VESTAS - KØB Sæsonmæssigt svagt kvartal, men for forsigtige konsensustal for 2014 30% upside ift. 2014-konsensustallene for EBIT: Vestas aflægger deres regnskab for 1. kvartal '14 fredag d. 9. maj. Vi fastholder vores KØBanbefaling op til regnskabet, da vi ser 30 % upside ift. 2014- konsensustallene for EBIT. Vi ser en mulighed for, at Vestas kan reducere deres materialeomkostninger med op mod 10 %. Det bør gøre Vestas i stand til at forbedre deres materialeomkostningsgrad, hvilket vil bane vejen for en forbedring af EBIT-marginen mod et niveau på 7-8 % i 2014-15. Konsensus EBIT-marginen for 2014 er på kun 5,2 % før særlige poster - 1,5 procentpoint lavere end vores estimat. Sæsonmæssigt svagt kvartal: Vi forventer ikke, at regnskabet for 1. kvartal vil være en større kurstrigger, da 1. kvartal traditionelt er et svagt kvartal med meget lav aktivitet. Den operationelle gearing i forretningen forventes at have en negativ effekt på indtjeningen i kvartalet. Vi estimerer en EBIT på EUR 6 mio., omkring break-even, men ser upsidepotentiale ift. konsensusestimaterne. Vi vil dog ikke fokusere for meget på den realiserede EBIT-margin i kvartalet. Prognosen vil formentlig blive bekræftet: Vi forventer, at Vestas vil bekræfte deres årsforventninger med et FCF på mere end EUR 300 mio., en omsætning på mere end EUR 6 mia. og en EBIT-margin før særlige poster på min. 5 %. Vi ser minimum-prognosen som konservativ, som efterlader plads til en positiv justering senere på året. Vores estimerede EBIT-margin er baseret på en estimeret materialeomkostningsgrad på 74,2 % - lidt lavere end den realiserede i 4. kvartal '13. Accounting figures and key figures (EURm) 2013R 2014E 2015E 2016E Sales 6,084 7,056 7,285 7,867 Operating profit 102 526 562 606 Results before taxes -36 447 501 548 EBIT margin 1.7% 7.5% 7.7% 7.7% ROE -5.2% 16.9% 14.6% 13.8% ROIC 0.6% 22.7% 25.0% 26.0% EPS -0.4 1.5 1.6 1.8 P/E -76.6 20.5 19.2 17.5 EV/EBIT 61.6 11.9 11.2 10.3 P/BV 4.1 3.0 2.6 2.3 Dividend - - - - Fundamental vurdering Undervurderet Risiko Høj Nyhedsstrøm Positiv 12 mdr.'s kursmål 270 Aktuel kurs 230 Shar e infor m ation High/low latest 12 m 237/48 Price trend (3/12 m) 29%/380% Relative to OMXC20 21%/347% Market value (EURm) 51,537 Free float 100% Avg daily vol (EURm) 512.1 Reuters VWS.CO Bloomberg VWS DC Pr ice tr end 243 Vestas Wind Systems A/S 193 143 93 43 a m j j a s o n d j f m a Source: Jyske Bank & Datastream --------------------------------------- Jyske Markets, Vestergade 8-16 8600 Silkeborg Senior Aktieanalytiker: Janne Vincent Kjær +45 89 89 70 36 - jvk@jyskebank.dk ----------------------------------- Denne investeringsanalyse er et uddrag af en analyse til professionelle kunder Vigtig investor information: Se venligst sidste side 1
Ordreindgang understøtter vores helårsestimat: Vestas har annonceret ordrer for 584 MW i 1. kvartal '14 - mere end det dobbelte af det annoncerede sidste år. Hvis man tilføjer de to store leveringsaftaler blev ordreindgangen i kvartalet på 986 MW. Derfor ser vi stadig understøttelse af vores ordreestimat for året på 5,3 GW. Ifølge vores beregninger har Vestas sikret sig ordrer for 4.5 GW til levering i 2014, inklusive ikkeannoncerede ordrer for 897 MW modtaget i 2. halvår 2013. Vestas mangler fortsat at sikre ordrer på 1,5 GW for at kunne leve op til vores helårsestimat, men det ser vi som muligt givet de store leveringsaftaler, der er annonceret i USA, Tyskland og Tyrkiet. Konsensustabel Consensus JB Chg % Consensus JB (meur) Q1 '13R Q1 '14E Q1 '14E Consensus JB 2014E 2015E 2016E 2014E 2015E 2016E Order intake (MW) 644 n/a 884 n/a 37% 4.649 5.067 5.144 5.387 5.764 6.168 MW delivered 819 n/a 899 n/a 10% 4.757 4.952 5.119 6.000 6.096 6.523 MW produced & shipped 613 n/a 693 n/a 13% 4.463 4.969 5.105 5.800 6.096 0 Revenue 1.096 1.108 1.166 1% 6% 6.584 6.976 6.971 7.056 7.285 7.867 EBIT -122-19 6 85% 105% 392 460 488 526 562 606 EBIT ex. Non recurring items -108-19 6 n/a 105% 342 460 488 476 562 606 Result before tax -151-52 -5 n/a 97% 344 424 474 447 501 548 Net result -151-20 -4 87% 97% 234 297 352 322 361 394 EBIT-margin -11,1% -1,7% 0,5% 9,4 p.p. 11,6 p.p. 5,2% 6,6% 7,0% 6,8% 7,7% 7,7% Forventninger Guidance 2013 2014 Guidance Consensus JB estimate Order intake (MW) 5.964 5.348 5.387 Shipments (MW) 4.513 n/a 5.250 5.800 Revenue total 6.084 > EUR 6bn 6.532 7.056 Revenue service 954 growing n/a 1.056 EBIT-margin before special items 3,5% min 5% 5,3% 6,8% EBIT-margin service, before group costs 22,3% stable n/a 22,8% Free cash flow 1.009 > EUR 300m n/a 439 2
Overblik Vestas Selskabsprofil Ejerstruktur Vestas Wind Systems er verdens største producent af vindmøller med en markedsandel på ca. 25%. Selskabet startede produktionen af vindmøller i 1979 og blev børsnoteret i 1998. Vestas producerer og sælger i dag vindmøller i størrelsen fra 1,8 MW til 3,0 MW. Selskabets vision er at gøre vind til en ligeværdig energikilde med olie og gas. Blackrock Inc. 5% Capital Research and Management Company 5% Others 90% Omsætningsvækst og rentabilitet 40% 30% 20% 10% Omsætningsfordeling Asia/Oceania 11% North and South America 21% 0% -10% -20% Sales growth EBITA-margin Europe 68% Fundamental vurdering Investeringscase På trods af den seneste tids kraftige stigning i aktiekursen Den seneste tids ordreindgang viser, at Vestas er tilbage på ser vi fortsat upside til vores fair value med mere end 10% s sporet med en markedsandel på over 25% af alle ordrer upside til den nuværende aktiekurs. annonceret i industrien. Dette er ikke afspejlet i Vi forventer at Vestas vil være i stand til at genoprette prissætningen relativt til konkurrenterne. profitabiliteten og ser gode muligheder for at Vestas vil være Vi ser mulighed for en kraftig stigning i aktivitetsniveauet i stand til at hæve EBIT margin op over 6% på kort- og mellemlangt sigt. Dette er ikke afspejlet i konsensus forventningerne i markedet. gående ind i 2014 med en forventet stigning i antallet af leverede MW på 30%. Det vil være med til at forbedre kapacitetsudnyttelsen og genskabe profitabiliteten i selskabet. Vestas er godt på vej til at reducere de faste omkostninger med mere end EUR 400 mio. med fuld effekt fra slutningen af 2013. Med lavere variable produktionsomkostninger, et højere aktivitetsniveau og en bedre balance mellem udbud og efterspørgsel i markedet forventer vi, at Vestas vil vise en kraftigt forbedret indtjeningsevne i 2014. Kurstriggere Risikofaktorer Øget politisk fokus på vedvarende energi. Afdæmpet efterspørgsel pga. budgetproblemer samt strammere Forlængelse af PTC ordningen i USA. finansieringsvilkår. Stigende naturgaspriser og tiltag for at reducere Udløb af PTC ordningen i USA vil påvirke ordreindgangen og afhængigheden af olie. dermed den installerede kapacitet. Forbedret indtjeningsevne. Kvalitetsproblemer med møller inden for garantien, som betyder store reparationsomkostninger. Intensiveret priskonkurrence. Erstatninger som følge af overskredne projektfrister. 3
Dato 09-02-2012 16-03-2012 13-05-2013 16-08-2013 26-09-2013 29-04-2014 Anbefaling Køb Reducer Køb Reducer Køb Kurs ved anbefaling 58.20 61.20 62.00 115.00 129.00 230.00 Afkast frem til næste anbefalingsændring el. i dag 5.15% 1.31% 85.48% 12.17% 78.29% Indeks ved anbefaling 435.09 459.27 547.80 565.56 567.63 751.64 Afkast frem til næste anbefalingsændring el. i dag 5.56% 19.28% 3.24% 0.37% 32.42% Relativ performance ift. Indeks -0.38% -15.07% 79.66% 11.76% De anvendte kurser er åbningskurser for dagen, hvor anbefalingen ændres el. idag. Indeks: OMXC20 4
Ansvarsfraskrivelse (Disclaimer & Disclosure) Jyske Bank er under tilsyn af Finanstilsynet. Analysen er baseret på informationer, som Jyske Bank finder pålidelige, men Jyske Bank påtager sig ikke ansvar for materialets rigtighed eller for dispositioner foretaget på baggrund af analysens informationer eller vurderinger. Analysens vurderinger og anbefalinger kan ændres uden varsel. Analysen er til personlig brug for Jyske Banks kunder og må ikke kopieres. Denne analyse er en investeringsanalyse. Interessekonflikter Jyske Bank har udarbejdet procedurer, der skal forebygge og undgå interessekonflikter, og dermed sikre en objektiv udarbejdelse af analyser. Disse procedurer er indarbejdet i forretningsgangene, der omfatter aktieanalyseaktiviteterne i Jyske Markets, der er en forretningsenhed i Jyske Bank. Herudover må aktieanalytikere i Jyske Bank ikke handle i de aktier, hvor de har ansvaret for udarbejdelse af analyser. Dækker en analytiker ind for den ansvarlige analytiker ifbm. sygdom, forretningsrejser o.l. så må denne ikke handle den pågældende aktie på dagen for publicering af analysen og dagen efter. Jyske Bank kan dog have positioner og/eller et forretningsmæssigt forhold til det selskab, der analyseres. Analysen er ikke blevet forelagt selskabet forud for offentliggørelse. Analytikerne modtager ikke betaling fra personer med interesse i analysen. Læs mere om Jyske Banks politik om interessekonflikter: www.jyskebank.dk/investeringsinfo. Jyske Banks aktieanbefalinger - aktuel fordeling Fordeling af anbefalinger for danske aktier (antal) Fordeling af anbefaling for alle aktier (antal) Kilde: Jyske Bank Finansielle modeller Jyske Bank anvender en eller flere af følgende modeller: Discounted cash flow (fri likviditet), Economic Value Added og dividendemodel til bestemmelse af selskabets fundamentale værdi. Den fundamentale værdi sammenholdes med en relativ værdiansættelse ud fra nøgletal såsom P/E og EV/EBITA. Anbefalingen og kursmålet justeres endvidere for den forventede nyhedsstrøm og markedsstemning baseret på branchekendskab samt selskabsspecifikke forhold. Jyske Bank tager højde for den forventede udvikling i aktiemarkedet, sektorer samt selskabsforhold i anbefalingerne. Risiko Investering i denne aktie er behæftet med risiko. Bevægelser i aktiemarkedet, sektoren og/eller nyhedsstrøm mv. om selskabet kan påvirke kursdannelsen i aktien. Se analysens forside for vores syn på risikoen for aktien. Anførte risikofaktorer og/eller følsomhedsberegninger i analysen kan ikke ses som udtømmende. Handles aktien i en anden valuta end investors base valuta, påtager investor sig en valutakursrisiko. Er der tale om ADR e.l., er valutarisikoen forbundet med den valuta, som moderselskabet handles i. Opdatering af analysen Den planlagte opdatering af analysen følger regnskabsmeddelelser fra selskabet. Der ud over kan der udarbejdes temaanalyser specifikt for selskabet eller i sammenhænge, hvor selskabet indgår i temaanalysen. Disse analyser udgives på ad hoc basis. Se forsiden for dato for analysens første offentliggørelse. Alle oplyste kurser er seneste lukkekurser før analysens offentliggørelse, med mindre andet er anført. 5
Anbefaling Risikojusteret afkast Stærkt Køb >20% Køb 10-20% Reducer 0-10% Sælg <0% Kilde: Jyske Bank Aktieanbefalingsbegreber Vores anbefalinger er relative til markedsudviklingen og bliver bestemt ud fra en vurdering af det forventede afkast indenfor de kommende 12 mdr. Det forventede afkast er forskellen mellem den aktuelle kurs og vores 12 mdr.'s kursmål (kursmålet indeholder det forventede udbytte). Aktiemarkedet har historisk givet et afkast på omkring 10% (eksempelvis har det amerikanske aktiemarked givet et afkast på 10 % i perioden fra 1902 til 2011). Når vi bestemmer anbefalingen på en aktie bruger vi de 10% som estimat for afkastet på aktiemarkedet. Da vores anbefalinger er relative og risikojusterede, er det muligt at sammenligne vores anbefalinger på tværs af sektorer og risikoklasser. Endvidere er potentialet også angivet absolut via vores kursmål. Det skal dog understreges, at det er anbefalingen, som er ankeret. En Købanbefaling er altså en Køb-anbefaling, indtil anbefalingen er ændret, også selvom kursstigninger har bragt kursen "for tæt" på kursmålet. De i analysen vurderede fremtidige og historiske afkast er afkast før omkostninger og skattemæssige forhold, da afkast efter omkostninger og skattemæssige forhold, vil være individuelt afhængig af kunde-, opbevarings-, volumen-, markeds-, valuta- og produktspecifikke vilkår. Det er ikke givet, at aktien vil give de(t) anførte forventede fremtidige afkast. De anførte forventede fremtidige afkast er udelukkende udtryk for vores bedste vurdering. For uddybning af vores anbefalingsbegreber henviser vi til https://www.jyskebank.dk/_jb/commoninc/bin.asp?id=306063&src=anbefalingskategori.pdf. Private Banking Nord Toldbod Plads 1 9000 Aalborg Tlf: 89 89 30 23 Private Banking Midtvest St. Torv 1 7500 Holstebro Tlf: 89 89 06 60 Private Banking Sydvest Torvet 21 6700 Esbjerg Tlf: 89 89 98 31 Private Banking Østjylland Østergade 4 8000 Århus C Tlf: 89 89 96 55 Private Banking København Vesterbrogade 9 1780 København V Tlf: 89 89 10 49 Private Banking Sjælland Nørregade 6 4100 Ringsted Tlf: 89 89 10 45 Private Banking Fyn Mageløs 8 5100 Odense C Tlf: 89 89 93 40 I Private Banking Silkeborg Vestergade 8-10 8600 Silkeborg Tlf: 89 89 86 66 Private Banking Trekantsområdet Hjulmagervej 8 F 7100 Vejle Tlf: 89 89 80 75 Jyske Bank (Schweiz) AG Tlf: +41 44 368 7373 Berben s Effectenkantoor B.V. Tlf: +31 (0)495 456000 PBC Hamburg Tlf: +49 40 309 510 24 Jyske Bank (France) Tlf : +33 493 39 39 00 Jyske Bank (Gibraltar) Ltd +350 20072782 Private Banking Copenhagen (PBC) Tlf: +45 89 89 62 32 6