m-09 m-09 s-09 o-09 n-09 d-09 j-10 f-10 m-10 a-10 I krisens tegn Trods Bordings egen forventning om et overskud endte resultatet for 2009 med et underskud på DKK 6 mio. Den økonomiske krise har således sit tag i Bording, og med fortsat svære tider for marketingsektoren, ser udsigterne for 2010 ikke lyse ud. Efter 3 år med faldende resultater skal Bording formentlig vise fremgang, før aktiekursen vil afspejle det langsigtede potentiale. Trods en interessant langsigtet investeringscase sænker vi derfor både vores kortsigtede og langsigtede kursforventninger. Et negativt år gentages (nok) ikke Omsætningen faldt i 2009 med DKK 71 mio. til 423 mio., hvilket dels skyldes en væsentlig markedsnedgang, dels at Bording flytter omsætning til associerede selskaber. Nettoresultatet endte på DKK -6 mio. mod DKK 11 mio. i 2008 og dermed det tredje år i træk med faldende resultat fra DKK 21 mio. i 2006. Korrigeret for omstrukturerings- og engangsomkostninger samt kursregulering på aktierne i Klimax (DKK -4 mio.), blev nettoresultatet et overskud på DKK 2 mio. Med færre restruktureringsomkostninger og svag omsætningsvækst estimerer vi et nettoresultat i år på DKK 5 mio. eksklusive mulig indtægt på DKK 20-30 mio. fra salg af ejendom i Odder. Trendvending i sigte? Bording-aktien klarede sig relativt godt igennem den første del af finanskrisen ultimo 2008 primo 2009. Til gengæld er den blevet hægtet helt af både markedet og peer group de sidste 12 måneder, hvor Bording er den eneste aktie, der er faldet. Med forventning om beskedent overskud i 2010, ser vi ikke en væsentlig trendvending i aktiekursen inden for de næste 6-12 måneder. Grafisk Kommunikation langt fra målet Bordings væsentligste aktivitet er produkter og services inden for grafisk kommunikation, spændende fra valgkort til Congo til itsystemer til digital kommunikation. Over halvdelen af aktiviteterne er danske, men det er dog endnu ikke lykkedes Bording at opnå tilfredsstillende indtjening i Danmark trods en mangeårig restruktureringsproces. Indtjeningen i Norge og Sverige er bedre, men uden organisk vækst. Selvom Bording tager markedsandele og introducerer nye produkter og services, samt har vækst inden for personificerede direct mails, er der ikke p.t. udsigt til, at selskabet opnår målet om en driftsmarginal (EBIT-margin) i niveauet 10%. IT Kommunikation i stampe lidt endnu En væsentlig andel af aktiviteten i IT Kommunikation (Bording Data) er services og produkter til detailhandlen, der er ramt af den økonomiske krise. Nettoomsætningen faldt således 22% til DKK 51 mio. og resultatet endte med DKK 3 mio. i underskud og således andet år i træk med underskud. Divisionen har i flere år ikke vist nogen omsætningsvækst, hvilket vi dog forventer vil ske fremtidigt med produkter som Doc2Mail (eboks system) og Web 2 Publishing (grafisk software as a service), der begge har et meget stort potentiale. Med fortsat svære markedsvilkår, forventer vi dog ikke nogen væsentlig omsætningsvækst i år og estimerer med et resultat i niveauet DKK 1 mio. Langsigtet investeringscase Baseret på at målsætningen om en EBIT-margin på 10% ikke nås før 2013 har vi estimeret en (DCF-baseret) værdi af Bording på DKK 780 pr. aktie. Tillagt forventet avance fra ejendomssalg på DKK 60-90 pr. aktie, estimerer vi således værdien af Bording til ca. 850 pr. aktie. Da usikkerheden om målsætningen nås er stor, forventer vi at aktien på 12-18 måneders sigt vil blive prisfastsat i niveauet DKK 700 (800). På kort sigt forventer vi et kursniveau på DKK 550 (600) baseret på forventning om salg af ejendom. Anledning: Årsregnskab 2009 ANBEFALING Kort sigt Langt sigt Neutral Køb Kursforventning 0-6 md. DKK 550 Kursforventning 12-18 md. DKK 700 Aktiekurs, DKK BØRS Liste Sektor Nasdaq/OMX, Danmark KURSUDVIKLING 12 måneder 1200 1100 1000 900 800 700 600 400 Industri DKK 3 md. 6 md. 12 md. Høj 600 615 710 Lav 461 461 461 FE Bord. -17% -19% -30% OMXC20 12% 12% 66% Markedsværdi (DKK mio.) 169 Antal aktier 337.960 Fondskode Reuters kode Bloomberg kode OMXC20 rel. NASDAQ/OMX Shortname DK0010008028 BORDb.CO BORDB:DC BORD B Næste regnskab: 1. kvt. 2010 31. maj 2010 Selskabets forventninger til 2010 Bording forventer vækst og fremgang i koncernens resultat for 2010, selvom markedet og konjunkturerne fortsat er usikre. Analyseansvarlig: Jesper Ilsøe F.E. Bording Amagertorv 9, 2. DK-1160 København K Tlf.: +45 5025 3000 Mail: info@p-research.dk www.p-research.dk 1/5
m-09 m-09 s-09 o-09 n-09 d-09 j-10 f-10 m-10 a-10 Prisfastsættelse Vores langsigtede prisfastsættelse er baseret på vores værdiansættelse af Bording kombineret med en markedsbaseret risikobetragtnng. Værdiansættelsen er primært baseret på vores DCF-analyse, der indikerer en værdi af Bording i niveauet DKK 800 pr. aktie. Tillagt den potentielle indtjening fra salg af ejendommen i Odder, som Bording har estimeret til DKK 20-30 mio. (DKK 60-90 pr. aktie), estimerer vi Bordings værdi i niveauet DKK 850 pr. aktie. Da vores DCF-analyse er baseret på at Bording opnår en driftsmarginal (EBIT-margin) i niveauet 10% i 2013, og således en væsentlig højere indtjening end hvad selskabet hidtil har opnået, anser vi i rabat på ca. 20% for et realistisk niveau. Vores langsigtede prisforventning til Bording-aktien er derfor en kurs i niveauet DKK 700. 12-måneders kursperformance (relativt til Bording) for peer group (DKK) 2 2000 1 1000 0 OMXC20 rel. F.E. Bording Cbrain rebased InterMail rebased Søndagsavisen rebased Bong Ljungdahl rebased Vores forventning til den kortsigtede prisfastsættelse af aktien er baseret på dels en relativ prisfastsættelse i forhold til peer group, dels en forventning om, at aktien ikke på den korte bane vil opnå større interesse fra markedet pga. forventningen om fortsat lav indtjening. Peer Group Markedsværdi (DKK mio.) P/BV P/Oms P/E InterMail* 40 0,3 0,1 neg. cbrain* 120 4,3 3,5 17,1 Søndagsavisen 852 1,4 0,8 16,5 Consolidated Graphics, Inc. 2.770 1,9 0,5 28,7 R.R. Donnelley & Sons 22.853 2,0 0,4 12,8 Cenveo, Inc. 2.992 neg. 0,3 40,5 Bong Ljungdahl 318 0,7 0,2 19,1 Gennemsnit 1,8 0,8 49,0 F. E. Bording 169 1,8 0,4 neg. Note: Nøgletal beregnet på nuværende aktiekurs og historiske (09) regnskabstal. Kilde: Thomson One Hvis cbrain, der er et rendyrket it-selskab, tages ud af peer group, ses det, at Bording på det eksisterende kursniveau handler på niveau/over niveauet for sammenlignelige selskaber. cbrian indikerer dog hvilke multipler Bording kan handle til, hvis det lykkes at vokse den it-baserede forretning. Med muligheden for, at Bording sælger sin ejendom i Odder med den forventede indtjening, ser vi derfor en mulighed for en aktiekurs på kort sigt i niveauet DKK 550. 2/5
NØGLETAL Kursrelaterede P/S 0,5 0,5 0,4 0,4 0,4 0,4 P/E (markedsværdi/justeret nettoresultat) 17,3 20,6-30,4 49,0 20,8 9,5 K/I (markedsværdi/egenkapital) 2,4 2,3 2,0 1,8 1,7 1,5 EV/Omsætning 0,7 0,8 0,8 0,7 0,7 0,7 EV/EBITDA 9,1 11,0 32,7 15,5 11,2 7,3 EV/EBIT 17,0 21,4-120,4 43,7 22,6 11,5 Afkastrelaterede Afkastgrad 1 (%) 7,7 6,8-1,1 3,0 5,9 11,1 ROE (%) 13,9 11,1-6,7 3,6 8,1 15,4 ROIC (%) 7,4 5,9-0,8 2,3 4,6 8,6 Udbytteafkast (%) 1,4 1,7 2,1 2,2 2,2 3,0 Udbytteandel (%) 25,0 35,6-63,5 81,9 40,1 26,6 Balancerelaterede Egenkapitalandel (%) 37 36 33 34 35 38 Gearing (%) 67 96 106 101 95 77 Aktierelaterede Nettoresultat pr. aktie (EPS) 48,0 33,7-18,9 13,4 27,4 56,3 Udbytte pr. aktie 12,0 12,0 12,0 11,0 11,0 15,0 Enterprise value (EV) (DKK mio.) 376 389 337 309 315 314 Markedsværdi 281 235 194 169 169 169 Antal aktier (mio.) 0,338 0,338 0,338 0,338 0,338 0,338 Aktiekurs (ultimo året / aktuelt) 830 695 575 REGNSKABSTAL OG ESTIMATER Resultat DKK mio. Nettoomsætning 528 494 423 429 446 476 EBITDA 41 35 10 20 28 43 EBITDA-margin (%) 7,8 7,2 2,4 4,6 6,3 9,0 EBIT 22 18-3 7 14 27 EBIT-margin/overskudsgrad (%) 4,2 3,7-0,7 1,6 3,1 5,7 Netto finansposter -2-6 -5-1 -1-1 Resultat før skat 20 12-7 6 13 27 Resultat efter skat 16 11-6 5 9 19 Resultatgrad (%) 3,0 2,2-1,5 1,0 2,1 4,0 Balance DKK mio. Immaterielle aktiver 12 20 24 27 30 32 Materielle aktiver 107 92 81 81 80 79 Finansielle aktiver 16 42 40 40 44 48 Varebeholdninger 36 31 24 24 25 26 Tilgodehavende 125 114 110 103 107 114 Likvid beholdning 16 6 8 12 8 13 Aktiver i alt 311 305 287 286 293 313 Egenkapital 116 102 95 95 101 116 Minoriteter 0 7 1 2 3 4 Hensættelser 15 14 8 8 8 8 Langfristet gæld 46 44 38 38 36 34 Kortfristet rentebærende gæld 49 67 71 71 71 71 Leverandørgæld 75 60 62 60 62 66 Anden gæld 10 11 13 12 13 13 Passiver i alt 311 305 287 286 293 313 3/5
INVESTERINGSCASE Investeringscasen i Bordng er primært baseret på: at omstillingen fra tabsgivende trykkeri til et salgs- og rådgivningsselskab inden for grafisk kommunikation inden for 3-4 år vil kunne medføre et løft i EBIT-marginen til niveauet op til 10% at selskabet kan fortsætte med at vokse lønsomt via akkvisitioner i Skandinavien/Norden Skjulte værdier i ejendomme op til DKK 60 mio. De mere langsigtede dele af investeringscasen består af mulighederne for, at: kommunikationsstyringssystemet BordingNet bliver en international software succes Bording opkøbes eller at enten de grafiske aktiviteter eller Bording Data (BordingNet) opkøbes af internationale aktører inden for den grafiske sektor. MULIGHEDER OG RISICI PÅ KORT SIGT Væsentlig forbedring af indtjeningsevnen ved tilendebragt omstilling af virksomheden, herunder salg af ejendom i Odder Risiko for marginpres fra konkurrenter og fortsat konjunkturnedgang Gennembrud for salget af doc2mail (e-boks løsning til bl.a. stat og kommuner) MULIGHEDER OG RISICI PÅ LANGT SIGT Væsentlig øget indtjening fra værdiskabende opkøb International succes med salg af kommunikationsstyringssystemet BordingNet (Web 2 Publishing)og evt. frasalg af divisionen Opkøb af Bording Risiko for store værdidestruerende opkøb PRISFASTSÆTTELSE Den langsigtede prisfastsættelse af aktien er baseret på en DCF-værdi i niveauet DKK 800, der er baseret på et fremtidigt EBIT-niveau på 10%. Fra DCFværdien fratrækkes derfor en rabat på 20% samt tillægges værdi af potentielle ejendomssalg. På kort sigt handler Bording på niveau med peer group eksklusive værdi af frasalg ansat til DKK 50 pr. aktie. Kortsigtet kursværdi pr. aktie, DKK 12-18 måneders kursværdi pr. aktie, DKK 550 700 VIRKSOMHEDSBESKRIVELSE Bording sælger og producerer en lang række grafiske og digitale kommunikationsløsninger og produkt til virksomheder, herunder f.eks. direct mail og Smart mail kampagner og distribution af elektroniske produkter som e- mails og SMS. Formålet med selskabets løsninger er at effektivisere den grafisk baserede kommunikation i - primært større skandinaviske - virksomheder, herunder både den interne kommunikation som kommunikationen med virksomhedernes kunder. Selskabet har skiftet fokus fra selv at producere produkterne, herunder f.eks. tryksager og kovolutter, til at være rådgiver og udvikler af kommunikationsløsninger og produkter med ekstern sourcing af selve print/tryk-produktionen. Bording har dertil en software-division, der p.t. primært udvikler og leverer Pont-of-Sales samt logistikløsninger til danske butikskæder. Udvikling i omsætning og EBIT Omsætningsfordeling (2009) DKK mio. 600 400 300 200 100 0 2005 2006 Omsætning EBIT margin 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% 0% -1% 13% 35% 52% Danmark Sverige Norge Kilde: Praetorian Research Kilde: Praetorian Research 4/5
ANBEFALINGSSTRUKTUR Kurs- og anbefalingsstrukturen er baseret på den forventede absolutte udvikling i aktiekursen på henholdsvis 6 måneders og 12 måneders sigt. Anbefalingsstrukturen er som følger: Anbefaling Forventet kursperformance Køb > 10% Neutral -10% - +10% Salg < -10% DISCLAIMER Forholdsregler mod interessekonflikter: Praetorian Research følger regler og anbefalinger fra Den Danske Børsmæglerforening og Den Danske Finansanalytikerforening til imødegåelse af interessekonflikter m.v. Det er således ikke tilladt analytikere i Preatorian Research eller andre at investere i selskaber, som Praetorian Research analyserer. Advarsel: Dette notat er ikke og skal ikke opfattes som en fuldstændig analyse af noget selskab, branche eller værdipapir. Notatet er baseret på informationer, der er gennemgået omhyggeligt, men Praetorian Research garanterer ikke for materialets fuldkommenhed og påtager sig intet ansvar for dispositioner foretaget på baggrund af notatets informationer og vurderinger. Vurderinger kan ændres uden varsel. Notatet er ikke og skal ikke opfattes som et tilbud om eller opfordring til at købe eller sælge noget værdipapir. Research provider: Selskabet, som dette notat vedrører, har indgået en research provider aftale med Praetorian Research, der indebærer, at Praetorian Research modtager et honorar fra selskabet for at udføre aktieanalyse af det. Selskabet har ingen indflydelse på de konklusioner og anbefalinger, som Praetorian Research udtrykker i sin analyse af selskabet. 5/5