Bombardier - Hold Skuffende regnskab Bombardiers regnskab for Q4 2013 var skuffende med EBIT-marginen under fortsat pres. Derudover sænker selskabets også guidance for 2014. Som vi har ventet igennem længere tid har både Moody s og S&P sænket deres rating af selskabet. Vi fastholder Sælg på selskabets EUR 2021-udstedelse. Det positive: Rekordstor ordrebog på USD 69,7 mia., der svarer til næsten 4 års omsætning. Omsætningen i Q4 13 var over konsensus i markedet med USD 5,3 mia. Dette er en case anbefaling. Vi dækker selskabet så længe vi ser et kurspotentiale, der retfærdiggør en købsanbefaling. Ved en nedjustering til SALG vil vi som udgangspunkt stoppe vores dækning af selskabet. Dette er et komplekst produkt Anbefaling: Hold: EUR 7.25 % 2016- XS0273988393 Sælg: EUR 6.125 % 2021- XS0552915943 $ mn 2011R 2012R 2013 Omsætning 18,347 16,414 18,151 EBITDA 1,966 1,596 1,576 Just. Gearing 3.2 4.5 4.7 Solidt operationelt cash flow på USD 1,5 mia. og frit cash flow på USD 840 mio., hvilket gør at den justerede finansielle gearing falder 0,3x i kvartalet til 4,7x 6.125 % 15-05-2021 650 115 Forventer 20 % flere leveringer i 2014. 550 105 Det negative: EBIT og EBITDA marginer falder til henholdsvis 3,5 % og 5,5 %. Det 450 350 95 er specielt EBIT-marginen for Transportation der ser en negativ udvikling, idet denne falder til 3,8 % fra 6,0 % i Q3 13 250 11-2010 Spænd Kurs 85 Selskabet nedjusterer deres guidance for marginer og ser stigende capex, relateret til CSeries. Samlet set et skuffende regnskab, der bekræfter og i vores nuværende salgsanbefaling på selskabets EUR 2021-udstedelse. Moody s og S&P har efterfølgende (også som vi har forventet) nedjusteret selskabets rating fra henholdsvis BB2 til BB3 og BB til BB-. Outlook er stabil fra begge ratingbureauer. Udstedelse Anb. Risiko Pris Rente Anm.: Hvis obligationen er på stærkt køb, køb eller hold vises ask kurs/yield. Hvis på sælg vises bid kurs/yield. *Gennemsnitlig rating. Kilde: Bloomberg. Bid Spænd Bid Spænd Target Bid Pris target Forv.12M Afkast EUR 7.25 % 2016 Hold Meget Lav 104.25-0.1% -1402 250 102.00 4.7% BB- Rating* EUR 6.125 % 2021 Sælg Medium 107.63 0.0% 377 425 104.11 2.4% BB- Kilde: Jyske Bank & Bloomberg Jyske Markets Vestergade 8-16 DK - 8600 Silkeborg Analytiker: Bo Andersen Senior virksomhedsobligationsanalytiker +45 89 89 76 87 boandersen@jyskebank.dk Dette er en investeringsanalyse. Fraskrivelse af ansvar: Se venligst den sidste side. 1
Overblik Virksomhedsprofil Bombardier er gennem Bombardier Aerospace er af verdens største producenter af Business Jets og Commmercial Aricrafts. Samtidig er selskabet gennem Bombardier Transportation en af verdens førende producenter af tog og togsystemer, herunder også tog til metrobaner og signalssystemer. Omsætning fordelt på segmenter 49% 51% Indtjening fordelt på segmenter (EBITDA) Klausuler 2016 obligationen kan indfries til kurs 100 med 30 dages varsel. Ingen call-mulighed vedr. 2021-udstedelsen Styrker og Muligheder 40% 60% Aerospace Transportation Ledelsen har fokus på en tilbagevenden til Investment Grade. Stigende efterspørgsel fra Emerging Markets. Bombardier forventer at Cseries kan genere en ekstra omsætning på USD 5-8 mia. i slutningen af dette årti. Ingen kortfristet gældsforfald. Stor ordrebog Nettogæld og netto gearing Anbefaling Selskabets obligationsudstedelser handler dyrt i forhold til sammenlignelige BB-kreditter Bombardier har til hensigt at nedbring gearingen og opnå en Investment Grade rating på længere sigt. På kort mellemlang sigt er selskabts kreditprofil dog presset af udviklingen af Cseries (ny flytype), hvor lanceringen er blevet udskudt 4 gange indtil videre. Udskydelsen vil betyder større omkostninger end initialt forventet. Fortsat svag efterspørgsel efter fly. Selskabet fik ordrer på samlet set 388 fly i 2013, hvilket er en nedgang på 19 i forhold til 2012. Svagheder og Trusler Relativt højt investeringsprogram indenfor Aerospace medfører execution risk. Aerospace er relativt konjunkturafhængig. Udskydelse af Cseries - hvilket kan medføre nedgraderinger fra ratingbureauer. Aerospace Transportation USD mn. Nettogæld Gearing 7,000 5.0x 6,000 4.0x 5,000 4,000 3.0x 3,000 2.0x 2,000 1,000 1.0x 0 0.0x 2009R 2010R 2011R 2012R 2013R Bombardier Transportation har den største eksponering imod Europa Fortsat negativ cash flow forventes fremadrettet. 2
ISIN XS0273988393 XS0552915943 Bond Bombardier EUR 7.25 % 15.11.2016 Bombardier EUR 6.125 % 2021 Issuer Bombardier Inc. Bombardier Inc. Rating Ba3 Stable/BB Negative Ba3 Stable/BB Negative (S&P/Moody's) Equity Clawback 35 % before November 15, 2009 None Call Bombardier may redeem all or any portion Notes, at once or over time. 15.11.2011(a)103.625 ; 15.11.2012(a)102.417 ; 15.11.2013(a)101.208 ; 15.11.2014/a)100.00 None Make Whole Only prior to November 15, 2011 At any time +50 bp. Redemption for Changes in Taxes Change of Control Yes at 100% Yes at 100% Yes at 101% Yes at 101%. Notes must be downgraded by both Moody s and S&P by at least one notch following the earlier of the first day of a public notice of a CoC, or of Bombardier s or any person s intention to effect a CoC and the period ends prior to the 30th day after the consummation of the CoC Restricted Payments - - Limit of Indebtedness Coverage Ratio (EBITDA/Net interest Expenses) not higher than 2.00:1.00. (carve-outs) None Restrictions on Sales of Assets Yes - Security Senior Unsecured Senior Unsecured Voting rights - - 3
Ansvarsfraskrivelse (Disclaimer & Disclosure) Jyske Bank er under tilsyn af Finanstilsynet. Analysen er baseret på informationer, som Jyske Bank finder pålidelige, men Jyske Bank påtager sig ikke ansvar for materialets rigtighed eller for dispositioner foretaget på baggrund af analysens informationer eller vurderinger. Analysens vurderinger og anbefalinger kan ændres uden varsel. Analysen er til personlig brug for Jyske Banks kunder og må ikke kopieres. Denne analyse er en investeringsanalyse. Interessekonflikter Jyske Bank har udarbejdet procedurer, der skal forebygge og undgå interessekonflikter, og dermed sikre en objektiv udarbejdelse af analyser. Disse procedurer er indarbejdet i forretningsgangene, der omfatter analyseaktiviteterne i Jyske Markets, der er en forretningsenhed i Jyske Bank. Herudover må virksomhedsobligationsanalytikere i Jyske Bank ikke have positioner i de papirer, hvor de udarbejder analyser. Dækker en analytiker ind for den ansvarlige analytiker ifbm. sygdom, forretningsrejser o.l. så må denne ikke handle den pågældende virksomhedsobligation på dagen for publicering af analysen og dagen efter. Jyske Bank kan dog have positioner og/eller et forretningsmæssigt forhold til det selskab, der analyseres. Analysen er ikke blevet forelagt selskabet forud for offentliggørelse. Analytikerne modtager ikke betaling fra personer med interesse i analysen. Læs mere om Jyske Banks politik om interessekonflikter: www.jyskebank.dk/investeringsinfo. Jyske Banks virksomhedsobligationsanbefalinger aktuel fordeling Fordeling af anbefalinger for virksomhedsobligationer (antal) 20 18 16 14 12 10 8 6 4 2 0 STÆRKT KØB KØB HOLD SÆLG Kilde: Jyske Bank Finansielle modeller Jyske Bank modellerer den forventede udvikling for det analyserede selskabs resultatopgørelse og balance. Baseret herpå udregnes en række nøgletal for selskabet, som holdes op mod sammenlignelige selskaber og selskabets egen historik. Herfra udleder vi hvilket spænd obligationerne vil handle på fremover. Anbefalingen og kursmålet justeres endvidere for den forventede nyhedsstrøm og markedsstemning baseret på branchekendskab samt selskabsspecifikke forhold. Jyske Bank tager højde for den forventede udvikling i virksomhedsobligationsmarkedet, sektorer samt selskabsforhold i anbefalingerne. Risiko Investering i denne virksomhedsobligation er behæftet med risiko. Risikoen kan direkte måles via det spænd obligationen handler til ifht. en risikofri investering med samme løbetid. Spændet afspejler bl.a. konkurssandsynligheden, recovery rate og likviditeten i virksomhedsobligationen. Bevægelser i kreditmarkedet, sektoren og/eller nyhedsstrøm mv. om selskabet kan påvirke kursdannelsen på obligationen. Se analysens forside for vores syn på risikoen for virksomhedsobligationen. Risikoen på virksomhedsobligationen angives som henholdsvis Meget Lav, Lav, Mellem, Høj eller Meget Høj og er relativ til High Yield marked for virksomhedsobligationer. Anførte risikofaktorer og/eller følsomhedsberegninger i analysen kan ikke ses som udtømmende. Handles virksomhedsobligationen i en anden valuta end investors base valuta, påtager investor sig en valutakursrisiko. 4
Opdatering af analysen Den planlagte opdatering af analysen følger regnskabsmeddelelser fra selskabet. Der ud over kan der udarbejdes temaanalyser specifikt for selskabet eller i sammenhænge, hvor selskabet indgår i temaanalysen. Disse analyser udgives på ad hoc basis. Se forsiden for dato for analysens første offentliggørelse. De oplyste kurser er de seneste kurser stillet af Jyske Bank før analysens offentliggørelse, med mindre andet er anført. Anbefalingsbegreber Vores anbefalinger er relative til markedsudviklingen og bliver bestemt ud fra en vurdering af det forventede afkast indenfor de kommende 12 mdr. Ved en Køb anbefaling eller en Stærkt Køb anbefaling forventer vi, at en investering i obligationen giver et bedre afkast end virksomhedsobligationsmarkedet generelt. Omvendt forventer vi, at en investering i obligationen giver et dårligere afkast end virksomhedsobligationsmarkedet generelt ved en SÆLG anbefaling. Da vores anbefalinger er relative og risikojusterede, er det muligt at sammenligne vores anbefalinger på tværs af sektorer og risikoklasser. Endvidere er potentialet også angivet absolut via vores afkastmål. De i analysen vurderede fremtidige og historiske afkast er afkast før omkostninger og skattemæssige forhold, da afkast efter omkostninger og skattemæssige forhold, vil være individuelt afhængig af kunde-, opbevarings-, volumen-, markeds-, valuta- og produktspecifikke vilkår. Det er ikke givet, at obligationen vil give de(t) anførte forventede fremtidige afkast. De anførte forventede fremtidige afkast er udelukkende udtryk for vores bedste vurdering. Investeringscenter Nord Toldbod Plads 1 9000 Aalborg Tlf: 89 89 30 23 Investeringscenter Midtvest St. Torv 1 7500 Holstebro Tlf: 89 89 06 60 Investeringscenter Sydvest Torvet 21 6700 Esbjerg Tlf: 89 89 98 31 Investeringscenter Østjylland Østergade 4 8000 Århus C Tlf: 89 89 96 55 Investeringscenter København Vesterbrogade 9 1780 København V Tlf: 89 89 10 49 Investeringscenter Sjælland Nørregade 6 4100 Ringsted Tlf: 89 89 10 45 Investeringscenter Fyn Mageløs 8 5100 Odense C Tlf: 89 89 93 40 Investeringscenter Silkeborg Vestergade 8-10 8600 Silkeborg Tlf: 89 89 86 66 Investeringscenter Trekantsområdet Hjulmagervej 8 F 7100 Vejle Tlf: 89 89 80 75 Jyske Bank (Schweiz) AG Tlf: +41 44 368 7373 Berben s Effectenkantoor B.V. Tlf: +31 (0)495 456000 PBC Hamburg Tlf: +49 40 309 510 24 Jyske Bank (France) Tlf : +33 493 39 39 00 Jyske Bank (Gibraltar) Ltd +350 20072782 Private Banking Copenhagen (PBC) Tlf: +45 89 89 62 32 5