PFA INVEST NYHEDSBREV - JANUAR 2016

PFA INVEST NYHEDSBREV - JANUAR 2016

MARKEDSKOMMENTAR Stærk dollar styrker afkastene Set med danske briller blev 2015 et år, hvor der var mulighed for pæne investeringsafkast, omend afkastene generelt var noget lavere end i 2014. Målt i danske kroner fik afkastene fra specielt de USD- denominerede investeringer en betydelig medvind fra styrkelsen af USD. Afkastet for en dollarbaseret investor har derimod været noget mere skuffende. Fremadrettet forventer vi, at olieprisen og global lavinflation fortsat vil understøtte en meget lempelig pengepolitik i Europa. Dette selvom Fed er begyndt at hæve renterne, idet det ventes det at ske i et langsommere tempo end set under tidligere opsving. Pengepolitikken er stadig meget dataafhængig, og der skal ikke mange overraskelser i nøgletallene til, førend forudsætningerne for den pengepolitiske kurs ændres og kursudsvingene på de finansielle markeder risikerer at stige. 2016 byder på divergerende pengepolitik 2016 kan meget vel blive centralbankernes år. Forstået på den måde, at markedet i høj grad vil fokusere på den divergerende pengepolitik i USA relativt til Europa, Japan og Kina. I december besluttede Fed at hæve renten fra syv års kriseniveau omkring 0%, mens ECB sænkede renten yderligere ned i negativt territorie. I Japan ventes Bank of Japan (BoJ) at udbygge det igangværende opkøbsprogram, mens Kinas centralbank sandsynligvis vil sænke renterne yderligere. Fed s enegang på renteområdet og den forhøjede afhængighed af inflationsprognoser gør, at der er relativ høj usikkerhed om pengepolitikken i 2016. Fed klar med flere rentestigninger Fed ventes at hæve renten yderligere i 2016. Aktuelt er der indregnet to til tre rentestigninger i markedet a 0,25%-point. Fed s Janet Yellen redegjorde i december for, at renterne kun vil blive hævet gradvist, så man ikke afsporer det igangværende opsving. Ligeledes gjorde hun klart, at kommende rentestigninger afhænger af udviklingen i nøgletal og prognoser for inflationen på mellemlang sigt. Det indenlandsk-drevne opsving ser ud til at støtte en moderat vækst og svaghederne i fremstillingssektoren og olieindustrien, som følge af den stærke USD og lave oliepris, ser ikke ud til at kunne underminere fortsat fremgang på arbejdsmarkedet. ECB kæmper stadig mod for lav inflation I Europa kan 2016 byde på nye pengepolitiske lempelser fra ECB. Dette primært med omdrejningspunkt i den vedvarende lave inflation. Aktuelt er inflationen tæt på 0%, men den forventes at stige med 0,5-1%-point i 2016. Især i takt med at effekten fra olieprisfaldet falder ud af år-til-år beregningerne. Inflationen kommer dog ikke op til ECB s mål på 2%, med mindre olieprisen stiger i 2016. Aktuelt er der ikke meget, der tyder på, at olieprisen står over for en væsentlig optur. De seneste par måneder er prisen faldet til det laveste niveau i 11 år, og 2016 starter dermed året med lavere priser end i 2015. Aktieoptrend trues af højere volatilitet Risikofyldte aktiver har stort set hvert år siden 2009 givet høje afkast. Selvom den økonomiske fremgang siden finanskrisen ikke har været prangende, så har det dog været til at få øje på i beskæftigelsen og virksomhedernes indtjening. Men måske endnu vigtigere så har den ekstremt lempelige pengepolitik været i stand til at overtrumfe de økonomiske usikkerheder og udfordringer, som perioden har budt på. Hver gang uroen har bredt sig på de finansielle markeder, har centralbankerne haft et finansielt sikkerhedsnet spændt ud under dem i form af nulrenter og massive programmer for obligationskøb. Den udvikling har også stimuleret virksomhedernes tilbagekøb af aktier. Aktierne har siden 2009 befundet sig i et bull marked og i en tydelig optrend i forhold til obligationer. Det har kunnet betale sig at tage risiko frem for at satse på det sikre. Ved udgangen af 2015 forventer vi, at risikofyldte aktiver igen har givet højere afkast end traditionelle obligationer. Men usikkerhedsmomenterne er stigende, og her ved indgangen til 2016 er denne optrend mere udfordret, end den har været på noget tidspunkt siden 2009. 2

MARKEDSKOMMENTAR De skarpe korrektioner på aktiemarkedet hen over sommeren (juni, august og september), mod årets afslutning (december) og igen ved starten af 2016 varsler større markedsudsving fremover. I en verden, hvor pengepolitikken ikke længere er så entydig en medspiller og painkiller som hidtil, er de finansielle markeder mere sårbare over for skuffelser og stød. Et eksempel på det så vi i de første 14 dage af december, hvor aktierne i eurozonen faldt med 10% primært drevet af skuffende meldinger fra ECB og markedernes mentale forberedelse til den første amerikanske renteforhøjelse i ni år. Man skal ligeledes være forberedt på, at Kina vil give flere stød til de finansielle markeder i 2016. Den uundgåelige opbremsning i væksten, efter en lang periode med en kraftig stigning i lån og kreditter, vil skabe lejlighedsvise dønninger både i økonomien, på aktiemarkedet og på valutamarkedet. Samtidig vil de kinesiske myndigheder fortsætte med at lempe den økonomiske politik, herunder svække den kinesiske valuta. Så hyppige kinadrevne stemningsskift bliver en del af virkeligheden i 2016. Volatiliteten er kommet for at blive Den første amerikanske renteforhøjelse er kommet senere end normalt, det vil sige, at opsvinget er mere modent og de positive økonomiske overraskelser, der normalt flankerer den første stramning fra Fed, har vi allerede set. Overskudsgraderne er allerede meget høje i de amerikanske virksomheder, ligesom de amerikanske aktier er forholdsvist højt prissat. Dertil kommer, at olieprisen formentlig stadig er i en nedadgående trend. Dette er positivt for de energiforbrugende dele af verden. Men på kort sigt er der en tendens til, at de negative effekter for investeringerne og de energiproducerende lande dominerer, når olieprisen falder så kraftigt og hurtigt, som tilfældet har været gennem de seneste måneder. 3

AFKASTOVERSIGT 2015 - PFA INVEST PFA INVEST AFDELINGER Afkast December Afkast 2015 Afkast 2014 Afkast siden start Start PFA Invest Balance A -1,9% 7,1% 12,4% 20,4% 28-01-2014 PFA Invest Balance B -2,7% 10,3% 15,4% 44,5% 01-10-2012 PFA Invest Balance C -2,7% -0,9% N/A -0,9% 05-05-2015 PFA Invest Globale Aktier (D) -3,0% 17,7% 18,5% 75,5% 01-10-2012 PFA Invest Korte Obligationer -0,2% -1,4% 2,3% 2,3% 10-10-2012 PFA Invest Lange Obligationer -0,4% -1,1% 5,6% 6,2% 01-10-2012 PFA Invest Kreditobligationer -3,5% 7,8% 19,4% 26,9% 01-10-2012 PFA Invest Danske Aktier -0,4% 36,4% 17,9% 121,2% 01-10-2012 PFA Invest Højt Udbytte Aktier -3,6% 11,4% 8,2% 44,4% 20-12-2012 PFA Invest Europa Value Aktier -4,7% 14,1% -0,9% 13,1% 07-10-2015 Historiske afkast er ingen garanti for fremtidige afkast. I henhold til bekendtgørelse om investorbeskyttelse ved værdipapirhandel kan anvendt afkastdata findes i sin fuldstændighed under www.pfainvest.dk/afdelinger.html. AFKASTKOMMENTARER BALANCE A Gennem de seneste månedsrapporter har vi signaleret, at man som investor i den kommende periode må indstille sig på større periodevise afkastudsving på tværs af aktivklasser. Dette efter et 2015, der har været præget af særdeles store udsving inden for alle aktivklasser. Udsving der er øget i såvel størrelse som hyppighed gennem anden halvdel af 2015. Der har været mange handelsdage med større kursudsving end vi normalt har set, og flere periodevise korrektioner inden for aktiemarkedet på mellem 5% og 10%. Efter et par solide afkastmåneder i tredje kvartal (oktober og november) viste udviklingen i december, at de store udsving kan gå begge veje. Således sluttede årets sidste måned med negative afkast på såvel traditionelle stats- og realkreditobligationer, kreditobligationer og aktier. Udviklingen i december kunne dog ikke ødelægge et samlet set stærkt afkast for årets sidste kvartal. Årets første kvartal startede med pæne afkast for såvel traditionelle obligationer, kreditobligationer samt aktier. Ligeledes steg USD mod DKK, hvilket var med til at øge afkastet yderligere for specielt porteføljens andel af kreditobligationer og internationale aktier. 4

Fra marts og frem til ultimo juli holdt aktier et uændret niveau dog med store måned-måned udsving. I samme periode oplevede såvel traditionelle danske stats- og realkreditobligationer større kursfald og rentestigninger, ligesom segmentet for kreditobligationer blev negativt påvirket af såvel de stigende renter som de større udsving på aktiemarkedet. August, september og december har budt på store aktiekursfald, hvilket blandt andet kan henføres til Kina, beskæftigelsen i USA, faldende oliepris og ikke mindst skuffende udmeldinger fra centralbankerne. Retorikken fra centralbankerne har hidtil været en afgørende og understøttende faktor for såvel udviklingen på aktiemarkederne som et fortsat lavt renteniveau. Frygten i markederne har været, at den store tilførsel af likviditet til markedet ikke ville virke efter hensigten, og at de simpelthen ville løbe tør for såvel tålmodighed og midler. Den amerikanske centralbank er lykkedes med at forberede markedet på kommende rentestigninger, som blev skudt i gang primo december. Den europæiske centralbank er delvist lykkedes med at kommunikere deres kommitment til at bruge alle tilgængelige midler til at øge inflationen herunder opkøb af obligationer i markedet. Porteføljen gav i december et afkast på -1,9% mod benchmarks -2,5%. Dermed kan afkastet for året opgøres til 7,1% mod benchmarks 5,6% svarende til et merafkast på 1,5%-point, hvilket er meget tilfredsstillende. Gennem 2015 har porteføljens eksponering mod USD, overvægt af aktier (herunder specielt danske aktier) samt høj allokering til kreditobligationer haft en positiv effekt på såvel det absolutte som relative afkast. Inden for kreditobligationer er det overordnede billede lidt mudret, idet afkastet på Investment Grade og High Yield Bonds primært kommer fra den stigende USD, mens afkastet i lokalvaluta har været negativt. Eksponering mod statsobligationer fra Emerging Markets lande, har derimod givet et godt afkast målt i såvel USD som i DKK. Porteføljens andel af traditionelle danske obligationer har i perioden givet et afkast på -0,3%, hvilket er 0,3% mere end benchmark for denne delportefølje. For året har danske obligationer givet et afkast på -1,2%, hvilket er 0,6%-point mindre end afkastet for benchmark. Andelen af danske obligationer har i perioden været undervægtet i forhold til den fastsatte vægt i benchmark. Ultimo december udgjorde andelen 36,4%. Danske statsobligationer - som er undervægtet i forhold til realkreditobligationer - har underperformet realkreditobligationer i december. År til dato har statsobligationer dog givet det bedste afkast. Obligationsporteføljens varighed har gennem året været relativt høj, hvilket har haft en neutral effekt på performance. Kreditobligationer udgjorde ultimo december 34,7% af den samlede portefølje, hvilket er på niveau med den fastsatte vægt i benchmark. Fordelingen på de enkelte segmenter inden for porteføljen er: Investment Grade 26,5%, High Yield 3,8% og Emerging Market obligationer 4,4%. Samlet set gav kreditobligationer et afkast på -2,6% i december (8,8% i 2015), hvilket er 0,7%-point mere end benchmark. Inden for porteføljen af kreditobligationer gav Investment Grade obligationer et afkast på -2,7%, i december (7,8% i 2015), mens High Yield obligationer og Emerging Market obligationer bidrog med et afkast på henholdsvis -4,6% (6,0% i 2015) og -4,2% (12,6% i 2015). Det negative afkast i december for kreditobligationer er påvirket af et fald i USD mod DKK på cirka 3,0%. For året er USD steget med cirka 11,6% mod DKK, hvilket har været en vigtig faktor bag den positive udvikling for den samlede portefølje af kreditobligationer, idet valutakursrisikoen ikke er afdækket i porteføljen. Aktiemarkedet sluttede året af med en negativ undertone. Målt ved MSCI World (DKK) faldt det globale aktiemarked med 4,5% i december (+10,7% i 2015). Af de store regioner under MSCI World klarede japanske aktier sig bedst gennem december målt i DKK med et afkast på -2,4% (+22,3% i 2015). Herefter fulgte nordamerikanske aktier målt ved MSCI Nordamerika (DKK) med -4,7% (+10,6% i 2015) og europæiske aktier målt ved MSCI Europa (DKK) med -5,3% (+8,5% i 2015). Aktier fra Emerging Markets gav et afkast på -4,9% målt ved MSCI Emerging Market Equities (DKK). Emerging Market aktier faldt således med -5,0% i 2015! Danske aktier var igen at finde i den absolutte verdenstop med et afkast på -1,3% i december og imponerende 30,8% i 2015 målt ved OMX Copenhagen Capped. 5

Europæiske aktier har hos mange investorer været årets favorit. Den manglende økonomiske vækst ser indtil videre ud til at have en større negativ indflydelse på kursdannelsen af europæiske aktier end effekt fra de store stimuli drevet af den Europæiske Centralbank. Den samlede aktieportefølje gav et afkast på -3,1% i december, hvilket er 1,4% mere end benchmark. Derved slutter aktieporteføljen med et afkast for 2015 på 17,0%, hvilket er 6,4%-point mere end afkastet på det opstillede benchmark. Den relative performance er positivt påvirket af stærk aktieudvælgelse inden for den globale aktieportefølje samt vægtningen mod såvel danske som europæiske aktier. Gennem december har aktieporteføljen været overvægtet i forhold til den fastsatte vægt i benchmark. Ultimo måneden udgjorde aktier 26,6% svarende til en overvægt på 1,6%-point. Porteføljestrategi: Porteføljen er ved indgangen til 2016 overvægtet aktier. Dette ud fra en betragtning om, at betingelserne virksomhedernes indtjening og dermed aktiekurser fortsat vurderes at være gunstige. Overvægten er i den lave ende af, hvad vi har mulighed for. Dette skyldes, at vi er opmærksomme på, at der stadig blinker nogle advarselssignaler i horisonten. Dette eksemplificeret ved blandt andet den økonomiske udvikling i Kina, kraftigt faldende oliepris samt stigende officielle amerikanske renter. Inden for obligationsporteføljen foretrækker vi stadig kreditobligationer på bekostning af traditionelle danske stats- og realkreditobligationer. Det er vores vurdering, at kreditspændet på tværs af kreditsegmenter p.t. er fair, ligesom kreditobligationer bedre forventes at kunne absorbere kommende rentestigninger. Udenlandske obligationer vurderes at have et relativt attraktivt afkastpotentiale. Men på linje med udenlandske obligationer ser vi danske realkreditobligationer, som er overvægtet inden for obligationsporteføljen. Varigheden i obligationsporteføljen er ikke sænket mod den lavere ende af udsvingsrammerne. Porteføljen er imidlertid placeret der, hvor det direkte afkast og løbetidsforkortelsen er mest attraktiv. BALANCE B Gennem de seneste månedsrapporter har vi signaleret, at man som investor i den kommende periode må indstille sig på større periodevise afkastudsving på tværs af aktivklasser. Dette efter et 2015, der har været præget af særdeles store udsving inden for alle aktivklasser. Udsving der er øget i såvel størrelse som hyppighed gennem anden halvdel af 2015. Der har været mange handelsdage med større kursudsving end vi normalt har set, og flere periodevise korrektioner inden for aktiemarkedet på mellem 5% og 10%. Efter et par solide afkastmåneder i tredje kvartal (oktober og november) viste udviklingen i december, at de store udsving kan gå begge veje. Således sluttede årets sidste måned med negative afkast på såvel traditionelle stats- og realkreditobligationer, kreditobligationer og aktier. Udviklingen i december kunne dog ikke ødelægge et samlet set stærkt afkast for årets sidste kvartal. Årets første kvartal startede med pæne afkast for såvel traditionelle obligationer, kreditobligationer samt aktier. Ligeledes steg USD mod DKK, hvilket var med til at øge afkastet yderligere for specielt porteføljens andel af kreditobligationer og internationale aktier. Fra marts og frem til ultimo juli holdt aktier et uændret niveau dog med store måned-måned udsving. I samme periode oplevede såvel traditionelle danske stats- og realkreditobligationer større kursfald og rentestigninger, ligesom segmentet for kreditobligationer blev negativt påvirket af såvel de stigende renter som de større udsving på aktiemarkedet. 6

August, september og december har budt på store aktiekursfald, hvilket blandt andet kan henføres til Kina, beskæftigelsen i USA, faldende oliepris og ikke mindst skuffende udmeldinger fra centralbankerne. Retorikken fra centralbankerne har hidtil været en afgørende og understøttende faktor for såvel udviklingen på aktiemarkederne som et fortsat lavt renteniveau. Frygten i markederne har været, at den store tilførsel af likviditet til markedet ikke ville virke efter hensigten, og at de simpelthen ville løbe tør for såvel tålmodighed og midler. Den amerikanske centralbank er lykkedes med at forberede markedet på kommende rentestigninger, som blev skudt i gang primo december. Den europæiske centralbank er delvist lykkedes med at kommunikere deres kommitment til at bruge alle tilgængelige midler til at øge inflationen herunder opkøb af obligationer i markedet. Porteføljen gav i december et afkast på -2,7% mod benchmarks -3,4%. Dermed kan afkastet for året opgøres til 10,3% mod benchmarks 7,7% svarende til et merafkast på 2,6%-point, hvilket er meget tilfredsstillende. Gennem 2015 har porteføljens eksponering mod USD, overvægt af aktier (herunder specielt danske aktier) samt høj allokering til kreditobligationer haft en positiv effekt på såvel det absolutte som relative afkast. Inden for kreditobligationer er det overordnede billede lidt mudret, idet afkastet på Investment Grade og High Yield Bonds primært kommer fra den stigende USD, mens afkastet i lokalvaluta har været negativt. Eksponering mod statsobligationer fra Emerging Markets lande, har derimod givet et godt afkast målt i såvel USD som i DKK. Porteføljens andel af traditionelle danske obligationer, har i perioden givet et afkast på -0,5%, hvilket er 0,2% mere end benchmark for denne delportefølje. For året har danske obligationer givet et afkast på -1,3%, hvilket er 0,7%-point mindre end afkastet for benchmark. Andelen af danske obligationer har i perioden været undervægtet i forhold til den fastsatte vægt i benchmark. Ultimo december udgjorde andelen 23,4%. Danske statsobligationer - som er undervægtet i forhold til realkreditobligationer - har underperformet realkreditobligationer i december. År til dato har statsobligationer dog givet det bedste afkast. Obligationsporteføljens varighed har gennem året været relativt høj, hvilket har haft en neutral effekt på performance. Kreditobligationer udgjorde ultimo december 18,4% af den samlede portefølje, hvilket er lidt lavere end vægten i benchmark. Fordelingen på de enkelte segmenter inden for porteføljen er: Investment Grade 9,9%, High Yield 4,2% og Emerging Market obligationer 4,3%. Samlet set gav kreditobligationer et afkast på -3,6% i december (7,2% i 2015), hvilket er 0,2%-point mere end benchmark. Inden for porteføljen af kreditobligationer gav Investment Grade obligationer et afkast på -2,7%, i december (7,8% i 2015), mens High Yield obligationer og Emerging Market obligationer bidrog med et afkast på henholdsvis -4,6% (6,0% i 2015) og -4,2% (12,6% i 2015). Det negative afkast i december for kreditobligationer er påvirket af et fald i USD mod DKK på cirka 3,0%. For året er USD steget med cirka 11,6% mod DKK, hvilket har været en vigtig faktor bag den positive udvikling for den samlede portefølje af kreditobligationer, idet valutakursrisikoen ikke er afdækket i porteføljen. Aktiemarkedet sluttede året af med en negativ undertone. Målt ved MSCI World (DKK) faldt det globale aktiemarked med 4,5% i december (+10,7% i 2015). Af de store regioner under MSCI World klarede japanske aktier sig bedst gennem december målt i DKK med et afkast på -2,4% (+22,3% i 2015). Herefter fulgte nordamerikanske aktier målt ved MSCI Nordamerika (DKK) med -4,7% (+10,6% i 2015) og europæiske aktier målt ved MSCI Europa (DKK) med -5,3% (+8,5% i 2015). Aktier fra Emerging Markets gav et afkast på -4,9% målt ved MSCI Emerging Market Equities (DKK). Emerging Market aktier faldt således med -5,0% i 2015! Danske aktier var igen at finde i den absolutte verdenstop med et afkast på -1,3% i december og imponerende 30,8% i 2015 målt ved OMX Copenhagen Capped. 7

Europæiske aktier har hos mange investorer været årets favorit. Den manglende økonomiske vækst ser indtil videre ud til at have en større negativ indflydelse på kursdannelsen af europæiske aktier end effekt fra de store stimuli drevet af den Europæiske Centralbank. Den samlede aktieportefølje gav et afkast på -3,5% i december, hvilket er 1,0% mere end benchmark. Derved slutter aktieporteføljen med et afkast for 2015 på 15,3%, hvilket er 4,6%-point mere end afkastet på det opstillede benchmark. Den relative performance er positivt påvirket af stærk aktieudvælgelse inden for den globale aktieportefølje samt vægtningen mod såvel danske som europæiske aktier. Gennem december har aktieporteføljen været overvægtet i forhold til den fastsatte vægt i benchmark. Ultimo måneden udgjorde aktier 56,0% svarende til en overvægt på 1,0%-point. Porteføljestrategi: Porteføljen er ved indgangen til 2016 overvægtet aktier. Dette ud fra en betragtning om, at betingelserne virksomhedernes indtjening og dermed aktiekurser fortsat vurderes at være gunstige. Overvægten er i den lave ende af, hvad vi har mulighed for. Dette skyldes, at vi er opmærksomme på, at der stadig blinker nogle advarselssignaler i horisonten. Dette eksemplificeret ved blandt andet den økonomiske udvikling i Kina, kraftigt faldende oliepris samt stigende officielle amerikanske renter. Inden for obligationsporteføljen foretrækker vi stadig kreditobligationer på bekostning af traditionelle danske stats- og realkreditobligationer. Det er vores vurdering, at kreditspændet på tværs af kreditsegmenter p.t. er fair, ligesom kreditobligationer bedre forventes at kunne absorbere kommende rentestigninger. Udenlandske obligationer vurderes at have et relativt attraktivt afkastpotentiale. Men på linje med udenlandske obligationer ser vi danske realkreditobligationer, som er overvægtet inden for obligationsporteføljen. Varigheden i obligationsporteføljen er ikke sænket mod den lavere ende af udsvingsrammerne. Porteføljen er imidlertid placeret der, hvor det direkte afkast og løbetidsforkortelsen er mest attraktiv. BALANCE C* Gennem de seneste månedsrapporter har vi signaleret, at man som investor i den kommende periode må indstille sig på større periodevise afkastudsving på tværs af aktivklasser. Dette efter et 2015, der har været præget af særdeles store udsving inden for alle aktivklasser. Udsving der er øget i såvel størrelse som hyppighed gennem anden halvdel af 2015. Der har været mange handelsdage med større kursudsving end vi normalt har set, og flere periodevise korrektioner inden for aktiemarkedet på mellem 5% og 10%. Efter et par solide afkastmåneder i tredje kvartal (oktober og november) viste udviklingen i december, at de store udsving kan gå begge veje. Således sluttede årets sidste måned med negative afkast på såvel traditionelle stats- og realkreditobligationer, kreditobligationer og aktier. Udviklingen i december kunne dog ikke ødelægge et samlet set stærkt afkast for årets sidste kvartal. Årets første kvartal startede med pæne afkast for såvel traditionelle obligationer, kreditobligationer samt aktier. Ligeledes steg USD mod DKK, hvilket var med til at øge afkastet yderligere for specielt porteføljens andel af kreditobligationer og internationale aktier. Fra marts og frem til ultimo juli holdt aktier et uændret niveau dog med store måned-måned udsving. I samme periode oplevede såvel traditionelle danske stats- og realkreditobligationer større kursfald og rentestigninger, ligesom segmentet for kreditobligationer blev negativt påvirket af såvel de stigende renter som de større udsving på aktiemarkedet. 8

August, september og december har budt på store aktiekursfald, hvilket blandt andet kan henføres til Kina, beskæftigelsen i USA, faldende oliepris og ikke mindst skuffende udmeldinger fra centralbankerne. Retorikken fra centralbankerne har hidtil været en afgørende og understøttende faktor for såvel udviklingen på aktiemarkederne som et fortsat lavt renteniveau. Frygten i markederne har været, at den store tilførsel af likviditet til markedet ikke ville virke efter hensigten, og at de simpelthen ville løbe tør for såvel tålmodighed og midler. Den amerikanske centralbank er lykkedes med at forberede markedet på kommende rentestigninger, som blev skudt i gang primo december. Den europæiske centralbank er delvist lykkedes med at kommunikere deres kommitment til at bruge alle tilgængelige midler til at øge inflationen herunder opkøb af obligationer i markedet. Porteføljen gav i december et afkast på -2,7% mod benchmarks -3,8%. Dermed kan afkastet for året opgøres til -0,9% mod benchmarks -2,8% svarende til et merafkast på 1,9%-point, hvilket er meget tilfredsstillende. Det bemærkes, at årets afkast dækker perioden siden lancering af afdelingen primo maj 2015. Gennem 2015 har porteføljens eksponering mod USD, overvægt af aktier (herunder specielt danske aktier) samt høj allokering til kreditobligationer haft en positiv effekt på såvel det absolutte som relative afkast. Inden for kreditobligationer er det overordnede billede lidt mudret, idet afkastet på Investment Grade og High Yield Bonds primært kommer fra den stigende USD, mens afkastet i lokalvaluta har været negativt. Eksponering mod statsobligationer fra Emerging Markets lande, har derimod givet et godt afkast målt i såvel USD som i DKK. Porteføljens andel af traditionelle danske obligationer har i perioden givet et afkast på -0,5%, hvilket er 0,2% mere end benchmark for denne delportefølje. For året har danske obligationer givet et afkast på -1,3%, hvilket er 0,7%-point mindre end afkastet for benchmark. Andelen af danske obligationer har i perioden været undervægtet i forhold til den fastsatte vægt i benchmark. Ultimo december udgjorde andelen 23,4%. Danske statsobligationer - som er undervægtet i forhold til realkreditobligationer - har underperformet realkreditobligationer i december. År til dato har statsobligationer dog givet det bedste afkast. Obligationsporteføljens varighed har gennem året været relativt høj, hvilket har haft en neutral effekt på performance. Kreditobligationer udgjorde ultimo december 18,4% af den samlede portefølje, hvilket er lidt lavere end vægten i benchmark. Fordelingen på de enkelte segmenter inden for porteføljen er: Investment Grade 9,9%, High Yield 4,2% og Emerging Market obligationer 4,3%. Samlet set gav kreditobligationer et afkast på -3,6% i december (7,2% i 2015), hvilket er 0,2%-point mere end benchmark. Indenfor porteføljen af kreditobligationer gav Investment Grade obligationer et afkast på -2,7%, i december (7,8% i 2015), mens High Yield obligationer og Emerging Market obligationer bidrog med et afkast på henholdsvis -4,6% (6,0% i 2015) og -4,2% (12,6% i 2015). Det negative afkast i december for kreditobligationer er påvirket af et fald i USD mod DKK på cirka 3,0%. For året er USD steget med cirka 11,6% mod DKK, hvilket har været en vigtig faktor bag den positive udvikling for den samlede portefølje af kreditobligationer, idet valutakursrisikoen ikke er afdækket i porteføljen. Aktiemarkedet sluttede året af med en negativ undertone. Målt ved MSCI World (DKK) faldt det globale aktiemarked med 4,5% i december (+10,7% i 2015). Af de store regioner under MSCI World klarede japanske aktier sig bedst gennem december målt i DKK med et afkast på -2,4% (+22,3% i 2015). Herefter fulgte nordamerikanske aktier målt ved MSCI Nordamerika (DKK) med -4,7% (+10,6% i 2015) og europæiske aktier målt ved MSCI Europa (DKK) med -5,3% (+8,5% i 2015). Aktier fra Emerging Markets gav et afkast på -4,9% målt ved MSCI Emerging Market Equities (DKK). Emerging Market aktier faldt således med -5,0% i 2015! Danske aktier var igen at finde i den absolutte verdenstop med et afkast på -1,3% i december og imponerende 30,8% i 2015 målt ved OMX Copenhagen Capped. 9

Europæiske aktier har hos mange investorer været årets favorit. Den manglende økonomiske vækst ser indtil videre ud til at have en større negativ indflydelse på kursdannelsen af europæiske aktier end effekt fra de store stimuli drevet af den Europæiske Centralbank. Den samlede aktieportefølje gav et afkast på -3,3% i december, hvilket er 1,2% mere end benchmark. Derved slutter aktieporteføljen med et afkast for 2015 på -1,0%, hvilket er 2,5%-point mere end afkastet på det opstillede benchmark. Overvægten af danske aktier har i perioden bidraget positivt til såvel det absolutte som relative afkast, ligesom papirudvælgelsen inden for den globale aktieportefølje har bidraget positivt. Eksponering mod value aktier og Højt Udbytte aktier har trukket afkastet ned. Gennem december har aktieporteføljen været overvægtet i forhold til den fastsatte vægt i benchmark. Ultimo måneden udgjorde aktier 75,9% svarende til en overvægt på 0,9%-point. Porteføljestrategi: Porteføljen er ved indgangen til 2016 overvægtet aktier. Dette ud fra en betragtning om, at betingelserne virksomhedernes indtjening og dermed aktiekurser fortsat vurderes at være gunstige. Overvægten er i den lave ende af, hvad vi har mulighed for. Dette skyldes, at vi er opmærksomme på, at der stadig blinker nogle advarselssignaler i horisonten. Dette eksemplificeret ved blandt andet den økonomiske udvikling i Kina, kraftigt faldende oliepris samt stigende officielle amerikanske renter. Inden for obligationsporteføljen foretrækker vi stadig kreditobligationer på bekostning af traditionelle danske stats- og realkreditobligationer. Det er vores vurdering, at kreditspændet på tværs af kreditsegmenter p.t. er fair, ligesom kreditobligationer bedre forventes at kunne absorbere kommende rentestigninger. Udenlandske obligationer vurderes at have et relativt attraktivt afkastpotentiale. Men på linje med udenlandske obligationer ser vi danske realkreditobligationer, som er overvægtet inden for obligationsporteføljen. Varigheden i obligationsporteføljen er ikke sænket mod den lavere ende af udsvingsrammerne. Porteføljen er imidlertid placeret der, hvor det direkte afkast og løbetidsforkortelsen er mest attraktiv. KORTE OBLIGATIONER Afkastet i december kan opgøres til -0,2% mod benchmarks -0,2%. Dermed kan årets afkast på porteføljen opgøres til -1,4% mod benchmarks 0,0%. Efter et volatilt år bød årets sidste måned på rentebevægelser, der især var relateret til centralbankmøder i Europa og USA. I Europa skuffede ECB ift. de høje forventninger forud for mødet. Dette på trods af en nedsættelse af renten med 0,10%-point samt en forlængelse af deres obligations opkøbsprogram med 6 måneder. Skuffelsen udmøntede sig i en umiddelbar rentestigning. I USA var december måneds største begivenhed, at Fed for første gang i næsten et årti hævede renten. Dette var i høj grad forventet og dermed indregnet i obligationspriserne. December måned endte med en rentestigning for de kortere danske renter. Der er tiltagende forventninger til dansk pengepolitisk stramning efter normaliseringen af den specielle valutasituation i begyndelsen af 2015. Her måtte Nationalbanken forsvare fastkurspolitikken mod en kraftig styrkelse af den danske krone. Dette skete ved at implementere negative renter, som ville gøre det dyrt for investorerne at spekulere mod kronen. Porteføljen har i perioden været overvægtet konverterbare realkreditobligationer og floaters mod en tilsvarende undervægt i rentetilpasningsobligationer samt statsobligationer. Afdelingen har været neutral eksponeret til renterisiko i forhold til sit benchmark. 10

LANGE OBLIGATIONER Afkastet i december kan opgøres til -0,4%, mod benchmarks -0,6%. Dermed kan årets afkast på porteføljen opgøres til -1,1% mod benchmarks -0,6%. Efter et volatilt år bød årets sidste måned på rentebevægelser, der især var relateret til centralbankmøder i Europa og USA. I Europa skuffede ECB ift. de høje forventninger forud for mødet. Dette på trods af en nedsættelse af renten med 0,10%-point samt en forlængelse af deres obligations opkøbsprogram med 6 måneder. Skuffelsen udmøntede sig i en umiddelbar rentestigning. I USA var december måneds største begivenhed, at Fed for første gang i næsten et årti hævede renten. Dette var i høj grad forventet og dermed indregnet i obligationspriserne. December måned endte med en mindre rentestigning for de længere renter. Dermed endte den 10 årige danske statsobligation på et stort set uændret niveau i forhold til primo året. November måneds indsnævring af landespændet mellem danske og tyske statsrenter blev sat til i december måned. Spændet mellem stats- og realkreditobligationer indsnævredes i måneden, hvilket påvirkede performance i positiv retning. Porteføljen har i perioden været overvægtet konverterbare realkreditobligationer og Capped Floatere mod en tilsvarende undervægt i rentetilpasningsobligationer samt statsobligationer. Afdelingen har været neutral eksponeret til renterisiko i forhold til sit benchmark. KREDITOBLIGATIONER Året sluttede temmelig dramatisk af på markedet for kreditobligationer. Det samlede afkast for porteføljen kan i december opgøres til -3,4% mod benchmarks -3,7%. For året har porteføljen givet et afkast på 8,7% mod benchmarks 9,0%. De viste porteføljeafkast dækker imidlertid over nogle markante forskelle på tværs af de forskellige kreditsegmenter, der indgår i porteføljen. Ligeledes spiller udviklingen i USD mod DKK en afgørende rolle i den absolutte afkaststørrelse, idet porteføljen ikke foretager valutaafdækning. I december gav de forskellige kreditsegmenter i porteføljen følgende afkast: Investment Grade virksomhedsobligationer -2,7% (7,8% i 2015), High Yield virksomhedsobligationer 4,6% (6,0% i 2015) og Emerging Market statsobligationer -4,2% (12,6% i 2015). Hvis udviklingen i USD mod DKK fraregnes i årets afkast, er det alene statsobligationer fra Emerging Markets, der har givet et positivt afkast i lokalvaluta. I december faldt USD mod DKK med ca. 3,2%, mens USD steg med ca. 11,6% over for DKK gennem 2015. De skabte porteføljeafkast er for december og 2015 på niveau med afkastet på de opstillede benchmark. Allokeringsmæssigt har porteføljen været undervægtet High Yield virksomhedsobligationer og Emerging Market statsobligationer. Dette mod en lidt højere relativ vægt i Investment Grade virksomhedsobligationer samt en lidt større kontantbeholdning end normalt. Ved udgangen af 2015 vurderes kreditspændet på alle 3 kreditaktivklasser at være på et attraktivt niveau, hvilket repræsenterer gode investeringsmuligheder i 2016. Det er dog vores forventning, at der fortsat vil være høj volatilitet på tværs af alle tre aktivklasser. Den længe ventede renteforhøjelse fra den amerikanske centralbank, havde ikke den helt store effekt på markedet. Den økonomiske udvikling i USA ser fornuftig ud med bl.a. god jobskabelse. Den svage indkomstudvikling i USA kombineret med den svage indtjeningsudvikling for de amerikanske virksomheder kan på sigt give nogle udfordringer for de virksomhedsobligationer med den dårligste kvalitet. Der er primært tale om virksomheder, der opererer på og er afhængige af hjemmemarkedet. Det skal dog i denne forbindelse bemærkes, at porteføljen er virksomhedsobligationer har en defensiv sammensætning, hvilket bør fungere som en yderligere beskyttelse samtidig med, at det gør porteføljen mere robust for uforudsete hændelser. 11

I Europa forventer vi fortsat, at alle kreditobligationer og rentebærende instrumenter vil nyde godt af den fortsat lempelige pengepolitik. I forhold til udviklingen inden for Emerging Market statsobligationer er der stor bevågenhed omkring udviklingen i Kina, idet Kian er tonangivende for den generelle tilstand i Emerging Markets. Den faldende efterspørgsel fra Kina og udsigt til svagt stigende amerikanske renter har igennem hele 2015 skabt en vis bekymring omkring situationen og udviklingen i Emerging Markets. De store fald i EM-landenes valutakurser over for USD (og DKK) er et nødvendigt for at landene kan skabe balance i de eksterne balancer. Givet et fald i tilførsel af kapital til Emerging Markets kræver det, at landene har mindre underskud på betalingsbalancens løbende poster, hvilket ofte er ensbetydende med et egentligt handelsoverskud. Valutaen er den støddæmper, som sikrer at den nødvendige balancering foregår. Vi forventer at 2016 fortsat vil være præget af usikkerhed omkring udviklingen i Kina. 2016 kan dog for flere andre EM landes vedkommende være det år, hvor vækstbilledet bunder ud og bedre tider dermed kan være på vej. DANSKE AKTIER 2015 var generelt et godt år på aktiemarkederne. Det danske aktiemarked udmærkede sig igen ved at være et af de bedst performende aktiemarkeder i verden. Stigningerne var drevet af masser af likviditet fra centralbankerne, som har fået mange obligationsinvestorer over i blandt andet aktier. Selvom afkastet på det danske aktiemarked var forholdsvis bredt funderet, så var der også enkelte kursraketter. Således var der 19 selskaber med en markedsværdi på over kr. 1 mia. kr., der steg mere end 50 % i værdi. Blandt disse selskaber var Vestas med en stigning på 116 %, Novo Nordisk med en stigning på 56 %, Genmab med en stigning på 155 % og Pandora med en stigning på 75 %. Afdelingen leverede et afkast på -0,4% mod benchmarks -1,3% i december. For 2015 gav porteføljen et afkast på 36,4 % mod benchmarks 30,8% svarende til et merafkast på 5,5%-point. Afkastet overstiger klart de forventninger, som vi havde ved indgangen til 2015. Mængden af gode regnskaber var ganske enkelt dominerende. Det skabte merafkast bl.a. positivt påvirket af en undervægt i Mærsk samt en overvægt i Pandora og SimCorp. Undervægten i Lundbeck og DFDS trak merafkastet i den modsatte retning. GLOBALE AKTIER December bød på en temmelig dramatisk afslutning på et ellers godt aktieår. De globale aktiemarkeder faldt således med 4,5 % (10,7% i 2015). Målt i forhold til de større regionale aktiemarkeder faldt japanske aktier i december med -2,4% (22,3% i 2015), nordamerikanske aktiemarkeder faldt med 4,7 % (10,6% i 2015) og Europa faldt med 5,3% (+8,5% i 2015). Emerging markets faldt med -4,9 % og sluttede dermed året med et afkast på -5,0%. Alle afkast er opgjort i DKK. Afdelingens afkast kan i december opgøres til -3,0%, hvilket kan sammenholdes med et afkast for benchmark på -4,5%. I 2015 har porteføljen givet et afkast på 17,7% mod benchmarks 10,7% svarende til en outperformance på 7,1%-point. December var en negativ måned for aktier generelt. De europæiske nøgletal forbliver solide bl.a. i form af en høj forbrugertillid. Derudover overraskede industriproduktionen i Italien og Spanien begge positivt. I USA var december måneds største begivenhed, at Fed for første gang i næsten et årti hævede renten. Derudover var der fokus på likviditetspres i High Yield markedet, hvor investorerne trak historisk store beløb ud af markedet. Endelige bekymrer den kraftigt faldende oliepris investorerne, ligesom den lægger et pres på selskaber inden for energisektoren samt underleverandører hertil grundet forventningen om faldende investeringsaktivitet. På nøgletalsfronten fremgik det, at den amerikanske forbruger og servicesektoren fortsat er stærk, mens fremstillingssektoren udviste svaghedstegn. 12

Af positive bidragsydere til performance i december kan nævnes: Keurig Green Mountain, Pandora og Medivation, mens PVH, Synchrony og Apple bidrog negativt. På sektorniveau kom de største positive bidrag i den forgangne måned fra Stabilt forbrug, Energi og Health Care, mens Finans, Cyklisk forbrug og Tele trak ned. HØJT UDBYTTE AKTIER Det europæiske aktiemarked klarerede sig relativt dårligt målt i forhold til andre regioner under MSCI s benchmark, hvilket også afspejlede sig i afkastet på højt udbytte aktierne. I december gav porteføljen et afkast på -3,6%, hvilket er 1,7%-point bedre end afkastet på benchmark. For året gav porteføljen et afkast på 11,4% mod benchmarks 8,5% svarende til et merafkast på 2,9%-point. Den positive udvikling på markederne dækker over et år med store udsving i afkastet, hvor den første del af året frem til august måned, var præget af pæne kursstigninger, primært drevet af den europæiske centralbanks lempelige pengepolitik. Andet halvår var præget af større udsving i kølvandet på en kinesisk devaluering, der fandt sted i slutningen af august. Dette gav bekymringer om det globale vækstbillede. Den længe ventede rentestigning fra den amerikanske centralbank gav lidt luft til markedet igen i slutningen af december. På sektorniveau var det igen de defensive sektorer, der sluttede året bedst med stigninger i niveauet 15% for Stabilt Forbrug og Health Care, mens Materials og Energi faldt mere end 10%. På porteføljeniveau er de største positive bidrag til merafkastet i år kommet fra Materials og IT, hvorimod de største negative bidrag kommer fra aktier inden for Finans og Telecom. EUROPA VALUE AKTIER Afdelingen klarede sig med et afkast på 14,1 % markant bedre end forventet ved indgangen til 2015. Afkastet for 2015 var 5,6 % point højere end benchmarkafkastet. 2015 var karakteriseret af en del udsving på markederne, hvilket porteføljen klarede fornuftigt, idet der var merafkast i 9 ud af 12 måneder. Porteføljen har en bred dækning med sektorneutralitet, og det er hensigten, at merafkastet skabes via aktieudvælgelse, hvilket i store træk har været tilfældet i 2015. I alt 50 selskaber har bidraget med 0,1 % eller derover til merafkastet. Generelt har Value som stil haft det svært i de senere år inklusiv 2015: Afdelingens metode til frasortering af lavkvalitetsselskaber har imidlertid fungeret godt gennem 2015, hvilket har bidraget til at skabe merafkastet på 5,6%-point i 2015. På sektorniveau bidrog 9 ud af 10 sektorer med positivt merafkast. Utilities var den eneste sektor med et negativt bidrag i størrelsen 0,06%. Merafkastet er således bredt funderet på mange selskaber. På selskabsniveau kom de største bidrag for året fra K+S, Infineon samt Pandora. 13

Kapitalforvalter og administrator PFA Asset Management Sundkrogsgade 4 2100 København Ø Denmark +45 39 17 50 00 www.pfaassetmanagement.dk DISCLAIMER Dette materiale er udarbejdet af PFA alene til orientering. PFA kan have positioner og handle i finansielle instrumenter, der er omtalt i materialet. Indholdet i denne præsentation er ikke et tilbud om eller en opfordring til at købe eller sælge finansielle instrumenter eller foretage omlægninger eller lignende. Præsentationen erstatter ikke kundens eget skøn over, hvilke dispositioner, der skal foretages. Efter PFA's opfattelse er præsentationens informationer korrekte og retvisende, men påtager sig ikke ansvar for dens fuldkommenhed eller nøjagtighed. PFA påtager sig intet ansvar for dispositioner som måtte foretages på baggrund af præsentationen. Det historiske afkast er ikke en pålidelig indikator på fremtidige afkast. Alle rettigheder til den viste information tilhører PFA og enhver videredistribution eller gengivelse er ikke tilladt uden forudgående tilladelse.