Marginer til den svage side

GN STORE NORD - SÆLG Marginer til den svage side GN Store Nord leverede et regnskab for 2. kvartal '14, som var svagere end forventet, hvor EBITA var 5 % under konsensusestimatet, hovedsageligt pga. et fald på 9 % i EBITA for Netcom. Marginerne i begge divisioner var til den svage side. Prognosen blev fastholdt på trods af en stærk organisk vækst i ReSound og forventninger i markedet om en opjustering i ReSound. Vi nedjustere vores marginestimater en smule efter regnskabet og fastholder vores forsigtige holdning til aktien. Koncernomsætningen blev på DKK 1.86 mio. - en stigning på 7 % ift. sidste år og på linje med konsensusestimatet (DKK 1.79 mio.). Den organiske vækst i kvartalet blev på 9 % - en lille stigning ift. 1. kvartal '14 (6 %). Drevet af GN Netcom, der leverede en organisk vækst på 11 % - en stigning fra de realiserede 4 % i 1. kvartal '14 på trods af svære sammenligningstal i Mobile headset-forretningen, som skyldes ikrafttrædelsen af loven om håndfri tale under kørsel i Kina i januar 213. Justeret for den ekstraordinære omsætning i Kina blev den underliggende organiske vækst i Netcom på 17 % (1.kvt '14: 15 %), hvilket afspejler stærk organisk vækst i Unified Communications (6 %). Den organiske vækst i CC&O blev på 26 %, mens væksten i Mobile var 3 % - en stigning fra -11 % i 1. kvartal '14. Vi forventer en lille stigning i den organiske vækst i 2. halvår '14 pga. lettere sammenligningstal. EBITA var dog 9 % under forventningerne, og EBITA lå en smule lavere å/å på trods af den stærke organiske vækst. Det afspejler et negativt produktmiks, hvor en større andel af omsætningen kommer fra Unified Communications, der har en lavere margin. Det finder vi bekymrende, og det efterlader en risiko på nedsiden ift. årsforventningerne til EBITA. Regnskabs- og nøgletal (DKKm) 213 214E 215E 216E Omsætning 6.791 7.356 7.921 8.538 Resultat af primær drift 1.137 1.344 1.51 1.628 Resultat før skat 1.42 1.248 1.41 1.522 EBIT margin 16,7% 18,3% 19,% 19,1% ROE 13,5% 17,8% 21,% 22,2% ROIC 16,6% 16,6% 17,7% 18,7% EPS 4 6 6 7 P/E 34, 25,9 23,4 21,5 EV/EBITA 2,4 17,2 15,5 14,3 P/BV 4,4 4,8 5, 4,6 Dividende,9 1, 1, 1, Dette er et ikkekomplekst produkt. Fundamental vurdering Overvurderet Risiko Mellem Nyhedsstrøm Positiv 12 mdr.'s kursmål 135 Aktuel kurs 143 Shar e infor m ation High/low latest 12 m 161/114 Price trend (3/12 m) -2%/22% Relative to OMXC2-3%/-6% Market value (DKKm) 23.977 Avg daily vol (DKKm) 96,5 Reuters GN.CO Bloomberg GN DC Pr ice tr end GN Store Nord 168 OMXC2 Cap 158 148 138 128 118 18 a s o n d j f m a m j j a Source: Jyske Bank & Datastream --------------------------------------- Jyske Markets, Vestergade 8-16 86 Silkeborg Senior Aktieanalytiker: Janne Vincent Kjær +45 89 89 7 36 - jvk@jyskebank.dk ----------------------------------- Denne investeringsanalyse er et uddrag af en analyse til professionelle kunder Vigtig investor information: Se venligst sidste side 1

Afvigelsestabel Surprise % (DKKm) Q2 '13R Q2 '14R Growth % Growth abs. Consensus JB Consensus JB Revenue: Resound 1.49 1.18 5,6% 59 1.112 1.144 -,4% -3,1% - Organic growth 12,6% 8,% -4,6 p.p. 7,8% 1,3% -,2 p.p. 2,3 p.p. Netcom 646 698 8,% 52 681 675 2,5% 3,4% - Organic growth 2,% 11,% -9, p.p. 8,2% 7,5% -2,8 p.p. -3,5 p.p. Other n/a Total 1.695 1.86 6,5% 111 1.793 1.819,7% -,7% - Organic growth 15,4% 9,% -6,4 p.p. 7,9% 9,3% -1,1 p.p.,3 p.p. EBITA: * Resound 21 21 4,5% 9 217 234-3,2% -1,1% Netcom 111 17-3,6% -4 117 121-8,5% -11,9% Other 3-15 -15,% -45 n/a -21 n/a -28,6% Total 342 32-11,7% -4 319 334-5,3% -9,6% EBITA-margin: * Resound 19,2% 19,% -,2 p.p. 19,5% 2,4% -,6 p.p. -1,5 p.p. Netcom 17,2% 15,3% -1,9 p.p. 17,2% 18,% -1,9 p.p. -2,7 p.p. Total 2,2% 16,7% -3,5 p.p. 17,8% 18,4% -1,1 p.p. -1,6 p.p. Result before tax 232 264 13,8% 32 291 317-9,3% -16,7% Net result 174 19 9,2% 16 212 233-1,4% -18,6% * ex. Restructuring Source: Jyske Bank, GN Store Nord Prognose for 214 214 Guidance JB Consensus Guidance 214 213R Organic growth EBITA Organic growth EBITA Margin Organic growth EBITA Margin GN ReSound 1% >6% >875 9,5% 948 2,9% 8,8% 934 2,8% GN Netcom 18% >11% >515 9,7% 497 17,6% 11,4% 521 18,3% Other n/a n/a ~(6) -58 n/a GN Store Nord 13% >8% >133 9,6% 1.387 18,9% 9,8% 1.396 19,% 2

Overblik GN Store Nord Selskabsprofil GN Store Nord er en af verdens førende producenter af høreapparater, diagnostiske instrumenter og headsets, som markedsføres under brandet, Jabra. GN består af headset divisonen, GN Netcom, som er verdens næststørste producent af headsets efter Plantronics, og hørapparat divisionen, GN ReSound. Høreapparaterne sælges under tre mærker: ReSound, Beltone og Interton, hvor GN ReSound er verdens 4. største producent af høreapparater med en global markedsandel på 16 %. Ejerstruktur Øvrige 73% ATP 1% Marathon Asset Management 1% Egne aktier 7% Omsætningsvækst og rentabilitet Omsætningsfordeling 14% 12% 1% 8% 6% 4% 2% % -2% 21 211 212 213 Sales growth 214 215 216 EBITA-margin 217 218 Netcom 38% ReSound 62% Fundamental vurdering Investeringscase Markedet for høreapparater er kendetegnet ved stabil Vi vurderer, at restruktureringspotentialet i aktien er fuldt volumenvækst med gennemsnitlige årlige vækstrater i de seneste ud afspejlet i den nuværende aktiekurs. 15 år på 3,6 %. Vi forventer, at væksten fortsætter, Markedets forventninger er høje med en værdiansættelse, der understøttet af en positiv befolkningsmæssig udvikling. ikke levner plads til skuffelser. Vi forventer at GN ReSound vil fortsætte med at outperforme Vi forventer at GN ReSound vil fortsætte med at vinde markedet drevet af en stærk produktportefølje. markedsandele drevet af en stærk innovativ produktportefølje. Headset-forretningen er meget konjunkturfølsom. Historisk har væksten i GN Netcom været meget afhængig af virksomhedernes IT-investeringer, medarbejderomsætningen og privatforbruget. Unified Communication (UC) forventes at være den vigtigste faktor, der fremover driver væksten inden for CC&C, da UC-markedet fortsætter med at udvise høje vækstrater. Kurstriggere Risikofaktorer Succesfuld lancering af ReSound Verso. Risiko relateret til implementeringen af de initiativer, der Evne til at levere i henhold til 213-guidance. skal til for at opnå de ventede omkostningsbesparelser. Succesrig med hensyn til at mindske forskellen til Markedet for høreapparater er forholdsvist modstandsdygtigt konkurrenternes margin. over for den makroøkonomiske udvikling. Dog kan den Positive ændringer i tilskudsordninger. makroøkonomiske usikkerhed have en midlertidig indflydelse på Lavere gennemsnitsalder for førstegangsbrugere af efterspørgslen. høreapparater. Ændringer i tilskudsordninger vil have en mærkbar indvirkning Hurtigere indtrængning på UC-markedet end ventet. på den lokale efterspørgsel. Stigende konkurrence i licitationsmarkedet for høreapparater. GN Netcom er yderst konjunkturfølsom og har tidligere udvist en forholdsvis stor korrelation med væksten i BNP. 3

Dato 1-2-213 14-8-214 Anbefaling Reducer Sælg Kurs ved anbefaling 89,35 142,7 Afkast frem til næste anbefalingsændring el. i dag 59,71% Indeks ved anbefaling 554,6 784,21 Afkast frem til næste anbefalingsændring el. i dag 41,4% Relativ performance ift. Indeks De anvendte kurser er åbningskurser for dagen, hvor anbefalingen ændres el. idag. Indeks: OMXC2 CAP 4

Ansvarsfraskrivelse (Disclaimer & Disclosure) Jyske Bank er under tilsyn af Finanstilsynet. Analysen er baseret på informationer, som Jyske Bank finder pålidelige, men Jyske Bank påtager sig ikke ansvar for materialets rigtighed eller for dispositioner foretaget på baggrund af analysens informationer eller vurderinger. Analysens vurderinger og anbefalinger kan ændres uden varsel. Analysen er til personlig brug for Jyske Banks kunder og må ikke kopieres. Denne analyse er en investeringsanalyse. Interessekonflikter Jyske Bank har udarbejdet procedurer, der skal forebygge og undgå interessekonflikter, og dermed sikre en objektiv udarbejdelse af analyser. Disse procedurer er indarbejdet i forretningsgangene, der omfatter aktieanalyseaktiviteterne i Jyske Markets, der er en forretningsenhed i Jyske Bank. Herudover må aktieanalytikere i Jyske Bank ikke handle i de aktier, hvor de har ansvaret for udarbejdelse af analyser. Dækker en analytiker ind for den ansvarlige analytiker ifbm. sygdom, forretningsrejser o.l. så må denne ikke handle den pågældende aktie på dagen for publicering af analysen og dagen efter. Jyske Bank kan dog have positioner og/eller et forretningsmæssigt forhold til det selskab, der analyseres. Analysen er ikke blevet forelagt selskabet forud for offentliggørelse. Analytikerne modtager ikke betaling fra personer med interesse i analysen. Læs mere om Jyske Banks politik om interessekonflikter: www.jyskebank.dk/investeringsinfo. Jyske Banks aktieanbefalinger - aktuel fordeling Fordeling af anbefalinger for danske aktier (antal) Fordeling af anbefaling for alle aktier (antal) Kilde: Jyske Bank Finansielle modeller Jyske Bank anvender en eller flere af følgende modeller: Discounted cash flow (fri likviditet), Economic Value Added og dividendemodel til bestemmelse af selskabets fundamentale værdi. Den fundamentale værdi sammenholdes med en relativ værdiansættelse ud fra nøgletal såsom P/E og EV/EBITA. Anbefalingen og kursmålet justeres endvidere for den forventede nyhedsstrøm og markedsstemning baseret på branchekendskab samt selskabsspecifikke forhold. Jyske Bank tager højde for den forventede udvikling i aktiemarkedet, sektorer samt selskabsforhold i anbefalingerne. Risiko Investering i denne aktie er behæftet med risiko. Bevægelser i aktiemarkedet, sektoren og/eller nyhedsstrøm mv. om selskabet kan påvirke kursdannelsen i aktien. Se analysens forside for vores syn på risikoen for aktien. Anførte risikofaktorer og/eller følsomhedsberegninger i analysen kan ikke ses som udtømmende. Handles aktien i en anden valuta end investors base valuta, påtager investor sig en valutakursrisiko. Er der tale om ADR e.l., er valutarisikoen forbundet med den valuta, som moderselskabet handles i. Opdatering af analysen Den planlagte opdatering af analysen følger regnskabsmeddelelser fra selskabet. Der ud over kan der udarbejdes temaanalyser specifikt for selskabet eller i sammenhænge, hvor selskabet indgår i temaanalysen. Disse analyser udgives på ad hoc basis. Se forsiden for dato for analysens første offentliggørelse. Alle oplyste kurser er seneste lukkekurser før analysens offentliggørelse, med mindre andet er anført. 5

Anbefaling Risikojusteret afkast Stærkt Køb >2% Køb 1-2% Reducer -1% Sælg <% Kilde: Jyske Bank Aktieanbefalingsbegreber Vores anbefalinger er relative til markedsudviklingen og bliver bestemt ud fra en vurdering af det forventede afkast indenfor de kommende 12 mdr. Det forventede afkast er forskellen mellem den aktuelle kurs og vores 12 mdr.'s kursmål (kursmålet indeholder det forventede udbytte). Aktiemarkedet har historisk givet et afkast på omkring 1% (eksempelvis har det amerikanske aktiemarked givet et afkast på 1 % i perioden fra 192 til 211). Når vi bestemmer anbefalingen på en aktie bruger vi de 1% som estimat for afkastet på aktiemarkedet. Da vores anbefalinger er relative og risikojusterede, er det muligt at sammenligne vores anbefalinger på tværs af sektorer og risikoklasser. Endvidere er potentialet også angivet absolut via vores kursmål. Det skal dog understreges, at det er anbefalingen, som er ankeret. En Købanbefaling er altså en Køb-anbefaling, indtil anbefalingen er ændret, også selvom kursstigninger har bragt kursen "for tæt" på kursmålet. De i analysen vurderede fremtidige og historiske afkast er afkast før omkostninger og skattemæssige forhold, da afkast efter omkostninger og skattemæssige forhold, vil være individuelt afhængig af kunde-, opbevarings-, volumen-, markeds-, valuta- og produktspecifikke vilkår. Det er ikke givet, at aktien vil give de(t) anførte forventede fremtidige afkast. De anførte forventede fremtidige afkast er udelukkende udtryk for vores bedste vurdering. For uddybning af vores anbefalingsbegreber henviser vi til https://www.jyskebank.dk/_jb/commoninc/bin.asp?id=3663&src=anbefalingskategori.pdf. Private Banking Nord Toldbod Plads 1 9 Aalborg Tlf: 89 89 3 23 Private Banking Midtvest St. Torv 1 75 Holstebro Tlf: 89 89 6 6 Private Banking Sydvest Torvet 21 67 Esbjerg Tlf: 89 89 98 31 Private Banking Østjylland Østergade 4 8 Århus C Tlf: 89 89 96 55 Private Banking Trekantsområdet Hjulmagervej 8 F 71 Vejle Tlf: 89 89 8 75 Jyske Bank (Schweiz) AG Tlf: +41 44 368 7373 Berben s Effectenkantoor B.V. Tlf: +31 ()495 456 PBC Hamburg Tlf: +49 4 39 51 24 Private Banking København Vesterbrogade 9 178 København V Tlf: 89 89 1 49 Private Banking Sjælland Nørregade 6 41 Ringsted Tlf: 89 89 1 45 Private Banking Fyn Mageløs 8 51 Odense C Tlf: 89 89 93 4 Private Banking Silkeborg Vestergade 8-1 86 Silkeborg Tlf: 89 89 86 66 Private Banking Exclusive Vestergade 8-1 86 Silkeborg Tlf: 89 89 76 1 Jyske Bank (France) Tlf : +33 493 39 39 Jyske Bank (Gibraltar) Ltd +35 272782 Private Banking Copenhagen (PBC) Tlf: +45 89 89 62 32 6