Konklusion Zealand Pharma er inde i en særdeles vigtig fase. Lyxumia (GLP-1 produkt i lighed med Victoza fra Novo Nordisk; stofnavn Lixisenatid) er nu godkendt i mere end 50 lande og markedsføres i over 35 af disse af Sanofi. De første resultater fra et stort hjertekarsikkerhedsstudie kaldet ELIXA blev i marts offentliggjort, og disse data understøtter Sanofi s planlagte indsendelse af en registreringsansøgning i USA i Q3. Adgang til salg i USA er afgørende, da landet udgør ca. 70 pct. af det samlede marked. Tidsperspektivet vil være påbegyndelse af salg i 2016, hvis der opnås godkendelse jf. tidsplanen. Yderligere afsluttes undersøgelserne af kombinationspræparatet LixiLan (enkelt-injektionskombination af Lyxumia og Lantus) i Q3, og ansøgning om godkendelse vil herefter kunne blive indgivet af Sanofi i USA i Q4 2015 og i Europa i Q1 2016. FDA-ansøgning og en efterfølgende godkendelse vil sandsynligvis føre til stor interesse for aktien. Omvendt vil manglende godkendelse eller eventuelle krav fra FDA s side om yderligere sikkerhedsstudier være et stort tilbageskridt med risiko for store kursfald for aktien. Data fra sikkerhedsstudiet ELIXA fremlægges på en konference i USA den 08-06-2015, og hvis disse data ikke viser tegn på bivirkningsrisiko, vil FDA næppe bede om yderligere sikkerhedsstudier. På sigt vil værdien af Zealand Pharma udvikle sig ud fra det faktiske salg af Lyxumia og LixiLan suppleret af udviklingen i den øvrige produktportefølje under udvikling. Produkterne kan vise sig at opnå meget høje salgstal, men konkurrencen er stor. Segmentet for GLP-1 havde i 2014 en omsætning på 19 mia. kr., og andelen af det totale marked for diabetesbehandling nåede op på 7%. Perspektivet set 10 år frem kan være en tredobling, da GLP-1 er en forholdsvis ny form for behandling. Zealands styrke som specialist i peptid-segmentet findes i dets præstationsevne i de indledende trin i R&D-forløbet. Dette forretningskoncept indebærer en struktur med højt afkast/risiko forhold, hvor der desuden er mange år frem til lancering på markedet. LxiLan kan dog materialisere sig inden for 2-3 år, hvilket kan føre til en helt anden prissætning på aktien. Aktien er derfor specielt egnet til langsigtede investorer. Selskabets børsværdi er lav set i forhold til potentialet i de produkter, som søges udviklet. Denne struktur indebærer mulighed for store udsving i børskursen på grund af skiftende interesse fra kortsigtede investorers side. Anbefaling: Aktuel Kurs: 110 Kort sigt: Køb Børs: MidCap indekset Langt sigt: Køb Markedsværdi: 2.582 mio. DKK Forventet kursudvikling 0-6 mdr.: 90 150 (før 80-150) Antal aktier: 23,472 mio. styk Forventet kursudvikling 12-18 mdr.: 100 250 (uændret) Næste regnskab: H1 28-08-2015 Tidligere anbefaling: Køb/Køb den 13-04-2015 ved kurs 108 Selskabets forventninger til indeværende regnskabsår Partneren Sanofi forventes at indsende registreringsansøgning i USA for Lyxumia i Q3 2015. For LixiLan indikeres tidspunktet til Q4 i USA, mens Europa vil blive Q1 2016. Mulige milepælsbetalinger for året anslås til 140 mio. kr. Hertil kommer royalty fra salget af Lyxumia. Udgifterne budgetteres til 225-235 mio. kr. Den likvide reserve ultimo Q1 er på 524 mio. kr. Muligheder Godkendelse af Lyxumia i USA og LixiLan (Lantus i en fast kombination med Lyxumia) vil for alvor åbne for et stort salg fra andet halvår 2016. Udrulning af Lyxumia i de ca. 50 lande, hvor produktet er godkendt, fortsætter, hvilket vil øge indtægterne fra royalties. To R&D-aftaler med Boehringer Ingelheim om udvikling af peptid-baserede produkter kan give store milepælsbetalinger (over flere år). Selskabets fokusering på peptider rummer et stort potentiale - i første omgang inden for type 2 diabetes. Børsværdien er lav set i forhold til potentialet. Risici Manglende godkendelse af Lyxumia og LixiLan i USA vil være et voldsomt tilbageslag. I så fald vil mange investorer miste troen på aktien. Selv om der er andre projekter, udskydes tidspunktet for succes. Aktiviteten med lægemiddelkandidater indebærer generelt store risici omkring frasortering med stop på grund af manglende effekt eller bivirkninger. Faglig dygtighed og beslutningskompetence er vigtig i R&D-arbejdet. Evnen til at indgå aftaler om partnerskab på gunstige vilkår er et centralt punkt på grund af selskabets begrænsede ressourcer. 1 Analyse af Zealand Pharma udarbejdet af Aktieinfo www.aktieinfo.net
Kursudvikling de sidste 12 måneder: Høj: 120 / Lav 59. Facts om Zealand Pharma Zealand Pharma er en biotekvirksomhed (etableret i 1998) med særlig ekspertise inden for ny medicin baseret på peptider. Sygdomsområderne, der er fokus på, ligger inden for det kardio-metaboliske område suppleret af andre udvalgte sygdomme, hvor peptidbaseret medicin har relevans og potentiale for at kunne færdigudvikles af selskabet selv. Der er tale om nye former for medicinsk behandling. Selskabet er førende inden for identificering, design og udvikling af nye, robuste peptid-lægemidler, der besidder forbedrede lægemiddelegenskaber (effekt og forlænget virkningstid). Selskabets styrke ligger i det prækliniske og kliniske udviklingsstade, hvor der besiddes særlige kompetencer i at designe nye produkter. Projekter med nye lægemiddelkandidater, der retter sig mod store sygdomsområder, gennemføres for egen regning til og med klinisk proof of concept (bevis for effekt i mennesker, fase IIa). Eksterne partnere kan dog blive inddraget tidligere i forløbet. Det optimale tidspunkt for indgåelse af et partnerskab vurderes løbende for hvert projekt, idet der skal tages hensyn til selskabets ressourcer og en afvejning af risikoen. Fremadrettet og i takt med en forventet kontinuert strøm af indtægter fra det første produkt Lyxumia og senere fra LixiLan - er det Zealands strategi at fastholde udvalgte projekter længere end hidtil for at opnå en større andel af værdien. Et eksempel herpå er det nyeste, stabile glukagon projekt (ZP4207), som selskabet besidder de fornødne ressourcer og kompetencer til at tage hele vejen frem til lancering. Selskabets første færdige produkt, Lyxumia, er lanceret i mere end 35 af de 50 lande, hvor partneren, Sanofi, har fået produktet godkendt. Sanofi forventes at indsende registreringsansøgning for Lyxumia i USA i Q3 2015. Zealand Pharma har desuden fem medicinske stoffer under udvikling. Heraf varetages de tre af selskabet selv. Samarbejdet med Boehringer Ingelheim rummer et stort potentiale. Selskabet beskæftiger 103 medarbejdere. Aktiviteterne er samlet i Glostrup. Direktionen udgøres af Britt Meelby Jensen (Adm. direktør fra januar 2015) og Mats Blom (Økonomidirektør). Martin Nicklasson er efter generalforsamlingen i april 2015 udnævnt til formand for bestyrelsen Ejerforhold pr. 31-12-2014: Sunstone BI Funds and Life Science Venture Fund, Danmark, 25,7 %, LD Pension, Danmark, 11,3 %, LSP, Holland, 5,0 %. LSP er for nylig gået under 5 % ejerskab. Selskabet havde pr. 09-03-2015 i alt 5.087 navneregistrerede aktionærer (2014: 4.526; 2013: 1.925). Den navnenoterede andel udgjorde 91 % af aktiekapitalen. 61 % af aktierne ejes af danske investorer. Zealand Pharmas virkefelt Gennem 15 års indsats har Zealand Pharma opbygget stor ekspertise inden for peptider til medicinsk anvendelse. Udviklingsindsatsen er koncentreret om prækliniske sygdomsmodeller, især inden for de kardio-metaboliske sygdomme. Denne kompetence giver mulighed for med høj sandsynlighed at kunne træffe de rigtigste beslutninger omkring det videre projektforløb (stop/go). Kroppens naturligt forekommende peptider har meget kort virkningstid, da de nedbrydes hurtigt. Derfor er det vigtigt, at terapeutiske peptider modificeres for at opnå en tilstrækkelig lang virkningstid. Ønsket er, at et nyt peptidbaseret produkt skal indgives en gang dagligt eller en gang ugentligt. Selskabets udviklingsarbejde starter med en ide-fase, hvor der tages udgangspunkt i ikke-dækkede patientbehov, som kan identificeres. Det sammenholdes med teknologisk viden og udmønter sig så i projektmuligheder, som vurderes og undersøges. 2 Analyse af Zealand Pharma udarbejdet af Aktieinfo www.aktieinfo.net
Forskning i udvikling af nye lægemiddelkandidater er en dyr og tidskrævende proces, hvor udgifterne stiger markant ved skift fra en fase til den næste. Værdien stiger tilsvarende markant, idet sandsynligheden for succes øges. For at reducere udgifter og risici gør Zealand Pharma brug af partneraftaler. Ledelsen ønsker generelt først at indgå sådanne aftaler for et projekt, når der er opnået proof of concept (fase IIa). Efter en overdragelsesfase videreføres projektet så af partneren, og Zealand kan fokusere på andre projekter. Såfremt projektet lykkes og produktet lanceres på markedet efter godkendelse, er det partnerens indsats og kommercielle dygtighed, som skal skaffe salgsindtægterne, hvoraf Zealand opnår en royalty betaling. Undervejs i udviklingsforløbet tilgår der milepælsbetalinger til Zealand. I takt med selskabets voksende økonomiske styrke på indtægtssiden er det ledelsens sigte at opbygge en pipeline af egne lægemiddelprojekter, hvor man har de fornødne ressourcer til at tage det hele vejen frem til markedet. Sådanne projekter retter sig mod mindre sygdomsområder, hvor de afsluttende fase III studier typisk er mindre omfattende og kræver mindre investering. Ambitionen for fremdriften i R&D-porteføljen er generelt, at der hvert år skal opnås to skift i de såkaldte faseforløb frem mod godkendelse. Samtidig prøver man at udvide virkefeltet med mindst et nyt virksomt stof (lægemiddelmulighed) hvert andet år. Det vigtigste samarbejde er med Sanofi, der råder over verdens bedst sælgende insulin-præparat, Lantus. Dette produkt er langtidsvirkende og dermed placeret ved grænsefladen til Lyxumia (GLP-1), som er beregnet til behandling af type 2 diabetes. Samspillet mellem de to i form af LixiLan udgør en særdeles spændende kombination. Produktporteføljen Lixisenatid / Lyxumia (produktnavnet uden for USA) er godkendt i 50 lande og lanceret til salg i mere end 35. Sanofi fortsætter udrulningen til stadigt flere lande. Licensindtægterne fra Lyxumia steg i Q1 til 6,3 mio. kr. Dette GLP-1 produkt er beregnet til brug ved fremskreden type 2 diabetes, når tabletbaseret medicin ikke længere er tilstrækkelig og herunder patienter med behov for insulin. Produktet er en konkurrent til Victoza fra Novo Nordisk. Udviklingen i salget er ved at tage fart, og der må forventes et forløb med konstant akkumulation i antallet af brugere og dermed i indtægterne. Lyxumia sælges trods godkendelse ikke i Tyskland og Frankrig, idet Sanofi ikke indtil videre har kunnet opnå enighed om prisen med sundhedsmyndighederne. Det store amerikanske marked indgår heller ikke endnu. ELIXA (hjertekar-sikkerhedsstudie) er netop blevet afsluttet, og resultatet understøtter den planlagte indsendelse af registreringsansøgning i USA i Q3. LixiLan er et kombinationsprodukt med fast forhold mellem Lyxumia og Lantus i en injektionspen til brug ved insulinkrævende type 2 diabetes. Partneren er også her Sanofi. Ansøgning om godkendelse ventes indsendt i USA i Q4 og i Europa i Q1 2016. Betydningen for Sanofi er særdeles stor, da diabetes er et af dets kerneområder. LixiLan er udtænkt som et brugervenligt produktkoncept med anvendelse af Lixisenatide. Man vil herigennem kunne udnytte den styrke, som Lantus allerede har oparbejdet. Generelt står USA for ca. 70 % af omsætningen inden for diabetes, og derfor er det afgørende at få adgang til dette marked. Den normale tidsramme hos FDA for godkendelse er tolv måneders behandlingstid, og hvis alt forløber positivt, kan de to produkter begge blive klar til markedsføring i USA inden udgangen af 2016. Partneren Sanofi varetager fuldt ud håndteringen og salgsudbredelsen. Zealand er således afhængig af partnerens indsats og succes. Danegaptide til forebyggelse af vævsskader i hjertet efter blodpropper befinder sig i fase II med proof of concept-udvikling. Projektet udføres for egen regning med forventet afslutning af et studie omfattende 600 personer med en akut blodprop i hjertet i Q4 2015 og rapportering af resultater i Q1 2016. Danegaptide er det mest modne blandt de produkter, som Zealand selv ejer alle rettigheder til. Hvis der opnås proof of concept vil Zealand Pharma formentlig søge at indgå en partneraftale om den videre udvikling. Elsiglutid er en GLP-2 receptor agonist beregnet til forebyggelse af diarré forårsaget af kemobehandling. Projektet er nået til fase IIb og varetages af partneren Helsinn Healthcare. Et vigtigt punkt er, at man ved at begrænse problemerne med diarré kan sikre en mere effektiv gennemførelse af den ofte livsnødvendige behandling. Zealand er afhængig af partnerens indsats, og man er skiftet til en mere passiv rolle for sit eget vedkommende. ZP2929 rettet mod diabetes/fedme er i fase I. Denne lægemiddelkandidat blev i en periode udviklet under den første aftale med Boehringer Ingelheim, men partneren ønskede ikke at fortsætte projektet, hvorefter rettighederne atter tilhører Zealand. Boehringer Ingelheim har valgt i stedet at gå videre med en anden kandidat fra den portefølje af glukagon/glp-1-dobbeltagonister, der er opfundet under denne aftales ramme, og det videre arbejde er sat i gang. Der er også indgået en anden aftale om R&D-samarbejde med Boehringer Ingelheim for et ikke-specificeret lægemiddel i Zealands prækliniske pipeline. Her kan potentialet ligeledes blive meget stort. 3 Analyse af Zealand Pharma udarbejdet af Aktieinfo www.aktieinfo.net
ZP4207 er en stabil glukagon-analog til brug som nød-pen for diabetikere i tilfælde af akut, svær hypoglykæmi (livstruende tilstand med for lavt blodsukker, også kaldet insulinchok). Projektet overgik i november 2014 til klinisk fase I-udvikling med første dosering af mennesker. Zealand ejer projektet, der påregnes at få et mindre omfattende klinisk udviklingsforløb både tids- og investeringsmæssigt end de fleste lægemidler. Resultater fra kliniske fase I studier ventes at foreligge inden udgangen af Q2 2015. ZP4207er også taget videre i klinisk udvikling til behandling af mild til moderat hypoglykæmi med tiltænkt anvendelse også som en essentiel del af en kunstig bugspytkirtel. Udviklingsprogrammet støttes af et legat på 12 mio. kr. fra Helmsley Charitable Trust. ZP1848 til inflammatorisk tarmsygdom blev i 2014 sat på vent, idet man fra Zealands side ønsker at indgå en partnerskabsaftale før yderligere indsats gennemføres inden for dette sygdomsområde. Fase I er udført. I august 2013 blev der indledt et samarbejde med Eli Lilly omkring design af hidtil ukendte peptider til behandling af type 2 diabetes og/eller fedme. De opnåede resultater understøttede ikke en videre udvikling, hvorfor samarbejdet er afsluttet. Zealand understreger i Q1 meddelelsen, at forholdet mellem selskabet og Eli Lilly forbliver åbent og konstruktivt med potentiale for fremtidige samarbejder. Andre aftaler: Selskabet deltager i det europæiske samarbejde Venomics Konsortiet. I juni 2012 indgik selskabet et samarbejde med Protagonist Therapeutics Inc., Californien, angående identificering af nye terapeutiske peptider, hvor dette selskabs teknologiske platform kan udnyttes. Yderligere indgik man i juni 2013 en aftale om samarbejde med det amerikanske selskab D.E. Shaw Research, der behersker en interessant teknik inden for molekylærdynamisk simulering. Ledelsesforholdene i Zealand Pharma Størstedelen af topledelsen er blevet skiftet ud i løbet af 2014. David Horn Solomon (CEO) stoppede som topchef efter en årrække, hvor det er lykkedes at løfte selskabet op på et højere niveau, herunder at få noteret aktien på børsen. Han blev afløst af Britt Meelby Jensen med virkning fra 15-01-2015. Flere af de øvrige medlemmer af topledelsen er ligeledes fratrådt i det seneste års tid bortset fra Mats Blom (CFO). I stedet er ledere fra fagområderne blevet forfremmet, og organisationen er blevet et lag lavere. Dynamikken burde blive større ved denne forandring, men det er svært at bedømme udefra, da der er tale om en virksomhed med meget lange projektforløb. Beslutninger og præstationer rækker langt frem, før de endegyldigt viser deres værdi. Potentialet i Zealand Pharma På kort sigt skal potentialet i Zealand Pharma vurderes på baggrund af den forhåbentlige godkendelse af lixisenatid (produktnavn uden for USA: Lyxumia) i USA. Det afgørende punkt nærmer sig med Sanofis plan om at indsende registreringsansøgning i Q3. En godkendelse åbner et enormt marked, idet der er mange type 2 diabetikere i USA, og priserne på medicin ligger samtidig markant over niveauet i de fleste andre lande. Med Sanofi som partner står Zealand stærkt, idet der samtidig satses på LixiLan, der er en kombination med Lantus (verdens bedst sælgende insulinprodukt). En godkendelse af dette produkt i USA og senere i Europa må antages at udløse nogle meget store milepælsindtægter og samtidig åbne for stigende royaltyindtægter. Selskabet er placeret et gunstigt sted i medicinalindustrien ved at have flere produkter under udvikling rettet mod behandling af type 2 diabetes. Potentialet værdimæssigt for nye produkter i dette segment er særdeles stort, idet det skønnes at ca. 400 mio. mennesker i verden lider af type 2 diabetes. Tallet påregnes at stige til nær 600 mio. i 2035. Den voldsomme stigning i antallet af type 2 diabetikere skyldes i høj grad demografiske ændringer med et voksende antal ældre mennesker og virkningen af urbanisering og forbedret levevis. På grund af det store potentiale for medicinalselskaber med fokus på behandling af diabetes er konkurrencen intens. De tre dominerende virksomheder inden for behandling af type 1 diabetes (Novo Nordisk, Eli Lilly, Sanofi) har også placeret sig inden for type 2 behandling. Her har Novo Nordisk opnået stor succes med Victoza, der har opnået en markedssandel på ca. 70%. De store medicinalselskaber søger at sikre sig gunstige projekter med mulighed for høj vækst fremover. For Zealand indebærer det mulighed for at indgå aftaler på gunstige vilkår for interessante peptider. Man står derfor heldigt placeret i diabetes/fedme segmentet, idet selskabets virkefelt med peptider rammer netop her. De øvrige sygdomsområder hos Zealand har vanskeligere ved at finde partnere, hvilket som udgangspunkt heller ikke er en del af selskabets strategi. I relation til Zealands økonomiske udviklingsmulighed - og dermed potentiale som aktie - står de enorme muligheder inden for type 2 diabetes i centrum. Set i forhold til selskabets beskedne størrelse er udfaldsrummet for de kommende 10-20 års udvikling derfor af ubegribelige dimensioner ved et Best Case forløb. En sådan præstation er dog på ingen måde givet, og ydre faktorer i form af 4 Analyse af Zealand Pharma udarbejdet af Aktieinfo www.aktieinfo.net
konkurrence vil med stor sandsynlighed begrænse gevinstmuligheden i praksis, ligesom der kan indtræffe helt uventede risikoforhold eller afbræk. Det er dette væddeløb selskabet - og dermed dets aktionærer - deltager i. Kernepunktet i vurderingen af Zealand som aktie er det potentiale, som er inden for rækkevidde i form af nye lægemidler til behandling af type 2 diabetes. Positioneringen inden for peptider er ideel (GLP-1, GLP-2, Glukagon-analoger). GLP-1 er i sin indledende fase med hurtig udbredelse og formentlig udsigt til en 2-3 dobling af det samlede volumen i de kommende 10-20 år. Samtidig har Zealand en lav børsværdi set i forhold til udviklingsmulighederne, idet denne struktur gør sig gældende selv om de store medicinalfirmaer som partner opnår den største del af gevinsten. Følsomheden er med andre ord høj målt på aktiekursen, men det gælder også angående risikoen ved eventuelle afbræk. Det vil fuldstændig kunne fjerne et produkts mulighed for anvendelse, og dets værdi vil kollapse. Betydningen af Zealands øvrige produktkandidater er begrænset i forhold til diabetes indsatsen. Det er her succesen skal opnås i de kommende 5-10 år, idet der dog også er mulighed for succes tidligere, hvis danegaptid skulle vise sig at virke. De langsomt stigende indtægter i form af royalty på Lyxumia salget og en afventende situation omkring de to vigtige godkendelser i USA for hhv. Lixisenatid (solo brug) og LixiLan (kombination med Lantus) og en lignende godkendelse i EU af LixiLan gør, at aktiens værdi ikke kan vurderes blot nogenlunde eksakt. Det skal nævnes, at LixiLan er en kombination af to produkter, der allerede er på markedet. I takt med at der opnås de nødvendige godkendelser, vil der indtræde en afklaring. Aktien rummer et - muligvis enormt - stort potentiale, forudsat man tør satse på et gnidningsfrit forløb med et positivt udfald. Vi anser Zealand for at være en særdeles spændende high risk/return investeringsmulighed for langsigtede investorer. Det vil tage tid at udvikle salget af det første lægemiddel i dets to udgaver (Lyxumia og LixiLan), ligesom det næste produkt (muligvis ZP4207 med tidshorisont i 2018 ved det bedst tænkelige forløb) svæver mindst tre år ude i fremtiden. Afhængigheden af Lyxumia og Sanofi s evne til at frembringe kommerciel succes med det er særdeles vigtig. Nyhedsflow et i indeværende år kan derfor få afgørende betydning for hvilken retning Zealands videre udvikling vil kunne antage. Regnskabstal Zealand Pharma mio. DKK 2010 2011 2012 2013 2014 2015E Indtægter 87 142 224 7 154 160 R&D udgifter 151 127 183 164 180 200 Administration 40 35 28 34 40 35 Driftsres. (EBIT) -109 9 33-186 -74-75 Res. før skat -105 13-36 -184-72 -100 Balance 451 469 521 347 597 550 Likvider 433 428 486 311 538 470 Immaterielle aktiver 0 0 0 0 0 0 Egenkapital 407 441 491 316 253 170 Antal ansatte 72 91 104 111 103 110 Antal aktier mio. styk 22,9 22,9 22,6 22,7 23,2 23,5 Res. Pr. aktie DKK -5,9 0,6-1,6-8,1-2,9-4,3 Udbytte i DKK 0 0 0 0 0 0 Indre værdi i DKK 17,8 19,5 21,7 13,6 11,2 7,2 Forbehold og ansvarsfraskrivelse Nærværende analyse er udarbejdet efter anmodning af Zealand Pharma, og Aktieinfo har modtaget honorar for udfærdigelsen af denne analyse, der desuden har været forelagt selskabet. Analysen og konklusionerne heri er alene udarbejdet af Aktieinfo. Aktieinfo, John Stihøj og/eller Lau Svenssen ejer aktier i Zealand Pharma på tidspunktet for analysen. Aktieinfo kan ikke drages til ansvar for rigtigheden af ovennævnte oplysninger, ej heller for opstået tab eller manglende fortjeneste som følge af at råd og forslag følges, og efterfølgende viser sig at være tabsgivende eller resultere i ikke opnået fortjeneste. Det anbefales altid at rådføre sig med et pengeinstitut eller en mægler før der disponeres. Investering i aktier er altid behæftet med risiko for tab. 5 Analyse af Zealand Pharma udarbejdet af Aktieinfo www.aktieinfo.net