Årsrapport. Investeringsforeningen Gudme Raaschou Afdeling European Bonds Afdeling High Yield Afdeling Nordic Alpha Afdeling Selection

Årsrapport 2006 Investeringsforeningen Gudme Raaschou Afdeling European Bonds Afdeling High Yield Afdeling Nordic Alpha Afdeling Selection

Indhold indhold Bestyrelsens beretning 2 Gudme Raaschou European Bonds 4 Gudme Raaschou High Yield 6 Gudme Raaschou Nordic Alpha 8 Gudme Raaschou Selection1 0 Risikofaktorer1 2 Ledelsens regnskabserklæring1 3 Den uafhængige revisors påtegning1 4 Anvendt regnskabspraksis1 Årsregnskab afdeling European Bonds1 Resultatopgørelse og balance1 Noter til årsregnskabet1 Nøgletal1 5 6 6 7 8 Årsregnskab afdeling High Yield1 9 Resultatopgørelse og balance1 9 Noter til årsregnskabet 20 Nøgletal 22 Årsregnskab afdeling Nordic Alpha 23 Resultatopgørelse og balance 23 Noter til årsregnskabet 24 Nøgletal 26 Årsregnskab afdeling Selection 27 Resultatopgørelse og balance 27 Noter til årsregnskabet 28 Nøgletal 30 Information om Investeringsforeningen Gudme Raaschou 31 Oplysninger om bestyrelsesmedlemmerne 31

Bestyrelsens beretning Bestyrelsens beretning 2 2006 blev et blandet år for investeringsforeningen. De senere års positive tendenser fortsatte i 2006, men der var regioner og sektorer, der havde en anden udvikling end forventet ved indgangen til året. Afdeling High Yield og afdeling Nordic Alpha havde en meget tilfredsstillende udvikling. De nordiske markeder leverede igen i 2006 en bemærkelsesværdig performance i forhold til globale aktier. Afdeling European Bonds og afdeling Selection havde derimod ikke en tilfredsstillende udvikling i 2006. De seneste fire år har budt på flotte afkast inden for stort set alle aktivklasser. Fremgangen på aktiemarkederne har været understøttet af en høj vækst i alle de store regioner i verdensøkonomien. I 2006 blev det mønster imidlertid brudt. Væksten i USA aftog, inflationen steg, og Den Amerikanske Centralbank blev derfor i flere omgange nødt til at hæve renterne. Dette nye makroøkonomiske verdensbillede førte i maj til, at investorerne mistede appetitten på risiko. Fra maj til august faldt kurserne på både aktier og high yield-obligationer. Investorerne revurderede deres risikoprofil efter den nye amerikanske centralbankchef, Ben Bernanke, i maj udtrykte sin bekymring ved, at væksten var aftagende og inflationen stigende. Halvårsregnskaberne fra de amerikanske virksomheder viste dog, at til trods for en lidt lavere økonomisk aktivitet, voksede indtjeningen stadig pænt. Optimismen kom da også tilbage i løbet af 2. halvår, og de amerikanske aktier samt high yieldobligationerne sluttede derfor året med positive afkast. Verdensøkonomien ned i tempo Når der er så stor fokus på USA, hænger det selvfølgelig sammen med, at de amerikanske forbrugere traditionelt har været vækstlokomotiv for verdensøkonomien. Når væksten aftager i USA, som nu, vil det derfor normalt føre til en diskussion om sandsynligheden for en recession i resten af verdensøkonomien. Sydøstasien og Kina får imidlertid en stadig større og mere stabiliserende betydning for verdensøkonomien. Udviklingen på finansmarkederne i 2006 vidner om, at verdensøkonomien i et stadigt større omfang vil kunne klare sig uden USA. En lavere amerikansk vækst vil derfor blot være med til at tage presset af stigningerne på råvarepriserne og på inflationen. Viser det sig, at den amerikanske økonomi ikke ender i recession, men at væksten kun aftager for en periode, er betingelserne for en forsat positiv udvikling på finansmarkederne stadig til stede. Skuffende udvikling i Japan Siden 2002 har vi set spirende økonomisk fremgang i Japan, og baseret på udviklingen i 2005 var forventningerne til 2006 meget høje ved indgangen til året. De økonomiske nøgletal afslørede imidlertid, som året gik, at den indenlandske økonomi stadig halter bagefter. Derfor trak mange investorer sig ud af det japanske marked, og det bidrog til en kraftig svækkelse af den japanske yen. Stigende renter og faldende kreditspænd Centralbankerne hævede renterne flere gange i løbet af året, og markedet var forberedt på inflation, og det betød, at 2006 blev et år med stigende renter. Kreditspændene blev derudover indsnævret i løbet af året, hvilket dels vidner om, at virksomhedernes finansielle situa-

Bestyrelsens beretning tion sjældent er set bedre, dels at fortsat flere investorer interesserer sig for erhvervsobligationer som alternativ til aktier og traditionelle obligationer. Ny afdeling: US High Yield Investeringsforeningen har siden etableringen af afdeling High Yield haft stor succes med de højtforrentede erhvervsobligationer. Derfor etablerede foreningen i december 2006 endnu en afdeling med erhvervsobligationer, nemlig afdeling US High Yield. Afdelingen supplerer den eksisterende afdeling High Yield, der nu kun investerer i europæiske erhvervsobligationer. Første regnskabsår for den nye afdeling løber fra 19. december 2006 til 31. december 2007. Årets resultat i foreningen Foreningens formue voksede samlet set med 325 mio. kr. til 1,5 mia. kr. Dertil kommer 364 mio. kr. fra den nye afdeling US High Yield. Årets nettoresultat for de fire afdelinger er samlet set på 126,8 mio. kr. Resultatet er sammensat af kursgevinster på 58,8 mio. kr., renter og netto udbytter på 71,9 mio. kr., kurstab på finansielle instrumenter på 26,8 mio. kr. og administrationsomkostninger på 20,7 mio. kr. Til rådighed for udlodning er der 0,9 mio. kr. i afdeling European Bonds og 61 mio. kr. i afdeling Nordic Alpha, som bestyrelsen i henhold til foreningens vedtægter indstiller til generalforsamlingen til udlodning. Det indstilles, at der ikke udbetales udbytte for 2006 i afdeling Selection og i afdeling High Yield. Selectio n Afkast i 2006 Afdeling No rdic Alpha H igh Yield Afkast i %, Afkast i %, Formue Euro pean B o nds Kurs 2006 seneste 3 år (mio. kr) European Bonds 95,03-1,3% 8,7% 25,3 High Yield 07,33 7,6% 21,7% 835,6 Selection 57,75 0,4% 38,2% 230,0 Nordic Alpha 74,69 29,4% 95,5%* 426,3 Tabelforklaring (*) Nordic Alpha har endnu ikke 3-års historik. Afkast er derfor opgjort fra afdelingens lancering den 10. februar 2005. 3 Udviklingen i indre værdi de seneste tre år 205 200 190 180 170 160 150 Selection Nordic Alpha High Yield European Bonds 140 130 120 110 100 95 Diagramforklaring Indekseret kursudvikling de seneste 3 år korrigeret for udbetalt udbytte. I marts 2006 blev der i afdeling Nordic Alpha udbetalt 19,22 kr. pr. bevis i udbytte og i afdeling European Bonds var udbyttet 3,75 kr. pr. bevis. dec 03 feb 04 apr 04 jun 04 aug 04 okt 04 dec 04 feb 05 apr 05 jun 05 aug 05 okt 05 dec 05 feb 06 apr 06 jun 06 aug 06 okt 06 dec 06 Begivenheder indtruffet efter regnskabsårets udløb Der er ikke indtruffet begivenheder efter regnskabsårets udløb, der påvirker vurderingen af foreningens balance pr. ultimo året, men bestyrelsen indstiller til generalforsamlingen, at afdeling European Bonds fusioneres med afdeling High Yield. Bestyrelsen

Gudme Raaschou European Bonds Gudme raaschou european bonds 4 Rentestigninger prægede 2006 2006 var præget af rentestigninger på de europæiske obligationer. Afkastet på Gudme Raaschou European Bonds blev derfor på -1,3% i 2006. I 1. halvår steg såvel de korte som lange renter. I 2. halvår fortsatte de korte renter med at stige, mens de lange renter faldt. For året som helhed steg renten på 2-årige europæiske obligationer med godt 1%-point, mens rentestigningen på de 10-årige obligationer var godt 0,6%-point. Centralbankerne strammede pengepolitikken Den Europæiske Centralbank, ECB, satte dagsordenen med renteforhøjelser på hele 1,25%-point i løbet af 2006. Således blev den ledende europæiske rente hævet fra 2,25% til 3,50%. Danmarks Nationalbank fulgte kollegaerne i Euroland, omend Nationalbanken hævede med i alt 1,35%-point til 3,75%, da kronen blev svækket overfor euroen. Årsagen til renteforhøjelserne var dels de stærke økonomiske nøgletal, dels det faktum at inflationen i løbet af 2006 bevægede sig over de 2%, der er centralbankens øvre grænse for inflationsudviklingen. Centralbankerne strammer typisk pengepolitikken under en højkonjunktur for at presse den aktuelle og den forventede inflation ned. Baggrunden for rentestigningerne var således en bekymring for udviklingen i inflationen, og hvorvidt den stigende oliepris efterhånden ville slå igennem på forbrugerpriserne. Olieprisen svingede i 2006 fortsat på et højt niveau og nåede i foråret op omkring 70 USD pr. tønde brentolie. Prisen blev drevet op af en fortsat høj efterspørgsel fra lande som Kina og Indien samt usikkerhed om de fremtidige olieleverancer fra Iran og uro i Nigeria. Inflationen er under kontrol, men dog stigende Obligationsinvestorerne har i en del år efterhånden været vant til, at inflationen er under kontrol. Det er den stadig, men udviklingen i 2006 har vist, at der er et opadgående pres på inflationen. Foruden effekterne af den høje oliepris er det de private husholdningers stigende gældsætning, og herunder den høje vækst i boliglånene, der vækker centralbankernes bekymring. Faktisk er pengemængdevæksten på det højeste niveau siden de europæiske lande påbegyndte euro-samarbejdet. En inflation i niveauet 2% er absolut og relativt set ikke høj, men den pengepolitiske bekymring er, at stigningen i pengemængden på et tidspunkt afstedkommer en brat stigning i forbrugerpriserne. Forventninger Rentekurven er i øjeblikket meget flad, dvs. der er stort set ingen renteforskel mellem de 2-årige og 10-årige obligationsrenter. Udfladninger af rentekurven har traditionelt været en indikator for en forestående økonomisk recession. Siden 1970 har der forud for fakta Gudme Raaschou European Bonds Afdelingen investerer i børsnoterede statsog realkreditobligationer. Målsætningen for European Bonds er at opnå et langsigtet merafkast i forhold til den generelle afkastudvikling på obligationsmarkederne. Der investeres i obligationer med meget høj kreditværdighed. Det vil sige europæiske obligationer, der mindst har samme kreditværdighed som danske realkreditobligationer. Afdelingen er noteret på OMX Københavns Fondsbørs. Investeringspolitik Afdelingen forvaltes aktivt ved at udnytte renteeksponering (varighed og positionering på rentekurven), krediteksponering, landefordeling, sektoreksponering og papirvalg. Porteføljens fordeling mellem de forskellige europæiske lande foretages ud fra forventninger til renteforskelle samt politiske forhold. Strategi Investeringsstrategien tager udgangspunkt i en vurdering af den globale økonomiske udvikling. Afdelingens kursudvikling vil afspejle renteudviklingen på de obligationsmarkeder, hvor der investeres. Investeringshorisonten er 3 til 5 år. Læs mere om afdelingen på www.gudme-invest.dk Læs temaartikel om den flade rentekurve på www.assetmanagement.dk

Gudme Raaschou European Bonds fem af seks recessioner været en markant udfladning af rentekurven. Vi vurderer dog ikke, at den flade rentekurve denne gang varsler recession. Forskellen til tidligere er primært, at inflationen ligger på et noget lavere niveau. Selv om renten i løbet af 2006 samlet set har været stigende, er renteniveauet efter vores opfattelse stadig relativt lavt. Euro pean B o nds Det vil stimulere væksten. R eference indeks Vi forventer kun moderate udsving i obligationsrenterne igennem 2007. Risikoen for vores scenarium er, at de stigende priser på råvarer og den rigelige likviditet i de private husholdninger skaber et pres på inflationen. Det er centralbankerne også meget opmærksomme på, og der kan derfor meget vel komme mindst én europæisk renteforhøjelse mere i løbet af foråret og sommeren 2007. 5 Indekseret kursudviklingen på European Bonds i 2006 101,5 101,0 100,5 100,0 99,5 99,0 European Bonds Reference Index 98,5 98,0 97,5 97,0 96,5 Diagramforklaring Kursudviklingen er korrigeret for udbetalt udbytte på 3,75 kr. pr. bevis den 6. marts 2006 dec 05 jan 06 feb 06 mar 06 apr 06 maj 06 jun 06 jul 06 aug 06 sep 06 okt 06 nov 06 dec 06 Indstilling til generalforsamlingen om fusion af afdelingen Bestyrelsen indstiller til generalforsamlingen i marts 2007 at afdeling European Bonds fusionerer med afdeling High Yield. Fusionen foreslåes gennemført som en skattefri fusion. I den forbindelse henvises til det fremlagte forslag om fusion på den ordinære generalforsamling samt fusionsplan og fusionsredegørelse.

Gudme Raaschou High Yield Gudme raaschou high yield 6 Godt år for erhvervsobligationer 2006 bød på rentestigninger, men markante indsnævringer af kreditspændene betød, at der alligevel var pæne afkast på de højtforrentede erhvervsobligationer. Gudme Raaschou High Yield gav således et afkast på 7,6% i 2006. Virksomhederne har under de senere års økonomiske fremgang øget deres indtjening, og de står nu finansielt meget stærke. Antallet af tvangsauktioner og konkurser er på et meget lavt niveau, og i modsætning til 2005, hvor General Motors var i vælten på grund af en nedjustering af kreditværdigheden, er 2006 forløbet uden dramatiske selskabsspecifikke begivenheder. I starten af året steg investorernes appetit på risiko. Det gav sig udslag i en indsnævring af kreditspændene i forhold til de sikre statsobligationer. I maj indtraf der imidlertid en vis korrektion i kursudviklingen på high yield-obligationerne. Årsagen var ikke selskabsspecifikke begivenheder i relation til high yield-markedet. Derimod var der tale om en negativ afsmitning fra korrektionen på aktiemarkederne. Hen over sommeren vendte investorernes optimisme tilbage. Specielt positivt for high yield-markedet var Den Amerikanske Centralbanks signaler om, at der næppe kom flere amerikanske renteforhøjelser i denne omgang. Signalerne var ligeledes udtryk for, at udviklingen i inflationen ikke længere vakte centralbankens bekymring. Det banede vejen for et rentefald på de lange renter. Samtidig viste de økonomiske nøgletal, at den amerikanske økonomi næppe ender i recession, selv om væksten er faldet fra et højt niveau. Og selv om afmatningen også påvirker tempoet i den europæiske økonomi, så vil det næppe skabe recession i de europæiske virksomheders indtjening. Over året som helhed blev det europæiske kreditspænd derfor indsnævret fra 337 basispoint til 249 basispoint. Fokus på de europæiske obligationer Gudme Raaschou High Yield blev etableret i juni 2002. Markedet for europæiske erhvervsobligationer befandt sig på daværende tidspunkt stadig på et tidligt stadie. Udstedelser fra teleselskaberne der skulle have finansieret de meget dyre 3Glicenser dominerede markedet. Ved afdelingens opstart var investeringsuniverset derfor 80% USA og 20% Europa. Sidenhen har det europæiske marked firedoblet sin størrelse, og det betyder, at der nu kan opnås en tilstrækkelig risikospredning på det europæiske marked alene. Bestyrelsen i investeringsforeningen besluttede derfor i foråret at tilpasse investeringsuniverset, så det fremover udelukkende er europæisk. Rådgiver for afdelingen er fortsat WestLB Mellon. fakta Gudme Raaschou High Yield Afdelingen investerer i højtforrentede erhvervsobligationer i Europa. Målsætningen er et langsigtet merafkast i forhold til benchmark. Afdelingen investerer i højtforrentede erhvervsobligationer med en rating mellem BB og C. Udsteder skal endvidere være hjemmehørende i et land med en rating på minimum BBB/Baa. Afdelingen er noteret på OMX Københavns Fondsbørs. Investeringspolitik Erhvervsobligationer er generelt behæftet med højere kreditrisiko end stats- og realkreditobligationer. Til gengæld er afkastpotentialet højere. Styringen af porteføljen er dog generelt meget forsigtig, hvorfor der er en strategisk underrepræsentation af obligationerne med laveste rating. Strategi Ved obligationsudvælgelsen tages udgangspunkt i de enkelte selskabers regnskabs- og forretningsmæssige forhold. Investeringen i hver enkelt virksomhed vil typisk udgøre under 3 pct. af den samlede portefølje for at begrænse den absolutte risiko. Afdelingens portefølje er sammensat af omkring 100 obligationer. Investeringshorisonten for afdelingen er 5 til 7 år. Læs mere om afdelingen på www.gudme-invest.dk

Gudme Raaschou High Yield Forventninger Vi forventer, at afkastet fra europæisk high yield i 2007 vil være positivt og bedre end afkastet fra de traditionelle stats- og realkreditobligationer. Denne forventning baserer vi på en række H igh Yield iagttagelser og forudsætninger, der efter vores R eference indeks opfattelse vil understøtte high yieldmarkedet i 2007: Den økonomiske fremgang i Europa og Asien fortsætter. Væksten i USA aftager, men uden at landet går i recession. Virksomhederne fremstår i den situation finansielt meget stærke med meget robuste balancer. Niveauet for betalingsstandsninger og konkurser er internationalt set derfor på et historisk lavt niveau. Selv om default rate skulle stige fra nuværende 1,8% til f.eks. 2,5%, forventes merrenten på high yield-obligationerne mere end at kompensere herfor. Eneste umiddelbare negative faktor for erhvervsobligationerne er, at det høje niveau for virksomhedsovertagelser, der typisk er stærkt gældsfinansierede, kan give nedjusteringer af kreditværdigheden i de involverede selskaber. Dette er imidlertid selskabsspecifikt og bør ikke påvirke den generelle kreditkvalitet. 7 Indekseret kursudvikling på High Yield i 2006 109,5 108,5 107,5 106,5 105,5 104,5 103,5 102,5 101,5 100,5 99,5 High Yield Reference Index dec 05 jan 06 feb 06 mar 06 apr 06 maj 06 jun 06 jul 06 aug 06 sep 06 okt 06 nov 06 dec 06

Gudme Raaschou Nordic Alpha Gudme raaschou nordic alpha 8 Nordiske aktiemarkeder igen i front Norden var igen i 2006 blandt de markeder, der internationalt set gav de absolut højeste afkast, og Gudme Raaschou Nordic Alpha steg med 29,4%. Kun emerging marketslande som BRIK-landene (Brasilien, Rusland, Indien og Kina) gav højere afkast. Årsagen til de fortsat imponerende afkast på de nordiske aktier skyldes fortsat en ligeså imponerende vækst i virksomhedernes indtjening. 2006-årsregnskaberne foreligger endnu ikke, men det ser ud til, at indtjeningsvæksten i de nordiske selskaber (ekskl. AP Møller) samlet set har været i omegnen af flotte 20%. Dermed er prisfastsættelsen af de nordiske markeder ikke ændret væsentligt trods de markante kursstigninger. I lighed med 2005 bidrog de konjunkturfølsomme industriselskaber og energiselskaberne i 2006 pænt til performance. Den høje vækst i verdensøkonomien har ført til en rekordstor stigning i efterspørgslen efter energi, herunder olie. Olieprisen fortsatte derfor i 2006 sin himmelflugt. Udviklingen var meget likviditets- og spekulationsdrevet, og prisen var en overgang oppe omkring 70 USD pr. tønde, men endte året i godt 60 USD. Selv om olieprisen i starten og slutningen af året var næsten den samme, så var den gennemsnitlige oliepris ca. 25% over niveauet for 2005. I lighed med 2005 har Gudme Raaschou Nordic Alpha været pænt eksponeret til energisektoren. En overgang var næsten en fjerdedel af porteføljen investeret i sektoren eller relaterede brancher. Ved årets udgang udgjorde eksponeringen dog kun godt 14%, og det er vigtigt at fremhæve, at der kun i begrænset omfang er investeret direkte i olieselskaberne. Eksponeringen til oliesektoren sker primært via de selskaber, der leverer udstyr til olieudvinding, herunder olieservicesektoren. Blandt de mere succesfulde investeringer i 2006 har været de norske selskaber Aker Kværner og Odim. Vedvarende energi De høje energipriser betyder, at der er en stigende interesse for alternative og vedvarende energikilder. Vindmøller er en kendt form for vedvarende energi, og danske Vestas er ledende på verdensmarkedet. Selskabet fik i årets løb en lang fakta Gudme Raaschou Nordic Alpha Afdelingen investerer i nordiske aktier. Det er målsætningen at skabe et langsigtet merafkast i forhold til de nordiske aktiemarkeder. Afdelingens portefølje er sammensat af op til 50 selskaber. Afdelingen er noteret på OMX Københavns Fondsbørs. Investeringspolitik Styringen af porteføljen er meget aktiv. Vi fokuserer på selskaber i vækst, som har en attraktiv prisfastsættelse i forhold til vækstforventningerne. Der investeres ud fra stock picking-princippet med fokus på de mindre og mellemstore selskaber med et absolut set attraktivt afkastpotentiale. Strategi Selskabsudvælgelsen foregår primært via selskabsbesøg. Vi tillægger det stor betydning at møde selskaberne, før vi investerer. Ingen af positionerne i porteføljen skyldes, at selskaberne har en vis størrelse i de nordiske aktieindeks. Udvælgelsen understøttes af vores interne analyse-model, GRAM Equity Model. Analysemodellen er koncentreret om: Kvalitet, Markedsposition og Ledelse. Investeringshorisonten for afdelingen er relativt lang, 5-7 år. Læs mere om afdelingen på www.gudme-invest.dk

Gudme Raaschou Nordic Alpha række ordrer til Nordic højere Alpha priser. Vestas har været en af de mest positive R eference indeks bidragsydere til kursudviklingen i afdelingen i 2006. Forventninger De nordiske lande vil igen i 2007 opleve en økonomisk vækst, der overstiger væksten i resten af Europa. Selv om det er noget usikkert, hvor stor en effekt afmatningen i den amerikanske økonomi får for resten af verdensøkonomien, så ændrer det ikke ved det faktum, at aktiemarkederne befinder sig i en langvarig positiv udvikling drevet af en stigende indtjening. Vi forventer derfor også positive afkast fra de nordiske aktiemarkeder i 2007. Understøttende for udviklingen vil være en fortsat fremgang i indtjeningen i virksomhederne. 9 Indekseret kursudviklingen på Nordic Alpha i 2006 135 130 125 120 115 Nordic Alpha Reference Index 110 105 100 95 Diagramforklaring Kursudviklingen er korrigeret for udbetalt udbytte på 19,22 kr. pr. bevis den 6. marts 2006. dec 05 jan 06 feb 06 mar 06 apr 06 maj 06 jun 06 jul 06 aug 06 sep 06 okt 06 nov 06 dec 06

Gudme Raaschou Selection Gudme raaschou selection 10 Paradoksalt år for de globale aktieinvestorer 2006 var et godt år for mange nationale aktieindeks, men en svækkelse af den amerikanske dollar og den japanske yen var dårligt nyt for de internationale aktieinvestorer. Gudme Raaschou Selection kom igennem året med et afkast på kun 0,4%. Starten af året var ellers præget af fortsatte kursstigninger. I årets første fire måneder var den indre værdi i afdeling Selection oppe med godt 6%. Bull-markedet, der startede i marts 2003, så nærmest ud til at være uden ende. Stemningen skiftede dog brat i starten af maj, da den nye amerikanske centralbankdirektør, Ben Bernanke, udtrykte stor bekymring for dels styrken af vækstafmatningen i USA, dels den stigende inflation. Makroøkonomerne tillagde nu skrækscenariet en recession i USA noget større betydning. Usikkerheden om hvorvidt verdensøkonomien ville kunne klare sig uden USA som vækstlokomotiv betød, at mange investorer valgte at tage profit hjem. I denne tre måneder lange sure periode faldt de globale aktier med i omegnen af 15%. På lang sigt er det de fundamentale forhold i økonomien, der bestemmer kursudviklingen på finansmarkederne, men på kort sigt kan investorernes adfærd sætte rammerne. Kursudviklingen på finansmarkederne var i perioden fra midten af maj til slutningen af juli præget af, at de fleste nyheder blev fortolket negativt, hvilket var med til at forstærke kursfaldene. Da optimismen vendte tilbage til aktiemarkedet i årets sidste fire måneder, ændrede investorerne fokus. Lidt overraskende for os var der stor interesse for de store amerikanske selskaber. Derimod havde de mindre selskaber med eksponering til en fortsat høj vækst det sværere. Det japanske aktiemarked rettede sig kun lidt. Fokus på Europa og defensive sektorer Usikkerheden om vækstforløbet i USA har øget vores fokus på dels de europæiske aktier, dels de defensive sektorer. Selv om udgangspunktet for vores investeringsstrategi er, at den amerikanske økonomi ikke går i recession, så vil den lavere vækst i USA være dårligt nyt for væksten i Europa i 2007. Vi har derfor en markant undervægt af de amerikanske forbrugsaktier til fordel for en overvægt af europæiske og japanske aktier. Forventninger Som sædvanlig er aktiestrategerne delt i to lejre med hensyn til forventningerne til afkastene på aktiemarkederne i året, der kommer. Det er dog værd at notere sig, at fortsat mange vurderer, at aktiemarkederne er attraktivt prissat i forhold til andre aktivklasser. Det skyldes, at kursstigningerne i de senere år har været understøttet af en fremgang i indtjeningen. Modellerne peger derfor i hovedtræk på endnu et godt år for aktier. Forskellen mellem strategerne fakta Gudme Raaschou Selection Afdelingen investerer i internationale aktier. Det er målsætningen at skabe et langsigtet merafkast i forhold til de globale aktiemarkeder. Afdelingens portefølje er sammensat af omkring 50 selskaber. Afdelingen er noteret på OMX Københavns Fondsbørs. Investeringspolitik Styringen af porteføljen er aktiv. Vi fokuserer på selskaber i vækst, som har en attraktiv prisfastsættelse i forhold til vækstforventningerne. Fordelingen af sektorer foretages på baggrund af analyser af den økonomiske udvikling i lande og regioner samt analyser af brancher og enkeltselskaber. Der investeres ud fra stock picking-princippet. Strategi Udvælgelsen af aktier tager udgangspunkt i analysemodellen GRAM Equity Model. Analysemodellen er koncentreret om: Kvalitet, Markedsposition og Ledelse. Investeringerne tager udgangspunkt i en opdeling af de globale aktiemarkeder i sektorer. Den omfattende internationalisering og globalisering betyder, at mange selskaber møder international konkurrence. Investeringshorisonten for afdelingen er relativt lang, 5-7 år. Læs mere om afdelingen på www.gudme-invest.dk

Gudme Raaschou Selection med et positivt og negativt syn på aktiemarkederne er, at sidstnævnte frygter, at en markant korrektion i det amerikanske boligmarked vil foranledige recession i USA, og at det igen vil medføre global vækstafmatning, faldende indtjening og dermed nedadgående aktiemarkeder. De mere positive aktiestrateger forventer, at verdensøkonomien igen i 2007 vil have gavn af den stigende globalisering af Selection verdenshandlen. Selv om USAs bidrag til væksten bliver relativt lavere i 2007, R eference vil de vestlige indeks virksomheder nyde godt af fremgangen på de nye markeder. Vi forventer derfor positive afkast på de globale aktier i 2007. Regionalt set finder vi fortsat de europæiske og nordiske aktiemarkeder mest interessante primært pga. en attraktiv værdiansættelse og et højt vækstmomentum. Specielt ser vi positivt på udsigterne for Tyskland, der i stigende grad synes på vej ud af flere års lavvækst. Effekterne af momsforhøjelsen er vi ikke så bekymrede for, og i øvrigt venter vi, at gennemførelsen af selskabsskattereformen vil give et yderligere positivt bidrag til performance. Japan er i høj grad underlagt de globale konjunkturer herunder den amerikanske men markedet er efter vores vurdering fortsat en meget interessant langsigtet case, i takt med at inflationen indfinder sig i Japan. I lighed med de generelle forventninger til aktiemarkederne i 2007 stilles der dog krav om en fortsat fremgang i indtjeningen i selskaberne. 11 Indekseret kursudviklingen på Selection i 2006 110 108 106 104 102 100 98 96 94 92 90 Selection Reference Index dec 05 jan 06 feb 06 mar 06 apr 06 maj 06 jun 06 jul 06 aug 06 sep 06 okt 06 nov 06 dec 06

Risikofaktorer risikofaktorer 12 Investering i værdipapirer er behæftet med en vis kursrisiko. Kursdannelsen på de finansielle markeder er forventningsdrevet. Kursen på en aktie og en obligation afspejler finansmarkedernes forventninger til fremtiden, såvel til den generelle markedsudvikling som til udviklingen i den enkelte sektor og til de enkelte værdipapirer. Ændres forventningerne, kan det medføre pludselige kursfald eller kursstigninger. Generel markedsrisiko Kursudviklingen på aktier og obligationer følger i et vist omfang den langsigtede økonomiske udvikling. I perioder kan kursudviklingen dog afvige fra den generelle økonomiske udvikling. Kursudviklingen på de nationale finansmarkeder følger i stigende omfang den internationale udvikling. Sektorspecifik risiko Kurserne på aktier inden for en enkelt sektor svinger generelt mere end kursudviklingen på det samlede aktiemarked. I afdeling Selection følger sektorvægten derudover ikke fordelingen på verdensmarkedet udtrykt ved MSCI World Index. Derfor må det forventes, at kursudviklingen på porteføljen afviger fra referenceindekset. Afdeling Nordic Alpha har en meget aktiv styring af porteføljen, hvorfor der kan være store afvigelser i sammensætningen af porteføljen i forhold til MSCI Nordic Index. Det betyder også, at kursudviklingen ikke nødvendigvis vil følge markedsudviklingen. I afdeling European Bonds investeres i realkreditobligationer og i mindre omfang i erhvervsobligationer med samme kreditværdighed som realkreditobligationer. De indgår dog ikke i referenceindekset EFFAS +1, hvorfor kursudviklingen på afdeling European Bonds kan afvige fra referenceindekset. I afdeling High Yield udvælges de enkelte virksomhedsobligationer ud fra de selskabsspecifikke forhold. Den enkelte position udgør derudover typisk ikke over 3% af den samlede portefølje. I de enkelte sektorer på high yieldmarkedet udgør enkelte udstedelser dog væsentligt større andele af markedet. Porteføljespecifik risiko Fordelen ved at investere via en investeringsforening er blandt andet, at der foretages en større risikospredning, end man normalt vil kunne opnå ved at investere selv. Midlernes anbringelse sker i overensstemmelse med kapitel 14 i Bekendtgørelse af lov om investeringsforeninger og specialforeninger samt andre kollektive investeringsordninger m.v. Ifølge loven må summen af de aktieinvesteringer, der vægter mere end 5% ikke overstige 40% af det investerede beløb. Dertil må maksimalt 10% være investeret i en enkelt aktie. Ved en investering i afdeling Selection opnås en spredning på flere selskaber, hvorved den samlede risiko teoretisk set nedbringes. MSCI World Index består af mere end 1.300 selskaber, men porteføljen vil bestå af langt færre selskaber, hvorfor det ikke må forventes, at afdeling Selection følger udviklingen i dette referenceindeks. Afdeling Nordic Alpha har fokus på absolut afkast og anvender ikke et referenceindeks aktivt i porteføljestyringen. I afdeling European Bonds er porteføljen normalt sammensat af ca. 20 positioner. Referenceindekset EFFAS +1 består af godt 300 obligationer, men indekset består kun af statsobligationer. Kursudviklingen på afdeling European Bonds kan derfor afvige fra udviklingen i referenceindekset. I afdeling High Yield vil den enkelte porteføljeinvestering typisk ikke være over 3% af den samlede portefølje. Det giver en vis spredning, men eftersom benchmarket, Merrill Lynch High Yield Master II Constrained Index, indeholder markant flere obligationer, kan kursudviklingen på afdeling High Yield alligevel afvige væsentligt fra benchmark. Risikomål som standardafvigelse, beta og tracking error anvendes i porteføljesammensætningen ved vurderingen af afkastpotentialet på de enkelte aktier i forhold til forventet risiko, men der er i den overordnede investeringspolitik ikke fastlagt bestemte rammer herfor. Valutarisiko De amerikanske finansmarkeder er langt de største enkeltmarkeder. Således udgør aktiemarkedet i USA omkring 55% af MSCI World Index,

Ledelsens regnskabserklæring Ledelsens regnskabserklæring hvilket giver en vis afhængighed af udviklingen i den amerikanske dollar. I afdeling Selection fokuseres der primært på udviklingen i sektorerne og sekundært på den geografiske udvikling, hvorfor den geografiske fordeling af investeringerne kan afvige fra fordelingen i referenceindekset. Afdeling Selection har i 2006 haft en undervægt af de amerikanske aktier i forhold til MSCI World Index. Valutakursrisikoen i afdeling European Bonds er forholdsvis begrænset. I den danske fastkurspolitik må den danske krone kun svinge +/- 2,25% over for euroen. Danmarks Nationalbank har dog valgt at følge en praksis, hvorved kursudsvingene søges begrænset til +/- 0,25% i forhold til euroen. I afdeling High Yield investeres der nu kun i euro-udstedelser, hvorfor den direkte valutakursrisiko i afdelingen er begrænset. Bestyrelsen og direktionen har dags dato behandlet og vedtaget årsrapporten for 2006 for Investeringsforeningen Gudme Raaschou. Årsrapporten er aflagt i overensstemmelse med Lov om Investeringsforeninger og specialforeninger samt andre kollektive investeringsordninger m.v. og Finanstilsynets bekendtgørelse om investeringsforeningers og specialforeningers regnskaber. Vi anser den valgte regnskabspraksis I bestyrelsen Ole Andersen, formand Jørgen Buus Lassen for hensigtsmæssig, således at årsregnskabet giver et retvisende billede af foreningens aktiver, passiver og finansielle stilling. Årsrapporten opfylder ligeledes de af OMX Københavns Fondsbørs stillede krav til regnskabsaflæggelsen. Årsrapporten indstilles til generalforsamlingens godkendelse. København, den 26. februar 2007 Kjeld Iversen Ole Bergsten 13 Afhængighed af finansielle rådgivere Gudme Raaschou Invest A/S benytter en række finansielle rådgivere. I udvælgelsen af rådgivere lægges der blandt andet vægt på den analytiske dækning, kontinuitet og kvaliteten af rådgivningen. Foreningen har et tæt samarbejde med Gudme Raaschou Bank A/S. Til afdeling High Yield, der investerer i europæiske erhvervsobligationer, er WestLB Mellon tilknyttet som rådgiver til afdelingen, mens Post Advisory Group er tilknyttet den nye afdeling US High Yield, er investerer i amerikanske erhvervsobligationer. Som InvesteringsForvaltningsSelskab Gudme Raaschou Invest A/S Niels H. Antonsen, direktør

Den uafhængige revisors påtegning den uafhængige revisors påtegning 14 Til medlemmerne i Investeringsforeningen Gudme Raaschou. Vi har revideret årsrapporten for Investeringsforeningen Gudme Raaschou for regnskabsåret 1. januar - 31. december 2006, omfattende ledelsespåtegning, ledelsesberetning, anvendt regnskabspraksis, resultatopgørelse, balance og noter. Årsrapporten aflægges efter lov om investeringsforeninger og specialforeninger samt andre kollektive investeringsordninger mv. og yderligere danske oplysningskrav til årsrapporter for noterede investeringsforeninger. Ledelsens ansvar for årsrapporten Ledelsen har ansvaret for at udarbejde og aflægge en årsrapport, der giver et retvisende billede i overensstemmelse med lov om investeringsforeninger og specialforeninger samt andre kollektive investeringsordninger mv. og yderligere danske oplysningskrav til årsrapporter for noterede investeringsforeninger. Dette ansvar omfatter udformning, implementering og opretholdelse af interne kontroller, der er relevante for at udarbejde og aflægge en årsrapport, der giver et retvisende billede uden væsentlig fejlinformation, uanset om fejlinformationen skyldes besvigelser eller fejl, samt valg og anvendelse af en hensigtsmæssig regnskabspraksis og udøvelse af regnskabsmæssige skøn, som er rimelige efter omstændighederne. Revisors ansvar og den udførte revision Vores ansvar er at udtrykke en konklusion om årsrapporten på grundlag af vores revision. Vi har udført vores revision i overensstemmelse med danske revisionsstandarder. Disse standarder kræver, at vi lever op til etiske krav samt planlægger og udfører revisionen med henblik på at opnå høj grad af sikkerhed for, at årsrapporten ikke indeholder væsentlig fejlinformation. En revision omfatter handlinger for at opnå revisionsbevis for de beløb og oplysninger, der er anført i årsrapporten. De valgte handlinger afhænger af revisors vurdering, herunder vurderingen af risikoen for væsentlig fejlinformation i årsrapporten, uanset om fejlinformationen skyldes besvigelser eller fejl. Ved denne risikovurdering overvejer revisor interne kontroller, der er relevante for virksomhedens udarbejdelse og aflæggelse af en årsrapport, der giver et retvisende billede, med henblik på at udforme revisionshandlinger, der er passende efter omstændighederne, men ikke med det formål at udtrykke en konklusion om effektiviteten af virksomhedens interne kontrol. En revision omfatter endvidere stillingtagen til, om den af ledelsen anvendte regnskabspraksis er passende, om de af ledelsen udøvede regnskabsmæssige skøn er rimelige samt en vurdering af den samlede præsentation af årsrapporten. Det er vores opfattelse, at det opnåede revisionsbevis er tilstrækkeligt og egnet som grundlag for vores konklusion. Revisionen har ikke givet anledning til forbehold. Konklusion Det er vores opfattelse, at årsrapporten giver et retvisende billede af foreningens aktiver, passiver og finansielle stilling pr. 31. december 2006 samt af resultatet af foreningens aktiviteter for regnskabsåret 1. januar - 31. december 2006 i overensstemmelse med lov om investeringsforeninger og specialforeninger samt andre kollektive investeringsordninger mv. og yderligere danske oplysningskrav til årsrapporter for noterede investeringsforeninger. København, den 26. februar 2007 PricewaterhouseCoopers Statsautoriseret Revisionsaktieselskab Mikael Sørensen Statsautoriseret revisor Michael E. Jacobsen Statsautoriseret revisor Ankjær-Jensen ApS A. Ankjær-Jensen Statsautoriseret revisor, cand. jur.

Anvendt regnskabspraksis anvendt regnskabspraksis Årsrapporten er aflagt efter samme regnskabspraksis som sidste år, dog er præsentationen i resultatopgørelse og balance tilpasset den nye regnskabsbekendtgørelse. Rapporten er udarbejdet i overensstemmelse med Lov om investeringsforeninger og specialforeninger samt andre kollektive investeringsordninger m.v. og Finanstilsynets bekendtgørelse om investeringsforeningers og specialforeningers regnskabsaflæggelse. Rapporten er aflagt i overensstemmelse med retningslinierne fra OMX Københavns Fondsbørs. Resultatopgørelsen Indtægter og udgifter er periodiseret. Udbytter af værdipapirer i fremmed valuta omregnes til transaktionsdagens valutakurs. Aktieudbytter indtægtsføres på deklareringstidspunktet. Realiserede kursreguleringer opgøres pr. papir som forskellen mellem salgsværdien og kursværdien primo eller anskaffelsesværdien, såfremt det er anskaffet i regnskabsåret. Urealiserede kursreguleringer opgøres pr. papir som forskellen mellem kursværdien ultimo året og kursværdien primo eller anskaffelsesværdien, såfremt det er anskaffet i regnskabsåret. Det udlodningspligtige resultat (minimumsudlodningen) er opgjort i overensstemmelse med bestemmelserne i skattelovgivningen. Udlodning foretages med hele, halve eller kvarte procenter i forhold til investeringsbevisernes pålydende værdi. Der foretages ikke udlodning såfremt procenten er under 1. Overskydende beløb overføres til udlodning næste år. Balance Værdipapirer, der er genstand for offentlig notering, er optaget til børskurser ultimo året. Mellemværender i fremmed valuta er optaget til valutakurser ultimo året. Afledte finansielle instrumenter, der ikke er genstand for offentlig kursnotering, ansættes til en beregnet handelsværdi på baggrund af de underliggende instrumenters officielt noterede kurs. Nøgletal Nøgletallene er opgjort i overensstemmelse med Finanstilsynets bekendtgørelse om investeringsforeningers og specialforeningers regnskaber og er beregnet som beskrevet nedenfor. Indre værdi pr. andel er medlemmernes formue (inkl. udlodning til medlemmerne) / cirkulerende andele ultimo året. Udlodning pr. andel er beregnet som udlodning til medlemmer / cirkulerende andele ultimo året. Der udbetales ikke acontoudlodning. Årets afkast i procent er beregnet som ((indre værdi ultimo året med tillæg af geninvesteret udlodning / indre værdi primo året) -1) x 100. Geninvesteret udlodning er beregnet som ultimoudlodning x indre værdi ultimo året / indre værdi umiddelbart efter udlodningen. Omkostningsprocent er beregnet som administrationsomkostninger x 100 / medlemmernes gennemsnitlige formue. Kurtage i pct. af formuen. Nøgletallet beregnes som alle betalte handelsudgifter i året i forhold til gennemsnitsformuen - for 2005 og 2006 dog korrigeret for emissioner og indløsninger. Afdeling Selection og afdeling Nordic Alpha har valgt en handelskutyme, hvor betalt kurtage opgøres. For afdeling European Bonds og afdeling High Yield er der tale om en skønnet handelsomkostning, fordi handelskutume er, at der handles til nettopriser. Omsætningshastighed. Nøgletallet beregnes med udgangspunkt i en nettoomsætning. Nettoomsætningen er den totale omsætning (køb og salg af aktier i porteføljen), korrigeret for de handler, der er foretaget på baggrund af enten udvidelser eller reduktioner i antal udstedte investeringsbeviser. Det vil sige i forbindelse med indløsning af andele, eller i de tilfælde, hvor der er emissioneret nye andele. Omsætningshastigheden er beregnet i forhold til medlemmernes gennemsnitlige formue. Standardafvigelsen eller volatiliteten er et mål for udsvingene i afkastet over tid. Sharpe ratio, der viser afkastet i forhold til risikoen over en fem-årig horisont, beregnes som afkastet på afdeling / benchmark minus den risikofrie rente divideret med standardafvigelsen på afkastet. For afdelinger, der har eksisteret mindre end fem år, men mere end tre år anvendes tre-årige data. GIPS-verificering Performance er beregnet i overensstemmelse med Global Investment Performance Standards (GIPS). PricewaterhouseCoopers har verificeret, at GIPS er blevet overholdt af Gudme Raaschou Invest A/S siden selskabets etablering. Fund Governance Bestyrelsen har vedtaget en politik for fund governance i henhold til vejledningen fra IFR. En fyldig kommentar hertil kan findes på foreningens hjemmeside. 15

Afdeling European Bonds Afdeling european bonds Resultatopgørelse for perioden 1. januar 31. december 2006 (1.000 kr.) Note 2006 2005 Renter og udbytter Renteindtægter Indestående i depotselskab 22 21 Noterede obligationer fra danske udstedere 589 1.187 Noterede obligationer fra udenlandske udstedere.268 1.502 Renteindtægter i alt.879 2.710 Kursgevinster og -tab Obligationer (+/-) -2.250 84 Valutakonti 28 2 Handelsomkostninger 51 49 I alt kursgevinster og -tab (+/-) 2-2.273 47 I alt indtægter -394 2.857 Administrationsomkostninger 3 404 512 Årets nettoresultat -798 2.345 16 Formuebevægelser: Udlodningsregulering -1.054-9 Overført fra sidste år (+/-) 88 36 I alt formuebevægelser (+/-) -866 27 Til disposition -1.664 2.472 Til rådighed for udlodning: 4 944 2.217 Foreslået udlodning 931 2.193 Overført til udlodning næste år 3 24 Overført til formuen -2.608 255 Balance pr. 31. december 2006 (1.000 kr.) Note 2006 2005 Aktiver Likvide midler Indestående i depotselskab.150 1.384 I alt likvide midler.150 1.384 Obligationer 5 Noterede obligationer fra danske udstedere 5.879 27.052 Noterede obligationer fra udenlandske udstedere 7.661 29.140 Obligationer i alt 23.540 56.192 Tilgodehavende renter 672 923 Andre aktiver 2 0 Aktiver i alt 25.364 58.499 Passiver Medlemmernes formue 6 25.282 58.347 Anden gæld Skyldige omkostninger 82 52 I alt anden gæld 82 52 Passiver i alt 25.364 58.499

Afdeling European Bonds afdeling european bonds noter til årsregnskabet (1.000 kr.) 2006 2005 NOTE 1 Renteindtægter m.m. Indestående i depotselskab 22 21 Noterede obligationer fra danske udstedere 589.187 Noterede obligationer fra udenlandske udstedere.268.502 I alt renteindtægter.879 2.710 NOTE 2 Kursgevinster og tab Noterede obligationer fra danske udstedere -718 388 Noterede obligationer fra udenlandske udstedere -1.532-204 I alt kursgevinster og tab, kapitalandele (+/-) -2.250 84 Valutakonti 28 2 Bruttohandelsomkostninger 51 49 Dækket af emissions- og indløsningsindtægter 0 0 Handelsomkostninger ved løbende drift 51 49 I alt kursgevinster og -tab -2.273 47 Afdelingens direkte Andel af fælles- Afdelingens direkte Andel af fællesomkostninger omkostninger omkostninger omkostninger NOTE 3 Administrationsomkostninger Honorar til bestyrelse 6 8 Honorar til revisorer 55 48 Andre honorarer til revisorer 0 0 Kontorhold m.v. herunder management fee 94 295 Markedsføringsomkostninger 40 29 7 Gebyrer til depotselskab 59 74 Øvrige omkostninger 49 0 51 I alt opdelte administrationsomkostninger 348 56 446 66 I alt administrationsomkostninger 404 512 17 (1.000 kr.) 2006 2005 NOTE 4 Til rådighed for udlodning: Renteindtægter og udbytte.879 2.710 Kursgevinst til udlodning (+/-) 335-108 Administrationsomkostninger 404 512 Udlodningsregulering ved emission/indløsning -1.054-9 Udlodning overført fra sidste år 88 36 I alt til rådighed for udlodning 944 2.217 Heraf foreslået til udlodning 931 2.193 Heraf foreslået overført til udlodning til næste år 3 24 NOTE 5 ObligationsBeholdning ultimo 2006 EUR (valutakurs 745,45) Nom. Beh. Kurs Kursværdi Vægt i pct. 4,375% HSH Nordbank AG 2014 282.000 01,253 2.128.491 9,0% 5,50% BADEN-WUERTTEMB. 2007 370.000 00,394 2.769.028,8% 5,75% Freddie Mac 2010 295.000 05,742 2.325.342 9,9% 5,75% RHEINISCHE HYP.BK 2010 420.000 05,393 3.299.733 4,0% Bundesrepublik Deutschland 990.000 96,731 7.138.707 30,3% Udenlandske obligationer i alt 17.661.301 75,0% DKK 2,00% DK Skib Skibe INK St 15 2.550.000 85,600 2.182.800 9,3% 4,00% Nykredit 73 D OA 38 800.000 90,650 725.200 3,1% 8,00% KD 22C.s.16 735.695 09,000 801.908 3,4% 8,00% KD 23D s. 29 198.728,500 221.582 0,9% 9,00% Nykredit 3C s. 26 1.398.851 5,210 1.611.617 6,8% Udtrukne realkreditobligationer 335.351,4% Danske obligationer i alt 5.878.458 25,0% Obligationer i alt 23.539.759 00% Kontant og tilgodehavende renter mv. 1.824.000 I alt 25.363.759

Afdeling European Bonds afdeling european bonds noter til årsregnskabet (1.000 kr./stk.) Cirkulerende beviser Formueværdi NOTE 6 Medlemmernes formue Medlemmernes formue primo 58.470 58.347 Udlodning fra sidste år vedr. cirkulerende beviser 31.12 2.193 Emissioner i året (+) 0 0 Indløsninger i året 31.877 30.074 Regulering af udlodning ved emissioner og indløsninger.054 Overført til udlodning fra sidste år -188 Overført til udlodning næste år 3 Foreslået udbytte 931 Overført fra resultatopgørelse -2.608 I alt medlemmernes formue 26.593 25.282 18 nøgletal til afdeling european bonds 2006 2005 2004 2003 2002 Årets nettoresultat (1.000 kr.) -798 2.345 4.357 5.848 11.970 Medlemmernes formue inkl. udlodning (1.000 kr.) 25.282 58.347 62.710 127.225 146.147 Medlemmernes gennemsnitsformue 38.819 58.877 79.095 131.929 144.574 Cirkulerende andele (stk.) 265.931 584.700 601.200 1.171.173 1.303.659 Udlodning pr. andel 3,50 3,75 8,50 10,03 8,25 Indre værdi pr. andel 95,07 99,79 104,51 108,63 112,11 Børskurs ultimo året 95,03 100,07 104,51 108,64 112,22 Årets afkast i % (indre værdi) -1,30 4,20 5,70 4,41 8,90 Benchmark afkast i % -0,40 5,60 7,30 4,30 9,50 Året omkostninger 404 512 691 910 1.039 Omkostningsprocent. (p.a.),04 0,87 0,87 0,69 0,71 Kurtage i pct. af formuen 0,00 0,08 0,12 0,03 0,03 Kursværdi af køb (1.000 kr.) 8.255 58.478 76.559 125.120 96.148 Kursværdi af salg (1.000 kr.) 48.087 32.169 142.694 140.578 105.143 I alt kursværdi køb og salg (1.000 kr.) 66.342 90.647 219.253 265.698 201.291 Omsætningshastighed 0,41 0,70 0,85 0,89 0,22 Nøgletal for risiko Sharpe ratio 0,63 Standardafvigelse udviklingen i indre værdi 2,54 Standardafvigelse på benchmark 3,20 Måleperioden er dec. 2001 til dec. 2006.

Afdeling High Yield afdeling high yield Resultatopgørelse for perioden 1. januar 31. december 2006 (1.000 kr.) Note 2006 2005 Renter og udbytter Renteindtægter Indestående i depotselskab.149 900 Noterede obligationer fra danske udstedere 2.707 48 Noterede obligationer fra udenlandske udstedere 57.141 62.795 Renteindtægter i alt 60.997 63.843 Kursgevinster og -tab Obligationer (+/-) -15.250 45.751 Afledte finansielle instrumenter 26.783-97.544 Øvrige aktiver/passiver -1.925 12.845 Handelsomkostninger 59 04 I alt kursgevinster og -tab (+/-) 2 9.549-39.052 I alt indtægter 70.546 24.791 Administrationsomkostninger 3 11.312 11.779 Årets nettoresultat 59.234 13.012 Formuebevægelser: Udlodningsregulering 3.753-166 Overført fra sidste år (+/-) -97.995 787 I alt formuebevægelser (+/-) -94.242 621 Til disposition -35.008 13.633 Til rådighed for udlodning: 4-4.292-104.005 Foreslået udlodning 0 0 Overført til udlodning næste år -4.292-104.005 Overført til formuen -30.716 117.638 19 Balance pr. 31. december 2006 (1.000 kr.) Note 2006 2005 Aktiver Likvide midler Indestående i depotselskab 31.599 40.550 I alt likvide midler 31.599 40.550 Obligationer 5 Noterede obligationer fra danske udstedere 53.043 3.415 Noterede obligationer fra udenlandske udstedere 737.621 723.883 Obligationer i alt 790.664 727.298 Tilgodehavende renter 5.366 15.107 Andre aktiver 5 0 Aktiver i alt 837.634 782.955 Passiver Medlemmernes formue 6 835.558 770.001 Afledte finansielle instrumenter 0 9.842 Anden gæld Skyldige omkostninger 2076 3112 I alt anden gæld 2076 3112 Passiver i alt 837.634 782.955

Afdeling High Yield AFDELING HIGH YIELD NOTER TIL ÅRSREGNSKABET (1.000 kr.) 2006 2005 NOTE 1 Renteindtægter m.m. Indestående i depotselskab.149 900 Noterede obligationer fra danske udstedere 2.707 48 Noterede obligationer fra udenlandske udstedere 57.141 62.795 I alt renteindtægter 60.997 63.843 NOTE 2 Kursgevinster og tab Obligationer Noterede obligationer fra danske udstedere.057-30 Noterede obligationer fra udenlandske udstedere -16.307 45.781 I alt kursgevinster og tab, obligationer (+/-) -15.250 45.751 Afledte finansielle instrumenter: Valutaterminsforretninger/futures (+/-) 26.783-97.544 Afledte finansielle instrumenter i alt 26.783-97.544 Valutakonti -1.925 2.845 Bruttohandelsomkostninger.041 534 Dækket af emissions- og indløsningsindtægter 982 430 Handelsomkostninger ved løbende drift 59 04 I alt kursgevinster og -tab 9.549-39.052 20 Afdelingens direkte Andel af fælles- Afdelingens direkte Andel af fællesomkostninger omkostninger omkostninger omkostninger NOTE 3 Administrationsomkostninger Honorar til bestyrelse 2 09 Honorar til revisorer 55 48 Andre honorarer til revisorer 0 0 Kontorhold m.v. herunder management fee 7.585 7.773 Markedsføringsomkostninger 297 9 3091 61 Gebyrer til depotselskab 374 437 Øvrige omkostninger 96 260 I alt opdelte administrationsomkostninger 0.985 327.349 430 I alt administrationsomkostninger.312.779 (1.000 kr.) 2006 2005 NOTE 4 Til rådighed for udlodning: Renteindtægter og udbytte 60.997 63.843 Kursgevinst til udlodning (+/-) 40.265-156.690 Administrationsomkostninger.312.779 Udlodningsregulering ved emission/indløsning 3.753-166 Udlodning overført fra sidste år -104.005 787 Regulering vedr. tidligere år 6.010 0 I alt til rådighed for udlodning -4.292-104.005 Heraf foreslået til udlodning 0 0 Heraf foreslået overført til udlodning til næste år -4.292-104.005