Regnskabssæson i Danmark Sydbanks forventninger

Aktietema Regnskabssæson i Danmark Sydbanks forventninger Aktier godt fra start i 212 Europæisk tovtrækkeri om håndteringen af gældskrisen i Europa overskygger regnskabssæsonen. Aktiemarkederne har dog i stigende grad forsøgt at ryste krisen af sig i løbet af de seneste måneder og bevæget sig væk fra sensommerens stressniveauer. Et par opløftende konjunkturdata fra USA og Tyskland har sammen med den europæiske centralbanks mere offensive ageren bidraget til, at aktierne er kommet godt fra start i 212 og er steget over de seneste måneder. De store virksomheder synes tilmed godt rustet til at imødegå de vækstmæssige udfordringer, som gældskrisen medfører i specielt Europa. Virksomheder i god form Vi forventer, at 79,3% af virksomhederne i Sydbanks analyseunivers vil kunne melde om fremgang i indtjeningen på årsbasis i 212, mens 2,7% vil opleve et fald i indtjeningen. Effektiviseringer og trimmede omkostningsstrukturer bidrager fortsat positivt til indtjeningen i mange virksomheder. Desuden oplever flere virksomheder valutamedvind. Samlet set er det dog vores vurdering, at virksomhederne over en bred kam vil signalere, at det økonomiske klima er blevet mere udfordrende i løbet af 4. kvartal og gennemsigtigheden for udviklingen i 212 aftaget. Mange store virksomheder har forbedret lønsomheden i kølvandet på finanskrisen, og den nuværende gældskrise kan blive katalysator for flere effektiviseringer i forsøget på at forsvare en høj lønsomhed, stærk indtjening og dermed en stor grad af strategisk handlefrihed. En handlefrihed, som vi især forventer, at de store virksomheder vil være i stand til at forsvare og anvende til at styrke deres konkurrencekraft. Forsigtighed præger udmeldinger om 212 Forud for regnskabssæsonen har vi opjusteret indtjeningsforventningerne til 21% af selskaberne i Sydbanks analyseunivers, mens vi har nedjusteret forventningerne for 39% af selskaberne for 211. Afgørende fokuspunkter i de kommende regnskaber bliver virksomhedernes forventninger til 212, udviklingen i lønsomheden og anvendelsen af virksomhedernes overskud. Vi forventer generelt aftagende detaljeringsgrad i udmeldingerne givet usikkerheden om det økonomiske vækstbillede. Lønsomheden ventes i de fleste virksomheder at kunne blive fastholdt eller forbedret, men der vil være store forskelle brancherne i blandt. Presset er størst hos de cykliske virksomheder som Norden, A. P. Møller-Mærsk, IC Companys og Pandora, mens sundhed og banker vil kunne melde om konsolidering på et højt niveau eller fremgang fra et meget lavt niveau. Vi ser desuden en mindre fremgang i anvendelsen af overskuddet i form af udbytter/aktietilbagekøb i forhold til 211. Aktieanalysen Aktieanalysechef Bjørn Schwarz Direkte tlf.: 74 37 44 56 schwarz@sydbank.dk Senioranalytiker Jacob Pedersen, CFA Direkte tlf.: 74 37 44 52 jacob.pedersen@sydbank.dk Aktieanalytiker Nicolaj Jeppesen Direkte tlf.: 74 37 44 69 nicolaj.jeppesen@sydbank.dk Aktieanalytiker Søren Løntoft Hansen Direkte tlf.: 74 37 44 64 s.loentoft@sydbank.dk Aktieanalytiker Morten Imsgard Direkte tlf.: 74 37 44 49 morten.imsgard@sydbank.dk Aktietema nr. 1 / 212 1. februar 212 kl.: 8:17 sydbank.dk Aktieanalysen 1/39 Mere potentiale i aktier i 212 Aktiemarkederne er kommet stærkt fra start i år, og C2 er steget med 4,3%. Værdiansættelsen er fortsat attraktiv og vi ser et potentiale på yderligere 1-15% for C2-aktierne i 212. Vi vurderer, at især finans, stabilt forbrug og industri og delvist også sundhed med en stærkere indtjeningsudvikling vil bidrage til at løfte de danske aktier i 212. Selskab Dato Begivenhed Side Selskab Dato Begivenhed Side Novo Nordisk 2-2-212 Årsregnskab 8 A.P. Møller Mærsk 27-2-212 Årsregnskab 23 TDC 3-2-212 Årsregnskab 9 Alm. Brand 28-2-212 Årsregnskab 24 IC Companys 7-2-212 2. kvartalsregnskab 1 SimCorp 29-2-212 Årsregnskab 25 SAS 8-2-212 Årsregnskab 11 William Demant 29-2-212 Årsregnskab 26 Tryg 8-2-212 Årsregnskab 12 NKT Holding 1-3-212 Årsregnskab 27 Vestas 8-2-212 Årsregnskab 13 Rockwool 1-3-212 Årsregnskab 28 Lundbeck 8-2-212 Årsregnskab 14 TORM 1-3-212 Årsregnskab 29 Danske Bank 9-2-212 Årsregnskab 15 Topdanmark 6-3-212 Årsregnskab 3 Carlsberg 2-2-212 Årsregnskab 16 D/S Norden 7-3-212 Årsregnskab 31 DSV 21-2-212 Årsregnskab 17 Royal Unibrew 9-3-212 Årsregnskab 32 FLSmidth 21-2-212 Årsregnskab 18 G4S 13-3-212 Årsregnskab 33 Pandora 21-2-212 Årsregnskab 19 Auriga Industries 14-3-212 Årsregnskab 34 ALK-Abelló 22-2-212 Årsregnskab 2 Solar 15-3-212 Årsregnskab 35 GN Store Nord 23-2-212 Årsregnskab 21 ØK 23-2-212 Årsregnskab 22

Europæisk tovtrækkeri om håndteringen af gældskrisen overskygger regnskabssæson De europæiske ledere arbejder fortsat på en løsningsmodel for Grækenland alt imens Portugal mere og mere fremstår som det næste land, der følger i Grækenlands fodspor og snart ligeledes kalder på større politisk handling og brandslukning. Gældskrisen eskalerer således fortsat i enkelte lande, mens den i Irland, Italien og Spanien synes stabiliseret for nuværende uden dog på nogen måde at være løst. Gældskrisen koster på den økonomiske vækst i store dele af Europa, da flere regeringer er nødsaget til at skære kraftigt ned på de offentlige udgifter. En mild recession synes således uundgåelig i 212, og vi venter på den baggrund et fald i den europæiske vækst på,5 procent i år. Tyskland lyser dog op med en forventet vækst på,5-1 procent i 212, hvilket vil have en mindre positiv effekt for en række danske underleverandører til blandt andet store tyske industrivirksomheder. Aktiekurserne har på det seneste kunnet ryste en række dårligdomme af sig, og investorernes risikovillighed er tiltaget. En række opløftende økonomiske nøgletal fra blandt andet USA og Tyskland har sammen med en mere offensiv ageren fra den europæiske centralbank understøttet denne tendens. Den internationale regnskabssæson de seneste to uger har derimod ikke leveret lige så overbevisende regnskaber som i de foregående kvartaler. Mens det danske C2-indeks er steget med 4,3%, så ser det ud til, at investorerne er ved at genvinde lidt af den tabte tillid til krisehåndteringen i Europa, og appetiten på europæiske aktier tiltager. Europæiske aktier er steget med ca. 5% år målt på Eurosto. I EMlandene er aktierne steget med ca. 1% i år efter sidste år at have været blandt bundskraberne. Vækstudsigterne tegner fortsat lyse, inflationen er under kontrol, og flere steder er der luft til, at centralbankerne kan sænke deres styringsrenter og understøtte den økonomiske vækst. Figur 1. Aktieafkast år til dato ( i lokal valuta). 112 112 18 18 16 16 14 14 12 12 98 OMXC Benchmark Europaeiske aktier S&P JAN Globale aktier EM aktier 98 Source: Thomson Reuters Datastream Sidste års kurstabere er dette års kursraketter Den øgede risikovillighed blandt investorer afspejler sig også i, at de aktier i C2, som havde det svært i 211 og i årets sidste kvartal, har genvundet noget af det tabte i løbet af de seneste uger. Investorerne er i gang med at omlægge fra defensive brancher til mere cykliske brancher i forventning om en bedre krisehåndtering i Europa og udsigten til, at den europæiske centralbank den 29. februar for anden gang tilbyder bankerne en 3-årig lånefacilitet, som vil tilføre en ny strøm af likviditet til de finansielle markeder og understøtte risikoappetiten og kursudviklingen på blandt andet europæiske aktier. Værdiansættelsen af de cykliske brancher er desuden mere attraktiv end hos de mere sikre defensive brancher. 2/39

Figur 2. Top/bundafkast i C2 - år til dato - 212 FLSmidth 26,4% Novozymes -9,5% GN Store Nord 21,1% TDC -4,8% NKT 17,7% Tryg -2,7% Danske Bank 17,6% William Demant -2,5% Sydbank 12,8% Topdanmark,2% Opgjort pr. 27. januar 212 Figur 3. Top/bundafkast i C2 i 4. kvartal 211 GN Store Nord 41,% Vestas -31,7% Carlsberg 22,4% Sydbank -8,9% FLSmidth 2,3% Danske Bank -7,1% Novo Nordisk 18,7% NKT -5,4% A.P. Møller - Mærsk B 15,2% Nordea -2,1% I toppen af indekset indtil i år finder vi FLSmidth & Co. og GN Store Nord. GN Store Nord modtager nu langt om længe pengene fra striden om TPSA-sagen, mens FLSmidth & Co. er begunstiget af store ordrer, opkøb og godt nyt fra mineselskaberne og konkurrenterne om markedsudsigterne for 212. Bankerne er desuden så småt ved at genvinde fodfæste med udsigten til stigende nettorenter, lavere nedskrivninger og høj fokus på omkostninger og produktivitet. Generelt pæn indtjeningsfremgang men modvinden tiltager I skyggen af den økonomiske usikkerhed og den europæiske gældskrise offentliggør de danske selskaber i de kommende uger deres regnskaber for årets sidste kvartal. Der er lagt op til en blandet regnskabssæson, hvor mange virksomheder vil fremsætte forsigtige forventninger til 212 og melde om lav gennemsigtighed i udsigterne for de kommende kvartaler. Trods udsigten til et udfordrende økonomisk konjunkturbillede i 212 forventer vi, at kun 2,7% af selskaberne i vores danske analyseunivers står til en tilbagegang i indtjeningen på årsbasis i 212. Vi forventer, at 79,3% af selskaberne er godt rustet til udfordringerne i 212 og vil kunne vise en fremgang i indtjeningen. En fortsat omsætningsstigning påvirker positivt. Desuden er effektiviseringerne, som mange selskaber gennemførte under finanskrisen, stadig til gavn. Robuste udsigter for mange eksportmarkeder uden for Europa understøtter desuden vores positive forventninger til virksomhedernes indtjeningsevne i 212, jf. figur 3. Figur 3. Sydbanks forventede indtjeningsfremgang/tilbagegang for virksomhederne i 212 i forhold til 211 Indtjeningsudvikling Selskab Bemærkninger SAS Ingen negative engangseffekter, effektiviseringer. DSV Volumenvækst FLSmidth Højere aktivitetsniveau især i Mineraler NKT Holding Markant bedre indtjening i NKT Cables, fremgang i Nilfisk Advance SimCorp Stigende ordreindgang fra nye kunder TORM Lidt bedre fragtrater i produkttank. Vestas Højere aktivitetsniveau og bedre kapacitetsudnyttelse. Novo Nordisk Stigende salg og højere lønsomhed Solar Stigende salg og højere lønsomhed Coloplast Moderat stigende salg og fuld effekt af produktionsudflytning G4S Stigende omsætning Danske Bank Fremgang i nettorenter, lavere omkostningsprocent og nedskrivninger Royal Unibrew Svagt stigende driftsresultat som følge af effektiviseringer GN Store Nord Stigende salg og synlig effekt af flere effektiviseringstiltag Carlsberg Stigende salg kombineret med effektiviseringer ØK Stigende salg og integration af de seneste opkøb William Demant Stigende salg TDC Effektiviseringer Tryg Præmieforhøjelser Topdanmark Højere investeringsafkast Alm. Brand Lavere af- og nedskrivninger i banken Rockwool Stigende salg og lønsomhed Auriga Stigende salg og lønsomhed IC Companys Nervøse forbrugere og mildere vintervejr Pandora Prisnedsættelser og omstrukturering NORDEN Lavere fragtrater i tørlastdivisionen, mindre gunstig afdækning APM Færre engangsindtægter fra frasalg. Lundbeck Patenudløb på Leapro i USA og stigenden omkostninger til R&D ALK-Abelló Færre upfront- og milepælsbetalinger end i 211 og stigende R&D Kilde: Sydbank 3/39

De selskaber, som må notere sig en tilbagegang er især konjunkturfølsomme virksomheder som rederierne og forbrugerrelaterede virksomheder som IC Companys og Pandora. Men også virksomheder inden for mere defensive brancher som H. Lundbeck og ALK Abelló ventes ramt på indtjeningen af selskabsspecifikke forhold i 212. De store banker er rustet til en bedre udvikling rent indtjeningsmæssigt i 212 som følge af en udvidelse af rentemarginalen, omkostningsbesparelser og faldende nedskrivninger. Ligeledes er flere industriselskaber - trods deres cykliske natur- at finde på listen over selskaber, som vil kunne melde om en indtjeningsfremgang på årsbasis. Dette gælder bl.a. for DSV, FLSmidth & Co og Rockwool. Råvareprisstigninger aftager i styrke men olieprisen er steget Råvareprisernes himmelflugt i det seneste år jf. figur 4. og figur 5 påvirker fortsat omkostningsniveauet i de danske selskaber. Råvarepriserne er generelt faldet en smule på årsbasis i 4. kvartal, mens olieprisen er steget i den samme periode og især tynger omkostningerne for de transportrelaterede virksomheder. Figur 4. Råvareprisudvikling (brent) Råvarer (CRB indeks) 497 496 496 495 495 494 494 496,11 -,37% 494,27 493 okt-1 nov-1 dec-1 jan-11 feb-11 mar-11 apr-11 maj-11 jun-11 jul-11 aug-11 sep-11 okt-11 nov-11 dec-11 Gennemsnitlig værdi i perioden Kilde: ThomsonReuters DataStream og Sydbank Figur 5. Olieprisudvikling Olie 26,1% 2 87,16 19,91 okt-1 nov-1 dec-1 jan-11 feb-11 mar-11 apr-11 maj-11 jun-11 jul-11 aug-11 sep-11 okt-11 nov-11 dec-11 Kilde: ThomsonReuters DataStream og Sydbank Gennemsnitlig værdi i perioden Virksomhederne forsøger generelt at kompensere for stigningerne med højere salgspriser og flere effektiviseringer. Forbrugernes tilbageholdenhed resulterer dog i, at flere virksomheder står i lidt af et dillema. Enten ofre marginerne på bekostning af et øget salg eller acceptere lavere volumen og forsvare marginerne. Især de forbrugerrelaterede selskaber mærker forbrugernes store tilbageholdenhed i lyset af gældskrisen. Dette har blandt andet ramt Pandora og Carlsberg. På valutafronten har der været svag medvind i 4. kvartal for de danske selskaber på årsbasis. USD er styrket svagt med,57% og den samlede betydning er derfor meget begræn- 4/39

set for de danske virksomheder. Figur 6. USD-udviklingen 553 553 552 552 551 551 5 5 549 549 548 548 549,26 USD/DKK,57% 552,39 okt-1 nov-1 dec-1 jan-11 feb-11 mar-11 apr-11 maj-11 jun-11 jul-11 aug-11 sep-11 okt-11 nov-11 dec-11 Kilde: ThomsonReuters DataStream og Sydbank Udfordrende vækstudsigter fremkalder revisioner Gældskrisen i Europa tynger vækstudsigterne for virksomhederne. Forbrugerne er fortsat meget tilbageholdne, priskonkurrencen intensiveres i flere brancher, forsknings og udviklingsindsatsen øges i flere virksomheder og flere engangsfaktorer er argumenterne for vores nedjusteringer af indtjeningsforventninger til en række virksomheder i 211 og 212 i vores analyseunivers. jf. figur 7 og 8. Forud for regnskabssæsonen har vi således opjusteret indtjeningsforventningerne til 21% af selskaberne i Sydbanks analyseunivers, mens vi har nedjusteret forventningerne for 39% af selskaberne for 211. For 212 har vi opjusteret for 25% men nedjusteret for 57% af selskaberne i vores danske analyseunivers. Figur 7. Sydbanks op-/nedjusteringer af EPS-forventninger for selskaberne for 211 Opjusteret EPS for 211 Fastholdt EPS for 211 Nedjusteret EPS for 211 GN Store Nord Royal Unibrew Danske Bank ØK Carlsberg TDC D/S NORDEN William Demant A.P. Møller - Mærsk Tryg SAS NKT Holding Topdanmark Vestas TORM Kilde: Sydbank Figur 8. Sydbanks op-/nedjusteringer af EPS-forventninger for selskaberne for 212 Kilde: Sydbank Gennemsnitlig værdi i perioden Solar DSV IC Companys FLSmidth Pandora SimCorp Auriga Alm. Brand ALK-Abelló Novo Nordisk Lundbeck Rockwool G4S Opjusteret EPS for 212 Fastholdt EPS for 212 Nedjusteret EPS for 212 GN Store Nord Royal Unibrew Carlsberg ØK SAS Vestas William Demant DSV A.P. Møller Mærsk TDC FLSmidth NKT Holding Pandora SimCorp TORM Novo Nordisk D/S NORDEN G4S Alm. Brand IC Companys Tryg Topdanmark Rockwool Auriga Solar ALK-Abelló Lundbeck Danske Bank 5/39

Forventninger og lønsomhed i fokus På grund af usikkerheden om den globale økonomi forventer vi, at der bliver stor fokus på selskabernes kommentarer om den helt aktuelle efterspørgselssituation og de centrale fokuspunkter i de kommende ugers regnskaber fra de danske selskaber bliver: Indtjeningsudviklingen. De fleste selskaber kommer robust ud af 4. kvartal. Skuffelser i 4. kvartal vil blive hårdt bedømt af aktiemarkedet. Forventninger til 212. De fleste selskaber vil være forsigtige i deres udmeldinger for 212 og detaljeringsgraden vil være mindre end tidligere år med henvisning til usikkerhed om den økonomiske udvikling. Aktuel efterspørgselssituation. Forvent kommentarer om at afmatningen fortsat kan mærkes i de forbrugerrelaterede brancher, mens der i visse dele af industrien kan spores mere optimistiske toner. Forretningsplaner i tilfælde af økonomisk tilbageslag. Vi forventer, at de fleste virksomheder har lært af krisen og meget hurtigt kan skrue indtjeningsbevarende planer sammen, såfremt krisen udvikler sig. Anvendelse af overskudslikviditet. Vi forventer samlet set et lidt højere udlodningsniveau end i 211 som følge af virksomhedernes robuste indtjening og stærke balancer, jf. figur 9 til 11. Figur 9. Er aktietilbagekøb realistisk i 212? Ja Royal Unibrew GN Store Nord ØK William Demant TDC (TPSA gevinst) DSV SimCorp Topdanmark Tryg Novo Nordisk Coloplast ALK-Abelló Kilde: Sydbank Nej Danske Bank Carlsberg TORM D/S NORDEN SAS Vestas NKT Holding FLSmidth A.P. Møller - Mærsk IC Companys Alm. brand Pandora Auriga Rockwool Solar G4S Lundbeck Figur 1. Udbytter i 9-21 og Sydbanks forventninger til 211 udbytte/yield Selskab Udbytte 9 Udbytte 21 Forventet udbytte 211 Yield, 211 TDC 4,6, 4,4 9,4% Pandora, 5, 4,7 9,% Royal Unibrew, 12,5 14, 4,4% D/S Norden 7, 3, 1,4 4,3% ØK 5, 5, 5, 4,2% Lundbeck 3,1 3,8 3,6 3,6% Tryg 15,5 4, 1,4 3,2% SimCorp 3, 3, 33, 3,% Rockwool 9,6 9,6 12,7 2,8% G4S,6,7,7 2,8% Solar 4,3 1, 5,5 2,4% Alk-Abello 5, 5, 7, 2,2% A.P. Møller - Mærsk 325,,, 1,9% Novo Nordisk 7,5 1, 11,5 1,7% FLSmidth 7, 9, 8, 1,7% NKT Holding 3,5 2, 2, 1,4% Carlsberg 3,5 5, 5, 1,2% GN Store Nord,,2,4,8% Auriga 2,4 2,4,7,7% DSV,3,5 1,,4% Danske Bank,,,,% William Demant,,,,% Topdanmark,,,,% Alm. Brand,,,,% SAS,,,,% Vestas,,,,% TORM,,,,% Kilde: Sydbank Anm.: Udbytte er angivet pr. aktie i regnskabsvaluta 6/39

Figur 11. Sydbanks forventninger til udbytteniveau for 211 sammenlignet med 21 Selskab Lavere Uændret Højere DSV Royal Unibrew GN Store Nord Rockwool ALK Abello Novo Nordisk TDC SimCorp ØK Pandora William Demant Carlsberg G4S Tryg Topdanmark Danske Bank () Alm Brand () Vestas () TORM () SAS () A.P. Møller - Mærsk D/S Norden FLSmidth NKT Auriga Solar Lundbeck IC Companys Kilde: Sydbank Herudover vil der være fokus på en række brancheafhængige temaer, som er gengivet i figur 12. Figur 12. Branchespecifikke temaer Branche Stabilt forbrug Fokuspunkter Råvarepriser, markedsvækst og konkurrencesituation Teknologi Telekommunikation Industri Sundhed Finans Cyklisk forbrug Konkurrencesituation og lønsomhedsniveau Konkurrencesituation og lønsomhedsniveau Ordreindgang, effektiviseringer, råvarepriser, begyndende svaghed i efterspørgslen. Sundhedsreformer, pipelinenyheder Reguleringer, kreditkvalitet, betydningen af rente- og præmiestigninger for indtjeningen Råvarepriser, forbrugertillid, renteniveau Kilde: Sydbank Gældskrisen skygger over den langsigtede værdiskabelse i mange virksomheder. De aktuelle kurser afspejler således fortsat ikke de fundamentale værdier vi ser i mange store virksomheder. Kvartalsregnskaberne vil synliggøre, hvilke virksomheder, der er godt rustet til udskilningsløbet. Vi forventer generelt, at de store virksomheder vil klare sig bedst. Den attraktive værdiansættelse af mange aktier, udsigten til en ny likviditetsindsprøjtning og en bedre krisehåndtering af gældskrisen i Europa er baggrunden for vi forventer, at C2 vil kunne vinde yderligere terræn på 1-15% i løbet af 212. 7/39

Novo Nordisk Neutral Rapporteringsdato: Sundhed Neutral 2. februar 212 Udviklingen i insulinsalget. Vi venter, at den underliggende efterspørgsel også i 4. kvartal er stærk. Færre konverteringer fra humaninsulin til de moderne insuliner end tidligere dæmper dog fremgangen. Vi estimerer en fremgang i salget af de moderne insuliner på 12,3% til 8.1 mio. kr. i kvartalet. Vi modellerer en tilbagegang i salget af de humane insuliner på 7,5% til 2.768 mio. kr. Victoza. Antallet af receptudskrivelser i USA i sidste kvartal af 211 viser, at Victoza forsætter væksttempoet og fortsat tager markedsandele fra det konkurrerende middel Byetta. Vi vurderer, at tendensen er den samme i Europa. Vi modellerer et salg af Victoza på 1.5 mio. kr. i 4. kvartal, og dermed får Victoza status som Blockbuster. NovoNorm/Prandin. Vi forventer en tilbagegang i salget i 4. kvartal på 17% til 5 mio. kr. som en konsekvens af patentudløbet på diabetesmidlerne på tabletform Novo- Norm/Prandin i USA og EU. Vi vurderer dog, at tilbagegangen i nogen grad kompenseres af et godt salg i Kina. Lønsomhed. Vi estimerer en bruttomarginal på 81,% i 4. kvartal mod,9% i samme periode sidste år. Forbedringen er en konsekvens af øget salg af moderne insuliner og Victoza med høj lønsomhed. Lønsomheden i kvartalet vil endvidere være positivt påvirket af færre forskning- udviklingsomkostninger end i 4. kvartal 21. Forventningerne til 212. Novo Nordisk har indikeret en høj et-cifret salgsvækst og et resultat af primær drift på ca. 1% i lokal valuta i 212. Vi venter en fastholdelse af forventningerne i lokal valuta, men en opjustering af forventningerne i danske kroner. År Før Nu 28,39 31,63 28,39 31,63 7 8 9 21 211 NOVO NORDISK 'B' MSCI WORLD PHARM - PRICE INDEX 7 8 9 21 211 MSCI WORLD PHARM - PRICE INDEX Mio. DKK 21 Vækst Vækst 213E Vækst Nettoomsætning.776 66.63 8,7% 73.538 11,3%.434 9,4% Resultat af primær drift (EBIT) 18.891 21.479 13,7% 24.128 12,3% 26.63 8,% Resultat før skat 18.286 21.29 16,% 23.628 11,4% 25.963 9,9% Nettoresultat 14.3 16.331 13,4% 18.194 11,4% 19.992 9,9% EPS (EUR) 24, 28,39 15,4% 31,63 11,4% 34,76 9,9% Overskudsgrad 31,1% 32,5% - 32,8% - 32,4% - Novo Nordisk er et specialiseret pharmaselskab. Med en omsætning på over mia. kr. i 21 (75% af den samlede omsætning) er Novo verdens førende inden for diabetesbehandling med en markedsandel på 51% af det globale insulinmarked. Andre forretnings-områder er klimakteriepræparater (1%), humant væksthormon (11%) samt bløderpræparatet NovoSeven (13%). De primære konkurrenter på insulinmarkedet er Sanofi Aventis og Eli Lilly. Novo Nordisk forventer en vækst i rapporteret salg på 1-11% i 211 opgjort i lokale valutaer og en vækst i resultat af primær drift på ca. 17-19% målt i lokal valuta. Seneste analyse: 3. januar 212 Søren Løntoft Hansen s.loentoft@sydbank.dk 74 37 44 64 8/39

TDC Rapporteringsdato: Telekommunikation Undervægt 3. februar 212 TDC Privat. For første gang i mange kvartaler kan investorerne se frem til en stigende omsætning drevet af de mange ny Onfone-kunder, der nu er succesfuldt integreret i TDC koncernen. På negativsiden tæller en fortsat afgang af traditionelle fastnetkunder. Vi ser en omsætning på 2.2 mio. kr. svarende til en omsætningsfremgang på 1,1% i forhold til 4. kvartal 21. Vi ser en EBITDA-margin på 43,4% - en fremgang på 1,5%-point i forhold til 4. kvartal 21. TDC Erhverv. Vi ser en omsætning på 1.851 mio. kr., hvilket svarer til et fald på 4,7% i forhold til samme kvartal i 21. Det faldende salg er drevet af en faldende forretning inden for fastnettelefoni. Vi ser en EBITDA-margin på 51,5%, hvilket er en forbedring på 2,3%-point i forhold til 4. kvartal 21 drevet af effektiviseringer. YouSee. Vi venter en god årsafslutning drevet af både en stigning i antallet af kunder og flere kunder, som køber tillægsabonnementet YouSee Plus. Vi forventer en vækst i omsætningen på 8,5% i forhold til 4. kvartal 21. Vi estimerer en omsætning på 1.19 mio. kr. og en EBITDA-margin på 35,% - en forbedring på,6%-point i forhold til 4. kvartal 21 drevet af effektiviseringer. Forventninger til 212. Vi forventer, at TDC vil kunne vokse omsætningen og EBITDA-indtjeningen en smule i 212 i forhold til 211. Estimatændringer. Vi har finjusteret vores estimater for 211 og 212. Yderligere har vi indregnet 1 mia. kr. som positiv ekstraordinærpost i 212 som følge af forliget i retssagen mod det polske teleselskab TPSA. 65 55 45 35 3 År Før Nu 3,46 3,85 3,41 4,65 25 25 7 8 9 21 211 TDC MSCI WORLD T/CM SVS $ - TOT RETURN IND 3 3 7 8 9 21 211 MSCI World - Telecom 65 55 45 35 3 Mio. kr. 21 Vækst Vækst 213E Vækst Nettoomsætning 26.167 26.289,5% 26.3,3% 26.381,% Resultat af primær drift (EBIT) 4.69 4.851 19,2% 5.266 8,5% 5.449 3,5% Resultat før skat 2.586 3.971 53,6% 5.326 34,1% 4.549-14,6% Nettoresultat 3.7 2.816-6,4% 3.834 36,2% 3.321-13,4% EPS (DKK) 3,3 3,41 12,6% 4,65 36,2% 4,3-13,4% Overskudsgrad 15,6% 18,5% - 2,% - 2,7% - TDC er Danmarks førende udbyder af kommunikationsløsninger, og besidder en markedsledende position inden for alle segmenter i det danske telemarked. I Norden er TDC førsteudfordreren på erhvervsmarkedet. Selskabet har en multi-brand strategi, som dækker både erhvervs- og privatkundemarkedet. TDC er det danske premium-brand i privatmarkedet og i erhvervssegmentet i Danmark og Norden. YouSee er Danmarks største leverandør af TV- og bredbåndsydelser via kabelnetværk. Fullrate, Telmore, M1 og Onfone er målrettet mod henholdsvis lavpris bredbånd og lavpris mobiltelefoni i Danmark. For 211 forventes omsætningen at stige med -1% sammenlignet med 21. EBITDA-vækst på ca. 2% i forhold til 21. Seneste analyse: 3. november 211 Morten Imsgard morten.imsgard@sydbank.dk 74 37 44 49 9/39

IC Companys Cyklisk forbrug Fokuspunkter i 2. kvartalsregnskabet: Neutral Neutral Rapporteringsdato: 7. februar 212 Salgsudvikling. IC Companys(ICC) offentliggjorde d. 18. januar en nedjustering af forventningerne til 211/12. Vi fik samtidig udvalgte nøgletal for 2. kvartal. Omsætningen er steget med 4,3% til 93 mio. kr. i kvartalet, hvilket var bedre end vi havde ventet. Men omsætningen er af svag kvalitet og er i høj grad skabt ved meget rabatgivning. Det påvirker bruttomarginalen, som realiseres på 55,9% mod 61,1% i 21/11. Driftsindtjeningen (EBIT) lander på -1 mio. kr. mod 38 mio. kr. sidste år. Forventninger. IC Companys nedjusterede forventningerne og ser nu omsætning i niveauet 3,7-3,8 mia. kr. (før 3,9-4, mia. kr.) mens EBIT for 2. halvår forventes, at blive positivt såfremt markedsforholdene ikke forværres. Hvis det skulle ske kan et to-cifret underskud forventes. Der er flere forhold, der har påvirket negativt i kvartalet, bl.a. den store usikkerhed, der generelt hersker, det udeblivende vintervejr og mange polske forbrugeres låneoptag i Schweiser Franc. Vi forventer, at usikkerheden vil fortsætte resten af foråret og sommeren, og som det ser ud nu, er der ikke meget, der tyder på reelt vintervejr på hovedmarkederne i år. Det kan forlænge situationen med dårlige markedsforhold, og konkurrenter kan fortsætte med at presse ICC med høj kampagneaktivitet for at ikke at ende med store lagre af vinterkollektionerne. Estimatændring. I forlængelse af nedjusteringen i januar har vi skåret vores EPS-estimater for 211/12 med 53% og 27% for 212/13. 3 2 1 År Før Nu 211/12E 212/13E 11, 14,31 5,52 1,38 13 7 8 9 21 211 IC MSCI WORLD CONS DISCR - PRICE INDEX 7 8 9 21 211 MSCI WORLD CONS DISCR - PRICE INDEX 3 2 1 13 Mio. kr. 2K 21/11 2K 211/12E Vækst 21/11 211/12E Vækst 212/13E Nettoomsætning 892 93 4,3% S O / 3925 3768 S O / -4,% 34 S O / Resultat af primær drift (EBIT) 38-1 321 142 S O / -55,8% 254 S O / Resultat før skat 35-4 38 135 S O / -56,1% 246 S O / Nettoresultat 26-3 243 S91 O / -62,5% 171 S O / EPS (DKK) 1,57 -,17 14, 5,52-62,7% 1,38 Overskudsgrad 2,9% -,3% - 8,2% 3,8% - 6,5% IC designer og markedsfører en brandportefølje rettet mod kvalitetsbevidste kvinder og mænd. Porteføljen af brands indeholder Peak Performance, InWear, Jackpot, Tiger of Sweden, Cottonfield, Matinique, Part Two, Saint Tropez, By Malene Birger, Soaked in Luury og Designers Remi Collection. Produkterne sælges gennem engrossalg til 11. forhandlere i lande, via selskabets 294 egne butikker (retail) og gennem factory outlets. Hovedparten af IC Companys omsætning hentes på det europæiske marked. For helåret 211/12 forventes en omsætning i størrelsesordenen 3.- 3. mio. kr. Resultat af primær drift forventes at blive positivt for 2. halvår Seneste analyse: 19. januar 212 Nicolaj Jeppesen nicolaj.jeppesen@sydbank.dk 74 37 44 69 1/39

SAS Undervægt Rapporteringsdato: Industri 8. februar 212 Trafik. Trafiktallene i 4. kvartal har været svagere end forventet. Især presset på yielden er intensiveret, og belægningsfaldene trækker også indtrykket ned. Omkostningsudvikling. Vi forventer samlede brændstofomkostninger på ca. 7,7 mia. SEK i 211, og en positiv effekt fra Core SAS på ca. mio. SEK i 4. kvartal. Vi venter ingen væsentlige restruktureringsomkostninger i 4. kvartal. Fraværet af dårligt vejr i december kan formentlig også påvirke resultatet positivt med et pænt to-cifret millionbeløb til gavn for målsætningen om et lille overskud (før Spanairnedskrivningen). For helåret venter vi EBIT før Spanair-nedskrivning i Scandinavian Airlines på 1.73 mio. SEK, og tilsvarende på 416 mio. SEK i Widerøe og -3 mio. SEK i Blue1. 211-indtjeningen. Spanair-konkursen sender SAS i blodrøde tal for 211 men korrigeret for dette venter vi et overskud men det bliver med tynd margin. Finnairs nedjustering i oktober vidner også om en forringelse af markedsvilkårene. 212-forventninger. Vi forventer ingen specifik prognose, men det kan være, at SAS melder om gode muligheder for et mindre overskud. Risiciene er dog markante i form af høje brændstofpriser, billetprispres og aftagende passagervækst. Desuden udgør Norwegians fortsat høje vækstambitioner en kilde til bekymring, og den seneste storordre fra Norwegian kan tvinge SAS-ledelsen til at skrue op for besparelsesplanerne. 3 2 1 År Nu -4,51 1,14-4,51 1,14 1 1 7 8 9 21 211 SAS 7 8 9 21 211 3 2 1 1 1 Mio. SEK 21 Vækst Vækst 213E Vækst Nettoomsætning.723 41.649 2,3% 42.965 3,2% 44.613 3,8% Resultat af primær drift (EBIT) -1.942-878 - 1.68-1.929,6% Resultat før skat -3. -1.648-418 - 1.279 25,7% Nettoresultat -2.218-1.483-377 - 1.151 25,7% EPS (SEK) -7,79-4,51-1,14-3, 25,7% Overskudsgrad -4,8% -2,1% - 2,5% - 4,3% - SAS primære aktivitet er passagerflyvning i selskabet Scandinavian Airlines. Samlet sidder selskabet på ca. % af markedet i den baltiske/nordiske region. SAS tilbyder kunderne et globalt trafiksystem dels via egne nordiske, europæiske og interkontinentale ruter dels via medlemskabet af StarAlliance, der er verdens største flyalliance. SASgruppen består af yderligere 2 flyselskaber: Blue1 og Widerøe, men også af SAS Ground Service, SAS Technical Service og Cargo Group. De tre sidstnævnte indgår nu i segmentet Scandinavian Airlines. Seneste analyse: 18. januar 212 Jacob Pedersen jacob.pedersen@sydbank.dk 74 37 44 52 Under forudsætning af at der ikke indtræffer uforudsete begivenheder, er der fortsat potentiale for at SAS kan opnå et marginalt positivt før-skat-resultat i 211. Betingelserne er dog forringet som følge af jet-fuel priser, yderligere kapacitet i markedet, udviklingen i den globale økonomi og usikkerheden omkring Spanair. 11/39

Tryg Rapporteringsdato: Finans 8. februar 212 Præmieindtægter. Vi forventer, at bruttopræmieindtægterne vokser med 5,1% i 4. kvartal, og for året estimerer vi vækst på 6,8%. Væksten er i høj grad en følge af gennemførte præmiestigninger i 211. Combined ratio (CR). Vi venter en pæn forbedring fra 98,5 sidste år til 91,9 i år. For 4. kvartal forventer vi CR på 89, mod 95,5 sidste år. Slutningen af 211 har været præget af (for forsikringsselskaber) godt vejr, med stort set intet snefald, modsat 4. kvartal 21, hvor selskabet havde ekstraordinære skader for 1,4 mia. kr. Vi forventer positiv udvikling for både Privat Norden, Erhverv Norden og Industri Norden. Vi forventer alle segmenter vil realiserer CR under og dermed være profitable. Investeringsresultat. Markederne har været præget af pæn udvikling på aktiemarkeder og let faldende renter. Udviklingen i samme kvartal i 21 påvirkede dog også positivt. Vi forventer, at resultatet vil realiseres på 231 mio. kr. mod 266 mio. kr. sidste år. Resultat. Vi forventer et resultat før skat på 1.426 mio. kr. mod 676 mio. kr. i 21. Forventninger. Vi forventer, at selskabet vil fastholde forventninger til CR på mellemlang sigt og en egenkapitalforrentning på 2%. Tryg har ikke opstillet forventninger til regnskabsåret 211, og vi forventer heller ikke specifikke forventninger til 212. Estimatændring. Vi har opjusteret vores EPS-forventninger til 211 baseret på bedre finansmarkeder. EPS for 212 er finjusteret. 4 3 2 1 År Før Nu 22,3 3,68 23,64 3,28 7 8 9 21 211 TRYG MSCI WORLD FINANCIALS - PRICE INDEX 1 1 2 2 7 8 9 21 211 MSCI WORLD FINANCIALS - PRICE INDEX 4 3 2 1 1 1 Mio. kr. 21 Vækst Vækst 213E Vækst Nettoomsætning 19.475 2.1 6,8% 21.649 4,1% S O / 21.865 1,% Teknisk resultat 375 1.851 393,6% 1.812-2,1% S O / 2.186 2,7% Resultat før skat 941 1.953 17,5% 2.431 24,5% S O / 2.866 17,9% Nettoresultat 593 1.426,4% 1.823 27,9% S O / 2.149 17,9% EPS (DKK) 1,8 23,6 118,6% 3,3 28,3% 36,4 2,2% Overskudsgrad 1,9% 8,9% - 8,4% - 1,% - Tryg er den største udbyder af skadesforsikringsprodukter i Danmark og næststørste udbyder i Norden. Hovedaktiviteterne er i Danmark og Norge, men Tryg er også etableret på det finske og det svenske marked, hvor målet er en markedsandel på ca. 8% i Finland og ca. 1% i Sverige efter købet af Moderna. Etableringen i Finland og Sverige koster omkring et 1%-point på combined ratio i forhold til konkurrenterne, da lønsomheden er lavere ved lav volumen. Tryg forventer en præmievækst i samme niveau som i 21 sammensat af en fortsat vækst i forretningsomfang i Sverige og Finland og en vækst i Danmark og Norge hovedsageligt som følge af iværksatte tiltag Seneste analyse: 1. november 211 Nicolaj Jeppesen nicolaj.jeppesen@sydbank.dk 74 37 44 69 12/39

Vestas Rapporteringsdato: Industri 8. februar 212 211-tal. Nedjusteringerne senest i starten af januar har pillet spændingen ud af Vestas omsætning, indtjening og ordreindgang. Vi regner desuden med, at selskabet leverer det positive frie cash flow, som investorerne er stillet i udsigt. Ordreindgang. Vestas har allerede meldt om ordreindgang på 7. MW for hele 211. Vores liste over ikke-offentliggjorte projekter, som Vestas skal levere møller til er stadig på ca. 8. MW, og vi forventer, at Vestas kan levere en ordreindgang på minimum 7. MW i 212. Vi forudser en ordrebeholdning pr. 31.12.211 på minimum 9. MW. Prognose for 212. Vi forventer et højt aktivitetsniveau. Vestas har udskudt ca. 1. MW fra 211 til 212, og det påvirker positivt. Ordrebeholdningen ved indgangen til 212 giver desuden forhåbninger om et stort antal leverancer og dermed markant omsætningsfremgang. På indtjeningssiden er billedet mere blandet. En del af de udskudte leverancer fra 211 har lav indtjening, og de ordrer, der skal opstilles i 212 er vundet under hårde konkurrencevilkår. Desuden påvirker restruktureringsomkostninger formentlig negativt med 1 mio. EUR. Vi forventer dog et meget stærkt US-marked hvad angår produktion og opstilling, og det bør sikre en høj etcifret overskudsgrad før ekstraomkostninger. Vi er ikke overbeviste om, at Vestas fortsat vil guide på omsætning og indtjening. Afskibninger er et bedre mål for det reelle aktivitetsniveau i koncernen, og vi forventer, at Vestas afskiber ca. 7. MW i 212. Estimatændring. Vi har sænket vores 212-estimater, da risikoen for, at skatterabatten i USA udløber, er steget. Det kan påføre Vestas yderligere omkostninger. År Før Nu -,19 2,38 -,19 2,5 1 1 7 8 9 21 211 VESTAS WINDSYSTEMS 7 8 9 21 211 1 1 Mio. EUR 21 Vækst Vækst 213E Vækst Nettoomsætning 6.92 6. -12,7% 8.691 43,9% 7.6-9,% Resultat af primær drift (EBIT) 31 3-99,2% 8-397 -34,7% Resultat før skat 238-52 - 578-7 -29,6% Nettoresultat 156-38 - 416-293 -29,6% EPS (EUR),77 -,19-2,5-1,44-29,6% Overskudsgrad 4,5%,% - 7,% - 5,% - Vestas er verdens største vindmølleproducent med en markedsandel på ca. 16% i 21. Selskabet nyder godt af en global salgs- og serviceorganisation, produktionsfaciliteter på de væsentligste nøglemarkeder og en plads i førerfeltet i havmøllesegmentet. V-3, MW-møllen er stadig særdeles konkurrencedygtig, og V112-3MW ligner et stærkt kort både til lands og på havet. Vestas producerer blandt andet selv generatorer, vinger og til dels tårne. Selskabet er stærkt positioneret i Europa, mens markedsandelen i både USA og særligt på det store kinesiske marked er lavere. For 211 forventer Vestas en omsætning på ca. 6, mia. EUR og en overskudsgrad på ca. %. Seneste analyse: 12. januar 212 Jacob Pedersen jacob.pedersen@sydbank.dk 74 37 44 52 13/39

Lundbeck Rapporteringsdato: Sundhed Neutral 8. februar 212 Leapro. Leapro løber af patent i USA i marts 212. Lundbecks amerikanske partner Forest Laboratories er begyndt at nedbringe lagrene af Leapro, hvilket vil påvirke leverancerne af Leapro i 4. kvartal negativt. Vi estimerer en tilbagegang i indtjeningen fra Leapro på 22% til 3 mio. kr. i kvartalet. Ciprale. Vi vurderer, at salget af Ciprale i Europa fortsat er negativt påvirket af intens konkurrence som følge af lancering af generisk escitalopram (Ciprale) og effekterne af sundhedsreformer i nogle europæiske lande. Hertil kommer, at Lundbeck har trukket Ciprale fra det offentlige marked i Tyskland. Vi modellerer en tilbagegang i salget på 12% til 869 mio. kr. i 4. kvartal. Ebia. Vi forventer, at Ebia til behandling af Alzheimers vokser 19% til 699 mio. i 4. kvartal. Azilect. Lundbecks partner Teva har overtaget hele markedsføringen af Azilect til behandling af Parkinsons sygdom på det tyske marked, hvilket dæmper salgsvæksten i kvartalet. Vi estimerer en samlet fremgang på 3,6% i 4. kvartal. Lønsomhed. Vi venter en bruttomarginal på 76,9% mod 77,3% i 4. kvartal 21. Faldet følger af stigende omsætning af indlicenserede produkter med lavere lønsomhed. Forventninger til 212. Patentudløbet på Leapro i USA og partnerskabsaftalen med Otsuka koster på omsætningen og indtjeningen i 212. Vi forventer, at Lundbeck annoncerer en omsætning i niveauet 14,4-14,9 mia. kr. og EBIT i niveauet 2,1-2,4 mia. kr. Estimatændring. Vi har nedjusteret vores EPS-estimater for 212 i kølvandet på aftalen med Otsuka. 1 1 1 13 År Nu 11,85 9,66 11,82 8,39 7 8 9 21 211 H LUNDBECK MSCI WORLD PHARM - PRICE INDEX 7 8 9 21 211 MSCI WORLD PHARM - PRICE INDEX 1 1 1 13 Mio. DKK 21 Vækst Vækst 213E Vækst Nettoomsætning 14.765 15.819 7,1% 14.711-7,% 14.883 1,2% Resultat af primær drift (EBIT) 3.357 3.421 1,9% 2.319-32,2% 2.466 6,3% Resultat før skat 3.289 3.361 2,2% 2.239-33,4% 2.356 5,2% Nettoresultat 2.466 2.319-6,% 1.646-29,% 1.732 5,2% EPS (EUR) 12,57 11,82-6,% 8,39-29,% 8,83 5,2% Overskudsgrad 22,7% 21,6% - 15,8% - 16,6% - Lundbeck er en international farmaceutisk virksomhed, som beskæftiger sig med forskning og udvikling af lægemidler til behandling af psykiatriske og neurologiske sygdomme. Selskabets vigtigste produkt er det antidepressive middel Ciprale/Leapro, der udgjorde 56% af omsætningen i 21. Lundbecks øvrige produkter omfatter primært Ebia (Alzheimers), Azilect (Parkinsons) samt modne antipsykotika og antidepressiva. Lundbeck har en spændende men ikke særligt fremskreden pipeline. Opkøbet af amerikanske Ovation er en væsentlig driver for den fremtidige vækst med stort potentiale i produkterne Xenazine og Sabril. Lundbeck forventer en omsætning og EBITDA i den øvre ende af det udmeldte interval på henholdsvis 15,3-15,8 mia. kr., og 4,3-4,6 mia. kr. Lundbeck forventer et EBIT på 3,3-3,6 mia. kr. for 211 samt et resultat efter skat på 2,3-2,6 mia. kr. Seneste analyse: 21. december 211 Søren Løntoft Hansen s.loentoft@sydbank.dk 74 37 44 64 14/39

Danske Bank Rapporteringsdato: Finans 9. februar 212 Udvikling i nettorenter. Danske Bank har som andre banker - i løbet af de seneste kvartaler hævet udlånssatserne, for at kompensere for stigende råvarepriser og for at forbedre lønsomheden. Vi forventer en fremgang i nettorenter på 3,9% til 6.2 mio. kr. i 4. kvartal fra 3. kvartal For 212 regner vi med at de fulde effekter af det højere renteniveau begynder at vise sig, og forventer en fremgang i nettorenter på 7%. Udvikling i nettogebyrindtægter. Vi forventer en fremgang i nettogebyrindtægterne i 4. kvartal fra 3. kvartal. Et højere aktivitetsniveau hos kunderne og et højere aktivitetsniveau i de kapitalmarkedsdrevne aktiviteter er de primære drivkræfter bag fremgangen på 4,% til 2.184 mio. kr. Udvikling i omkostninger besparelser på 2 mia. kr. over de næste tre år er igangsat. Vi forventer første fremskridt og regner med flere udmeldinger om yderligere tiltag fra den nye ledelse, som skal bidrage til at styrke bankens lønsomhed og egenkapitalforretning og lukke noget af hullet til de svenske bankers lønsomhed og egenkapitalforrentning. Udvikling i nedskrivninger. Vi forventer stigende nedskrivninger i 4. kvartal, hvilket især kan henføres til udviklingen i Irland og Nordirland. For de øvrige markeder venter vi faldende nedskrivninger, men ser dog en risiko for et lidt højere nedskrivningsniveau i Danmark inden for landbrug, privat og SME i 4. kvartal. Vi venter nedskrivninger på 3.348 mio. kr. i 4. kvartal. Forventninger til 212 vi forventer ikke, at banken fremsætter specifikke forventninger til 212, men i mere generelle vendinger vil påpeger et forsat udfordrende forretningsklima. Estimatændringer. Vi har nedjusteret vores estimater som følge af højere nedskrivninger. 2 1 År Før Nu 2,85 11,95 2,58 11,85 1 1 7 8 9 21 211 DANSKE BANK MSCI WORLD FINANCIALS - PRICE INDEX 2 2 7 8 9 21 211 MSCI WORLD FINANCIALS - PRICE INDEX 2 1 1 1 Mio. DKK 21 Vækst Vækst 213E Vækst Indtægter 46.277, 42.653,6-7,8% 46.5,4 8,8% 47.871,1 3,2% Omkostninger 26.1, 26.2,1 1,% 25.613,3-2,5% 24.844,9-3,% Resultat før skat 6.4, 4.639, -28,1% 12.89,5 1,6% 17.456,5 44,4% Nettoresultat 3.667, 1.948,4-46,9% 8.946,2 359,2% 12.917,8 44,4% EPS (DKK) 4,86 3 2,58 3-46,9% 11,85 359,2% 17,11 44,4% Omkostningspct. 56,2% 61,6% - 55,2% - 51,9% - Danske Bank er Danmarks største pengeinstitut. Distributionsnettet udgøres efter fusionen med RealDanmark af godt 4 filialer, udover bankens udenlandske filialer/- datterbanker i Sverige, Norge, Finland, Tyskland, England, Polen og nu også i Irland og Nordirland. Senest har Danske Bank med købet af Sampo Bank styrket sin position i Skandinavien og skabt sig et brohoved til det russiske og baltiske marked. På liv- og pensionsforsikringsområdet, er bankens forsikringsselskab, Danica, en betydelig aktør på det danske marked, og Realkredit Danmark er førende på realkredit. Ingen specifikke forventninger. Fortsat fokus på stærk omkostningsstyring. Nedskrivninger ventes højere i 4. kvartal end i 3. kvartal. Stabil aktivitet i Bankaktiviteter og Danske Capital. Seneste analyse: 21. oktober 211 Bjørn Schwarz schwarz@sydbank.dk 74 37 44 56 15/39

Carlsberg Neutral Rapporteringsdato: Stabilt forbrug 2. februar 212 Nord & Vesteuropa. Vi ser et generelt udfordrende forretningsklima i regionen. Den milde vinter kan dog have været en tiltrængt hjælp til bryggerierne. Vi venter kun en svag omsætningstilbagegang på,7% ift. 4. kvartal 211. Vi ser en overskudsgrad på 1,7% ift. 9,9% i 4. kvartal 211. Østeuropa. Opgørelsen af russiske ølproduktion i 4. kvartal 21 viser en markant fremgang i forhold til 4. kvartal 21. Afgiften på øl i Rusland steg 2% pr. første januar 212, og vi ser de positive produktionstal i 4. kvartal 211 som en klar indikation på lageropbygning i detailleddet forud for afgiftsstigningerne. Vi hæfter os yderligere ved, at konkurrenten SABMiller har rapporteret om et faldende salg i et faldende marked i Rusland i 4. kvartal 211. Kombineret med den stigende ølproduktion kan det tyde på, at Carlsberg er vokset hurtigere end SABMiller i slutningen af 211. Vi ser en omsætning på 3.816 mio. kr. i Østeuropa, hvilket svarer til en fremgang på 9,3%. Vi estimerer en overskudsgrad på 21,2% i forhold til 13,8% i 4. kvartal 21. Asien. Vi estimerer en omsætningsvækst i regionen på 2,6% i forhold til 4. kvartal 21 drevet specielt af et øget salg af premiumprodukter i Kina. Vi ser en omsætning på 1.717 mio. kr. og en overskudgrad på 14,7% i sidste kvartal af 211. Forventninger til 212. Vi venter, at et svagt stigende russisk ølmarked i 212 kombineret med fortsatte effektiviseringer i forretningen i Vesteuropa kan løfte resultatet af primær drift til et niveau omkring 1,5 mia. kr. Estimatændringer. Vi har finjusteret vores EPS for 212 med udgangspunkt i det udfordrende forretningsklima i Europa. 6 5 4 3 2 1 År Før Nu 33,35 38,85 33,35 38,17 7 8 9 21 211 CARLSBERG 'B' MSCI WORLD CONS STAPLES - PRICE INDEX 13 7 8 9 21 211 MSCI WORLD CONS STAPLES - PRICE INDEX 6 5 4 3 2 1 13 Mio. kr. 21 Vækst Vækst 213E Vækst Nettoomsætning.54 62.642 4,3% 65.13 4,% 68.26 4,4% Resultat af primær drift (EBIT) 1.249 9.797-4,4% 1.642 8,6% 11.939 12,2% Resultat før skat 7.845 7.578-3,4% 8.632 13,9% 1.166 17,8% Nettoresultat 4.753 5.88 7,1% 5.823 14,4% 6.945 19,3% EPS (DKK) 31,16 33,35 7,1% 38,17 14,4% 45,52 19,3% Overskudsgrad 17,1% 15,6% - 16,3% - 17,6% - Carlsberg er et af verdens største bryggerier med produktion i 32 lande samt salg i mere end 1 lande. Over % af koncernens ølsalg sker i udlandet. Carlsberg besidder en dominerende markedsandel på ølmarkedet i Norden, Frankrig, Nordtyskland, Schweiz og Portugal. Derudover har Carlsberg en stærk position i Østeuropa efter overtagelsen af hele BBH med en unik markedsledende position på det russiske marked. Asien er det kommende vækstmarked for selskabet, og Carlsberg har en markedsledende position i seks provinser i det vestlige Kina. Derudover er selskabet stærkt positioneret i Malaysia, Singapore og Vietnam. For 211 forventer selskabet et resultat af primær drift før særlige poster på omkring 1 mia. kr. Nettoresultatet ventes at vokse med 5-1% (justeret for engangsposter på 598 mio. kr. i 21). Seneste analyse: 9. november 211 Morten Imsgard morten.imsgard@sydbank.dk 74 37 44 49 16/39

DSV Rapporteringsdato: Industri 21. februar 212 Organisk vækst. Vi forventer, at DSVs organiske vækst for 211 bliver lige omkring 3% - svarende til en organisk vækst på 2,1% i 4. kvartal. Air & Sea-divisionen. Vi forventer, at DSV øger volumenmængderne inden for søfragt med 2,9% i 211. I luftfragt ser vi en volumenfremgang på 5,6% for hele året. Begge markeder er præget af dæmpet væksttempo og lave fragtpriser. De faldende fragtpriser for containerfragt og luftfragt bør medvirke til en fortsat stærk bruttomarginal, som vi estimerer til 21,4% i 211. Samlet ser vi omsætning og resultat af primær drift før særlige poster (EBITA) på henholdsvis 18,9 mia. kr. og 1.332 mio. kr. i Air & Sea. Road-divisionen. 4. kvartal bør byde på fortsat fremgang, og vi regner med en omsætning på 23,2 mia. kr. i 211 og EBITA på 2 mio. kr. DSV peger utvivlsomt på fortsat hård konkurrence, men vi forventer alligevel opløftende meldinger fra tidligere problemramte markeder som Tyskland. Aktietilbagekøb. Vi forventer, at DSV lancerer et nyt aktietilbagekøb i størrelsesordenen - mio. kr. for de kommende 2-3 måneder. Rammen for årets samlede aktietilbagekøb bliver formentlig på linje med sidste års ramme på 2,5 mia. kr. Nye virksomhedsopkøb vil dog efter vores vurdering betyde, at rammen ikke bliver fuldt udnyttet i år. Prognose. Vi forventer en forsigtig 212-prognose, set i lyset af de svære økonomiske vækstbetingelser på mange markeder. Vi forventer dog fremgang i omsætningen og en EBITA-vækst på 7,5%. Estimatændring. Vi har sænket vores finanspost-estimat for 212 på grund af fortsatte aktietilbagekøb. Øvrige estimater er uændrede. 13 År Før Nu 7,51 8,64 7,51 8,46 3 3 7 8 9 21 211 DSV 'B' 1 1 7 8 9 21 211 13 1 1 Mio. kr. 21 Vækst Vækst 213E Vækst Nettoomsætning 42.562 44.285 4,% 47.16 6,4%.875 8,% Resultat af primær drift (EBITA 2.22 2.476 12,4% 2.661 7,5% 2.7 4,5% Resultat før skat 1.6 2.76 25,1% 2.261 8,9% 2.5 14,1% Nettoresultat 1.184 1.2 26,9% 1.6 9,9% 1.883 14,1% EPS (DKK) 5,65 7,51 32,8% 8,46 12,7% 9,66 14,1% Overskudsgrad 5,2% 5,6% - 5,6% - 5,5% - DSV blev stiftet af en kreds af selvstændige vognmænd. Koncernen er bygget op omkring en række selskaber, der hver især har specialiseret sig inden for luft- og søtransport, landtransport samt logistik. DSV s forretningskoncept er, at transportydelserne i videst muligt omfang produceres og leveres af underleverandører. Selskabets målsætning er maksimalt selv at eje 1% af vognparken. Selskabet er stærkt repræsenteret på landtransport i Europa, og opkøbet af ABX har desuden tilført markant volumen inden for søog luftfragt. Nettoomsætningen forventes at ligge i niveauet 44-47 mia. kr. i 211. EBITA forventes i niveauet 2.- 2.5 mio. kr. Seneste analyse: 26. oktober 211 Jacob Pedersen jacob.pedersen@sydbank.dk 74 37 44 52 17/39

FLSmidth Rapporteringsdato: Industri 21. februar 212 Ordreindgang. FLSmidth har offentliggjort ordrer for i alt ca. 2,2 mia. kr. i 4. kvartal. Vi forventer, at årets samlede ordreindgang lander på ca. 25 mia. kr. Cement-divisionen. Ordreindgangen for 211 bliver på ca. 8,2 mia. kr. men den høje ordrebeholdning ved indgangen til året støtter omsætningen, som, vi forventer, bliver på 9 mia. kr. i 211. Vi forventer en stærk afslutning på året med aflevering af en del projekter, og det vil sikre et resultat af primær drift på 823 mio. kr. i 211. Mineral-divisionen. Ordreindgangen fortsætter efter vores vurdering på et meget flot niveau i 4. kvartal, og vi modellerer en ordreindgang for 211 på hele 16,8 mia. kr. Resultaterne skal følge med, og vi estimerer en omsætning på 11,5 mia. kr. og EBIT på 1.237 mio. kr. for 211. Nyt om Ludowici-opkøbet. FLSmidth er, når årsregnskabet fremlægges, 5 uger henne i opkøbs-processen, og det åbner måske op for indikationer af potentialet for omkostningssynergier, selv om vi utvivlsomt må vente lidt længere på detaljeret nyt. Forventninger. 212 ser især spændende ud i Mineralforretningen, som, vi forventer, leverer solid omsætningsvækst på 15% og lidt højere overskudsgrader i 212. I Cement-forretningen er udsigterne mere blandede, men færre forstyrrelser i Nordafrika, et bedre indisk marked og en fin ordrebeholdning vil sikre omsætningsfremgang til 9,5 mia. kr. og en mindre fremgang i overskudsgraden. Vi forventer højere ordreindgang i begge segmenter og en samlet ordreindgang i 212 på ca. 27 mia. kr. 5 4 3 2 1 År Før Nu 26,86 31,78 26,86 31,78 7 8 9 21 211 FLSMIDTH & CO.'B' 1 1 7 8 9 21 211 5 4 3 2 1 1 1 Mio. kr. 21 Vækst Vækst 213E Vækst Nettoomsætning 2.186 21.7 7,9% 23.957 9,9% 25.817 7,8% Resultat af primær drift (EBIT) 1.9 2.87 4,9% 2.363 13,2% 2.689 13,8% Resultat før skat 1.872 2.22 8,% 2.393 18,3% 2.739 14,5% Nettoresultat 1.284 1.415 1,2% 1.675 18,3% 1.917 14,5% EPS (DKK) 24,37 26,86 1,2% 31,78 18,3% 36,38 14,5% Overskudsgrad 9,9% 9,6% - 9,9% - 1,4% - FLSmidth & Co. omfatter tre forretningsområder: Cement (46% af omsætningen) står for produktion af komplette fabriksanlæg, udstyr og enkeltmaskiner til cementindustrien, og FLSmidth Minerals (47% af omsætningen) er en af de førende leverandører til nichemarkeder inden for mineralindustrien. Cembrit er den næststørste producent og distributør af fibercement-produkter i Europa. FLSmidth & Co. forventer for 211 en omsætning på 21,5-22 mia. kr. og en EBIT-margin på ca. 9-1%. For Cement forventes omsætning og EBITmargin på 9 mia. kr. og 9%. Tilsvarende for Mineraler 11-12 mia. kr. og 1-11 % og Cembrit ca. 1,4 mia. kr. og ca. 4%. Seneste analyse: 23. januar 212 Jacob Pedersen jacob.pedersen@sydbank.dk 74 37 44 52 18/39

Pandora Rapporteringsdato: Cyklisk forbrug Neutral 21. februar 212 Omsætning. Vi forventer, at Pandora realiserer en samlet omsætning for året på 6.718 mio. kr. svarende til en vækst på,8% i forhold til 21. Vi vurderer, at omsætningen vil være præget af en positiv udvikling både i Nord- og Sydamerika og i Asien, mens vi venter en svag udvikling i Europa. Lønsomhed. Vi vurderer, at Pandora vil realisere en bruttomarginal for 211 på 71,9% - 1%-point bedre end 21. Øgede omkostninger til distribution og administration vil dog påvirke lønsomheden negativt, og vi forventer derfor, at indtjeningen før renter, skat, afskrivninger og amortisering (EBITDA) vil lande på 34,5% mod,2% sidste år. Strategigennemgang. Pandora vil i forbindelse med årsrapporten fremlægge resultaterne af den gennemgang af forretningen, som selskabet påbegyndte efter nedjusteringen i august. Vi forventer, at fokus fortsat bliver på optimering af prissætningen og produktudbuddet i den lave ende af segmentet, fortsat fokus på opgradering af butikker især i Europa og mere aggressiv vækststrategi i Kina, Rusland og Japan. Alt i alt forventer vi ikke nogle større strategiske ændringer i forretningen, men i højere grad en finjustering af den nuværende strategi. Forventninger til 212. Der vil blive stor fokus på Pandoras forventninger til 212. Vi estimerer salgsfremgang på godt 5%. En fremgang der vil blive præget af et svært sammenligningsgrundlag i første halvår, mens 2. halvår forventes at vise pæn vækst. Vi venter en EBITDA-margin omkring 28%. Estimatændring. Vi finjusterer EPS for 211 og opjusterer vores forventning til 212 på baggrund af vores forventning om bedre salgsudvikling i 2. halvår 212. 3 2 1 År Før Nu 13,9 1,2 13,7 11,8 13 7 8 9 21 211 PANDORA MSCI WORLD CONS DISCR - PRICE INDEX 7 8 9 21 211 MSCI WORLD CONS DISCR - PRICE INDEX 3 2 1 13 Mio. kr. 21 Vækst Vækst 213E Vækst Nettoomsætning 6.666 6.718,8% 7.81 5,4% S O / 7.4 7,4% Resultat af primær drift (EBIT) 2.416 2.54-15,% 1.1-12,3% S O / 1.867 3,6% Resultat før skat 2.252 2.179-3,2% 1.876-13,9% S O / 1.942 3,5% Nettoresultat 1.846 1.787-3,2% 1.538-13,9% S O / 1.592 3,5% EPS (DKK) 14,6 13,7-6,1% 11,8-13,9% 12,2 3,5% Overskudsgrad 36,2% 3,6% - 25,4% - 24,5% - Pandora designer, fremstiller og markedsfører håndforarbejdede og moderne smykker fremstillet af fortrinsvis sterlingsølv, guld, ædel- og halvædelsten samt glas. Smykkerne distribueres til mere end lande på seks kontinenter gennem omkring 1. eksterne forhandlere. Charms-armbånd konceptet er hovedproduktet blandt Pandoras produkter og udgjorde i 21 hele 81% af den samlede omsætning. Udover charms-armbånd udbyder Pandora andre smykker som ringe, armbånd, halskæder, øreringe, ure og solbriller Pandora forventer en omsætning for 211 på linje med 21 og EBITDAmargin i den lave ende af 3 erne. Seneste analyse: 23. november 211 Nicolaj Jeppesen nicolaj.jeppesen@sydbank.dk 74 37 44 69 19/39

ALK Abelló Sundhed Neutral Neutral Rapporteringsdato: 22. februar 212 Graza. Vi venter en god vækst i salget af allergitabletten Graza i 4. kvartal. En mild pollensæson dæmper dog vækstfremgangen. Vi modellerer en salgsvækst for Graza i årets sidste kvartal af 211 på 16% til mio. kr. SCIT. Den tyske sundhedsreform er efterhånden indarbejdet i sammenligningstallene. Vi modellerer en fremgang i salget af de injektionsbaserede allergivacciner (SCIT) på 5% til 273 mio. kr. i 4. kvartal. SLIT. Vi vurderer, at markedet for de dråbebaserede allergivacciner (SLIT) er under pres som følge af øgede registreringskrav. Vi ser en omsætning på 188 mio. kr. i 4. kvartal. Øvrige produkter. ALK-Abéllo har udfaset salget af en indlicenseret adrenalinpen som en konsekvens af lanceringen af ALK-Abellós egen adrenalinpen JEXT. Vi venter på den baggrund en tilbagegang i salget af øvrige produkter på hele 41% i 4. kvartal. Øvrige omsætning. Vi forventer, at ALK-Abelló vil indtægtsføre 7 mio. kr. fra den japanske samarbejdspartner Torii. Bruttomarginal. Vi estimerer en fremgang i bruttomarginalen på 2,4%-point til 73,% i forhold til 4. kvartal 21 primært som en konsekvens af et bedre produktmiks. Forventningerne til 212. Vi vurderer, at ALK-Abelló i prognosen for 212 vil offentliggøre nogle forsigtige vækstrater for vaccinesalget, mens færre upfront- og milepælsbetalinger end i 211 og flere R&D-omkostninger vil føre til en EBITDAprognose i niveauet -3 mio. kr. Estimatændring. Vi justerer vores EPS-estimater for 211 og 212 primært som følge af øgede R&D-omkostninger. 1 År Nu 22,7 17,87 2,36 15,75 1 7 8 9 21 211 ALK-ABELLO MSCI WORLD PHARM - PRICE INDEX 7 8 9 21 211 MSCI WORLD PHARM - PRICE INDEX Mio. DKK 21 Vækst Vækst 213E Vækst Nettoomsætning 2.159 2.3 8,4% 2.326 -,6% 2.414 3,8% Resultat af primær drift (EBIT) 192 36 59,5% 227-25,9% 2 14,6% Resultat før skat 27 32 54,7% 246-23,2% 2 13,9% Nettoresultat 128 22 57,7% 156-22,6% 179 14,8% EPS (EUR) 12,91 2,36 57,7% 15,75-22,6% 18,8 14,8% Overskudsgrad 8,9% 13,1% - 9,8% - 1,8% - ALK-Abelló A/S (tidligere Chr. Hansen Holding) er efter salget af Ingrediensområdet (72% af omsætningen i 4/5) et rent medicinalselskab. ALK-Abelló beskæftiger sig med diagnose, behandling og forebyggelse af forskellige allergiske lidelser så som høfeber og astma. Størstedelen af omsætningen (46%) udgøres fortsat af de injektionsbaserede allergivacciner (SCIT), men de dråbebaserede allergivacciner (SLIT) udgør sammen med den tabletbaseret allergivaccine Graza en stigende del af omsætningen (39%). Graza er en langt mere patientvenlig behandlingsform. I 211 forventer ALK-Abelló en fremgang i salget af allergivacciner på 5% målt i lokal valuta. Nettoomsætningen forventes at overstige 2,3 mia. kr. Det primære driftsresultat (EBITDA) forventes at udgøre mere end mio. kr. Seneste analyse: 17. oktober 211 Søren Løntoft Hansen s.loentoft@sydbank.dk 74 37 44 64 2/39