Fra nulrente politik til negativrente politik Rentefaldet er fortsat i Europa i januar, mens de amerikanske renter løftede sig i starten af februar efter stærke job og løntal. ECB annoncerede deres obligationsopkøbsprogram d. 22/1, som var større end ventet, og det har trykket de europæiske renter. Negative renter hos centralbankerne og i markedet for statsobligationer er blevet mere almindelige. JP Morgen anslår, at 16 % af verdens statsobligationer nu handler med negative renter. Vi nedjusterer vores renteforecast. Det sker på baggrund af det stigende stimulansomfang globalt fra centralbankerne og det meget afdæmpede inflationsbillede. En inflation som trykkes yderligere af den svage råvareprisudvikling. Vi forventer, at den europæiske s rente vil forblive under 1 % de næste 12 mdr., og den amerikanske vil ligge omkring 2,5 % på 12 mdr. sigt. Det betyder også en dansk 10 års rente omkring % på 12 mdr. sigt. Lave niveauer, men dog over markedsforventningerne. Stigende usikkerhed i det europæiske politiske landskab og yderligere fald i energipriserne er en risikofaktor på nedsiden. Renterne (i USA) kan stige mere end ventet, hvis den amerikanske inflation skulle begynde at stige som følge af stærkere lønstigninger, eller hvis Fed accelerer sine rentestigninger. Målt ud fra de aktuelle niveauer forventer vi stadig, at renterne skal op. Det bliver drevet af, at væksten bliver bedre, og pengepolitikken strammes i USA. Vi forventer imidlertid ikke markante rentestigninger, men en langsom, ujævn tendens til stigende renter fra det nuværende niveau. Det er stadig en divergent verden vi oplever. USA og England har solide nøgletal, og deres centralbanker på vej til at afvikle stimulanserne. Euroland, Japan og udvalgte EMlande oplever svagere vækstsignaler, og ECB og Bank of Japan vil udvide deres lempelser. Dette er en investeringsanalyse Se vores vinderliste på statsobligationer her. Se vores vinderliste på realkreditobligationer her, Udgiver: Jyske Markets Renter Vestergade 8 16 DK 8600 Silkeborg Seniorstrateg Ib Fredslund Madsen +45 8989 71 73 ibmadsen @jyskebank.dk Læs flere renteanalyser på plus.jyskebank.dk Fraskrivelse af ansvar: Se venligst den sidste side. Rentekurven i dag og vores forventning om 12 måneder DANMARK SWAP % 2,0 0 5 10 15 20 25 30
ECBs opkøbsprogram en realitet. Med ECBs opkøbsprogram på 1080 mia. EUR over det næste halvandet år vil de korte europæiske renter være stærkt forankrede de næste par år. ECBs opkøbsprogram er temmelig stort i forhold til de relevante segmenter af obligationsmarkedet (knap så stort I forhold til den europæiske økonomi). I løbet af den planlagte programperiode for obligationsopkøbene (fra marts 2015 indtil september 2016) forventes ECB at opkøbe omkring 850 mia. EUR europæiske statsobligationer, som skal ses i forhold til en nettoudstedelse på bare omkring 300 mia. EUR i samme periode. Ydermere, hvis udsigterne ikke har forbedret sig efter udløbet af programmet, kan ECB fortsætte opkøbene. Ikke alene vil det kunne lægge pres nedad på de europæiske renter, men de investorer, der bliver presset af banen af ECB, kunne finde på at gå til obligationsmarkeder med højere renteniveauer som USA og UK. Det vil i sig selv have en dæmpende effekt på renterne i disse lande. I USA vil der endda være udsigt til en stærkere dollar, som kan lægges oven i afkastet for europæiske investorer. Kan de amerikanske erfaringer fortælle om effekterne af ECBs opkøbsprogram? Erfaringerne fra det amerikanske opkøbsprogram (QE) er, at der en tendens til rentefald op til implementeringen af QE, og derefter en moderat stigning. Det er i store træk også det, som vi har set indtil videre på de europæiske renter. Men der er to faktorer, som kan gøre rentestigningen mindre end ellers. For det første vil det samlede opkøb fra både ECB og Bank of Japan (BOJ) nærme sig 125 mia. $ om måneden (måske endda 150 mia. $ hvis BoJ øger deres opkøb hen over sommeren). Det kan betyde, at private investorer vil komme til at mangle varighed i deres obligationsporteføljer og føre til en ekstra efterspørgsel efter statsobligationer globalt. Statsobligationer går hen og bliver en mangelvare, og det presser prisen op eller renten ned. For det andet har olieprisfald på omkring 50 % siden midten af 2014 ført til en stærk disinflationær impuls i den globale økonomi og vi kan derfor forvente en periode med negative inflationstal på overordnet niveau i flere store lande. Hvis olien begynder at stabilisere sig på de nuværende niveauer, vil denne impuls svækkes, men markedet er meget nervøs for den svage inflationsudvikling, og det kan også lægge pres nedad på renterne. ECB på vej med balanceudvidelse Rentebevægelser omkring de amerikanske opkøbsprogrammer OECD inflation trukket ned af olieprisfald Udsigterne for de danske renter De danske renter er blevet klemt af både den schweiziske nationalbanks opgivelse af minimuskursen på 1,20 overfor EUR og ECBs store obligationsopkøbsprogram (QE). Da Schweiz opgav deres minimumskurs overfor euroen udløste det spekulation om, at andre fastkursregimer stod for fald. Heriblandt det danske fastkurssystem, der har eksisteret i 3. Nationalbanken har sæn 2
ket renten 4 gange siden 19. januar og stoppet for udstedelser af danske statsobligationer. Det har ført til, at den danske statsrente nu ligger under den tyske i et dramatisk fald. Normalt handler den danske rente med et lille spænd til Tyskland, men under den europæiske gældskrise så vi også et negativt spænd, da Danmark optrådte som sikker havn for investorerne. ECBs QE program har generelt lagt pres nedad på euroen og de europæiske renter og har både påvirket Schweiz og dermed også Danmark. I skrivende stund handler danske statsobligationer ud til 6 år med negative renter, og en danske ig stat handler omkring 0,2 % under den japanske s rente! Med udsigt til, at stoppet for udstedelser af danske statsobligationer varer ved, vil de danske statsrenter forblive lave på 12 mdr. sigt. Vi forventer en rente på omkring % på 12 mdr. sigt. De danske swap renter er også faldet i kølvandet på nationalbankens tiltag. De lange danske swaprenter handler typisk tæt op af de europæiske swaprenter. Siden 2002 har det 30 årige spænd ligget omkring 0,11 % point. Vores forventninger til den 30 årige europæiske swaprente ligger omkring 1,40 % på 12 mdr. sigt, og vi vil forvente at danske 30 årige swaprenter ligger ganske tæt på de 1,4 % om 12 mdr.. De danske 30 årige swaprenter har de sidste ikke handlet længere end 0,2 % point under de europæiske. Imidlertid befinder vi os i en ekstraordinær situation med nationalbankens kroneforsvar. Hvis det kommer til yderligere tiltag i retning af at influere de lange renter direkte gennem opkøb, så vil de 30 årige danske swap renter kunne falde under 1 % og handle med et negativt spænd til Europa som er større end 0,2 %point. 30 årige statsrenter i Danmark og Europa 30 årige swaprenter i Danmark og Europa Hvad taler for, at renterne falder/(eller stiger mindre) end vores hovedscenarie? Hvis ECB lægger op til yderligere aggressive lempelser fx i form af QE2. QE1 startes i marts 2015. Forværring af makronøgletallene, som vil øge frygten for en lavvækstperiode i USA og forstærket tilbagegang i Europa. I Kina vil det være vækst markant under 7 %, der kan øge nervøsiteten. Hvis frygten for deflation blusser yderligere op, vil det trække inflationsforventningerne ned og dermed vil renterne falde. I øjeblikket ser vi en bekymrende tendens i Europa, og ECB har reageret med lempelser. Mere frygt i markedet, f.eks. hvis EM uroen blusser kraftigt op. Eller hvis geopolitiske kriser i Ukraine/Rusland og Irak eskalerer. Eller hvis den europæiske gældskrise via ny græsk uro igen blusser op. Turbulensen har indtil videre været koncentreret omkring de lokale græske markeder og har ikke spredt sig. Generelt vil mere frygt få investorerne til at flygte fra aktiemarkedet til statsobligationer og vil sende renterne ned. 3
En mere generel korrektion i aktiemarkedet efter flere år med pæne stigninger vil også kunne trække renterne ned. Korrektion i midten af oktober gav en forsmag på det. Hvad taler for, at renterne stiger hurtigere end vores hovedscenarie? Kraftigere stramningssignaler fra centralbankerne fx som følge af stærkere end forventet vækst eller mindre sandsynlighed for svag vækst i centralbankernes optik. Nye kraftige aktiekursstigninger og vedvarende øget risikoappetit vil starte en trafik ud af statsobligationer og ind i andre aktivklasser. Det vil få renterne til at stige kraftigere. Kina får mere styr sine problemer i boligmarkedet og den finansielle sektor, og væksten tiltager/stabiliseres. Højere end forventet inflation (svært at se i øjeblikket). Skulle der blive enighed i Euroland om at lempe finanspolitikken for at stimulere økonomien. 4
5 11.02.2015
Dagens rentekurver og forventninger Tilbageblik og forventninger USA % 3,5 3,0 2,5 2,0 USA 3,5 3,0 2,5 2,0 Repo 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 24 mdr 21 mdr 18 mdr 15 mdr 9 mdr Euroland stat % Euroland statsrenter 2,50 2,00 0 0 0 Repo 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 (0) 24 mdr 21 mdr 18 mdr 15 mdr 9 mdr Danmark stat % Danmark statsrenter 2,50 2,00 0 0 0 (0) Repo 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 (0) 24 mdr 21 mdr 18 mdr 15 mdr 9 mdr 6
Danmark swap % 2,0 Danmark swaprenter 3,0 2,5 2,0 () 0 5 10 15 20 25 30 24 mdr 21 mdr 18 mdr 15 mdr 9 mdr Euroland swap Euroland swaprenter % 1,6 2,50 1,4 1,2 2,00 0 0,8 0 0,6 0 0,4 0,2 0 5 10 15 20 25 30 (0) 24 mdr 21 mdr 18 mdr 15 mdr 9 mdr 7
Ansvarsfraskrivelse (Disclaimer & Disclosure) Jyske Bank er under tilsyn af Finanstilsynet. Analysen er baseret på informationer, som Jyske Bank finder pålidelige, men Jyske Bank påtager sig ikke ansvar for materialets rigtighed eller for dispositioner foretaget på baggrund af analysens informationer eller vurderinger. Analysens vurderinger og anbefalinger kan ændres uden varsel. Analysen er til personlig brug for Jyske Banks kunder og må ikke kopieres. Denne analyse er en investeringsanalyse Interessekonflikter Jyske Bank har udarbejdet procedurer, der skal forebygge og undgå interessekonflikter, og dermed sikre en objektiv udarbejdelse af analyser. Disse procedurer er indarbejdet i forretningsgangene, der omfatter analyseaktiviteterne i Jyske Markets, der er en forretningsenhed i Jyske Bank. Læs mere om Jyske Banks politik om interessekonflikter: www.jyskebank.dk/investeringsinfo Herudover må analytikere i Jyske Bank ikke have positioner i de papirer, hvor de udarbejder analyser. Dette gælder dog ikke belåning. Jyske Bank kan tillige have positioner og/eller et forretningsmæssigt forhold til de papirer, der analyseres. Analytikerne modtager ikke betaling fra personer med interesse i analysen. Datoen for analysens første offentliggørelse Se forsiden. Alle oplyste kurser er seneste lukkekurser før analysens offentliggørelse, med mindre andet er anført. Finansielle modeller Jyske Bank anvender en eller flere modeller der er baseret på traditionelle økonometriske metoder samt finansielle metoder. Datagrundlaget er udelukkende offentligt tilgængelige data. Risiko Investering kan være behæftet med risiko, hvorfor vurderinger og evt. anbefalinger i denne analyse kan være forbundet med risiko. Se selve analysen for vurdering af evt. risici. Anbefalinger De i analysen vurderede fremtidige og historiske afkast er afkast før omkostninger, da afkast efter omkostninger, vil være individuelt afhængig af kunde, opbevarings, volumen, markeds, valuta og produktspecifikke vilkår. 8