSNINGER MODEL OG METODEVALG Definitioner RENTESWAP Anvendelse af renteswaps Opsummering PRISFASTSÆTTELSE AF RENTESWAP Prisfastsættelse ved obligationsmetoden Prisfastsættelse af det faste ben Prisfastsættelse af det variable ben TABEL 2: VÆRDIANSÆTTELSE VED OBLIGATIONSMETODEN Swaprenten Opsummering OVERNIGHT INDEXED SWAPS Prisfastsættelse med OIS Kalibrering af swapkurven Opsummering RISICI: Renteteorier Værdiansættelse af swap ved renteændring Opsummering CENTRAL COUNTERPARTIES Modpartsrisiko på renteswaps med og uden CCP clearing Analyse af modpartsrisiko på en portefølje af renteswaps med CCP Clearing Opsummering SOLVENSBELASTNING Beregning af solvenskrav Opsummering BASEL III Ikke-hybrid kernekapital Kernekapital Basiskapital Kapitalbevaringsbuffer Modcyklisk buffer Opsummering KONKLUSION APPENDIKS HD Finansiering Side 2 af 82

3 Executive Summary Throughout the financial crisis the short-term interest rates has interest rate has been dropping from a level of 4 % in 2008 to 0,27 % in This means that obtaining financing has become cheaper, both through mortgage lenders and banks in shortterm rates. This is reflected in the fact that companies have lower financing costs if they have been financed in the short-term rates. Consequently, for some companies it makes sense to take advantage of the low interest rates to apply to fixed rates and thus identify its risk, even if short-term rates are tempting. The purpose of this thesis is to illustrate how is it possible for these companies to achieve a short-term rate without restructuring their debts, while simultaneously entering into an interest rate swap with a counterparty. Furthermore, the thesis examines, what effect an interest rate swap has on the bank that provides the swaps. The thesis sought to answer the problem presented above, through the following questions: When can interest rate be advantageous? How are interest rate swaps priced? What are the risks and controls associated with interest rate swaps and can these affect the value of the swap? How is a bank s solvency loaded by interest rate swaps? How do the new capital requirements of Basel III affect the solvency burden associated with interest rate swaps? The interest rate swap is a useful derivative for two purposes. One purpose is risk hedging (to reduce the interest risk exposure), and the other is economic motives, like reducing costs and maximizing profits. An interest rate swap consists of two parts, of which one part is floating, and the other is fixed. Pricing the swap is based on the net present value of those two parts, which HD Finansiering Side 3 af 82

4 has to amount to zero at the time of entering the swap. Accordingly, when the agreement is established, the swap has to be at-the-money. At the entering time there are no spreads included, and therefore the swap rate is the rate that causes the net present value of the swap to amount to zero. In the thesis, two methods are used to price the interest rate swap. An interest rate swap is an over-the-counter contract between two companies to exchange cashflows in the future. One party of the agreement receives a fixed interest rate in return for paying a floating interest rate for a predetermined period of time. There is no exchange of principal in an interest rate swap. One of the pricing methods is pricing in terms of Bond prices, where the floating side of the interest rate swap usually is priced against LIBOR/CIBOR. Another method used to price the swap is based on two yield curves. This method uses LIBOR/CIBOR and an OIS curve. In this thesis, the Danish CITA-swap curve is used as the OIS-curve. The reason for using both methods of pricing is to show how pricing is fixed in theory and how is it done in the real world. The pricing method where terms of Bond prices is used is a theoretical method, whereas the other one is used by the London Clearing House, among others, to price their portfolio of interest rate swaps. The factors influencing the pricing of an interest rate swap are the current yield curve, the time fixing of the CIBOR rate and the CITA-swap rate, the duration of the swap, the maturity profile, and also which interest rate convention has been agreed upon. When entering into an interest rate swap, one has to be aware of the risks associated with the swap. The main risks are the credit risk and the market risk. The credit risk is the risk of the default of the counterparty: this risk occurs when the counterparty or the bank cannot fulfill its financial obligations. The market is the risk, that the interest will change in a way, which is not favorable for the interest rate swap, and thereby making/bringing the swap out-of-the-money. When considering the risks associated with interest rate swaps, the credit risk is default of the counterparty. During the last couple of years though, this risk has been HD Finansiering Side 4 af 82

5 reduced. The reason for the risk reduction is counterparty clearing. Counterparty clearing (CCP) acts as an intermediary, and stands between buyer and seller in a trade with OTC derivatives, thereby guaranteing the settlement of the transaction for both parties of the agreement. The purpose of the CCP is not only to reduce participants' risks of facing each other, but is also a measure of systematic risks from the financial system as a whole. Therefore, the G20 countries agreed, that OTC products must be cleared by a CCP by the end of 2012, partly to increase transparency and effective risk management. The introduction of CCP is minimizing the risk of loosing money in case of a default in an interest rate swap agreement, because the CCP shall assume liability of the agreement. This serves as an advantage for both parties of the agreement, but on the other hand, it also makes trading derivatives more expensive. The reason for the increase in the price is, that the CCP has to have a lot of capital to pay for the future defaults, and the part in the swap agreement is the ones to pay for this increase of capital. Besides having to pay for the introduction of CCP, the part in the swap agreement also have to be a part of the payment to the banks who need needs to fulfill the solvency requirements of Finanstilsynet. In collaboration with Basel III, Finanstilsynet has certain requirements for banks, in respect to compliance with various capital requirements. The rule set of Basel III will be implemented throughout the years 2013 until 2019 and the capital requirements are steadily rising during this period of time. When entering an interest rate swap, the bank has to set aside a percentage of the swap in case of default of the bank, since they have to be able to pay the counterpart, if the swap is out-of-the-money. In the thesis it is calculated how much capital a bank has to set aside, when looking at a fictive example of an interest rate swap. In the example it is shown, that the bank has to set aside a great deal of capital and furthermore, how this capital could have been used to improve the financial statements of the bank instead. To sum up the conclusions, the interest rate swaps is are very useful for both the part in the agreement and for the bank that provides the swap. The two methods used in HD Finansiering Side 5 af 82

6 the thesis to price the swap shows, that the OIS method is slightly cheaper than the method using the terms of Bond prices. The risks surrounding the interest rate swaps are market risks, which cannot be controlled, and before one enters a interest rate swap it is very important to know how interest rates may change the situation, even if there existed an expectation of a completely different level of interest rates. This could lead one of the parts of the agreement into a deeper out-of-the-money then ever imagined. CCP s controlling of the credit risk is very strict and it takes a lot of capital to make sure that the CCP can fully collateralize the future losses on defaults. However, these requirements also means that there will be charged more in collateral, which will be in the form of margins. The thesis shows how the counterparty risk is with and without counterparty clearing. When it comes to the capital requirements and liquidity requirements from Basel III, the capital requirement can reach a very high level depending on which requirement Finanstilsynet has set as the individual solvency requirement, for the individual bank. In the thesis, a case is shown, in which the requirement is 15 % in solvency. This is including the capital conservation buffer and the countercyclical buffer. This demand can for some banks be devastating and can result in causing a potential bankruptcy. Because of this potential high requirement, it is important for the banks to know what risks are involved when entering an interest rate swap as a counterpart or an intermediaries. The thesis has given me great insight into the world of derivatives, the importance of knowing how an interest swap works, and the risks that are connected to an interest rate swap - both as the part who enters an interest rate swap but also as a dealer of the derivative. Meanwhile, it has been interesting to find out how an interest rate swap affects the banks solvency and thereby the financial statements. HD Finansiering Side 6 af 82

7 1. Indledning I årrækken er den korte rente faldet fra 4,08 % 0,27 % 1. Det har betydet, at det er blevet billigere at opnå finansiering både i realkreditinstitutterne og i bankerne, i den korte rente. Dette har givet udslag i, at virksomhederne har haft lavere finansieringsomkostninger, såfremt de har været finansieret i den korte rente. Men lige så hurtigt som renten er styrtdykket, lige så hurtigt kan den stige igen. Dette kan for mange virksomheder betyde en øget finansieringsudgift og kan i værste tilfælde være med til, at nogle af disse virksomheder styrer mod konkurs. Derfor kan det for nogle virksomheder være fornuftigt at udnytte det lave renteniveau til at søge mod fast rente og på den måde afdække sin risiko, selvom de korte renter er fristende. En af de muligheder, man har for at sikre sig en fast rente, er at konvertere sine kreditforeningslån til fast rente, men en anden mulighed er også at indgå en aftale om en renteswap. Før den økonomiske krises indtog var der ikke mange danskere, der kendte til begrebet renteswap. Men i takt med de faldende renter blev flere og flere med allerede indgåede renteswaps trængte og dette blev naturligvis interessant for pressen, og i løbet af 2010 var der utallige artikler og nyhedsudsendelser omkring farerne ved renteswaps og ikke mindst klagesange fra de trængte kunder, hvilket især var andelsboligforeninger. Denne massive dækning har efterladt et indtryk af, at renteswaps er en yderst risikabel forretning 2. Renteswaps er dog ikke et nyt finansielt instrument men har derimod eksisteret i mange år og har været i kraftig udvikling siden midten af 1970 erne 3. Renteswaps er almindeligt kendt og anvendt i erhvervslivet og anvendes oftest som et instrument til at styre den finansielle risiko i den ønskede retning. Dog er der faldgruber forbundet med renteswaps, og dette vil jeg belyse i afhandlingen. Der er ikke alene faldgruber for de virksomheder, der indgår en renteswap. Der er også en risiko forbundet med renteswaps for pengeinstituttet, som udbyder swappen. 1 Den gennemsnitlige korte obligationsrente for realkreditobligationer i danske kroner i uge 4 i 2008 og uge 4 i Data fra realkreditrådet. Bilag 1 2 En konkret sag om en andelsboligforening: Bilag 2 3 Nordea, Finansielle Instrumenter. HD Finansiering Side 7 af 82

8 Derfor er det interessant at se på, hvordan renteswaps påvirker solvensen for de pengeinstitutter, som udbyder renteswaps. Og hvordan ser fremtiden ud, efter Basel III reglementet er fuldt implementeret. 2. Problemformulering Formålet med nærværende afhandling er en belysning af brugen af renteswaps, kompleksitet af prisfastsættelsen og de risici, der er forbundet med renteswaps. Udover risiciene for de involverede parter i swapaftalen er der for pengeinstituttet, som udbyder swappen, en solvensbelastning forbundet med udbydelsen. Det ønskes afklaret i afhandlingen, hvorledes pengeinstituttet påvirkes af denne solvensbelastning efter implementeringen af Basel III. I afhandlingen søges den ovenstående problemstilling besvaret gennem de nedenstående delspørgsmål: Hvornår kan renteswaps med fordel være anvendelige? Hvordan prisfastsættes en renteswap? - Analyse af prisfastsættelse gennem obligationsmetoden. - Analyse af prisfastsættelse med 2 rentekurver Hvilke risici og reguleringer er forbundet med renteswaps, og kan disse påvirke værdien af renteswappen? Hvordan belastes et pengeinstitut solvensmæssigt af en renteswap? Hvilken betydning har de nye kapitalkrav fra Basel III på solvensbelastningen i forbindelse med renteswaps? 3. Afgrænsninger Jeg vil afgrænse mig fra skattebetragtninger i forbindelse med renteswaps. Afhandlingen vil tage udgangspunkt i renteswaps i DKK, hvorfor valutaswaps ikke indgår som en del af problemstillingen. Jeg vil tage udgangspunkt i, at renteswaps tilbydes til selskaber og vil derfor afgrænse mig fra problematikken omkring privatkunder og virksomhedsskatteordningen i forbindelse med renteswaps. HD Finansiering Side 8 af 82

9 Der tages udgangspunkt i den såkaldte Plain Vanilla Swap, og der afgrænses derfor fra mere avancerede og komplekse swapvarianter. Samtidig afgrænses fra valutaswaps. 4. Model og metodevalg I forbindelse med afhandlingen vil jeg opstille et fiktivt eksempel, dog baseret på aktuelle data. Men den renteswap der forsøges risikoafdækket i afhandlingen tager udgangspunkt i fiktive positioner. Der vil i afhandlingen som udgangspunkt anvendes økonomisk litteratur, såsom Options, Futures and Other Derivatives af John C. Hull. Dertil vil jeg anvende et udvalg af internetbaserede atikler og udgivelser. Samtidig vil der løbende være en dialog med Djurslands Banks investeringsafdeling, som anvendes som sparring. Dertil har jeg været i løbende dialog med min vejleder Claus Juhl. Afhandlingen er delt op i 7 hovedafsnit hvor hvert enkelt afsnit indeholder delafsnit. De 6 afsnit er; Renteswap, Prisfastsættelse af renteswap, Overnight indexed swaps, Risici, Central Counterparties, Solvensbelastning og Basel III. Her vil hovedemnerne blive gennemarbejdet og afsnittene afsluttes med en opsummering. Som afslutning på afhandlingen afrundes med en konklusion. 4.1 Definitioner Plain Vanilla Swap: Er en standard/almindelig swap som handles OTC. OTC: En over-the-counter kontrakt er en bilateral aftale mellem to parter, som er enige om, hvordan en bestemt handel eller aftale skal afgøres i fremtiden. OTC er en aftale, skal ikke børsnoteres. CIBOR: Copenhagen Interbank Offered Rate er en referencerente, som beregnes dagligt af de 7 største danske banker. Af denne beregnede sats udregnes fixingen, som udmunder i den officielle CIBOR sats. CIBOR anvendes blandt andet som reference til ind- og udlånssatser i bankerne, en del realkreditobligationer og i forbindelse med det variable ben i swaps. LIBOR: London Interbank Offered Rate beregnes ligesom CIBOR dagligt. LIBOR fastsættes af British Bankers Association. Denne rente er den rente, som de forskellige HD Finansiering Side 9 af 82

10 banker, som minimum er AA credit rated, anvender som udlånssats. LIBOR bruges af handlere i markedet som en approximation til den risikofrie rente. EURIBOR: The Euro Interbank Offered Rate. In-the-Money: Når swappen er positiv. Niveauet hvor strike er under det aktuelle markeds-niveau (forward) på en call-option. At-the-Money: Når swappen er i nul. Niveauet hvor strike på optionen er lig den aktuelle spot. Out-of-the-Money: Når swappen er negativ. Niveauet hvor strike er over det aktuelle markedsniveau (forward) på en call-option. BP: Basispoint, 1/100 procent ISDA: International Swaps and Derivatives Association. ISDA er en brancheorganisation for deltagere i markedet for over-the-counter-derivater. CDS: Credit default swaps er en aftale mellem to parter om at handle med kreditrisiko på et referenceaktiv udstedt af en tredje part, referencen. Referenceaktivet er typisk en obligation, men det kan også være et lån. CITA renteswaps: CITA står for Copenhagen Interbank Tomorrow/Next Average og er en markedsbaseret referencerente, som beregnes dagligt for løbetider fra 1 til 12 måneder. HD Finansiering Side 10 af 82

11 5. Renteswap Den bedst kendte og mest brugte form for swap er en plain vanilla renteswap, dette er den mest simple swap og er udelukkede en renteswap. Her er der tale om en finansiel aftale mellem to parter om at bytte betalinger i en periode. Swap aftalen indebærer, at en virksomhed indvilliger i at betale pengestrømme svarende til renter ved en forudbestemt fast rente på en nominel hovedstol, i et forudbestemt antal år. Til gengæld modtager virksomheden en variabel forrentet rente på den samme beregningsmæssige hovedstol i den samme tidsperiode 4. Illustrativt vil en plain vanilla swap se således ud som i figur 1: Fast rente Virksomhed A Virksomhed B Figur 1: Renteswap. Egen tilvirkning Variabel rente Den faste rente fastsættes ved indgåelse, hvorimod den variable rente vil knytte sig til en pengemarkedssats. Her vil man normalvis anvende enten 3, 6 eller 12 måneders rente, som oftest er koblet op på markedsrenterne CIBOR, LIBOR eller EURIBOR. Disse er anvendt som referencerenter, og derved bliver den variable rente tilpasset hver gang, de enkelte renteterminer udløber 5. Når man handler en renteswap mellem to parter, er der mange detaljer, der skal aftales på forhånd 6 : Hovedstol Startdato Udløbsdato Fast rente (rentesats, rentekonvention, betalingsfrekvens) Variabel rente (referencerente, betalingsfrekvens) 4 Hull, John C., Option, Futures And Other Derivatives. 5 Hull, John C., Options, Futures And Other Derivatives. 6 Nordea, Finansielle instrumenter.

12 Rentebetalingsdage (rulledatoer, hvis fixingen eller betalingen ikke forfalder på en bankdag) Afdragsstruktur Afviklingskonti Ud fra ovenstående kan man skræddersy en renteswap. En swap er et OTC-produkt, som er en betegnelse for ikke-standardiserede finansielle instrumenter 7. Der er således ikke tale om et børsnoteret produkt, som for eksempel de fleste aktier, hvor det er offentliggjort, hvad bud og udbud er i aktien. Men en kontrakt imellem to parter, som er enige om, hvordan aftalen skal forløbe fremadrettet. 5.1 Anvendelse af renteswaps På swapmarkedet er der flere aktører. Der er de aktører, som formidler produktet, og aktører som er modtagere af det finansielle instrument. Som oftest vil en renteswap blive konstrueret på den måde, at en virksomhed henvender sig til sit pengeinstitut for at få en swap. Det er typisk pengeinstitutterne, der udbyder swaps, og pengeinstituttet sørger for at finde en modpart i markedet, som er parat til at swappe med den pågældende virksomhed; i disse situationer træder pengeinstituttet ind som mellemled 8. Da pengeinstitutter ofte er mellemled i swaptransaktioner, anvendes de større pengeinstitutter som Market Makers, hvilket betyder, at såfremt der ikke er en oplagt modpart i markedet, vil pengeinstituttet tiltræde som modpart. Når man ser på risiciene i den enkelte forretning, er det som Market Maker en yderst vigtig del af overvejelserne at se på kvantificering og hedging i forbindelse med tiltrædelsen som modpart. Incitamentet for pengeinstituttet for at indgå som Market Maker er forventningen om at opnå en fortjeneste på bid-offer spændet og dermed øge deres indtjening. Renteswaps anvendes til at forvandle et variabelt forrentet lån til et fast forrentet lån eller vice versa. Renteswaps anvendes, når man vil udnytte specifikke forventninger til det fremtidige renteniveau. Man kan kalde dette for en form for rentespekulation, 7 Nordea, Finansielle instrumenter. 8 Hull, John C., Option, Futures And Other Derivatives. HD Finansiering Side 12 af 82

13 Maj Mandrup Wellejus Afhandling, forår 2013 men med en form for stop-loss. Årsagen hertil er, at en renteswap ved udløb altid vil ende i in-the-money, hvilket vil sige, at den udløber til samme hovedstol, som da man indgik aftalen. Men mere om dette i afsnitte omkring risici. I figur 2 ses pengeinstituttets rolle i en renteswap. 4 % Virksomhed A 12M CIBOR Pengeinstitut 12M CIBOR Virksomhed B 12M CIBOR + 0,1 % 3,785 % 3,815 % Figur 2: Renteswap med pengeinstitut. Egen tilvirkning A s samlede betaling: (4 % + 0,888 % 9 ) 3,785 % = 1,103 % B s samlede betaling: (3,815 % + 0,888 % + 0,1 %) 0,888 % = 3,915 % Pengeinstituttets marginal: 3,815 % - 3,785 % = 0,03 %. Virksomhed A har et fastrentelån hvor der betales 4 % og ønsker at swappe til en variabel rente. Her kontakter de pengeinstituttet, som finder en modpart, som gerne swappe. Virksomhed A ønsker at swappe, da de ønsker en lavere rente, og dermed udnytter de den lave korte rente. Renten, de modtager på 3,785 %, er fast i swappens løbetid, derimod er 12M CIBOR variabel og rentetilpasses årligt. Derved betaler de den variable rente og bibeholder samtidig lånet med den faste rente. Derved har de stadig en sikkerhed i den faste rente og kender udløbstidspunktet af perioden med den variable rente. Modparten, virksomhed B, ønsker at swappe, da virksomheden har en forventning om, at renten stiger. Ved at indgå en renteswap og betale en fast rente i en given årrække, har de mulighed for at opnå en rente, som er lavere end den nuværende faste rente på 4 %. For begge virksomheder er det 12M CIBOR, som er den variable, og denne kan ændre på deres betaling. For pengeinstituttet vil deres indtjening på 0,03 % være sikker indtægt, lige meget hvordan rentekurven bevæger sig. 9 12M CIBOR d. 1/ HD Finansiering Side 13 af 82

14 Denne indtægt på 0,03 % ser umiddelbart ikke ud af meget, men har swappen en hovedstol på 10 mio. kr. vil den årlige indtægt være på kr. i swappens løbetid. Denne indtægt kompenserer for den risiko, pengeinstituttet påtager sig, da man kan risikere, at en af de to parter i aftalen ikke kan overholde aftalen 10. Dette uddybes senere under afsnittet risici. Det er også mulighed for de to virksomheder at udnytte de komparative fordele, de kan opnå ved at indgå en renteswap. Incitamentet for at indgå en swap på dette grundlag er en rentebesparelse. Det er almindeligt kendt, at jo bedre kreditrating man har, jo bedre vilkår kan man opnå. Derfor kan en virksomhed med en AAA kreditrating have mulighed for at låne bedst i en fast rente, men ønsker en flydende rente. Og en anden virksomhed med BBB i kreditrating har den komparative fordel at kunne låne bedst i flydende rente, men ønsker fast rente. Her kan virksomhederne indgå en swap og sammen dele den samlede besparelse. Her illustreres grundlaget for udnyttelse af komparative fordele, hvor AAA ønsker at låne flydende og BBB ønsker at låne fast 11 : Fast rente Flydende rente AAA Corp. 4,0 % 6M LIBOR 0,1 % BBB Corp. 5,2 % 6M LIBOR + 0,6 % Den samlede betaling vil da være: 6MLIBOR 0,1 % + 5,2 % = 6M LIBOR + 5,1 %. Indgår parterne nu i en renteswap, hvor AAA låner flydende og BBB låner fast, vil situationen se således ud: 4 % + 6M LIBOR + 0,6 % = 6M LIBOR + 4,6 %. Hvilket viser, at denne løsning samlet set er 0,5 % billigere. 4,35 % 4 % LIBOR + 0,6 % AAA Corp BBB Corp. LIBOR Figur 3: Udnyttelse af komparative fordele. Egen tilvirkning 10 Hull, John C., Option, Futures And Other Derivatives. 11 Hull, John C., Option, Futures And Other Derivatives. HD Finansiering Side 14 af 82

15 I figur 3 ses udnyttelsen af swappen på følgende måde. AAA betaler LIBOR til BBB og den faste betaling fra BBB til AAA udregnes i følgende ligning: 6M LIBOR (6M LIBOR + 0,6 %) fast = 4,95 % Fast = 4,35 % Nu ses den samlede fortjeneste for AAA, som betaler LIBOR 0,35 %, og BBB betaler fast 4,95 %. Det vil sige en fortjeneste for begge parter på 0,25 %. Som tidligere nævnt vil der som oftest være et pengeinstitut eller en anden finansiel modpart involveret i swapaftalen. Her vil marginalen til pengeinstituttet blive betalt af de to virksomheder, og derved vil fortjenesten blive mindre. En typisk marginal vil være på 0,03 0,04 %, og derved vil det stadig være en god forretning at indgå swappen 12. Dog stiller John C. Hull spørgsmålstegn ved teorien omkring komparative fordele. Grunden hertil er, at man ved udnyttelsen af de komparative fordele muligvis bliver udfordret, når LIBOR renten og det flydende ben skal refinansieres. Her kan långiveren afvise at rulle renten, forøge marginalen eller lukke swappen. Årsagen til dette kan være, at kreditværdigheden ikke længere er tilstrækkelig for enten AAA Corp. eller BBB corp. Derved vil den komparative fordel forsvinde for begge parter af aftalen. I den faste del af swapaftalen er marginalen fast og kan ikke ændres, selvom kreditværdigheden ændres Opsummering Skal man opsummere på renteswaps, er dette en aftale mellem to parter om at bytte betalinger i en aftalt periode, hvilket giver de to parter mulighed at afdække de renterisici de har, som knytter sig til et længerevarende aktiv eller et passiv i en given periode; det kan eksempelvis være et lån. Man har derfor som virksomhed mulighed for at udnytte en forventning til et fremtidigt renteniveau uden at skulle omlægge lån. Samtidig kan renteswappen anvendes til at allokere sammensætningen af variabel og fast finansiering, således at den samlede finansiering bliver som ønsket. 12 Hull, John C., Option, Futures And Other Derivatives. 13 Hull, John C., Option, Futures And Other Derivatives. HD Finansiering Side 15 af 82

16 6. Prisfastsættelse af renteswap Når man skal prisfastsætte en renteswap, kan man tage udgangspunkt i to prisfastsættelsesmetoder. Det er ens for begge metoderne, at fundamentet for prisfastsættelsen tages i den generiske swap, også kaldet plain vanilla swap som er fast mod variabel rente. De to prisfastsættelsesmetoder er: Obligationsmetoden, her kombineres køb af en obligation med salg af en anden obligation. Dette kan være salg af en kortløbende obligation og samtidig salg af en langt løbende obligation, og herved skaber man en swap. FRA-metoden, her tages der udgangspunkt i en portefølje af FRA er, hvor man finder frem til værdien af porteføljen og dermed værdien af swappen. Jeg har i nærværende afhandling valgt at benytte mig af obligationsmetoden og prisfastsætte ud fra denne metode. Årsagen til dette valg er, at ved både FRA-metoden og obligationsmetoden anvendes den samme rentekurve til at prisfastsætte ud fra, og derved kommer begge metoder frem til samme resultat. Det kunne derfor være interessant at analysere på, hvorledes man prisfastsætter ud fra 2 kurver frem for at prisfastsætte ud fra en enkelt kurve, som er det typiske scenarie. Af hensyn til opgavens omfang har jeg valgt at begrænse mig til en metode, obligationsmetoden. Værdiansættelsen tager udgangspunkt i følgende data, hvor der betales variabel rente og modtages fast rente 14. Hovedstol: DKK Startdato: Udløbsdato: Fast rente: 1,78% 15 Variabel rente : 12M CIBOR/swaprenten Afdragsstruktur: Stående lån 14 Den brugte data er forudsat, dog ikke renterne. 15 Beregnet

17 Nulkuponrenter for 10 år er beregnet ud fra swaprenterne pr. 11/ Løbetid Nulkuponrenter 1 0,5221% 2 0,6273% 3 0,7329% 4 0,8764% 5 1,0457% 6 1,2198% 7 1,3866% 8 1,5446% 9 1,6919% 10 1,8274% Tabel 1: Nulkuponrenterne beregnet ud fra swaprenterne fra Prisfastsættelse ved obligationsmetoden En renteswap har ved opstart en værdi på 0 kr. Man bruger udtrykket at-the-money, hvor strike på den option er lig med forward prisen på renten. Dog vil renteswappen som oftest have en negativ værdi ved opstart, da pengeinstituttet opkræver deres marginal up front, og derfor trækkes dette fra strike prisen. Ved obligationsmetoden tager man, som navnet antyder, udgangspunkt i obligationer, hvor man skaber en swap ved eksempelvis at købe en kortløbende obligation og samtidig sælge en langt løbende obligation. Man værdiansætter derfor ved at se på forskellen mellem værdien af en række obligationer med fast rente og en række af obligationer med en variabel rente 17. Swappens værdi udregnes ved hjælp af formel 1, hvis man har en swap, hvor man betaler flydende rente og modtager fast rente. Formel 1: = Der tages udgangspunkt i, at Bfix er det faste ben, og Bfl er det flydende ben i swappen. 6.2 Prisfastsættelse af det faste ben Det faste ben værdiansættes som en obligation med faste kuponer. Her tages der udgangspunkt i de nulkuponrenter, som er anført i tabel 1. Først beregnes 16 Swaprenter er hentet på: Bilag 3 17 Nordea, Finansielle Instrumenter HD Finansiering Side 17 af 82

18 diskonteringsfaktorerne ud fra de givne spotrenter. Diskonteringsfaktorerne anvendes til at udrede nutidsværdien på swappen, hvilket er nødvendigt for at finde frem til nutidsværdien af cashflowet, som anvendes i værdiansættelsen. Herefter tages hvert enkelt års cashflow og tilbagediskonteres til tidspunkt nul, hvorefter summen af de tilbagediskonterede cashflows skal være lig med hovedstolen på swappen. I dette tilfælde er hovedstolen kr. 10 mio. De nominelle ydelser på det faste ben i swappen beregnes som hovedstolen*swaprenten. 6.3 Prisfastsættelse af det variable ben Det flydende ben værdiansættes som en obligation med variable betalinger, her kan man tage udgangspunkt i eksempelvis 6 mdr. LIBOR. Når swappen udstedes, sættes kuponrenten for de første 6 måneder lig den nuværende 6 måneders LIBOR rente. Efter 6 måneder udbetales en kupon svarende til denne rente. Herefter justeres renten til den på det tidspunkt gældende, 6 måneders LIBOR rente. Dette fortsætter indtil udløb. På tidspunktet for rente justeringen er værdien let at finde, da den er lig kurs pari 18. For at uddybe denne værdiansættelse er det lettest at betragte værdien på tidspunktet for den sidste renteregulering. Dette vil sige 6 måneder før udløb, da vi regner ud fra 6 mdr. LIBOR, og dermed regnes der bagud i tid. Den endelige betaling, om 6 måneder, vil se ud som følger: Formel 2: +, hvor r* er LIBOR /nulrenten for en løbetid på t*. Hovedstolen betegnes som L, den næste udveksling af betalinger er på tidspunktet t* og den variable betaling som forfaldet på tidspunkt t* er k*. Som tidligere nævnt vil en swap altid starte med at være nul. Derfor vil begge ben i swappen have samme værdi, hvilket er hovedstolen, derfor er Bfl = L. Umiddelbart før udbetalingen vil Bfl = L + k*, da vi kender den variable betaling i år 1, som i dette tilfælde er 6M LIBOR. Det flydende ben i swappen kan derfor betragtes som et instrument, der giver et enkelt cash flow på L + k* på tidspunktet t*. Diskonteres dette, kan man finde værdien af det 18 Noter fra faget Derivatives, efterår 2011, undervist af Martin Nissen Pedersen HD Finansiering Side 18 af 82

19 flydende ben i swappen i dag, hvilket er : Formel 2: +, hvor r * er LIBOR /nulrenten for en løbetid på t*. Dette kan på fixingtidspunktet udregnes således: (10 mio. *0,5221%) + 10 mio. )*0, = DKK. Vi kan nu udlede værdien af både det faste og det variable ben i swappen. Værdi af swappen ved obligationsmetoden: Hovedstol Terminer pr. år 1 År 10 Swaprente 1,7825% Periode Cashflow fix Cashflow float NV fix NV float I alt Værdien af det variable ben: Værdien af det faste ben: Værdien af swappen: 0 Tabel 2: Værdiansættelse ved obligationsmetoden Diskonteringsfaktoren er udregnet i Excel og er på vedlagte CD. 20 Se beregningen i Excel på vedlagte cd-rom. HD Finansiering Side 19 af 82

20 Det ses her, at nutidsværdien af alle fremtidige cashflow er beregnet til 10 mio., hvilket vil sige, at nutidsværdien er den samme som hovedstolen på swappen. Derved er værdien af swappen nul og den faste rente, der skal betales på swappen, bliver 1,7825 %. Ved hjælp af obligationsmetoden og nulkuponrenterne er swaprenten på den pågældende swap beregnet. Men det er endnu ikke udledt, hvorledes swaprenten fremkommer i markedet, og derfor vil jeg bruge det kommende afsnit på at udlede, hvilke faktorer der spiller ind i fastsættelsen af swaprenten. 6.4 Swaprenten Har man som markedsdeltager en kreditværdighed, som betegnes som eksempelvis Investment Grade, betyder dette, at man har en kreditværdighed, hvor kreditrisikoen er acceptabel lav, det vil sige AAA BBB- i rating hos Standard & Poor s 21. Med en Investment Grade kreditværdighed, som kan betegnes som en normal kreditværdighed, så betegnes den rente, man kan låne til eller placere sine penge i på swapmarkedet, som swaprenten. Såfremt man har en kreditværdighed, som ikke lever op til Investment Grade, vil mulighederne for at oprette en swap være begrænsede. Swaprenten består af en risikofri rente plus et swapspread. Den risikofri rente er en rente baseret på statsobligationer, det vil sige statsobligationer som ikke kan gå konkurs eller i betalingsstandsning 22. I nyere tid er der ikke lande, som er gået konkurs. Dog var i foråret 2012 stor bevågenhed på Grækenland, da man forventede en statsbankerot, såfremt eurolandede ikke godkendte deres redningsplan og finansierede planen 23. Derfor betragter man statsobligationer som risikofrie. Swapspreadet er et udtryk for en præmie, som skal betales oven i den risikofri rente. Årsagen til at der skal betales et swapspread er, at der er en øget risiko på swapmarkedet i forhold til statsobligationsmarkedet, og swapspreadet afspejler denne 21 Nordea, Finansielle Instrumenter. Investment Grade er rating af virksomheder som har ratingen AAA til BBB- og vurderes at have en acceptabel lav kreditrisiko. 22 Nordea, Finansielle Instrumenter 23 Bilag 4 HD Finansiering Side 20 af 82

21 forøgede risiko. Swapspreadet er sammensat af flere forskellige elementer og ændrer sig alt afhængigt af visse faktorer som: Likviditeten i markedet kan betyde, at der bliver opkrævet en likviditetspræmie. Årsagen til dette er, at swapmarkedet er afledt af statsobligationsmarkedet, og derfor er likviditeten i swapmarkedet oftest lige så stor. Og alt efter udbud og efterspørgsel på likviditeten på det pågældende tidspunkt vil swapspreadet variere. I et mindre likvidt marked kan forskellen mellem købs og salgspriser være større, når man skal bruge store mængder likviditet end i et marked med stor likviditet. Ud fra Basel II reglerne er der et kapitalkrav på 0 % i forhold til statsobligationer, hvor kapitalkravet er 20 % overfor pengeinstitutterne 24 i forhold til kapitalbelastningen. Derfor vil der fra pengeinstituttets side være større krav til et afkast på swapforretningen, da pengeinstituttet skal tilsidesætte mere kapital og derfor også har behov for højere indtjening. Kapitalkravene bliver gennemgået nærmere i afsnittet omkring Basel III. Kreditværdigheden spiller også en rolle i prisfastsættelsen af swapspreadet. Da en statsobligation er risikofri, og en swaprente er afledt af statsobligationsmarkedet, vil det være en kreditrisiko på swaps frem for statsobligationer. Derfor bør man være opmærksom på kreditværdigheden af den bank, som man handler sin swap igennem. Det kan i fastsættelsen af swapspreadet også spille en rolle, hvordan kreditsituationen på obligationsmarkedet udspiller sig. I perioder med uro og dårligt kreditmiljø kan swapspreadet bevæge sig markant. Dette har man blandt andet kunnet aflæse i løbet af 2012, hvor flere af landene i 24 Såfremt pengeinstituttet har en AAA AA- rating. Kreditrisikovægten ændrer sig alt efter den eksterne rating. Kilde: Christensen, Michael, 2005, Udviklingslinier i Finansiering. HD Finansiering Side 21 af 82

22 Maj Mandrup Wellejus Afhandling, forår 2013 eurozonen har været i økonomiske problemer 25. I nedenstående figur 4 ses udviklingen imellem den 10 årige danske swaprente, CIBOR 1Y og DK 30Y. Her ses, hvordan de tre renter har bevæget sig med større og mindre afstand i løbet af de seneste 10 år. Figur 4: Udviklingen i swaprenten. Kilde: Nordea Analytics Udbud og efterspørgsel er dog den væsentligste årsag til udsvingene i swapspreadet. I øjeblikket har Danske Markets en forventning om et stigende renteniveau 26. Når der er forventninger om en stigende rente, vil flere låntagere søge væk fra variabel rente mod fast rente. Dette kan ske ved hjælp af en renteswap. Så vil der være flere, der ønsker at omlægge deres finansiering fra variabel rente til fast rente via renteswaps. Og derved vil der være en øget efterspørgsel af fastrenteswaps, og så vil swapspreadet stige. Det samme gælder ved faldende renter, så vil swapspreadet falde, hvis der er flere, der ønsker at indgå aftale om en variabel renteswap. 25 Artikel fra EU sidder fast i økonomiske problemer. Bilag 5 26 Se figur 5. HD Finansiering Side 22 af 82

23 Det kan ses i figur 5, hvorledes swaprenten i perioden december 2011 til februar 2013 har udviklet sig. I figuren ses Danske Markets forventning til niveauet i det kommende år. Her ses tydeligt, at de forventer en rentestigning i swaprenten. Dette hænger sammen med, at der også forventes en stigning i CIBOR renten 27. Figur 5: Udvikling i swaprenten 28 Swaprenten og swapspreadet er ligesom renteniveauet i konstant bevægelse, og det er derfor ikke muligt at forudse, hvorledes prisen på en given swap vil se ud i morgen. 6.5 Opsummering Ud fra obligationsmetoden er swaprenten beregnet til 1,7825 %. Denne rente fremkommer efter at værdien af det variable og det faste ben i swappen er beregnet. Herefter er det belyst, hvilket faktorer der vil have indflydelse på swaprenten og på swapspreadet. Heraf kan det udledes, at det renteniveauet er meget svært at spå om og det kan være svært for både pengeinstitutter og virksomheder at forud hvornår det er klogest at indgå en swap med henblik på at opnå en lav fast rente. Udover at prisfastsætte med obligationsmetoden har man også mulighed for at prisfastsætte ved hjælp af Overnight Indexed Swaps og 2 rentekurver frem for at 27 Renteprognose fra Danske Bank d. 15/ Bilag Udvikling i swaprenten. Bilag 6. HD Finansiering Side 23 af 82

24 prisfastsætte med en enkelt rentekurve som nulkuponrenterne og obligationsmetoden. 7. Overnight Indexed Swaps Overnight indexed swaps (OIS) blev introduceret i 1990 erne og er blevet populære i alle større valutaer. OIS markedet er ganske stort, og bevægelserne i dette marked kan give en masse oplysninger til økonomer og analytikere, der forsøger at forstå og analysere, hvad der sker i de globale finansielle markeder. Noget af den vigtigste information, analytikere ser på, er den rente, som de institutioner, der har lån med variable renter, betaler. I tabel 3 ses en oversigt over de gængse valutaers OIS indeks. Currency AUD CAD DKK EUR GBP HKD JPY NZD SEK USD ZAR OIS Index AONIA CORRA DKKOIS EONIA SONIA HONIX TONA NZIONA SIOR FED FUNDS SAFEX O/N Dep Rate Tabel 3: Valuta OIS index 29 OIS er en rentekurve, som bliver beregnet hver dag. Rentekurven er baseret på den gennemsnitlige rente fra institutioner med lån baseret på dag til dag renten. Man anvender OIS, da de typiske dag til dag renter som CIBOR, LIBOR, EURIBOR m.fl. er i konstant forandring. Det vil sige, at man vil betale én rente kl. 10 og en anden rente kl. 15, da kurserne ændrer sig alt efter hvilken tid på dagen, betalingen bliver bestemt. I sig selv fortæller OIS os ikke så meget andet, end hvad overnight prisen er. Men når man kombinerer OIS med en anden indikator, eksempelvis LIBOR, skaber man et spread, som kaldes LIBOR OIS spread, ved hjælp af dette spread kan man få et indblik i de globale kreditmarkeders tilstand. OIS anvendes til at måle stress niveauet på 29 Construkting the OIS Curve. Edu-Risk International. HD Finansiering Side 24 af 82

25 kreditmarkederne. Når markedsvilkårene er normale, vil OIS LIBOR spreadet være på omkring 10 BP. Finanskrisen har påvirket markedet således, at anvendelsen af OIS i værdiansættelsen af swaps har betydet en revolutionerende forandring. I løbet af finanskrisen har 3 mdr. LIBOR-OIS spreadet i oktober 2008 været helt oppe på 364 BP, hvilket er en meget stor forskel 30. Tidligere har OIS ikke været nær så likvid som LIBOR, men inden for den seneste årrække er både udbuddet og likviditeten forøget 31. Et højt spread (høj LIBOR) kan typisk tolkes som tegn på en nedsat lånevillighed i de større banker, mens et lavere spread angiver højere likviditet i markedet. Som sådan kan spreadet ses som indikation af bankernes opfattelse af kreditværdigheden af andre finansielle institutioner og mængden af likviditet, som er til rådighed til udlån. I figur 6 ses spreadet imellem USD LIBOR og OIS. Her kan det ses, at forskellen mellem de to rentesatser har været betydelig i løbet af årrækken Figur 6: Spread LIBOR - OIS Hull, John C., Option, Futures And Other Derivatives. 31 Construkting the OIS Curve. Edu-Risk International. 32 Swap Discounting & Pricing Using the OIS Curve. Edu-Risk International. HD Finansiering Side 25 af 82

26 I renteswap sammenhæng kan man anvende OIS til at prisfastsætte ud fra, hvor det vaiable ben i en periode byttes ud med OIS renter frem for eksempelvis CIBOR. Årsagen til denne ombytning er, at eksempelvis 3 mdr. OIS i gennemsnit er 10 BP lavere end 3 mdr. LIBOR 33, og derfor kan der være en økonomisk gevinst at hente i forhold til at anvende OIS frem for LIBOR. OIS betragtes i stigende omfang som en bedre indikator for den risikofrie rente. Denne store forskel i LIBOR-OIS spreadet under finanskrisen har betydet, at pengeinstitutterne er begyndt at genoverveje deres tilgang i forhold til de følgende punkter: Værdiansættelse af swaps, hvor sikkerheden er placeret i en anden valuta. Konstruktionen af LIBOR kurver Værdiansættelse af ikke-sikrede swaps Specifikation af valuta swap kurver. Før finanskrisen værdiansatte man alene swaps ud fra et meget simpelt sæt af rentekurver, dette kunne være 1 rentekurve, eksempelvis LIBOR kurven. Årsagen til, at man har genovervejet denne metode, er: Med baggrund i udfordringer i en række banker blev markedet bevidste om, hvilke kredit- og likviditetsrisici, der blev forbundet med kortvarige lån og dermed risikoen for at skulle betale en højere præmie. De forskelige udbydere af LIBOR opkrævede forskellige størrelser af deres kredit/likviditets spread afhængigt af bindingsperioden. Eksempelvis betød dette, at rullede man 1M LIBOR i 6 måneder frem for at starte med at binde sig op på 6M LIBOR, så oplevede man, at man skulle betale et højere spread. Hvor dette tidligere betød, at man kunne opnå en lavere rente. Samtidig blev TEDspreadet større; TED-spreadet er et spread mellem LIBOR og Treasury renten. 33 Hull, John C., Option, Futures And Other Derivatives. HD Finansiering Side 26 af 82

27 Markedet konstaterede, at alle interbank renter, såsom LIBOR, inkluderede et element af kredit eller likviditets tillæg. Den eneste kurve, som er næsten fri for denne type tillæg, er OIS kurven. Årsagen til dette er, at fixing af OIS er baseret på renter fra centralbanker og er derfor ikke udsat for kredit eller likviditetsrisici fra interbanker. Der har i Danmark også været udfordringer med CIBOR renten. I sommeren 2012 blev der skabt tvivl om, hvorvidt der har været manipuleret med CIBOR fra de 6 danske pengeinstitutter, som er CIBORstillere, og at CIBOR dermed har været sat for højt 34. Når der er tvivl, om hvor retvisende interbank renterne reelt er, så kan man med fordel anvende OIS. Disse opdagelser havde så stor betydning, at London Clearing House, som er verdens største renteswap dealer, i juni 2010 annoncerede, at de fremover ville anvende OIS kurver til at prisfastsætte den $218 mia. store renteswap portefølje. Tidligere havde de anvendt LIBOR til at prisfastsætte deres swaps. Den typiske anvendelse af OIS tager udgangspunkt i en plain vanilla swap, og det kan blandt andet foregå på den følgende måde: Bank A låner 10 mio. i 3 måneder, hvor lånet rulles dagligt. Bank A udlåner 10 mio. i 3 måneder til LIBOR til bank B. Bank A bruger nu OIS til at bytte de lånte 10 mio. til fast rente. Herved modtager bank A 10 mio. til LIBOR og låner 10 Mio. til OIS. Med baggrund i spreadet imellem LIBOR og OIS vil dette være en favorabel forretning for bank A Prisfastsættelse med OIS Når man skal prisfastsætte med OIS, tages der afsæt i følgende formel: Formel 3: 34 Artikel: Finanstilsynet gør klar til Cibor-undersøgelse, kilde Finanswatch.dk. Bilag Hull, John C., Option, Futures And Other Derivatives. HD Finansiering Side 27 af 82

28 Der antages, at swappen (S) har en markedsværdi af V(S), og det kan nu bestemmes, at V(S) er summen af de faste betalinger (c fixed ) tilbagediskonteret til tidspunkt nul plus summen af de variable betalinger (c float ) tilbagediskonteret til tidspunkt nul. I forhold til sikkerheden C for swappen vil denne være placeret som modparten og vil se ud som i formel 4: Formel 4: Ligningen udtrykker, at sikkerheden kun vil blive stillet, hvis modparten er out-of-themoney. Hvis swappen er in-the-money, skal der ikke stilles sikkerhed. Dette vil sige, at der altid vil være stillet sikkerhed for swappen, da der altid vil være en af parterne, der er out-of-the-money 36. OIS kurven genereres direkte fra børsnoterede OIS satser. Derfor tager man, når man skal prisfastsætte en swap ud fra OIS, udgangspunkt i disse satser. Som ved obligationsmetoden beregner man værdien af det faste ben og værdien af det variable ben i swappen. Herefter trækkes disse værdier fra hinanden, og man kommer frem til swappens værdi. Ved værdiansættelse med OIS vil man værdiansætte swappen ud fra 2 rentekurver, hvorimod man ved obligationsmetoden alene værdiansætter ud fra nulkuponrentekurven. Derfor anvender man en kurve til at tilbagediskontere med og en kurve til at estimere forwardrenter. I beregningen beregnes nulkuponrenterne til OIS rentekurven, og heraf beregnes diskonteringsfaktoren; denne bruges til tilbagediskontering af cashflowet på det faste ben. Den anden kurve, der anvendes, bruges til at estimere forward renter. Her finder man frem til forwardrenterne på swaprenterne, og disse anvendes til at finde cashflowet på det variable ben. I praksis vil man, når man prisfastsætter med OIS, først beregne nutidsværdien af det variable ben ud fra cashflowet af swaprenten divideret med OIS renterne. Det vil være mest naturligt at anvende CIBOR renter frem for swaprenter, men da CIBOR alene stilles i 1 til 12 måneder og ikke, som der er behov for i beregningen, 10 år frem, 36 Swap Discounting & Pricing Using the OIS Curve. Edu-Risk International. HD Finansiering Side 28 af 82

29 prisfastsættes der i stedet med swaprenterne. Swaprenterene er de renter, som kommer tættest på en flydende dag til dag rente som CIBOR. Det er muligt at finde swaprenterne hos Finansrådet. Swaprenterne er stillet af 5 pengeinstitutter, og de deltagende pengeinstitutter indberetter deres mid-satser for alle løbetider fra to til 10 år mod en seksmåneders CIBOR og følger kutymen på det danske renteswapmarked 37. Årsagen til, at den 1 årige renteswap ikke offentliggøres, er at den ofte er mindre likvid, og samtidig vil der være stor forskel på prisen på den korte løbetid, da prisen varierer i forhold til størrelsen af hovedstolen på swappen. Dertil vil prisen på en swap svinge fra dag til dag, og derfor er der i praksis ikke nogen pengeinstitutter, som ønsker at offentliggøre deres swappriser, igen på grund af illikviditeten, og pengeinstitutterne ønsker ikke at blive bundet op på en offentliggjort rente, som de ved indgåelse bliver nødt til at ændre med eksempelvis 20 BP. Derfor tages der i afhandlingen udgangspunkt i hældningen mellem år 2-3 i swappriserne; denne overføres til hældningen mellem år 1-2, og ud fra dette estimeres swapprisen for år 1. Bevæggrunden for at der anvendes en estimeret swaprente for år 1 i stedet for at anvende en reel rente som 12M CIBOR er, at når man anvender swaprenterne frem for 12M CIBOR, er der den forskel, at swaprenterne bliver prisfastsat ud fra 6M CIBOR, og derved vil disse helt naturligt være lavere end 12M CIBOR. Prisen på swappen vil derfor være lavere, når swaprenterne anvendes, og dette betyder, at prisen ved estimering vil være mere reel. Til sammenligning kan det oplyses, at 12M CIBOR d. 11/ var på 0,74 % 38, hvilket er højere end den 3 årige swaprente, som er 0,7319 pr. d. 11/4-13. Selvom de resterende renter i beregningen er 1 årige renter, kan det ud fra resultatet ses, at det kan forsvares at anvende swaprenterne i stedet for 12M CIBOR. Resultatet af beregningen ved obligationsmetoden er en fast swaprente på 1,7825 % 39. Aflæses swaprenten for år 10 d. 11/ kan det ses, at denne rente er 1,7825 %, hvilket viser at prisfastsættelsen stemmer overens med virkeligheden. 37 Regler for fastsættelse af SWAP-referencerentefixing af Finansrådet. 38 De historiske rentesatser fundet på 39 Se tabel 2 HD Finansiering Side 29 af 82

30 I forhold til OIS renterne er disse ikke offentligt tilgængelige, og jeg har derfor valgt at anvende CITA renteswap satserne i stedet for OIS. CITA renteswap er en referencerente, som beregnes dagligt på baggrund af kvoteringer fra stillerne og offentliggøres på Nasdaq OMX. De individuelle stilleres satser offentliggøres af Finansrådet. I midten af marts 2013 var seks pengeinstitutter stillere. Finansrådet har det overordnede ansvar for referencerenten, mens Finanstilsynet fører tilsyn med, at rammerne for fastsættelsen af referencerenten er betryggende. Der er i beregningerne taget udgangspunkt i CITA renteswap 12 måneder pr. d. 11/ CITA renteswap stilles i løbetider på 1 til 12 måneder. Her er det alene renten for 1 år som er fastsat. Renterne for de resterende 9 år er fastsat ud fra swaprenten år 2, fratrukket swaprenten år 1 samt CITA renteswapsatsen år 1. Dermed følger den beregnede CITA renteswapkurve den aflæste renteswap kurve. Efter at nutidsværdien af det variable ben er udregnet, beregnes nutidsværdien af det faste ben ud fra cashflowet af swaprenten ganget med OIS nulkuponrenternes diskonteringsfaktor. På denne måde bliver der anvendt 2 rentekurver. På det variable ben bliver forwardrenterne på swaprenterne anvendt, og på det faste ben anvendes nulkuponrenterne til OIS-rentekurven. I nedenstående tabel 4 ses prisfastsættelsen af swappen ud fra de 2 omtalte rentekurver. Her kan det ses, at prisfastsættelsen giver en pris på 1,7508 %. Denne pris læner sig op ad prisen på swappen udregnet ved obligationsmetoden, som havde en pris på 1,7825 %. Årsagen til at de to metoder ikke giver det samme resultat er, at der ved 2 kurves metoden er anvendt en ekstra rentekurve. Dog vil det være interessant at se på, hvordan man kan opnå, at de to prisfastsættelsesmetoder kommer til at stemme overens. HD Finansiering Side 30 af 82

31 Værdi af swappen ved OIS: Hovedstol: Terminer pr. år: 1 År 10 Swaprente 1,7508% Periode Cashflow fix Cashflow float NV fix NV float I alt Værdien af det variable ben: Værdien af det faste ben: Værdien af swappen: 0 Tabel 4: Værdiansættelse ved 2 kurver Kalibrering af swapkurven Swaprenten for år 10 er kendt som 1,7825 % og derfor ved man også, at prisfastsættelsen med 2 kurver bør give denne rente for at være korrekt. Indsættes renten på 1,7825 % i 2 kurves beregningen bliver swappen negativ med ca kr. For at beregningen skal stemme, skal beregningen vise, at prisen på swappen vil være 0 kr. på fixingtidspunktet. Derfor kan man lave en kalibrering af swapkurven med forskellen mellem swaprenten ved obligationsmetoden og swaprenten ved 2 kurves metoden. For at lave den korrekte kalibrering ændres diskonteringskurven, som i dette 40 Se beregningen i Excel på vedlagte cd-rom. HD Finansiering Side 31 af 82

32 tilfælde er cashflowet på det variable ben. Her tillægges forskellen i renten fra obligationsmetoden og 2 kurves metoden sammen med forwardrenterne på CIBOR/swaprenterne. Herved kan man ved at forskyde rentekurven opnå samme swaprente i 2 kurves metoden som ved obligationsmetoden og dermed også de realistiske 10 årige swaprenter. Når man kalibrerer en rentekurve, sikrer man sig, at prisfastsættelsesmodellen tilpasses, således at den kommer til at passe til den aktuelle rentekurve 41. I beregningen kommer forskellen til at være 0,0317%, og resultatet af kalibreringen kan ses i tabel 5. Kalibrering af swapkurven Hovedstol: Terminer pr. år: 1 År 10 Swaprente 1,7825% Ændring 0,0317% Periode Cashflow Fix Cashflow Float NV Fix NV Foat I alt Værdien af det variable ben: Værdien af det faste ben: Værdien af swappen: 0 41 Artikel: A Teaching Note on Pricing and Valuing Interest Rate Swaps Using LIBOR and OIS Discounting. Bilag 8. HD Finansiering Side 32 af 82

33 7.3 Opsummering For at opsummere på afsnitte omkring overnight indexed swaps kan man se, at der ved denne metode, hvor der anvendes 2 kurver til prisfastsættelsen kommer et udsving i resultatet i forhold til obligationsmetoden. Hvor obligationsmetoden kom frem til et resultat på 1,7825 % kommer 2 kurves metoden frem til et resultat på 1,7508 %, hvilket viser os, at den metode som bliver anvendt på flere større clearinghouses anvender OIS til at prisfastsætte med frem for eksempelvis LIBOR er den billigste. Dog viser kalibrering af ciborkurven, at det er muligt for 2 kurves metoden, at opnå samme rente som ved obligationsmetoden ved at flytte CIBOR kurven 0,0317 %. Og ved denne kalibrering kommer begge beregninger til at stemme overens med de kendte swaprenter for år 10. HD Finansiering Side 33 af 82

34 8. Risici: Inden man indgår en renteswap, bør man som virksomhed tage stilling til, hvordan man forventer, at renteniveauet udvikler sig i fremtiden. En væsentlig del af indgåelsen i en finansiel aftale som en renteswap er at kunne måle de finansielle risici. Samtidig skal man tage flere makroøkonomiske overvejelser med i sine betragtninger. I forbindelse med indgåelse af en renteswap er der flere risici, man skal være klar til at påtage sig både som virksomhed og som pengeinstitut. Disse risici bliver forklaret i det kommende afsnit. Man kan opdele risiciene i interne og eksterne risici. De interne risici kan opstå hos alle parter i swapaftalen og kan forekomme, hvis man som virksomhed eller pengeinstitut ikke har gjort sit forarbejde godt nok. De interne risici kan være forskyld af ansatte, som har lavet fejlberegninger, indtastet forkert i beregningssystemer eller ikke har formalia og den nødvendige dokumentation på plads, inden swapaftalen bliver oprettet. Disse interne risici kan forsvinde ved at yde kontrol med de ansatte og dobbelttjekke alt igennem, inden der indgås en aftale. De eksterne risici derimod er styret af udefrakommende faktorer. Dette er faktorer, som man hverken som virksomhed eller pengeinstitut har kontrol over. Af eksterne risici kan nævnes: Markedsrisiko Kreditrisiko Likviditetsrisiko Betalingsrisiko Dokumentationsrisiko Bland de eksterne risici er det klart markedsrisiko og kreditrisiko, der er de største. Derfor vil jeg kort gennemgå de resterende risici og derefter fokusere på de markeds- og kreditrisici.

35 Dokumentationsrisiko dette omhandler risikoen for at virksomheden, som indgår swappen, ikke er klar over, hvilke konsekvenser det har for dem at indgå swappen. Det er oftest meget komplicerede kontrakter, der bliver udarbejdet af enten pengeinstituttet som modpart eller en standardiseret kontrakt udarbejdet af ISDA 42. Dette bliver gennemgået yderligere i afsnittet omkring CCP. Som en del af dokumentationsrisikoen er det desuden meget vigtigt for virksomheden, som indgår renteswappen, at kende alle de vilkår som banken stiller i forbindelse med sikkerhedsstillelsen. Dette kan eksempelvis være, at der oprettes en rammeaftale i forbindelse med indgåelsen af swappen. Denne ramme kan eksempelvis være på 5 % af hovedstolen. Er hovedstolen på 10 mio. kr., vil rammen være på kr. Såfremt denne ramme overskrides, og swappen bliver out-of-the-money på mere end de aftalte kr. vil virksomheden blive kontaktet af pengeinstituttet, og de vil diskutere, om der skal stilles yderligere sikkerhed for swappen, om rammen skal forhøjes uden yderligere sikkerhed, eller om swappen skal lukkes ned på trods af et kommende tab på kr. Man kan også risikere, at pengeinstituttet indfører en stop-loss aftale, som indebærer at swappen skal lukkes ned, såfremt man når til et givent negativt niveau. Det er derfor yderst vigtigt, at virksomheden kender til disse forhold, da det kan betyde, at swappens anvendelighed ikke er så god i forhold til andre produkter, som kan tilbydes i den situation, som virksomheden befinder sig i. Betalingsrisiko en af de eksterne risici, der kan opstå, er betalingsrisikoen. Betalingsrisikoen består af risikoen for, at en af virksomhederne får problemer med betaling i forbindelse med afvikling af rentebetalingerne eller betaling ved swappens udløb. Likviditetsrisiko i løbet af de seneste år har likviditetsrisikoen være meget udtalt i forhold til tidligere. Årsagen hertil er, at likviditeten i markederne i løbet af finanskrisen har været meget svingende. Som oftest vil der være størst likviditet i 42 Nordea, Finansielle Instrumenter. HD Finansiering Side 35 af 82

36 forretningerne med kort løbetid. Det er oplagt at oprette en swap med års løbetid på grund af den lave likviditet. En swap har typisk en løbetid på 0-10 år, - dog kan man lave en individuel aftale og få en længere løbende swap, men så skal man være klar til at betale et højere spread. Kreditrisiko når man indgår en finansiel aftale som en swap er det en kontrakt imellem to parter. Som oftest vil der være en finansiel institution tilkoblet som mellemled. Når man indgår en sådan kontrakt, vil der altid være en kreditrisiko. For den finansielle institution vil kreditrisikoen være, at en af parterne i aftalen ikke kan overholde sine forpligtigelser. Hvis ingen af parterne misligholder aftalen, vil den finansielle institution være fuldt afdækket. Når man betragter swaps, vil der altid være bevægelse i swapværdien, da værdien svinger i takt med renten. Derfor vil swappen altid være in-the-money for den ene part af aftalen og out-of-the-money for den anden part. Derfor er der risiko for, at den part som er out-of-the-money, vil komme i økonomiske vanskeligheder og defaulte. Og den finansielle institution bliver ved dette scenarie nødt til at opretholde kontrakten med den anden part i kontrakten. Og dette kan i sidste ende betyde et økonomisk tab for den finansielle institution 43. Dog kan pengeinstituttet forsøge at finde en tredje modpart, som vil være villig til at overtage den kontrakt, som reelt står uden ejer. Dette vil betyde for pengeinstituttet, at de formentlig er nødt til at betale den nye modpart et beløb svarende til hovedstolen, da kontrakten blev indgået. Dette vil dog sandsynligvis være lavere end værdien på swappen, da den givetvis er out-of-themoney, og hovedstolen derfor er højere end ved indgåelse. Pengeinstituttet har klart en kreditrisiko på en swap, når værdien af swappen til pengeinstituttet er positiv. Men det modsatte kunne jo også godt være et scenarie: at modparten, hvis andel af swappen er positiv, kommer i økonomiske vanskeligheder. 43 Hull, John C., Option, Futures And Other Derivatives. HD Finansiering Side 36 af 82

37 Teoretisk set ville pengeinstituttet så kunne realisere en uventet gevinst. Årsagen hertil er, at misligholder den part, som har den positive del af swappen, så vil de ved konkurs være nødtvunget til at lukke ned med en gevinst. Men pengeinstituttet vil alene acceptere at lukke swappen, såfremt de får dækket deres tab. Og derved har de vundet det tabte tilbage. I praksis vil det dog være mest sandsynligt, at modparten vil forsøge at sælge sin part af swappen til en tredje part eller påbegynde nogle økonomiske ændringer, således at modparten selv har mulighed for at beholde swappen, og den positive værdi dermed ikke går tabt. Da en renteswap ikke er et almindeligt udlån, men derimod et finansielt instrument, vil belastningen ikke være så stor solvensmæssigt, og kreditrisikoen vil også være lavere, da pengeinstituttet har afdækket deres risiko i markedet, men pengeinstituttet har alligevel stadig en kreditrisiko. Det er dog ikke alene pengeinstituttet, som har en kreditrisiko i swapaftalen. Virksomheden skal også være klar til at påtage sig en kreditrisiko i forhold til pengeinstituttet. Betragter man de største danske pengeinstitutter, er disse ratet af de større rating bureauer som Standard & Poor s, Moody s osv. Her er det offentligt tilgængeligt, hvilken rating bankerne har opnået på baggrund af deres seneste regnskab og på baggrund af Danmarks samlede økonomiske situation i forhold til væksten i samfundet og risikoen for default. Formålet med disse ratings er at give investorer et simpelt system til at vurdere finansielle virksomheders kreditværdighed. Ønsker man som virksomhed at indgå en swap med et pengeinstitut, bør man derfor være opmærksom på det enkelte pengeinstituts kreditrating. De mindre pengeinstitutter er som oftest ikke kreditratet, men det er også sjældent, at disse har kapacitet til at udbyde swaps. De vil almindeligvis anvende større pengeinstitutter som samarbejdspartnere, når de har kunder, som ønsker en swap. Dog er der flere holdninger til de tre største kreditbureauers rating. Standard & Poor s, Moody s og Fitch sidder på mere end 90 % af markedet for kreditvurdering, og da de sidder på så stor en procentdel af markedet, mener flere økonomiske eksperter ikke, at det er optimalt, at tre amerikanske bureauer skal vurdere den europæiske økonomi. De tre HD Finansiering Side 37 af 82

38 selskabers kreditvurdering kan i værste tilfælde være fejlbelagte, og dette kan påvirke rigtig mange investorer og andre, som handler på de finansielle markeder 44. Op til finanskrisen blåstemplede disse tre ratingbureauer værdipapirer med den sikre AAA rating, selvom det på bagkanten viste sig, at disse værdipapirer var meget risikable. Derfor er det vigtigt, at man som virksomhed selv har en holdning til det pengeinstitut, man udarbejder en swapaftale med, da det kan være svært at gennemskue, hvordan fremtiden ser ud for det pågældende pengeinstitut. Markedsrisiko den største risiko, der er forbundet med en swap, er klart markedsrisikoen. Ved indgåelsen af en renteswap aftaler man, at man bytter betalinger i en given periode, men man bytter ikke hovedstol, så hovedstolen forbliver den samme, såfremt man beholder swappen indtil udløb. Derfor er renten den eneste faktor, der kan påvirke værdien af swappen. Begge parter i en swapaftale har naturligvis en tro på, at renterne vil bevæge sig gunstigt for deres del af aftalen. Da en renteswap består af to ben, et variabelt og et fast ben, vil det være parten med det variable ben, som ønsker at renten skal falde, og parten med det faste ben ønsker at renten skal stige. Renteniveauet har siden finanskrisens begyndelse i 2008 været ganske utilregneligt. Den korte rente er i øjeblikket rekord lav, eksempelvis var 6M CIBOR 6,1117 % d. 9. oktober 2008, hvorimod 6M CIBOR d. 8. marts 2013 var på 0,5175 % 45. Det har i løbet af denne årrække været meget svært for både investorer og låntagere at forudse hvordan renteniveauet vil bevæge sig. Som hovedregel vil det være billigst for en låntager at optage lån i kort rente, hvilket vil sige et lån, som er bundet op på en bestemt rente i eksempelvis 3 mdr. Når man skal rentetilpasse i løbet af 3 mdr., har man en klar formodning om, hvilken vej renteniveauet vil bevæge sig, og man er derfor som låntager ikke villig til at betale 44 Bilag Historiske rentesatser er fundet på HD Finansiering Side 38 af 82

39 meget mere end det aktuelle renteniveau. Renten vil derimod være højere for låntagere, som ønsker et lån med en længere løbetid. Her er långiver mere usikker på det fremtidige renteniveau og vil derfor ikke tilbyde en lav rente, da man risikerer et tab, hvis renten er stigende. Man kan derfor opsummere, at det er sammenhængen mellem løbetid og rente, som styrer rentestrukturen. I figur 7 er vist de tre mulige rentescenarier. Figur 7: Rentestrukturer 46 En stejl rentekurve er kendetegnet ved at være stigende, og hvor de korte renter er lavere end de lange renter, hvorimod en flad rentekurve er kendetegnet ved, at de lange og korte renter er næsten ens, det vil sige, at der ikke er forskel på eksempelvis et rentetilpasningslån og et fastforrentet lån. Bliver rentekurven derimod invers eller omvendt, så betyder det, at de lange renter er billigere end de korte 47. I løbet af finanskrisen har der været perioder, hvor rentestrukturen var meget tæt på at være invers. I uge var forskellen på den lange og korte rente obligationsrente på 0,94 %, hvor den lange rente var på 5,18 % og den korte obligationsrente på 4,24 % 48. Ligesom obligationsrenterne bevæger swaprenten sig også konstant, og der er mange, der spekulerer i swaprenten. Swaprenten har også mange større udsving i forhold til statsobligationerne. Men nedenfor i figur 8 ses den 10-årige swaprente i forhold til Forskellen mellem lån med fast og variabel rente Bilag Bilag Realkreditrådet, den korte og lange gennemsnitlige obligationsrente i DKK opgjort på ugebasis. HD Finansiering Side 39 af 82

40 Maj Mandrup Wellejus Afhandling, forår 2013 årige danske rente i perioden , og her kan ses, at den blå swaprente følger den gule 30-årige, men med et godt spænd. Figur 8: Udviklingen i swaprenten 49. Virksomheder, som har optaget en renteswap og betaler en fast rente, kan muligvis komme til at opleve, at deres renteswap kan blive en dårlig forretning, hvis rentekurven bliver invers. For med en invers rentestruktur vil de lange renter blive lavere end de korte, og når virksomheden har låst sig fast på en fast rente i 10 år, vil værdien være out-of-the-money. Dette vil ske, hvis de lange renter og de korte renter er billigere end den fastlåste rente. Det vil jo betyde, at virksomheden kan optage et lån til en fast rente under den allerede fastlåste rente; dette forudsætter dog, at de er villige til at lukke deres swap ned med tab. Ved indgåelse af en renteswap vil det derfor være normal praksis, at virksomheden beregner, hvad det vil betyde for værdien af swappen, at renten stiger eller falder i forhold til det renteniveau, som swappen er indgået på. Det er en fejlopfattelse, at man er sikker på, at man har elimineret sin renterisiko, hvis man har lån med fast rente. Der er mere end en type renterisiko. 49 Figur 8: Nordea Analytics HD Finansiering Side 40 af 82

41 8.1 Renteteorier Som udgangspunkt er der to typer for renterisici, absolut renterisiko og relativ renterisiko. Den absolutte renterisiko er en forskydning af rentekurven og måles ved en ændring af en given rentesats eller rentekurve i en og samme retning. absolutte renterisiko er det mest almindelige og vises i figur 9. Den Procent Figur 9: Absolut renterisiko, egen tilvirkning Tid Ved den absolutte renterisiko tages der udgangspunkt i de forskellige balanceposter i virksomheden, og hvorledes disse ændrer sig, hvis renten ændrer sig i enten positiv eller negativ retning med eksempelvis 1 % 50. Den relative renterisiko måles ved en vridning af rentekurven for de poster, der giver et cashflow. Den relative renterisiko kan ses i figur 10, hvor det er illustreret, at den gamle rentekurve havde en normal kurve, hvorefter den stejler og bliver til en invers rentekurve. Procent Ny Gammel Figur 10: Relativ renterisiko, egen tilvirkning Tid 50 Nordea, Finansielle Instrumenter. HD Finansiering Side 41 af 82

42 Det er vigtigt for en virksomhed at skelne mellem absolut- og relativ renterisiko, idet en virksomhed, som alene afdækker eksempelvis den absolutte renterisiko, stadigvæk vil have en relativ renterisiko. Inden man som virksomhed beslutter sig for at indgå en swapaftale, er det derfor yderst vigtigt at have overblik over sine renterisici og ved at opgøre både den absolutte og den relative renterisiko, vil virksomheden være bedre rustet til at agere i det svingende marked og kunne eliminere deres renterisiko 51. For at kunne opgøre virksomhedens renterisici helt konkret er der forskellige renteteorier, man kan anvende. Indgår man en swap, er det vigtigt, at man kender sine renterisici på både aktiv- og passivsiden, ellers kan dette skabe uoverskuelige konsekvenser for virksomheden. Man kan forestille sig, at virksomheden indgår en renteswap og låser sig til en fast rente i 10 år. Efter 2 år mangler virksomheden likviditet, og man ønsker at skifte til variabel rente for at opnå en billigere ydelse. I mellemtiden er renten faldet, og swappen er dermed out-of-the-money. Hvis virksomheden skal ud af den 10 år lange swap, skal de imødese et tab, hvilket ikke forbedrer deres likviditetssituation. Det er derfor meget vigtig, at virksomheden kender renterisikoen. Et andet vigtigt element for virksomheden er, at virksomheden også skal have klarlagt på hvilke løbetider, de forskellige renterisici er. For at kunne gennemskue rentekurven og de renterisici, der følger med, bør man som virksomhed have et indblik i, hvordan rentestrukturen er konstrueret. Mange mindre og mellemstore virksomheder har ikke mulighed for at have en medarbejder ansat til at følge rentemarkederne og komme med forslag til omlægning af gæld. Derfor er det meget vigtigt, at virksomheden har et godt samarbejde med deres pengeinstitut eller har en dialog med revisor om, hvorledes de bør være aktive i forhold til deres gældspleje. Rentestrukturen kan udredes ved hjælp af forskellige teorier, og nogle er mere relevante i forhold til andre, når teorierne skal anvendes i forbindelse med renteswaps. Følgende renteteorier beskæftiger sig med afkastet af fordringerne og 51 Nordea, Finansielle Instrumenter. HD Finansiering Side 42 af 82

43 deres restløbetid. Forventningsteorien Udgangspunktet for den rene forventningsteori er, at den nuværende kendte rentestruktur, som er givet ved sammenhængen mellem nulkuponrente og forwardrente, er dannet på baggrund af markedets forventning til den fremtidige rente. Irving Fisher giver dermed udtryk for, at nulkuponrenten vil afspejle de forventede fremtidige 1-årige spotrenter. Hvis dette ikke er tilfældet, vil der ud fra forventningsteorien opstå en arbitrage mulighed 52. Forventningshypotesen bygger dermed på, at rentekurvens form kun skyldes markedets forventninger. Er rentestrukturen for eksempel stejl, er det et udtryk for markedets forventninger om rentestigninger, eller at markedet frygter stigende inflation 53. Forventningsteorien bygger på, at alle investorer er risikoneutrale, hvilket vil sige, at investorerne ikke har præferencer i forhold til en kort eller lang finansiering af deres investeringer. I figur 11 ses forventningshypotesen, som viser sammenhængen mellem rente og løbetid. Rente Forventning om en parallel stigning i rentekurven. Forventning om at rentekurven forbliver uændret Figur 11: Forventningshypotesen, egen tilvirkning Løbetid 52 Michael Christensen, Obligations investering. 53 Nordea, Finansielle Instrumenter. HD Finansiering Side 43 af 82

44 Likviditetspræferenceteorien Hicks (1946) bygger likviditetspræferenceteorien på, at man som långiver ønsker at udlåne over korte perioder, for jo længere udlånet løber, jo større risiko er der, alt andet lige, for at låntager ikke kan overholde låneforpligtigelserne. Dog ønsker låntagerne ofte at låne over en længere periode og argumenterer derfor for det modsatte, at jo længere tid lånet løber, jo større er sandsynligheden for, at de opfylder lånebetingelserne. Samtidig vil det længere løbende lån betyde, at låntager har sikret sin rente i en længere periode, da de ikke skal rentetilpasse så ofte. Her argumenterer Hicks for, at når der er forskel i præferencerne hos långiver og låntager, så må låntagerne betale en likviditetspræmie for den øgede risiko for långiver, såfremt de ønsker at låne over en længere periode. Denne likviditetspræmie vil være voksende med løbetiden, hvilket kan ses i figur 12. Rente Med likviditetspræmie Forventninger alene Likviditetspræmie Figur 12: Likviditetspræferenceteorien, egen tilvirkning. Løbetid Segmenteringsteorien Culbertson (1957) påstår med sin segmenteringsteori, at da markedsdeltagerne har præferencer for bestemte løbetider, er løbetidspræmien derfor bestemt af præferencerne hos investorerne og låntagerne. Det er derfor udbuds- og efterspørgslen i disse løbetidsintervaller som er med til at bestemme hvordan rentestrukturen skal se ud. HD Finansiering Side 44 af 82

45 Forventninger til afkast har ingen indflydelse på rentekurven, da det ifølge denne teori alene er udbuds- og efterspørgselsforholdene, der bestemmer renten i de forskellige løbetidssegmenter. Årsagen til dette er, at der er stor forskel på løbetidspræferencen; eksempelvis foretrækker mange pengeinstitutter en kort løbetid på deres obligationsportefølje, hvorimod pensionskasser mv. foretrækker en lang gennemsnitlig løbetid på deres portefølje 54. Derfor har afkastet ingen betydning. I figur 13 ses en grafisk illustration af segmenteringsteorien. Rente Løbetid Figur 13: Segmenteringsteorien, egen tilvirkning Preferred Habitat teorien Preferred Habitat teorien er en udbygget teori af segmenteringsteorien. I denne teori formulerer Modigliani & Miller (1966), at det ikke alene udbud og efterspørgsel i de forskellige løbetidsintervaller, der danner rentestrukturen. De enkelte investorer/låntagere kan forlade deres foretrukne segment, hvis der kan opnås væsentlige fordele ved at skifte til et andet løbetidssegment. Det er altså ikke alene udbud og efterspørgsel, som danner rentestrukturen, men også forventningen til de fremtidige spotrenter 55. Ovenstående gennemgang af teorierne omkring rentestrukturen giver et indblik i hvilke mekanismer, der ligger til grund for rentestrukturen. På baggrund af disse teorier er det oplagt at se på, hvorledes den beregnede swap vil agere ud fra en renteændring. 54 Michael Christensen, Obligations investering. 55 Michael Christensen, Obligations investering. HD Finansiering Side 45 af 82

46 8.2 Værdiansættelse af swap ved renteændring Tages der udgangspunkt i renteforventningerne fra Danske Markets, forventes swaprenten at stige ca. 0,5 % i løbet af det næste halve år 56. Tabel 6 er indsat, og denne viser, hvordan renteændringer påvirker værdien af swappen forhold til den tidligere beregnede swaprente ved obligationsmetoden og ud fra en hovedstol på DKK 10 mio. 10 årig swap Hovedstol Fast rente 1,78% Renteændring -1,00% ,75% ,50% ,25% ,00% - 0,25% ,50% ,75% ,00% ,25% ,50% ,75% ,00% Tabel 6: Værdi af renteswap ved renteændring 57 Swappen er arrangeret således, at virksomheden betaler fast rente og modtager variabel rente. Når renten stiger, vil værdien på swappen stige, og når renten falder, vil værdien på swappen falde. Stiger renten, vil den overstige swaprenten, som virksomheden betaler til modparten, og derfor er virksomhedens lån attraktivt. I forhold til en rentestigning på 0,5 % vil swappen opnå at være in-the-money for virksomheden, og i tabel 6 kan ses, at swappen vil få en positiv værdi på kr. Det vil sige, at virksomheden kan opnå en gevinst på dette beløb ved at lukke swappen ned på den pågældende dag. 56 Udvikling i swaprenten. Bilag Værdi af renteswap ved renteændring, beregning er i vedlagte Excel ark. HD Finansiering Side 46 af 82

47 Modsat vil det for modparten betyde, at swappen er out-of-the-money, og derfor vil modparten formentlig ikke være klar til at lukke swappen ned med et tab. Medmindre modparten har en forventning om, at man ikke ønsker at beholde swappen til udløb, og de har en forventning om, at renteniveauet vil stige yderligere. 8.3 Opsummering For at opsummere på afsnittet omkring risici, så er det i dette afsnit blevet belyst, hvilke risici der er ved handel med renteswaps. Dokumentations-, betalings- og likviditetsrisiko blev gennemgået kort og viser, at det har betydning for virksomheden, som vil indgå en swap, at de er opmærksomme på, hvilke vilkår swappen bliver indgået på. Dette skal ses i forhold til de fremtidige forventninger til både pengeinstituttet og aftalens udformning samt i forhold til renteniveauet. Herefter er det belyst, hvorledes kreditrisikoen spiller ind i forhold til indgå en swap i samarbejde med et pengeinstitut og en modpart. Det er meget vigtigt at kende kreditværdigheden på pengeinstituttet, hvilket kan belyses ved hjælp af kredit ratings. Markedsrisiko og herunder renterisiko er den væsentligste del af handel med renteswaps. I dette afsnit er det tydeliggjort, hvordan rentens udvikling og udformning har betydning for swappens udvikling og dermed for prisen samt risikoen. Det er belyst, at der er to typer for renterisiko, absolut- og relativ renterisiko, som afspejler risikoen for en parallelforskydning af renten og en forvridning af rentekurven, hvilket kan betyde en ugunstig udvikling for swappens værdi. Ud fra rentestrukturteorien er forventningsteorien, likviditetspræferenceteorien, segmenteringsteorien og preferred habitat teorien blevet gennemgået kort. Disse tager udgangspunkt i, at markedets forventninger styrer det fremtidige renteniveau. Der skal ved udlån betales en likviditetspræmie, som stiger proportionelt med løbetiden, udbud- og efterspørgsel er med til at styre rentekurvens udformning og til sidst, at løbetidsintervallerne i rentekuren også er en del af udformningen af rentekurven. Ud fra renteteorierne er det belyst, hvorledes renteswappen vil agere i forbindelse med en renteændring i enten negativ eller positiv retning. HD Finansiering Side 47 af 82

48 9. Central Counterparties Når man har belyst, hvordan man bedst muligt afdækker risiciene i forbindelse med en renteswap, er det yderst relevant at se på, hvordan man i praksis handler renteswaps og på risikoen i forbindelse med handlen. Der er på aktiemarkedet i Danmark og i resten af Europa blevet etableret centrale modparter i forbindelse med handel af derivater. Disse centrale modparter bliver kaldt CCP er (central counterparties), og de er blevet indført for at kunne være med til at reducere deltagernes risiko overfor hinanden. CCP en fungerer som et mellemled og stiller sig mellem køber og sælger i en handel med OTC-derivater og garanterer derved afviklingen af handlen for begge parter af aftalen. I 2007 trådte MIFID-direktivet i kraft, og som en del af dette direktiv fulgte en strukturering af investeringsområdet. Herefter opstod der en række alternative handelsplatforme, og der blev i den forbindelse behov for centrale modparter. Samtidig eksploderede væksten i derivatmarkedet, hvilket kan ses i figur 14. Figur 14: Vækst i derivatmarkederne Centrale modparter på derivatmarkederne, nationalbankens kvartalsoversigt 3. kvartal 2010.

49 Det danske aktiemarked var også en del af struktureringen, og her indførte NASDAQ OMX i efteråret 2009 CCP-clearing. Samtidig viste finanskrisen, at handel med derivater med fordel kunne forbedres, og det er en officiel målsætning for regeringerne i verdens største lande, at al derivathandel ultimo 2012 skal cleares via centrale modparter 59. Dette betyder, at både finansielle og ikke-finansielle virksomheder, som handler med OTC-derivater, har en clearingsforpligtigelse. Det vil sige, at de omfattede parter skal cleare deres derivathandel igennem en CCP. For at kunne opfylde Clearingforpligtelsen, skal de omfattede parter være medlem af en relevant CCP, være kunde hos et clearingmedlem eller have etableret et indirekte clearingarrangement med et clearingmedlem. Figur 15 viser, hvorledes handel med derivater heriblandt swaps foregår før og efter indførslen af CCP. Her handler alle parter på kryds og tværs, hvorimod handlen bliver systematiseret når CCP kommer i brug. Figur 15: Derivatmarkedet før og efter CCP 60. Formålet med CCP er ikke alene med til at reducere deltagernes risici overfor hinanden, men også en foranstaltning mod systemiske risici fra det finansielle system som en helhed. I 2008 var den amerikanske investeringsbank Bear Stearns på fallittens rand, da der opstod usikkerhed omkring deres tab på subprime lånene i USA. Dette medvirkede til, at de kom i likviditetsproblemer og derfor ikke kunne finde den 59 Clearing via centrale modparter i Danmark, nationalbankens kvartalsoversigt 3. kvartal Figur fra slide-set fra Jyske Bank vedr. CCP, udleveret i Risk Management af underviser Christian Andersen. HD Finansiering Side 49 af 82

50 Maj Mandrup Wellejus Afhandling, forår 2013 nødvendige finansiering til at fortsætte deres aktiviteter. Men på baggrund af deres store aktivitet på CDS (credit default swaps) markedet holdt de amerikanske myndigheder hånden under Bear Stearns, så de kunne fortsætte. Årsagen til at de amerikanske myndigheder ville opretholde Bear Stearns var, at det ville få uoverskuelige konsekvenser for resten af det finansielle marked, såfremt Bear Stearns gik konkurs. 61 Bear Stearns havde ifølge en artikel i Risk Magazine for omkring mia. dollars udestående i CDS-kontrakter, og derfor ville mange aktører få problemer, hvis Bear Stearns gik konkurs 62. Dette er et eksempel på, hvorfor interessen for CCP er vokset kraftigt i løbet af finanskrisen. CDS er også et af de finansielle instrumenter, som skal cleares via CCP, og da CDS har været under beskyldning for at have bidraget til at forstærke den finansielle krise, så vil clearing af denne type derivater være med til at kunne forbygge lignende kriser. Derfor er G20 landene blevet enige om, at OTC produkter skal cleares via CCP ultimo 2012 for blandt andet at skabe øget gennemsigtighed og effektiv risikostyring 63. Hovedformålet med CCP er dermed: At reducere den systemiske risiko fra handel med derivater ( dominoeffekt ), via introduktion af obligatorisk anvendelse af centrale modparter Handlen via CCP vil foregå som man kan se i figur 16. Figur 16: Når CCP indtræder i værdipapirhandel Udviklingen på de finansielle markeder, nationalbankens Statens låntagning og gæld Kreditderivater Credit default swaps, nationalbankens kvartalsoversigt 3. kvartal Clearing via centrale modparter i Danmark, nationalbankens kvartalsoversigt 3. kvartal Figuren er fundet på kromannreumert.com, Bilag 11. HD Finansiering Side 50 af 82

51 Den centrale modpart garanterer afviklingen af aftalen overfor begge parter. Frem for at have en afviklingsrisiko på hver da deres modparter vil de handlende kun have en risiko på CCP. Og CCP er underlagt en række krav for at kunne varetage afviklingen af aftalen. For at kunne opnå status som CCP er man som fondsbørs eller pengeinstitut underlagt følgende krav fra Europakommissionen, som har en forordning som er kaldet EMIR (European Market Infrastructure Regulation), forordningen er vedtaget i Europa- Parlamentet d. 29/ : Indrette sin lønpolitik således, at den ikke giver incitamenter til svag risikostyring. Oprette en risikokomite, som er uafhængig af ledelsen. Opretholde en klar adskillelse mellem dens risikostyringsfunktion og andre funktioner. Offentliggøre væsentlige informationer om risikostyring det gælder bl.a. de forudsætninger, der er benyttet i CCP'ens risikostyringsmodeller og stresstest. Offentliggøre, hvilke priser der benyttes til marginberegninger og den clearede mængde af transaktioner for hver enkelt aktivklasse. Tillade andre CCP'er adgang til interoperabilitet 66 med en anden CCP, medmindre stærke risikohensyn taler derfor. 67 Ud fra kravene til CCP erne kan det ses at det er meget vigtigt for EMIR, at der er kontrol med risikostyringen. Årsagen til dette er, at er der ikke kontrol med risikostyringen øges risikoen for at konkurser blandt modparterne kan få systemiske konsekvenser og dermed være med til at CCP en kommer i problemer og dermed de resterende modparter. Samtidig er det vigtigt med gennemsigtighed, således man som 65 Skrappere regler for derivathandel, pressemeddelelse fra Europaparlamentet d. 29/3-12, Bilag Interoperabilitet indebærer, at CCP'er skal kunne "kommunikere" på tværs af systemer. Hver markedsdeltager skal ideelt kunne benytte sin foretrukne CCP, uanset hvor og med hvem der handles. 67 Clearing via centrale modparter i Danmark, nationalbankens kvartalsoversigt 3. kvartal HD Finansiering Side 51 af 82

52 markedsdeltager kan se hvilke priser de enkelte CCP er har fastlagt og man dermed har mulighed for at finde en anden CCP. I Danmark fungerer NASDAQ OMX som CCP, de tilbyder sig som CCP for en lang række produkter som enten handles direkte på børsen eller OTC. Ud fra EMIR aftalen, som giver dem mandat til at handle yderligere OTC-derivater, vil de udvide deres clearingstjeneste til at opfylde deres kunders behov 68. Der er en række krav til børserne for at de kan blive en del af CCP. En CCP skal således have en betydelig egenkapital, opkræve marginer på intradag- basis samt etablere en forsikringspulje og andre ordninger, eksempelvis garantier. Samtidig skal CCP en ved en af modpartenes konkurs kunne dække tabene i 99 ud af 100 dage og dette tab skal inddækkes af de opkrævede marginer. Samtidig skal CCP kunne modstå, at dens tre største modparter, målt på eksponering, går konkurs på samme tid. Disse krav der bliver stillet til CCP erne er en væsentlig forbedring set i forhold til de nuværende krav. Men disse krav betyder samtidig, at der vil blive opkrævet mere i sikkerhedsstillelse, hvilket vil være i form af marginer. Marginerne som der skal stilles til sikkerhed skal være i form af meget likvide værdipapirer og dette er et af de ømme punkter i EMIR. Årsagen til dette er, at der er en lang række institutioner som betragtes som sikre såsom stater, centralbanker og organisationer som har den højeste kreditvurdering, de er ikke vant til at blive opkrævet marginer, når de handler med OTC-derivater. Derfor vil deres omkostninger komme til at stige 69. Ser man på hvorledes indførslen af CCP kommer til at påvirke pengeinstitutterne og dermed de fleste virksomheder som handler med OTC-derivater, heriblandt renteswaps. Her betragtes pengeinstitutter som buy-side investorer, buy-side investorer er danske pengeinstitutter, som fungerer ved at de sælger swaps og andre 68 Bilag Centrale modparter på derivatmarkederne, nationalbankens kvartalsoversigt 3. kvartal HD Finansiering Side 52 af 82

53 OTC-produkter, og pengeinstitutter som oftest køber deres produkter på interbankmarkedet ved andre pengeinstitutter. Fordelene for disse pengeinstitutter er: Reducering af modpartsrisiko, at man som pengeinstitut ikke længere skal bekymre sig om modpartsrisikoen, da man fremover skal handle igennem CCP en. Dette kan give lettere adgang for flere pengeinstitutter, da mange af de mindre pengeinstitutter har anvendt de større som handelspartnere, når det omhandler OTC-produkter. Nu kan de mindre pengeinstitutter selv handle via CCP. Man vil som buy-side investor kunne opnå bedre priser, da der er større gennemsigtighed CCP erne imellem, og derved vil der automatisk være større konkurrence, og dermed kan buy-side investorerne tilbyde bedre priser til deres kunder. I tilfælde af konkurs hos en modpart vil det være CCP en, som håndterer dette. Konkursen vil blive håndteret ud fra et såkaldt default waterfall, hvilket indebærer, at det først er den konkursramtes sikkerhedsstillelse, der inddækker tabet. Er dette ikke tilstrækkeligt, inddækkes det af en clearingsfond, og til sidst anvendes CCP ens kapital dække tabet. Hermed har pengeinstituttet ikke besværet med at skulle håndtere en konkurs. Pengeinstitutterne vil have lettere adgang til en større handelsplatform. Man er som pengeinstitut medlem af en enkelt CCP, da det er dyrt at være medlem af flere forskellige. Men inden udgangen af 2012 skulle man gerne have en løsning klar, således man kan handle på flere forskellige CCP er og samtidig kun være medlem af en enkelt. Denne løsning hedder interoperabilitet og indebærer, at CCP'er skal kunne "kommunikere" på tværs af systemer. Hver markedsdeltager skal ideelt kunne benytte sin foretrukne CCP, uanset hvor og med hvem der handles. HD Finansiering Side 53 af 82

54 Der er selvfølgelig også udfordringer for buy-side investorer: Netting mulighederne bliver begrænset, forstået på den måde, at et pengeinstitut kan have to modsatrettede eksponeringer over for et andet pengeinstitut på to forskellige derivatmarkeder. Efter indførslen af CCP kan disse pengeinstitutter ikke længere cleare disse bilateralt, som man kan gøre ved traditionel netting uden om CCP. Som investor eller pengeinstitut kan der være store likviditetsforskydninger fra dag til dag som følge af kravet til sikkerhedsstillelsen. Ifølge Christian Andersen, som er underviser i faget Risk Management og ansat i Jyske Banks markedsrisiko afdeling, kan Jyske Banks sikkerhedskrav ændre sig med flere milliarder fra dag til dag 70. Her kan man som investor umiddelbart kun opnå likviditet ved at indgå en repoforretning og her stille sin obligationsbeholdning til sikkerhed for et lån, som så kan anvendes som margin overfor CCP en. De værdipapirer, som er anvendt som sikkerhedsstillelse i form af margin, vil ikke kunne beregnes med i det enkelte pengeinstituts solvensberegning. Andre operationelle udfordringer som kan bestå af menneskelige fejl, mangel på ekspertise, organisatoriske mangler, utilstrækkelige procedurer og så videre. Ud fra virksomhedernes synspunkt vil indførslen af CCP i forbindelse med renteswaps betyde, at modpartsrisikoen minimeres. Produkterne bliver standardiseret, således at det ikke vil have nogen betydning, om de handler swappen igennem et pengeinstitut frem for et andet. Der er mindre spekulation på markedet, da gennemsigtigheden er større. Men til gengæld for alle disse fordele vil der være en prisstigning. Årsagen til prisstigningen er, at pengeinstitutterne har fået et højere krav til sikkerhedsstillelsen fra CCP og skal derfor betale mere i margin. Og for at dette ikke kommer til at have betydning for pengeinstituttet på bundlinjen, er det naturligt, at det er kunderne, der skal betale for denne yderligere sikkerhed. Ser man på spreadet mellem swaprenten 70 Noter fra undervisningen i Risk Management, forår HD Finansiering Side 54 af 82

55 Maj Mandrup Wellejus Afhandling, forår 2013 og den 30 årige faste rente, må man som virksomhed gøre op, om man ønsker at betale det yderligere i marginal, eller man hellere vil fastlåse sig i den faste rente. Figur 17: Udviklingen i swaprenten. Kilde: Nordea Analytics 9.1 Modpartsrisiko på renteswaps med og uden CCP clearing I det følgende fokuseres på, hvordan en portefølje af renteswaps vil agere med og uden CCP clearing. Der tages udgangspunkt i et pengeinstitut og tre modparter (A, B og C), hvor der er anvendt enkle fiktive værdier for at simplificere eksemplet. Pengeinstituttet har handlet swaps med tre modparter og har derfor en forskellig modpartsrisiko på hver af de enkelte swaps. I DKK Modpart A Modpart B Modpart C Pengeinstitut Pengeinstitut Pengeinstitut In-the-money Out-of-the-money Figur 18: Eksponering for pengeinstituttet i swapporteføljen uden netting, egen tilvirkning. I figur 18 ses det, hvordan pengeinstituttet er eksponeret overfor positive markedsværdier ved alle tre markedsværdier. rdier. Her er pengeinstituttet in-the-money på modpart A med t.kr. 900, modpart B t.kr og modpart C t.kr Det vil sige en samlet eksponering på t.kr Hvilket betyder, at går alle modparterne konkurs, vil pengeinstituttet skulle genetablere afdækningsforretningerne med en merudgift på HD Finansiering Side 55 af 82

56 t.kr Eksponeringen gælder ligeledes for modparterne, i og med flere af bankens swapforretninger er out-of-the-money og derved udgør en risiko for modparten. Det typiske aftalegrundlag i forbindelse med derivathandel er en ISDA Master Agreement, som foreskriver vilkår for aftalens indgåelse og overholdelse med hensyn til løbetid, økonomiske betingelser, underliggende aktiv mv. I forbindelse med brugen af ISDA har man i denne aftale mulighed for ved hjælp af netting at nedbringe modpartsrisikoen for handelsparterne i aftalen. I figur 16 ses det, at pengeinstituttet har tre forskellige handelsmodparter. Ved anvendelse af ISDA aftalen defineres disse som nettinggrupper, og ISDA giver mulighed for at nette de modsatrettede transaktioner mod hinanden. ISDA aftalen arbejder med to former for netting, Transaktionsnetting og Close- Out netting. Transaktionsnetting har til formål at reducere slutafregningen ved kontraktens udløb og er ikke relevant i forhold til modpartsrisiko på renteswaps, idet der ikke udveksles hovedstol eller sker slutafregning. Close-out netting er netting i forbindelse med lukningen af en kontrakt, enten på grund af modpartens misligholdelse af aftalen eller ved at modparten gør brug af en såkaldt break-clause, som i særlige tilfælde giver mulighed for at bryde en kontrakt. Ved close-out netting lukkes alle kontrakterne i en nettinggruppe, såfremt en modpart defaulter, og alle kontrakter opgøres til markedsværdi. Figur 17 illustrerer, hvorledes anvendelsen af close-out netting vil reducere eksponeringen i pengeinstituttets swapportefølje ISDA Research Notes, The Importance of Close-Out Netting. Bilag 14. HD Finansiering Side 56 af 82

57 I DKK Modpart A Modpart B Modpart C Samlet Pengeinstitut Pengeinstitut Pengeinstitut In-the-money Out-of-the-money Nettoeksponering Modpartsrisiko Figur 19: Eksponering for pengeinstituttet i swapporteføljen med bilateral netting, egen tilvirkning. Der ses i figur 19, at modpartsrisikoen eller eksponeringen reduceres til t.kr 650. Ved netting er det max af nettosummen af alle transaktioner og nul, der udgør eksponeringen, idet alle kontrakter i samme nettinggruppe som nævnt lukkes ned. Modpartsrisikoen, current exposure, er beregnet ved excel maks funktionen, og udgør max af nettoeksponeringen og 0, hvorved eksponeringer med positivt fortegn summeres for at finde den samlede current exposure for swapporteføljen. I dette tilfælde betyder det, at banken får reduceret sin current exposure fra t.kr til t.kr. 650, hvilket vil sige en betydelig mindre belastning på bankens risiko og kapitalberedskab. Som tidligere nævnt har derivatmarkedet gennemgået en eksplosiv vækst siden årene op til finanskrisen. Inden denne vækst var derivatmarkedet primært forbeholdt finansielle institutioner med høj rating; baggrunden for dette var at mindske modpartsrisikoen og dermed behovet for sikkerhedsstillelse. Efter udbredelsen af kendskabet til derivaternes anvendelse er der både store og små deltagere, hvilket også afspejler, at nogle deltagere er mere likvide end andre og som følge deraf er modpartsrisikoen blevet umulig at følge og gennemskue 72. Netting er en af de metoder, man kan anvende for at nedbringe modpartsrisikoen. Når aftalegrundlaget er en ISDA aftale, kan man samtidig indgå en aftale om sikkerhedsstillelse, som er kaldet en CSA aftale. En CSA aftale er individuel og niveauet og opfølgningen af aftalen håndteres af de enkelte parter i aftalen. 72 Centrale modparter på derivatmarkederne, nationalbankens kvartalsoversigt 3. kvartal HD Finansiering Side 57 af 82

58 Når man stiller sikkerhed i en CSA aftale, stilles sikkerheden i form af højlikvide aktiver, gerne kontanter, statsobligationer eller lignende. Således vil sikkerhedsstillelsen belaste pengeinstituttets kapital- og likviditetsgrundlag. I eksemplet opstillet i figur 19 vil det være relevant for pengeinstituttet at indgå en CSA aftale omkring udveksling af sikkerheder. Dette vil indebære, at banken må stille sikkerhed for den modpart, for hvem aftalen er in-the-money. I forhold til eksemplet i figur 19 vil udvekslingen af sikkerheder kunne minimere eksponeringen yderligere i forhold til alene at anvende netting. 9.2 Analyse af modpartsrisiko på en portefølje af renteswaps med CCP Clearing Udgangspunktet og hensigten med anvendelse af clearing gennem CCP er at minimere modpartsrisikoen, ved at samtlige OTC-derivater cleares via en CCP, således at hver handelspartner kun har en modpart, nemlig CCP en. I gennemgangen af de bilaterale nettingmuligheder har markedsdeltagerne flere modparter og har derved ikke muligheden for at nette alle handler ud imod hinanden. Ved CCP clearing har man nu mulighed for at nette multilateralt. Multilateral netting er skitseret i figur 20, hvor eksemplet fra figur 19 er genanvendt. Pengeinstitut CCP Modpart A Modpart B 400 Modpart C 250 Figur 20: Modpartsrisiko ved clearing via CCP. Egen tilvirkning. Figur 20 viser pengeinstituttets eksponering mod modparterne, og her kan det ses, at hvor der tidligere var tre modparter, er der nu kun en enkelt modpart, hvilket er CCP en. På højre side kan det ses, at de enkelte modparter nu hver har CCP en som modpart. I figuren er modparterne opstillet med nettoværdierne fra den bilaterale netting. Pengeinstituttet er således positivt eksponeret overfor modpart B og C, det vil sige in-the-money, og overfor modpart A er pengeinstituttet negativt eksponeret. Overfor CCP en vil modparterne skulle stille sikkerhed i form af margin for hver af HD Finansiering Side 58 af 82

59 kontrakterne, som set fra modparten er out-of-the-money. Når man skal opgøre pengeinstituttets eksponering overfor CCP, kommer den multilaterale netting mulighed i spil. Alle deltagere på markedet clearer, eller kommer i løbet af 2013 til at cleare, deres derivathandler overfor en CCP og derfor har CCP en mulighed for at modregne modsatrettede kontraktværdier med hinanden. I dette tilfælde betyder det, at pengeinstituttets samlede eksponering kan beregnes som summen af alle transaktioner, hvor transaktioner, som er in-the-money medtages med positivt fortegn, og transaktioner som er out-of-the-money, medtages med negativt fortegn. Pengeinstituttets eksponering er som tidligere lig med max af summen af alle transaktioner og 0. Samlet eksponering er således MAX(( );0) = 0, hvor pengeinstituttets eksponering ved bilateral netting udgjorde summen af transaktioner på hver enkelt modpart (isoleret) maksimeret mod nul. Opgøres nettosummen af bankens renteswapportefølje mod CCP en, ses det, at bankens samlede eksponering er out-of-the-money med t.kr. -150( ). I tilfælde af, at banken skulle defaulte, vil det således forenklet set sige, at CCP en taber t.kr. 150 på nettingporteføljen. Denne eksponering, som for banken er out-of-themoney, skal naturligvis stilles sikkerhed for, jævnfør CSA aftalens rammebetingelser. 9.3 Opsummering Opsummeres afsnittet omkring CCP, kan man se, at indførslen af CCP kommer til at ramme alle involverede parter i derivathandel. Virksomhederne vil få en højere pris men til gengæld opnå større sikkerhed og gennemsigtighed. Pengeinstitutterne vil opnå større muligheder i forbindelse med multilateral netting, større handelsplatforme, et mere gennemsigtigt marked i forhold til priser og ikke mindst lige vilkår for alle på trods af forskellige kreditværdigheder. Set fra samfundets side vil CCP betyde, at vi mindsker risikoen for en gentagelse af finanskrisen, da der er større kontrol med derivathandel ved hjælp af multilateral netting og dermed en større kontrol af markederne for derivathandel. Men dermed ikke sagt, at denne ikke kan gentages. HD Finansiering Side 59 af 82

60 Dog kan man være bekymret for, at restriktionerne som bliver indført i kølvandet af finanskrisen vil have så store konsekvenser, at de vil være med til at bremse en eventuel opblomstring af de økonomiske markeder. HD Finansiering Side 60 af 82

61 10. Solvensbelastning I forbindelse med indførslen af Basel III i Danmark vil dette have indflydelse på solvensbelastningen i pengeinstituttet, og samtidig vil solvensen også blive påvirket, når pengeinstituttet indgår en renteswap med en virksomhed. Denne påvirkning af solvensen vil blive gennemgået i de følgende afsnit. Pengeinstitutterne i Danmark er af Finanstilsynet underlagt et kapitalkrav, hvilket betyder at de altid skal have en solvens på minimum 8 %. Lov om finansiel virksomhed (LFV) 124 siger blandt andet, at der i pengeinstituttet skal være en basiskapital, der gør, at solvensen altid er minimum 8 % af de risikovægtede poster, samt at solvensen som minimum udgør modværdien af 5 millioner euro 73. Dertil har de enkelte pengeinstitutter et individuelt krav om solvens, hvilket også er fastlagt af Finanstilsynet. Solvensprocenten skal være overholdt, da den kapital som solvensen består af, skal være med til at inddække de tab, der måtte opstå i forbindelse med pengeinstituttets konkurs. LFV 124 stk. 3 siger desuden, at bankens bestyrelse og direktion skal sikre, at der er tilstrækkelig basiskapital i forhold til de risici, pengeinstituttet har påtaget sig, hvad enten det måtte være risici forbundet med markeds-, kredit- eller operationelle risici. Bankerne skal opgøre deres individuelle solvensbehov og lade dette fremgå af deres regnskab.det individuelle solvensbehov kan godt opgøres til mindre end 8 %, men solvensen må aldrig være mindre end 8 %. Jo større risikoprofil/eksponering et pengeinstitut har, jo større individuelt solvensbehov vil der være, derfor er der prestige i at have et lavt individuelt solvensbehov, da det indikerer et pengeinstitut med styr på risikostyringen. Solvens opgøres på følgende måde: Basiskapital / risikovægtede poster Solvensen skal beregnes ud fra den ansvarlige kapital og skal som nævnt udgøre mindst 8 % af de risikovægtede poster (RWA). Den ansvarlige kapital omfatter kernekapital og supplerende kapital. Dette bliver uddybet senere i afsnittet omkring Basel III Bilag 14. HD Finansiering Side 61 af 82

62 Når man som pengeinstitut indgår en aftale, som en derivathandel med en renteswap, som potentielt kan skabe et udestående, skal der ud fra de gældende regler tilsidesættes kapital. Disse regler skal findes i CRD I, II og III som er en del af Basel. Når man handler med derivater, er det forbundet med visse risici, hvilket er gennemgået tidligere i afhandlingen. En af disse risici er risikoen for, at renten udvikler sig negativt og for den part af renteswappen, som betaler fast rente, og dette vil betyde, at swappen bliver out-of-the-money. Har swappen udviklet sig i pengeinstituttets favør, vil pengeinstituttet have en modpartsrisiko, hvilket vil sige, at der er risiko for, at modparten ikke servicerer de løbende betalinger eller er i stand til at betale differencen. Disse risici og udestående forpligtigelser skal naturligvis indregnes i pengeinstituttets samlede kapitalkrav. I forhold til basiskapitalen, skal man ud fra solvensen tilsidesætte 8 % af alt udlån til basiskapitalen. Dette vil sige, at udlåner pengeinstituttet 10 mio. kr., skal der være afsat i basiskapitalen, således at solvensen ikke falder til under det tilladte. I forhold til solvensen lever langt de fleste danske pengeinstitutter op til de kommende Basel III krav og har dermed en overdækning på deres solvens i forhold til de gældende regler. Derfor kan de uden større omtanke på solvensen øge udlånsmængden 74. Når man betragter handlen med renteswaps, vil denne type derivathandel påvirke et pengeinstitut på den måde, at en swapforretning, som en virksomhed har oprettet i fælleskab med et pengeinstitut, er en del af de risikovægtede poster. Der er derfor et kapitalkrav fra Finanstilsynets side på 20 % 75 for en swap. Dette krav er beskrevet i Basel II. Ved indførelsen af Basel III og CRD IV bliver der øget fokus på den implicitte risiko i de forskellige segmenter af pengeinstituttets kunder. Kort og godt betyder disse regler, at jo højere risiko der er i et engagement, desto mere kapital skal der hensættes. 74 Artikel Her er de 6 danske banker som udfordres af Basel III, fra Finanswatch.dk, Bilag Såfremt pengeinstituttet har en ekstern rating på AAA AA-. Risikovægten ændrer sig alt efter den eksterne rating. Kilde: Christensen, Michael, 2005, Udviklingslinier i Finansiering. HD Finansiering Side 62 af 82

63 Dog vil kapitalkravet til en swap på 10 mio. kr. reelt ikke være kr. og dermed en tilsidesættelse af kr. Man skal for at kunne finde kravet til den kommende solvens beregne risikoen ved swappen. Man kan vælge at fokusere på den bestående risiko ved en renteswap, men det er mindst lige så relevant at se på den potientielle risiko, der ligger i udviklingen af swappen Beregning af solvenskrav Der er to måder, man kan estimere udviklingen af swappen. Her kan man anvende Add-on metoden eller Monte Carlo simulation. Add-on består i at beregne renteswappens nuværende værdi og tillægge et beløb, som repræsenterer den potentielle fremtidige afvigelse (PFE). Det kan her være en udfordring at finde frem til et beløb, som er retvisende, men der er flere metoder, som kan anvendes til at finde PFE. I CRD IV bliver der præsenteret tre metoder til at beregne modpartsrisikoen EAD (exposure af default), hvilke er listet herunder 76 : Current Exposure Method (CEM) CCR Standardized Approach (SA) Internal Model Method (IMM) For at kunne beregnes EAD vil der blive taget udgangspunkt i en swap med en hovedstol på 10 mio. kr., og swappen har en positiv værdi for pengeinstituttet på kr. og en restløbetid på 9 år. Der er ingen sikkerhed for swappen. Current Exposure Method er baseret på to komponenter, current exposure (CE), som er den nuværende markedsværdi, og Potential Future Exposure. EAD kan dermed udregnes til: CE = kr. og dertil vil der være et Add-on på 1,5 % ud fra figur 21, som viser at der ved renteswaps er et tillæg på 1,5 % ved en løbetid på mere end 5 år. 76 Slideset CVA 1 Risk Management, forår HD Finansiering Side 63 af 82

64 Derfor vil EAD ud fra CEM være x 1,5 % = kr. Figur 21: Potential Future Exposure udregnes som vægtet hovedstol ud fra vægtene i figuren. 77 I standardized approach beregner man Add-on ud fra EAD fratrukket den aktuelle dagsværdi. EAD beregnes som følger: Beta er af Basel II fastsat til 1,4 78, og CCF (Cash Conversion Factor) er hovedstolsvægten for den standardiserede metode, hvor den for renteswaps er 0,2 % 79. Vi kan nu med disse værdier beregne EAD: = 1,4 max( ; ,002) =1, = Dette giver en Add-on på = kr. Den beregnede EAD er ud fra SA kr. Da vi ikke har pant fra modparten, eller et indestående på en marginkonto, kan vi ikke trække noget fra i markedsværdien af renteswappen, hvilket ellers var en mulighed, hvis man havde behov for at opnå en lavere EAD. Internal Model Method er en Monte Carlo simulation, der baseres, som navnet antyder, på interne simulationer af PFE. Idet der er tale om en intern model, stilles høje krav til indholdet. Samtidig er IMM den mest følsomme tilgang til at beregne EAD. Eksempelvis skal beregning af Counterparty Credit Exposure (CCE) tage højde for ændringer i rentekurver, valutakurser, sikkerhedsstillelse osv. EAD beregnes på 77 Slideset Risk CVA 1 Management, forår The supervisory scaling parameter β (beta) er 1,4, når CCR Standardized Approach anvendes. Bilag Værdien er fundet i et slideset fra Risk Management, forår 2012, hvor det er anført af CCF for Interest Rate Derivatives er 0,2 %. HD Finansiering Side 64 af 82

65 følgende måde: Formel 5: EAD = α EffectiveEPE Alfa er som udgangspunkt 1,4 80, men kan fastsættes af banken for at korrigere for korrelation mellem markeder, kreditrisiko, koncentrationsrisiko og modelrisiko. Der sættes dog en bund på 1,2. Den effektive EPE (Expected Positive Exposure) beregnes som den gennemsnitlige eksponering beregnet på bestemte tidspunkter frem til en fastsat dato. Tidspunkterne kan eksempelvis være, når der betales ydelse. Disse simuleringer kan, alt efter behov, give mange udfald, og det er derfor ikke muligt at beregne EAD ud fra et tænkt eksempel, som der er anvendt i Add-on metoderne. Ud fra de ovenstående metoder til at beregne den fremtidige afvigelse kan denne fastsættes ud fra enten CEM eller SA. Her tages udgangspunkt i CEM metoden, da afvigelsen er mindst ved denne metode. Dog er der ikke taget højde for risiko for konkurs og ændring i rating ved ovenstående beregninger. Under finanskrisen var 2/3 af alle tab relateret til CVA, det vil sige ændringer i modparters rating med nedskrivninger og øgede kapitalkrav til følge. Kun ca. 1/3 af tabene skyldes egentlig konkurs. CVA er således en måde at tillægge EAD risiko for ændring af rating i nedadgående retning 81. Derfor bør man udregne CVA kapitalkravet ved hjælp af den standardiserede metode. Denne kan udregnes ud fra følgende formel 6: M er løbetid på renteswappen. CVA vægtene kan ses i tabel 7. Jeg tager udgangspunkt i en modpart med ratingen A, og modpartsvægten er derfor 0,80 %. 80 Værdien er fundet i et slideset fra Risk Management, forår 2012, hvor det er anført at værdien for alpha er fastsat af Basel og er på 1,4. 81 Pressemeddelelse Capital treatment for bilateral counterparty credit risk finalized by the Basel Committee. Bilag 17. HD Finansiering Side 65 af 82

66 Rating Vægt (w) AA 0,70 % A 0,80 % BBB 1 % BB 2 % B 3 % CCC 10 % Tabel 7: Vægte som anvendes ved beregning af CVA 82 Nu indsættes de kendte værdier i ligningen: 2,33 x 0,5 0,80 % ,75 0,80 % = ,22 kr. Den beregnede CVA er ,22 kr. Som det ses i ligningen, har ratingen af modparten en stor indflydelse på CVA og dermed bankens kapitalkrav. Det samme er gældende for løbetiden på swappen. Det fremtidige mulige tab er nu kendt, og derfor er det relevant at se på, hvor stor en del af dette, der skal tillægges de risikovægtede poster (RWA). RWA er sammensat af EAD, CVA og en modpartsvægt. Modpartsvægten repræsenterer risikoen for, at den pågældende modpart går konkurs. Risikovægtene baseres på type modpart og ratings foretaget af rating bureauer. For bankers vedkommende er de listet nedenfor. Rating AAA til AA- A+ til A- BBB+ til BB- < BB- Unrated Risikovægt 20 % 50 % 100 % 150 % 100 % Tabel 8: Kreditrisikovægte på virksomhedsudlån Vægte er fundet i slideset fra Risk Management, forår Christensen, Michael, 2005, Udviklingslinier i Finansiering, s. 306 HD Finansiering Side 66 af 82

67 Forestiller vi os nu, at renteswappen fra tidligere eksempel er indgået med et pengeinstituttet, som er rated A+, multipliceres EAD med risikovægten 50 %, hvilket vil sige, at dette er x 50 % = kr. CVA tillægges direkte i kapitalkravet, og såfremt de ønskes indregnet i RWA, deles med kapitalkravet. Swappen indgår således i RWA med kr Opsummering Afsnittet omkring solvens viser, at der er stor forskel på det formodede kapitalkrav på kr. til det reelle kapitalkrav. Ved hjælp af beregningsmetoderne bliver den potentielle risiko (EAD) på den enkelte swap fastsat ud fra hovedstolsvægte og modpartsvægte. Ud fra disse estimeres det hvordan det fremtidige mulige tab kommer til at se ud. Ud fra det fremtidige mulige tab beregnes hvor stor en del af dette der skal medregnes i RWA. Dette udregnes blandt andet ved hjælp af kreditrisikovægte, hvilket vil sige, at det er meget betydningsfuldt hvilken kreditrating det enkelte pengeinstitut har, når man skal udregne hvor stor en del af swappen der skal indgå i RWA. I det kommende afsnit vil det blive beregnet, hvordan kravene til kapitalen bliver ændret i forhold til Basel III, og her vil det også blive beregnet, hvor stor en andel af de risikovægtede poster, der skal tilsidesættes som Tier I og Tier II kapital. HD Finansiering Side 67 af 82

68 11. Basel III De danske pengeinstitutter er som de resterende pengeinstitutter i EU påvirket af de ændringer, som først Basel I, senere Basel II og nu Basel III etablerer. Etableringen af Basel III eller CRD IV vil ske gradvist, med start 1. januar 2013 og en forventet udrulning af hele pakken pr. 1. januar Basel III og kapitalkravet CRD IV bliver implementeret via EU og hermed via lov om finansiel stabilitet. Basel III har fokus på de enkelte bankers robusthed samt det finansielle system som helhed. Basel III er det, man kalder en modcyklisk buffer, hvilket betyder at pengeinstitutterne skal opbygge en buffer bestående af likviditet i de gode tider, sådan at de kan overleve en potentiel krise. I forhold til beslutningsprocessen er den endelige udformning af Basel III endnu ikke på plads. I løbet af har finanstilsynet løbende observeret enkelte af de større danske pengeinstitutter, og disse pengeinstitutter har siden løbende indberettet, hvordan likviditeten og kapitaldækningen hænger sammen. Det betyder, at fra 1. januar 2013 og fremadrettet øges de forskellige krav til den finansielle sektor 84. Et de områder, som Baselkomiteen har haft meget fokus på, er at få øget kvaliteten af bankernes kapital frem til Allerede i december 2010 var Baselkomiteen langt fremme med reglerne for kapitalkrav. Der er dog efterfølgende i Danmark og det øvrige Europa blevet diskuteret meget, om kravene skal være yderligere skærpet. Det klare budskab fra Baselkomiteen er, at kapitalkvaliteten skal øges i pengeinstitutterne, dette fremgår også tydeligt af figur 22. I forbindelse med Basel III er der ændret i de bestående kapitalkrav, som blev indført via Basel II. Budskabet fra Baselkomiteen er, at kapitalkvaliteten skal øges markant for pengeinstitutterne. Det vil sige, at minimumskravene til følgende skal øges: ikkehybrid-kernekapital, kernekapital og basiskapital MA-Basel-III-FAQs.ashx. Bilag 18. HD Finansiering Side 68 af 82

69 Figur 22: Minimumskrav til kapital under Basel II og Basel III. 85 I forhold til kapitalkvaliteten vil basiskapitalens evne til at absorbere tab komme i fokus ved at se på, hvilken kapital der er til stede, og i hvilken gruppering den hører hjemme. Aktiekapital er af højeste kvalitet, mens supplerende kapital er den mindst værdifulde, når der ses på kvaliteten af kapitalen. Nedenstående regler om kapital, der skal være til rådighed i finansielle institutter, forventes at være fuldt implementeret i år 2015, og bliver indfaset gradvist med start 1. januar I forhold til solvensen vil kravet til denne stadig være på 8 %, og denne kapital skal være bestående af Tier I og Tier II kapital. Hertil kommer et krav om en kapitalbevaringsbuffer på 2,5 % og et krav om en modcylistisk buffer på 0-2,5 %. Disse typer for kapitalkrav bliver forklaret nærmere i det kommende afsnit Ikke-hybrid kernekapital Kravet til ikke-hybrid kernekapital, det vil sige egenkapital, forøges væsentligt fra 2 % til 4,5 % af de risikovægtede poster. Ikke-hybrid kernekapital består typisk af aktiekapital og reserver inkl. overført overskud. Denne type kapital er kapital af den 85 Nationalbankens kvartalsoversigt 1. kvartal Nationalbankens kvartalsoversigt 1. kvartal 2011 HD Finansiering Side 69 af 82

70 højeste kvalitet, og hvis det skulle komme så langt, er det også denne kapital, som forsvinder først ved en konkurs. Denne type kapital betegnes som Tier I kapital Kernekapital Kernekapitalkravet stiger også i Basel III regi, og lige som ikke-hybrid kernekapital skal dette være fuldt implementeret i 2015 og indfases gradvist pr. 1. Januar Kravet til kernekapitalen stiger fra 4 % til 6 % af de risikovægtede poster. I forbindelse med indførelsen af Basel III følger der strengere regler med i forhold til, at kernekapitalen skal kunne konverteres til aktiekapital eller nedskrives ved en forudbestemt begivenhed. Grunden til dette er, at hvis hybrid kernekapital bliver konverteret til aktiekapital, vil egenkapitalen i banken blive forøget. Løbetiden på lånet skal endvidere også være uendeligt, og der må ikke være indgået aftaler der gør, at det er attraktivt at indfri lånet, eksempelvis i form af rente step-ups. Lånet skal, ifølge Basel III, kunne nedskrives eller konverteres til aktiekapital, og rente og afdrag skal kunne bortfalde. Alt dette for at sikre, at instituttet kan fortsættes driften, da kvaliteten af kapitalen er god. I konkursrækkefølgen hæfter hybrid kernekapital lige efter ikkehybrid kernekapital og før alle andre lån 87. Kernekapitalen skal øges fra 4 % til 6 % af de risikovægtede poster. Kernekapitalen består af ikke-hybrid-kernekapital, og hybrid kernekapital og har også betegnelsen Tier II kapital Basiskapital Der er ikke ændret på kravet til basiskapitalen, hvilket betyder at dette stadig er på 8 % af de risikovægtede poster. Basiskapitalen består af tre elementer: Ikke-hybrid kernekapital Kernekapital Supplerende kapital Der er allerede set på ikke-hybrid kernekapital og kernekapital. Supplerende kapital består af et eller flere lån. Det kan sammenlignes med kernekapital, men kriterierne er ikke så stringente. Pengeinstitutterne skal ifølge Basel III mindst have en solvens på 8 procent, men det hele behøver nu ikke at være kernekapital. Faktisk behøver 87 Danmarks Nationalbank, kvartalsoversigt 1.kvartal 2011 del 1. HD Finansiering Side 70 af 82

71 kernekapitalen højst at udgøre 4 procentpoint af solvensen. Resten kan komme fra supplerende eller ansvarlig kapital. Reglerne for supplerende kapital er først og fremmest, at lånet har en fast løbetid, typisk fem til syv år, hvorefter det skal indfries. Netop fordi de udløber, regnes de ikke som lige så værdifulde som den hybride egenkapital. Reelt er det sådan, at pengeinstituttet de sidste tre år før et supplerende lån udløber, hvert år er forpligtet til at nedskrive den del af lånet, der kan regnes med i solvensen, med 25 procent 88. Dette gøres for at sikre, at banken løbende får forlænget sine supplerende lån, og derved ikke i en kriseperiode har udløb på hele sin supplerende kapital. Den supplerende kapital består af: Ansvarlig lånekapital jf. bekendtgørelse om opgørelse af basiskapital 29 Opskrivningshenlæggelser Hybrid kernekapital, der ikke er medregnet i kernekapitalen jf. bekendtgørelse om opgørelse af basiskapital Den supplerende kapital må højst udgøre 100 % af kernekapitalen efter fradrag jf. bekendtgørelse om opgørelse af basiskapital 28. Den anden halvdel af fradragene for ejerandel i finansielle virksomheder jf. bekendtgørelse om opgørelse af basiskapital 31 stk. 11. I forhold til kapitalkravet til renteswappen kan denne nu beregnes, da vi kender kravene til kapitalen. Det vil sige, at vi skal tilsidesætte 8 % af de risikovægtede poster, hvoraf et minimum på 4 % skal være kernekapital. Derfor kan vi udregne kapitalkravet til renteswappen således: (EAD * risikovægten 50 %) *8 % + CVA ( * 50 %) * 8 % ,22 = ,22 kr. Af de ,22 kr. skal halvdelen som minimum være ren kernekapital. 88 Bekendtgørelse om opgørelse af basiskapital 28 stk. 2, 1-3. HD Finansiering Side 71 af 82

72 11.4 Kapitalbevaringsbuffer Disse ovenstående ændringer betyder meget for de danske pengeinstitutter, især de skærpede krav til kernekapital. Meget af den kernekapital, som danske pengeinstitutter har i dag, har ofte en såkaldt Step Up på renten, hvilket vil sige, at renten stiger efter en periode. Denne kernekapital vil formentlig ikke kunne tælle med under Basel III. Ud fra Basel III indføres en ny kapitalbevaringsbuffer, som skal udgøre 2,5 % af de risikovægtede poster. Dette betyder, at pengeinstitutterne står overfor at skulle have en samlet minimumskernekapital på i alt 8,5 % af de risikovægtede poster. Meningen med kapitalbevaringsbufferen er, at hvis den ikke opfyldes, skal der indføres bl.a. begrænsninger for udbyttebetaling, tilbagekøb af aktier og udbetaling af bonusser. Det skal endvidere nævnes, at de 8,5 % er minimumskravet. Hvis f.eks. den individuelle solvens er opgjort til 10 %, er der lagt op til, at kapitalbevaringsbufferen skal lægges oveni, altså pengeinstituttet skal have en samlet kapital på minimum 12,5 % af de risikovægtede poster. Dog bliver kravene til kapitalbevaringsbufferen indført løbende indtil 1/ Pengeinstitutterne har dermed en årrække til at rette op på økonomien. De muligheder, pengeinstitutterne har for at tilpasse sig de nye regler, er, at de enten skal nedbringe deres risikovægtede poster eller skaffe mere reel kernekapital. Ud fra ovenstående krav til kapitalbevaringsbufferen er det lagt op til, at pengeinstitutterne skal have en samlet minimumskapital på 8,5 % af de risikovægtede poster. Derfor kan vi udregne kapitalkravet efter indførslen af kapitalbevaringsbufferen til renteswappen således: (EAD * risikovægten 50 %) *8,5 % + CVA ( * 50 %) * 8,5 % ,22 = ,47 kr. HD Finansiering Side 72 af 82

73 11.5 Modcyklisk buffer Udover kapitalbevaringsbufferen er der også lagt op til, at der skal være en modcyklisk buffer. Denne buffer skal tillægges i perioder, hvor der opbygges systematiske risici, eksempelvis når udlånsvæksten er høj. Denne buffer er på 0 2,5 % og fastsættes af de nationale myndigheder til de pengeinstitutter, der er under tilsyn. Overholdes disse krav ikke, vil pengeinstitutterne blive pålagt restriktioner. Den modcykliske buffer skal som kapitalbevaringsbufferen bestå af ikke-hybrid-kernekapital 89. Hvis et pengeinstitut ikke opfylder kravene om modcyklisk buffer, kan vil de blive underlagt de samme begrænsninger, som nævnt under kapitalbevaringsbufferen. Både kapitalbevarings- og den modcykliske buffer forventes at skulle afdækkes af det enkelte pengeinstituts kernekapital. Nedenfor ses de kommende kapitalkrav jf. Basel III. Figur 23: Krav til kapitalen inkl. bufferkrav under Basel II og Basel III 90 Er et pengeinstitut i Finanstilsynets søgelys, er der risiko for at pengeinstituttet blive pålagt den modcyklisk buffer på 0 2,5 %, og beregner man en modcyklisk buffer på 2,5 % med i kapitalkravet på de i forvejen 8,5 %, vil man ende på et kapitalkrav på Nationalbankens kvartalsoversigt 1. kvartal Nationalbankens kvartalsoversigt 1. kvartal 2011 HD Finansiering Side 73 af 82

74 %, og dermed vil kapitalkravet til swappen se således ud: (EAD * risikovægten 50 %) *11 % + CVA ( * 50 %) * 11 % ,22 = ,72 kr. Udover de ovenstående krav er der yderligere krav til de såkaldte SIFI banker. SIFI er det engelske udtryk Systemically important financial institution, på dansk er begrebet systematisk vigtig bank. Disse banker er i Danmark: Danske Bank, Nordea, Nykredit, Jyske Bank, Sydbank og BRFkredit. Det er af Erhvervs- og Vækstministeriet udpeget, hvilke banker der er SIFI banker 91. Disse pengeinstitutter er udpeget, fordi de vurderes at have en afgørende betydning for dansk økonomi, hvis de bliver økonomisk nødlidende. SIFI pengeinstitutterne bliver underlagt yderligere krav til kapital og likviditet. Der er dog endnu 92 ikke besluttet, hvordan de endelige krav skal udformes, men nationalbanken anbefaler myndighederne, at det centrale i SIFI aftalen skal være at begrænse risikoen for, at et af SIFI pengeinstitutterne går konkurs. Hermed lægger nationalbanken op til, at der skal være et differentieret kapitalkrav til 1-3,5 % af de risikovægtede poster i form af kernekapital. Endvidere anbefaler de, at der skal være en såkaldt krisehåndteringsstødpude på 5 % af de risikovægtede poster. Disse krav anbefaler nationalbanken bliver indført gradvist indtil hhv og Disse krav vil dermed være med til at begrænse omkostningerne for samfundet og staten, såfremt et af disse SIFI pengeinstitutter skulle komme i vanskeligheder. Disse ovenstående krav til SIFI pengeinstitutterne er som nævnt ikke vedtaget, men Nationalbanken er en del af SIFI-udvalget, som opererer indenfor Erhvervs- og Vækstministeriet, derfor forventes den kommende lov omkring SIFI at have udformning som ovenstående. SIFI vil dermed have betydning for kapitalkravene til swaps som bliver udbudt af de 6 største af de danske pengeinstitutter som er omfattet af SIFI. 91 Pressemeddelelse fra Erhvervs- og Vækstministeriet SIFI-udvalget anbefaler skærpede krav til de største banker i Danmark. Bilag Pr. 8. april Nationalbankens kvartalsoversigt, 1. Kvartal 2013 HD Finansiering Side 74 af 82

75 11.6 Opsummering Opsummeres det, hvordan solvensen påvirkes ved optagelse af en renteswap på kr. og efter indførslen af Basel III, vil det se således ud: Hovedstol Markedsværdi PFE (CEM) CVA RWA CVA kr kr kr ,22 kr kr. Tabel 9: Oversigt over variable i beregningen af kapitalkrav Kapitalkrav i procent Kapitalkrav til renteswap 8 % ,22 kr. 8,5 % ,47 kr. 11 % ,72 kr. Tabel 10: Kapitalkrav til renteswap Som udgangspunkt vil kapitalkravet til renteswappen være højere, hvis den modcykliske buffer kommer i brug. Årsagen til dette vil være, at hvis et pengeinstitut er under Finanstilsynets tilsyn, vil pengeinstituttet som oftest også have et højere individuelt solvenskrav, og dermed skal kapitalbevaringsbufferen lægges oveni det individuelle solvenskrav på eksempelvis 10 % og tillagt kapitalbevaringsbufferen på 2,5 % samt den modcykliske buffer på maksimalt 2,5 % kan det samlede krav beløbe sig til 15 %. Som det ses af det ovenstående, er vejen fra hovedstolen på kr. til det endelige kapitalkrav lang. Beregningen på risikoen er dog langt fra sikker, da det er utrolig svært at spå om, hvordan fremtiden vil se ud for de enkelte virksomheder. Det er derfor meget vigtigt, at pengeinstituttet har kendskab til deres portefølje og HD Finansiering Side 75 af 82

76 overblik over, hvilke kunder der er stærke og kan bære en renteswap. Den aktuelle markedsværdi, som vi har anvendt til beregningerne, gennemgår adskillige beregninger, således at man kan sætte tal på risikoen for misligholdelse eller default. Når kapitalkravet til renteswappen er reduceret til ,41 kr. ved 8,5 % i solvens, så er det dette beløb, pengeinstituttet skal tilsidesætte i kapital for at kunne indgå swappen. Når man som pengeinstitut skal tilsidesætte denne kapital, vil det naturligvis medføre omkostninger, disse omkostninger kunne være anvendt andre steder i forretningen. Omkostninger til solvensafdækningen vil være en del af prisen på renteswappen overfor virksomheden. Her vil man som pengeinstitut indregne omkostningerne i marginalen, som omtalt i afsnittet omkring renteswaps. Man kan forestille sig, at et pengeinstitut har en ROE (return of equity) på 7 % 94, hvilket vil sige en egenkapitalforrentning, så den alternative indtjening på de ,41 kr. der tilsidesættes til solvensen vil være kr. 95, hvilket umiddelbart ikke syner af meget, men har pengeinstituttet renteswaps af denne størrelse, vil beløbet have en størrelse, så det er værd at medregne i regnskabet. Derfor vil dette beløb også indgå i prissætningen af swappen. 94 Pengeinstitutternes egenkapitalforrentning var i et vægtet gennemsnit på 7 % i Finansrådet. Bilag % af ,41 kr. HD Finansiering Side 76 af 82

77 12. Konklusion Baggrunden for denne afhandling har været at belyse brugen af renteswap, kompleksiteten i prisfastsættelsen og de risici der er forbundet med renteswaps. Samtidig skulle det i afhandlingen afklares hvorledes et pengeinstitut blev påvirket af solvensbelastningen ved en renteswap og i den forbindelse hvordan denne blev påvirket i efter implementeringen af Basel III. En renteswap er en aftale mellem to parter om at bytte betalinger i en i forvejen aftalt periode. I afhandlingen er der alene tale om plain vanilla swaps, hvilket vil sige en swap som bytter fast til variabel rente. En renteswap kan med fordel være anvendelig, når man som virksomhed ønsker enten en fast eller en variabel rente, men ikke ønsker at omlægge et bagvedliggende lån. Man kan derfor indgå en swap og opnå den ønskede finansiering. Samtidig kan renteswappen anvendes til at allokere sammensætningen af variabel og fast finansiering, således at den samlede finansiering bliver som ønsket. Renteswaps kan også anvendes, hvis to virksomheder ønsker at swappe med hinanden for at opnå en samlet billigere finansiering, dette vil sige at de udnytter deres komparative fordele. Når man prisfastsætter en renteswap er der være flere muligheder. I afhandlingen er der fokuseret på to metoder. Her er prisfastsat ved obligationsmetoden og ved to rentekurves metoden, kaldet OIS metoden. Som udgangspunkt er der i en renteswap et variabelt ben og et fast ben. En renteswap prisfastsættes således at nutidsværdien af det fast ben og det variable ben er det samme på værdiansættelses tidspunktet. Det vil sige at swappen ved indgåelse har en værdi på nul. Den faste swaprente, der giver en værdi på 0 på indgåelsestidspunktet er den swaprente, som renteswappen får tildelt. Som nævnt er det valgt at prisfastsætte ud fra obligationsmetoden og OIS metoden. Prisfastsættelsen ved begge metoder viser at beregningerne ikke giver det samme resultat. Der er en afvigelse i resultatet på 0,0317 %, hvilket viser at der er forskel på de to værdiansættelsesmetoder. Årsagen til afvigelsen er, at obligationsmetoden anvender den samme rente, nulkuponrenterne udledt af

78 swaprenterne til at prisfastsætte både det flydende og det faste ben. Ved OIS metoden anvendes to rentekurver. Her anvendes nulkuponrenterne på swaprenten og samtidig anvendes nulkuponrenten på CITA-renteswap til at beregne nutidsværdien. Det kan dermed konkluderes, at prisfastsættelsen som anvender de to kurver er billigere end obligationsmetoden. Dog stemmer obligationsmetode beregningen overens med de reelle swaprenter for år 10, hvor man derfor kan konkludere at denne metode er korrekt i forhold til swaprenterne. I forbindelse med indgåelse af en swapforretning vil der medfølge en række risici. De væsentligste former for risici er markedsrisiko og kreditrisiko. Markedsrisikoen er risikoen for at det gældende renteniveau ændrer sig således, at de ikke er gunstige for de faktiske renter i swapaftalen. Det har meget stor betydning for værdien af swappen hvordan renteniveauet bevæger sig, da en ændring i renten betyder en ændring af værdien på swappen. I afhandlingen er taget udgangspunkt i at der betales en fast rente og modtages en variabel rente. Derfor vil en rentestigning have stor betydning for værdien på swappen, da swappen derfor for virksomheden få en negativ værdi. Falder renten vil situationen være omvendt. Det kan samtidig konkluderes, at modtager virksomheden fast rente og betaler variable vil en rentestigning være gunstigt. Det er derfor yderst vigtigt for alle parter i swapaftalen af kende til markedsrisikoen. Kreditrisikoen er et udtryk for en vurdering af både modparten i swapaftalen samt af pengeinstituttet der fungerer som mellemled. Her vurderes den nuværende og fremtidig finansielle status, hvor man som del af en swapaftale bør gøre det klart hvilken risiko der er for default eller fald i kreditværdiheden af enten modparten eller pengeinstituttet. I afhandlingen fokuseres på begge parter, det vil sige både ud fra virksomhedens perspektiv og ud fra pengeinstituttets perspektiv. En højere kreditværdighed vil alt andet lige betyde en lavere sandsynlighed for misligholdelse og konkurs. Dog vil man altid som pengeinstitut være sårbar overfor situationer, hvor man har en swap som er in-the-money, da man her har en eksponering på modparten. HD Finansiering Side 78 af 82

79 For at sikre sig mod denne misligholdelse vil pengeinstituttet opkræve en marginal på swaprenten, som derved vil fungere som et risikotillæg. Dette risikotillæg vil i fremtiden formentlig blive højere, for i forbindelse med indførslen af central counterparties (CCP) i Danmark vil der blive stillet større krav til sikkerheden i forbindelse med derivathandel. CCP bliver indført for at opnå en større gennemsigtighed og samtidig for at øge sikkerheden når der handles med derivater, herunder renteswaps. Kapitalkravene bliver øget til CCP en og i forbindelse med dette øger CCP en kravene til sikkerhedsstillelse overfor brugerne af CCP en. Dette betyder i sidste ende at det vil blive dyrere for virksomhederne at få oprettet en renteswap. Dog vil det på plussiden betyde, at risikoen for default mindskes betragteligt og CCP en vil inddække eventuelle fremtidig tab på default. Dermed kan det konkluderes at kreditrisikoen, med baggrund i indførslen af CCP, nærmest er væk. Det er herefter alene fald i kreditværdighed som udgør en kreditrisiko. Kreditværdigheden spiller en stor rolle når man ser på hvorledes pengeinstituttet belastes solvensmæssigt. I afnsittet omkring solvens beregnes den potientielle risiko, der ligger i udviklingen af swappen. I denne beregning tages der højde for hvilken kreditrating modparten har opnået og ved beregningen tillægges der en risiko for at ratingen ændres i nedadgående retning. Samtidig anvendes modpartsvægte som angiver risikoen for konkurs af modparten, hvilket også er angivet ud fra kreditratingen. Det kan konkluderes, at solvensen i pengeinstituttet bliver påvirket af hvilket kunder de vælger at indgå renteswaps med, da kunder med en dårlig kreditværdighed vil belaste pengeinstituttets solvens mere i forhold til kunder med en god kreditrating. I forhold til de kapitalkravene fra Basel III vil disse have stor indflydelse på solvensbelastningen i forbindelse med renteswaps. I Basel III forøges kravene til den kapital som pengeinstitutterne skal tilsidesætte. Dette gælder både ikke-hybrid kernekapital, som inden 2015 skal forøges fra 2 % til 4,5 %, og kernekapital som inden 2015 skal forøges fra 4 % til 6 %. Hertil kommer der krav om en kapitalbevaringsbuffer HD Finansiering Side 79 af 82

80 på 2,5 % som skal være opfyldt inden Desuden bliver der til udvalgte pengeinstitutter krav om en modcyklisk buffer fra 0-2,5 %. Disse krav er ganske omfattende i forhold til de nuværende kapitalkrav. Det er i afhandlingen beregnet hvorledes de kommende kapitalkrav vil påvirke pengeinstituttet i forbindelse med renteswaps. Her ses det, at de kommende krav har en betydning i forhold til indgåelsen af en swapaftale. Det er dog klar værst for de pengeinstitutter som bliver omfattet af den modcykliske buffer. Det kan derfor på baggrund af beregningerne konkluderes, at Basel III har en effekt på tilsidesættelsen af kapital og derved også sin berettigelse i forhold til at øge de enkelte bankers robusthed og dermed det finansielle system som helhed. Med baggrund i afhandlingen kan det konkluderes at handel med renteswaps kan være en simpel og rentabel metode til at fastlægge sine investeringer i enten fast eller variabel rente. Dog er det yderst vigtigt at den enkelte virksomhed har en strategi som de følger, da swappen hurtigt kan blive out-of-the-money og derved står virksomheden i en ny situation. Set ud fra pengeinstituttets synsvinkel kan renteswaps være en indbringende forretning og efter indførslen af CCP vil det være en forretning som nærmest er risikofri. Dog vil der være krav til kapitalen, som vil svinge alt efter hvilken kreditrating man vælger at indgå swapaftalen med. Derfor er det også for pengeinstituttet meget vigtigt, at have styr på udlånsporteføljen og ikke mindst kreditpolitikken. HD Finansiering Side 80 af 82

81 13. Appendiks Hjemmesider: - Statens låntagning og gæld Kvartalsoversigt 3. kvartal Kvartalsoversigt 3. kvartal Kvartalsoversigt 1. kvartal Kvartalsoversigt 4. kvartal Kvartalsoversigt 1. kvartal 2013 Bilagene er vedlagt som PDF filer ved vedlagte Cd-rom: Bilag 1: Oversigt over historiske obligationsrenter Bilag 2: Artikel omkring en andelsbolig der ligger sag an mod Jyske Bank i forbindelse med rådgivning omkring renteswaps. Bilag 3: Historiske swaprenter Bilag 4: Artikel Nordea: Græsk bankerot synes undgået Bilag 5: Artikel EU sidder fast i økonomiske problemer Bilag 6: Renteprognose fra Danske Bank Bilag 7: Artikel Finanstilsynet gør klar til Cibor-undersøgelse. Bilag 8: Udgivelse A Teaching Note on Pricing and Valuing Interest Rate Swaps Using LIBOR and OIS Discounting Bilag 9: Artikel Økonomer: Ratingbureauer har for meget magt, Bilag 10: Nykredit: Forskellen mellem lån med fast og variabel rente Bilag 11: Figur fundet på Bilag 12: Pressemeddelelse fra Europa-Parlamentet vedr. vedtagelsen af CCP Bilag 13: NASDAQ OMX som CCP Bilag 14: ISDA Research Notes, The Importance of Close-Out Netting. Bilag 15: Bilag 16: Artikel: Her er de 6 danske banker som udfordres af Basel III Bilag 17: Beta er en værdi på 1,4 når man anvender SA metoden HD Finansiering Side 81 af 82

82 Bilag 18: Pressemeddelelse Capital treatment for bilateral counterparty credit risk finalized by the Basel Committee Bilag 19: Moody s Analytics Basel III New Capital and Liquidity Standards FAQs Bilag 20: Pressemeddelelse vedr. SIFI banker Bilag 21: Pengeinstitutternes egenkapitalforrentning i 2011 Bøger: Bessis, Joël, 2010; Risk Management in Banking, Third Edition, John Wiley & Sons Ltd. Christensen, Michael, 2009; Obligations investering, 7.udgave, Jurist- og Økonomiforlagets forlag. Christensen, Michael, 2005, Udviklingslinier i Finansiering, 1.udgave, Jurist- og Økonomiforlagets forlag. Hull, John C., 2012; Options, Futures And Other Derivatives, Eighth Edition, Pearson. Nordea, 2004, Finansielle instrumenter, 3.udgave, Nordea Bank Danmark A/S Udgivelser: Edu-Risk International, Construkting the OIS Curve Edu-Risk International, Swap Discounting & Pricing Using the OIS Curve Materiale fra undervisningen: Slide-set fra Jyske Bank vedr. CCP, udleveret i Risk Management af underviser Christian Andersen. Vedlagt på Cd-rom som PDF. Noter fra faget Derivatives, efterår Undervist af Martin Nissen Pedersen. Slidesets fra Risk Management fra forår 2012, underviser Christian Andersen. HD Finansiering Side 82 af 82