Store udsving efter politisk kaos i Italien Rentefald og store markedsudsving i maj efter politisk kaos i Italien Vi venter gradvist stigende renter, hvis den nye italienske regering undgår budgetkonfrontation med EU og global handelskrig afværges Nationalbanken kan stadig afvente ECB, selvom EURDKK er kommet tættere på historiske interventionsniveauer Risikomærkning Kompleks Ikke-kompleks S e ve nligst de sidste s ide r for forklaring. Rentefald og store udsving efter politisk kaos i Italien Den kaotiske politiske situation i Italien har raset i det meste af maj, og har skabt stor usikkerhed på de finansielle markeder med store markedsudsving. Renter på sikre statsobligationer fra bl.a. Danmark, Tyskland og USA er faldet betydeligt, mens statsrenter omvendt er steget kraftigt i Italien. I slutningen af sidste uge vendte stemningen dog betydeligt, efter en ny italiensk regering er kommet på plads, og et nyvalg (en de-facto folkeafstemning om EU) i denne omgang er undgået. Dermed er renter delvist korrigeret tilbage, men er ikke helt tilbage til niveauerne før krisen i Italien eskalerede. Fokus er nu på, om den nye italienske regering med EU-skeptiske partier kan undgå en budgetkonfrontation med EU. Vi vurderer, at den nye italienske regering vil besinde sig, men at risikoen for ny markedsuro er stor, hvis Italiens gældsætning ser ud til at komme ud af kontrol. Læs mere her. I kølvandet på den kaotiske situation i Italien er euroen blevet svækket over for de fleste valutaer, hvilket alt andet lige er inflationsskabende: Inflationen i eurozonen steg til 1,9 % i maj, og er dermed kommet tættere på ECB s målsætning på 2 %. Inflationen ventes tilmed at stige yderligere i de kommende måneder. Omvendt har ECB tidligere udtrykt bekymring for protektionistiske tiltag, som fx USA s straftold på importvarer, der kan føre til en handelskrig, som vi dog ikke venter. Læs mere her. Figur 1: Italienske renter kraftigt op i maj, danske renter er faldet Research, Jyske Markets Rente- og valutastrateg Morten Hassing Povlsen +45 89 89 71 08 mhp@jyskebank.dk Rente-, valuta- og oliestrateg Jan Bylov +45 89 89 71 68 jan.bylov@jyskebank.dk Vigtig investorinformation: Se venligst materialets sidste sider. 1
Vi har rullet renteprognosen, så den omfatter skøn fra 3. kvartal i år til ultimo næste år. Pga. de seneste rentefald har vi nedjusteret renteprognosen på kort sigt, men venter stadig stigende renter med større udsving end tidligere i takt med højere inflation i både Europa og USA. De lange renteskøn er ikke ændret, da vi stadig venter, at Fed hæver renten kvartårligt indtil marts næste år, og ECB hæver renten i juni næste år. Risikoen er dog steget for, at renter vil forblive lave i en længere periode end tidligere ventet. Dette vil i høj grad være påvirket af udviklingen i Italien og situationen om handelskrig, hvor vi har en moderat optimistisk vurdering. Fed tøver ikke og hæver renten i juni USD-renter er faldet i maj i takt med den kaotiske situation i Italien, og pga. risikoen for en global handelskrig. Den 10-årige statsrente har siden starten af maj handlet i intervallet 2,76-3,13 %, men er steget næsten 20 bp fra bunden. De kortere renter er også faldet, men en renteforhøjelse ved næste Fed-møde den 13. juni er reelt fuldt indpriset. Inflationen i USA er stigende (Feds foretrukne inflationsmål PCE core er steget til 1,8 %), og jobrapporten for maj var meget stærk. Vi vurderer derfor, at Fed ikke vil tøve med at hæve renten i juni, og at Fed samtidigt vil opjustere rentebanen (dot plots), så der signaleres to yderligere renteforhøjelser i 2. halvår. Dette er ikke indpriset i markederne, og vi venter derfor højere USD-renter end indpriset. Dette vil også trække de lange USD-renter med op, så de også stiger lidt mere end indpriset. Rentestigningerne ventes drevet af solid økonomisk vækst, strammere pengepolitik og øget amerikansk gældsætning. Vi venter dog stadig, at den 30-årige statsrente vil have svært ved at bryde 3,25 %, og at USD-kurven flader, men ikke inverterer. Risici for højere USD-renter: 1) Fed bliver mere bekymret for stigende inflation, og 2) geopolitisk uro (Italien og handelskrig) aftager hurtigt. Risici for lavere USD-renter: 1) Eskalerende geopolitisk uro og faldende risikoappetit og 2) handelskrig mellem USA og primært Kina. Figur 2: 10-årig statsrente i USD ventes at stige mere end indpriset i det næste år 3,25 3,00 2,75 2,50 2,25 2,00 1,75 3,25 3,00 2,75 2,50 2,25 2,00 1,75 dec-15 dec-16 dec-17 dec-18 dec-19 USD STAT 10y Jyske Bank Forward Kilde: Bloomberg & Jyske Bank 2
Nationalbanken afventer stadig ECB lange renter stiger igen Over de seneste par uger har der nærmest været panikagtig stemning på rentemarkederne, hvor risikoen for en ØMU-fjendtlig italiensk regering har været i fokus. Mens de første meningsfulde renteforhøjelser (på mindst 10 bp) fra ECB og Nationalbanken er indpriset til først at komme i september 2019, så har de lange statsrenter fra Danmark og Tyskland midlertidigt testet årets laveste niveauer. Den 10-årige tyske statsrente faldt fra midten af maj fra 0,65 % til 0,19 % på lidt over en uge, og er siden steget til omkring 0,40 %. Swaprenter i DKK og EUR har handlet med lidt mindre udsving, og er ikke faldet så meget som statsrenterne. Krisen i Italien er ikke overstået, men stemningen er mindre anspændt. Fokus er på, om den nye italienske regering vil konfrontere EU med nye store budgetoverskridelser, som senest blev indikeret i går af den nye premierminister Conte. Desuden er der risiko for, at en handelskrig er under opsejling, efter at USA senest har indført straftold på stål og aluminium fra EU, Canada og Mexico, og Kina tidligere er påført straftold. Disse er betydelige risici, som kan dæmpe den økonomiske vækst, og få renterne til at falde igen. Det kan få ECB til at udskyde en opstramning af pengepolitikken i en endnu længere periode. Euroen er svækket over de seneste uger, og inflationen i Eurozonen er på vej op (1,9 % i maj), og den ventes at stige yderligere i de kommende måneder. Vi fastholder vores forventninger til, at ECB forlænger opkøbsprogrammet, så det er helt udfaset ved årsskiftet, og ECB hæver renten i juni 2019, mens markederne indpriser en renteforhøjelse i slutningen af 2019. Vi vurderer, at risikoen er for, at ECB vil afvente med at stramme op i en endnu længere periode. Indtil videre venter vi marginale rentestigninger i de korte løbetider i EUR nogenlunde som indpriset. Figur 3: 3M Cibor ventes at stige som indpriset i prognoseperioden 0,10 0,00-0,10-0,20-0,30 0,10 0,00-0,10-0,20-0,30-0,40-0,40 dec-15 dec-16 dec-17 dec-18 dec-19 Cibor 3m Jyske Bank Forward Kilde: Bloomberg & Jyske Bank 3
Kronen er også blevet styrket over for euroen, men EURDKK er dog stadig et stykke fra de niveauer, hvor Nationalbanken intervenerede i 2016 og 2017. Hvis EURDKK igen falder til disse niveauer lige under 7,435, så vil Nationalbanken formentlig igen intervenere og eventuelt nedsætte renterne. Dette er dog ikke vores hovedscenario, men kan blive nødvendigt, hvis situationen i Italien eller handelskrig skaber stor risikoaversion. Så længe risikoaversionen ikke tiltager, så kan Nationalbanken afvente ECB, hvor vi også venter en renteforhøjelse på 15 bp i midten af næste år. Korte DKK-renter ventes at stige nogenlunde som indpriset. Da de lange renter i DKK og EUR er faldet i de seneste uger, så har vi nedjusteret prognosen marginalt for i år, mens der ikke er ændringer i prognosen for 2. halvår næste år. Dermed venter vi, at renter i DKK og EUR med løbetider på mindst 5 år vil stige mere end indpriset. Rentestigningerne ventes drevet af mindre global risikoaversion, global vækst over potentialet (presser arbejdsløsheden ned) og gradvise pengepolitiske opstramninger fra Fed og ECB. Figur 4: 10-årig swaprente i DKK ventes at stige mere end indpriset 1,75 1,00 0,75 1,75 1,00 0,75 0,50 0,50 dec-15 dec-16 dec-17 dec-18 dec-19 DKK SWAP 10y Jyske Bank Forward Kilde: Bloomberg & Jyske Bank 4
Rente, % Rente, % 06.06.2018 Høj kurs på den lange 2 % realkreditobligation Renter på de danske realkreditobligationer er faldet i den seneste måned. Rentefaldene understreger endnu engang, at danske obligationer agerer sikker havn, når krisen raser. Desuden er rentefaldene i de konverterbare segment også drevet af et betydeligt fald i varigheden i maj, som forplanter sig til lavere renter på især de lange RTL-obligationer. Figur 5: Renter på danske rentetilpasningslån er faldet i maj 1,00 0,75 0,50 0,25 0,00-0,25-0,50-0,75 1,00 0,75 0,50 0,25 0,00-0,25-0,50-0,75 jan-14 jan-15 jan-16 jan-17 jan-18 jan-19 RTL1 RTL3 RTL5 Kilde: Jyske Bank Renter er dog steget igen siden bunden i sidste uge, og vi venter fortsat gradvist stigende renter. I det konverterbare segment er de åbne serier i 30-års segmentet stadig 2 % med og uden afdrag, hvor kurserne i sidste uge var tæt på 100 (med afdrag). Vi venter gradvist faldende kurs over de kommende måneder. Jyske Bank Boligrenteprognose I dag Pr. 1. okt. Pr. 1. jan. RTL1-rente 0,08 0,15 0,25 RTL5-rente 0,26 0,45 0,55 Kurs på 30-årig fast rente (2%) med afdrag 99,0 97,8 97,1 Renten på lån med fastrenteperiode på 1 år bliver tilpasset med virkning fra d. 01.10. Renten på lån med fastrenteperiode på 2 til 10 år bliver tilpasset med virkning fra d. 01.04. 5
Jyske Bank renteprognose STATSRENTER Danm ark Spot Q3-18 Q4-18 Q1-19 Q2-19 Q4-19 Leading -0,65-0,65-0,65-0,65-0,50-0,50 Cibor 3m -0,29-0,25-0,25-0,25-0,10-0,10 Cibor 6m -0,15-0,10-0,10-0,10 0,05 0,05 STAT 2y -0,56-0,45-0,35-0,25-0,15 0,10 STAT 5y -0,12 0,10 0,25 0,40 0,50 0,60 STAT 10y 0,39 0,60 0,70 0,80 0,95 1,15 STAT 30y 0,85 1,05 1,15 1,30 1,40 STAT 5y - 2y 0,44 0,55 0,60 0,65 0,65 0,50 STAT 10y - 5y 0,50 0,50 0,45 0,40 0,45 0,55 STAT 30y - 10y 0,46 0,45 0,45 0,45 0,35 0,25 SWAPRENTER Danm ark Spot Q3-18 Q4-18 Q1-19 Q2-19 Q4-19 Cibor 3m -0,29-0,25-0,25-0,25-0,10-0,10 Cibor 6m -0,15-0,10-0,10-0,10 0,05 0,05 SWAP 2y -0,03 0,10 0,15 0,20 0,30 0,50 SWAP 5y 0,46 0,60 0,70 0,85 0,95 1,05 SWAP 10y 1,10 1,35 1,45 1,60 1,75 SWAP 30y 1,64 1,80 1,85 1,95 2,00 2,10 SWAP 5y - 2y 0,49 0,50 0,55 0,65 0,65 0,55 SWAP 10y - 5y 0,64 0,65 0,65 0,60 0,65 0,70 SWAP 30y - 10y 0,54 0,55 0,50 0,50 0,40 0,35 STATSRENTER EU RO LA ND Spot Q 3-18 Q 4-18 Q 1-19 Q 2-19 Q 4-19 Leading -0,40-0,40-0,40-0,40-0,25-0,25 Euribor 3m -0,32-0,30-0,30-0,30-0,15-0,15 Euribor 6m -0,27-0,25-0,25-0,25-0,10-0,10 STAT 2y -0,63-0,50-0,40-0,30-0,20 0,00 STAT 5y -0,21-0,05 0,15 0,30 0,45 0,60 STAT 10y 0,41 0,60 0,80 1,00 1,10 1,15 STAT 30y 1,12 1,30 1,40 1,45 1,55 STAT 5y - 2y 0,42 0,45 0,55 0,60 0,65 0,60 STAT 10y - 5y 0,62 0,65 0,65 0,70 0,65 0,55 STAT 30y - 10y 0,71 0,70 0,60 0,45 0,40 0,40 SWAPRENTER EU RO LA ND Spot Q 3-18 Q 4-18 Q 1-19 Q 2-19 Q 4-19 Euribor 3m -0,32-0,30-0,30-0,30-0,15-0,15 Euribor 6m -0,27-0,25-0,25-0,25-0,10-0,10 SWAP 2y -0,14-0,05 0,00 0,05 0,10 0,30 SWAP 5y 0,34 0,45 0,55 0,65 0,75 0,85 SWAP 10y 0,96 1,10 1,20 1,30 1,40 SWAP 30y 1,54 1,65 1,70 1,75 1,80 1,85 SWAP 5y - 2y 0,48 0,50 0,55 0,60 0,65 0,55 SWAP 10y - 5y 0,62 0,65 0,65 0,65 0,65 0,65 SWAP 30y - 10y 0,58 0,55 0,50 0,45 0,40 0,35 STATSRENTER U SA Spot Q 3-18 Q 4-18 Q 1-19 Q 2-19 Q 4-19 Leading 1,75 2,25 2,50 2,75 2,75 2,50 Libor 3m 2,31 2,50 2,60 2,70 2,80 2,60 STAT 2y 2,50 2,60 2,70 2,80 2,90 2,60 STAT 5y 2,78 2,90 3,00 3,05 3,05 2,75 STAT 10y 2,94 3,05 3,15 3,20 3,20 3,00 STAT 30y 3,09 3,15 3,25 3,25 3,25 3,15 STAT 5y - 2y 0,28 0,30 0,30 0,25 0,15 0,15 STAT 10y - 5y 0,16 0,15 0,15 0,15 0,15 0,25 STAT 30y - 10y 0,15 0,10 0,10 0,05 0,05 0,15 6
Vigtig Investorinformation Jyske Bank er under tilsyn af Finanstilsynet. Analysen er baseret på informationer, som Jyske Bank finder pålidelige, men Jyske Bank påtager sig ikke ansvar for disse informationer rigtighed eller for dispositioner foretaget på baggrund af analysens informationer eller vurderinger. Analysens vurderinger og anbefalinger kan ændres uden varsel. Analysen er til personligt brug for Jyske Banks kunder og må ikke kopieres. Hvis ikke andet er anført er kilden Jyske Bank. Denne analyse er en investeringsanalyse. Interessekonflikter Jyske Bank har udarbejdet procedurer, der skal forebygge og undgå interessekonflikter, og dermed sikre en objektiv udarbejdelse af analyser. Disse procedurer er indarbejdet i forretningsgangene, der omfatter analyseaktiviteterne i Jyske Markets, der er en forretningsenhed i Jyske Bank. Herudover må analytikere i Jyske Bank ikke have positioner i de papirer, som de udarbejder analyser om. Dækker en analytiker ind for den ansvarlige analytiker ifbm. sygdom, forretninger o.l. så må denne ikke handle i det pågældende papir på dagen for publicering af analysen og dagen efter. Jyske Bank kan tillige have positioner i de papirer, der analyseres og vil ofte have et forretningsmæssigt forhold til de analyserede virksomheder eller udstedere af de analyserede papirer. Analytikerne modtager ikke betaling fra enheder med interesse i analysen. Læs mere om Jyske Banks politik om interessekonflikter på: https://jyskebank.com/m/da/products/investment/investinfo Modeller Jyske Bank anvender en eller flere af følgende modeller: Rente Regressionsmodeller med input fra økonomiske og finansielle data herunder også Jyske Banks forventninger til disse (fx forventninger til vækst, inflation og pengepolitik). Rentekurveanalyse, herunder rentekurvehældning og kurvatur. Positionering, markedspsykologiske vurderinger, spilteoretisk scenarioanalyse og mønstergenkendelsesteknik indgår i vurderingsmaterialet. Danske realkreditobligationer modelleres ud fra en egenudviklet model baseret på RIO (realkreditmodel udviklet af ScanRate) bestående af en stokastisk rentestrukturmodel til at estimere fremtidig renteudvikling, og en statistisk konverteringsmodel kalibreret til låntagernes historiske konverteringsadfærd. I udarbejdelsen af analyser lægges vægt på f.eks. den relative prisfastsættelse, udbud/efterspørgsel, debitorsammensætning og parametre fra Jyske Banks realkreditmodel. Valuta Simpel regressionsmodel, hvor valutakrydset værdiansættes via variabler som f.eks. forskelle i realrenter, rentekurvehældning, kurvatur, råvarepriser og volatiliteter. Principal komponentanalyse-model, hvor valutakrydset værdiansættes via variabler som f.eks. forskelle i reale og nominelle swaprenter, rentekurvehældning og kurvatur. Jyske Markets økonomiske forventninger til vækst, inflation, pengepolitik indgår i modelvariabler. Positionering, markedspsykologiske vurderinger, spilteoretisk scenarioanalyse og mønstergenkendelsesteknik indgår i vurderingsmaterialet. Anbefalingsbegreber Kursmål Kursmål afspejler den retning, som valutakursen forventes at bevæge sig i over en given horisont (retning og styrke). Kursmålet er et skøn for, hvor vi med overvejende sandsynlighed forventer at se valutakursen på den angivne horisont. Kursmålet bør derfor ikke betragtes som et præcist minimum eller maksimum for valutakursen i den pågældende periode. Renteprognose Renteprognosen afspejler den forventede retning for renter over en given horisont. Renteprognosen er et skøn for, hvor vi med overvejende sandsynlighed forventer at se renten på den angivne horisont. Renteprognosen bør derfor ikke betragtes som et præcist minimum eller maksimum for renten i den pågældende periode. Anbefalinger Den enkelte kunde bør i samarbejde med sin rådgiver altid forholde sig til den udvalgte anbefaling og strategi i forhold til kundens risikoprofil og formål. Opdatering af analysen Rente Renteprognosen laves månedligt med forskellige horisonter ud til to år. Anbefalinger og strategier udsendes og opdateres på ad hoc basis. Valuta Kursmål med forskellige horisonter ud til et år fastsættes månedligt. Anbefalinger og strategier udsendes og opdateres på ad hoc basis Risiko Investering og handel med valuta og renter er behæftet med risiko, hvorfor vurderinger og evt. anbefalinger i denne analyse kan være forbundet med risiko. Se selve analysen for vurdering af evt. risici. Anførte risikofaktorer og/eller følsomhedsberegninger i analysen kan ikke ses som udtømmende. 7
Afkast og kursudvikling De i analysen vurderede fremtidige og historiske afkast er afkast før omkostninger og skattemæssige forhold, da afkast efter omkostninger og skattemæssige forhold, vil være individuelt afhængig af kunde-, opbevarings-, volumen-, markeds-, valuta- og produktspecifikke vilkår. Det er ikke givet, at et anført forventet fremtidigt afkast vil stemme overens med den faktiske udvikling. De anførte forventede, fremtidige afkast er udelukkende udtryk for vores bedste vurdering. Tidligere afkast og kursudvikling kan ikke anvendes som pålidelig indikator for fremtidige afkast og kursudvikling. Afkast og/eller kursudvikling kan blive negativ. Prognoser i analysen kan ikke med sikkerhed anvendes som en sikker indikator for fremtidige afkast. Oplyste renter og kurser i materialet er enten seneste observerede i markedet jf. påførte tidsstempel. For realkreditobligationer henvises til BRF s hjemmeside www.brf.dk/erhverv/kurser. Det er vigtigt at understrege, at de oplyste renter og kurser ikke er handlebare for kunden. Risikomærkning Grøn: En type af investeringsprodukt er i kategorien grøn, hvis risikoen for at tabe hele det investerede beløb må betragtes som meget lille, og produkttypen ikke er vanskelig at gennemskue. Gul: En type af investeringsprodukt er i kategorien gul, hvis der er risiko for, at det investerede beløb kan tabes helt eller delvist, og produkttypen ikke er vanskelig at gennemskue. Rød: En type af investeringsprodukt er i kategorien rød, hvis der er en risiko for at tabe mere end det investerede beløb, eller hvis produkttypen er vanskelig at gennemskue. Kompleksitet For at et produkt kan betegnes som Ikke-kompleks : Skal det kunne afhændes, indløses eller på anden måde realiseres til en offentligt tilgængelig kurs. Skal det ikke indebære en faktisk eller potentiel forpligtelse for kunden, som overstiger udgiften ved erhvervelsen. Skal prissætning fastsættes uden reference til andre værdipapirers priser, samt andre indekser og mål. Skal der findes let forståelige, offentligt tilgængelige oplysninger om produktets karakteristika. Må produktet ikke være et derivat. 8