Brev til investorerne 1. kvt. 12 Value Aktier Indhold Stigende markeder og fokus på det basale Frygten for Europa Del II Regnskaber Værdifastsættelse Konklusion sparinvest.dk Kære investor Stigende markeder og fokus på det basale I skarp kontrast til den dårlige afslutning på 2011, har første kvartal af 2012 budt på gode stigninger i vores afdelinger og for vores investeringstilgang i almindelighed. Specielt vores europæiske aktier og vores investeringer, der er mere følsomme over for de økonomiske konjunkturer, har klaret sig godt i første kvartal. Konklusionen er, at valueinvestorer som os, der fokuserer på virksomhedernes fundamentale forhold, har haft en af de bedste begyndelser på et år i lang tid, og det lader til, at de faktorer, der gik imod os i 2011, nu virker til vores fordel. Selskaber med valuekarakteristika målt objektivt på nøgletal som kurs/indre værdi eller price/ earnings har klaret sig godt og bidraget til vores gode start på året. Vi har en forholdsvis høj andel af investeringer i mere konjunkturfølsomme sektorer som industriselskaber og forbrugsgoder. Disse sektorer har især i Europa været ramt af dårlige aktieafkast i andet halvår af 2011. Det kunne minde lidt om noget, vi så for tre år siden, men for os var det tydeligt, at situationen var meget anderledes end den var i 2008. I 2008 medførte den pludselige opbremsning i efterspørgslen hastige og kraftige fald i omsætningen, der førte til røde tal på bundlinjen i mange virksomheder. Det har ikke været tilfældet i 2011. Forskellen er, at de fleste virksomheder er mere trimmede, mere rentable samt finansielt stærkere end de var i 20082009. Men måske mere væsentligt er det, at efterspørgslen efter deres produkter er intakt. Vi mener, at den nuværende lave prisfastsættelse af aktier er en overreaktion, når man tager selskabernes sunde balancer og indtjening i betragtning. Trods den gode start på året 2012 med medvind til de konjunkturfølsomme aktier, mener vi stadig, at de er kraftigt undervurderede, når vi ser på værdiansættelsen i vores investeringer, hvilket fremgår nedenfor.
1. kvt. 12 Frygten for Europa Del II Der er ingen tvivl om, at der på markederne i første kvartal har været mere fokus end hidtil på de fundamentale forhold som indtjening og balancer i virksomheder, og hvad man betaler for dem. Det er selvfølgelig positivt for valueinvestorer, men det er endnu for tidligt at glæde sig. Frygten for Europa og gældskrisens udvikling er stadig meget nærværende. Vi har netop set Frygten for Europa Del II udfolde sig i de seneste uger med paniklignende aktieudsalg. Denne gang er det Spanien, der er i fokus, så arbejdet med at få Europa på benene er langt fra færdigt. Europa vil i de kommende år være under konstant pres for at nedbringe offentlige underskud og gennemføre reformer af den type, der er meget upopulære hos den brede befolkning, og som sætter demokratisk valgte regeringer i vanskelige situationer. I Italien har man set konsekvenserne og teknokraterne sidder nu ved roret som i Grækenland. Europa har gjort fremskridt, men det kan diskuteres, om det går for langsomt. Ikke desto mindre er Europas ledere nødt til at komme med løsninger på regionens problemer. Stærk ledelse vil være en vigtig del i den potentielle mindskning af frygten for Europa. Der er ingen tvivl om, at den økonomiske krise påvirker Europa som helhed, men der er store regionale forskelle. Den sydlige del af Europa har det selvfølgelig sværest. Her står man over for de største forandringer i de kommende år, og frygten for systemisk risiko i regionen ser ikke ud til at være aftagende. Ser man imidlertid på afdelingerne, har vores europæiske aktier klaret sig godt i første kvartal af 2012. Vores europæiske valueafdeling steg således med ca. 18 %, 10 % mere end det europæiske referenceindeks, MSCI Europa. I forrige kvartal hævdede vi, at prissætningen på aktiemarkedet allerede havde indregnet en alvorlig recession, især når man så på europæiske aktier. Vi mener, det er stadig tilfældet, specielt efter det seneste dyk som følge af bekymringerne for Spanien. Vi anerkender, at Europa står overfor alvorlige udfordringer, men det er vigtigt at huske på, at vi investerer i finansielt stærke virksomheder, der før har været igennem lignende perioder, og vi forventer, at de også vil komme stærkt igennem de fremtidige udfordringer. Som vi har sagt flere gange før, tror vi ikke, at der denne gang vil komme voldsomme stigninger på aktiemarkedet drevet af stimuli i form af hjælpepakker osv. (i modsætning til 2009). Denne gang vil de stærke virksomheder være i stand til at udnytte deres styrke og forsøge at konsolidere ved at udkonkurrere eller overtage konkurrenter. De stærke bliver stærkere, og de svage bliver svagere. Vi forventer, at der vil komme øget aktivitet inden for køb og salg af virksomheder (M&A), da virksomheder vil forsøge at kompensere for lavere organisk vækst samt forberede sig på bedre tider. Vi er selvfølgelig ikke naivt optimistiske mennesker, og vores investeringstilgang går ikke ud på at forudsige vendepunkter i aktiemarkedet. Vi foretrækker at fokusere på de basale kvaliteter i vores investeringer sat i forhold til de priser, vi betaler. Regnskaber Vi har før skrevet om vigtigheden af at have en holdbar forretningsmodel og finansiel styrke i form af en stærk balance. Vi har tidligere omtalt, hvordan potentielle ændringer i regnskabsregler kan få indflydelse på, hvordan investorer generelt opfatter værdien af virksomheder. Vores daglige arbejde er at vurdere den forretningsmæssige værdi af selskaberne. En sådan analyse omfatter en komplet gennemgang af selskabets regnskaber, herunder dets balance, resultatopgørelse og pengestrømsopgørelse. Der er flere elementer i et årsregnskab, der altid har været genstand for omhyggelig analyse hos os. Et eksempel herpå er den regnskabsmæssige behandling af personaleydelser, der blandt andet omfatter lønninger, bonusser og pensionsordninger. Pensionsordninger kan synes irrelevant for den kortsigtede investor, men selv om det i sagens natur er meget langfristede forpligtelser, kan pensioner have en meget øjeblikkelig indflydelse på en virksomheds værdi. Vi har altid vurderet denne risiko i lighed med alle andre investeringsrisici. Mens mange analytikere ikke tidligere bekymrede sig om pensionsordninger, ser det ud til, at de har øget deres interesse for emnet på det seneste. Hvorfor mon? Fordi en ændring i internationale regnskabsstandarder vil ændre på de såkaldte ydelsesbaserede pensionsordningers indvirkning på både selskabernes balance og resultatopgørelse. Den regnskabsmæssige behandling af ydelsesbaserede pensionsordninger er meget kompleks, og de enkelte delelementer er blevet drøftet gennem årene. I 2011 ændrede man den internationale regnskabsstandard for personaleydelser, IAS19, der gælder for europæiske selskaber. Ændringerne spænder fra grundlæggende ændringer som fjernelse af den meget omdiskuterede korridormetode og ændringer i de aktuarmæssige begreber til simple præciseringer og omformuleringer. Vi vil spare jer for detaljerne og blot kort forklare, hvordan fjernelsen af korridormetoden kan få indflydelse. Det drejer sig kort fortalt om begrebet aktuarmæssige gevinster og tab, som fremkommer i forbindelse med ændringer og forskelle mellem skøn og faktiske resultater for lønudvikling, medarbejderudvikling og tilbagediskonteringsrente. Indtil nu har virksomheder, der indberetter i henhold til IFRS haft mulighed for at udskyde effekten af såkaldte aktuarmæssige gevinster og tab over meget lang tid. Det har gjort det muligt for en masse virksomheder at have svært underfinansierede pensionsordninger uden at det afspejles noget sted i regnskabet, bortset fra en 2 Sparinvest Brev til investorerne Value Aktier
1. kvt. 12 lille note. Det ændres nu. For årsregnskaber, der begynder på eller efter den 1. januar 2013, er den tidligere korridormetode fjernet, hvilket resulterer i fuld effekt fra aktuarmæssige gevinster og tab, efterhånden som de opstår, og fuld indregning af pensionsoverskud eller underskud i balancen. Denne ændring vil have en enorm effekt. Egenkapital vil forsvinde og virksomheder, der virkede solide vil være mere skrøbelige. Nogle virksomheder vil få problemer med tidligere udformede låneaftaler, og nogle vil ikke have anden udvej end at forsøge at rejse ny kapital. For valueinvestorer som os betyder ændringen ikke noget, da vi har medregnet elementerne i vores estimat af den forretningsmæssige værdi. Men disse væsentlige ændringer vil for mange investorer ændre billedet af, hvilke virksomheder der er stærke, og hvilke der er svage, hvilket forhåbentligt kan resultere i relativt merafkast for os. Værdifastsættelse Prissætningen af vores afdelinger er stadig attraktive. Hvis vi ser på Sparinvest Value Aktier som en samlet virksomhed, står vi med en kurs/indre værdi på 0,89 gange sammenlignet med 1,81 for verdensindekset, MSCI World. Kigger vi på driftsresultat før afskrivninger betales der bare 4,5 gange sammenlignet med 7,5 gange for verdensindekset. Man får altså flere aktiver og mere indtjening per investeret krone alt sammen opnået med en markant lavere gældsætning i virksomhederne. estimerer vi en konservativ forretningsmæssig værdi af en virksomhed en estimeret værdi der gælder, hvis selskabet blev handlet som en helhed i en fusion eller overtagelsessituation. Hvis markedsværdien er væsentligt lavere end denne forretningsmæssige værdi, investerer vi. Forskellen mellem afkast på amerikanske og europæiske aktiemarkeder fra 2011 er ikke blevet lukket i første kvartal af 2012. Vi kan ikke spå om fremtiden, men hvis man forholder sig til værdifastsættelse, ser fremtiden interessant ud for Europa og Japan. Den amerikanske økonom, Robert Shiller, har konstrueret et nøgletal, Shiller P/E, hvor man sætter kursen på et selskab i forhold til gennemsnitlig indtjening i de seneste 10 år. Målt på dette tal ser Europa (med Frankrig og Tyskland som eksempel) historisk billigt ud. Japan viser samme tendens, mens amerikanske aktier, uden at se direkte dyre ud i historisk perspektiv, ikke ser nær så interessante ud. Vi er fortsat overbevist om styrken af og det langsigtede potentiale i vores investeringer. Vi er overbeviste om, at deres stærke balancer og robuste forretningsmodeller vil give gode afkast i fremtiden. Med venlig hilsen Jens Moestrup Rasmussen Chefporteføljeforvalter 25. april 2012 Konklusion De finansielle markeder har været drevet mere af fundamentale forhold i den første del af 2012, hvilket er positivt for vores investeringsstil. Der er dog stadig megen nervøsitet, og det kan hurtigt styrke tendensen mod mere følelsesdrevne aktiemarkeder, hvis der opstår ny usikkerhed om Europas fremtid, hvilket vi senest oplevede med frygten for Spanien. I de perioder hvor markedet drives mere af følelser og overordnede regionale bevægelser, og kurserne stiger og falder uden fundamentale ændringer, er det vigtigt at huske på, at det er en del af den risiko, man er udsat for, når man investerer i aktier. Det kan vi ikke gardere os imod. Men vi kan minimere risikoen i hver eneste investering gennem omhyggelig analyse. Det er derfor, at vi som altid er disciplinerede og holder os til vores investeringsfilosofi og proces. Vi leder efter virksomheder med stærke balancer og en holdbar forretningsmodel. Vi er forsigtige i vores antagelser. Vi kigger ikke kun på indtjeningen i indeværende kvartal eller år, men indtjeningen over et helt konjunkturforløb. På baggrund af dette Sparinvest Brev til investorerne Value Aktier 3
1. kvt. 12 Sparinvests valueteam Jens Moestrup Rasmussen Chefporteføljeforvalter Kasper Billy Jacobsen Chefporteføljeforvalter Per Kronborg Jensen Seniorporteføljeforvalter Karsten Løngaard Seniorporteføljeforvalter David Orr Seniorporteføljeforvalter Jeroen Bresser Porteføljeforvalter Trine Uggerhøj Porteføljeforvalter Lisbeth Søgaard Nielsen Porteføljeforvalter Morten Rønnow Tandrup Aktieanalytiker Mikael Søgaard Aktieanalytiker Sparinvest har tilsluttet sig UN PRI og er medlem af Eurosif og Dansif. UN PRI er et internationalt netværk i FNregi for professionelle investorer, der bygger på seks principper for ansvarlig investering. Målet er at hjælpe investorerne med aktivt at vurdere miljø, sociale forhold og ledelse i deres investeringer. Dette materiale udgør ikke individuel investeringsrådgivning og kan ikke påberåbes som grundlag for en beslutning om køb eller salg (eller undladelse heraf) af Sparinvests produkter. Materialet er alene udarbejdet som orientering til dig og dit pengeinstitut og skal læses sammen med foreningernes gældende prospekter og de senest offentliggjorte års og delårsrapporter. Investering er altid forbundet med risiko for tab, og historiske afkast er ingen garanti for fremtidige afkast. Derfor kan Sparinvestkoncernen og foreningerne ikke påtage sig noget ansvar for den rådgivning, der ydes og dispositioner, der foretages, eller undlades, i forlængelse af dette materiale. Der tages forbehold for trykfejl, beregningsfejl og eventuelle øvrige fejl i materialet. 4 Sparinvest Brev til investorerne Value Aktier
Kvartalskommentar 1. kvt. 2012 Value Aktier Afkast Med et afkast på 12,44 % fik afdelingen en god start på året sammenlignet med sit benchmark, MSCI World, som i 1. kvartal gav et afkast på 8,86 %. Afdelingen Value Aktier består af et udsnit af individuelle aktier, der er valgt ud fra en række valueprincipper. Det betyder, at afdelingen kan adskille sig væsentligt fra sit benchmark. Eksempelvis har afdelingen en større eksponering mod Europa og en lavere mod USA. Andelen af aktier i konjunkturfølsomme virksomheder er ligeledes større, og den procentvise andel, der er investeret i små og mellemstore selskaber (markedsværdi på 5 mia. dollars eller mindre) er 40 % i afdelingen mod kun 4 % i benchmark. Den europæiske gældskrise var i slutningen af 2011 skyld i den dårlige markedsudvikling, der især påvirkede investorer i konjunkturfølsomme virksomheder. Dette ramte selvsagt også vores afdeling. Nogle af de europæiske selskaber, vi har investeret i, oplevede store kursfald, til trods for, at deres underliggende drift stort set var upåvirket af krisen. Vi fokuserede på de reelle underliggende værdier i virksomhederne og holdt som altid fast i vores investeringer. Da markederne i første kvartal af 2012 igen begyndte at fokusere på de grundlæggende forhold, blev disse selskaber belønnet for deres reelle værdier. De virksomheder, som havde taget de største kursfald i slutningen af 2011 kom stærkt igen og biddrog mest til det positive afkast i 1. kvartal af 2012. På tværs af de fleste store sektorer og lande leverede selskaberne i porteføljen et bedre resultat end benchmarket. Bevægelser i porteføljen I årets første kvartal har vi investeret i et enkelt nyt selskab, Belgian Bekaert, som producerer kabler og ståltråd, som bruges til at forstærke bildæk. Som sædvanlig vil vi offentliggøre casen bag investeringen, når selskabet når vores estimerede forretningsmæssige værdi. I kvartalet har vi solgt vores aktier i fire selskaber. Det eneste væsentlige salg var Werner Enterprises (et amerikansk lastbils og transportfirma). Vi investerede i Werneraktien i marts 2007. På det tidspunkt var markederne i positiv udvikling og det var relativt svært at finde virksomheder med en attraktiv værdiansættelse, men kursen på Werners aktier havde været forholdsvis uændret. Werner var ikke en ekstraordinær case, men havde en solid forretningsmodel, god ledelse, og en sund økonomi. Vi købte til kurs 18,8 dollars per aktie. Til trods for svære omstændigheder, formåede Werner at opretholde en sund indtjening i løbet af de følgende år ved at benytte den stærke balance og cash flow til at forny flåden til attraktive priser gennem finanskrisen. Vi solgte i marts 2012 til en kurs på 25,5 dollars. Indtjeningen alene på aktiekursen var dermed 36 %, men virksomheden udbetalte også solide aktieudbytter gennem perioden og udbetalte derudover penge til investorerne i form af fire specialudbytter. Når man medregner disse faktorer, blev det samlede afkast af investeringen i Werner Enterprises over 70 %. Dai Nippon Printing, et japansk trykkeri, var en relativt lille investering, som vi vurderede var forringet en smule samtidig med, at styrken i selskabets balance var forsvundet uden nogen tydelig effekt på indtjeningen. Vi valgte derfor at sælge ud af investeringerne i virksomheden. Vi har desuden solgt beholdningen af to virksomheder med ubetydelig vægt for porteføljen: American National Insurance og National Western Life Insurance. Forventninger I starten af 2012 ser markederne ud til at fokusere mere på de grundlæggende forhold, hvilket manglede i slutningen af 2011. Vi har set individuelle virksomheder blive belønnet for stærk udvikling i de fundamentale forhold, mens andre straffet for svag. Vi ser enhver normalisering af aktiemarkederne som positiv for vores afdelinger, fordi en mere selektiv investeringsadfærd belønner undervurderede virksomheder med gode langsigtede indtjeningsmuligheder og sund økonomi. Desuden forventer vi også at se et stigende antal fusioner og overtagelser i takt med at markedet normaliseres, hvilet kan hjælpe markedet til at identificere de reelle værdier. Til trods for kursstigningen de foregående måneder, er prissætningen af selskaberne i porteføljen stadig særdeles attraktiv og rummer et stort afkastpotentiale. Aktiemarkederne synes generelt lavt prissat, men vi tror på, at selskaberne i vores portefølje skiller sig ud på pris og styrke målt på alle parametre. Det betyder, at for hver krone du investerer i Value Aktier, får du flere aktiver, større indtjening, højere afkast og lavere gældsniveau, end hvis du investerer i afdelingens benchmark. Vi finder fortsat nye investeringsmuligheder, som kan bane vejen for solid fremtidig indtjening. Yderligere information For yderligere informationer, inklusiv porteføljens komplette beholdning, afkast og opgørelse over sektor og landefordeling, henvises til sparinvest.dk og det seneste faktaark. Sparinvest har tilsluttet sig UN PRI og er medlem af Eurosif og Dansif. Afdelingen er velegnet til Frie midler, pensions og børneopsparing. Tidligere performance er ikke nogen garanti for fremtidige afkast. Investorer er ikke garanteret at kunne bevare det fulde beløb, der er blevet investeret. Investeringer kan medføre valutarisici. Den viste performance er udregnet ud fra den samlede formue i afdelingen og inkluderer ikke gebyrer i forbindelse med emission og indløsning. For yderligere information henviser vi til vedtægter, prospekter samt års og halvårsrapporten for foreningen, som kan rekvireres gratis hos IDSparinvest A/S eller hos samarbejdende distributører af Sparinvests investeringsprodukter. Investeringer foretages udelukkende på baggrund af disse dokumenter. Kilder: IDSparinvest A/S, Morningstar
Value Aktier Månedsrapport Udskrevet: 27.04.2012 Valuta: DKK Beskrivelse Investeringskoncept: Afdelingen investerer i aktier globalt, dvs. amerikanske, europæiske, japanske, og andre østasiatiske aktier. Investeringerne i afdelingen foretages ud fra metoden Value investering. En investeringsfilosofi der er baseret på, at der til enhver børsnoteret virksomhed knytter sig to værdier, nemlig markedskursen og virksomhedens forretningsmæssige værdi. Efter en gennemgribende analyse af offentligt tilgængeligt materiale udvælges de selskaber, som kan købes væsentligt under deres reelle værdi. Investorer skal være forberedte på, at afdelingens beviser vil svinge i værdi på både kort og langt sigt i bestræbelserne på at opnå et afkast, som på langt sigt ligger højere end obligationsafkastet. Valutarisiko bliver ikke afdækket. Risiko og afkastprofil 1 2 3 4 5 6 7 Lav risiko Typisk lavt afkast Stamoplysninger ISIN Høj risiko Typisk højt afkast DK0010079631 skode 1007963 ens startdato 30.04.1986 Startdato for nuværende strategi Afdelingens valuta Udbyttetype Foreningen Domicil Notering Formue (mio.) 31.03.2012 01.01.1998 DKK Udbyttebetalende Sparinvest Danmark InvesteringsForeningsBørsen 10.009,12 DKK Seneste udbytte 27.03.2012 2,25 Rådgiver 1 IFR kategori Morningstar Kategori 2 Seneste indre værdi 31.03.2012 Sparinvest smæglerselskab MSCI World Globale aktier Aktier Globale Fleksibel Cap 329,14 DKK Maks. emissionstillæg 1,80 % Maks. indløsningsfradrag 0,55 % Seneste adm. omk. 31.12.2010 1,86 % Forventet adm. omk. 2012 1,86 % Årlig omk. i pct. (ÅOP) 2,20 % Risikomærkning Afdelingen er velegnet til Gul Afkast Ultimo måned, mar2012 Afkast ÅTD 1 måned 3 måneder 1 år 3 år ann. 5 år ann. 10 år ann. 12,44% 0,11% 12,44% 6,26% 17,21% 4,88% 5,46% 1 8,86% 1,81% 8,86% 6,92% 20,07% 0,74% 0,42% Diff. 3,58% 1,70% 3,58% 13,18% 2,86% 4,14% 5,04% Risiko 3 år Ultimo måned, mar2012 Risiko Volatilitet Sharpe R. Info ratio 16,11% 0,99 0,28 Morningstar Rating Værdiudvikling (Hvad er 100 DKK blevet til?) 31.03.2012 Indeks = 100 Afkast (%) Morningstar Kategori Aktivfordeling 250 200 150 100 50 2002 9,67 32,53 28,46 2003 30,66 10,95 20,78 2004 19,81 6,35 9,87 2005 32,48 26,51 28,99 2006 15,06 7,34 10,22 2007 0,28 1,63 3,26 2008 42,73 37,75 43,64 1 12,52% 2009 24,62 25,90 35,57 2010 27,07 19,71 22,37 2 Morningstar 16,96% 2011 18,21 2,64 14,23 Antal placeringer Aktier Obligationer Andet Kontant o.lign. 112 98,6% 0,0% 0,0% 1,4% Sektorfordeling Energi 10,22 % Materialer 12,11 % Industri 20,04 % Forbrugsgoder 24,96 % Konsumentvarer 6,48 % Sundhedspleje 1,09 % Finans 11,57 % IT 10,64 % Telekommunikation 1,53 % Forsyning 0% 5% 10% 15% 20% 25% Portefølje (Top 10) 31.03.2012 Top 10 Lande 1,05 Japan 27,45 % USA 12,31 % Tyskland 8,88 % Schweiz 8,67 % Storbritannien (Uk) 7,03 % Holland 6,00 % Frankrig 5,48 % Danmark 5,18 % Sverige 2,94 % Hongkong 2,84 % 0% 10% 20% 30% Navn Sektor Type Land Vægt A.P. MøllerMærsk B Industri Aktier Danmark 2,66% Hutchison Whampoa Ltd Industri Aktier Hongkong 2,40% Sainsbury Plc (J) Konsumentvarer Aktier Storbritannien 2,39% David S. Smith Hlds. Plc Materialer Aktier Storbritannien 2,36% Koninklijke DSM Materialer Aktier Holland 2,31% Fraport AG Industri Aktier Tyskland 2,26% Renault Forbrugsgoder Aktier Frankrig 2,19% Hochtief Ag Industri Aktier Tyskland 2,16% Millennium & Copthorne Forbrugsgoder Aktier Storbritannien 2,16% L.M. Ericsson B IT Aktier Sverige 1,93% Afdelingskommentar Januar 1998: Afdelingens investeringsstrategi blev ændret til Value og afkasthistorik nulstillet. 2012 12,44 8,86 10,03 kommentar Tidligere performance er ikke nogen garanti for fremtidige afkast. Investorer er ikke garanteret at kunne bevare det fulde beløb, der er blevet investeret. Investeringer kan medføre valutarisici. Den viste performance er udregnet ud fra den samlede formue i afdelingen og inkluderer ikke gebyrer i forbindelse med emission og indløsning. For yderligere information henviser vi til vedtægter, prospekter samt års og halvårsrapporten for foreningen, som kan rekvireres gratis hos IDSparinvest A/S eller hos samarbejdende distributører af Sparinvests investeringsprodukter. Investeringer foretages udelukkende på baggrund af disse dokumenter. Kilder: IDSparinvest A/S, Morningstar Sparinvest Hvidesten Kingosvej 1 DK2630 Taastrup sparinvest.dk