Anbefalinger: HOLD: 8,5% 2016 Dette er en case anbefaling. Vi dækker selskabet så længe vi ser et kurspotentiale, der retfærdiggør en købsanbefaling. Ved en nedjustering til SALG vil vi som udgangspunkt stoppe vores dækning af selskabet. Udgiver: Jyske Markets Vestergade 8-16 DK - 8600 Silkeborg Jens Houe Thomsen +45 89 89 70 42 jht@jyskebank.dk Fortsat udfordrende Svagt cash flow men fremgang i omsætning og indtjening Abengoa s tredje kvartals regnskab viste vækst og forbedret EBITDA i den fortsættende del af forretningen, men også en fortsat stigende gæld og øget gearing. Vi fastholder vores Hold anbefaling, da macrobekymringer overskygger en fundamentalt god case. I Q3 steg omsætningen med 17% til 1.921 mio. EUR, væksten var primært drevet af Engineering & Construction, der er i gang med opførelse af flere solenergi-projekter i både Spanien og USA, med opførelsen af et 640MW elektricitetsværk i Mexico samt et transmissionsnet i Brasilien. EBITDA steg i Q3 med 19% til 334 mio. EUR. Nye solenergianlæg i Spanien er blandt bidragyderne til den øgede indtjening, og igen er det Engineering & Construction, der driver fremgangen. Indtjeningen fra produktion af bioethanol i USA har været under voldsom pres, som følge af de højere majspriser, der har svækket indtjeningsmarginerne. Arbejdet med at drive projekter frem til idriftsætning er gået godt i 2012, og selskabets pipeline af nye og potentielle ordrer ser lovende ud. Den styrkede indtjening slår dog ikke igennem på selskabets cash-flow. Et markant lavere niveau for leverandørgæld samt øgede varelagre og debitorer medfører, at cash-flow fra driften svækkes mærkbart. For årets første 9 måneder udgør CFFO 270,7 mio. EUR mod 1.254,5 mio. EUR i samme periode 2011, af denne svækkelse forklares knap 900 mio. EUR af den svækkede arbejdskapital. Det svagere cash-flow og især de fortsatte investeringer medfører en øget gældsætning. NIBD steg med 40% til 8,1 mia. EUR, og NIBD/EBITDA steg til 6,5x fra 5,6x ultimo Q3 2011. Selskabets løbetidsprofil tilsiger, at der ikke vil være behov for refinansiering før 2014. Læs flere analyser om virksomhedsobligationer på www.jyskebank.dk /finansnyt/ Investment case Et af verdens førende selskaber indenfor vedvarende energi og bæredygtighed. Geografisk veldiversificeret. Innovativ ingeniørvirksomhed og udvikler af ny teknologi. Stigende eksponering mod sektorer med stabile og forudsigelige pengestrømme. Meget stor andel af projekter begynder at bidrage positivt fra 2013-2014. 1100 1000 900 800 700 600 500 400 31-03-2010 Price / spread chart 110 105 100 95 90 85 80 Spread (l-hs) Price (r-hs) Fraskrivelse af ansvar: Se venligst den sidste side. Issue 8,5% 2016 Recommendation HOLD Risk Medium Bid / Offer 97,5/99,5 Yield 9,4%/8,7% Spread 952/878 Spread target 1000 Price target 97,125 Expected 12-month return 6,2% Moody's B1 (Stable) S&P B+ (Stable) Isin XS0498817542 For yderligere information omkring strukturen og tilknyttede klausuler se de efterfølgende sider.
Overview Company profile Revenue by segment Abengoa grundlagt i 1941 er idag et globalt industrielt og teknologisk selskab, der udbyder innovative og højteknologiske løsninger inden for bæredygtigheden i miljø- og energisektorerne. Abengoa opererer i dag i mere end 70 44% lande og har mere end 23.000 medarbejdere og verdens førende selskab indenfor sit felt. 50% 6% Engineering & construction Concession-type infrastructures Industrial production Earnings by segment (EBITDA) Net debt and net leverage 8,0 8.000.000 33% 40% 7,0 6,0 5,0 7.000.000 6.000.000 5.000.000 4,0 4.000.000 3,0 3.000.000 27% 2,0 1,0 2.000.000 1.000.000 Engineering & construction Concession-type infrastructures 0,0 2006R 2007R 2008R 2009R 2010R 2011R 0 Industrial production Net debt Net leverage Fundamental valuation Investment case Abengoas obligationsudstedelser handler attraktivt i Et af verdens førende selskaber indenfor vedvarende forhold til markedet generelt og ratingkategorien, men høj energi og bæredygtighed. landerisiko mht. spanske udstedelser forventes at overskygge disse forhold kortsigtet og folarer en realtiv høj ri- Innovativ ingeniørvirksomhed og udvikler af ny teknolo- Geografisk veldiversificeret. siko præmie. gi. Stigende eksponering mod sektorer med stabile og forudsigelige pengestrømme. Meget stor andel af projekter begynder at bidrage positivt fra 2013-2014. Price triggers Risk factors Større indtjening fra projekter Spansk økonomisk nedtur kan ramme efterspøgsel og Hurtigere nedbringelse af den finansielle gearing end kreditmarkedet ventet. Høj grad af selvfinansiering på projekter. Opgraderinger fra ratingbureauerne. Kompleks selskabsstruktur. Reduceret risikopræmie på Spanien og spansk økonomi Regeringers vilje og evne til at satse på alternativ energi Ordreindgang herunder solenergi 2
Issues ISIN Issuer Amt. outstanding Priority Rating (S&P/Moody's) Next Call Make Whole Equity Claw Change of Control Negative Pledge Limit of Indebtedness Restricted Payments Restrictions on Sales of Assets ISIN Issuer Amt. outstanding Priority Rating (S&P/Moody's) Next Call Make Whole Equity Claw Change of Control Negative Pledge Limit of Indebtedness Restricted Payments Restrictions on Sales of Assets Abengoa 8,5% 2016 XS0498817542 ABENGOA SA 500 m Senior unsecured B+/B1 t callable @ 75 bp. @ 101 Abengoa 9,625% 2015 XS0469316458 ABENGOA SA 300 m Senior unsecured B+/B1 t callable @ 50 bp. @ 101 3
Ansvarsfraskrivelse (Disclaimer & Disclosure) Jyske Bank er under tilsyn af Finanstilsynet. Analysen er baseret på informationer, som Jyske Bank finder pålidelige, men Jyske Bank påtager sig ikke ansvar for materialets rigtighed eller for dispositioner foretaget på baggrund af analysens informationer eller vurderinger. Analysens vurderinger og anbefalinger kan ændres uden varsel. Analysen er til personlig brug for Jyske Banks kunder og må ikke kopieres. Denne analyse er en investeringsanalyse. Interessekonflikter Jyske Bank har udarbejdet procedurer, der skal forebygge og undgå interessekonflikter, og dermed sikre en objektiv udarbejdelse af analyser. Disse procedurer er indarbejdet i forretningsgangene, der omfatter aktieanalyseaktiviteterne i Jyske Markets, der er en forretningsenhed i Jyske Bank. Herudover må virksomhedsobligationsanalytikere i Jyske Bank ikke have positioner i de papirer, hvor de udarbejder analyser. Dækker en analytiker ind for den ansvarlige analytiker ifbm. sygdom, forretningsrejser o.l. så må denne ikke handle den pågældende virksomhedsobligation på dagen for publicering af analysen og dagen efter. Jyske Bank kan dog have positioner og/eller et forretningsmæssigt forhold til det selskab, der analyseres. Analysen er ikke blevet forelagt selskabet forud for offentliggørelse. Analytikerne modtager ikke betaling fra personer med interesse i analysen. Læs mere om Jyske Banks politik om interessekonflikter: www.jyskebank.dk/investeringsinfo. Jyske Banks virksomhedsobligationsanbefalinger aktuel fordeling Fordeling af anbefalinger for virksomhedsobligationer (antal) 20 18 16 14 12 10 8 6 4 2 0 STÆRKT KØB KØB HOLD SÆLG 4
Finansielle modeller Jyske Bank modellerer den forventede udvikling for det analyserede selskabs resultatopgørelse og balance. Baseret herpå udregnes en række nøgletal for selskabet, som holdes op mod sammenlignelige selskaber og selskabets egen historik. Herfra udleder vi hvilket spænd obligationerne vil handle på fremover. Anbefalingen og kursmålet justeres endvidere for den forventede nyhedsstrøm og markedsstemning baseret på branchekendskab samt selskabsspecifikke forhold. Jyske Bank tager højde for den forventede udvikling i virksomhedsobligationsmarkedet, sektorer samt selskabsforhold i anbefalingerne. Risiko Investering i denne virksomhedsobligation er behæftet med risiko. Risikoen kan direkte måles via det spænd obligationen handler til ifht. en risikofri investering med samme løbetid. Spændet afspejler bl.a. konkurssandsynligheden, recovery rate og likviditeten i virksomhedsobligationen. Bevægelser i kreditmarkedet, sektoren og/eller nyhedsstrøm mv. om selskabet kan påvirke kursdannelsen på obligationen. Se analysens forside for vores syn på risikoen for virksomhedsobligationen. Risikoen på virksomhedsobligationen angives som henholdsvis Meget Lav, Lav, Mellem, Høj eller Meget Høj og er relativ til High Yield marked for virksomhedsobligationer. Anførte risikofaktorer og/eller følsomhedsberegninger i analysen kan ikke ses som udtømmende. Handles virksomhedsobligationen i en anden valuta end investors base valuta, påtager investor sig en valutakursrisiko. Opdatering af analysen Den planlagte opdatering af analysen følger regnskabsmeddelelser fra selskabet. Der ud over kan der udarbejdes temaanalyser specifikt for selskabet eller i sammenhænge, hvor selskabet indgår i temaanalysen. Disse analyser udgives på ad hoc basis. Se forsiden for dato for analysens første offentliggørelse. De oplyste kurser er de seneste kurser stillet af Jyske Bank før analysens offentliggørelse, med mindre andet er anført. Anbefalingsbegreber Vores anbefalinger er relative til markedsudviklingen og bliver bestemt ud fra en vurdering af det forventede afkast indenfor de kommende 12 mdr. Ved en Køb anbefaling eller en Stærkt Køb anbefaling forventer vi, at en investering i obligationen giver et bedre afkast end virksomhedsobligationsmarkedet generelt. Omvendt forventer vi, at en investering i obligationen giver et dårligere afkast end virksomhedsobligationsmarkedet generelt ved en SÆLG anbefaling. Da vores anbefalinger er relative og risikojusterede, er det muligt at sammenligne vores anbefalinger på tværs af sektorer og risikoklasser. Endvidere er potentialet også angivet absolut via vores afkastmål. De i analysen vurderede fremtidige og historiske afkast er afkast før omkostninger, da afkast efter omkostninger, vil være individuelt afhængig af kunde-, opbevarings-, volumen-, markeds-, valuta- og produktspecifikke vilkår. Det er ikke givet, at aktien vil give de(t) anførte forventede fremtidige afkast. De anførte forventede fremtidige afkast er udelukkende udtryk for vores bedste vurdering. 5